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Syz & co syz asset management - 1 mois en 10 images 18 janvier 2013

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Cette année 2013 débute sous de bons auspices tout en laissant une
impression particulière à l’ensemble des intervenants. Le consensus
unanimement optimiste qui règne sur les perspectives économiques et
financières fait paradoxalement craindre à tout le monde l’imminence
d’une mauvaise surprise. Pourtant, après deux années de descente aux
enfers en Europe, de craintes systémiques grandissantes, de
démystification de la croissance chinoise et d’interrogation sur la
capacité de l’économie américaine à se sortir un jour du bourbier causé
par la crise financière, tout semble bien concorder pour que les choses
s’améliorent enfin en 2013.

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Syz & co syz asset management - 1 mois en 10 images 18 janvier 2013

  1. 1. 18 janvier 2013Lessentiel en un clin doeil • Cette année 2013 débute sous de bons auspices tout en laissant une Obligations impression particulière à l’ensemble des intervenants. Le consensus Actions unanimement optimiste qui règne sur les perspectives économiques et financières fait paradoxalement craindre à tout le monde l’imminence Hedge funds d’une mauvaise surprise. Pourtant, après deux années de descente auxProjections à 6 mois enfers en Europe, de craintes systémiques grandissantes, de démystification de la croissance chinoise et d’interrogation sur la capacité de l’économie américaine à se sortir un jour du bourbier causé par la crise financière, tout semble bien concorder pour que les choses s’améliorent enfin en 2013. • Pas de quoi sauter au plafond non plus, puisque la croissance aux Etats- Unis ou dans le monde émergent sera loin de renouer avec ses niveaux d’avant la crise et que l’Europe oscillera sans doute encore entre récession et stagnation. Mais la disparition (apparente) des risques systémiques qui avaient miné les marchés financiers ces dernières années, associée à un retour d’une dynamique positive pour la croissance mondiale, contribuent à créer un environnement favorable que les marchés n’avaient plus connu depuis longtemps. • Et comme les banques centrales occidentales, emmenées par la Fed, continuent à abreuver de liquidités des économies encore convalescentes, il semble aujourd’hui difficile de ne pas arriver à la conclusion que 2013 sera une année plus favorable que les deux précédentes. Et le fait que cette analyse soit très consensuelle ne signifie pas nécessairement qu’elle est fausse… • Les marchés continuent d’ailleurs de refléter cette réallocation des capitaux, avec des indices actions toujours bien orientés et les actifs ayant joué le rôle de valeur refuge qui perdent de leur attrait. Economie Etats-Unis ................................................................................ 2 Un accord à l’arraché qui laisse en suspend plusieurs éléments Europe ..................................................................................... 3 « Retour à la normale, du point de vue financier » Japon....................................................................................... 4 Si l’espoir est grand pour 2013, la fin de 2012 a encore été faible Economies émergentes ............................................................ 4 Une dynamique (modérément) positive à l’entame de 2013Ce document se base sur desinformations récoltées jusqu’au lundi Marchésprécédant la publication. Actions .................................................................................... 5 Diminution du risque systémiquePublication du team Recherche & Analyse Obligations .............................................................................. 5Banque SYZ & CO SA Le taux italien à 10 ans au plus bas depuis fin 2010Tel. +41 (0)22 819 09 09 Taux de change........................................................................ 6info@syzbank.ch Mario Draghi fait faire un bond à l’euroAuteurs: Allocation d’actifsYasmina BarinAdrien Pichoud Grille d’allocation..................................................................... 7Fabrizio Quirighetti Hausse des actions, diminution de l’orCe document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, niun document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fourniesdans ce document.
