Curso de Economia Monetária

1. 14/07/2014
1
Demanda e Oferta Agregada e Mecanismos de
Transmissão da Política Monetária
Unidade 5 – Parte 2
Profa. Gisele F.Tiryaki
ECO 174 – Economia Monetária
FCE/UFBA
Sumário
 Fatos Estilizados dos Ciclos Econômicos
 O Modelo de Demanda e Oferta Agregada
 DemandaAgregada
 Derivação
 Fatores que afetam a demanda agregada
 OfertaAgregada
 Derivação: Novos clássicos versus Novos Keynesianos
 Fatores que afetam a oferta agregada
 Equilíbrio de curto e longo prazo
 Flutuações na demanda e oferta agregada
 Mecanismos deTransmissão da Política Monetária
 Modelos estruturais versus evidência reduzida: debate empírico
 Modelos teóricos

2. 14/07/2014
2
Modelo de Demanda e Oferta
Agregada
Definição Formal
 Burns e Mitchell (1946):
“Ciclos econômicos são um tipo de flutuação na atividade
econômica que ocorre em países que organizam sua produção
sob forma de empreendimentos. Um ciclo consiste de
expansões que ocorrem simultaneamente em vários setores
da economia, seguidas de recessões generalizadas, contrações
e recuperações que se consolidam com a expansão do
próximo ciclo; essa sequência de variações é recorrente, mas
não é periódica; em duração, os ciclos econômicos variam de
um ano até 10 ou 12 anos.”

3. 14/07/2014
3
Definição Formal
 Notem que...
 Ciclos se referem a atividade econômica agregada, ao invés de
flutuações de uma variável apenas, como o PIB (é importante
observar o desempenho de outras variáveis, como o desemprego
e indicadores do mercado financeiro)
 Contração e depressão: contração é uma redução sustentada da
atividade econômica; se a contração é severa, chamamos de
depressão
 Expansão: após atingir o ponto mais baixo do ciclo (vale), a
economia começa a se recuperar e expandir, até atingir o ponto
mais alto do ciclo (pico)
 Sequência de expansões e contrações: ciclos econômicos
Ciclo Econômico Típico
Tendência
normal de
crescimento
econômico
Atividade
econômica
agregada
Expansão Contração Expansão
Vale ValePico

4. 14/07/2014
4
PIB Mensal - Brasil
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
400000
450000
jan/96
nov/96
set/97
jul/98
mai/99
mar/00
jan/01
nov/01
set/02
jul/03
mai/04
mar/05
jan/06
nov/06
set/07
jul/08
mai/09
mar/10
jan/11
nov/11
set/12
jul/13
R$Milhões
Fonte: BCB (2014)
PIB Dessazonalizado - Brasil
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
400000
450000
jan/96
nov/96
set/97
jul/98
mai/99
mar/00
jan/01
nov/01
set/02
jul/03
mai/04
mar/05
jan/06
nov/06
set/07
jul/08
mai/09
mar/10
jan/11
nov/11
set/12
jul/13
R$Milhões
PIB PIB_SA

5. 14/07/2014
5
PIB Ciclos - Brasil
-25000
-20000
-15000
-10000
-5000
0
5000
10000
15000
20000
jan/96
nov/96
set/97
jul/98
mai/99
mar/00
jan/01
nov/01
set/02
jul/03
mai/04
mar/05
jan/06
nov/06
set/07
jul/08
mai/09
mar/10
jan/11
nov/11
set/12
jul/13
R$Milhões
HP Ciclo BP Ciclo
PIB Tendência - Brasil
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
400000
450000
jan/96
nov/96
set/97
jul/98
mai/99
mar/00
jan/01
nov/01
set/02
jul/03
mai/04
mar/05
jan/06
nov/06
set/07
jul/08
mai/09
mar/10
jan/11
nov/11
set/12
jul/13
R$Milhões

6. 14/07/2014
6
Definição Formal
 Notem que...
 Apesar do ciclo econômico aparentemente refletir desvios
temporários da tendência de crescimento de longo prazo,
parte dos ganhos e perdas em produção podem ser
permanentes
 Economistas procuram identificar quando ocorrem os “pontos
de transição” de uma fase do ciclo para outra
 NBER
 Codace: Comitê de Datação dos Ciclos Econômicos (FGV)
 Definição convencional (não é consensual): recessão ocorre quando
observa-se, em três trimestres consecutivos, taxas negativas de
crescimento do PIB real
Datação dos Ciclos de Negócios –
Brasil

7. 14/07/2014
7
Definição Formal
 Notem que...
 Movimento coordenado: expansões e contrações ocorrem
simultaneamente em vários setores da economia e variáveis
econômicas (e.g. preços, produtividade, investimento e gastos
do governo) exibem um comportamento regular e previsível
durante os ciclos econômicos
 Recorrente, mas não periódico: os ciclos econômicos são
recorrentes, mas não ocorrem com periodicidade, ou seja, em
intervalos regulares
 Exceção: ciclos sazonais
 Motivações dos ciclos sazonais: modificações no consumo (Natal), na
produtividade (declínio que ocorre em países onde o inverno é severo) e
na oferta de trabalho (férias durante o verão)
Definição Formal
 Notem que...
 Persistência: tendência de períodos de recessão serem seguidos
por quedas ainda mais expressivas na atividade econômica e de
períodos de expansão serem seguidos por elevações ainda mais
expressivas na atividade econômica

