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Flash Valeur ADDOHA de Juillet 2010

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                 ADDOHA www.bourse-maroc.forume.biz Souscrire
                                                                                                                    Cours de l’augmentation de capital : MAD 95
                 IMMOBILIER
                                                                                                                      Objectif de cours post money : MAD 151,1


                 Cours au 09 07 10 : MAD 118                                       Une augmentation de capital qui arrive à points nommés
                                                  E           P             P
      en M MAD                  2009       2010         2011         2012
                                                                                   Après plusieurs mois d’attente, le rideau s’est enfin levé sur les
      CA consolidé             6 012,0     7 515,0      9 205,8     11 047,0
               Var %           24,8%       25,0%        22,5%        20,0%         modalités de l’opération d’augmentation de capital de DOUJA
      REX                      1 552,5     2 316,0      3 067,2     3 945,8        PROMOTION GROUPE ADDOHA.
               Var %           -22,0%      49,2%        32,4%        28,6%
      MOP                      25,8%       30,8%        33,3%        35,7%         En effet, le régulateur du marché a donné son feu vert en date du
      RNPG                     878,0       1 352,3      1 967,9     2 740,9        5 juillet 2010 à la filiale promotion immobilière du Groupe SEFRIOUI
               Var %           -24,0%      54,0%        45,5%        39,3%
                                                                                   pour procéder à une levée de MAD 3 Md via l’émission de 31,5 millions
      Marge nette              14,6%       18,0%        21,4%        24,8%
      RoE                      16,9%       14,8%        18,4%        22,2%         de nouvelles actions au prix unitaire de MAD 95 (intégrant une prime
      ROCE                      7,8%        9,2%        11,5%        15,0%         d’émission de MAD 85). Le tableau ci-dessous récapitule les
      Gearing                  152,1%      82,6%        62,4%        0,0%          caractéristiques de cette opération :
      P/E                      42,3x       27,5x        18,9x        13,6x
      P/B                       6,0x        3,8x         3,2x        2,8x          Titre concerné                          DOUJA PROMOTION GROUPE ADDOHA
      D/Y                       1,3%        1,2%         2,8%        3,9%
                                                                                   Nature de l'offre                       Augmentation de capital par apport en numéraire

                    Source : Estimations BMCE Capital                              Nombre de titre à émettre               31 500 000
                                                                                   Prix de souscription                    MAD 95
                                                                                   Montant global de l'opération           MAD 2 992 500 000
                                                                                   Parité de souscription                  1 action nouvelle émise pour 9 anciennes
                   Cours et moyenne mobile                                         Période de souscription                 Du 15 juillet au 12 août 2010 inclus*

                                                                                                                           Cotés en 2ème ligne et assimilés aux actions anciennes une
                                                                                   Cotation des nouveaux titres
260                                                                                                                        fois le dividende de l'exercice 2009 est détaché

                                                                                   Date de cotation                        25 août 2010
210
                                                                                                                           Souscription réservée aux actionnaires actuels et aux
                                                                                   Bénéficiaires
                                                                                                                           détenteurs des DPS**
160                                                                                                                        Réductible et irréductible, librement négociable à la Bourse
                                                                                                                           de Casablanca pendant la durée de souscription et estimé à
                                                                                   DPS
                                                                                                                           MAD 2,15 par DPS sur la base du cours de clôture du 9 juillet
110
                                                                                                                           2010 de MAD 118.

60
                                                                                   * Avec possibilité de prorogation sur décision du Conseil d'Administration

10                                                                                 ** DPS : Droits Préférentiels de Souscription
 j ui l .-07      f évr .-08    sept.-08     avr .-09     nov.-09      j ui n-10


                                                                                                               Source : NI Augmentation de capital ADDOHA

                 Analyste(s) :
                                                                                    Après cette augmentation de capital, la structure du capital devrait en
                 Zineb TAZI                                                         principe rester inchangée, Mr Anas SEFRIOUI et Noraddine EL AYOUBI,
                 z.tazi@bmcek.co.ma
                                                                                    actionnaires majoritaires, ayant annoncé leur intention de souscrire à
                 Hicham SAADANI                                                     la présente opération*.
                 h.saadani@bmcek.co.ma



                                                                                   (*) A noter que la Famille SEFRIOUI et Mr Noraddine EL AYOUBI ont également déclaré qu’ils ne
                                                                                   souscriront à titre irréductible que partiellement dans le cas où les actionnaires minoritaires
                                                                                   viennent à souscrire à titre irréductible et à titre réductible.


