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Syz & co syz asset management - point de vue 27 février 2013

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Syz & co syz asset management - point de vue 27 février 2013

  1. 1. 27 février 2013Lessentiel en un clin doeil Obligations • Après un début d’année porté par l’optimisme, les dernières semaines ont été caractérisées par une sorte de « reality check », qui ne remet Actions pas nécessairement en cause les perspectives macro-économiques mais Hedge funds rappelle que tout ne peut être effacé par des torrents de liquidité.Projections à 6 mois • Aux Etats-Unis, le compte rendu des discussions de la Réserve Fédérale est venu rappeler que, si la tendance à l’amélioration se prolonge, il faudra un jour ou l’autre penser à réduire puis retirer les mesures de politique monétaire mises en place pour relancer l’activité. Rien de très étonnant en soi mais cette perspective a réveillé des anticipations jusqu’alors anesthésiées par les Quantitative Easing successifs. • Dans la zone euro, après un 4ème trimestre très faible en termes d’activité, la tendance semble s’être inversée et suggère une amélioration graduelle à venir pour l’année 2013. Mais au sein de l’union monétaire, les dynamiques divergent, parfois de façon sensible ! Et le retour des incertitudes politiques avec les élections italiennes est un rappel du fait que tout risque de stress souverain n’a pas disparu après l’intervention de la BCE l’été dernier. • Enfin, en Asie, les espoirs suscités par le changement attendu à la tête de la Banque du Japon ont grandit ces dernières semaines mais il faudra sans doute attendre avant de voir un impact réel et significatif sur l’activité et la croissance. Quant à la Chine, les derniers indicateurs suggèrent que la stabilisation de la croissance autour de 8% a été facilitée par une certaine détente des conditions de crédit. Le risque d’accident reste présent pour la 2ème économie mondiale. • Ainsi, sur les marchés, les dernières semaines ont été plus contrastées, avec des mouvements parfois importants au sein des différentes classes d’actif. Economie Etats-Unis ................................................................................ 2 La Fed éveille les craintes de hausse des taux Europe ..................................................................................... 3 Les perspectives économiques divergent au sein de la zone euroCe document se base sur des Japon....................................................................................... 4informations récoltées jusqu’au lundi L’espoir renaitprécédant la publication. Economies émergentes ............................................................ 4 Une reprise « à crédit » en Chine ?Publication du team Recherche & AnalyseSYZ Asset Management MarchésTel. +41 (0)22 819 09 09info@syzbank.ch Actions .................................................................................... 5 Un mois de février mouvementéAuteurs: Obligations .............................................................................. 5Yasmina Barin Nette détente des taux irlandaisYves GallatiAdrien Pichoud Taux de change........................................................................ 6Fabrizio Quirighetti Poursuite de la baisse de la livre sterlingCe document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, niun document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fourniesdans ce document.
  2. 2. 27 février 2013EconomieEtats-Unis Mais le secteur de la construction et de l’immobilier est toujours dans la dynamique positive qui le porte depuisPouvait-il y avoir un meilleur signe des progrès 18 mois, alimentée par des taux très bas, des prix euxenregistrés par l’économie américaine depuis quelques aussi toujours bas et une amélioration graduelle de lamois ? Il aura en tout cas suffi que certains membres de solvabilité des emprunteurs. Ainsi, les taux de défaillancela Fed s’interrogent sur la possibilité d’adapter le sur les prêts immobiliers et les saisies de biens ontprogramme de Quantitative Easing en cours pour que les encore reculé au 4ème trimestre. Et si les mises eninvestisseurs commencent à se préoccuper de la chantier et l’indice NAHB des promoteurs ont marqué leremonté des taux directeurs et de la stratégie de la Fed. pas en janvier, la poursuite de la hausse des permis deL’irruption de ce sujet révèle une certaine confiance dans construire témoigne d’une tendance toujours positivela solidité de la dynamique de croissance américaine et dans le secteur.ses perspectives, que les statistiques récentes ontrenforcées. Mais l’honnêteté intellectuelle oblige à La transition en cours d’une croissance tirée parpréciser que si, lors de la dernière réunion de la banque l’investissement