Only God Knows

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Only God Knows

  1. 1. Only God Knows. L’année se termine et comme souvent à cette période, un bilan est fait et des prévisions sont faites pour l’année suivante. Cependant, la prévision économique est un exercice périlleux car il est soit très subjectif ou tout simplement à cote de la plaque. Il existe de nombreuses raisons pour cet état de fait, la principale est qu’on ne peut prévoir le ‘radical uncertainty’. Certes, les économistes peuvent sortir des chiffres de projection, mais la linéarité est inexistante en économie et les marches sont loin d’être complet. Pour contourner les analyses classiques qui tentent de prédire l’avenir, cet article va énumérer les possibles situations que l’économie mondiale et locale devront faire face tout en sachant l’incertitude est omniprésente. La seule chose qu’on peut raisonnablement dire est que la croissance potentielle mondiale a baissé significativement. L’analyse suivante sera d’abord sur la situation globale et ensuite on analysera la situation locale. L’environnement macroéconomique mondial. Avant de parler environnement macroéconomique, il faut dire un mot du décor politique pour 2017. Nous aurons une nouvelle personne à la Maison Blanche. Les deux candidats pour la présidentielle US étaient faibles, connaissaient une défiance certaine de la part de la population américaine et sont tous les deux englues dans des scandales à répétition. Tout ça, sur le fond d’une crise de classe moyenne blanche à travers le monde. Etant moi-même, très sceptique des prévisions économiques, je me disais qu’Hillary Clinton avait une probabilité proche des deux tiers pour remporter les élections. Surprise, c’est Donald Trump qui contre toute attente va devenir le 45eme Président des Etats Unis. Preuve encore une fois que les cygnes noirs existent. Cela aussi démontre que la crise profonde que traverse les économies occidentales en terme de positionnement économique, d’identité, et de la fameuse croissance potentielle. On aura aussi des élections en France, pays doté d’une classe politique incompétente depuis près de 20 ans et qui n’a toujours pas compris les enjeux de la mondialisation. Le Royaume Uni, évidemment va devoir gérer les conséquences du BREXIT et les envies d’Independence de l’Ecosse. Avec l’accueil des migrants et un secteur bancaire fragile, l’Allemagne aura aussi un agenda charge. Tous ces facteurs couplés avec la montée du populisme vont jouer contre l’Euro et la construction européenne dans son ensemble. Les pays émergents vont dépendre encore beaucoup de la Chine, qui ne cesse de réviser sa croissance à la baisse. L’Inde est certes un peu mieux loti mais des tensions avec le Pakistan font craindre une situation peu propice pour un développement stable. J’écris cet article au lendemain de la victoire de Monsieur Trump et les marches financiers me font rire. La finance est vraiment devenue un « fee business ». La semaine, avant les élections, les marches avaient une peur bleue de l’avènement de Monsieur Trump à la présidence. La volatilité a augmenté, les valeurs refuges comme l’Or, le franc suisse et le Yen avaient la cote. Puis, le FBI annonce qu’elle ne va pas attaquer Hillary Clinton et comme par magie, c’est l’euphorie. Trump gagne, et la, ces mêmes marches le trouvent pro business et accueil avec optimisme son programme économique. Conclusion, les marches et les gens qui la commentent ne comprennent rien à ce qui se passe. En ce moment, la seule explication possible, c’est qu’avec une volatilité importante, tout mouvement d’un cote ou de l’autre est exploite par de l’arbitrage ou avec des stratégies de retour à la moyenne. Le marché actions est par définition haussier depuis quelques années, toute baisse
