73_Montcerisier

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  1. 1. No 73. 3e trimestre 2015 Finance immobilière 15 Immobilier commercial en France : quelles inflexions du financement au lendemain de la crise de 2008 ? C’est un panorama très complet – et très illustré – que l’auteur dresse ici des évolutions induites par la désintermédiation bancaire survenue après 2008. Nouveaux besoins des emprunteurs, nouvelles typologies de prêts et de prêteurs… ces changements augurent-ils d’une nouvelle bulle ? L’ année 2014 marque un point d’inflexion sur le marché du financement immobilier com- mercial européen. Sept ans après le déclen- chement de la crise financière, les niveaux de production de nouveaux crédits ont nettement pro- gressé, le coût des financements a significativement baissé, la gestion liquidative des portefeuilles non performants a été accélérée par les banques, et des financements de transactions portant sur des por- tefeuilles pan-européens ont à nouveau vu le jour. Est-on entré dans une nouvelle phase euphorique qui conduira prochainement à des excès, dans une industrie qui reste fondamentalement cyclique ? Ou bien le marché est-il en train de sortir d’une phase de consolidation, opérant sur de nouvelles bases, avec des marges de progression raisonnables comme semble l’indiquer le graphique  1 qui montre un recours à l’endettement encore limité contrairement aux années qui ont précédé 2008 ? Quel bilan peut- on dresser du marché du financement à l’immobi- lier commercial en France, en le replaçant dans un contexte européen, au lendemain d’une crise finan- cière majeure ? Quelques ordres de grandeur : au bonheur des statistiques ! Que représente le marché du financement immo- bilier français à l’immobilier commercial, c’est-à-dire aux professionnels de l’immobilier (y compris aux promoteurs pour financer la construction de loge- ments), hors crédits au logement pour les ménages ? Force est de constater que les données chiffrées sont toujours en nombre limité, avec des résultats parfois difficiles à réconcilier. u Selon l’étude de CBRE, sur un encours global de créances s’élevant, fin 2014, à 978 milliards d’euros pour l’ensemble des marchés européens, le marché français est en troisième position, représentant 13 % du marché européen (soit 127 milliards d’euros), la part belle revenant au Royaume-Uni (35 %) et à l’Alle- magne (23 %). Ces deux marchés représentent à eux deux 58 % du marché total (graphique 2). u Sur la base des travaux de rapprochement des données publiques issues des études publiées par les différentesbanquescentralesàlasuitedeleursrecen- sements statistiques selon les codes SIC1 conduits par Winchester Partners en octobre 2010, l’ensemble des financements à l’immobilier commercial représentait 312 milliards d’euros en France, soit un peu plus de 16 % du PIB de la France (tableau 1). Ce niveau est lar- gement inférieur à ceux constatés dans les pays ayant subi de plein fouet la crise tels l’Espagne ou l’Irlande. Il est néanmoins intéressant de constater que le niveau global en France ne serait pas si éloigné de celui de la Grande-Bretagne selon ces chiffres... u Ce montant de 312 milliards d’euros n’est cepen- dant pas en ligne avec celui qui est publié par l’ACPR2 par Christophe Montcerisier, Head of Business development, GE Real Estate France 1. Standard Industrial Classifications ou, dans sa version française, NAF2. 2. Autorité de contrôle prudentiel et de résolution.
