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Présentation gestion privée print

B
Banque_SYZ

https://www.egeneve.ch/swiss-banks/private-banking/switzerland/syzgroup-banque-syz.html

1  sur  36
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Qui veut payer des millions?
Perspectives économiques et financières




Fabrizio Quirighetti, Yasmina Barin, Adrien Pichoud

31 mai 2012
© 2012 Banque SYZ & CO SA
I.
Le groupe SYZ & CO




31 mai 2012
   Page 2
SYZ & CO en résumé

   SYZ & CO est un groupe bancaire suisse spécialisé dans la gestion de fortune

   SYZ & CO se concentre sur le but premier de son métier : la performance de
    gestion

   Faits & chiffres-clés
     Fondé en 1996 par Eric Syz, Alfredo Piacentini et Paolo Luban
     Actifs en gestion : CHF 25 mias
     Personnel : 450 collaborateurs




31 mai 2012
   Page 3
SYZ & CO dans le monde




31 mai 2012
   Page 4
II.
Perspectives économiques
et de marché
Fabrizio Quirighetti, Yasmina Barin,
Adrien Pichoud




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   Page 5
Contexte économique (1/2)

   Une croissance globale médiocre
     Environ 3.0%-3.5% en 2012 (inférieure à 2011).
     Récession en Europe
     Risques à la baisse importants et asymétriques

   Economies développées : croissance cahin-caha “muddling through”
     Reprise en forme de racine carrée: pas d’excès de stocks, d’investissements ou
      d’emplois limite le risque d’un sévère ajustement à la baisse de la production en
      l’absence d’un choc exogène. La poursuite du désendettement bride la croissance
     Cocktail toxique à base de faible croissance, d’endettement massif, de politiques
      monétaire et fiscale à cours de munitions et d’un déficit croissant de crédibilité des
      institutions. D'où viendra la reprise si jamais on rentre en récession?
     Dans l’ensemble, les risques à la baisse excèdent le potentiel de hausse…
     Les incertitudes sur la zone euro agissent comme un boulet




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   Page 6
Contexte économique (2/2)

   Marchés émergents : atterrissage en douceur
     Le ralentissement de l’inflation leur redonne des marges de manœuvre au niveau des
      politiques économiques pour faire éventuellement face à un trop fort tassement de la
      croissance
     Le risque principal, ce sont les pays développés… La zone Euro au centre des
      attentions: la crise du crédit pourrait pousser l'économie mondiale dans une dépression
      généralisée
     Dans un contexte fragile et incertain, les faiblesses structurelles/cycliques
      deviennent plus visibles et évidentes (marché immobilier chinois, dérapage de l’inflation
      en Inde, endettement des ménages au Brésil)

   Risque de déflation actuellement supérieur à celui d’inflation
     Un scénario à la japonaise, certainement moins sévère et moins long, reste plausible
     L’inflation reste une possibilité mais seulement lorsqu'on commencera à voir le bout du
      tunnel




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   Page 7
Économie mondiale
Cahin-caha

     G4 + Suisse                                                                  BRIC
70                                                                       70


65                                                                       65


60                                                                       60


55                                                                       55


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45                                                                       45


40                                                                       40


35                                                                       35


30                                                                       30


25                                                                       25
  2006    2007   2008   2009    2010        2011          2012             2006     2007    2008     2009     2010        2011          2012
     US   EMU    JAP    UK     SWI     So urce: SYZ A sset M anagement        BRA     CHI      RUS      IND          So urce: SYZ A sset M anagement




Des signes de stabilisation, voire d’amélioration après un fort ralentissement l’été dernier.
Nous nous attendons à une croissance mondiale médiocre en 2012 et 2013.


31 mai 2012
   Page 8
Économie mondiale
    2012: année du triple R… Récession en Europe, Résistance aux US et
    Ralentissement en Chine

 Prévisions FMI World Economic Outlook avril 2012                                     Croissance du PIB (prix constants)                                            Croissance PIB mondial et contribution
                                                                        10
                        2010 2011 2012 (p) 2013 (p)                                                                                                           8
                                                                        8                                                                                            November 2011
PIB mondial             5.3    3.9         3.5           4.1
                                                                                                                                                              6
Economies développées   3.2    1.6         1.4           2.0            6
 Etats-Unis             3.0    1.7          2.1          2.4                                                                                                  4
 Zone euro              1.9    1.4         -0.3          0.9            4
 Royaume-Uni            2.1    0.7          0.8          2.0                                                                                                  2

 Suisse                 2.7    1.9          0.8          1.7            2
                                                                                                                                                              0
 Japon                  4.4    -0.7         2.0          1.7
                                                                        0
Economies émergentes     7.5   6.2         5.7           6.0                                                                                              -2
Chine                   10.4   9.2         8.2           8.8            -2
                                                                                                                                                                                                             OECD estimate

Inde                    10.6   7.2         6.9           7.3                                                                                              -4
Russie                   4.3   4.3         4.0           3.9            -4
                                                                                                                                                          -6
Brésil                   7.5   2.7         3.0           4.1                 1990           1995          2000          2005           2010
                                                                               World                       Advanced economies
Commerce mondial        12.9   5.8         4.0           5.6                                                                                              -8
                                                                               Emerging & dev. eco.        Switzerland                  So urce: IM F
                                                                                                                                                                  2006   2007   2008    2009   2010   2011   2012     2013
                                      12                                                                                                                           OEC D    Non-OEC D                            So urce: OECD

                                              Dow nside scenario                                                                                                   10.2
                                              Baseline                          OECD GDP growth forecasts                                                 9.5
                                      10
                                              Upside scenario                                                                                 8.9                             Scénario à la baisse:
                                                                                                                                        8.5
                                                                                                                                                        7.8                   consolidation fiscale
    Prudence cependant,                8                                                                                              7.4                                     excessive aux Etats-Unis et
    car les risques à la                                                                                                                                                      intensification de la crise
                                       6                                                                                                                                      dans la zone euro
    baisse excèdent le
    potentiel de hausse !              4                          3.4                               3.3
                                                   2.8                                                            2.8
                                                            2.5                                                                 2.3
                                             2.0                                                            2.0
                                                                                              1.4                         1.6                                                 Scénario à la hausse:
                                       2                                              1.3
                                                                                                                                                                              Crise dans la zone euro
                                                                                0.2
                                                                                                                                                                              désamorcée avec succès
                                       0
                                                         -0.1                                             -0.2
                                                                                                                        -0.5
                                      -2
                                           -1.8                               -2.1          -2.3
                                                                                                                                                Dec 2011
                                      -4
                                             2012         2013                 2012          2013          2012          2013          2012               2013
                                                                                                                                               Source: OECD

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Etats-Unis
Les mauvaises habitudes sont tenaces

La bonne tenue du consommateur américain ces derniers mois est due en grande partie à… la
baisse du taux d’épargne et à un rebond du crédit à la consommation          2 3 /5 /1 2




3 0 0 0      C o n s . c re d it (e x c l m             o rtg a g e )     2 2                  R a tio       c re d i t/i n c o m           e                         0



                                                                                                                                                                      2
2 5 0 0
                                                                          2 0

                                                                                                                                                                      4
2 0 0 0

                                                                          1 8
                                                                                                                                                                      6

1 5 0 0

                                                                                                                                                                      8
                                                                          1 6

1 0 0 0
                                                                                                                                                                    1 0

                                                                          1 4
  5 0 0
                                                                                                                                                                    1 2



     0                                                                    1 2                                                                                       1 4
           7 0     7 5        8 0       8 5       9 0   9 5   0 0   0 5           7 0      7 5       8 0       8 5     9 0      9 5     0 0     0 5   1 0
    C o n s u m e r c r e d i t o u t s ta n d i n g                      S a v in g r a te ( %     d i s p i n c o m e ) , 3 M M a v ( R .H . S C A L E )
                                                                          R a ti o c o n s . c r e d i t o u ts t a n d i n g / p e r s . i n c o m e




                                                                                                       S o u r c e : T h o m s o n R e u te r s         D a ta s tr e a m




31 mai 2012
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Etats-Unis
  Une bombe à retardement…

  Un brutal resserrement budgétaire et fiscal aux Etats-Unis après les élections présidentielles
  pèserait lourdement sur les perspectives de croissance américaine
   4                                                                                                                                         100

                                                                                                                                                      Aucune économie/pays n’est vraiment à
   2
                                                                                                                                                       l’abri d’une spirale infernale liée à un
                                                                                                                                              90
                                                                                                                                                       endettement excessif
   0
                                                                                                                                              80
                                                                                                                                                      Nos économies sont dorénavant matures
                                                                                                                                                       et endettées: faible croissance potentielle
 -2                                                                                                                                                    du PIB… surtout après une grave crise
                                                                                                                                              70
                                                                                                                                                       financière
 -4
                                                                                                                                                      Le vieillissement démographique est un
                                                                                                                                                       défi structurel majeur: nos capacités à
                                                                                                                                              60

 -6
                                                                                                                                                       épargner se réduisent tandis que les
                                                                                                                                              50       dépenses liées à la santé et aux retraites
 -8
                                                                                                                                                       explosent…

-1 0
                                                                                                                                              40      Le long et difficile chemin d’une
                                  US debt and deficit as % GDP                                                                                         consolidation fiscale pourrait ne servir à
-1 2                                                                                                                                          30
                                                                                                                                                       rien... si ses gains se retrouvent
        80        82        84      86    88        90         92        94   96   98   00     02        04       06       08       10                 « absorbés » par une croissance
 U S - B u d g e t b a la n c e - % o f G D P
 U S - G r o s s p u b lic d e b t - % o f G D P ( R . H . S C A L E )                                                                                 économique anémique
                                                                                        S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m




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Etats-Unis
       … Et un joker!