8. 14/07/2014
8
Ciclos Econômicos – Brasil
 1980 – 2009:
 Sete ciclos de negócios completos, com duração de 13,5
trimestres entre vales e vales e de 15,9 trimestres entre picos e
picos
 A duração média das expansões foi de 10,4 trimestres e das
recessões de 5,4 trimestres
 Maior expansão: 3º trimestre de 2003 (21 trimestres)
 Maior recessão: 3º trimestre de 1989 (11 trimestres)

9. 14/07/2014
9
Flutuações na Atividade Econômica
 A “Grande Moderação” (Bernanke, 2004; Summers, 2005):
 Desde 1945, as contrações na atividade econômica vinham reduzindo
em duração (11 meses em média) e as expansões vinham aumentando
em duração (50 meses em média)
 Volatilidade do PIB e das taxas de desemprego reduziram
significativamente
 A partir de 1980, a volatilidade reduziu ainda mais
 Stock eWatson (2002): utilizando uma amostra com 21 variáveis, estimaram
que a volatilidade declinou em média entre 20% e 40% (PIB real – 33%;
emprego – 27%; e inflação – 50%)
 Política monetária mais eficiente representa cerca de 20% a 30% do declínio na
volatilidade do PIB
 Menores choques de produtividade: 15%
 Menores choques de preços de commodities: 15%
 Sorte: 40% a 50%!!!
Fatos Estilizados
 Características analisadas: avaliando o ciclo com base no
desempenho do PIB real, avalia-se as variáveis de acordo com...
 Direção da variação: a variável é procíclica, contracíclica ou acíclica?
 Periodização dos pontos de transição: a variável reage de forma
antecipada, defasada ou coincidente?
 Componentes do PIB são afetados de forma diferente durante as
flutuações
 Componentes que exibem variações significativas: investimento em
estoques, investimento em capital fixo, investimento residencial e
consumo de bens duráveis
 Componentes relativamente estáveis: gastos do governo, balança
comercial, consumo de bens não-duráveis

10. 14/07/2014
10
Flutuações na Atividade Econômica
 Comportamento das variáveis macroeconômicas durante as
recessões:
 Queda emY leva a redução no nível de emprego e no número de
horas trabalhadas (HT), mas não na mesma proporção
 Produtividade, definida comoY/HT, reduz nas recessões
 Salário real reduz
 Taxa de juros nominal e estoque real de moeda diminuem
 Inflação geralmente reduz, mas não sempre
Comportamento Cíclico de
Variáveis Econômicas – Resumo
Variável Direção ComportamentoTemporal
Produção
Produção Industrial Procíclica Coincidente
Indústria de bens duráveis são mais voláteis que de bens não duráveis
Despesas
Consumo Procíclico Coincidente
Investimento fixo Procíclico Coincidente
Investimento residencial Procíclico Antecipado
Investimento em estoques Procíclico Antecipado
Gastos do governo Procíclico n.d.
Investimento é mais volátil que o consumo
Fonte: Abel, Bernanke e Croushore (2008)

11. 14/07/2014
11
Comportamento Cíclico de
Variáveis Econômicas – Resumo
Variável Direção ComportamentoTemporal
Mercado de trabalho
Emprego Procíclico Coincidente
Desemprego Contracíclico n.d.
Produtividade média Procíclica Antecipado
Salário real Procíclico n.d.
Oferta Monetária Procíclica Antecipado
Inflação Procíclica Defasado
Variáveis Financeiras
Preços de ações Procíclicos Antecipado
Taxas de juros nominais Procíclicas Defasado
Taxas de juros reais Acíclicas n.d.
Fonte: Abel, Bernanke e Croushore (2008)
Flutuações na Atividade Econômica
 Brasil versus Estados Unidos (Kanczuk e Faria Jr., 2000;Val e
Ferreira, 2001):
 Séries de PIB e consumo são mais voláteis
 Choques tecnológicos são menos persistentes e apresentam
maior volatilidade
 Volatilidade do investimento em relação com a volatilidade do
produto é menor
 A correlação entre consumo e produto é significativamente
maior
 Volatilidade das HorasTrabalhadas e da Produtividade são
consideravelmente maiores

12. 14/07/2014
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Demanda Agregada – Definição
 Relação entre a quantidade de bens produzidos no mercado
doméstico que os consumidores, firmas, o governo e o mercado
internacional adquirem a cada nível de preço
Demanda agregada: C + I + G + NX
À medida que o nível de preços se eleva, a demanda agregada declina.
Qual o mecanismo?
Derivando a Curva de Demanda
Agregada
Y
i
LM’
IS
i
Y’
LM”
LM
YY”
i'
i”
Y
P
YD
Para um dado valor de
M, quando P aumenta...

13. 14/07/2014
13
Modelo de Demanda e Oferta
Agregada
 Em resumo:
 Quando o preço se eleva, consumo, investimento e exportações
líquidas declinam
 Elevação no preço eleva a taxa de juros, desestimulando o investimento e
consumo
 Elevação na taxa de juros aprecia a taxa de câmbio, reduzindo as
exportações líquidas
 Assumindo que os gastos do governo tendem a aumentar ou a
ficar constantes...
 Curva de Demanda Agregada: combinações de preço e
produção nas quais o mercado de bens e serviços e o mercado
de ativos financeiros estão simultaneamente em equilíbrio
Demanda Agregada
Y
P
YD
Deslocamentos da Curva de Demanda
Agregada:
* Variações nas expectativas de renda
futura
* Variações na riqueza
* Variações nos gastos do governo e na
tributação sobre consumo e sobre
investimento
* Variações na demanda estrangeira por
bens domésticos
* Variações na oferta de moeda
* Variações na atividade econômica de
outros países
* Variações nas expectativas de
lucratividade das empresas