  2. 2. significative est un signal d’achat. Il y a une d’abord une hausse ou une baisse, après il y a une recherche d’explication pour le phénomène. Les marches ne savent même pas le plan économique de Monsieur Trump ou intègre que les aspects positifs de son programme. D’ailleurs depuis quelques jours, les taux long sont à la hausse car les anticipations d’inflations sont de retour, ce qui peut augmenter la charge de la dette et réduire la valeur du stock obligataire des assureurs. En l’état actuel, ce sont 4400 milliards de dollars de baisse d’impôts, une prévision de croissance de 4% sur les 10 prochaines années, une hausse des dépenses d’infrastructures, moins de régulation( on parle de la suppression de Dodd-Frank) et un gout prononcé pour le protectionnisme. 4% de croissance est un objectif hautement improbable vu l’état des Etats unis et du monde. La structure de l’économie américaine est en crise, les gains de productivité sont nuls, les inégalités salariales sont criantes, les statistiques de l’emploi ont retraite à la baisse significativement le nombre de personnes défini comme chômeurs, les emplois WalMart font partie intégrante de l’économie américaine et le taux de participation est au plus bas. La dépense budgétaire américaine est composée essentiellement des dépenses sociales (Medicare/Medicaid, Assurance Chômage) et la charge militaire. On peut dès lors dire, que ces couts seront fixes voir croissants. Donc si, le plan d’infrastructures est acte et que la croissance n’est pas au rendez-vous, alors la dette explosera. La FED qui prévoit de relever ses taux en décembre, va probablement attendre connaissant les incertitudes du programme économique de Monsieur Trump. Il faut aussi dire que si c’était Clinton, l’analyse aurait été assez similaire. Les Etats Unis ont les défis suivant :  Rassembler un pays de plus en plus divise.  Changer la structure de son marche du travail car avec l’apport de l’économie digitale tout travail prédictif est en voie de disparation.  Reformer le secteur éducatif.  Améliorer la répartition des richesses et le fameux « income inequality ».  Prendre en compte sa baisse d’influence dans le monde.  Diminuer les intérêts prives dans la politique américaine.  Enrayer la peur du déclassement. Malheureusement, ni Donald Trump ni Hillary Clinton n’ont des solutions à ces problèmes. Certes, les dépenses d’infrastructures auront un effet positif mais c’est la croissance potentielle dont il est question et on peut raisonnablement dire qu’elle oscillera entre 1.8 et 2.5 pour les Etats Unis. On sait que les Etats Unis est une économie ou la consommation domestique compte pour 71% du PIB. Le graphique suivant montre la croissance des salaires entre les américains les plus riches et ceux de la classe moyenne. Alors que le salaire a baissé pour la classe moyenne de 5% il a augmenté de plus de 51% pour les plus riches.
  3. 3. Et la répartition des richesses. Voyons : On y voit que pour le Top 0.1% des ménages américains, il y a une hausse de plus 300% de la richesse depuis la fin des années 1977.
  4. 4. Au niveau des entreprises : Dans le graphique ci-dessus, la tendance depuis les quinze dernières années, il y a une baisse graduelle de l’investissement prive par rapport au PIB et en même temps une hausse des dividendes toujours par rapport au PIB. Donc on note clairement, que l’ingénierie financière a été privilégiée par rapport à l’investissement productif. L’ingénierie financière est par exemple les opérations de fusons acquisitions et les rachats d’actions par exemple. Le point positif semble être toutefois au niveau sectoriel, notamment dans le pétrole (classique et roche-mère), ou on peut croire que les investissements seront massifs et ça aura des effets positifs sur l’économie américaine. Si les dépenses d’infrastructures sont actées, alors il aura un effet positif sur l’économie américaine mais il sera de courte durée. Un sondage récent a montré que le bilan des ménages américains est dégrade car une dépense imprévue de 400 dollars semble très problématique à financer. L’Europe et le Royaume Uni. La construction européenne avait pour but de faire un ensemble commercial ou les droits de douanes sont nuls. Elle voulait aussi une harmonie