RdF - Unitranche

Recht der Finanzinstrumente | 1.2017 | 20.2.2017
SEITE 38 AUFSATZ
Josenhans/Danzmann, Unitranche – Kreditfonds und Banken als
neue Finanzierungspartner
Unitranche – Kreditfonds und Banken als
Die Anzahl und der Umfang von Unitranche-Finanzierungen haben in den letzten Jahren kontinuierlich zugenommen.
Nachdem Unitranchen früher wegen ihres (teilweise) mit Eigenkapital vergleichbaren Risikoprofils zunächst als eine
alternative Finanzierungsart ausschließlich von Kreditfonds angeboten wurden, haben mittlerweile auch einige Ban-
ken ihre Geschäftstätigkeit ausgeweitet, um Unitranche-Angebote von Kreditfonds zu ergänzen oder um sie zum Teil
sogar zu ersetzen. Die verstärkte Kreditvergabe der Banken im Zusammenhang mit Direct-Lending-Finanzierungen
hat Einfluss auf das bestehende Preis- und Risikogefüge zwischen Kreditfonds und Banken und macht neue vertrag-
liche Vereinbarungen zwischen diesen neuen Finanzierungspartnern erforderlich. Zu diesem Zweck untersucht der
nachfolgende Beitrag die Eigenschaften von Unitranche-Fremdkapital und zeigt den dadurch begründeten Rege-
lungsbedarf sowie mögliche vertragliche Lösungsansätze auf.
Dr. Michael Josenhans, LL. M. (Columbia), RA, und Dr. Max Danzmann, RA
I. Begriff und Konzeption der Unitranche
Als Fondsgesellschaften neben dem klassischen Eigenkapitalge-
schäft auch in den (Hochzins-)Kreditmarkt zur Erschließung neu-
er Profitmöglichkeiten und zur Risikodiversifizierung eingestiegen
sind, wurde von den zu diesem Zweck gegründeten Kreditfonds
das Unitranche-Konzept1
entwickelt. Der Begriff Unitranche be-
zeichnete dabei ursprünglich eine Kreditfazilität, die von einem
einzelnen Kreditgeber auf Grundlage einer einheitlichen Ver-
tragsdokumentation gewährt wurde.
Unitranchen wurden, zunächst ausschließlich von Kreditfonds,
mit hohen Zinsmargen und (aufgrund von operativen Erforder-
nissen der Kreditfonds) nur als Laufzeitkredit vergeben. Kredit-
nehmer waren deshalb vornehmlich entweder Unternehmen
mit akuten Liquiditätsschwierigkeiten oder Unternehmen, die
Laufzeitkredite mit hohen Flexibilitätserfordernissen nachfrag-
ten. Kreditfonds akzeptieren nämlich grundsätzlich aufgrund der
höheren Risikobereitschaft und geringerer aufsichtsrechtlicher
Restriktionen2
größere Freiräume des Darlehensnehmers bei
Auflagen und Verpflichtungen (covenants) sowie insbes. höhere
Verschuldungsgrade (leverage ratios) und geringere Eigenkapital-
quoten. Außerdem versprechen Kreditfonds eine hohe Transak-
tionsgeschwindigkeit und verzichten auf Liquiditätsabschöpfung
während der Laufzeit durch Regelamortisierung und teilweise
auch durch Pflichtsondertilgungen. Trotz vergleichbar geringer
Beschränkungen für den Darlehensnehmer sind Unitranchen
dabei günstiger als viele Mezzanine-Finanzierungen. Unitranche-
Finanzierungen haben teilweise auch eigenkapitalähnlichen Cha-
rakter (s. dazu Abschn. II.).
Das Unitranche-Konzept hat sich mittlerweile erheblich gewan-
delt, weil Kreditfonds ihre Produktpalette erweitern mussten,
um auch in andere Finanzierungssegmente wie Akquisitionsfi-
nanzierungen vorzudringen. Daher werden Unitranche-Kredite
häufig nicht mehr alleine von einem Kreditfonds begeben, son-
dern sind häufig Teil eines gemischten Finanzierungspakets von
unterschiedlichen Produkten und Anbietern (s. dazu Abschn. III.).