  2. 2. IEIF Réflexions Immobilières Finance immobilière16 qui, dans sa publication de septembre 2014 concer- nant le financement des professionnels de l’immo- bilier par les principales banques françaises1 au cours de l’année civile 2013, mentionne un encours global de 183 milliards d’euros. La différence (129 milliards d’euros), inexpliquée, est suffisamment importante pour être relevée. u Enparcourantcettemêmepublication,onconstate que cet encours de 183 milliards d’euros révèle une progression de plus de 41 % entre 2008 et 2013. Le point de départ en 2008 était de 129 milliards d’euros. Si l’on soustrait de ces chiffres globaux le finance- ment de l’immobilier résidentiel, l’évolution reste de même ordre de grandeur : + 43 % avec un encours de 108 milliards en 2013 contre 75 milliards en 2008 (graphique 3). u En poursuivant l’analyse, si on déduit les encours des banques françaises sur des actifs situés à l’étran- ger, on aboutit à un chiffre de 84 milliards d’euros d’encours exclusivement sur le marché français en 2013, révélant une progression de 44 % par rapport au même chiffre fin 2008 (58 milliards d’euros). Fiabilitédesstatistiques ?Cettehaussedesencours est surprenante à plus d’un titre. Au lendemain de la crise financière, les banques ont eu pour objectif de réduire la taille de leur bilan sous l’effet conjugué des nouvelles normes sur les fonds propres (passage à « Bâle III ») et des contraintes imposées par les régu- lateurs. Ainsi leurs critères d’octroi des crédits se sont durcis. Un facteur pourrait expliquer une progression des encours : la renégociation et l’extension d’en- cours venus à maturité, difficilement remboursables Source : CBRE Research. graphique 1 Volumes d’investissement en immobilier commercial en Europe de 2001 à 2014 en milliards d’euros 300 250 200 150 100 50 0 80 70 60 50 40 30 20 10 0 milliards d’euros %financéparladette 2001 2014201320122011201020092008200720062005200420032002 Dette Fondspropres 1. BNP Paribas (BNPP), Société Générale (SG), Groupe Crédit Agricole (GCA) – Caisses régionales de Crédit agricole et LCL –, Groupe BPCE (GBPCE) et Groupe Crédit Mutuel (GCM) – CIC et Banque européenne du Crédit mutuel (BECM). Royaume-Uni 35% graphique 2 Répartition des encours de créances en Europe en %, à fin 2014 Source : CBRE Research. Restedel’Europe 24% Allemagne 23% France 13% Espagne 5% Royaume-Uni 35%
  3. 3. No 73. 3e trimestre 2015 Finance immobilière 17 par les emprunteurs, que les banques ont refinancés et continué de porter. À moins que les statistiques soient insuffisamment fiables… L’étude de l’ACPR mentionne en outre « l’accroisse- ment des financements alternatifs », qui ne sont pas inclus dans les chiffres mentionnés et qui ne se sont développés qu’au cours des trois à quatre dernières années, laissant penser que la hausse pourrait être encore supérieure. Les chiffres sur le marché du financement au Royaume-Uni ont connu une évolution en sens contraire, se contractant d’un peu moins de 40 %, tableau 1 Crédit aux activités immobilières en milliards d’euros Sources : GDP (US Bureau of Economic Analysis), Eurostat, chiffres trimestriels annualisés. Pays Crédits aux activités immobilières (CAAI*) 2010 Notes PIB 2010 Notes CAAI/PIB États-Unis 2 462 (31 mars 2010) 10 736 (2010T1) 22,9 % Europe (5 pays) Allemagne 352 (30 juin 2010) 2 489 (2010T2) 14,1 % France 312 (30 juin 2010) 1 941 (2010T2) 16,1 % Royaume-Uni 306 (30 juin 2010) 1 712 (2010T2) 17,9 % Espagne 323 (31 mars 2010) 1 055 (2010T1) 30,6 % Irlande 81 (31 mars 2010) 156 (2010T1) 51,9 % Total Europe (5 pays) 1 374 7 353 18,7 % *CAAI :statistiques dela banquecentraledechaquepays(conversioneneurosautauxdelapériodeconcernée).Lesstatistiques européennes consistent enlaSectionLCode68del’activitééconomiquedupaysconcerné.LesstatistiquesdesÉtats-Uniscom- prennent les crédits à la constructiondel’immobilierprofessionnel. graphique 3 Engagements bruts globaux en milliards d’euros 2008 2009 2010 2011 2012 2013 129,1 137,1 182,3 187,4 182,0 182,8 +6,13% +33,03% +2,76% -2,89% +0,46% Source : Enquête annuelle du SGACPR.