politique entre les pays. Cependant, le temps passant, la logique économique a pris le dessus et l’intégration politique a été mise de cote. L’avènement de cette création est l’EURO. La théorie du bloc économique optimale de Mundell dit un pays ne peut atteindre simultanément les trois objectifs suivants: (1) un régime de taux de change fixe, (2) une indépendance monétaire et (3) une intégration financière totale. Pour l’Europe, les pays ont un régime de taux de change fixe et une intégration financière totale. Une politique monétaire indépendante, ayant par exemple pour objectif de contrôler l'inflation domestique, aura un impact sur le taux d'intérêt domestique de la banque centrale et va donc créer un différentiel de taux entre les pays. Si le pays est "ouvert" alors les mouvements de capitaux des investisseurs à la recherche du meilleur taux vont remettre en cause l'objectif de stabilité de change. Si un pays souhaite avoir un taux de change fixe et une libre circulation des capitaux, alors la Banque Centrale
  5. 5. de ce pays doit répliquer les actions de la Banque Centrale du pays sur lequel le change est indexé. Ceci pose certains problèmes, car si par exemple la Federal Reserve baisse ses taux pour relancer l'économie, le pays au taux de change fixe va devoir baisser ses taux, alors que ceci peut-être contraire avec les objectifs internes du pays. Donc, comme les taux de changes ne peuvent pas s’adapter alors des transferts entre zones doivent être possibles pour qu’un bloc monétaire fonctionne. Par exemple, si on a une croissance supérieure en Allemagne, la population des zones en crise doit avoir la possibilité de migrer vers les zones plus prospères facilement Or, ce n’est pas le cas donc on peut raisonnablement penser que les mécanismes stabilité automatique ne marchent pas. Avoir une monnaie commune avec des productivités différentes demande une discipline budgétaire que l’Europe ne peut pas faire respecter. Avec un taux de change fixe entre pays, le taux de change n’agit pas comme pas un élément stabilisateur pour compenser la productivité/compétitivité d’une zone par rapport à une autre. Sachant que ce mécanisme n’existe pas et les Etats ayant une discipline budgétaire moins importante se retrouve à emprunter aux mêmes taux de que l’Allemagne. Ce qui provoque une bulle immobilière en Espagne et Irlande, une bulle des dépenses publiques en France et en Italie, et un peu de ces deux choses en Grèce. Et une concentration d’usine et de machine-outil en Allemagne. La France, quant à elle, est en déni total depuis des années. Ses politiciens sont d’une incompétence sans nom. Pour illustrer la situation de la France, on peut parler du jockey obese qui s’étonne que son cheval n’avance pas vite. Sans permettre les transferts entre pays, il sera difficile de faire converger les économies de l’union vers celle de l’Allemagne. Les réformes nécessaires à faire sont le marché du travail, la fiscalité du travail et du capital, et une certaine spécialisation au sein de l’Europe. Malheureusement, pour faire ces réformes, il faut la confiance du peuple pour leur gouvernement, élément qui s’effrite avec le temps. L’Europe devra gérer ces problèmes :  Non convergence des pays du sud de l’Europe (France compris) par rapport aux pays du Nord. (Excédents vs Déficits)  Assainissement du secteur bancaire notamment en Italie et en Allemagne.  Incertitudes avec la montée du populisme notamment avec les élections à venir.  Gérer les effets du BREXIT sur l’Europe.  Améliorer la gouvernance européenne.  Prendre en compte la modification de la structure démographique. Le graphique suivant est celui de la balance Target 2 ou l’eurosystem. Target2 est le mécanisme des paiements entre pays de l’Europe. On note que l’Europe a accumule énormément de créances vis-à- vis de l’Allemagne. Ce qui veut dire tout risque pays par exemple en Espagne ou l’Italie, une baisse massive des obligations espagnoles/italiennes peut mettre en péril le secteur bancaire allemand.