vers une croissance alimentée par lacentrale, une partie des membres de la Fed a exprimé la consommation finale semble donc devoir se poursuivrepossibilité de réduire (voir arrêter) les interventions de la avec l’amélioration graduelle du marché du travail et leFed sur les marchés, une autre a mis en garde contre le redressement de l’immobilier. Et ce regain de demanderisque d’un retrait prématuré des stimuli monétaires… A domestique s’effectue pour l’instant sans répercussionce stade, il semble toutefois que ce débat soit encore négative sur le solde du commerce extérieur. Horslargement théorique au sein du comité de politique pétrole, le déficit de la balance commerciale s’est enmonétaire et le programme d’achat d’actifs initié en fin effet stabilisé à un niveau inférieur de moitié à ce qu’ild’année dernière est maintenu sans changement. était au milieu de la décennie précédente. Quant au déficit total, il est lui aussi inférieur à ce qu’il avaitMais le message essentiel est sans doute que la atteint avant la dernière récession. Et la révolutioncommunauté des investisseurs est désormais prête à se énergétique liée au gaz et au pétrole de schiste, enposer la question. Avec pour conséquence que certaines réduisant la dépendance américaine aux importations,statistiques économiques (en particulier celles relatives à devrait entretenir cette tendance baissière du déficitl’emploi) seront désormais scrutées avec un œil commercial américain.particulier ! Il est vrai que le flux de statistiqueséconomiques reste globalement positif aux Etats-Unis, Balance commerciale totale et hors pétrolemême si l’impact des hausses d’impôt entrées en vigueur 000Sen début d’année se fait déjà sentir. Ainsi, les ventes au 10détail ont marqué le pas au mois de janvier mais ontcontinué de progresser. Les ménages américains 0doivent, de plus, faire face à la hausse des prix del’essence depuis deux mois (+15%), qui vient s’ajouter à -10la hausse de la fiscalité depuis janvier. -20 Défauts de paiement et saisies immobilières (% des prêts) -30 11 5 4.5 -40 10 4 -50 9 3.5 8 -60 3 7 2.5 -70 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 US - T rade balance 2 US - T rade balance excluding petroleum 6 Source: T homson Reuters Datastream 1.5 Le déficit du commerce extérieur américain s’est nettement 5 réduit par rapport au pic pré-crise. Et la révolution énergétique 1 en cours devrait entretenir cette tendance. 4 0.5 Ainsi, au-delà de la volatilité des statistiques mensuelles, 3 0 la dynamique de croissance semble désormais solide et 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 auto-entretenue grâce au moteur de la demande Delinquencies (% of total loans) LHS So urce: B lo o m berg domestique. Toutefois, le début de normalisation de la Foreclosures (% of total loans) RHS politique budgétaire va en limiter le potentielLes incidents de paiement et les saisies immobilière reculent. d’accélération et le rythme de croissance du PIB neCe document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, niun document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fourniesdans ce document.
  3. 3. 27 février 2013devrait guère être supérieur à celui des années passées, de stagnation/récession. La divergence entre les indicesà la différence près que cette croissance apparait plus de confiance et d’activité français ou espagnols et leurssaine et plus durable. Ce qui explique pourquoi homologues allemands est frappante : si la premièrel’hypothèse d’une normalisation progressive de la économie européenne semble avoir enregistré unpolitique monétaire de la Fed à horizon « visible » sensible rebond depuis la fin de l’année dernière, teln’apparait plus aussi incongrue qu’elle pouvait l’être il y n’est pas le cas des deux économies précédemmenta encore quelques mois… citées. Avec pour conséquence, comme dans un cercle vicieux, le non-respect des objectifs de baisse desEurope déficits publics et de nouvelles mesures d’austérité qui pèseront en retour sur la croissance…En Europe, en revanche, l’idée même d’évoquer unretrait du soutien de la politique monétaire pourrait Parmi les « grandes » économies européennes, l’Italie seprêter à sourire si la situation macro-économique n’était trouve dans une position intermédiaire : après une chutece qu’elle est : une zone euro toujours en récession, de 2.2% de son PIB en 2012, elle devrait rester enminée par les mesures d’austérité fiscale mises en place récession en 2013 (-1.0% attendu par la Commissiondans le sud de la zone et, désormais, dans certains pays européenne) et est donc à ranger dans le camp des« core » tels que la France. Ainsi, après une fin d’année « mauvais élèves » en termes de croissance. Toutefois,2012 très faible en termes d’activité, la Commission une part importante de l’effort