       Et si l’immobilier américain renaissait de ses gravats?
                                                                                                                                    1 8 /5 /1 2
2400
                      Mises en chantier, demandes de permis de construire et                                                                             600
                                                                                                                                                                                                                                                                            2 3 /5 /1 2
                      stock de nouvelles maisons                                                                                                                 50                                                                                                                             4000


2200                                                                                                                                                     550
                                                                                                                                                                 45
                                                                                                                                                                                                                                                                                                3500
2000                                                                                                                                                     500
                                                                                                                                                                 40                                                Indice de confiance des constructeurs
                                                                                                                                                                                                                   et performance boursière du secteur
1800                                                                                                                                                     450                                                                                                                                    3000

                                                                                                                                                                 35

1600                                                                                                                                                     400
                                                                                                                                                                                                                                                                                                2500
                                                                                                                                                                 30
1400                                                                                                                                                     350

                                                                                                                                                                 25
                                                                                                                                                                                                                                                                                                2000
1200                                                                                                                                                     300


                                                                                                                                                                 20
1000                                                                                                                                                     250
                                                                                                                                                                                                                                                                                                1500

                                                                                                                                                                 15
 800                                                                                                                                                     200

                                                                                                                                                                                                                                                                                                1000
 600                                                                                                                                                     150     10



 400                                                                                                                                                     100      5                                                                                                                               500
             80        82        84       86         88         90         92   94   96   98   00   02        04        06        08         10                          2006                   2007                 2008      2009     2010                    2011
  H o u s in g u n i ts s ta r te d                                                                                                                              N A H B h o u s in g m a r k e t in d e x
  B u i ld in g P e r m its                                                                                                                                      S & P H o m e b u ild e r s ( R .H .S C A L E )
  A v a ila b le fo r s a le s ( e n d p e r i o d ) ( R .H .S C A L E )                            S o u r c e : T h o m s o n R e u te r s D a ta s tr e a m                                                                             S o u r c e : T h o m s o n R e u te r s D a ta s tr e a m




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Économies développées
Malheureusement, le chômage ne se résorbe pas tout seul…

Evolution du taux de chômage en zone euro,                                                                        En comparaison internationale, la Suisse tire
aux Etats-Unis et au Royaume-Uni                                                                                  son épingle du jeu
                                                                                                                                                           U n e m p lo ym e n t r a te (% )
 11                                                                                                               14

                                      Fiscal austerity
                                             vs.
 10
                                      Fiscal profligacy                                                           12



  9
                                                                                                                  10


  8

                                                                                                                   8


  7


                                                                                                                   6

  6


                                                                                                                   4
  5



                                                                                                                   2
  4




  3                                                                                                                0
         00       01       02   03   04   05   06   07        08         09         10         11                         90 91 92     93   94   95   96   97   98   99   00   01        02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
 U N IT E D S T A T E S                                                                                           C anada                                                           A   u s t r a lie
                                                                                                                  E t a t s - U n is                                                Z   o n e e u ro
 E UR O A RE A                                                                                                    S u is s e                                                        R   o y au m e -U n i
 U N IT E D K IN G D O M                                  S ou rc e : T h o m s on R e u te rs D a ta s tre a m   Japon                                                             N   o rv e g e    S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m




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Zone euro
A la poursuite de la demande domestique
                                                                             Indice du sentiment économique, ventes
              PMI composite zone euro                                           de détail et PIB (variation annuelle)
                                                                    120                                                                                                                               6
65


60
                                                                                                                                                                                                      4
                                                                    110


55

                                                                                                                                                                                                      2
                                                                    100
50


                                                                                                                                                                                                      0
45
                                                                     90



40
                                                                                                                                                                                                     -2

                                                                     80
35

                                                                                                                                                                                                     -4

30
                                                                     70



25                                                                   65                                                                                                                              -6
                                                                            96     97     98    99    00      01    02      03   04   05   06         07      08       09      10      11
 2006      2007   2008   2009   2010       2011        2012          E C O N O M IC S E N T IM E N T IN D E X
     EMU    GER    FRA   ITA    SPA    Source: Blo omberg, SYZ AM    R E T A IL S A L E S - 3M M A Y o Y % (R .H .S C A L E )
                                                                     E U R O A R E A - G D P Y o Y % (R .H .S C A L E )                         S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m



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Zone euro
Des perspectives peu enthousiasmantes

       Prévisions de PIB (variation annuelle)                            Prévisions de déficit budgétaire (% du
           de la Commission Européenne                                    PIB) de la Commission Européenne
                                                                         GRE    IRE   SPA NET FRA   BEL POR AUT   ITA   GER   FIN
                                        IRE
2                                                   GER FIN   AUT   0
                                  BEL         FRA
                                                                    -1
1                           NET
            POR SPA   ITA
     GRE                                                            -2
0
                                                                    -3

-1
                                                                    -4


-2                                                                  -5

                                                                    -6
-3
                                                                    -7

-4
                                                                    -8


-5                                                                  -9

2012 2013                                                           2012 2013


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Zone euro
  Grèce: « Inside or out »? Une sortie risque de mettre le système financier
  européen « upside down »…
GDP 2011    EUR bn % of total          Gvt debt 2011 EUR bn % of total                                                     Ecarts de taux à 10 ans avec l’Allemagne (%)
Germany      2'570.8  27.3%           Germany         2095.4    25.3%
France       1'995.3  21.2%           France          1721.2    20.7%                                        16
Italy        1'580.2  16.8%           Italy           1897.9    22.9%
Spain        1'073.4  11.4%           Spain            735.0      8.9%
Netherlands    604.0    6.4%          Netherlands      400.0      4.8%                                       14
Belgium        369.0    3.9%          Belgium          363.5      4.4%
Austria        301.3    3.2%          Austria          217.5      2.6%
Greece         217.8    2.3%          Greece           350.3      4.2%
Finland        191.6    2.0%          Finland           93.0      1.1%                                       12
Portugal       171.7    1.8%          Portugal         183.3      2.2%
Ireland        156.4    1.7%          Ireland          164.2      2.0%
Slovak Rep.     69.1    0.7%          Slovak Rep.       30.8      0.4%                                       10
Luxembourg      42.0    0.4%          Luxembourg         8.8      0.1%
Slovenia        35.6    0.4%          Slovenia          16.9      0.2%
Cyprus          17.9    0.2%          Cyprus            12.9      0.2%
                                                                                                              8
Estonia         16.0    0.2%          Estonia            1.0      0.0%
Malta            6.4    0.1%          Malta              4.5      0.1%
Euro area    9418.5   100%            Euro area      8296.2    100%
                                                                                                              6
               Taille du bilan de la BCE (% du PIB)
         35%




         30%
                                                                                                              4



         25%
                                                                                                              2

         20%



                                                                                                              0
         15%
                                                                                                                       J       F      M          A      M   J   J   A   S       O        N       D           J       F    M       A       M
                                                                                                             S p r e a d G e r m a n - I t a ly 1 0 Y                       S p r e a d w it h P o r t u g a l 1 0 Y
                                                                                                             S p r e a d w it h S p a in 1 0 Y
         10%
            2005   2006      2007   2008        2009           2010           2011           2012            S p r e a d w it h I r e la n d 1 0 Y                                           S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m
                          EC B             So urce: F ed, ECB , B o E, B o J , D atas tream, B lo o m berg




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    Page 16
Zone euro
La zone euro, un ensemble hétérogène mais complémentaire menacé par le manque
d’intégration budgétaire
                                                                                                                           Balance des paiements courants allemande et des
       PIB en niveau (base 100 : 1° trimestre 2000)                                                         0 0 0 'S       pays d’Europe périphérique
 152                                                                                                               60
 150



                                                                                                                   40


 140

                                                                                                                   20




 130
                                                                                                                       0




                                                                                                                  -20
 120




                                                                                                                  -40

 110


                                                                                                                  -60



 100
  98                                                                                                              -80
         00   01   02   03   04   05   06    07       08          09         10         11                                00      01     02      03      04   05   06   07       08          09         10         11
  G ER                                  PO R                                                                       G E R
  F RA                                  IR E
  IT A                                  G RE                                                                       IT A + S P A + G R E + P O R + IR E
  SPA                                             S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m                                                                    S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m




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La Roue de la Fortune tourne…

L’Allemagne était encore il y a peu «the sick man of Europe »

 120
                 Indice du sentiment économique                                                                    25
                                                                                                                                            Taux de chômage (%)



 110
                                                                                                                   20




 100
                                                                                                                   15




  90

                                                                                                                   10




  80


                                                                                                                    5



  70



  65                                                                                                                0
          00     01   02   03   04   05   06        07      08         09         10          11      12                    00    01   02   03   04   05   06       07        08          09       10        11
  G E RM A N Y                              S P A IN                                                               G E RM A N Y                             P O R T U G A L
                                                                                                                   F R A N CE                               IR E LA N D
  F R A N CE                                P O R T U G A L                                                        IT A LY                                  G R E E C E
  IT A LY                                  G R E E C E                                                             S P A IN                                              S o u rc e : T h om s o n R eu te rs D a tas tre a m
                                                         S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m




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Marchés émergents
Chine: Moderato, what else?