  2. 2. 18 janvier 2013EconomieEtats-Unis Le président Obama et les Démocrates proposent une combinaison de baisses de dépenses publiques et deLe consensus n’a pas toujours tort… Comme anticipé par hausses d’impôts afin de stabiliser le ratio de dette surla grande majorité des investisseurs, Républicains et PIB au niveau actuel, autour de 100%. Pour leur part lesDémocrates ont attendu les dernières heures de l’année Républicains entendent parvenir à ce résultat2012 (débordant même légèrement sur 2013) mais sont uniquement par des coupes dans les dépensesparvenus à un accord évitant le brutal resserrement de publiques, en particulier dans les programmes sociaux.la politique budgétaire qui menaçait de plonger Une fois un accord trouvé, le plafond de la dette devraitl’économie américaine en récession. Comme il se doit, être relevé de USD 2000 mds, un montant suffisantcet accord n’est que partiel, ne portant que sur le volet pour les deux prochaines années si la stabilisation dufiscal de l’ensemble de mesures constituant le désormais ratio dette/PIB est effective (cest-à-dire si la dette nefameux fiscal cliff. Sans doute pressés par le temps (le progresse pas plus vite que le PIB en dollars courants).désir de célébrer le réveillon en famille ?), les membresdu Congrès et le Président ont repoussé à la fin février la ISM composite et variation annuelle du PIBrésolution des deux autres « gros morceaux » queconstituent la baisse des dépenses publiques et le 65 6relèvement du plafond de la dette.Un potentiel Fiscal cliff 2.0 se profile donc à brève 60 4échéance, avec son lot de petites phrases et prises deposition. Le suspens semble pourtant cette fois moins 55 2insoutenable, d’abord en raison d’une certaineaccoutumance à la dramaturgie des accords de dernièreminute après les épisodes d’août 2011 et décembre 50 02012, mais aussi en raison de l’absence réelle de margede manœuvre sur un point au moins : le relèvement duplafond de la dette, qui devra impérativement être 45 -2adopté sous peine de mettre les Etats-Unis en situationde défaut de paiement. En effet, la dette publique a 40 -4dépassé le plafond légal de USD 16394 mds au mois dedécembre, forçant le Trésor à recourir à des mesuresspéciales pour continuer à assurer les paiements. 35 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 -6Comme en 1995 ou en 2011, le relèvement du plafond US - ISM Composit e US - G DP, YoY%(R. H.SCALE)de la dette, inéluctable, est en fait utilisé comme outil de Source: T homson Reuters Datastreampression dans d’autres négociations, cette fois portant Après un trou d’air en milieu d’année et la levée d’une partiesur la baisse des dépenses publiques. des craintes autour du fiscal cliff, les perspectives sont plus dégagées : la croissance devrait rester autour de 2% en 2013. Plafond de la dette et dette publique en % du PIB depuis 1930 140 Ainsi, si le débat autour de la politique budgétaire n’est D ebt ceiling (% of GD P) pas totalement refermé, la perspective d’un choc fiscal et Public debt (% of GDP) d’un coup d’arrêt à la croissance semble écartée. Libérée 120 du poids de l’incertitude qui a pesé, en particulier sur les dépenses des entreprises, durant la seconde moitié de 100 l’année dernière, l’économie américaine semble devoir renouer avec un rythme de croissance d’environ 2% 80 après un probable creux fin 2012. L’indice d’activité dans l’industrie manufacturière est revenu en zone de croissance au mois de décembre, tandis que celui des 60 services enregistrait une nette hausse. Fait notable, l’indicateur relatif à l’emploi dans les services a 40 fortement progressé, suggérant un renforcement à venir de la dynamique encourageante observée en 2012. 20 Ainsi, en résumé, l’impact négatif du resserrement modéré de la politique budgétaire devrait, en 2013, être 0 compensé par une bonne tenue de la demande 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 So urce: US Treasury, Dat ast ream, SY Z A M domestique : la consommation sera tirée par la hausse de l’emploi et le retour à la croissance du marchéL’objectif des négociations en cours, qui doivent aboutir d’ici la immobilier (construction et prix des logements existants)fin février, est de stabiliser la dette autour de 100% du PIB. et l’investissement des entreprises devrait se redresser.Ce document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, niun document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fourniesdans ce document.