  4. 4. IEIF Réflexions Immobilières Finance immobilière18 passant de 240 milliards de livres à 140 milliards de livres au cours de la même période (source : Bank of England). L’évolution des besoins des emprunteurs Les emprunteurs s’adaptent au nouvel environne- ment économique de manière dynamique. Même si les comportements individuels n’ont pas tous été homogènes, on peut décrire plusieurs phases qui ont marqué le marché depuis 2008. Unrecoursinitialpluslimitéàladette. L’appétence des emprunteurs pour l’effet de levier a largement diminué après 2007. Dans un marché de l’inves- tissement en contraction, les investisseurs se sont concentrés sur la recherche d’immeubles de bonne qualité avec un recours limité à des financements qui étaient moins accessibles et plus onéreux afin de limiter les risques dans un environnement écono- mique perturbé. Le redémarrage de l’investissement. La reprise du volume des crédits immobiliers est d’abord liée à l’augmentation de l’activité d’investissement qui a atteint 216 milliards d’euros en Europe en 2014 contre un point bas de l’ordre de 70 milliards d’euros en 2009 (+ 209 %). Puis, dans un deuxième temps, les inves- tisseurs opportunistes ont été de plus en plus actifs à partir de 2010-2011 et ont eu tendance à chercher de nouveau des quotités de financement un peu plus importantes, même si elles sont restées moindres qu’au cours des années qui ont précédé la crise. Ils ont également étendu leurs recherches d’investissements au-delà des immeubles de catégorie A qui, générant un rendement immédiat souvent plus élevé, peuvent supporter le coût d’un financement et en particulier un profil d’amortissement plus rapide. L’augmentation progressive de la taille unitaire des transactions. Alors qu’en 2008 il était difficile pour un emprunteur de trouver une banque capable de mettre en place un financement immobilier d’une taille unitaire de plus de 50 millions d’euros, la seule voie possible étant d’organiser des « clubs deals » associant plusieurs banques sans qu’aucune ne puisse réaliser une prise ferme pour le montant intégral du financement, dès 2011-2012 la donne a changé. Ceci a favorisé le recours au financement pour les opérations plus importantes. Dans son panorama des financements, JLL souligne qu’à partir de 2012, plus la taille unitaire de l’opéra- tion est importante et plus le recours à la dette hypo- thécaire (sans recours) est fréquent. Par exemple, en 2012, une opération sur deux de plus de 200 mil- lions d’euros a fait l’objet d’un financement hypo- thécaire (sans recours) contre seulement 15 % pour les investissements de 30 à 50 millions d’euros. Les montants n’ont cessé de progresser depuis. On a vu par exemple, en 2014, Bank of America Merrill Lynch (BAML) mettre en place un financement sur Cœur Défense de 910  millions d’euros, en ayant «  pré- placé » une partie du financement auprès notam- ment d’Axa REIM. L’opportunitéd’accéderàunfinancementhisto- riquement peu cher. Le coût de l’argent n’a jamais été aussi bas. À titre d’exemple, le graphique 4 illustre le coût de l’argent en Grande-Bretagne au cours des 300 dernières années. graphique 4 300 ans de taux d’intérêt en Grande-Bretagne en % Source : Auteur. 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1715 201519651915186518151765
  5. 5. No 73. 3e trimestre 2015 Finance immobilière 19 La baisse continue des taux d’intérêt depuis 2008 a été compensée initialement par la hausse signifi- cative des marges, comme l’illustre le graphique 5, concernant les marges observées sur le marché du financement immobilier britannique. Le phénomène a également été constaté en France mais nous ne disposons pas d’une base statistique fiable pour le mettre en évidence de manière quantitative. Puis, à partir de 2012, les marges ont commencé à se com- presser rendant le coût global du financement de plus en plus attractif. La diversification des sources de financement. Les plus grands emprunteurs ont eu pour objectif de diversifier leurs sources de financement afin de limiter la dépendance aux bilans bancaires. Les mar- chés obligataires ont joué un rôle majeur, au cours de cette période, pour le financement des sociétés foncières qui ont non seulement profité de condi- tions de financement attractives mais ont aussi pu allonger la maturité des financements, au-delà de sept ans, ce que le système bancaire a plus de diffi- culté à offrir. Le tableau 2 illustre l’activité pour 2014. graphique 5 Marges sur le marché britannique en points de base Sources : Université de Montfort, Savills. 