                      PMI manufacturing & PIB YoY
 15                                                                                                                                   60
                                                                                                                                                   Exportations & Importations YoY
                                                                                                                                           60

 14
                                                                                                                                      58
                                                                                                                                           50



                                                                                                                                      56   40
 12


                                                                                                                                      54   30


 10
                                                                                                                                           20
                                                                                                                                      52


                                                                                                                                           10
                                                                                                                                      50
  8

                                                                                                                                             0
                                                                                                                                      48

  6                                                                                                                                        -10

                                                                                                                                      46

                                                                                                                                           -20

  4                                                                                                                                   44
                                                                                                                                           -30
                                                                                                                                                   00       01      02       03     04   05   06   07       08         09         10         11      12
                                                                                                                                      42   C H IN A - E X P O R T S 3 M M A V Y oY %
                                                                                                                                           C H IN A - IM P O R T S 3 M M A V Y oY %
  2                                                                                                                                   41                                                                S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m
          2005           2006             2007          2008              2009             2010               2011
 C H IN A - G D P (Y o Y % )
 C H IN A - P M I M A N U F A C T U R IN G (3 M M A )(R .H .S C A L E )
                                                                                 S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m




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III.
Allocation d’actifs

Actions, obligations, taux de change




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Allocation d‘actifs
      Le cycle économique domine actuellement
      La décélération de l’activité par rapport au début de l’année agit            SyzCo US Business Cycle Indicator Based
      comme un frein pour les marchés actions                                       on US ISM mfg index, weekly initial jobless
60                                                                                  claims and ISM non-mfg index
                                                                           2.0


40
                                                                                                      Rolling 10Y correlation
                                                                           1.0
                                                                                  1.0

                                                                                               Rolling 10Y correlation between SP500 Y/Y%
20                                                                                             chge and SyzCo US business Cycle Indicator
                                                                                  0.8
                                                                           0.0


                                                                                  0.6

 0
                                                                           -1.0
                                                                                  0.4




-20                                                                               0.2
                                                                           -2.0


                                                                                  0.0


-40
                                                                           -3.0
                                                                                  -0.2

                               S&P 500 (YoY% chge)
                               SyzCo US Business Cycle Indicator
                                                                                  -0.4
-60                                                                        -4.0
                                                                                     1974   1979    1984   1989    1994    1999    2004     2009
  1964    1969   1974   1979   1984   1989   1994    1999   2004   2009




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Allocation d‘actifs
Le drame des taux bas: Ça eut payé...

         Rendement implicite d’un portefeuille balancé                                                                                                                             Taux directeurs de la Fed (proxy du rendement
                    en USD depuis 1987                                                                                                          1 8 /5 /1 2                             du cash USD) et inflation américaine  1 8 /5 /1 2
 7                                                                                                                                                                           18



                                                                                                                                                                             16
                                                                                5% Cash +
 6                                                                              40% Govt Bonds +
                                                                                10% Corporate Bonds +                                                                        14
                                                                                45% Equity

                                                                                                                                                                             12
 5

                                                                                                                                                                             10



 4                                                                                                                                                                            8



                                                                                                                                                                              6


 3
                                                                                                                                                                              4



                                                                                                                                                                              2

 2

                                                                                                                                                                              0



                                                                                                                                                                             -2
 1
                                                                                                                                                                                    1955          1960   1965   1970   1975   1980   1985   1990     1995          2000          2005
            87         89          91           93       95          97          99          01         03            05           07           09            11
                                                                                                                                                                             U S in fla ti o n
5 % F e d F u n d R a te + 1 0 % c o r p o r a te b o n d y ie ld + 4 0 % g o v t b o n d s + 4 5 % e q u ity
                                                                                                                                                                             F e d F u n d s R a te
In fla tio n U S ( m o y e n n e s u r 2 a n s )
                                                                                                                                                                                                                                                   S o u r c e : T h o m s o n R e u te r s D a ta s tr e a m
                                                                                                                S o u r c e : T h o m s o n R e u te r s D a ta s tr e a m




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Allocation d‘actifs
The 2% Club - Réservé uniquement aux bons débiteurs

Evolution des rendements des emprunts d’Etats à 10 ans                                                         3 / 5 /1 2
6.0 0



5.5 0


5.0 0



4.5 0


4.0 0


3.5 0


3.0 0



2.5 0

                                                                                                                                            UK            1.99%
2.0 0
                                                                                                                                            US            1.83%
                                                                                                                                            Canada        2.01%
1.5 0                                                                                                                                       Sweden        1.66%
                                                                                                                                            Germany       1.56%
1.0 0
                                                                                                                                            Denmark       1.47%
                                                                                                                                            Singapore     1.47%
                                                                                                                                            Japan         0.85%
0.5 0                                                                                                                                       Switzerland   0.62%
                  2 00 7              2 00 8   2 00 9                 2 01 0                     20 1 1
  U    S 1 0 Y b o n d 's   y ie ld                     Ja p a n
  G    e rm a n y                                       Ca n a d a
  U    K                                                Sw e d e n
  S   w it z e r la n d                                 S in g a p o r e       S o u r c e : T h o m s o n R e u te r s D a ta s tr e a m




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Allocation d‘actifs
     A la recherche du rendement perdu... La quête du Graal, pour les plus
     courageux, implique forcément des risques
     Rendement du dividende vs. rendement à l’échéance                                                                                                         Obligations gouvernementales à 10 ans
des obligations d’entreprises dans la zone euro (ex-financières)
                                                    1 8 /5 /1 2                                                                                                            libellées en USD
 7




                                                                                                                                                      COLOMBIA (BBB-)          3.03%
 6
                                                                                                                                                         MEXICO (BBB)          3.06%

                                                                                                                                                  SOUTH AFRICA (BBB+)                  3.85%

 5                                                                                                                                                    INDONESIA (BB+)                  3.86%

                                                                                                                                                  PHILIPPINES (BB) 25Y                         4.64%

                                                                                                                                                      LITHUANIA (BBB)                           4.84%
 4
                                                                                                                                                       NAMIBIA (BBB-)                           4.84%

                                                                                                                                                          TURKEY (BB)                            4.93%

                                                                                                                                                          LEBANON (B)                                  5.31%
 3
                                                                                                                                                         NIGERIA (B+)                                  5.32%

                                                                                                                                                       ROMANIA (BB+)                                       5.91%

                                                                                                                                                             ITALY (A)                                         6.50%
 2

                                                                                                                                                            EGYPT (B)                                              6.65%

                                                                                                                                                   DOMINICAN REP (B+)                                              6.65%

 1                                                                                                                                                       SENEGAL (B+)                                                      7.35%
       96        97        98        99        00      01   02   03   04   05   06   07       08        09        10        11
M L E M U In v e s t G r a d e N o n - F i n Y T M                                                                                                                       2%   3%       4%       5%        6%        7%        8%
E M U N o n - F in S to c k s D iv id e n d Y ie l d
                                                                                     S o u r c e : T h o m s o n R e u te r s D a ta s tr e a m




     31 mai 2012
       Page 24
Obligations
Bienvenue au Japon!

   Oubliez l’inflation pour l’instant
     Se focaliser sur les rendements réels (et non pas nominaux)
     Favoriser la protection du capital pour les échéances longues (>5 ans): avantage à la
      liquidité et à la qualité
     Chercher du rendement sur les échéances plus courtes: adoptez une stratégie “buy and
      hold” d’Italie (échéance de 2-3 ans), de financières de bonne qualité, de “covered bonds”
      et d’obligations d’entreprises “low investment grade” avec des échéances au milieu de la
      courbe des taux (3-7 ans). Ces “risques” de crédit sont encore très bien rémunérés dans
      l’hypothèse d’un scénario déflationniste

   Méfiez-vous des mouvements de foule
     Les dislocations, les craintes exagérées et les flux massifs peuvent offrir des opportunités
     Diversifier autant que possible les risques de crédit/pays/secteurs




31 mai 2012
  Page 25
Forex
La BNS peut-elle avoir une crédibilité plus grosse
que son bilan?