14. 14/07/2014
14
Oferta Agregada – Definição
 OfertaAgregada:
 Longo Prazo: não há relação entre preço e oferta agregada
 Nível de oferta depende da disponibilidade de recursos produtivos
disponíveis (capital, mão de obra, recursos naturais, capital humano,
tecnologia)
 Curva é perfeitamente inelástica no nível de pleno emprego (qual a
definição de pleno emprego?)
 Curto Prazo: elevação no nível de preços tende a aumentar a
quantidade de bens e serviços ofertados na economia
 Imperfeições de mercado: nível de preços difere do esperado pelos agentes
econômicos
 Impacto temporário
 Três teorias: salários rígidos, preços rígidos, percepções errôneas
Oferta Agregada – Longo Prazo
P
Y
YO, LP
Deslocamentos da Curva de OfertaAgregada de
Longo Prazo:
* Imigração, crescimento populacional
*Variações no estoque de capital
* Choques tecnológicos
* Descoberta de reservas, mudanças no clima,
disponibilidade de recursos importados

15. 14/07/2014
15
Oferta Agregada – Curto Prazo:
Novos Clássicos
Y
P
Teoria das Percepções Errôneas: algumas firmas não
percebem o aumento no nível de preços e não ajustam
seus preçosYO, CP
Produtores com informação perfeita: ajustam
seus preços em 15%
Produtores com informação imperfeita:
interpretam como elevação da demanda por
aço e elevam a produção
*A demanda por seus produtos aumenta (relativamente
mais baratos), levando ao incremento na oferta
* Exemplo: assuma que produtores de aço esperam
uma inflação de 10%, mas observam que o preço de
mercado do aço subiu 15%. O que acontece?
Oferta Agregada – Curto Prazo:
Novos Clássicos
Y
P
Teoria das Percepções Errôneas – Curva de Oferta
Agregada:
YO =Y* + a(P – Pe)
* P = Pe,YO =Y* (pleno emprego)
* P > Pe,YO >Y*
* P < Pe,YO <Y*
YO, CP

16. 14/07/2014
16
Oferta Agregada – Curto Prazo:
Novos Keynesianos
Y
P
Rigidez de preços: algumas firmas não podem ajustar
seus preços com frequência (custos de menu, contratos
de longo prazo e competição imperfeita)
* Firmas com preços flexíveis: p = P + b(Y –Y*)
* Firmas com preços rígidos: p = Pe + b(Ye –Y*)
*Assuma que c = fração das firmas com preços rígidos e
(1 – c) = fração das firmas com preços flexíveis
P = (1 – c)[P + b(Y –Y*)] + c[Pe + b(Ye –Y*)]
Se as firmas esperam que o pleno emprego aconteça (Ye
=Y*), então:
YO, CP
*)(
)1(
YY
c
cb
PP e


  
 e
PP
cb
c
YY 







1
*
Curva de Oferta Agregada – Curto
Prazo
Y
P YO
Deslocamentos da Curva de Oferta
Agregada de Curto Prazo:
* Imigração, crescimento populacional
* Variações no estoque de capital
* Choques tecnológicos
* Descoberta de reservas, mudanças
no clima, disponibilidade de
recursos importados
* Expectativas dos agentes
econômicos sobre o nível de preços
(ajustes contratuais de trabalho e
de outros insumos elevam os
custos)

17. 14/07/2014
17
Equilíbrio de Curto Prazo
P YO, CP
YD
YY*
Excesso
de Oferta
Excesso de
Demanda
Equilíbrio de Longo Prazo
P YO, CP
YD
Y
YO, LP
Y*
* Os preços vão declinar,
deslocando a curva de oferta
agregada de curto prazo para a
direita até o equilíbrio ser
estabelecido no nível de pleno
emprego
YO, CP”
O que acontece se o nível de
produção de curto prazo estiver
abaixo do pleno emprego?

18. 14/07/2014
18
Flutuações na Demanda e Oferta
Agregada – Percepções Errôneas
* Algumas firmas não percebem a
expansão da demanda agregada e não
ajustam seus preços. A demanda por seus
produtos ↑ (relativamente mais baratos),
levando ao ↑oferta (novo equilíbrio de
curto prazo: P1). Quando percebem que o
P↑, ajustam sua produção (novo equilíbrio
de longo prazo: P2)
Y
P
YO, CP
YD
YO, LP
Y*
YD’
P0
P1
P2
YO, CP’
Aumento inesperado na oferta de moeda
O que aconteceria se o aumento da
demanda agregada fosse esperado?
Flutuações na Demanda e Oferta
Agregada – Percepções Errôneas
Aumento esperado na oferta de moeda
Y
P
YO, CP
YD
YO, LP
Y*
YD’
P0
P2
YO, CP’
* O ajuste de preço é automático
* Com o aumento da demanda agregada,
P cresce de P0 para P2 diretamente

19. 14/07/2014
19
Flutuações na Demanda e Oferta
Agregada – Novos Keynesianos
* Preços rígidos: para as firmas com
preços rígidos, seus produtos ficam
relativamente mais baratos; se essas
firmas são representativas, o P↑ até P1 no
curto prazo; no longo prazo, à medida que
essas firmas ajustam seus preços, o P↑
para P2
* Salários nominais rígidos: com o ↑
demanda, P↑; o salário real↓ e, por
consequência, os custos ↓, ↑oferta
agregada (novo equilíbrio de curto prazo:
P1); à medida que o salário nominal é
ajustado, os custos↑ e a oferta agregada↓
até o novo equilíbrio de longo prazo, P2
Y
P
YO, CP
YD
YO, LP
Y*
YD’
P0
P1
P2
YO, CP’
Aumento inesperado na oferta de moeda
Flutuações na Demanda e Oferta
Agregada – Novos Keynesianos
Aumento esperado na oferta de moeda
Y
P
YO, CP
YD
YO, LP
Y*
YD’
P0
P1
P2
YO, CP’
* O ajuste de preço não é automático,
mas é mais rápido do que quando o
aumento é inesperado: firmas com
preços/salários rígidos (e.g. custo de
menu)

