1. L’APPRÉCIATION DES INVESTISSEMENTS
DANS DIFFÉRENTS SECTEURS
Cas de sociétés dans l’industrie, la distribution et la haute
technologie
Jacques Tierny – 7 juillet 20151

2. Agenda
 Le capital économique
 L’allocation du capital économique
 Exemples pratiques dans 3 secteurs différents
 Conclusions: La pédagogie du risque et la
responsabilité sociale du directeur financier
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3. Deux décisions stratégiques pour les administrateurs et le
directeur financier
 Quel est le niveau de risque acceptable ?
 Identifier un profit de risque cible et le suivre sur quelques
paramètres
 Probabilité de faillite sur n années
(0.14% sur 1 an, 1% sur 5 ans)
 Structure financière
(dettes/EBE))
 Notation
(<<A, AA->>)
 Quel est le coût de mes capitaux propres compte tenu de
mon profil de risque ?
3

4. Quel est le niveau de risque que vous voulez
supporter ?
 Le capital économique est une allocation des
capitaux propres
 Paramétré pour absorber des pertes jusqu’à une certaine
probabilité
 Avec un coût des capitaux propres fonction de son risque
 On ne finance pas un poste client comme des
immobilisations, de l’immobilier comme le goodwill
d’une acquisition
Un coût du capital global n’est pas pertinent
4

5. Taux de défaut moyen en % - S&P 1981 - 2007
1 an 5 ans 10 ans 15 ans
AAA 0.00 0.28 0.67 0.79
AA- 0.02 0.45 1.08 1,60
A- 0.07 0.73 2.12 2.65
BBB- 0.31 3.74 6.91 10.03
BB- 1.44 12.32 21.03 24.87
B- 9.06 29.44 35.73 37.2
Source : S&P, all rights reserved
5

6. 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Risque de défaut au bout de n années en fonction du ratingTaux de défaut
Source: Standard & Poor's 2014.
Années
C
B
BB
BBB
A
AA
AAA
6

7. Haute
Technologie
CAPITAUX PROPRES 140
ACTIF ECONOMIQUE 100 CASH 40
Distribution CAP. PROPRES 50 DETTES 50
ACTIF ECONOMIQUE 100
Si je vise un niveau de risque de type BBB+, j’ai besoin
de 140 de capitaux propres dans la haute technologie et
de 50 dans la grande distribution pour financer un actif
économique de 100
7

8. L’ALLOCATION DU CAPITAL ÉCONOMIQUE
Analyse de la performance
Jacques Tierny- 7 juillet 2015
8

9.  On ne finance pas un poste client comme des
immobilisations, de l’immobilier comme le goodwill d’une
acquisition. Compte tenu de leurs risques différents, ils
nécessitent un mix de dettes et de capitaux propres
différents
 Plutôt que de prendre en compte différents coûts du
capital fonction de risques différents, le risque global de
l’entreprise est constant et ne dépend pas du niveau des
capitaux propres ou des dettes si leur proportion est
ajustée en fonction du risque
 Les créations ou destructions futures de valeurs sont trop
incertaines pour être financées avec de la dette
Plus de risque implique plus de capitaux propres, tout en maintenant le coût
des capitaux propres et des dettes constant car leur mix est ajusté. Le risque
global est le même.
L’allocation du capital économique
9

10. Un exemple d’allocation de capital économique aux
actifs de l’entreprise
 Goodwill et actifs intangibles: 100%
 Actifs corporels: 50%
 Besoin en fonds de roulement: 25%
(poste clients 8%, stocks10%, "leveraged" avec du
crédit fournisseurs)
On ne finance le poste clients comme du goodwill
10

11. Analyse de la performance
+
= Valeur +79,2
Creation 
Destruction 
Résultat atteintRésultat requisBFR
Charges
financières
après IS : 39,9
Dettes
950 x 4,2 %
= 39,9
Actifs corporels
Résultat net:
182,7
Capital
économique
690 x 15 %
= 103,5
Goodwill
RESSOURCES FINANCIERES
x COUT
ACTIFS
100 %
50 %
50 %
25 %
75 %
143,4
222,6
1 000
600
40
11

12. Nos objectifs : prendre des décisions opérationnelles
saines
 Garder les investissements sous contrôle.
 Prendre des risques, se couvrir ou s’assurer ?
 Financer le poste clients, le titriser ou le vendre
sans recours ?
 Baisser mon niveau de stocks quitte à perdre des
ventes ou augmenter le niveau des stocks ?
 Mesurer correctement la création de valeur.
 Structure financière optimale compte tenu du
risque de mes actifs.
12