                 ANALYSE & RECHERCHE                                                                      1
Flash BMCE Capital Bourse
                                                               9 juillet 2010


                      Les objectifs annoncés de cette opération sont les suivants :

                      •          Acquérir une assiette foncière supplémentaire de 250 hectares dans la région
                                 de Casablanca pour une valeur de près de MAD 2,0 Md (soit MAD 800 le m²)
                                 destinée à accueillir des projets de logements économiques à MAD 250 000 ;

                      •          Accélérer le rythme de production des projets de haut standing ;

                      •          Consolider la structure financière de la société ;

                      •          Fixer les fonds propres à un niveau en adéquation avec les investissements
                                 futurs de la société ;

                      •          Et, optimiser les coûts de financement.

                      De notre côté, nous considérons que la consolidation de la structure financière reste
                      la priorité tant les tensions semblaient importantes sur les finances de la société
                      face à son engagement volontariste dans différents programmes aussi bien en
                      économique qu’en haut standing.

                      En effet, la pression sur le BFR, élément clé de l’équilibre financier de la société,
                      n’a cessé de se détériorer depuis 2008, induisant un lourd endettement pour
                      ADDOHA.
                                    En M MAD               2006                 2007       2008     2009
                          BFR                              3 080                7 225      13 936   13 743

                          % CA                             203,5%               240,7%     289,2%   228,6%

                          Endettement net                  1 229                2 823      8 225    8 437

                          Gearing                          64,2%                61,9%      154,4%   152,1%

                                                                   Source : BMCE Capital


                      Après cette opération, le BFR moyen prévisionnelle sur la période 2010-2012 devrait
                      se situer, selon nos estimations à 177% du chiffre d’affaires consolidé (Vs. Une
                      moyenne de 253% entre 2007 et 2009) tandis que le gearing devrait s’améliorer sen-
                      siblement pour se fixer à moins de 60% contre 152,1% en 2009.

                      Le Groupe chercherait également à renforcer davantage son positionnement sur le
                      segment économique à Casablanca, ville où le rythme de commercialisation semble
                      plus rapide que dans les autres villes où le Groupe s’est investi après son
                      introduction en Bourse en 2006.

                      En parallèle, ADDOHA compte recueillir les fruits de sa diversification dans le haut
                      standing à partir de 2011, date butoir pour des livraisons significatives en quantité
                      devant se matérialiser par la constatation d’un chiffre d’affaires important et
                      récurrent en provenance de ce segment.




ANALYSE & RECHERCHE                                    2
Flash BMCE Capital Bourse
                                                                       9 juillet 2010


                      Révision à la baisse du Business Plan

                      Les prévisions chiffrées contenues dans la note d’information relative à l’opération
                      d’augmentation de capital d’ADDOHA révèle que celle-ci a revu à la baisse ses
                      estimations tant de revenus que de résultats sur les trois prochaines années,
                      probablement suite à de nouveaux décalages attendus dans les livraisons projetées sur
                      cette période.

                      Sur la base de nos estimations, les séquences de flux s’en trouvent légèrement
                      impactés de près de M MAD 200 entre 2010 et 2012 pour un différentiel cumulé de
                      M MAD 30 en terme de résultat d’exploitation.

                                  En M MAD                     2010E       2011P     2012P       2013P       2014P      2015P
                      Chiffre d'affaires ES & MS               6 388       6 720     7 512       7 500       7 577      7 374
                      % CA                                      85%         73%         68%         62%       58%        53%
                      Chiffre d'affaires Haut standing         1 127       2 486     3 535       4 597       5 487      6 539
                      % CA                                      15%         27%         32%         38%       42%        47%
                      Total chiffre d'affaires                 7 515       9 206     11 047      12 096      13 064     13 913
                      Var en %                                             22,5%     20,0%        9,5%        8,0%       6,5%
                      Marge opérationnelle ES & MS              30%         32%         35%         35%       35%        34%
                      Marge opérationnelle HS                   35%         37%         38%         40%       43%        43%
                      Marge opérationnelle moyenne             30,8%       33,3%     35,7%       36,9%       38,0%      38,2%



                                                                Source : Estimations BMCE Capital


                      De son côté, la structure du chiffre d’affaires devrait évoluer progressivement pour
                      marquer un équilibrage entre l’économique & moyen standing et le haut standing dès
                      2015.