Nicht zuletzt dadurch konnten die Anzahl und der Umfang von
Unitranche-Finanzierungen in den letzten Jahren kontinuierlich
zunehmen.3
II. Vergleichbarkeit von Unitranche-Fremdkapital
mit Eigenkapital
Wie im Folgenden an Beispielen dargelegt, weist Unitranche-
Fremdkapital durch eine bestimmte vertragliche Ausgestaltung
1 Zu Unitranche-Finanzierungen s. auch Brinkworth/Chung, in: Mellor u.a.
(Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Lending & Secured
Finance, 2016, S.77–81; Hildebrandt/Yount, The Secured Lender, June
2013, 20–24; Petersen/Linde/Schuhmacher, Transaktionsfinanzierung
durch Unitranchen – eine Bestandsaufnahme, 2015; Reich, Unitranche
Lending… What You & Your Borrowers Need to Know, 2014.
2 Zur aufsichtsrechtlichen Behandlung von Kreditfonds s. Hanten/von Ti-
ling, WM 2015, 2122. Es ist zu erwarten, dass die aufsichtsrechtlichen
Restriktionen infolge von Lending Guidelines der EZB und „Basel IV“ noch
zunehmen werden (zu Letztem s. Fn.11).
3 Im vergangenen Jahr wurden europaweit 102 Unitranche-Finanzierungen
vorgenommen; die Zahl dieser Transaktionen hat sich damit gegenüber
2013 mehr als verdreifacht; vgl. GCA Altium, MidCapMonitor 4/2016, 11.
Die wichtigsten Märkte für Unitranche-Finanzierungen waren im Jahr 2016
das Vereinigte Königreich, Frankreich und Deutschland mit 41, 25 bzw. 12
Transaktionen (ebd.).

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z.T. Eigenschaften von Eigenkapital auf. Dadurch gehen Uni-
tranche-Kreditgeber (abhängig von der Anwendung und Kombi-
nation bestimmter Vertragsklauseln) eine mit Gesellschaftern in
gewissem Maße vergleichbare Position ein.
Wie bei einem Gesellschafter stellt ein Kreditfonds bei einer
Unitranche-Finanzierung üblicherweise Kapital zur Verfügung
mit dem Ziel, die Kapitalgeberposition dauerhaft selbst zu hal-
ten und nicht zu syndizieren.4
Dies hat den Vorteil effizienter
Entscheidungsfindung sowohl bei Abschluss des Kreditvertrags
als auch während dessen Laufzeit aufgrund einer geringen
Anzahl von Beteiligten.5
Es besteht auch kein Syndizierungs-
risiko, was bei Best-Effort-Syndizierungen für den Kreditneh-
mer erheblich sein oder zumindest bei Preiserhöhungsmecha-
nismen (flex provisions) zu steigenden Kreditkosten führen
kann.
Ferner spricht für die Vergleichbarkeit von Unitranche-Fremdka-
pital und Eigenkapital, dass der Kreditgeber sich in vielen Fällen
nicht nur – wie auch in vielen anderen Finanzierungstransakti-
onen – Gesellschaftsanteile der Kreditnehmer und Garanten
verpfänden lässt, um im Vollstreckungsfall die Kontrolle über
die Gesellschaften zu erlangen, sondern zusätzlich bereits vor
dem Vollstreckungsfall regulär das Recht erhält, eigene Mitglie-
der oder Beobachter in die internen Entscheidungsgremien der
Schuldnergesellschaften zu entsenden. In diesen Gremien über-
nehmen die von den Kreditfonds entsendeten Mitglieder bzw. Be-
obachter häufig die Rolle von Beratern, die v.a. in strategischen
Fragen ihre Marktkenntnisse und ihr finanzwirtschaftliches Wis-
sen einbringen. Zur Ermöglichung dieser Funktion übernimmt
der Kreditnehmer i.d.R. weitergehende Informationspflichten
wie z.B. kürzere Intervalle für die Abgabe von Management-
Präsentationen, als dies in anderen Finanzierungstransaktionen
üblich ist.