  3. 3. 18 janvier 2013Ce devrait être suffisant pour alimenter une croissance stabilisation des indicateurs d’activité, certes à un niveaudu PIB de l’ordre de 2% sur l’année. Avec peut-être, toujours bas et synonyme de récession, constitue déjàcontrairement à 2011 et 2012, plus de « risques » de en soi un développement encourageant : le pire semblebonnes surprises que de déceptions. bien être passé pour l’Europe… Et si le taux de chômage continue à progresser et à atteindre de nouveaux plusEurope hauts, si la production industrielle est toujours orientée à la baisse, si l’austérité fiscale va continuer à peser sur laLe début d’année a été marqué, dans la zone euro, par demande domestique en 2013, en particulier enla réunion mensuelle de la Banque Centrale Européenne, Espagne, le rythme de dégradation semble désormaisqui s’est achevée sur un ton beaucoup plus devoir ralentir, ce qui autorise désormais à s’interrogerencourageant que celle qui s’était tenue il y a seulement sur la date du retour à la croissance plutôt que sur laun mois. Mario Draghi et ses collègues considèrent probabilité de survie de l’euro…désormais que « nous sommes de retour à une situationnormale, du point de vue financier » ! Il est vrai que la Balances commerciales en Europe périphériquebanque centrale n’a pas ménagé sa peine en 2012 pour 60enrayer les menaces d’explosion de l’union monétaire :injection de liquidité dans le système bancaire via les 40LTRO, baisse du taux de Refi, engagement à défendre la 20monnaie unique quel qu’en soit le coût, mise en placed’un mécanisme de prêteur en dernier ressort pour les 0gouvernements privés d’accès au marché, ébauche d’uneunion bancaire supervisée par la BCE… -20Cela s’est traduit par une sensible compression des -40écarts de taux gouvernementaux (entrainant « unecontagion positive » selon M. Draghi) et par une ébauche -60de stabilisation des indicateurs avancé de crédit. En -80conséquence, les membres de la BCE n’ont même pasdiscuté de l’éventualité d’une nouvelle baisse de taux -100lors de leur réunion du 10 janvier, alors que le sujetavait été largement débattu en décembre et qu’un tel -120 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012mouvement était tenu par acquis en 2013 par nombre ITA SPA PORd’investisseurs. So urc e: D atastream GRE IRE Indice du sentiment économique et Les soldes extérieurs des économies d’Europe périphérique se variation sur 12 mois du taux de chômage rééquilibrent et deviennent graduellement source de croissance. 120 -1.50 A la stabilisation des divers indicateurs d’activité vient 115 -1.00 s’ajouter la sensible amélioration des soldes extérieurs 110 des économies d’Europe périphérique. Ce rééquilibrage -0.50 s’opère dans la douleur (via une chute des importations) mais il crée les conditions d’une contribution positive et 105 100 0 grandissante du commerce extérieur à la croissance du PIB. Sans doute insuffisant pour contrebalancer, à court 95 0.50 terme, la faiblesse de la demande domestique mais de 90 bon augure pour les perspectives de moyen/long terme… 85 1.00 L’Italie a ainsi renoué avec les excédents commerciaux pour la première fois depuis la première moitié de la 80 1.50 décennie précédente, tandis que le déficit commercial 75 espagnol n’est aujourd’hui plus que le tiers de ce qu’il 2.00 était à son pic (la moitié pour les déficits grec et portugais). Quant à l’Irlande, le dynamisme de ses 70 65 2.50 exportations en fait l’un des pays aux plus fortes perspectives de croissance dans la zone euro en 2013 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 EMU - ECO NO MIC SENT IMENT I NDEX (+1.1% attendu par la Commission européenne, EMU - UNEMPLO YMENT RAT E 12M CHG (R.H. SCALE) Source: T homson Reuters DatastreamSi l’activité devrait encore rester faible en 2013 dans la zone seulement devancé par l’Estonie, la Slovaquie et Malte).euro, le pire de la dégradation semble désormais passé. Ainsi, en ce début 2013, la zone euro ne constitue plus nécessairement la même menace pour la croissanceSur le plan de l’activité économique, la banque centrale mondiale que celle qu’elle représentait au début 2011 oureconnait toutefois qu’il n’y a pas encore de signe d’une au début 2012. Parmi les grandes zones, elle continuerareprise de l’activité et qu’il ne faut pas s’attendre à en sans doute à afficher la plus faible performancevoir avant la seconde moitié de cette année. Mais, après économique mais la tendance à la dégradation sembleun an et demi de dégradation continue, l’ébauche deCe document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, niun document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fourniesdans ce document.