                      Sur la période de projection de nos estimations (2010-2019), nous avons été amené, à
                      revoir à la baisse nos prévisions de marge opérationnelle, laquelle
                      ressort en moyenne, après ajustement, à 36,4% contre 37% précédemment (pour
                      cause notamment de renchérissement du foncier et de la main-d’œuvre).

                      Idem pour les RNPG qui, du fait d’une charge financière plus pesante
                      comparativement à nos prévisions initiales (intégrant également l’impact de
                      l’émission obligataire de MAD 1,5 Md prévue également en 2010), affichent un
                      décalage global de M MAD 350 sur la période projetée.
                                       En M MAD                  2010E       2011P       2012P       2013P      2014P     2015P
                             Résultat financier                   -444        -343        -273        -200      -150       -150
                             Résultat net part du Groupe         1 352       1 968       2 741       3 183      3 594     3 856
                             Marge nette                         18,0%       21,4%       24,8%       26,3%      27,5%     27,7%


                                                                Source : Estimations BMCE Capital


                      Les niveaux de marge nette s’en trouvent en baisse de 0,8 point en moyenne entre
                      2010 et 2019 pour s’établir à 25,5% .

ANALYSE & RECHERCHE                                        3
Flash BMCE Capital Bourse
                                                             9 juillet 2010


                      Une valorisation globale rehaussée...

                      Dans ces conditions, l’augmentation de capital devant permettre l’injection de
                      MAD 3 Md dans les comptes de la société compense l’impact de la revue à la baisse du
                      Business Plan. Par conséquent, la valorisation globale post money par DCF du titre
                      ADDOHA      ressort   en    hausse     de    7,6%    à   MAD     47,6    Md,     soit
                      MAD 151,1 par action (Vs. MAD 156 en mars 2010) sur la base des hypothèses
                      suivantes :

                        •   Un TCAM du chiffre d’affaires 8,6% sur la période 2010-2019 ;

                        •   Une marge d’EBIT moyenne de 36,4% sur la période 2010-2019, stabilisée au
                            même niveau en année terminale ;

                        •   Un taux d’actualisation de 8,9%, tenant compte de :

                            •     Taux sans risque 10 ans : 4,24% ;

                            •     Prime de risque marché actions : 6,5% ;

                            •     Gearing cible : 50% ;

                            •     Et, un taux de croissance à l’infini de : 3%.


                                                   Tableau des indicateurs boursiers
                                                                                   E                  P                  P
                            En M MAD                      2009              2010               2011               2012
                            Fonds propres                     5 548,0            9 684,4          11 479,2           13 290,8
                            Nombre d'actions              283 500 000       315 000 000        315 000 000        315 000 000
                            RNPG                                 878,0           1 352,3           1 967,9            2 740,9
                            BPA (en MAD)                           3,1                   4,3                6,2                8,7
                            DPA (en MAD)                          1,50                  1,40               3,30               4,60
                            P/E                                  38,1x                 27,5x              18,9x              13,6x
                            P/B                                   6,0x                  3,8x               3,2x               2,8x
                            D/Y                                   1,3%                 1,2%               2,8%               3,9%

                                                                 Source : BMCE Capital


                      ...étayant davantage l’intérêt de la souscription à l’augmentation de
                      capital

                      Au regard du résultat de notre valorisation post money laissant apparaître un
                      upside de 37,1% comparativement au cours de l’augmentation de capital et de
                      19,5% par rapport au cours de clôture en date du 9 juillet 2010, nous
                      recommandons de souscrire à cette opération.




ANALYSE & RECHERCHE                                 4
Flash BMCE Capital Bourse


        Système de recommandation :
        La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
        du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
        La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et
        Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
        auquel cas il utilise la mention Suspendu.
                Définition des différentes recommandations :
           ▪    Achat : pour un upside supérieur à 15% ;
           ▪    Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;
           ▪    Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;
           ▪    Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;
           ▪    Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;
           ▪    Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou
                autre).