Maßgeblich für eine Vergleichbarkeit von Unitranche-Fremdka-
pital und Eigenkapital sind Renditegesichtspunkte. Regelmäßig
ist Unitranche-Fremdkapital hoch verzinst mit Margen – je nach
Risikoprofil – von zum Teil weit über sechs Prozent pro Jahr, was
eher den für Eigenkapital üblichen Renditen entspricht, ohne
allerdings im Insolvenzfall den Nachrang von Eigenkapital auf-
zuweisen. Zumeist sehen Unitranche-Kreditverträge neben der
vollständigen Endfälligkeit des Nominalbetrags eine liquiditäts-
schonende PIK-Verzinsung vor, wonach der Zins während der
Laufzeit (teilweise optional für den Darlehensnehmer) nicht
laufend zu zahlen ist, sondern zum Nominalbetrag des Kredits
thesauriert wird.6
Auf diese Weise lassen die Kreditgeber den
Kreditnehmer über die gesamte Laufzeit liquiditätsschonend
wirtschaften. Insbes. bei der Finanzierung von Investitionsauf-
wand oder in Sanierungssituationen kann dadurch ein Zeitraum
überbrückt werden, bis sich die Investition rentiert oder die Krise
überwunden ist.
Aber auch unter Risikogesichtspunkten kann Unitranche-Fremd-
kapital Eigenkapital strukturell nahe kommen. I.d.R. akzeptieren
Kreditfonds im Verhältnis zur Bonität der Kreditnehmer ein ge-
ringes und flexibles Niveau an Auflagen7
und v.a. einen höheren
Verschuldungsgrad, was wiederum die Hebelwirkung und die
Eigenkapitalrendite der Gesellschafter der Kreditnehmer verbes-
sert. Außerdem sind auch die Anforderungen an das einzusetzen-
de Mindesteigenkapital von Gesellschaftern häufig sehr gering,
sodass zu einem bedeutend größeren Teil die Kreditgeber und
nicht die Gesellschafter für die Finanzierung des Kreditnehmers
sorgen. Auf diese Weise entsteht für die Gesellschafter die Mög-
lichkeit, am Anfang geringere Eigenmittel zu binden oder diese im
Wege einer Rekapitalisierung wiederzubekommen.
Bspw. ist es möglich, dass eine Akquisitionsfinanzierungsstruktur
gewählt wird, wonach im Zuge eines Verkaufs von Anteilen an
eine Gesellschaft der Käufer wesentlich weniger Eigenkapital zur
Verfügung stellt, als es der Verkäufer getan hatte. Im Rahmen ei-
ner Private-Equity-Fondsstruktur kann dieser Weg aber auch ge-
zielt eingesetzt werden, um eine bestehende Finanzierung durch
eine Unitranche-Finanzierung unmittelbar zur Entnahme von Ei-
genkapital abzulösen oder indem ein Fonds eines seiner Port-
foliounternehmen an einen anderen Fonds derselben Gruppe
veräußert und die Akquisition über die Unitranche-Finanzierung
mit mehr Fremdkapital (und dafür weniger Eigenkapital) finan-
ziert wird, als es bei der ursprünglichen Akquisition durch den
Verkäuferfonds der Fall gewesen ist.
III. Neue Rolle der Banken im Rahmen von
Unitranche-Finanzierungen
Einige Banken sind mittlerweile auch im Unitranche-Geschäft
aktiv geworden, das zunächst nur von Kreditfonds angeboten
wurde, insbes. nachdem die Margen in vielen klassischen Bank-
segmenten aufgrund der Geldmengenerweiterungen durch die
Zentralbanken erheblich zurückgegangen sind.