budgétaire a été réaliséeuropéenne a revu à la baisse ses perspectives de l’année passée (d’où la forte récession…) et la 3èmecroissance pour 2013 et s’attend à une deuxième année économie de la zone euro est parvenu dès 2012 àconsécutive de baisse du PIB de la zone euro (-0.3% ramener son déficit public en deçà du seuil de 3%. Elleaprès -0.6% en 2012). ne se trouve donc pas dans l’obligation de « resserrer encore la vis fiscale » cette année, ce qui pourraitIl est vrai que le 4ème trimestre a été particulièrement permettre une reprise graduelle de l’activité. A lasombre pour l’ensemble des économies européennes, le condition que l’instabilité politique née d’élections pour lepire en réalité depuis le printemps 2009. La zone euro a moins indécises ne vienne ruiner les efforts consentisenregistré un troisième trimestre consécutif de baisse de depuis une année, au moment même où ceux-cison PIB (-0.6%), avec des reculs prononcés dans toutes pourraient commencer à porter leurs fruits…les principales économies : -0.6% en Allemagne, -0.3%en France, -0.9% en Italie, -0.7 en Espagne, -0.2% aux Zone euro : confiance des consommateurs,Pays Bas, -1.8% au Portugal… ventes au détail et PIB (%, variation annuelle) 5 6 Indices PMI composite (manufacturier services) 65 0 4 60 -5 2 -10 55 -15 0 50 -20 -2 -25 45 -4 -30 40 -35 -6 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 RET AIL SALES - 3MMA YoY %(R. H. SCALE) EURO AREA - G DP YoY %(R.H. SCALE) 35 EURO AREA - CO NSUMER CO NF I DENCE Source: T homson Reuters Datastream 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Après deux ans de chute quasi-ininterrompue, le rebond récent EMU G ER FRA So urc e: B lo o m berg, SYZ A M des indices de confiance et d’activité suggère qu’uneDepuis la fin de l’été, les indicateurs allemands et français amélioration (progressive…) est envisageable en 2013.divergent sensiblement, suggérant un rebond prononcé del’activité en Allemagne et une poursuite de la détérioration en Car, en dépit de la faiblesse affichée en France et enFrance. Espagne, la zone euro semble bel et bien avoir « touché le fond » au 4ème trimestre de l’année dernière. LaMais plus que cet accès de faiblesse, ce sont les plupart des indices agrégés font état d’une inversion deperspectives de certaines économies qui se révèlent tendance qui met un terme à près de deux ans depréoccupantes : compte tenu des efforts de détérioration quasi-ininterrompue : confiance desredressement des finances publiques nécessaires à la consommateurs, sentiment économique, indices PMI…réduction des déficits, les économies française et Ce rebond est encore insuffisant pour ramener cesespagnole semblent condamnées à une nouvelle année indicateurs à des niveaux synonymes de croissance maisCe document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, niun document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fourniesdans ce document.
  4. 4. 27 février 2013il indique que les choses ont cessé d’empirer et que l’on politique et à voir se concrétiser ces signauxpeut désormais envisager une amélioration très encourageants.progressive. Mais de nombreuses embuches parsèmentencore le chemin vers une sortie de crise, chemin qui Japon – Anticipations d’activité, confiance des consommateurs et PIB (%, variation annuelle)sera de toute façon long et difficile. Et la zone euro aura 70 8bien besoin du soutien appuyé de la politique monétairepour espérer pouvoir s’en sortir ! Plutôt que de 6commencer à songer à la façon de retirer les mesures 60 4existantes (comme la Fed), la BCE pourrait bien se voirobligée d’assouplir encore sa politique monétaire, soit en 2 50baissant son taux directeur soit en procédant à des 0achats de dette souveraine dans le cadre du programmeOMT. 40 -2 -4Au Royaume-Uni, c’est toujours le marasme qui prévaut 30avec une activité économique qui stagne sans réelle -6perspective d’amélioration à horizon visible. C’est -8d’ailleurs l’argument mis en avant par Moody’s pour 20abaisser la note des emprunts d’Etat britannique d’un -10cran (de Aaa à Aa1). L’économie britannique semble 10 -12même flirter avec la stagflation puisqu’à l’absence de 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012croissance réelle vient s’ajouter une inflation supérieure Eco Watchers outlook C onsum e r confidenceà l’objectif de la banque centrale (2.7%) et qui devrait le G D P YoY - RHS So urc e: SYZ A M , B lo o m bergrester au moins pour les deux prochaines années selon La confiance des ménages et les perspectives d’activité ontles projections de la Bank of England. Le cocktail bondi en janvier. Encourageant pour l’activité … à condition qued’austérité budgétaire et de soutien massif de la la Bank of Japan ne déçoive pas !politique monétaire via le Quantitative Easing n’ajusqu’ici