                               Vendre           Alléger                   Conserver                 Accumuler            Achat

                                        -15%                 -6%                            +6%                   +15%

        Disclaimer :
        La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
        forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
        Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
        Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
        Bourse.
        Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir
        une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la
        survenance de risques de conflits d’intérêts.
        La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir
        l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de
        black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
        laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
        les secteurs qu’ils suivent.
        Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les
        informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et
        sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou
        en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le présent document a été préparé par la Direction
        Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document
        proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient engager notre responsabilité.
        Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une
        incitation à l’investissement en Bourse. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés
        financiers.
        Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank
        et de la Direction Commerciale, Marketing, Communication de BMCE Capital. Ils ne répondent pas aux objectifs
        d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir.
        Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils
        financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
        dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se
        réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
        évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
        performances passées ne présument en rien des performances futures.
        Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans
        le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
        Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être
        en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base
        dudit document mais devra consulter ses propres conseils.




ANALYSE & RECHERCHE                                                   5
Youssef Benkirane - Président du Directoire                Analyse & Recherche
Sales                                                      Fadwa Housni - Directeur
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani                 Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique
Abdelilah Moutasseddik
                                                           Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider,
                                                           Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri,
Trading Electronique                                       Hajar Tahri

Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami




                                              BMCE CAPITAL BOURSE
                                               Société de Bourse S.A.
                                                                                                                           © Juillet 2010




                                         www.bmcecapitalbourse.com




         Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 5 22 49 89 76 - Fax +212 5 22 26 98 60

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Flash Valeur ADDOHA de Juillet 2010