13. EXEMPLES PRATIQUES DANS 3
SECTEURS DIFFÉRENTS
Cycles d’investissement et caractéritiques de 3 secteurs différents 3
secteurs différents, 3 applications différentes
13
Jacques Tierny- 7 juillet 2015

14. Industrie : cycle d’investissement & caractéristiques
 Très longue durée (30 ans ou plus)
 Très fort niveau (10% des ventes) :
usines/machines
 Faible niveau d’incorporels, sauf d’acquisitions
 Le BFR consomme des ressources financières
 Faibles barrières à l’entrée, nécessite un niveau
global et des effets d’échelle
14

15. Industrie
 Faire comprendre le fait que :
 Plus de risque, plus de capitaux propres ; moins
de risque, moins de capitaux propres
 Les capitaux propres sont une ressource rare qui
réduit le risque
15

16. Distribution : cycle d’investissement &
caractéristiques
 Des petites superettes agiles (louées) aux poids lourds de
l’hypermarché (loués/possédés)
 Des engagements hors bilan très significatifs et des
goodwills (option de vente des franchisés, …)
 Peu d’actifs incorporels, investissements principalement
immobiliers
 Le BFR négatif est une ressource financière
 Modèle d’investissement : try, replicate and kill; levier
opérationnel
16

17. Distribution
 Les maturités sont beaucoup plus courtes
 Les formats doivent évoluer très régulièrement
 Les engagements de loyers sont très répandus
 On doit vérifier si l’EBE tient la route
 Tester un nouveau format avant son déploiement est
crucial
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18. Retail: example based on EBITDA
Calcul du seuil d' EBITDA requis l'année 3 pour le Projet.
Actif
Seuil d' EBITDA
l'année 3 (Excedent
Brut
d'Exploitation)
Montant brut
(avant amortissements)
Montant requis d'
EBITDA,
l'année 3,
STOCKS et CLIENTS 6,4% X =
GALERIES
MARCHANDES
10,2% X =
TERRAINS 9,8%
CONSTRUCTIONS 11,2%
AGENCEMENTS 12,9%
FONDS DE
COMMERCE
13,5% X =
SURVALEURS &
SAVOIR FAIRE
19,5% X =
BAIL LOYER ANNUEL
3 ans 16,5%
4 ans 24,4%
5 ans 33,2% X =
6 ans 42,5%
7 ans 52,4%
8 ans 62,5%
9 ans 73,4%
TOTAL18

19. Haute technologie : cycle d’investissement &
caractéristiques
 Portefeuille d’options réelles avec un pourcentage d’échec
 Peu d’investissements (4% des ventes)
 Forts coûts de R&D, le temps de mise sur le marché est crucial
 Goodwills et incorporels forts avec une durée de vie courte
 Investissements dans le compte de résultat : R&D, marketing
 Modèle économique de Flow-through : le taux de croisssance est
clé
19

20. Haute technologie : deux methodologies
 Investissement et acquisition d’investissements :
 Cash Flows revenant au capital économique actualisés à 13 %
 Même valorisation pour les dépenses significatives (R&D,
marketing)
 Les options réelles comme des briques technologiques :
 Analyse du degré d’incertitude (la technologie NFC va t-elle se
généraliser ?)
 Résultats attendus pondérés avec des probabilités
 Processus de revues régulières et d’élimination en amont
 Protégeons nos paris : décorrelation des cash-flows
20

21. CONCLUSIONS: LA PÉDAGOGIE DU
RISQUE ET LA RESPONSABILITÉ SOCIALE
DU DIRECTEUR FINANCIER
conclusion et principaux messages
21

22. Conclusions: la pédagogie du risque
et la responsabilité sociale du directeur financier
 La logique du capital économique facilite la pédagogie du
risque
 La responsabilité sociale des directeurs financiers : ils
doivent utiliser des méthodologies de valorisation
correctes (plans de restructuration, mauvais
investissements ou acquisitions) et une responsabilité
systémique (cf. banques)
22

23. Principaux messages
 Actualiser c’est Financer
 Plus de risque = plus de capitaux propres, moins de risque = plus de dette
 La structure financière est la variable d’ajustement du risque total
 Attention à l’évolution du risque dans le temps !
 Se Financer c’est Vendre du Risque
 Emprunter à 10 ans c’est vendre plus de risque qu’à 1 an
 Cohérence entre les décisions d’investissement et de financement
 Capital Economique (allocation de fonds propres) = LBO
 Evaluer des investissements = apprécier leur
risque/rendement
 Discounted Cash Flows
 Création de Valeur courante
 Options Réelles
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