20. 14/07/2014
20
Flutuações na Demanda e Oferta
Agregada – Choques de Oferta
* Restrições na oferta de petróleo por
países produtores que elevam de forma
permanente os custos das empresas
reduzem o nível de produção de curto e
longo prazo
Y
P
YO, CP
YD
YO, LP
Y*
P0
P1
YO, CP’
Y**
YO, LP’
* Somente a curva de curto prazo se
deslocaria para a esquerda e depois
retornaria ao equilíbrio inicial (estagflação)
O que aconteceria se as restrições fossem
temporárias?
Flutuações na Demanda e Oferta
Agregada – Política Fiscal
Aumento nos gastos do governo:
efeito multiplicador
Y
P
YO, CP
YD
YO, LP
Y*
YD’
P0
P1
P2
YO, CP’
YD”
* O aumento nos gastos do
governo estimula os outros
setores da economia, gerando
uma expansão significativa da
demanda agregada
* Nível de produção acima do
pleno emprego pressiona o nível
de preços e salários
* Aumento nos custos desloca a
curva de oferta agregada
* Exceção: gastos do governo
com infraestrutura ou educação

21. 14/07/2014
21
Flutuações na Demanda e Oferta
Agregada – Política Fiscal
* O aumento nos gastos do
governo aumenta a demanda
agregada inicialmente, mas reduz
os recursos disponíveis para o
investimento, o que leva a uma
redução na demanda agregada
* Nível de produção acima do
pleno emprego pressiona o nível
de preços e salários
* Aumento nos custos desloca a
curva de oferta agregadaY
P
YO, CP
YD
YO, LP
Y*
YD”
P0
P1
P2
YO, CP’
YD’
Aumento nos gastos do governo:
efeito “crowding out”
Questão
 Considere uma economia caracterizada pelas seguintes
equações. Encontre (i) as expressões representando as curvas
IS, LM e de demanda agregada e (ii) os valores deY, P, r, C, I e
i no equilíbrio de curto e no equilíbrio de longo prazo.
 CD = 300 + 0,75(Y –T) – 300r
 T = 100 + 0,2Y
 ID = 200 – 200r
 L = 0,5Y – 500i
 Y* = 2500; G = 600; M = 133.200; πe = 0,05; Pinicial = 120.

22. 14/07/2014
22
Questão
 Curto Prazo:
 Curva IS: ID = SD
 CD = 225 + 0,6Y – 300r
 SD =Y – (225 + 0,6Y – 300r) – 600
 SD = 0,4Y +300r – 825
 ID = 200 – 200r
 Curva IS: r = 2,05 – 0.0008Y
 Curva LM: (M/P) = L(i,Y)
 1110 = 0,5Y – 500r – 25
 Curva LM: r = 0,001Y – 2,27
 Equilíbrio: IS = LM
 Y = 2400; r = 0,13; P = 120; C = 1626; I = 174
Questão
 Longo Prazo: IS = LM = PE
 Curva IS de longo prazo: r = 2,05 – 0.0008Y
 Equilíbrio: Y* = 2500
 Curto prazo:Y <Y*, logo P tem que diminuir
 Nova curva LM: (133200/Pf) = L
 Curva IS: r = 2,05 – 0.0008Y = 2,05 – 2 = 0,05
 r* = 0,05; I = 190; C = 1710;
 L = 1200; M = 133200; P* = 111

23. 14/07/2014
23
Questão
 Uma economia possui curvas de demanda e oferta agregada como
indicado abaixo. O nível de produção de pleno emprego é 500 e a
oferta de moeda é 400.
 DA:Y = 300 + 30(M/P)
 AO:Y =Y* + 10(P – Pe)
1. Assuma que o nível esperado de preços é 60. Quais os valores de equilíbrio
para P eY?
2. A oferta de moeda é elevada inesperadamente para 700. Quais os novos
valores de P eY no curto prazo?
3. O banco central anuncia que a oferta de moeda será elevada para 700 e o
público acredita no anúncio. Quais os valores de equilíbrio de P, Pe eY?
Teoria dos Ciclos Reais de
Negócios
 Equilíbrio de curto prazo: oferta agregada de curto prazo, assim
como a de longo prazo, é vertical
 Flutuações na atividade econômica no curto prazo: choques de
produtividade temporários (e.g. disponibilidade de insumos,
restrições regulatórias na produção ou nos mercados e inovações)
 Kydland & Prescott (1988): utilizando o resíduo de Solow como estimativa
dos choques de produtividade, apresentam resultados empíricos que 70% da
σY são fruto de choques de produtividade
 Choques de produtividade: conjunto de fatores exógenos (fora do
controle das firmas)