  • 1. Flash BMCE Capital Bourse 9 Juillet 2010 ADDOHA www.bourse-maroc.forume.biz Souscrire Cours de l’augmentation de capital : MAD 95 IMMOBILIER Objectif de cours post money : MAD 151,1 Cours au 09 07 10 : MAD 118 Une augmentation de capital qui arrive à points nommés E P P en M MAD 2009 2010 2011 2012 Après plusieurs mois d’attente, le rideau s’est enfin levé sur les CA consolidé 6 012,0 7 515,0 9 205,8 11 047,0 Var % 24,8% 25,0% 22,5% 20,0% modalités de l’opération d’augmentation de capital de DOUJA REX 1 552,5 2 316,0 3 067,2 3 945,8 PROMOTION GROUPE ADDOHA. Var % -22,0% 49,2% 32,4% 28,6% MOP 25,8% 30,8% 33,3% 35,7% En effet, le régulateur du marché a donné son feu vert en date du RNPG 878,0 1 352,3 1 967,9 2 740,9 5 juillet 2010 à la filiale promotion immobilière du Groupe SEFRIOUI Var % -24,0% 54,0% 45,5% 39,3% pour procéder à une levée de MAD 3 Md via l’émission de 31,5 millions Marge nette 14,6% 18,0% 21,4% 24,8% RoE 16,9% 14,8% 18,4% 22,2% de nouvelles actions au prix unitaire de MAD 95 (intégrant une prime ROCE 7,8% 9,2% 11,5% 15,0% d’émission de MAD 85). Le tableau ci-dessous récapitule les Gearing 152,1% 82,6% 62,4% 0,0% caractéristiques de cette opération : P/E 42,3x 27,5x 18,9x 13,6x P/B 6,0x 3,8x 3,2x 2,8x Titre concerné DOUJA PROMOTION GROUPE ADDOHA D/Y 1,3% 1,2% 2,8% 3,9% Nature de l'offre Augmentation de capital par apport en numéraire Source : Estimations BMCE Capital Nombre de titre à émettre 31 500 000 Prix de souscription MAD 95 Montant global de l'opération MAD 2 992 500 000 Parité de souscription 1 action nouvelle émise pour 9 anciennes Cours et moyenne mobile Période de souscription Du 15 juillet au 12 août 2010 inclus* Cotés en 2ème ligne et assimilés aux actions anciennes une Cotation des nouveaux titres 260 fois le dividende de l'exercice 2009 est détaché Date de cotation 25 août 2010 210 Souscription réservée aux actionnaires actuels et aux Bénéficiaires détenteurs des DPS** 160 Réductible et irréductible, librement négociable à la Bourse de Casablanca pendant la durée de souscription et estimé à DPS MAD 2,15 par DPS sur la base du cours de clôture du 9 juillet 110 2010 de MAD 118. 60 * Avec possibilité de prorogation sur décision du Conseil d'Administration 10 ** DPS : Droits Préférentiels de Souscription j ui l .-07 f évr .-08 sept.-08 avr .-09 nov.-09 j ui n-10 Source : NI Augmentation de capital ADDOHA Analyste(s) : Après cette augmentation de capital, la structure du capital devrait en Zineb TAZI principe rester inchangée, Mr Anas SEFRIOUI et Noraddine EL AYOUBI, z.tazi@bmcek.co.ma actionnaires majoritaires, ayant annoncé leur intention de souscrire à Hicham SAADANI la présente opération*. h.saadani@bmcek.co.ma (*) A noter que la Famille SEFRIOUI et Mr Noraddine EL AYOUBI ont également déclaré qu’ils ne souscriront à titre irréductible que partiellement dans le cas où les actionnaires minoritaires viennent à souscrire à titre irréductible et à titre réductible. ANALYSE & RECHERCHE 1
  • 2. Flash BMCE Capital Bourse 9 juillet 2010 Les objectifs annoncés de cette opération sont les suivants : • Acquérir une assiette foncière supplémentaire de 250 hectares dans la région de Casablanca pour une valeur de près de MAD 2,0 Md (soit MAD 800 le m²) destinée à accueillir des projets de logements économiques à MAD 250 000 ; • Accélérer le rythme de production des projets de haut standing ; • Consolider la structure financière de la société ; • Fixer les fonds propres à un niveau en adéquation avec les investissements futurs de la société ; • Et, optimiser les coûts de financement. De notre côté, nous considérons que la consolidation de la structure financière reste la priorité tant les tensions semblaient importantes sur les finances de la société face à son engagement volontariste dans différents programmes aussi bien en économique qu’en haut standing. En effet, la pression sur le BFR, élément clé de l’équilibre financier de la société, n’a cessé de se détériorer depuis 2008, induisant un lourd endettement pour ADDOHA. En M MAD 2006 2007 2008 2009 BFR 3 080 7 225 13 936 13 743 % CA 203,5% 240,7% 289,2% 228,6% Endettement net 1 229 2 823 8 225 8 437 Gearing 64,2% 61,9% 154,4% 152,1% Source : BMCE Capital Après cette opération, le BFR moyen prévisionnelle sur la période 2010-2012 devrait se situer, selon nos estimations à 177% du chiffre d’affaires consolidé (Vs. Une moyenne de 253% entre 2007 et 2009) tandis que le gearing devrait s’améliorer sen- siblement pour se fixer à moins de 60% contre 152,1% en 2009. Le Groupe chercherait également à renforcer davantage son positionnement sur le segment économique à Casablanca, ville où le rythme de commercialisation semble plus rapide que dans les autres villes où le Groupe s’est investi après son introduction en Bourse en 2006. En parallèle, ADDOHA compte recueillir les fruits de sa diversification dans le haut standing à partir de 2011, date butoir pour des livraisons significatives en quantité devant se matérialiser par la constatation d’un chiffre d’affaires important et récurrent en provenance de ce segment. ANALYSE & RECHERCHE 2