  4. 4. 18 janvier 2013avoir été enrayée. Et si le diagnostic de retour à la Economies émergentesnormale sur le plan financier posé par la BCE s’avère La tendance encourageante apparue depuis la fin de l’étéexact et durable, il se pourrait que les surprises soient dans les économies émergentes et en particulier enpositives cette année, compte tenu de la faiblesse des Chine a été confirmée par les statistiques publiées enattentes. Le potentiel de déception a en tout cas début d’année. Les indices d’activité industrielle, mesuresensiblement diminué… de la dynamique cyclique, sont revenus en zone d’expansion en Chine, en Inde ou au Brésil. LesAu Royaume-Uni, l’évolution des indices d’activité au exportations de la plupart des économies asiatique (horsmois de décembre illustre bien la situation actuelle de Japon) sont reparties à la hausse, signe d’un regain del’économie britannique : l’indice du secteur dynamisme de la région et de la demande mondiale.manufacturier a progressé et est revenu en territoirepositif pour la première fois depuis le mois d’avril En Chine, l’inflation a rebondi sous l’effet d’une haussedernier, soutenu par les signes d’amélioration du cycle des prix de l’alimentation mais, à 2.5%, elle restede croissance mondiale. Mais son homologue du secteur nettement inférieure à la limite de 4% fixée par lesdes services a quant à lui reculé à son plus bas niveau autorités. La banque centrale, qui avait résisté à ladepuis avril 2009, signe de la faiblesse persistante de la tentation de trop assouplir sa politique monétaire endemande domestique alors que l’austérité budgétaire 2012, ne semble pas devoir la resserrer prochainementcontinue à étouffer l’activité sur l’île… Ainsi, si la Banque même si la croissance se raffermit et que l’inflationd’Angleterre n’a pas modifié sa politique monétaire lors progresse légèrement.de sa première réunion de 2013, un nouvelassouplissement semble inéluctable. Avant ou après Indices PMI manufacturier au Brésil, en Chine et en Indel’entrée le 1er juillet prochain, date d’entrée en fonction 65de Mark Carney, le successeur de Sir Mervyn King auposte de gouverneur de la banque centrale ? 60En Suisse également, la dynamique positive du cyclemondial a tiré l’indice d’activité dans l’industrie vers le 55haut, même si ce dernier n’est pas encore revenu enzone synonyme d’expansion. Du côté de la BNS, ladiminution des tensions autour de la zone euro a réduit, 50en parallèle, les pressions à la hausse sur le franc suisse.Ainsi, la défense du cours plancher ne requiert plus 45d’intervention de la part de la banque centrale, commeen atteste la stabilité des réserves de change del’institution depuis la fin de l’été. 40Japon 35Si l’élection de M. Abe et la perspective d’une réforme de 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013la politique monétaire de la Banque du Japon suscitent BRA CHI IND So urce: SYZ A sset M anagem entl’optimisme sur les places financières japonaises, les Après le ralentissement de la première moitié d’année, laderniers indices d’activité de l’année 2012 donnent croissance a renoué avec une dynamique positive dans leencore l’image d’une économie japonaise en récession. monde émergent.Les tensions avec la Chine depuis la fin de l’été ontsignificativement impacté l’industrie nippone. Ainsi,l’indice d’activité industrielle a chuté à son plus basniveau depuis avril 2009, à contre-courant del’amélioration observée dans le reste des grandeséconomies mondiales. L’économie semble avoirgrandement besoin des réformes promises par M. Abe etil reste à souhaiter qu’elles s’avèreront suffisantes pourrelancer véritablement la croissance dans l’Archipel.Ce document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, niun document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fourniesdans ce document.
  5. 5. 18 janvier 2013MarchésActions renouer également avec une plus forte volatilité, après une hausse quasiment ininterrompue depuis l’étéLes marchés actions ont commencé l’année sur une dernier.note favorable. De bonnes nouvelles sur le planéconomique ainsi qu’un accord in extremis quant au Obligationsmur budgétaire américain en toute fin d’année dernièreont contribué à rassurer les opérateurs. En effet, avec Le début d’année a été marqué par la poursuite de lala dissipation de la menace systémique suite aux réduction des écarts de taux souverains entre paysmesures prises à l’été par M. Draghi, la visibilité périphériques et pays du cœur de la zone euro : lesaugmente et incite les intervenants à voyager avec un taux à 10 ans espagnols ont ainsi fait une incursion enprofil de risque plus élevé en portefeuille. dessous de 5% avant de revenir juste au-dessus de ce niveau, tandis que leurs homologues italiens Evolution des secteurs européens atteignaient leur plus bas niveau depuis l’automne 2010, à 4.15%. Une illustration du « retour à la normale » sur le plan financier évoqué par Mario Draghi. Dans le même temps, les taux à long terme des émetteurs perçus comme refuges se sont tendus, pénalisés par le regain d’appétit pour le risque des investisseurs : le taux à 10 ans allemand a ainsi augmenté de 1.31% en fin d’année 2012 à 1.58%. Le taux à 10 ans Treasury US passait pour sa part de 1.76% à 1.86%, alors que les taux à 10 ans français et britannique revenaient au-dessus de 2%. Taux à 10 ans gouvernementaux en zone euro 9 8 7Le retour d’appétit pour le risque s’est traduit par une forte 6appréciation du cours des secteurs cycliques et financiers. 