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Point sur le
Quantitative Easing aux Etats-Unis
10 décembre 2013
Toutes les données sont issues des statistiques produites par la Fed de NY et de St Louis
Rappel historique
La crise de 2008, et notamment la faillite de Lehman Brothers le 15 septembre, a eu
comme conséquence l’arrêt brutal du marché monétaire interbancaire.
Les banques, et surtout les organismes n’ayant pas accès aux liquidités de la banque
centrale (Special Purpose Vehicules et autres entités regroupées sous le vocable
« shadow banking »), ne parviennent plus à se refinancer et sont contraints de céder
leurs actifs sur des marchés déjà déprimés engendrant un cercle vicieux :
Liquidation de
positions

Moins values sur
les portefeuilles

Baisse du prix des
actifs
2
Les premières actions des autorités (Trésor et FED) ont été menées afin de stopper
l’hémorragie :
1) La Fed baisse ses taux à 0.25% et assure son rôle de prêteur en dernier ressort en
inondant le marché interbancaire de prêts à court terme jusqu’à 1500 milliards de $ 1
2) Sauvetage d’établissements en Faillite « too big to fail » par injection directe de
capitaux ou garanties accordées (Bear Stern, WAMU, AIG) pour environ 50 milliards
de $ en septembre 2008
3) En novembre 2008, le plan Paulson Trouble Asset Relief Program (TARP) et le Term
Asset-Backed Securities Loan Facilities (TALF) sont annoncés conjointement par le
Trésor et la FED . Ces programmes vont ouvrir la voie aux futurs QE.

1

en 2007, le total du bilan de la Fed était de 850 milliards de $
3
Trouble Asset Relief Programm (TARP)
et
Term Asset-Backed Securities Loan Facilities (TALF)
[novembre 2008 – Mars 2009]
L’Etat mobilise une enveloppe de 700 milliards de $ afin que le Trésor puisse secourir
des établissements financiers de moindre importance et afin d’acheter directement
des actifs toxiques illiquides devenus invendables sur les marchés : c’est le TARP
La FED garantit le refinancement des prêts hypothécaires de meilleure qualité à
concurrence de 200 milliards de $ (en réalité elle prêtera plus de 1000 milliards) :
C’est le TALF
Les plans sont mis en œuvre courant décembre 2008 mais s’avèrent insuffisants à
éradiquer la chute du prix des actifs.
4
QE1
[Mars 2009 – Mars 2010]
Le 23 mars 2009, Tim Geithner annonce un programme d’achat direct de 1000 milliards de
$ d’actifs toxiques supplémentaires.
Le montage est le suivant : 100 milliards de $ du TARP sont leveragés par la FED qui peut
acheter jusqu’à 1000 milliards de Mortgage Back Securities (MBS ou titres hypothécaires).
Le Trésor se porte garant des pertes sur le portefeuille à concurrence de 10%.
L’objectif est d’éviter l’effondrement du marché hypothécaire américain. Face à l’ampleur
des mesures annoncées, un rallye sur les actifs financiers s’amorce en mars 2009.
En un an, la FED va acheter 1250 milliards de MBS, 200 milliards de dettes des agences et
300 milliards de dettes d’Etat.

5
QE2
[Novembre 2010 – Juin 2011]
La crise a fortement creusé le déficit budgétaire américain qui atteint 10% du PIB. Les
investisseurs ne se bousculent pas pour prêter à l’Etat américain…
Afin de juguler toute hausse de taux et se substituer à la demande des investisseurs
privés, la FED décide d’acheter 75 milliards de $ de titres d’Etats par mois sur la
période.

6
L’opération Twist
[Septembre 2011 – Juin 2012]

Traditionnellement, les banques centrales pilotent les liquidités en achetant ou
vendant des titres d’Etat à court terme.
La Fed décide de substituer 600 milliards de titres inférieurs à 3 ans par 600 milliards
de titres de maturité comprise entre 6 et 30 ans.