                                                                                                                    Central banks’ balance sheet (% of GDP)
 104                                                                                                        70%


 102
                                                                                                            60%


 100
                                                                                                            50%

  98

                                                                                                            40%

  96


                                                                                                            30%
  94



                                                                                                            20%
  92




  90
                                                                                                            10%



  88                                                                                                        0%
                 JA N   F EB   M AR                    A PR                        M AY                       2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
  E U R /C H F                     G B P /C H F
  U S D /C H F                                                                                                                                     Source: Fed, ECB, BoE, BoJ, SNB, Dat ast ream, Bloomberg
                                                                                                                  FED   ECB   BoE     BoJ    SNB
  J P Y /C H F                                    S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m



31 mai 2012
  Page 26
Forex
La baisse de l’euro: un élément de solution
à la crise actuelle

        Euro/dollar US et écart de taux à 10 ans                                                                                                           Euro/dollar US et Parité de Pouvoir
             Espagne/Allemagne (inversé)                                                                                                                          d’Achat depuis 1999
 1.46                                                                                                                                  200   1.60
 1.45


                                                                                                                                             1.50
                                                                                                                                       250


 1.40
                                                                                                                                             1.40
                                                                                                                                       300



                                                                                                                                             1.30

 1.35                                                                                                                                  350


                                                                                                                                             1.20

                                                                                                                                       400

 1.30                                                                                                                                        1.10


                                                                                                                                       450
                                                                                                                                             1.00

 1.25

                                                                                                                                       500
                                                                                                                                             0.90




 1.20                                                                                                                                  550   0.80
          JU L       A UG       S E P     O C T     N O V       D E C      JA N        F E B        M A R        A P R                                99       00   01      02       03        04     05    06   07          08        09        10        11
   U S $ T O E U R O (W M R & D S ) - E X C H A N G E R A T E                                                                                  U S $ T O E U R O (W M R & D S ) - E X C H A N G E R A T E
   1 0 Y R A T E S P R E A D S P A IN - G E R M A N Y (B P , IN V E R T E D )(R .H .S C A L E )                                                1/E M P P P G D P
                                                                                  S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m                                                                             S o u rc e: T h o m s on R e u te rs D a ta s tre a m



31 mai 2012
  Page 27
Allocation d‘actifs
Grille pour un portefeuille balancé –risque moyen- en CHF

MEDIUM CHF Domestic
May 2012

                                                                                                       Curr.     Monetary
                     Cash                  Bonds                Equities   Conv.   Alt. Inv.   Gold
                                                                                                      Hedging    Exposure

                                               Mutual
                              ST      LT                Total
                                               Funds
            CHF      10.0%   13.0%            14.0%     27.0%     8.0%               4.0%              40.0%       89.0%
            EUR                      4.0%                4.0%     2.0%      2.0%     5.0%             -11.0%         2.0%
            GBP                                                   1.0%                                               1.0%
            CAD                                                   1.0%                                               1.0%
            USD                                4.0%      4.0%    12.0%               5.0%      6.0%
                                                                                                      -25.0%      7.0%
       Emerging                                                   5.0%
             JPY                                                  4.0%                                 -4.0%         0.0%
           Other                                                                                                     0.0%


           TOTAL     10.0%   13.0%   4.0%      18.0%    35.0%   33.0%      2.0%    14.0%       6.0%    0.0%       100.0%

    Min Allocation           5%      0%                  5%      10%                 5%                            65%

   Max Allocation            100%    60%                100%     60%                50%                            100%

                                                                                                                (*) en CHF




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Actions
Ne pas céder à la panique, mais rester prudent

   Retour des craintes systémiques
     Erosion du momentum de résultats: indicateurs avancés de l’économie en berne.
      Les Etats-Unis stagnent, l’Europe s’enlise et les pays émergents ralentissent.

     Nouvelle épreuve du feu pour la zone euro: Elections grecques le 17 juin,
      fragilité du système bancaire espagnol.

   Scénario central prudent mais pas catastrophiste : No «Grexit»
     No « Grexit »: La France & l’Allemagne feront tout pour l’empêcher.
      Ouverture de la boîte de Pandore …Eviter le risque de contagion

     La BCE prête à intervenir: Arsenal de mesures non-conventionnelles possibles
      (LTRO 3), nouvelle baisse de taux.

   Continuer de privilégier la visibilité & la croissance
     Thématiques favorisées: Consommation émergente & haut rendement du dividende




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Est-ce que la crise de l’été 2011
peut se répéter en 2012?

   Différences                                     Similitudes
     Pas de printemps arabe et de                    Le cycle économique américain est en
      problèmes d’approvisionnement du                  train de ralentir par rapport au début
      pétrole, ni de tremblement de terre au            de l’année
      Japon
     Les attentes de croissance ont été              Les incertitudes sur l’avenir de
      revues à la baisse. Vues plus déprimées           l’Europe, les problèmes
      sur la Chine et l’Europe                          «drachmatiques» avec la Grèce et les
                                                        défis politiques subsistent
     Les marchés émergents sont en train
      d’assouplir leurs conditions monétaires         Banques européennes et marchés des
     La BCE est devenue plus pragmatique               pays périphériques sont à nouveau
      et les lignes des dirigeants européens            sous pression
      sont moins rigides
                                                      Pas de craintes inflationnistes.
     France: point de pivot entre le «Sud» et          Dépendance des marchés aux flux de
      le « Nord » de l’Europe                           liquidités (QE ou de l'argent «gratuit »)
     …                                               …




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               Fortunes diverses selon les pays et les secteurs
                        Performances des principales bourses                                                                                             Performances relatives des secteurs
                              européennes depuis 2010                                          1 8 /5 /1 2                                                 de l’indice mondial depuis 2010
130
                                                                                                                                                                                                                                               2 3 /5 /1 2
                                                                                                                            120                          C yc lic a ls            120                           D e fe n s iv e s

                                                                                                                                                                                  110
120                                                                                                                         110

                                                                                                                                                                                  100
                                                                                                                            100
                                                                                                                                                                                   90
110
                                                                                                                             90
                                                                                                                                                                                   80


                                                                                                                             80                                                    70
100                                                                                                                                             2010                2011                                2010                     2011
                                                                                                                             B a s i c M a te r i a ls                             H e a l th c a r e
                                                                                                                             In d u s tr ia l s                                    T e le c o m
                                                                                                                             O il a n d G a s                                      U til it ie s

 90
                                                                                                                            120              F in a n c ia ls a n d T e c h n o   130                           C o n s u m e rs


                                                                                                                            110                                                   120
 80

                                                                                                                            100                                                   110


 70
                                                                                                                             90                                                   100



                                                                                                                             80                                                    90
 60                                                                                                                                           2010                  2011                          2010                           2011
                                                                                                                             F i n a n c ia l s                                    C o n s u m e r S e r v iv e s
                                                                                                                             T e c h n o lo g y                                    C o ns u m e r G o o ds
                                                                                                                                                                                                               S o u r c e : T h o m s o n R e u te r s D a ta s tr e a m

 50
                                   2010                 2011                                   2012
 D J S to x x 6 0 0 ( in E U R )           Ita lia n M IB
 FTSE 100                                  IB E X 3 5
 D ax 30                                   S w is s S M I
 Fra n c e C AC 4 0                                            S o u r c e : T h o m s o n R e u te r s D a ta s tr e a m




               31 mai 2012
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Actions
Dans un environnement incertain, quelles thématiques
à privilégier ?…

   Hausse du pouvoir d’achat dans les marchés émergents:
     Biens de consommation: Nestlé, Kraft, Danone, Mead Johnson
     Spiritueux/ Brasseurs: Diageo, Rémy Cointreau, SAB Miller, AB Inbev
     Médias: Publicis, WPP

   Secteurs de niche / hautes barrières à l’entrée:
     Gaz industriels : Air Liquide, Linde
     TIC: SGS, Bureau Veritas, Intertek
     Opérateurs satellites: SES, Eutelsat

   Récurrence des cash flows / Dividendes élevés:
     Sociétés de service: Sécurité (G4S), Catering (Compass, Sodexo)
     Pharma: Novo Nordisk, Roche, Novartis
     Tabac: BAT, Philip Morris, Altria




31 mai 2012
  Page 32
Diageo

   Leader mondial sur le marché
    des alcools & spiritueux

   Portefeuille de marque bien diversifié
    (Smirnoff, Johnnie Walker, Ballantine’s,
     Bailey’s, J&B, Guinness)

   Forte exposition aux pays
    émergents (40% des ventes)

   Amélioration de la structure
    de coûts se traduira par une hausse
    de la rentabilité

   Bonne génération de cash flow et
    bilan très solide

                                               Source: Thomson Reuters Datastream




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Novo Nordisk

   Leader mondial dans le traitement
    du diabète avec une part de
    marché de 25%

   Evalué à 190 millions aujourd’hui,
    le nombre de diabétiques dans le
    monde devrait atteindre 370 millions
    d’ici 2030, soit plus de
    6 millions chaque année

   Produits à haute valeur ajoutée:
    marges opérationnelles
    de 34% et en constante progression

   Retour à l’actionnaire élevé
    compte tenu de programmes de
    rachats d’actions

                                           Source: Thomson Reuters Datastream




31 mai 2012
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SGS

   Leader mondial de l’inspection, du
    contrôle, de l’analyse et de la certification
    avec plus de 1000 laboratoires dans le
    monde

   Profite de la globalisation des échanges et
    du durcissement des exigences
    réglementaires en termes de qualité et
    sécurité (jouets, matières premières,
    biens agricoles)