  6. 6. Le Royaume Uni, va devoir négocier sa sortie de l’Europe. On peut déjà dire, que ce sera une négociation longue avec des positions très démarquées des deux parties. Le Royaume Uni est un marché de haute valeur ajoutée, notamment avec son secteur financier mais aussi pour sa consommation de biens durables. L’Allemagne par exemple, vend pratiquement 700 000 voitures a ce pays. Donc un « deal » gagnant sera important pour que les échanges entre ce pays et l’Europe puisse se faire sans trop de difficulté. En ce qui concerne le sterling, on note clairement une dépréciation de cette monnaie ce qui est va amener de l’inflation car la Grande Bretagne importe l’essentiel de ses biens durables qui sont très élastiques au prix. La place de Londres va aussi perdre son passeport financier, décret qui permettait aux banques basées à Londres de pouvoir vendre des produits financiers en Europe continental. Les pays émergents. Les pays émergents sont dans une situation difficile et probablement encore plus depuis l’élection de Monsieur Trump. Le protectionnisme et le repli sur soi sont devenus les maitres mots de son programme. La globalisation a surtout profite aux pays émergents dans un premier lieu. Avec cette évènement politique majeur, la décélération de la Chine et la baisse graduelle du prix des matières premières, les pays émergents seront confrontés a des défis majeurs Prenons l’exemple de la Chine, pays qui veut stimuler sa consommation intérieure. Pourquoi le marché intérieur Chinois pourra-t-il prendre le relais de la baisse de l’activité exportatrice? La dépense des ménages Chinois (masse salariale) est de 40 % du PIB quand elle avoisine aux alentours de 60 % dans les pays riches. Pour que les Chinois consomment plus il va falloir les payer plus. Mais le modelé Chinois ne pourra pas le faire. Jusqu'en 2008, le système de développement de ce pays était calque sur le modèle allemand - les exportations, finalement une stratégie non coopérative a la Nash( OMC etc.). Mais en 2008, l’économie mondiale connait une crise sans précèdent donc ce jeu
  7. 7. à somme nulle, exportations-importations, ne marche plus. Donc à partir de cette année, la Chine change de système pour passer à un modèle Japonais/Espagnol, base sur le développement immobilier. Ce système marche que lorsque les projets de construction sont en cours, des lors, il existe une certaine distribution de revenus mais ce système ne marche plus quand on arrête de construire ou que quand le projet est fini. D'ailleurs, les projets s’arrêtent rarement donc on peut penser que le système en lui-même devient une structure a la Ponzi. Donc la dette qui a été servie pour faire ces investissements, devient pourrie. L’investissement en Chine pesé 48 % de PIB, donc pour croitre chaque année, il faut investir ce type de montant dans l’économie pour faire de la croissance, donc il existe un montant de dette officielle colossale qui circule dans le system financier Chinois mais aussi avec le conduit du « Shadow Banking ». La conclusion est une surcapacité significative. La solution serait de faire passer la masse salariale de 40% à 60 %. Dans cet environnement de surcapacité de production, les entreprises sont souvent quasi étatiques. Alors, si ces mêmes entreprises augmentent les salaires, les couts de productions vont augmenter. Cependant, elles ne pourront pas répercuter cette charge dans les prix à cause de la surcapacité existante. On se retrouve donc dans une situation ou les entreprises chinoises sont maintenues artificiellement en vie mais sont réellement en faillite. La solution serait de laisser la Chine faire récession et ensuite de repartir sur des bonnes bases. Mais un hard landing en Chine, met tout de suite le pouvoir centrale en difficulté étant donné que ce n’est pas une démocratie (on parle de « démocrature » de nos jours). Ça peut aussi poser des problèmes de désordres sociaux. Des lors, on voit des enlèvements/disparitions de dirigeants corrompus, ou des excuses publiques des PDG accuses de malversations. Le pouvoir central comprend que s'il n’est pas vigilant, son pouvoir sera mis en cause, de façon brutale. N'oublions pas que la Chine devient vieillissante, critère essentiel pour avoir une économie ou le marché domestique est le moteur pour la croissance. Le cas de Maurice. Les perspectives économiques pour Maurice sont à analyser sous des