24. 14/07/2014
24
Choque Positivo de Produtividade
Y
P
L
OACP OACP’
Y = f(A, K, L)
Y Y’
Teoria dos Ciclos Reais de
Negócios
 Relação causal entre a moeda e a produção:
 Endogeneidade:variações na moeda e na produção são
resultado da influência de uma terceira variável
 Reversão causal: aumentos na produção elevam a demanda por
moeda e o banco central aumenta a oferta de moeda
passivamente
 Moeda é neutra
 Implicação: não existe justificativa para implementar políticas
econômicas visando estabilizar a atividade econômica
 Preços ajustam rapidamente aos choques de produtividade
 As flutuações na economia são respostas ótimas do produto aos
choques de produtividade: não há falhas de mercado

25. 14/07/2014
25
Em Resumo...
Teorias
Produção atual é afetada por...
Variações esperadas
na oferta de moeda?
Variações
inesperadas na
oferta de moeda?
Política monetária ativa é desejável?
Novos Clássicos Não
Sim, no curto
prazo.
Não. Política monetária tem efeitos reais ao
“enganar” os agentes econômicos
Longo prazo: único efeito é aumento no
nível de preços.
Teoria dos
Ciclos Reais
Não Não
Não. Preços são perfeitamente flexíveis e
política monetária não tem efeito real no
longo ou curto prazo.
Novos
Keynesianos
Sim, mas em menor
proporção do que
quando as variações
são inesperadas.
Sim
Raramente. Intervenções frequentes
reduzem a credibilidade das autoridades
monetárias.
Mecanismos de Transmissão da
Política Monetária

26. 14/07/2014
26
Introdução
 Qual a melhor política para se lidar com a crescente
volatilidade na atividade econômica (inflação e produção)?
Brasil Mundo
1990/91 – Plano Collor
1994 – Plano Real 1994 – Crise do México
1995 – Bandas cambiais 1997 – Crise da Ásia
1999 – Câmbio flutuante 1998 – Crise da Rússia
2000 – Bolha da Nasdaq
2001 – Apagão 2001 – Crise Argentina
2002 – Governo Lula 2007/2008 – Crise Americana
2010/2012 – Crise Européia
Desempenho da Economia
Brasileira: 1990 – 2013
Fonte: BCB (2014)
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Variação%Anual-PIB
Variação%Anual
Var.Dolar Bovespa PIB

27. 14/07/2014
27
Introdução
 Mecanismos de transmissão da política monetária: evidência
empírica
 Qual o papel da política monetária?
 Ênfase: conexão entre o sistema financeiro e teoria monetária
 Dois tipos de evidência empírica:
 Modelo estrutural: utilização de dados estatísticos para a
construção de modelo que permita explicar os canais através
dos quais uma variável afeta outra
 Evidência reduzida: análise direta da relação entre duas variáveis
Evidência com Base em um
Modelo Estrutural
 Modelo básico utilizado: demanda e oferta agregada
 Estima-se uma série de equações que descrevem o
comportamento de firmas e consumidores em vários setores da
economia
 Através dessas equações (sistema em equilíbrio), pode-se
identificar os mecanismos de transmissão das políticas fiscais e
monetárias
Modelo:
Teste empírico: Existe alguma conexão entre taxas de juros e
investimento?
M i I Y

28. 14/07/2014
28
Evidência Reduzida
 Objetivo: analisar a correlação entre M eY, sem assumir ex-
ante como as duas variáveis são relacionadas
M ? Y
Modelo Estrutural versus Evidência
Reduzida
 Vantagens do modelo estrutural:
 Avaliação de cada mecanismo de transmissão individualmente: permite,
assim, levantar informações sobre a importância da política monetária para a
atividade econômica
 Previsões mais acuradas de como a política monetária afeta a produção
 Previsões de como mudanças institucionais (e.g. liberalização financeira,
inovações) afetam a conexão entre M eY
 Importante: essas vantagens somente se verificam se o modelo da economia
está corretamente especificado (mecanismos de transmissão são
completamente compreendidos)
 Por exemplo: se o mecanismo atua primordialmente via gastos de consumo, o
exemplo anterior implicaria que o mecanismo estaria sendo subestimado

29. 14/07/2014
29
Modelo Estrutural versus Evidência
Reduzida
 Vantagens da Evidência Reduzida:
 Não há imposição de restrições de como a política monetária
afeta a produção
 Problema: a existência de correlação não implica em
causalidade
 Reversão de causalidade pode ocorrer: ideia clássica que produção
influencia a quantidade de moeda em circulação e não o oposto
 É possível que uma terceira variável esteja causando o movimento
simultâneo deY e M: nesse caso, controlar a oferta de moeda não
vai aumentar o controle sobreY
Debate Empírico
 Qual a importância da política monetária para as
flutuações econômicas?
 Keynesianos tradicionais: modelos estruturais
 Monetaristas: modelo de evidências reduzidas

30. 14/07/2014
30
Debate Empírico – Keynesianos
Tradicionais
 Modelos dos anos 50 e 60
 Conclusão: política monetária é irrelevante para os movimentos
na demanda agregada nos ciclos econômicos
 Evidência:
 Taxas de juros de títulos governamentais atingiram níveis extremamente
baixos durante a Grande Depressão: política monetária restritiva não foi
responsável pela redução na atividade econômica
 Primeiros estudos não encontraram uma conexão entre taxas nominais de
juros e investimento
 Enquetes com empresários revelaram que as taxas de juros de mercado não
influenciavam a decisão de investir
 Resultados: importante traçar estratégias de como política fiscal poderia
atuar como mecanismo estabilizador da economia
Debate Empírico – Keynesianos
Tradicionais
 Problemas com os resultados apresentados pelos Keynesianos:
 Friedman & Schwartz (1963): evidência que a política monetária durante a
Grande Depressão foi extremamente restritiva
 Taxas de juros em títulos privados eram muito elevadas, embora as taxas em
títulos públicos fossem baixas
 Quebra de instituições financeiras: oferta de moeda se reduziu (lembrem-se: a
curva de oferta de moeda não é perfeitamente inelástica!)
 Importante: nem sempre é correto agrupar taxas de juros em uma única e
conduzir uma análise
 Durante períodos estáveis, não há problema
 Durante depressões: taxas de juros diferentes podem contar histórias
diferentes
 O que importa para o investimento é a taxa real de juros: taxas nominais de juros
baixas podem representar taxas reais elevadas se há deflação