  • 3. Flash BMCE Capital Bourse 9 juillet 2010 Révision à la baisse du Business Plan Les prévisions chiffrées contenues dans la note d’information relative à l’opération d’augmentation de capital d’ADDOHA révèle que celle-ci a revu à la baisse ses estimations tant de revenus que de résultats sur les trois prochaines années, probablement suite à de nouveaux décalages attendus dans les livraisons projetées sur cette période. Sur la base de nos estimations, les séquences de flux s’en trouvent légèrement impactés de près de M MAD 200 entre 2010 et 2012 pour un différentiel cumulé de M MAD 30 en terme de résultat d’exploitation. En M MAD 2010E 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Chiffre d'affaires ES & MS 6 388 6 720 7 512 7 500 7 577 7 374 % CA 85% 73% 68% 62% 58% 53% Chiffre d'affaires Haut standing 1 127 2 486 3 535 4 597 5 487 6 539 % CA 15% 27% 32% 38% 42% 47% Total chiffre d'affaires 7 515 9 206 11 047 12 096 13 064 13 913 Var en % 22,5% 20,0% 9,5% 8,0% 6,5% Marge opérationnelle ES & MS 30% 32% 35% 35% 35% 34% Marge opérationnelle HS 35% 37% 38% 40% 43% 43% Marge opérationnelle moyenne 30,8% 33,3% 35,7% 36,9% 38,0% 38,2% Source : Estimations BMCE Capital De son côté, la structure du chiffre d’affaires devrait évoluer progressivement pour marquer un équilibrage entre l’économique & moyen standing et le haut standing dès 2015. Sur la période de projection de nos estimations (2010-2019), nous avons été amené, à revoir à la baisse nos prévisions de marge opérationnelle, laquelle ressort en moyenne, après ajustement, à 36,4% contre 37% précédemment (pour cause notamment de renchérissement du foncier et de la main-d’œuvre). Idem pour les RNPG qui, du fait d’une charge financière plus pesante comparativement à nos prévisions initiales (intégrant également l’impact de l’émission obligataire de MAD 1,5 Md prévue également en 2010), affichent un décalage global de M MAD 350 sur la période projetée. En M MAD 2010E 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Résultat financier -444 -343 -273 -200 -150 -150 Résultat net part du Groupe 1 352 1 968 2 741 3 183 3 594 3 856 Marge nette 18,0% 21,4% 24,8% 26,3% 27,5% 27,7% Source : Estimations BMCE Capital Les niveaux de marge nette s’en trouvent en baisse de 0,8 point en moyenne entre 2010 et 2019 pour s’établir à 25,5% . ANALYSE & RECHERCHE 3
  • 4. Flash BMCE Capital Bourse 9 juillet 2010 Une valorisation globale rehaussée... Dans ces conditions, l’augmentation de capital devant permettre l’injection de MAD 3 Md dans les comptes de la société compense l’impact de la revue à la baisse du Business Plan. Par conséquent, la valorisation globale post money par DCF du titre ADDOHA ressort en hausse de 7,6% à MAD 47,6 Md, soit MAD 151,1 par action (Vs. MAD 156 en mars 2010) sur la base des hypothèses suivantes : • Un TCAM du chiffre d’affaires 8,6% sur la période 2010-2019 ; • Une marge d’EBIT moyenne de 36,4% sur la période 2010-2019, stabilisée au même niveau en année terminale ; • Un taux d’actualisation de 8,9%, tenant compte de : • Taux sans risque 10 ans : 4,24% ; • Prime de risque marché actions : 6,5% ; • Gearing cible : 50% ; • Et, un taux de croissance à l’infini de : 3%. Tableau des indicateurs boursiers E P P En M MAD 2009 2010 2011 2012 Fonds propres 5 548,0 9 684,4 11 479,2 13 290,8 Nombre d'actions 283 500 000 315 000 000 315 000 000 315 000 000 RNPG 878,0 1 352,3 1 967,9 2 740,9 BPA (en MAD) 3,1 4,3 6,2 8,7 DPA (en MAD) 1,50 1,40 3,30 4,60 P/E 38,1x 27,5x 18,9x 13,6x P/B 6,0x 3,8x 3,2x 2,8x D/Y 1,3% 1,2% 2,8% 3,9% Source : BMCE Capital ...étayant davantage l’intérêt de la souscription à l’augmentation de capital Au regard du résultat de notre valorisation post money laissant apparaître un upside de 37,1% comparativement au cours de l’augmentation de capital et de 19,5% par rapport au cours de clôture en date du 9 juillet 2010, nous recommandons de souscrire à cette opération. ANALYSE & RECHERCHE 4
  • 5. Flash BMCE Capital Bourse Système de recommandation : La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Définition des différentes recommandations : ▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ; ▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ; ▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ; ▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ; ▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ; ▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre). Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat -15% -6% +6% +15% Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient engager notre responsabilité. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en Bourse. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank et de la Direction Commerciale, Marketing, Communication de BMCE Capital. Ils ne répondent pas aux objectifs d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir. Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les performances passées ne présument en rien des performances futures. Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document mais devra consulter ses propres conseils. ANALYSE & RECHERCHE 5
  • 6. Youssef Benkirane - Président du Directoire Analyse & Recherche Sales Fadwa Housni - Directeur Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique Abdelilah Moutasseddik Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider, Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri, Trading Electronique Hajar Tahri Badr Tahri – Directeur Hamza Chami BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A. © Juillet 2010 www.bmcecapitalbourse.com Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 5 22 49 89 76 - Fax +212 5 22 26 98 60