pas produit les effets escomptés. Mais, en Economies émergentesl’absence d’alternative, c’est sans doute vers « plus de lamême chose » que le Royaume-Uni s’oriente avec La confirmation de la reprise des exportations en Chinel’arrivée prochaine de Mark Carney au poste de est venue conforter la tendance à la stabilisation de lagouverneur de la BoE… croissance apparue depuis la fin de l’été dernier. A la lumière des derniers chiffres relatifs aux prêts bancairesEn l’absence de statistique majeure en Suisse, c’est et aux agrégats monétaires, il semble toutefois queencore une fois la publication des réserves de change de l’atterrissage en douceur de l’activité ait été largementla BNS qui a retenu l’attention en février, pour la stabilité favorisé par une détente des conditions de crédit. Il estdont elles font preuve depuis le mois d’octobre dernier. vrai qu’avec le ralentissement de l’inflation encoreCe qui traduit le fait que, avec la dissipation du risque observé en janvier (à 2.0%), les autorités monétairesd’éclatement de la zone euro, la banque centrale n’a plus peuvent se permettre de relâcher un peu la bride dubesoin d’intervenir pour défendre le seuil de 1.20 contre crédit pour soutenir la croissance. Mais elles semblentl’euro mis en place depuis septembre 2011. toutefois vouloir rester vigilantes afin d’éviter un emballement similaire à ce qui était arrivé en 2009, enJapon particulier dans le secteur de l’immobilier. La perspective de nouvelles mesures destinées à freinerL’économie japonaise a enregistré une 3ème baisse l’investissement résidentiel en est une illustration.consécutive du PIB au 4T 2012 (-0.1% après -1.0% et-0.2% lors des trimestres précédents). Mais qui se Au Brésil, en revanche, après un cycle de baisse de tauxsoucie aujourd’hui du passé au Japon ? Avec les agressif de l’été 2011 à l’automne dernier, la banqueanticipations de réforme de la politique monétaire et la centrale envisage désormais de resserrer sa politiquebaisse du yen qui en a découlé, l’espoir de voir l’Archipel monétaire. La faute à un taux d’inflation en hausseenfin retrouver un certain dynamisme refait surface. Et si depuis l’été…le rebond des exportations en janvier doit sans douteplus à un certain raffermissement de la demandemondiale, force est de constater que ce mouvement a aumoins eu le mérite de ressusciter un certain optimismesur les perspectives : la confiance des consommateurs abondi en janvier à son plus haut niveau depuisseptembre 2007 et les anticipations d’activité sont auplus haut depuis février 2006 ! Reste désormais aunouveau gouverneur de la Bank of Japan à ne pasdécevoir les espoirs placés dans ce changement deCe document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, niun document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fourniesdans ce document.
  5. 5. 27 février 2013MarchésActions réémergence de Silvio Berlusconi dans le paysage politique italien..Les marchés financiers ont connu un mois de févrierplein de rebondissements et de surprises. Après avoir Dans cet environnement économique et politique hautété secoués par des inquiétudes sur la politique en couleur, l’intérêt des investisseurs pour les valeursmonétaire de la FED destinée à soutenir la reprise défensives s’est confirmé sur le mois de février. Enéconomique américaine, l’impasse des élections Europe, les secteurs de l’alimentation et de laitaliennes a fini d’achever les places boursières pharmaceutique bénéficient d’une bonne visibilité etmondiales. En l’espace d’une journée, la bourse de d’une génération de cash flow élevée. A noter le trèsMilan aura passé de l’euphorie des premiers sondages mauvais comportement des valeurs « utilities » etdonnant la victoire au parti de centre-gauche (favorable télécom européennes fortement pénalisées par desaux réformes européennes) à la douche froide des perspectives peu encourageantes et des coupes deprojections soulignant que le parti de droite de Silvio dividendes. Les investisseurs n’ont pas complètementBerlusconi pourrait arriver en tête au sénat. Autant dire délaissé les valeurs cycliques européennes, à l’image deque le signe d’amélioration du climat des affaires en la surperformance des titres industriels et de laAllemagne (donné par l’indice ifo) n’a pas pesé bien construction portés par des anticipations économiqueslourd dans la balance pour rassurer les investisseurs. favorables. Evolution des principaux indices YTD Un fort sentiment d’inquiétude devrait prévaloir ces 27/2/13 prochaines semaines, alors qu’aucune solution ne semble évidente à la saga des élections italiennes. A 116 114 court terme, les craintes liées à la fragilité de la zone 112 Euro devraient favoriser une hausse de la volatilité et 110 une correction des marchés actions. Néanmoins, notre scénario n’a pas changé et nous restons confiants sur 108 cette classe d’actif pour 2013. D’une part, les 106 valorisations sont attrayantes par rapport aux marchés 104 obligataires et d’autre part, la croissance économique mondiale devrait s’améliorer progressivement au cours 102 de l’année. 