angles variables. Si, on se base sur les prévisions du FMI, la croissance sera entre 3.5% et 4%. Le pays a une dette significative pour un revenu par tête intermédiaire, un déficit budgétaire proche ou supérieur à sa croissance annuelle, une balance commerciale structurellement déficitaire et une inflation essentiellement importée (pétrolier et alimentaire). La productivité est basse voir volatile et la dépense publique y est croissante. Paradoxalement, l’Etat semble beaucoup moins averse au risque que le secteur privé. L’Etat est actif dans des domaines ou son efficacité est à démontrer. Concernant l’emploi, le pays a un chômage structurel et surtout un taux d’inactivité très important chez les jeunes. L’indice SEMDEX qui regroupe les ‘Blue Chip’ locaux, a pas changé depuis des années, les grandes compagnies sont toujours les mêmes ce qui démontre que la structure industrielle de ce pays est basée essentiellement sur de la rente. La théorie économique nous enseigne qu’une population active croissante et une productivité/innovation sont les paramètres pour pousser plus loin la frontière de la croissance potentielle. Donc si on suit ces deux facteurs, tout bon gestionnaire, va mettre tout en œuvre pour augmenter le stock de capital d’un pays grâce à ses infrastructures et en second lieu adapter de façon constante sa machine de production (le marché de travail) aux réalités du monde. Du point de vue des économistes, l'élévation du niveau de formation constitue une source durable de la croissance d'autant plus intéressante que l'augmentation du stock de capital humain est un processus cumulatif : lorsque des savoirs de base sont assimilés, il est ensuite plus
  8. 8. aisé d'acquérir de nouvelles connaissances. Le secteur financier, qui a tiré sa croissance de son activité offshore mais qui depuis cette année subit de plein fouet le risque de régulation d’une part des grand pays occidentaux et d’autre part de l’Inde qui veut capter les revenus fiscaux sur des investissements sur son marché domestique. Les mesures annoncées pour la finance, tourne autour de l’arbitrage fiscal sur des segments spécifiques comme par exemple la banque d’investissement. Venant de ce monde, je vois mal comment une banque d’investissement de réputation standard viendra à Maurice. Les raisons y sont nombreuses car il existe une méconnaissance totale de ce qu’est la finance de marché à Maurice. L’activité industrielle à Maurice est une activité ayant comme principal client le marché domestique. Certes, Maurice veut être un acteur majeur dans le secteur des services mais le secteur industriel, manufacturier voir même agricole sont des activités qu’il ne faut surtout pas négliger car si on veut se prémunir par exemple de l ‘inflation alimentaire importée, il est judicieux d’avoir une autonomie alimentaire. Le développement du secteur industriel dépend des différents modes de financement qui sont offerts aux dirigeants. Le budget 2016-17 fait la part belle à des incitations fiscales pour attirer les acteurs de la finance, a la construction des villes intelligentes et autres infrastructures. Augmenter le stock de capital est vital pour que Maurice puisse améliorer sa croissance potentielle. Malheureusement, les principaux secteurs de Maurice souffrent de problèmes, notamment :  Mauvaise allocation des ressources car les taux d’intérêts ne sont pas discriminants entre projet rentable et projet moyennement rentable.  Effet d’éviction en faveur des secteurs existant.  Innovation limitée au sein des secteurs.  Régulation/Bureaucratie forte.  Spécialisation dans des secteurs qui seront « ubérises »  Une productivité plus que moyenne.  Un risque pays qui ne cesse d’augmenter.  Aléa moral en progression. La soutenabilité de la dette La soutenabilité de la dette est un concept très important en économie et finance. A quel point une dette est soutenable. L’équation de l’endettement s’écrit simplement : Avec Dt, dette a la date t, i le taux d’intérêt nominal paye en t, Pt solde primaire qui est la différence entre les recettes de l’état et ses dépenses avant le paiement des intérêts. Donc de part cette équation, on peut déjà déduire que la dette sera stable si le solde primaire est égal à : L’équation ci-dessus permet aussi de calculer le solde primaire pt nécessaire pour stabiliser le ratio de dette sur PIB sur son dernier niveau atteint (dt-1).