440 390 340 290 240 190 140 90 1999 201120092007200520032001 2012 2014 Bureaux prime Commercesprime Industriel prime Bureauxsecondaires Commercessecondaires Industrielsecondaire Investissement résidentiel tableau 2 Émissions obligataires des foncières en 2014 Sources : IEIF, Euronext. Nom Date d’émission Montant de l’émission (M€) Coupon Maturité Prime sur OAT 10 ans (%) Unibail-Rodamco SE 19/02/2014 750 2,50 % 10 ans 0,34 % Icade 16/04/2014 500 2,25 % 7 ans 0,31 % Gecina 30/07/2014 500 1,75 % 7 ans 0,31 % Foncière des Régions 10/09/2014 500 1,75 % 7 ans 0,40 % Klépierre 06/11/2014 500 1,75 % 10 ans 0,57 % Société Foncière Lyonnaise 26/11/2014 500 1,88 % 7 ans 0,82 % Mercialys 02/12/2014 550 1,79 % 8 ans 0,78 %
  6. 6. IEIF Réflexions Immobilières Finance immobilière20 Si les grands acteurs ont été actifs, un nouveau mar- ché voit également le jour pour des acteurs de taille plus réduite grâce au marché des Euro Private Pla- cements1 qui a été initié depuis 2012. Ce marché a vu récemment plusieurs opérations se conclure pour des obligations émises avec une taille unitaire comprise entre 10 millions et 100 millions d’euros, notamment pour des promoteurs ou des acteurs présents sur des typologies d’actifs alternatifs telles les résidences avec service pour seniors. Certains établissements bancaires y sont particulièrement actifs comme la Banque Palatine. Les nouveaux modes opératoires des prêteurs traditionnels Les contraintes nouvelles pesant sur les prêteurs tra- ditionnels les conduisent-ils à réinventer leur mode opératoire ? La montée des risques bancaires. L’ACPR, dans son enquête annuelle auprès des principaux intervenants bancaires en France, relève que les encours dou- teux sont passés de 5,8 % à 8,3 % des encours entre 2008 et 2013 (graphique 6). Or nous avons vu que les encours progressaient sur la même période. La montée des risques a bien été réelle si l’on en croit ces chiffres. Un bémol cependant  : ces chiffres concernent les encours sur l’immobilier commer- cial. Cette montée des risques a néanmoins eu un impact restrictif sur la politique d’octroi de crédits des principaux acteurs bancaires. Desnormesplusstrictes.L’ensembledesnouvelles règles qui s’imposent progressivement aux banques, qu’il s’agisse des dispositions « Bâle III » ou des règles émises par les régulateurs des différents continents ou pays, ont contraint les banques à augmenter la quotité de fonds propres dans leurs bilans. Ceci a eu pour effet, toutes choses étant égales par ailleurs, d’abaisser le rendement des opérations de crédit. Les banques ont alors trois options s’offrant à elles : arrêter certaines activités jugées non rentables  ; répercuter l’impact négatif sur les clients par une élé- vation des marges et commissions, ce qui n’est pas aisé sur la durée dans un monde concurrentiel ; ou convaincre leurs actionnaires que le rendement sur les fonds propres sera moins élevé à l’avenir. Si certains groupes bancaires ont déjà tranché, il n’en demeure pas moins que ces questions sont omni- présentes et ce d’autant plus que les normes ne sont pas encore stabilisées définitivement et que des dis- torsions de concurrence existent entre acteurs ou entre zones géographiques. Les travaux publiés par le Commercial Real Estate Finance Council - Europe (CREFCE) illustrent ce dernier point en montrant la marge minimum acceptable pour les banques selon les différentes approches imposées aux acteurs (tableau 3). 