7
QE3
[Septembre 2012 – …..]
La FED décide d’acheter 40 milliards de MBS et 45 milliards de titres d’Etat par mois
pendant une durée indéterminée jusqu’à ce que « le marché de l’emploi s’améliore
significativement » …

8
Conséquences immédiates : Une explosion de la base monétaire
Bilan de la Fed au 4 décembre 2013
en milliards de $
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Stock d’or1

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11

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1 228
2 492

Obligations d’Etat

2 165

Dépôts des établissements de
crédits

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1 440

Comptes des non résidents

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197

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156

TOTAL

3 969

Autres dont Capitaux propres

185

TOTAL

1

le stock d’or est évalué à sa valeur de marché de 1973 soit 42,22$ l’once

2

Il s’agit de la moins value latente sur les titres achetés consécutive à la hausse des taux

64

3 969
Ces QE ont pour objectif :
- De réduire l’effet de levier des banques et plus globalement d’assainir leur bilan afin
de permettre le financement de l’économie réelle.
- De maintenir les taux d’intérêt bas afin de stimuler la demande de crédits par les
agents économiques.
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Mais ils comportent des risques :
La distorsion artificielle du prix des actifs et toute cette manne financière disponible,
qui ne demande qu’à s’investir sur les marchés financiers, peuvent générer des bulles.
Le Trésor et la Fed détiennent des actifs dont la qualité est douteuse. En cas de
défaut sur ces actifs, qu’adviendra-t-il de toute la monnaie créée pour les acheter ?
11
Impact des QE sur le prix des actifs – Marchés actions

TARP
TALF

QE3
QE1

QE2
Impact des QE sur le prix des actifs – Gold

QE3

TARP
TALF

QE2
QE1
Impact des QE sur le prix des actifs – Taux à 10 ans
La Fed peine à contenir le niveau des taux malgré les achats massifs

TARP
TALF

QE3

QE1

QE2
Annexe
Petit rappel : Qu’est-ce que la monnaie ?
Il existe deux types de monnaie :
1) La monnaie scripturale circulant dans l’économie
Cette monnaie est crée par les banques commerciales à chaque fois qu’elles
accordent des prêts aux agents économiques non financiers (ménages, entreprises) et
par l’Etat lorsqu’il génère du déficit budgétaire.
2) La monnaie banque centrale
Cette monnaie, créée par la banque centrale, est constituée des billets, des pièces et
des dépôts des banques commerciales auprès de la banque centrale (Base
monétaire).

16
Certaines contraintes règlementaires limitent la création de monnaie (l’octroi de
crédits) par les banques et une des plus importantes concerne le ratio de solvabilité.
Les banques sont tenues de disposer de suffisamment de fonds propres pour faire
face aux risques de défaut sur les prêts accordés. La règlementation limite donc
l’effet de levier (leverage) possible pour les banques.
La crise de 2008 a provoqué une dépréciation massive des prêts et des autres actifs
détenus par les banques et ont fortement dégradé les ratios de solvabilité. Afin de le
restaurer, elles ont réduit leurs prêts à l’économie.
En parallèle, les ménages ont également réduit leur endettement.

17
Evolution de l’encours de la dette en milliards de dollars des banques (en vert), des
ménages (en blanc) et des entreprises (en jaune).
Ce graphique illustre parfaitement le deleveraging en place depuis 2008/2009

Soure Fed de St Louis

18
diminution des prêts = diminution de la monnaie injectée dans l’économie pouvant
générer de la croissance
menace de dépression et de choc déflationniste.
Pour contrecarrer ce choc, l’Etat a massivement eu recours au déficit budgétaire

19
En violet : Evolution de l’endettement de l’état fédéral
(injection de monnaie via le déficit budgétaire)

Soure Fed de St Louis
20
Objectif atteint : La « monnaie disponible » continue à croitre sauf que l’endettement
de la nation (hors institutions financières) atteint 41000 milliards de $ …

Soure Fed de St Louis
21
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de 3 minutes illustre les mécanismes du QE :
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Quantitative Easing (Why and How)