   Bonne diversification géographique des
    ventes: Europe/Afrique/Moyen-Orient
    50%, Asie 28%, Amériques 21%

   Marges opérationnelles élevées et en
    progression

   Bilan désendetté permettant des rachats         Source: Thomson Reuters Datastream

    d’actions. Rendement sur dividende
    attractif (4 %)

31 mai 2012
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Contacts


Banque SYZ & CO SA                                            Autres sociétés du Groupe SYZ & CO
                                                               Suisse                                 Europe                                       Madrid                                       Paris
   Genève – Siège
                                                                                                                                                   N+1 SYZ GESTIÓN                              Oyster (France) SAS
   Banque SYZ & CO SA
   Rue du Rhône 30                                             Genève - Siège                         Londres                                      Padilla 17                                   8, place Vendôme
   Case Postale 5015                                           SYZ Asset Management SA                SYZ & CO Asset Management LLP                E – 28006 Madrid                             F – 75001 Paris
   CH – 1211 Genève 11                                         Rue du Rhône 30                        Authorised and Regulated by the FSA          Tél. +34 91 745 84 84                        Enregistré sous le numéro E002383
   Tél. +41 (0)58 799 10 00                                    Case Postale 5015                      Buchanan House                                                                            auprès de l’ANACOFI-CIF
   Fax +41 (0)58 799 20 00
                                                               CH – 1211 Genève 11                    3 St James’s Square                          Bilbao                                       Tél. +33 (0)1 55 35 98 80
   info@syzgroup.com
   www.syzgroup.com                                            Tél. +41 (0)58 799 18 00               London SW1Y 4JU                              N+1 SYZ Agencia de Valores
                                                               Fax +41 (0)58 799 20 46                Tél. +44 (0) 20 30 400 500                   Alameda de Recalde, 35, 6° dcha              Amérique du Nord
   Zurich – Agence                                             www.syzgroup.com                                                                    E - 48011 Bilbao
   Bank SYZ & CO AG
   Dreikönigstrasse 12                                                                                Milan                                        Tél. +34 94 443 63 51                        Nassau
   CH – 8027 Zürich                                            Zurich - Bureau de représentation      Banca Albertini Syz & C. SpA                                                              SYZ & CO Bank & Trust Ltd.
   Tél. +41 (0)58 799 77 37                                    SYZ Asset Management AG                Via Borgonuovo 14                            Barcelone                                    Bayside Executive Park
   Fax +41 (0)58 799 22 00                                     Dreikönigstrasse 12                    I – 20121 Milano                             N+1 SYZ                                      West Bay Street & Blake Road
   Lugano – Agence                                             CH – 8027 Zürich                       Tél. +39 02 30 30 61                         Paseo de Gracia, 110                         P.O. Box N-1089
   Banque SYZ & CO SA                                          Tél. +41 (0)58 799 77 37               www.albertinisyz.it                          E - 08008 Barcelona                          Nassau – Bahamas
   Riva Paradiso 2                                             Fax +41 (0)58 799 22 00                                                             Tél.: +34 93 218 15 40                       Tél. +1 242 702 1400
   Casella postale 542                                         www.syzgroup.com                       Rome – Agence
   CH – 6902 Lugano - Paradiso
                                                                                                      Banca Albertini Syz & C. SpA                 Luxembourg                                   Alternative Asset Advisors SA
   Tél. +41 (0)58 799 67 20                                                                                                                                                                     Bayside Executive Park
   Fax +41 (0)58 799 23 00                                                                            Viale Bruno Buozzi 82                        Oyster Asset Management SA
                                                                                                      I – 00197 Roma                               Grand-Rue 74                                 West Bay Street & Blake Road
   Locarno – Agence                                                                                   Tél. +39 06 89 92 95 1                       L – 1660 Luxembourg                          P.O. Box N-1089
   Banque SYZ & CO SA                                                                                                                                                                           Nassau – Bahamas
   Via Cattori 4
                                                                                                                                                   Tel. +352 26 27 36-1
                                                                                                      Reggio Emilia – Agence                                                                    Tél. +1 242 702 1423
   Casella postale 1461
   CH – 6601 Locarno                                                                                  Banca Albertini Syz & C. SpA                 Global Investment Selection SA
   Tél. +41 (0)58 799 66 66                                                                           Via Roma 8                                   Grand-Rue 74                                 Asie
   Fax +41 (0)58 799 22 50                                                                            I – 42100 Reggio Emilia                      L – 1660 Luxembourg
                                                                                                      Tél. +39 0522 45 921                         Tel. +352 26 27 36-1                         Hong Kong
                                                                                                                                                                                                SYZ & CO (Hong Kong) Ltd.
                                                                                                      Bologna – Agence                             OYSTER Sicav                                 18th Floor, Entertainment Building
                                                                                                      Banca Albertini Syz & C. SpA                 69, route d’Esch                             30 Queen's Road, Central
                                                                                                      Piazza Calderini 3                           L – 1470 Luxembourg                          Hong Kong
                                                                                                      I – 40124 Bologna                                                                         Tél. +852 3757 8500
                                                                                                      Tél. +39 051 29 10 51




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31 mai 2012
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Présentation gestion privée print