  9. 9. Si la croissance nominale est supérieure au taux d’intérêt sur la dette, alors l’état pourra avoir un déficit primaire au maximum égal a Si la croissance nominale est inférieure au taux d’intérêt, alors un excèdent primaire au moins égal à la même quantité plus haut est nécessaire pour stabiliser le poids de la dette. S’il ne peut pas être immédiatement atteint, le poids de la dette continuera de monter et avec lui le solde primaire nécessaire à sa stabilisation. Avec des simulations sur la trajectoire des niveaux de dette, on peut dire qu’avec un ratio initial de dette de 60 % et un alpha de 1.9 %, poids de la dette tendra vers 10 % au bout de cent ans si l’excédent primaire est de 1.2% mais dépassera 180 % si l’excédent primaire est de 1%. Appliquons tous ca à Maurice. La situation est assez problématique, on a un niveau de dette sur PIB qui est aux alentours de 65%. Notons, que le ratio dette/PIB pose un problème théorique car on divise une quantité de stock par une quantité de flux. Mais passons sur ce détail pour cette note. Le rendement obligataire sur 10 ans sur le papier mauricien est aux alentours de 5.30 %. La croissance réelle est aux alentours de 3.6% et l’inflation est de 2.6%. Ce qui nous donne un alpha de - 0.008474, qu’on multiplie 0.63 qui correspond au niveau du ratio dette/PIB en 2015, ce qui donne un déficit primaire acceptable pour Maurice de -0.53% du PIB. Ce qui prouve, qu’au rythme actuel, avec un déficit primaire de 2 %(chiffres FMI pour 2016), la dette va croitre sauf altération comptable ou réforme profonde de la structure économique du pays. L’environnement Economique. Maurice, étant un petit pays, doté d’une devise faible, il faut que le pouvoir en place mette en place un environnement ou les déficits, la dette soient à des niveaux acceptables. Certes, les détenteurs de la dette mauricienne sont souvent des acteurs locaux mais la situation actuelle prouve qu’avec le potentiel de croissance, la dette ne sera pas stabilisée. Les pistes à explorer pour le développement de Maurice sont les suivants :  Anticiper les grands changements technologiques pour pouvoir en profiter  Faire que chaque investissement productif soit au service d’un Eco système globalise  Reformer structurellement le secteur éducatif, avec une logique ou le bénéfice marginal sera supérieur au cout marginal  Réforme de l’Etat  Reformer l’Etat Providence  Plus de flexibilité sur le marché du travail  Taxer la rente économique  Taxation du couple capital/travail  Independence de la Banque Centrale  Eriger la responsabilité personnelle comme standard  Monter en gamme dans la production des biens et services  Devenir une puissance exportatrice régionale Les reformes ci-dessus ne seront pas faciles car pour certains, elles ont un impact récessif. La globalisation amène une spécialisation de l’économie ou un positionnement très précis dans la production des biens des pays. Les pays à volume pourront avoir une production de masse mais pour Maurice il va falloir constamment adapter sa production et sa main d’œuvre pour pouvoir grimper dans la chaine de valeur. Malheureusement, on note que la qualité du capital humain à Maurice est moyenne et le maillage éducation-industrie est plus que faible.
  10. 10. Au niveau global, il existe un sentiment de repli sur soi, d’un protectionnisme et d’une mutation du système, des lors il va falloir que Maurice reforme de façon plus profonde son économie pour encourager les investisseurs internationaux. Avec la robotisation des structures de production et la compétition mondiale accrue les prix globaux vont baisser. Or, l’arbitrage fiscal sera limite entre pays et avec une possible vague renégociation des traites commerciaux, les petits pays seront impactes négativement sauf s’ils arrivent à mettre en place des réformes courageuses pour faire baisser le cout du capital naturellement et augmenter son rendement avec de l’innovation courageuse voir disruptive. Si les changements changent radicalement la structure économique du pays, alors un système d’assurance doit être mis en place pour compenser la perte d’activité. Cependant, toutes ces reformes demandent avant tout une confiance totale de la population pour son gouvernement en place. Toute vue ou opinion exprimée dans cet article est celle de l'auteur et uniquement de l’auteur. Davin Appanah a été Quant/Trader sur les produits exotiques de taux, ayant travaillé à Paris et un peu New York dans la banque d’investissement. Ses recherches sont essentiellement sur les stratégies quantitatives d’investissements, la microstructure des marches et l’évaluation des instruments financiers de taux.

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