  • 1. Point sur le Quantitative Easing aux Etats-Unis 10 décembre 2013 Toutes les données sont issues des statistiques produites par la Fed de NY et de St Louis
  • 2. Rappel historique La crise de 2008, et notamment la faillite de Lehman Brothers le 15 septembre, a eu comme conséquence l’arrêt brutal du marché monétaire interbancaire. Les banques, et surtout les organismes n’ayant pas accès aux liquidités de la banque centrale (Special Purpose Vehicules et autres entités regroupées sous le vocable « shadow banking »), ne parviennent plus à se refinancer et sont contraints de céder leurs actifs sur des marchés déjà déprimés engendrant un cercle vicieux : Liquidation de positions Moins values sur les portefeuilles Baisse du prix des actifs 2
  • 3. Les premières actions des autorités (Trésor et FED) ont été menées afin de stopper l’hémorragie : 1) La Fed baisse ses taux à 0.25% et assure son rôle de prêteur en dernier ressort en inondant le marché interbancaire de prêts à court terme jusqu’à 1500 milliards de $ 1 2) Sauvetage d’établissements en Faillite « too big to fail » par injection directe de capitaux ou garanties accordées (Bear Stern, WAMU, AIG) pour environ 50 milliards de $ en septembre 2008 3) En novembre 2008, le plan Paulson Trouble Asset Relief Program (TARP) et le Term Asset-Backed Securities Loan Facilities (TALF) sont annoncés conjointement par le Trésor et la FED . Ces programmes vont ouvrir la voie aux futurs QE. 1 en 2007, le total du bilan de la Fed était de 850 milliards de $ 3
  • 4. Trouble Asset Relief Programm (TARP) et Term Asset-Backed Securities Loan Facilities (TALF) [novembre 2008 – Mars 2009] L’Etat mobilise une enveloppe de 700 milliards de $ afin que le Trésor puisse secourir des établissements financiers de moindre importance et afin d’acheter directement des actifs toxiques illiquides devenus invendables sur les marchés : c’est le TARP La FED garantit le refinancement des prêts hypothécaires de meilleure qualité à concurrence de 200 milliards de $ (en réalité elle prêtera plus de 1000 milliards) : C’est le TALF Les plans sont mis en œuvre courant décembre 2008 mais s’avèrent insuffisants à éradiquer la chute du prix des actifs. 4
  • 5. QE1 [Mars 2009 – Mars 2010] Le 23 mars 2009, Tim Geithner annonce un programme d’achat direct de 1000 milliards de $ d’actifs toxiques supplémentaires. Le montage est le suivant : 100 milliards de $ du TARP sont leveragés par la FED qui peut acheter jusqu’à 1000 milliards de Mortgage Back Securities (MBS ou titres hypothécaires). Le Trésor se porte garant des pertes sur le portefeuille à concurrence de 10%. L’objectif est d’éviter l’effondrement du marché hypothécaire américain. Face à l’ampleur des mesures annoncées, un rallye sur les actifs financiers s’amorce en mars 2009. En un an, la FED va acheter 1250 milliards de MBS, 200 milliards de dettes des agences et 300 milliards de dettes d’Etat. 5
  • 6. QE2 [Novembre 2010 – Juin 2011] La crise a fortement creusé le déficit budgétaire américain qui atteint 10% du PIB. Les investisseurs ne se bousculent pas pour prêter à l’Etat américain… Afin de juguler toute hausse de taux et se substituer à la demande des investisseurs privés, la FED décide d’acheter 75 milliards de $ de titres d’Etats par mois sur la période. 6
  • 7. L’opération Twist [Septembre 2011 – Juin 2012] Traditionnellement, les banques centrales pilotent les liquidités en achetant ou vendant des titres d’Etat à court terme. La Fed décide de substituer 600 milliards de titres inférieurs à 3 ans par 600 milliards de titres de maturité comprise entre 6 et 30 ans. 7
  • 8. QE3 [Septembre 2012 – …..] La FED décide d’acheter 40 milliards de MBS et 45 milliards de titres d’Etat par mois pendant une durée indéterminée jusqu’à ce que « le marché de l’emploi s’améliore significativement » … 8