  • 1. Qui veut payer des millions? Perspectives économiques et financières Fabrizio Quirighetti, Yasmina Barin, Adrien Pichoud 31 mai 2012 © 2012 Banque SYZ & CO SA
  • 2. I. Le groupe SYZ & CO 31 mai 2012 Page 2
  • 3. SYZ & CO en résumé  SYZ & CO est un groupe bancaire suisse spécialisé dans la gestion de fortune  SYZ & CO se concentre sur le but premier de son métier : la performance de gestion  Faits & chiffres-clés  Fondé en 1996 par Eric Syz, Alfredo Piacentini et Paolo Luban  Actifs en gestion : CHF 25 mias  Personnel : 450 collaborateurs 31 mai 2012 Page 3
  • 4. SYZ & CO dans le monde 31 mai 2012 Page 4
  • 5. II. Perspectives économiques et de marché Fabrizio Quirighetti, Yasmina Barin, Adrien Pichoud 31 mai 2012 Page 5
  • 6. Contexte économique (1/2)  Une croissance globale médiocre  Environ 3.0%-3.5% en 2012 (inférieure à 2011).  Récession en Europe  Risques à la baisse importants et asymétriques  Economies développées : croissance cahin-caha “muddling through”  Reprise en forme de racine carrée: pas d’excès de stocks, d’investissements ou d’emplois limite le risque d’un sévère ajustement à la baisse de la production en l’absence d’un choc exogène. La poursuite du désendettement bride la croissance  Cocktail toxique à base de faible croissance, d’endettement massif, de politiques monétaire et fiscale à cours de munitions et d’un déficit croissant de crédibilité des institutions. D'où viendra la reprise si jamais on rentre en récession?  Dans l’ensemble, les risques à la baisse excèdent le potentiel de hausse…  Les incertitudes sur la zone euro agissent comme un boulet 31 mai 2012 Page 6
  • 7. Contexte économique (2/2)  Marchés émergents : atterrissage en douceur  Le ralentissement de l’inflation leur redonne des marges de manœuvre au niveau des politiques économiques pour faire éventuellement face à un trop fort tassement de la croissance  Le risque principal, ce sont les pays développés… La zone Euro au centre des attentions: la crise du crédit pourrait pousser l'économie mondiale dans une dépression généralisée  Dans un contexte fragile et incertain, les faiblesses structurelles/cycliques deviennent plus visibles et évidentes (marché immobilier chinois, dérapage de l’inflation en Inde, endettement des ménages au Brésil)  Risque de déflation actuellement supérieur à celui d’inflation  Un scénario à la japonaise, certainement moins sévère et moins long, reste plausible  L’inflation reste une possibilité mais seulement lorsqu'on commencera à voir le bout du tunnel 31 mai 2012 Page 7
  • 8. Économie mondiale Cahin-caha G4 + Suisse BRIC 70 70 65 65 60 60 55 55 50 50 45 45 40 40 35 35 30 30 25 25 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 US EMU JAP UK SWI So urce: SYZ A sset M anagement BRA CHI RUS IND So urce: SYZ A sset M anagement Des signes de stabilisation, voire d’amélioration après un fort ralentissement l’été dernier. Nous nous attendons à une croissance mondiale médiocre en 2012 et 2013. 31 mai 2012 Page 8
  • 9. Économie mondiale 2012: année du triple R… Récession en Europe, Résistance aux US et Ralentissement en Chine Prévisions FMI World Economic Outlook avril 2012 Croissance du PIB (prix constants) Croissance PIB mondial et contribution 10 2010 2011 2012 (p) 2013 (p) 8 8 November 2011 PIB mondial 5.3 3.9 3.5 4.1 6 Economies développées 3.2 1.6 1.4 2.0 6 Etats-Unis 3.0 1.7 2.1 2.4 4 Zone euro 1.9 1.4 -0.3 0.9 4 Royaume-Uni 2.1 0.7 0.8 2.0 2 Suisse 2.7 1.9 0.8 1.7 2 0 Japon 4.4 -0.7 2.0 1.7 0 Economies émergentes 7.5 6.2 5.7 6.0 -2 Chine 10.4 9.2 8.2 8.8 -2 OECD estimate Inde 10.6 7.2 6.9 7.3 -4 Russie 4.3 4.3 4.0 3.9 -4 -6 Brésil 7.5 2.7 3.0 4.1 1990 1995 2000 2005 2010 World Advanced economies Commerce mondial 12.9 5.8 4.0 5.6 -8 Emerging & dev. eco. Switzerland So urce: IM F 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 12 OEC D Non-OEC D So urce: OECD Dow nside scenario 10.2 Baseline OECD GDP growth forecasts 9.5 10 Upside scenario 8.9 Scénario à la baisse: 8.5 7.8 consolidation fiscale Prudence cependant, 8 7.4 excessive aux Etats-Unis et car les risques à la intensification de la crise 6 dans la zone euro baisse excèdent le potentiel de hausse ! 4 3.4 3.3 2.8 2.8 2.5 2.3 2.0 2.0 1.4 1.6 Scénario à la hausse: 2 1.3 Crise dans la zone euro 0.2 désamorcée avec succès 0 -0.1 -0.2 -0.5 -2 -1.8 -2.1 -2.3 Dec 2011 -4 2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013 Source: OECD 31 mai 2012 Page 9
  • 10. Etats-Unis Les mauvaises habitudes sont tenaces La bonne tenue du consommateur américain ces derniers mois est due en grande partie à… la baisse du taux d’épargne et à un rebond du crédit à la consommation 2 3 /5 /1 2 3 0 0 0 C o n s . c re d it (e x c l m o rtg a g e ) 2 2 R a tio c re d i t/i n c o m e 0 2 2 5 0 0 2 0 4 2 0 0 0 1 8 6 1 5 0 0 8 1 6 1 0 0 0 1 0 1 4 5 0 0 1 2 0 1 2 1 4 7 0 7 5 8 0 8 5 9 0 9 5 0 0 0 5 7 0 7 5 8 0 8 5 9 0 9 5 0 0 0 5 1 0 C o n s u m e r c r e d i t o u t s ta n d i n g S a v in g r a te ( % d i s p i n c o m e ) , 3 M M a v ( R .H . S C A L E ) R a ti o c o n s . c r e d i t o u ts t a n d i n g / p e r s . i n c o m e S o u r c e : T h o m s o n R e u te r s D a ta s tr e a m 31 mai 2012 Page 10
  • 11. Etats-Unis Une bombe à retardement… Un brutal resserrement budgétaire et fiscal aux Etats-Unis après les élections présidentielles pèserait lourdement sur les perspectives de croissance américaine 4 100  Aucune économie/pays n’est vraiment à 2 l’abri d’une spirale infernale liée à un 90 endettement excessif 0 80  Nos économies sont dorénavant matures et endettées: faible croissance potentielle -2 du PIB… surtout après une grave crise 70 financière -4  Le vieillissement démographique est un défi structurel majeur: nos capacités à 60 -6 épargner se réduisent tandis que les 50 dépenses liées à la santé et aux retraites -8 explosent… -1 0 40  Le long et difficile chemin d’une US debt and deficit as % GDP consolidation fiscale pourrait ne servir à -1 2 30 rien... si ses gains se retrouvent 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 « absorbés » par une croissance U S - B u d g e t b a la n c e - % o f G D P U S - G r o s s p u b lic d e b t - % o f G D P ( R . H . S C A L E ) économique anémique S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m 31 mai 2012 Page 11
  • 12. Etats-Unis … Et un joker! Et si l’immobilier américain renaissait de ses gravats? 1 8 /5 /1 2 2400 Mises en chantier, demandes de permis de construire et 600 2 3 /5 /1 2 stock de nouvelles maisons 50 4000 2200 550 45 3500 2000 500 40 Indice de confiance des constructeurs et performance boursière du secteur 1800 450 3000 35 1600 400 2500 30 1400 350 25 2000 1200 300 20 1000 250 1500 15 800 200 1000 600 150 10 400 100 5 500 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 2006 2007 2008 2009 2010 2011 H o u s in g u n i ts s ta r te d N A H B h o u s in g m a r k e t in d e x B u i ld in g P e r m its S & P H o m e b u ild e r s ( R .H .S C A L E ) A v a ila b le fo r s a le s ( e n d p e r i o d ) ( R .H .S C A L E ) S o u r c e : T h o m s o n R e u te r s D a ta s tr e a m S o u r c e : T h o m s o n R e u te r s D a ta s tr e a m 31 mai 2012 Page 12
  • 13. Économies développées Malheureusement, le chômage ne se résorbe pas tout seul… Evolution du taux de chômage en zone euro, En comparaison internationale, la Suisse tire aux Etats-Unis et au Royaume-Uni son épingle du jeu U n e m p lo ym e n t r a te (% ) 11 14 Fiscal austerity vs. 10 Fiscal profligacy 12 9 10 8 8 7 6 6 4 5 2 4 3 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 U N IT E D S T A T E S C anada A u s t r a lie E t a t s - U n is Z o n e e u ro E UR O A RE A S u is s e R o y au m e -U n i U N IT E D K IN G D O M S ou rc e : T h o m s on R e u te rs D a ta s tre a m Japon N o rv e g e S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m 31 mai 2012 Page 13
  • 14. Zone euro A la poursuite de la demande domestique Indice du sentiment économique, ventes PMI composite zone euro de détail et PIB (variation annuelle) 120 6 65 60 4 110 55 2 100 50 0 45 90 40 -2 80 35 -4 30 70 25 65 -6 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 E C O N O M IC S E N T IM E N T IN D E X EMU GER FRA ITA SPA Source: Blo omberg, SYZ AM R E T A IL S A L E S - 3M M A Y o Y % (R .H .S C A L E ) E U R O A R E A - G D P Y o Y % (R .H .S C A L E ) S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m 31 mai 2012 Page 14