31. 14/07/2014
31
Debate Empírico – Monetaristas
 Evidência reduzida:
 Evidência temporal: movimentos em uma variável ocorrem
antes de movimentos em outra variável?
 Evidência estatística: testes estatísticos formais da correlação de
uma variável em relação a outra
 Evidência histórica: utiliza fatos históricos para determinar se
movimentos em uma variável aparentemente causam o
movimento da outra
Debate Empírico – Monetaristas
 Evidência temporal: como o crescimento da oferta de moeda
se movimenta em relação aos ciclos econômicos?
 Friedman & Schwartz (1963): analisaram dados de um período
com duração de mais de 100 anos e encontraram que em todos
os ciclos econômicos, a oferta de moeda declinou antes que a
produção declinasse
 Oferta monetária causa flutuações na atividade econômica, com
defasagens longas e variáveis (média: 16 meses)
 Problema: variações na oferta de moeda são exógenas?
 Problema: existe possibilidade de causalidade reversa?
 Pode-se afirmar que oferta monetária segue produção com lags
maiores ainda!

32. 14/07/2014
32
Exemplo: Assuma que MO e Y se
movimentam ao mesmo tempo
Tempo
Y
Tempo
M
Tempo
gM
1
2 3 4
5 1
2
3 4 5
gM torna-se (+) ou (-) antes deY se tornar
(+) ou (-): M causaY?
Não!!! O pressuposto inicial é que
M eY se movem
simultaneamente.
Debate Empírico – Monetaristas
 Evidência estatística: exame das correlações entre moeda e produção agregada
ou gastos agregados
 Friedman e Meiselman (1963): testando o modelo Keynesiano versus o
modelo monetarista
 Keynesiano: fonte das flutuações na produção são os gastos com I e G (variável
autônoma A = I + G)
 Monetarista: fonte das flutuações na produção é a oferta de moeda
 Teste: correlação entre (Y – A),A e M
 Resultado: modelo monetarista vence!
 Problemas:
 Pode existir causalidade reversa
 Modelo Keynesiano testado: muito simplificado (apenas uma equação ao invés de
sistema de equações)
 Forma como A é calculado não está correto (e.g. pedidos de equipamentos
militares versus desembolso com esses gastos)

33. 14/07/2014
33
Debate Empírico – Monetaristas
 Evidência histórica: identificação de episódios em que
variações na oferta de moeda são aparentemente choques
exógenos
 Se variações na produção ocorrem imediatamente após tais
choques, então pode-se concluir que crescimento na oferta de
moeda é o fator determinante dos ciclos econômicos
 Exemplo: elevação na alíquota de reservas compulsórias em
1936-37 e a severa recessão na economia americana em 1937-
38 (Friedman e Schwartz, 1963)
 Romer e Romer (1989): utilizam dados históricos mais recentes
para mostrar que a moeda não é neutra
Debate Empírico – Conclusões
 Combinação de evidência histórica, temporal e estatística
mostra que política monetária pode levar a flutuações na
atividade econômica
 Visão Novo-Keynesiana: moeda e outros fatores são
determinantes das flutuações na atividade econômica
 Política fiscal, balança comercial,“espírito animal”
 Visão dos Ciclos Reais de Negócios: variações na produção
causam variações na oferta de moeda
 Evidência: quase a totalidade da correlação entre M eY não vem
da base monetária (controlada pelas autoridades monetárias)
 King e Plosser (1984)

34. 14/07/2014
34
Mecanismos de Transmissão da
Política Monetária
 Canais de transmissão:
 Canal tradicional da taxa de juros: Síntese Neoclássica
 Canais de outros ativos:
 Taxa de câmbio e exportações líquidas
 Teoria deTobin
 Efeito riqueza
 Visão do canal do crédito
 Canal do empréstimo bancário
 Canal do balanço patrimonial
 Canal do fluxo de caixa
 Canal do nível de preço não previsto
 Canal da liquidez das unidades familiares
Canal Tradicional da Taxa de Juros
 Política monetária expansionista: queda na taxa de juros real,
particularmente de longo prazo, reduz o custo do capital e estimula o
investimento (gastos com bens de capital e com consumo de bens
duráveis), elevando a produção agregada
 Como a política monetária afeta a taxa real de juros de longo prazo?
 Compra de títulos públicos reduz a taxa nominal de curto prazo; dado que preços
são rígidos, ocorre uma queda na taxa real de juros de curto prazo
 Teoria das expectativas – estrutura a termo: taxa de longo prazo é uma média das
taxas de curto prazo (logo, se as taxas de curto prazo reduzem, as taxas de longo
também devem cair)
 Política monetária é ineficaz na armadilha da liquidez?
 Será efetiva se o comprometimento com política expansionista elevar o nível de
preço esperado, reduzindo assim a taxa real de juros de curto prazo