  • 9. Conséquences immédiates : Une explosion de la base monétaire
  • 10. Bilan de la Fed au 4 décembre 2013 en milliards de $ Actif Stock d’or1 Passif 11 Pièces et billets en circulation 1 228 2 492 Obligations d’Etat 2 165 Dépôts des établissements de crédits MBS 1 440 Comptes des non résidents Moins values latentes2 197 Autres prêts/actifs 156 TOTAL 3 969 Autres dont Capitaux propres 185 TOTAL 1 le stock d’or est évalué à sa valeur de marché de 1973 soit 42,22$ l’once 2 Il s’agit de la moins value latente sur les titres achetés consécutive à la hausse des taux 64 3 969
  • 11. Ces QE ont pour objectif : - De réduire l’effet de levier des banques et plus globalement d’assainir leur bilan afin de permettre le financement de l’économie réelle. - De maintenir les taux d’intérêt bas afin de stimuler la demande de crédits par les agents économiques. - De réduire le cout du déficit budgétaire de l’Etat Mais ils comportent des risques : La distorsion artificielle du prix des actifs et toute cette manne financière disponible, qui ne demande qu’à s’investir sur les marchés financiers, peuvent générer des bulles. Le Trésor et la Fed détiennent des actifs dont la qualité est douteuse. En cas de défaut sur ces actifs, qu’adviendra-t-il de toute la monnaie créée pour les acheter ? 11
  • 12. Impact des QE sur le prix des actifs – Marchés actions TARP TALF QE3 QE1 QE2
  • 13. Impact des QE sur le prix des actifs – Gold QE3 TARP TALF QE2 QE1
  • 14. Impact des QE sur le prix des actifs – Taux à 10 ans La Fed peine à contenir le niveau des taux malgré les achats massifs TARP TALF QE3 QE1 QE2
  • 16. Petit rappel : Qu’est-ce que la monnaie ? Il existe deux types de monnaie : 1) La monnaie scripturale circulant dans l’économie Cette monnaie est crée par les banques commerciales à chaque fois qu’elles accordent des prêts aux agents économiques non financiers (ménages, entreprises) et par l’Etat lorsqu’il génère du déficit budgétaire. 2) La monnaie banque centrale Cette monnaie, créée par la banque centrale, est constituée des billets, des pièces et des dépôts des banques commerciales auprès de la banque centrale (Base monétaire). 16
  • 17. Certaines contraintes règlementaires limitent la création de monnaie (l’octroi de crédits) par les banques et une des plus importantes concerne le ratio de solvabilité. Les banques sont tenues de disposer de suffisamment de fonds propres pour faire face aux risques de défaut sur les prêts accordés. La règlementation limite donc l’effet de levier (leverage) possible pour les banques. La crise de 2008 a provoqué une dépréciation massive des prêts et des autres actifs détenus par les banques et ont fortement dégradé les ratios de solvabilité. Afin de le restaurer, elles ont réduit leurs prêts à l’économie. En parallèle, les ménages ont également réduit leur endettement. 17
  • 18. Evolution de l’encours de la dette en milliards de dollars des banques (en vert), des ménages (en blanc) et des entreprises (en jaune). Ce graphique illustre parfaitement le deleveraging en place depuis 2008/2009 Soure Fed de St Louis 18
  • 19. diminution des prêts = diminution de la monnaie injectée dans l’économie pouvant générer de la croissance menace de dépression et de choc déflationniste. Pour contrecarrer ce choc, l’Etat a massivement eu recours au déficit budgétaire 19
  • 20. En violet : Evolution de l’endettement de l’état fédéral (injection de monnaie via le déficit budgétaire) Soure Fed de St Louis 20
  • 21. Objectif atteint : La « monnaie disponible » continue à croitre sauf que l’endettement de la nation (hors institutions financières) atteint 41000 milliards de $ … Soure Fed de St Louis 21
  • 22. Sur le site de la Banque d’Angleterre, une petite video de 3 minutes illustre les mécanismes du QE : http://www.bankofengland.co.uk/education/pages/inflation/qe/video.aspx