1. Opération de financement à moyen ou long terme entre une entreprise, cotée ou non, et un nombre limité d’investisseurs institutionnels, qui repose sur une documentation ad hoc négociée entre l’emprunteur et les investisseurs, avec généralement la présence d’un arrangeur. Cette négociation du contenu de la documentation contractuelle est une caractéristique importante de l’Euro PP qui le distingue ainsi des émissions obligataires publiques et syndiquées de type Eurobond où l’investisseur ne fait que souscrire à une émission sans véritablement participer à la négociation des caractéristiques de l’émission. En ce sens, la mise en place d’un Euro PP se rapproche plus d’une documentation bancaire que d’une documentation obligataire cotée. graphique 6 Taux de créances douteuses et provisionnement en % Source : Enquête annuelle du SGACPR. 2008 20132012201120102009 36,2% 31,0% 32,1% 32,8% 36,8% 37,0% 5,78% 7,17% 9,25% 8,55% 8,00% 8,27% Tauxdecréancesdouteusesbrutes Tauxdeprovisionnementdescréancesdouteusesbrutes
  7. 7. No 73. 3e trimestre 2015 Finance immobilière 21 Aussi, certains groupes bancaires ont-ils décidé de rejoindre le club fermé des banques ayant une licence pour intervenir sur le marché du Pfandbrief, tel Natixis. Ce positionnement doit permettre de refi- nancer une partie du portefeuille de crédits immobi- liers dans des conditions financières optimums et de rester compétitif sur la quote-part des financements présentant des ratios prêts sur valeurs peu élevées. Denouveauxratiosdegestionimposésauxbanques. Ces ratios de type RWAs, ratios de liquidité… ont conduit celles-ci à adopter une position plus conser- vatrice, tant en ce qui concerne la quotité de finan- cement mise en place que l’ensemble des ratios et règles (covenants) que les emprunteurs doivent res- pecter s’ils veulent éviter d’être mis en défaut. L’uni- versité de Montfort a publié un graphique montrant que les prêts seniors ont vu, au Royaume-Uni, leurs ratios prêt sur valeur (LTV pour Loan to value) bais- ser significativement depuis 2008 (graphique 7). Le même raisonnement est, là encore, transposable au marché français. La production de nouveaux crédits est cepen- dant bien repartie à la hausse. Les résultats de l’enquête annuelle du SGACPR auprès des banques françaises montrent que le point bas de production de 2009 (10,5  milliards d’euros) a fait place à des tableau 3 Seuils de rentabilité minimum selon différentes approches Source : CRFCE. Approche standard Approche simplifiée Approche notation interne avancée (IRB) Qui ? ex. : banques américaines ex. : banques anglaises ex. : banques allemandes LTV 60 % 60 % 60 % de la valeur hypothécaire Risque/Perte (LGD) (%) 100 %/nc 70 % (fort)/nc 45 %/environ 15 % Rendement escompté 15 % 15 % 15 % Montant du prêt 1 000 £ 1 000 £ 1 000 £ Fonds propres 120 £ 84 £ 54 £ Levier induit 8x 12x 19x Dette 880 £ (non securisé) 916 £ (non securisé) 946 £ (Pfandbrief) Encours pondérés 1 000 £ 700 £ 450 £ Seuil de rentabilité 2,50 % 2,20 % 1,00 % graphique 7 Ratios prêts sur valeur (LTV)/financements seniors évolution sur le marché britannique, en % Source : Université de Montfort. 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 1999 201120092007200520032001 2012 2014 Bureaux prime Commercesprime Industriel prime Bureauxsecondaires Commercessecondaires Industrielsecondaire Investissement résidentiel
  8. 8. IEIF Réflexions Immobilières Finance immobilière22 volumes en forte croissance, atteignant un peu plus de 14 milliards d’euros en 2013. Si on compare cette évolution aux chiffres du marché britannique, on observe la même tendance (graphiques 8 et 9). On peut donc s’interroger sur la portée réelle des contraintes pesant sur le système bancaire. Lorsqu’on interroge des emprunteurs, on a cepen- dant un retour d’expérience partagé par un grand nombre d’entre eux : en tant que client, il est plus difficile aujourd’hui de savoir si telle ou telle banque impliquée dans une opération de financement ira jusqu’au bout. Preuve en est que les acteurs sur le marché du financement cherchent encore le meil- leur mode opératoire. Le rôle joué par les nouveaux acteurs du financement Le financement hypothécaire sans recours permet de se procurer un rendement supérieur à celui pré- senté par de nombreuses autres classes d’actifs dans graphique 8 Production de crédits en France par origine géographique, hors résidentiel en milliards d’euros Source : Enquête annuelle du SGACPR. 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2008 20132012201120102009 Autres(ycomprisDOM-TOM) Grandesvillesdeprovince ResteÎle-de-France ParisetLa Défense graphique 9 Production de crédits au Royaume-Uni en milliards de livres Source : Université de Montfort. 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1999 20032001 2005 20092007 2011 20142013 £83,9 £29,9 £45,2 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