5Sur le front sectoriel, les tendances observées à l’hiverdernier se sont confirmées. Les titres offrant une plus 4forte cyclicité de leurs résultats (Automobile, 3Industrielles) ainsi que les valeurs financières ontcontinué d’afficher une surperformance par rapport au 2marché. Les titres défensifs encore passablementdétenus ont eu tendance à faire du sur-place. Le 1secteur du luxe a profité d’une amélioration destendances en Asie, ainsi que d’une recrudescence des 0 2008 2009 2010 2011 2012opérations de fusions et acquisitions au cours des G ER F RA IT A SPAsemaines écoulées. BEL IRE Source: T homson Reuters Datastream L’absence de différenciation entre émetteurs avant 2008Ce contexte résolument plus favorable, nous incite à n’était sans doute pas « normale ». Les niveaux atteints paraugmenter graduellement le poids des actions au sein les taux espagnols ou italiens à l’été 2012 non plus, dès lorsde nos portefeuilles. Les niveaux de valorisation en que la BCE endosse le rôle de prêteur en dernier ressort. En ceabsolu mais surtout par rapport aux obligations début d’année, la situation semble en effet se normaliser…souveraines restent très attractifs. Un accès au crédit Au sein des émetteurs « corporate », les obligationsfacilité et une stabilisation, voire une légère ré- d’entreprises non-financières ont également souffert deaccélération de la croissance dans les zones la diminution de l’aversion au risque, alors que lesémergentes devraient se traduire par de bons résultats obligations de société financières, portées par lesen 2013. Le chemin restera toutefois caillouteux, alors émetteurs d’Europe périphérique, ont continué sur leurque les discussions sur le plafond de la dette aux Etats- lancée de 2012 (meilleur segment du marchéUnis restent ouvertes et que les élections italiennes Investment Grade européen) avec une poursuite de laapprochent. La saison de résultats pourrait nous faire compression des spreads.Ce document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, niun document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fourniesdans ce document.
  6. 6. 18 janvier 2013Taux de changeLes déclarations de Mario Draghi à l’issue de la réunionde la BCE, écartant la perspective d’une baisse de tauxet insistant sur un retour de la confiance et des flux decapitaux en zone euro ont sensiblement soutenu lamonnaie unique européenne. L’euro a ainsi atteint unplus haut depuis février 2012 contre le dollar (à1.3382). Contre le franc suisse, c’est son plus hautniveau depuis mai 2011 que la devise européenne aretrouvée, au-delà de 1.24 EUR/CHF. Avec la baisse del’aversion au risque et l’adoption par plusieurs banqueshelvétiques de taux d’intérêts négatifs sur les dépôts enCHF, les flux de capitaux venus se « réfugier » sur lefranc suisse semblent avoir amorcé un repli. Euro contre dollar et franc suisse depuis septembre 2011 1.45 1.34 1.30 1.40 1.25 1.35 1.20 1.30 1.25 1.15 1.20 1.10 S O N D J F M A M J J A S O N D J EUR/ USD EUR/ CHF (R.H. SCALE) Source: T homson Reuters DatastreamL’éloignement de la perspective d’une nouvelle baisse de tauxde la part de la BCE et les commentaires positifs de sonprésident ont provoqué un bond de l’euro début janvier.Ce document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, niun document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fourniesdans ce document.
  7. 7. 18 janvier 2013Allocation d’actifsEtant donné les éléments décrits ci-dessus, nous avons décidé réduire le poids de l’or dans tous les portefeuilles, auprofit de la part « actions ». Pour un profil de risque « moyen », le poids de l’or est réduit de 6% à 4 % (-2%) etréinvesti dans les actions, dont le poids augmente de 38% à 40% (+2%).La grille d’allocation pour un profil de risque moyen en euro, en date du 14 janvier, est donnée ci-dessous. Grille dallocation pour un profil de risque "moyen" en euro Obligations 32% Obligations à court terme 25% Obligations à long terme 7% Actions 40% Europe 17% Etats-Unis 15% Japon 2% Pays Emergents 6% Investissements alternatifs 14% Or 4% Liquidités 10% Total 100%PROFIL DE RISQUE « BAS »Le poids de l’or recule de -1% à 3% et celui des actions augmente de 7% à 8% (+1%). Par ailleurs, la part desinvestissements alternatifs progresse de +2% à 14%, financée par une diminution équivalente des liquidités (-2% à15%).PROFIL DE RISQUE « MODERE »La part de l’or est ramenée de 5% à 3% (-2%). Le fruit de ces ventes est réinvesti pour moitié dans les actions, dontle poids progresse de +1% à 18%, et pour moitié dans les investissements alternatifs (+1%), portés à 18%.PROFIL DE RISQUE « ELEVE »L’or voit sa pondération réduite de moitié (-3%, de 6% à 3%). Le poids des actions augmente d’autant (+3% à 68%).Ce document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, niun document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fourniesdans ce document.

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