  • 15. Zone euro Des perspectives peu enthousiasmantes Prévisions de PIB (variation annuelle) Prévisions de déficit budgétaire (% du de la Commission Européenne PIB) de la Commission Européenne GRE IRE SPA NET FRA BEL POR AUT ITA GER FIN IRE 2 GER FIN AUT 0 BEL FRA -1 1 NET POR SPA ITA GRE -2 0 -3 -1 -4 -2 -5 -6 -3 -7 -4 -8 -5 -9 2012 2013 2012 2013 31 mai 2012 Page 15
  • 16. Zone euro Grèce: « Inside or out »? Une sortie risque de mettre le système financier européen « upside down »… GDP 2011 EUR bn % of total Gvt debt 2011 EUR bn % of total Ecarts de taux à 10 ans avec l’Allemagne (%) Germany 2'570.8 27.3% Germany 2095.4 25.3% France 1'995.3 21.2% France 1721.2 20.7% 16 Italy 1'580.2 16.8% Italy 1897.9 22.9% Spain 1'073.4 11.4% Spain 735.0 8.9% Netherlands 604.0 6.4% Netherlands 400.0 4.8% 14 Belgium 369.0 3.9% Belgium 363.5 4.4% Austria 301.3 3.2% Austria 217.5 2.6% Greece 217.8 2.3% Greece 350.3 4.2% Finland 191.6 2.0% Finland 93.0 1.1% 12 Portugal 171.7 1.8% Portugal 183.3 2.2% Ireland 156.4 1.7% Ireland 164.2 2.0% Slovak Rep. 69.1 0.7% Slovak Rep. 30.8 0.4% 10 Luxembourg 42.0 0.4% Luxembourg 8.8 0.1% Slovenia 35.6 0.4% Slovenia 16.9 0.2% Cyprus 17.9 0.2% Cyprus 12.9 0.2% 8 Estonia 16.0 0.2% Estonia 1.0 0.0% Malta 6.4 0.1% Malta 4.5 0.1% Euro area 9418.5 100% Euro area 8296.2 100% 6 Taille du bilan de la BCE (% du PIB) 35% 30% 4 25% 2 20% 0 15% J F M A M J J A S O N D J F M A M S p r e a d G e r m a n - I t a ly 1 0 Y S p r e a d w it h P o r t u g a l 1 0 Y S p r e a d w it h S p a in 1 0 Y 10% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 S p r e a d w it h I r e la n d 1 0 Y S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m EC B So urce: F ed, ECB , B o E, B o J , D atas tream, B lo o m berg 31 mai 2012 Page 16
  • 17. Zone euro La zone euro, un ensemble hétérogène mais complémentaire menacé par le manque d’intégration budgétaire Balance des paiements courants allemande et des PIB en niveau (base 100 : 1° trimestre 2000) 0 0 0 'S pays d’Europe périphérique 152 60 150 40 140 20 130 0 -20 120 -40 110 -60 100 98 -80 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 G ER PO R G E R F RA IR E IT A G RE IT A + S P A + G R E + P O R + IR E SPA S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m 31 mai 2012 Page 17
  • 18. La Roue de la Fortune tourne… L’Allemagne était encore il y a peu «the sick man of Europe » 120 Indice du sentiment économique 25 Taux de chômage (%) 110 20 100 15 90 10 80 5 70 65 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 G E RM A N Y S P A IN G E RM A N Y P O R T U G A L F R A N CE IR E LA N D F R A N CE P O R T U G A L IT A LY G R E E C E IT A LY G R E E C E S P A IN S o u rc e : T h om s o n R eu te rs D a tas tre a m S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m 31 mai 2012 Page 18
  • 19. Marchés émergents Chine: Moderato, what else? PMI manufacturing & PIB YoY 15 60 Exportations & Importations YoY 60 14 58 50 56 40 12 54 30 10 20 52 10 50 8 0 48 6 -10 46 -20 4 44 -30 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 42 C H IN A - E X P O R T S 3 M M A V Y oY % C H IN A - IM P O R T S 3 M M A V Y oY % 2 41 S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 C H IN A - G D P (Y o Y % ) C H IN A - P M I M A N U F A C T U R IN G (3 M M A )(R .H .S C A L E ) S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m 31 mai 2012 Page 19
  • 20. III. Allocation d’actifs Actions, obligations, taux de change 31 mai 2012 Page 20
  • 21. Allocation d‘actifs Le cycle économique domine actuellement La décélération de l’activité par rapport au début de l’année agit SyzCo US Business Cycle Indicator Based comme un frein pour les marchés actions on US ISM mfg index, weekly initial jobless 60 claims and ISM non-mfg index 2.0 40 Rolling 10Y correlation 1.0 1.0 Rolling 10Y correlation between SP500 Y/Y% 20 chge and SyzCo US business Cycle Indicator 0.8 0.0 0.6 0 -1.0 0.4 -20 0.2 -2.0 0.0 -40 -3.0 -0.2 S&P 500 (YoY% chge) SyzCo US Business Cycle Indicator -0.4 -60 -4.0 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 31 mai 2012 Page 21
  • 22. Allocation d‘actifs Le drame des taux bas: Ça eut payé... Rendement implicite d’un portefeuille balancé Taux directeurs de la Fed (proxy du rendement en USD depuis 1987 1 8 /5 /1 2 du cash USD) et inflation américaine 1 8 /5 /1 2 7 18 16 5% Cash + 6 40% Govt Bonds + 10% Corporate Bonds + 14 45% Equity 12 5 10 4 8 6 3 4 2 2 0 -2 1 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 U S in fla ti o n 5 % F e d F u n d R a te + 1 0 % c o r p o r a te b o n d y ie ld + 4 0 % g o v t b o n d s + 4 5 % e q u ity F e d F u n d s R a te In fla tio n U S ( m o y e n n e s u r 2 a n s ) S o u r c e : T h o m s o n R e u te r s D a ta s tr e a m S o u r c e : T h o m s o n R e u te r s D a ta s tr e a m 31 mai 2012 Page 22
  • 23. Allocation d‘actifs The 2% Club - Réservé uniquement aux bons débiteurs Evolution des rendements des emprunts d’Etats à 10 ans 3 / 5 /1 2 6.0 0 5.5 0 5.0 0 4.5 0 4.0 0 3.5 0 3.0 0 2.5 0 UK 1.99% 2.0 0 US 1.83% Canada 2.01% 1.5 0 Sweden 1.66% Germany 1.56% 1.0 0 Denmark 1.47% Singapore 1.47% Japan 0.85% 0.5 0 Switzerland 0.62% 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 01 0 20 1 1 U S 1 0 Y b o n d 's y ie ld Ja p a n G e rm a n y Ca n a d a U K Sw e d e n S w it z e r la n d S in g a p o r e S o u r c e : T h o m s o n R e u te r s D a ta s tr e a m 31 mai 2012 Page 23
  • 24. Allocation d‘actifs A la recherche du rendement perdu... La quête du Graal, pour les plus courageux, implique forcément des risques Rendement du dividende vs. rendement à l’échéance Obligations gouvernementales à 10 ans des obligations d’entreprises dans la zone euro (ex-financières) 1 8 /5 /1 2 libellées en USD 7 COLOMBIA (BBB-) 3.03% 6 MEXICO (BBB) 3.06% SOUTH AFRICA (BBB+) 3.85% 5 INDONESIA (BB+) 3.86% PHILIPPINES (BB) 25Y 4.64% LITHUANIA (BBB) 4.84% 4 NAMIBIA (BBB-) 4.84% TURKEY (BB) 4.93% LEBANON (B) 5.31% 3 NIGERIA (B+) 5.32% ROMANIA (BB+) 5.91% ITALY (A) 6.50% 2 EGYPT (B) 6.65% DOMINICAN REP (B+) 6.65% 1 SENEGAL (B+) 7.35% 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 M L E M U In v e s t G r a d e N o n - F i n Y T M 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% E M U N o n - F in S to c k s D iv id e n d Y ie l d S o u r c e : T h o m s o n R e u te r s D a ta s tr e a m 31 mai 2012 Page 24
  • 25. Obligations Bienvenue au Japon!  Oubliez l’inflation pour l’instant  Se focaliser sur les rendements réels (et non pas nominaux)  Favoriser la protection du capital pour les échéances longues (>5 ans): avantage à la liquidité et à la qualité  Chercher du rendement sur les échéances plus courtes: adoptez une stratégie “buy and hold” d’Italie (échéance de 2-3 ans), de financières de bonne qualité, de “covered bonds” et d’obligations d’entreprises “low investment grade” avec des échéances au milieu de la courbe des taux (3-7 ans). Ces “risques” de crédit sont encore très bien rémunérés dans l’hypothèse d’un scénario déflationniste  Méfiez-vous des mouvements de foule  Les dislocations, les craintes exagérées et les flux massifs peuvent offrir des opportunités  Diversifier autant que possible les risques de crédit/pays/secteurs 31 mai 2012 Page 25
  • 26. Forex La BNS peut-elle avoir une crédibilité plus grosse que son bilan? Central banks’ balance sheet (% of GDP) 104 70% 102 60% 100 50% 98 40% 96 30% 94 20% 92 90 10% 88 0% JA N F EB M AR A PR M AY 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 E U R /C H F G B P /C H F U S D /C H F Source: Fed, ECB, BoE, BoJ, SNB, Dat ast ream, Bloomberg FED ECB BoE BoJ SNB J P Y /C H F S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m 31 mai 2012 Page 26
  • 27. Forex La baisse de l’euro: un élément de solution à la crise actuelle Euro/dollar US et écart de taux à 10 ans Euro/dollar US et Parité de Pouvoir Espagne/Allemagne (inversé) d’Achat depuis 1999 1.46 200 1.60 1.45 1.50 250 1.40 1.40 300 1.30 1.35 350 1.20 400 1.30 1.10 450 1.00 1.25 500 0.90 1.20 550 0.80 JU L A UG S E P O C T N O V D E C JA N F E B M A R A P R 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 U S $ T O E U R O (W M R & D S ) - E X C H A N G E R A T E U S $ T O E U R O (W M R & D S ) - E X C H A N G E R A T E 1 0 Y R A T E S P R E A D S P A IN - G E R M A N Y (B P , IN V E R T E D )(R .H .S C A L E ) 1/E M P P P G D P S o u rc e : T h o m s o n R e u te rs D a ta s tre a m S o u rc e: T h o m s on R e u te rs D a ta s tre a m 31 mai 2012 Page 27