4 Brinkworth/Chung, in: Mellor u.a. (Hrsg.), The International Comparative
Legal Guide to Lending & Secured Finance, 2016, S.77, 77.
5 Viele Unitranche-Finanzierungsverträge sehen aber geringe Einschrän-
kungen für die Übertragbarkeit der Kreditgeberrechte vor. Im Falle eines
Verkaufs von Forderungen unterliegt der Kreditgeber in manchen Fällen
immerhin einer Andienungspflicht, wonach der Kreditgeber dem Gesell-
schafter des Kreditnehmers oder anderen verbundenen Unternehmen die
Kreditforderungen zuerst zum Kauf anbieten muss.
6 Zur PIK-Verzinsung s. Castor, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler
(Hrsg.), Bankrechts-Kommentar, 2. Aufl. 2016, Kap.16, Rn.50.
Legal Guide to Lending & Secured Finance, 2016, S.77, 77.

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1. Betriebsmittelkredite als Ergänzung zu
Laufzeitkrediten
Zunächst wurden Unitranchen mit Betriebsmittellinien von Ban-
ken ergänzt, da Kreditfonds üblicherweise ausschließlich Lauf-
zeitkredite vergeben. Mittlerweile kooperieren Kreditfonds und
Banken (informell oder offiziell) schon von Beginn einer Trans-
aktion an, um dem Bieter insbes. im Rahmen von Auktionen bei
Akquisitionsfinanzierungen ein abgestimmtes Gesamtfinanzie-
rungspaket anbieten zu können. Ein solches Paket und die dazu
erforderliche Vertragsdokumentation basiert i.d.R. auf der Do-
kumentation vorheriger ähnlich gelagerter Transaktionen (über-
wiegend auf Grundlage von LMA-Standardmustern), um eine
möglichst hohe Transaktionsgeschwindigkeit gewährleisten zu
können. Dabei ist es von den beteiligten Parteien abhängig, ob
der Laufzeitkredit des Kreditfonds und der Bankbetriebsmittel-
kredit in einem Vertrag oder separat dokumentiert werden.
Aufgrund der durch die Einführung der Banken bedingten Aufhe-
bung der Einheitlichkeit der Kreditgeberschaft wird die Struktur
von Unitranche-Finanzierungen komplexer.8
In Anlehnung an die
Struktur von High-Yield-Bonds wird der Betriebsmittelkredit der
Banken (super senior) regelmäßig gegenüber dem Laufzeitkre-
dit der Kreditfonds (senior) als vorrangig bei der Verteilung von
Verwertungserlösen ausgestaltet. Dies geschieht üblicherweise
durch eine Gläubigervereinbarung, die je nach Erfordernissen
des Einzelfalls mit (dann als intercreditor agreement) oder ohne
Kreditnehmer (dann als agreement amongst lenders) abge-
schlossen wird.
Auch inhaltlich unterscheiden sich die Gläubigervereinbarungen
von Unitranche-Transaktionen insbes. bei den Stimmrechten zu
Entscheidungen über Verwertungen im Kündigungsfalle. Dabei
haben sich aber Usancen herausgebildet, um in bestimmten Sze-
narien widerstreitende Interessen zwischen den Gläubigern aus-
zugleichen. Bspw. kann der Kreditgeber mit einer Kreditzusage
von mehr als zwei Dritteln der Gesamtkreditzusage (also i.d.R.
der Kreditfonds) über den Eintritt oder Nichteintritt des Verwer-
tungsfalls und die Verwertung selbst entscheiden, obgleich die
Banken als vorrangige Gläubiger zuerst aus den Verwertungser-
lösen befriedigt werden.