35. 14/07/2014
35
Canal Tradicional da Taxa de Juros
 Evidência empírica:
 Taylor (1995): forte conexão entre taxas de juros e gastos de
investimento e consumo
 Bernanke e Gertler (1995): efeitos da taxa de juros não são
significativos e outros mecanismos devem ser investigados
Canais de Preços de Outros Ativos
 Preços relativos de outros ativos e efeito riqueza são
relevantes na transmissão da política monetária
 Foco: taxas de câmbio, preços de títulos, preços de ações
 Taxas de câmbio e exportações líquidas:
 Política monetária expansionista: queda na taxa real de juros
deprecia a moeda local, estimulando as exportações líquidas e
demanda agregada
 Evidência empírica: canal é importante para explicar como a
política monetária afeta a economia doméstica

36. 14/07/2014
36
Canais de Preços de Outros Ativos
 Teoria deTobin (Teoria Q,Tobin/1969): Q é definido como a
razão entre o valor de mercado das firmas (ações) e o custo de
reposição do capital
 Q é elevado: PA > custo de reposição (vale a pena emitir ações para financiar
aquisição de novos bens capital)
 Q é baixo: PA < custo de reposição (vale a pena adquirir outras firmas, i.e.
capital já existente)
 Política monetária expansionista: excesso de moeda estimula a aquisição de
ações no mercado de capitais, elevando PA em relação ao custo de reposição e
estimulando o investimento e a produção agregada
Canais de Preços de Outros Ativos
 Efeito Riqueza (Modigliani, 1971 e aTeoria do Ciclo deVida):
consumidores distribuem gastos de consumo de forma homogênea
ao longo da vida
 Implicação: gastos com consumo dependem dos recursos dos consumidores
ao longo da vida
 Política monetária expansionista: excesso de moeda estimula a aquisição de
ações no mercado de capitais, elevando PA e aumentando a riqueza financeira
dos indivíduos
 Quanto maior a riqueza, maior o consumo, particularmente de bens duráveis
 Importante: elevação de preços no mercado residencial e imobiliário de uma
forma geral também eleva a riqueza e estimula o consumo
 Política monetária que eleva preços residenciais também vai afetar a produção via
o efeito riqueza

37. 14/07/2014
37
Visão do Canal do Crédito
 Foco: presença de assimetria de informação nos mercados
financeiros
 Literatura:primeiros artigos mais influentes na primeira metade dos
anos 90
 Custos macroeconômicos da assimetria de informação:
 Formas alternativas de financiamento são substitutos imperfeitos
 Algumas empresas, principalmente de pequeno porte, não têm acesso à
emissão de ações no mercado de capitais: a não contratação de um
empréstimo pode significar que o projeto não será implementado
 Instituições financeiras: minimizam os custos com assimetria de
informação na concessão de empréstimos (especialização na
concessão e monitoramento de financiamentos)
Visão do Canal do Crédito
 Papel do patrimônio líquido das empresas:
 Financiamento de projetos:
 Recursos internos: lucros retidos
 Recursos externos: empréstimos e emissão de ações
 Instituições financeiras e investidores em potencial: a existência de
informação assimétrica implica na cobrança de um prêmio nos recursos
alavancados sob forma de empréstimos em relação aos recursos internos
 O que leva a variações no prêmio?
 Assimetria de informação amplifica as flutuações econômicas de curto prazo
 Recessão: queda nos lucros das empresas reduz a disponibilidade de recursos
próprios disponíveis para investimento
 Razão endividamento/capital próprio tende a se elevar
 Prêmio pelo financiamento com recursos de terceiros aumenta

38. 14/07/2014
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Visão do Canal do Crédito
 Canal do Balanço Patrimonial: estabelece a relação entre o
patrimônio líquido das empresas e os problemas de seleção adversa
e risco moral no mercado de crédito
 Política monetária expansionista: eleva o preço das ações,
aumentando o patrimônio líquido das empresas e reduzindo os
problemas de seleção adversa e risco moral
 Seleção adversa: distinção entre projetos de maior e menor risco
 Risco moral: incentivo a incorrer em mais risco quando financiando
projetos com maior valor da razão dívida/recursos próprios
Visão do Canal do Crédito
 Canal do Empréstimo Bancário: importância dos bancos na minimização
de assimetria de informação nos mercados de crédito (economias de
escala e escopo)
 Política monetária expansionista: elevação nas reservas bancárias e depósitos
aumenta a disponibilização de empréstimos pelas instituições financeiras
 Como muitos demandadores de crédito dependem de empréstimos
bancários (particularmente firmas de pequeno porte e consumidores), o
maior volume de recursos elevará investimento e consumo, estimulando a
atividade econômica
 Firmas de grande porte: financiamento via mercado de capitais e empréstimos
 Evidência empírica: canal do empréstimo bancário vem perdendo
importância à medida que inovações financeiras (novas formas de
financiamento) reduzem a importância de empréstimos bancários
tradicionais

39. 14/07/2014
39
Visão do Canal do Crédito
 Canal do Fluxo de Caixa: estabelece a relação entre o
fluxo de caixa das empresas e os problemas de seleção
adversa e risco moral no mercado de crédito
 Política monetária expansionista: reduz as taxas de juros
nominais, diminuindo as despesas financeiras e elevando o fluxo
de caixa das empresas, o que permite a redução dos problemas
de seleção adversa e risco moral
 Aumento na liquidez eleva a probabilidade que as firmas
honrarão os compromissos financeiros: reduz o racionamento
de crédito
Visão do Canal do Crédito
 Canal do Nível de Preço NãoAntecipado: estabelece a relação
entre variações no nível de preços não antecipadas pelos agentes e
os problemas de seleção adversa e risco moral no mercado de
crédito
 Política monetária expansionista: como os contratos de empréstimos
são fixados em termos nominais, aumentos inesperados no nível de
preços reduzem o passivo das firmas em termos reais, elevando o
patrimônio líquido das firmas e reduzindo os problemas de
informação assimétrica