  • 28. Allocation d‘actifs Grille pour un portefeuille balancé –risque moyen- en CHF MEDIUM CHF Domestic May 2012 Curr. Monetary Cash Bonds Equities Conv. Alt. Inv. Gold Hedging Exposure Mutual ST LT Total Funds CHF 10.0% 13.0% 14.0% 27.0% 8.0% 4.0% 40.0% 89.0% EUR 4.0% 4.0% 2.0% 2.0% 5.0% -11.0% 2.0% GBP 1.0% 1.0% CAD 1.0% 1.0% USD 4.0% 4.0% 12.0% 5.0% 6.0% -25.0% 7.0% Emerging 5.0% JPY 4.0% -4.0% 0.0% Other 0.0% TOTAL 10.0% 13.0% 4.0% 18.0% 35.0% 33.0% 2.0% 14.0% 6.0% 0.0% 100.0% Min Allocation 5% 0% 5% 10% 5% 65% Max Allocation 100% 60% 100% 60% 50% 100% (*) en CHF 31 mai 2012 Page 28
  • 29. Actions Ne pas céder à la panique, mais rester prudent  Retour des craintes systémiques  Erosion du momentum de résultats: indicateurs avancés de l’économie en berne. Les Etats-Unis stagnent, l’Europe s’enlise et les pays émergents ralentissent.  Nouvelle épreuve du feu pour la zone euro: Elections grecques le 17 juin, fragilité du système bancaire espagnol.  Scénario central prudent mais pas catastrophiste : No «Grexit»  No « Grexit »: La France & l’Allemagne feront tout pour l’empêcher. Ouverture de la boîte de Pandore …Eviter le risque de contagion  La BCE prête à intervenir: Arsenal de mesures non-conventionnelles possibles (LTRO 3), nouvelle baisse de taux.  Continuer de privilégier la visibilité & la croissance  Thématiques favorisées: Consommation émergente & haut rendement du dividende 31 mai 2012 Page 29
  • 30. Actions Est-ce que la crise de l’été 2011 peut se répéter en 2012?  Différences  Similitudes  Pas de printemps arabe et de  Le cycle économique américain est en problèmes d’approvisionnement du train de ralentir par rapport au début pétrole, ni de tremblement de terre au de l’année Japon  Les attentes de croissance ont été  Les incertitudes sur l’avenir de revues à la baisse. Vues plus déprimées l’Europe, les problèmes sur la Chine et l’Europe «drachmatiques» avec la Grèce et les défis politiques subsistent  Les marchés émergents sont en train d’assouplir leurs conditions monétaires  Banques européennes et marchés des  La BCE est devenue plus pragmatique pays périphériques sont à nouveau et les lignes des dirigeants européens sous pression sont moins rigides  Pas de craintes inflationnistes.  France: point de pivot entre le «Sud» et Dépendance des marchés aux flux de le « Nord » de l’Europe liquidités (QE ou de l'argent «gratuit »)  …  … 31 mai 2012 Page 30
  • 31. Actions Fortunes diverses selon les pays et les secteurs Performances des principales bourses Performances relatives des secteurs européennes depuis 2010 1 8 /5 /1 2 de l’indice mondial depuis 2010 130 2 3 /5 /1 2 120 C yc lic a ls 120 D e fe n s iv e s 110 120 110 100 100 90 110 90 80 80 70 100 2010 2011 2010 2011 B a s i c M a te r i a ls H e a l th c a r e In d u s tr ia l s T e le c o m O il a n d G a s U til it ie s 90 120 F in a n c ia ls a n d T e c h n o 130 C o n s u m e rs 110 120 80 100 110 70 90 100 80 90 60 2010 2011 2010 2011 F i n a n c ia l s C o n s u m e r S e r v iv e s T e c h n o lo g y C o ns u m e r G o o ds S o u r c e : T h o m s o n R e u te r s D a ta s tr e a m 50 2010 2011 2012 D J S to x x 6 0 0 ( in E U R ) Ita lia n M IB FTSE 100 IB E X 3 5 D ax 30 S w is s S M I Fra n c e C AC 4 0 S o u r c e : T h o m s o n R e u te r s D a ta s tr e a m 31 mai 2012 Page 31
  • 32. Actions Dans un environnement incertain, quelles thématiques à privilégier ?…  Hausse du pouvoir d’achat dans les marchés émergents:  Biens de consommation: Nestlé, Kraft, Danone, Mead Johnson  Spiritueux/ Brasseurs: Diageo, Rémy Cointreau, SAB Miller, AB Inbev  Médias: Publicis, WPP  Secteurs de niche / hautes barrières à l’entrée:  Gaz industriels : Air Liquide, Linde  TIC: SGS, Bureau Veritas, Intertek  Opérateurs satellites: SES, Eutelsat  Récurrence des cash flows / Dividendes élevés:  Sociétés de service: Sécurité (G4S), Catering (Compass, Sodexo)  Pharma: Novo Nordisk, Roche, Novartis  Tabac: BAT, Philip Morris, Altria 31 mai 2012 Page 32
  • 33. Diageo  Leader mondial sur le marché des alcools & spiritueux  Portefeuille de marque bien diversifié (Smirnoff, Johnnie Walker, Ballantine’s, Bailey’s, J&B, Guinness)  Forte exposition aux pays émergents (40% des ventes)  Amélioration de la structure de coûts se traduira par une hausse de la rentabilité  Bonne génération de cash flow et bilan très solide Source: Thomson Reuters Datastream 31 mai 2012 Page 33
  • 34. Novo Nordisk  Leader mondial dans le traitement du diabète avec une part de marché de 25%  Evalué à 190 millions aujourd’hui, le nombre de diabétiques dans le monde devrait atteindre 370 millions d’ici 2030, soit plus de 6 millions chaque année  Produits à haute valeur ajoutée: marges opérationnelles de 34% et en constante progression  Retour à l’actionnaire élevé compte tenu de programmes de rachats d’actions Source: Thomson Reuters Datastream 31 mai 2012 Page 34
  • 35. SGS  Leader mondial de l’inspection, du contrôle, de l’analyse et de la certification avec plus de 1000 laboratoires dans le monde  Profite de la globalisation des échanges et du durcissement des exigences réglementaires en termes de qualité et sécurité (jouets, matières premières, biens agricoles)  Bonne diversification géographique des ventes: Europe/Afrique/Moyen-Orient 50%, Asie 28%, Amériques 21%  Marges opérationnelles élevées et en progression  Bilan désendetté permettant des rachats Source: Thomson Reuters Datastream d’actions. Rendement sur dividende attractif (4 %) 31 mai 2012 Page 35
  • 36. Contacts Banque SYZ & CO SA Autres sociétés du Groupe SYZ & CO Suisse Europe Madrid Paris Genève – Siège N+1 SYZ GESTIÓN Oyster (France) SAS Banque SYZ & CO SA Rue du Rhône 30 Genève - Siège Londres Padilla 17 8, place Vendôme Case Postale 5015 SYZ Asset Management SA SYZ & CO Asset Management LLP E – 28006 Madrid F – 75001 Paris CH – 1211 Genève 11 Rue du Rhône 30 Authorised and Regulated by the FSA Tél. +34 91 745 84 84 Enregistré sous le numéro E002383 Tél. +41 (0)58 799 10 00 Case Postale 5015 Buchanan House auprès de l’ANACOFI-CIF Fax +41 (0)58 799 20 00 CH – 1211 Genève 11 3 St James’s Square Bilbao Tél. +33 (0)1 55 35 98 80 info@syzgroup.com www.syzgroup.com Tél. +41 (0)58 799 18 00 London SW1Y 4JU N+1 SYZ Agencia de Valores Fax +41 (0)58 799 20 46 Tél. +44 (0) 20 30 400 500 Alameda de Recalde, 35, 6° dcha Amérique du Nord Zurich – Agence www.syzgroup.com E - 48011 Bilbao Bank SYZ & CO AG Dreikönigstrasse 12 Milan Tél. +34 94 443 63 51 Nassau CH – 8027 Zürich Zurich - Bureau de représentation Banca Albertini Syz & C. SpA SYZ & CO Bank & Trust Ltd. Tél. +41 (0)58 799 77 37 SYZ Asset Management AG Via Borgonuovo 14 Barcelone Bayside Executive Park Fax +41 (0)58 799 22 00 Dreikönigstrasse 12 I – 20121 Milano N+1 SYZ West Bay Street & Blake Road Lugano – Agence CH – 8027 Zürich Tél. +39 02 30 30 61 Paseo de Gracia, 110 P.O. Box N-1089 Banque SYZ & CO SA Tél. +41 (0)58 799 77 37 www.albertinisyz.it E - 08008 Barcelona Nassau – Bahamas Riva Paradiso 2 Fax +41 (0)58 799 22 00 Tél.: +34 93 218 15 40 Tél. +1 242 702 1400 Casella postale 542 www.syzgroup.com Rome – Agence CH – 6902 Lugano - Paradiso Banca Albertini Syz & C. SpA Luxembourg Alternative Asset Advisors SA Tél. +41 (0)58 799 67 20 Bayside Executive Park Fax +41 (0)58 799 23 00 Viale Bruno Buozzi 82 Oyster Asset Management SA I – 00197 Roma Grand-Rue 74 West Bay Street & Blake Road Locarno – Agence Tél. +39 06 89 92 95 1 L – 1660 Luxembourg P.O. Box N-1089 Banque SYZ & CO SA Nassau – Bahamas Via Cattori 4 Tel. +352 26 27 36-1 Reggio Emilia – Agence Tél. +1 242 702 1423 Casella postale 1461 CH – 6601 Locarno Banca Albertini Syz & C. SpA Global Investment Selection SA Tél. +41 (0)58 799 66 66 Via Roma 8 Grand-Rue 74 Asie Fax +41 (0)58 799 22 50 I – 42100 Reggio Emilia L – 1660 Luxembourg Tél. +39 0522 45 921 Tel. +352 26 27 36-1 Hong Kong SYZ & CO (Hong Kong) Ltd. Bologna – Agence OYSTER Sicav 18th Floor, Entertainment Building Banca Albertini Syz & C. SpA 69, route d’Esch 30 Queen's Road, Central Piazza Calderini 3 L – 1470 Luxembourg Hong Kong I – 40124 Bologna Tél. +852 3757 8500 Tél. +39 051 29 10 51 Ce document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les informations qu’il contient ne doivent pas être considérées comme un conseil juridique, fiscal ou comptable et peuvent ne pas s’avérer adéquates pour tous les investisseurs. Les évaluations de marché, conditions et calculs présentés ne sont qu’estimatifs et peuvent faire l’objet de modifications sans avis préalable. Les informations fournies proviennent de source présumées fiables mais le Groupe SYZ & CO ne garantit ni leur exhaustivité, ni leur exactitude. La performance passée ne constitue pas une indication de résultats futurs. 31 mai 2012 Page 36