Damit die Banken nicht dauerhaft von Kreditfonds überstimmt
werden können, werden den Banken im Falle von besonders
schwerwiegenden Kündigungsgründen (wie Zahlungsverzug oder
Insolvenz) Sonderverwertungsrechte eingeräumt, auch wenn die
Kreditfonds selbst keine Verwertungsmaßnahmen ergreifen wol-
len. Die Ausübung eines solchen Sonderverwertungsrechts setzt
indes üblicherweise voraus, dass bestimmte Stillhaltefristen ab-
gelaufen sind, ohne dass der jeweilige Kreditfonds der betref-
fenden Bank ihre Darlehen abgekauft hat, und dass ein vertrag-
lich geregeltes Verwertungsverfahren eingehalten wird. Solche
Sonderrechte werden aber nicht nur für den Verwertungsfall
gewährt. Häufig werden den Banken auch bei allen anderen Ab-
stimmungen über Themen von besonderer Bedeutung oder im
Falle von Entscheidungen, die hauptsächlich oder ausschließlich
die Betriebsmittelkreditlinie betreffen, Vetorechte eingeräumt.
2. Banken als Laufzeitkreditgeber
Bis vor wenigen Jahren haben die Banken bei der Unitranche-
Finanzierung wegen des (teilweise) mit Eigenkapital vergleich-
baren Risikoprofils ausschließlich als Betriebsmittelkreditgeber
fungiert. Inzwischen versuchen sie häufiger auch einen Teil des
Unitranche-Markts als Kreditgeber der Laufzeitkredite abzude-
cken.9
Üblicherweise wird der Laufzeitkredit dabei tranchiert in einen
Bankkredit (first out loan), der wie der Betriebsmittelkredit als
gegenüber den Krediten der Kreditfonds vorrangig (super senior)
ausgestaltet wird, und einen Kreditfondsteil (last out loan), der
gegenüber den Forderungen der Banken nachrangig (senior) aus-
gestaltet wird.10
Aufgrund der Vorrangigkeit der Bankentranche
im Laufzeitkredit kann diese Tranche zu einem für die Banken
akzeptablen Risiko und niedrigerem Zinssatz, als er für die nach-
rangigen Tranchen der Kreditfonds berechnet wird, eingeräumt
werden. Kreditnehmer haben durch diese Entwicklung die Mög-
lichkeit, den durchschnittlichen Zinsaufwand für alle Tranchen
und Fazilitäten zu senken, da die Kreditfonds ihre Zinssätze trotz
veränderter Risikostruktur in der Praxis häufig nicht erhöhen. Der
Zinsaufwand für den Kreditnehmer verringert sich allein dadurch,
dass ein Teil des Laufzeitkredits nun von den Banken für einen
geringeren Zinssatz begeben wird. Der Einstieg von Banken in
Unitranche-Laufzeitkredite hat demzufolge eine Erhöhung des
Wettbewerbs für die Kreditfonds zur Folge.
Auf diese Weise verändert sich aber nicht nur das Preisgefüge,
sondern es verändern sich auch durch die höheren Kreditzusa-
gen die Risikoverhältnisse für die Banken. Für Kreditfonds ver-
8 S. zum Folgenden aus Sicht des Finanzierungsmarkts des Vereinigten
Königreichs einerseits und des US-amerikanischen Finanzierungsmarkts
andererseits Brinkworth/Chung, in: Mellor u.a. (Hrsg.), The International
Comparative Legal Guide to Lending & Secured Finance, 2016, S. 77,
78–80.
9 Dies erklärt möglicherweise den Rückgang der Unitranche-Finanzierun-
gen im vergangenen Jahr in Deutschland gegenüber dem Vorjahr; vgl. GCA
Altium, MidCapMonitor 4/2016, 11. Aktuelle Zahlen zu Marktanteilen von
Banken und Kreditfonds (Stand: Okt. 2016) liefert Hedtstück, Unitranches
auf dem Rückzug (24.10.2016), abrufbar unter www.financemagazin.
de/geldliquiditaet/alternativefinanzierungen/unitranchesaufdemrueck-
zug1390401/(Abruf: 8.2.2017).