100 98 Obligations 96 Après la correction enregistrée fin janvier, les indices 94 obligataires se sont repris en février, emmenés par les 31 7 14 21 28 4 11 18 25 obligations « corporate » et le « high yield ». Exception notable, la dette émergente n’a pas participé au JAN FEB STOXX EUROPE 600 E - PRICE INDEX TOPIX S&P 500 IBEX 35 FTSE MIB SMI Source: Thomson Reuters Datastream rebond. En Europe, les obligations de société financièreAprès un bon début d’année, les marchés actions européens ont emmené le mouvement.ont souffert d’une succession d’événements allant de la levée Du côté des dettes gouvernementales, après lade l’interdiction des ventes à découvert et des soupçons decorruption du parti au pouvoir en Espagne à l’impasse des remonté enregistrée en janvier, les taux des émetteursélections italiennes. réputés sûrs se sont quelque peu détendus (taux allemand à 10 ans à 1.59%). Les taux italiens sontD’un point de vue régional, le marché Japonais reste le restés sous pression en raison de l’incertitude résultantgrand gagnant de ce début d’année soutenu par la des élections à venir, tandis que les taux espagnols sechute du Yen qui devrait participer à la relance de détendaient quelque peu. Quant aux taux irlandais, ilsl’industrie du pays du soleil levant, grande exportatrice se sont nettement détendus après que Standard &de biens automobiles et électroniques. Le marché Poor’s a relevé sa perspective de « négative » àSuisse n’est pas en reste et affiche une performance « neutre » sur la note du gouvernement (BBB+). Ilsflatteuse tant depuis le début d’année que sur le mois sont désormais nettement inférieurs aux taux italiens,de février. Une exposition sectorielle favorable (pharma ce qui laisse présager d’un retour possible de l’Irlandeet financières) lui a permis de tirer son épingle du jeu. sur les marchés de capitaux d’ici à la fin de l’année.Les marchés financiers du Sud de l’Europe ont quant à L’île d’émeraude serait alors le seul pays ayanteux souffert d’une succession d’événements allant une bénéficié d’un programme d’aide européen à sesuccession d’événements allant de la levée de conformer à l’objectif initial des fonds mis à dispositionl’interdiction des ventes à découvert et des soupçons de par l’EFSF (la Grèce et le Portugal n’en sont pas encorecorruption du parti au pouvoir en Espagne à la là…).Ce document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, niun document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fourniesdans ce document.
  6. 6. 27 février 2013 Taux à 10 ans gouvernementaux en zone euro La livre sterling a prolongé le mouvement de baisse 6.00 initié au début de l’année, pour le porter à -7%. Si le renforcement général du dollar US ces dernières 5.50 semaines a joué un rôle, le fait que la Bank of England 5.00 s’attende désormais à une inflation au-dessus de son objectif pour les deux prochaines années sans pour 4.50 autant adapter sa politique monétaire a affaibli la devise. Le message est en effet clair : la priorité est donnée à la relance de la croissance, via des injections 4.00 3.50 de liquidité, et l’objectif d’inflation est devenu secondaire dans cet environnement. Une mauvaise nouvelle pour la livre sterling, à laquelle s’est ajoutée 3.00 2.50 celle de la baisse de la note souveraine du Royaume- Uni par Moody’s. 2.00 Livre sterling contre dollar US (GBP/USD) 1.50 1.70 1.00 O CT NO V DEC JAN F EB G ER IT A F RA SPA 1.65 BEL IRE Source: T homson Reuters DatastreamAlors que les taux italiens restaient sous pression, les tauxirlandais ont bénéficié du relèvement par S&P de laperspective associée à la note de crédit du gouvernement. 1.60Taux de change 1.55A la hausse du mois de janvier a succédé, pourl’euro/dollar, un mouvement de recul en février qui l’a 1.50ramené autour de 1.32 EUR/USD avant la publicationdes résultats des élections italiennes. Des chiffres de 1.45PIB décevants, le retour des tensions dans la zone euroet, de l’autre côté de l’Atlantique, des spéculations surun possible ralentissement du Quantitative Easing de la 1.40Fed ont pesé sur la devise européenne et soutenu le G BP/USD 2010 2011 2012dollar US. Contre le franc suisse, l’euro a oscillé autour Source: T homson Reuters Datastreamde 1.23 EUR/CHF. La livre est en nette baisse depuis le début de l’année.Ce document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, niun document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fourniesdans ce document.

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