40. 14/07/2014
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Visão do Canal do Crédito
 Efeitos na Liquidez das Unidades Familiares: estabelece a relação entre
variações na disponibilidade de crédito bancário e gastos com o consumo
de bens duráveis e aquisição de imóveis (foco: a disposição dos
consumidores em se endividarem, ao invés de analisar a disposição dos
bancos em concederem empréstimos)
 Política monetária expansionista: elevações nos preços das ações eleva o valor
dos ativos financeiros das unidades familiares, reduzindo a probabilidade de
dificuldades financeiras e estimulando os gastos dos consumidores
 Consumidores: decisão de gastos com duráveis e imóveis depende do valor dos
seus ativos financeiros em relação às suas dívidas
 Quando esta razão se eleva, existe mais segurança e os consumidores possuem
uma estimativa baixa da probabilidade de passar por dificuldades financeiras:
gastos se elevam
Importância da Visão do Canal do
Crédito
 Vários testes empíricos comprovam a importância dos diversos canais do
crédito para se explicar as flutuações na atividade econômica que
ocorrem em função da política monetária
 Testes empíricos comprovam que a política monetária afeta firmas de
pequeno porte de forma mais significativa do que firmas de grande
porte
 Importante para se explicar a origem das instituições financeiras, a
estrutura do sistema financeiro e as razões dos custos elevados das crises
financeiras

41. 14/07/2014
41
Em Resumo...
Efeito
Tradicional da
Taxa de Juros
Política monetária
afeta as taxas reais
de juros
Investimento em
capital e residencial,
consumo de
duráveis
Taxa de Câmbio
e Exportações
Líquidas
Política monetária
afeta as taxas reais
de juros
Impacto sobre a
taxa de câmbio
Exportações
líquidas
Q deTobin
Política monetária
afeta os preços de
ações
Impacto sobre Q
Investimento em
capital
Efeito Riqueza
Política monetária
afeta os preços de
ações e de imóveis
Impacto sobre a
riqueza financeira
Consumo de bens
duráveis e não
duráveis
Produto Interno Bruto
Preços de Outros Ativos
Em Resumo...
Canal do
Empréstimo
Bancário
Política monetária
afeta reservas e
depósitos
bancários
Empréstimos
bancários
Investimento em
capital e
residencial
Canal do
Balanço
Patrimonial
Política monetária
afeta os preços das
ações
Risco moral e
seleção adversa
Empréstimos
Investimento em
capital
Canal do Fluxo
de Caixa
Política monetária
afeta as taxas
nominais de juros
Fluxo de caixa
Risco moral e
seleção adversa
Empréstimos
Investimento em
capital
Canal do Nível
de Preço Não
Antecipado
Política monetária
afeta nível de
preços não
antecipado
Impacto sobre
passivo das firmas,
em termos reais
Risco moral e
seleção adversa
Empréstimos
Investimento em
capital
Efeitos sobre a
Liquidez das
Unid. Familiares
Política monetária
afeta preços das
ações
Riqueza financeira
Probabilidade de
instabilidade
financeira
Investimento
residencial e
consumo de bens
duráveis
Produto Interno Bruto

42. 14/07/2014
42
Questão
 Utilizando as diversas teorias descritas, explique como o colapso
do mercado subprime e a crise de 2008 fez com que a política
monetária expansionista nos EUA não surtisse o efeito esperado (o
Fed reduziu as taxas de juros de 5,25% para 0% entre 9/2007 e
12/2008, mas a economia ainda não se recuperou; valor atual:
0,25%)
 Perdas expressivas nos balanços das instituições financeiras: redução
na concessão de empréstimos
 Incerteza elevou de maneira significativa o prêmio com financiamento
com recursos de terceiros
 Queda de preços nas ações da bolsa de valores e nos preços dos dos
imóveis: redução na riqueza, redução no Q deTobin
Lições para a Política Monetária
 É perigoso associar a flexibilização ou contração da política
monetária com a queda ou o aumento das taxas de juros de curto
prazo
 Variações nas taxas nominais nem sempre são acompanhadas de variações nas
taxas reais, que são relevantes para o investimento e consumo
 Taxas nominais próximas a zero não indicam que está havendo uma
flexibilização da política monetária se está ocorrendo deflação
 Preços de outros ativos também constituem elementos
importantes sobre a política monetária: relevante para vários
mecanismos de transmissão
 Discussão entre economistas não é se os preços de outros ativos (preços de
ações, taxa de câmbio, preços de imóveis) são relevantes, mas qual o
mecanismo de transmissão de política monetária é mais importante

43. 14/07/2014
43
Lições para a Política Monetária
 Política monetária é normalmente eficaz em estimular a atividade
econômica, mesmo quando as taxas nominais de juros estão
próximas a zero
 Elevação da liquidez da economia (via operações de mercado aberto ou
compra de moeda estrangeira) e comprometimento com uma política
monetária flexível: preços esperados tendem a se elevar, aumentando
também os preços dos outros ativos e estimulando a atividade econômica
 Evitar-se flutuações inesperadas no nível de preço é um objetivo
importante de política monetária
 Efeitos indesejáveis de incerteza sobre investimento em capital, distorções
relativas aos contratos nominais e ao sistema de impostos em virtude da
inflação e elevação de conflitos sociais