  9. 9. No 73. 3e trimestre 2015 Finance immobilière 23 un environnement de taux bas. Ainsi des investis- seurs à la recherche de rendement, si possible avec un horizon relativement long, se sont positionnés sur le segment du financement immobilier. Axa Investment Managers a été parmi les précurseurs en Europe. Sur le total d’actifs gérés par ce groupe, soit 57,8  milliards d’euros, les prêts à l’immobilier représentent 17 %, soit près de 10 milliards d’euros en 2014. Le graphique 10 illustre l’avantage compétitif d’un financement immobilier par rapport à d’autres formes de placements obligataires sur le marché bri- tannique. Le même graphique aboutirait aux mêmes conclusions pour le marché français. L’apparition de nouveaux acteurs. Depuis la crise financière, des prêteurs qualifiés d’« alternatifs » ont vulejoursurlesmarchéseuropéens.Savillsadénom- bré l’arrivée de 150 nouveaux entrants sur le marché du financement en Grande-Bretagne, au rythme de 50 par an environ. 60 % de ceux-ci ne sont pas des banques, mais plutôt des fonds d’investissement, des fonds privés, des sociétés d’assurance… Si le marché français illustre également ce phénomène, c’est dans une bien moindre mesure, sans doute en raison des règles concernant le monopole bancaire, qui limite les possibilités d’entrée, mais aussi d’un environne- ment juridique considéré par les opérateurs comme moins favorable aux prêteurs en cas de défaillance de l’emprunteur. Un impact somme toute limité à ce jour. Les sta- tistiques concernant le marché français n’étant pas suffisamment fournies, il est nécessaire de se tour- ner vers le marché d’outre-Manche pour quantifier la place prise par ces nouveaux acteurs. En 2014 les prêteurs alternatifs (assureurs compris) ne représen- taient,malgréleurnombre,que19 %delaproduction d’encours sur le marché britannique, avec une acti- vité qui a réellement débuté en 2011 (graphique 11). Les chiffres sont vraisemblablement moins élevés en proportion pour le marché français. Si on est donc encore loin d’une situation équivalente aux marchés américains où environ 50 % des financements sont effectués par des opérateurs non bancaires, la struc- ture du marché est en train d’évoluer. La mise en place de nouveaux canaux de distri- bution. Les banques ne disposant pas, et heureu- sement, de bilans extensibles à l’infini, elles doivent s’assurer de pouvoir distribuer une partie des encours générés, soit entre elles au travers du marché de la syndication bancaire, soit auprès d’investisseurs tiers, fonds de dettes, compagnies d’assurance ou autres. Avant la crise, jusqu’en 2008, le canal privilé- gié pour permettre à des financements immobiliers de sortir des bilans bancaires était la titrisation de ces créances avec le placement des titres émis auprès d’investisseurs. Le marché français a été marginalement affecté par ce phénomène qui a contribué à l’emballement du marché du financement immobilier, les banques finissant par structurer les financements sans gar- der de risque sur leurs bilans. Cet excès a conduit les investisseurs à se détourner des produits de titri- sation après 2007 et aux régulateurs à encadrer ce marché en imposant aux banques de garder une part du risque. Ce canal de distribution s’est ainsi grippé, graphique 10 Rendement comparatif de placements obligataires (marché britannique) en % 0 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 Senior property lending UK 5 ans CMBS UK 5 ans BBB corp. UK 5 ans IRS UK 5 ans AAA corp. UK 5 ans Gilt Source : Thomson Reuters, Savills.