Legal Guide to Lending & Secured Finance, 2016, S.77, 78f.

SEITE 41 ZIVILRECHT
ändert sich das Risikoprofil durch die Erhöhung der vorrangigen
Bankenkredite und die nachteilige Veränderung der Mehrheits-
verhältnisse bei Abstimmungen unter den Kreditgebern erheb-
lich. Deshalb ist es meist ratsam, die Gläubigervereinbarungen
zwischen Banken und Kreditfonds entsprechend zu überprüfen
und ggf. anzupassen. Bspw. muss es Kreditfonds aufgrund der ei-
genen Risikoposition weiterhin möglich bleiben, bestimmte Rech-
te gegenüber dem Kreditnehmer in führender Position geltend zu
machen, wenn die Banken daran weniger Interesse haben soll-
ten, weil sie durch die Vorrangigkeit ihrer Forderungen besser
geschützt sind. Andererseits mag es gerechtfertigt erscheinen,
dass die Stillhaltefristen für die Banken aufgrund ihrer erhöhten
Risikoposition reduziert werden.
3. Ausblick
Es bleibt abzuwarten, ob das hochverzinsliche Finanzprodukt
Unitranche für die Banken dauerhaft eine Möglichkeit bietet, die
Profitabilität ihres Kreditgeschäfts zu steigern, oder ob die Ban-
ken angesichts der höheren Verschuldungsgrade und geringeren
Eigenkapitalquoten der Darlehensnehmer (vor dem Hintergrund
möglicher erhöhter aufsichtsrechtlicher Eigenkapitalanforderun-
gen der Banken infolge von Leveraged Guidelines der Europä-
ischen Zentralbank und „Basel IV“)11
den Kreditfonds das Feld
(zumindest bei Laufzeitkrediten im sog. Mid-Market-Bereich)
überlassen müssen.
ZUSAMMENFASSUNG
1. Unitranche-Fremdkapital ist insbes. unter Rendite- und Ri-
sikogesichtspunkten zu einem gewissen Grad vergleichbar
mit Eigenkapital. Aufgrund dieser Eigenschaften wurden Uni-
tranchen zunächst nur von Kreditfonds und nicht von Banken
angeboten.
2. Durch den Eintritt von Banken in den Unitranche-Markt ver-
ändern sich das Preisgefüge und das Risikoprofil von Uni-
tranche-Finanzierungen. Dadurch werden aber auch Gläubi-
gervereinbarungen erforderlich.
3. Durch bestimmte vertragliche Regelungen kann ein ange-
messener Interessenausgleich zwischen den neuen Finan-
zierungspartnern herbeigeführt werden.
AUTOREN
Dr. Michael Josenhans, LL. M. (Colum-
bia), RA, ist Partner bei Freshfields Bruck-
haus Deringer LLP, Frankfurt a.M. Er ist
im Bank- und Finanzrecht tätig und berät
regelmäßig zu Unitranche-Finanzierungen.
Dr. Max Danzmann, RA, ist promovierter
Ökonom und als Associate tätig im Bereich
Bank- und Finanzrecht bei Freshfields
Bruckhaus Deringer LLP, Frankfurt a.M.
Die Autoren danken Christoph Krampe für
dessen Unterstützung.
11 Entsprechende Befürchtungen äußern der Bundesverband deutscher Ban-
ken sowie der Bundesverband der Deutschen Industrie in ihrem Positions-
papier „Basel IV setzt bewährte Unternehmensfinanzierung unter Druck“
(Juli 2016), abrufbar unter www.bankenverband.de/media/files/Positi-
onspapier_BdB-BDI_Basel_IV_Juli_2016_vXJqGx7.pdf (Abruf: 8.2.2017).
Zu dem (stockenden) „Basel IV“-Verhandlungsprozess s. Wefers, Börsen-
Zeitung vom 10.1.2017, 3.
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