  10. 10. IEIF Réflexions Immobilières Finance immobilière24 et le marché de la titrisation n’est toujours pas reparti dans une phase croissante, en particulier en Europe, comme l’atteste le graphique 12. Il n’en demeure pas moins vrai que de nombreux investisseurs, à commencer par les compagnies d’assurance, sont intéressés par le produit de la dette immobilière. Il a bien fallu inventer de nou- veaux circuits de distribution au travers de fonds de dettes ou d’investissements en direct. Une nouvelle forme de désintermédiation bancaire a ainsi vu le jour. Un exemple sur le marché français : en 2014, Natixis a placé auprès d’investisseurs institutionnels la dette liée au refinancement de 406  millions de livres d’un portefeuille immobilier de CBRE composé de 12 centres commerciaux répartis sur le territoire français. La dette a essentiellement été placée auprès des filiales de gestion immobilière de deux assureurs, à savoir Allianz Real Estate et Axa REIM. Desacteurssélectifs,focaliséssurcertainestypo- logies de produits. Les gérants de fonds de dettes graphique 11 Allocation des encours immobiliers existants par catégorie de prêteurs (marché britannique) en % 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Banques britanniques et promoteurs Banques allemandes Banques américaines Autres banques internationales Compagnies d'assurance Autres prêteurs hors secteur bancaire 16 2 10 72 18 2 11 69 21 2 9 68 22 2 10 66 23 1 10 66 20 1 11 68 20 1,4 11,8 66,4 19,6 1,1 12,8 57,1 8,1 1,3 19,4 2,2 10,0 54,5 10,2 3,7 16 5 10 50 13 6 Source : Université de Montfort. graphique 12 Le marché des CMBS en milliards de dollars et en milliards d’euros Source : Trepp. 250 200 150 100 50 0 2005 2015 (YTD) 2013201120092007 US(privé,dollars) US(agence,dollars) Europe(euros) 2006 2008 2010 2012 2014
  11. 11. No 73. 3e trimestre 2015 Finance immobilière 25 ont le plus souvent des objectifs de rendement à atteindre et des limitations quant aux classes d’actifs qu’ils peuvent financer ou la quotité de finance- ment qu’ils peuvent accepter. L’équation n’est donc pas toujours simple pour matérialiser les investisse- ments. À titre d’exemple, six fonds de dettes ont été créés depuis 2011 pour investir principalement en Allemagne. Avec des marges moyennes aux alen- tours de 100 bps pour des immeubles prime, les ren- dements sont insuffisamment attractifs aujourd’hui pour ces prêteurs alternatifs. En revanche, on assiste à l’émergence de grands ges- tionnaires de fonds pour compte de tiers comme Axa qui cherchent, au travers des alliances nouées avec des investisseurs, à couvrir le spectre le plus large des financements immobiliers. On relèvera par exemple le partenariat ciblé entre Axa Real Estate et NBIM (Norges Bank Investment Management) pour lancer un programme européen de co-investissement dans la dette immobilière, visant les investissements dans les grands prêts, jusqu’à 600 millions d’euros, avec un focus particulier sur le Royaume-Uni, la France et l’Al- lemagne, qui permet à Axa Real Estate d’augmenter la taille des prêts individuels susceptibles d’être souscrits de manière ferme (« underwrité »). Enfin, certains acteurs ont développé un programme de financement en commençant par une stratégie de « niche », comme le réassureur Scor qui a lancé un fonds de dettes consacré au financement de pro- jets de promotion immobilière, y compris en blanc. Les banques gardent « la part du lion », même si elles pratiquent des politiques de stop & go, ce qui crée un climat d’incertitude pour les emprunteurs, comme le montre le graphique 13. En effet, grâce à leur tissu relationnel, tant auprès des investisseurs cherchant à lever de la dette que des acteurs sus- ceptibles d’acquérir de la dette, et à leur savoir-faire en matière de montage de crédits, les banques continuent de jouer un rôle majeur dans ce marché, qui ne leur est d’ailleurs pas contesté par les nou- veaux entrants. Le financement organisé par voie digitale (crowdfunding) est encore limité en volume et cantonné aux prêts aux ménages pour des acqui- sitions d’immobilier résidentiel (par exemple Prêt d’Union). Peut-être un jour cette technique viendra- t-elle à être utilisée également pour le financement à l’immobilier commercial ? Si tel était le cas, ceci pourrait constituer une concurrence nouvelle pour le secteur bancaire. Peut-on craindre l’émergence d’une nouvelle bulle ? Quelques pistes de réflexion et points de vigilance à suivre qui pourraient présager de l’arrivée d’une nou- velle bulle. L’effet « boomerang » sur la LTV. De par leurs poli- tiques monétaires accommodantes, les banques centrales ont créé des quantités de monnaie, fai- sant plus que quadrupler la taille de leurs bilans (tableau  4). Ceci a eu pour conséquence d’éviter une crise majeure mais aussi de favoriser la hausse de prix de certains actifs, dont l’immobilier, par com- pression des rendements jugés nécessaires par des investisseurs qui jaugent les rendements exigés lors des investissements de manière relative. Si les taux d’intérêt venaient à remonter de manière signifi- cative, les rendements exigés pour investir dans l’immobilier pourraient être révisés à la hausse par les investisseurs et ainsi provoquer un effritement graphique 13 Financements immobiliers des banques en % des encours totaux Source : Bank of England. 1970 20092000199019851975 1980 1995 2005 14 12 10 8 6 4 2 0
  12. 12. IEIF Réflexions Immobilières Finance immobilière26 des prix et une hausse mécanique des LTV sur les encours existants. Le différentiel important entre les taux d’intérêt nominaux et les rendements actuels des actifs immobiliers (spreads, actuellement au plus haut historique), fournirait une marge de sécurité. L’élévationduniveauinitialdeLTV.Les crises finan- cières ont toujours été précédées par une hausse des quotités de financement, certains emprunteurs cherchant à minimiser le montant des fonds propres investis et à maximiser leurs retours sur investis- sements grâce à un effet de levier maximum. La concurrence entre les banques et les objectifs de production annuelle fixés aux exploitants peut pous- ser certains acteurs bancaires à répondre favora- blement à cette demande. Ce risque n’est pas avéré aujourd’hui, les équipes « risque » des banques étant suffisamment disciplinées. Un assouplissement excessif des covenants. Là encore, sous l’effet de la demande d’investisseurs et de la compétition bancaire, certains opérateurs pourront être tentés d’assouplir les covenants. Si on observe actuellement un assouplissement sur les prêts les moins risqués (LTV inférieure à 65  %), les financements qui portent sur des quotités plus éle- vées sont strictement encadrés. Le retour d’un modèle de distribution intégrale. Dans ce schéma, les banques ou entités qui montent les crédits ne les gardent pas sur leur bilan et les vendent à des investisseurs en quasi-totalité, voire en totalité, se contentant de percevoir des commissions de montage et de structuration. Elles agissent ainsi en pur intermédiaire et se défaussent du risque. Nous ne sommes pas revenus à ce point aujourd’hui. La dégradation du contexte macro-économique. Son impact sur les fondamentaux du marché immo- bilier doivent s’analyser au cas par cas, localisation par localisation et classe d’actifs par classe d’actifs. Aujourd’hui, la croissance économique française, même faible, est positive. Dans le secteur des bureaux les experts considèrent aujourd’hui que les loyers devraient se stabiliser, voire repartir légère- ment à la hausse. En phase de maturité… En dehors de tout choc économique ou politique exogène (Grexit, Brexit…), le marché du financement immobilier est entré dans une phase de maturité qui doit favoriser une croissance maîtrisée. On ne semble pas encore être entré aujourd’hui, en Europe, dans une zone de surchauffe. Si excès de liquidités il y a sur certains segments du marché de l’investissement immobilier, le resserre- ment du crédit lié à un arrêt des politiques moné- taires des banques centrales devrait, en premier lieu, impacter les valeurs immobilières et, seulement dans un deuxième temps, les prêteurs. Or la BCE vient tout juste de démarrer son programme de QE de grande ampleur… Ainsi que l’a sans doute montré cet article, le manque criant de statistiques fiables pour le marché français ne permet cependant pas d’affiner suffisamment l’analyse. Il est regrettable que nous n’ayons tou- jours pas d’études et indicateurs à la hauteur des enjeux économiques du secteur. Saluons les initia- tives récentes liées à la refonte du questionnaire de l’ACPR et à la création de l’IFPImm (Institut pour le Financement des Professionnels de l’Immobilier) qui regroupe les grands acteurs de la place, prêteurs, emprunteurs et conseils, qui vont certainement nous aider à y voir plus clair.y tableau 4 Liquidités injectées par les banques centrales programmes de QE* Source : Savills Research. Banque centrale Montant du QE Équivalent £ Population (millions) QE par tête Date Réserve fédérale (US) 4 trillions $ 2,65 trillions £ 320 8 281 £ fin : octobre 2014 Banque d’Angleterre 375 milliards £ 375 milliards £ 64 5 860 £ fin : juillet 2012 Banque centrale européenne 1,1 trillion € 809 milliards £ 503 1 608 £ en cours : 60 milliards d’€ par mois Banque du Japon 70 trillions yen 385 milliards £ 127 3 031 £ à octobre 2014 Suède 1,8 trillion couronnes suédoises 143 milliards £ 9,6 14 900 £ février 2015 *Quantitative Easing. Montant total : 4,4 trillions de livres (£4,400,000,000,000).

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