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BMCE Capital Research Flash
MAROC
MANAGEM
Mise à jour société
MINES 01/06/2016
Capacité de résistance avérée
Maintien de la recommandation « conserver »
La valorisation du titre a fait ressortir un cours cible à MAD 690,8 avec des P/E cibles
de 36,6x en 2016
e
et 28,7x en 2017
e
, affichant un downside de 18% par rapport au
cours de MAD 842,9 constaté en date du 01/06/2016. En dépit de cette surcote, nous
maintenons notre recommandation à « conserver » du fait de notre confiance dans
l’aptitude du Groupe à résister au cycle baissier actuel et à rebondir en cas de reprise
pérenne du marché.
Résilience dans un contexte difficile
Dans un contexte de baisse généralisée des cours des métaux précieux et des métaux
de base sur les marchés internationaux, le Groupe MANAGEM a su tirer son épingle
du jeu en affichant des résultats plutôt satisfaisants.
Des cash costs en baisse
MANAGEM a réussi à baisser ses cash costs pour l’ensemble des minerais qu’elle
extrait. Globalement, ces derniers ont baissé de de 15% pour l’exercice 2015 ayant un
impact cash de M MAD +223 sur les performances opérationnelles et la société
ambitionne de poursuivre ses efforts dans ce sens pour les exercices à venir.
La découverte de nouvelles réserves minières
Sur l’ensemble de son portefeuille de minerais, l’intensification de l’activité
d’exploration a permis la découverte de plusieurs réserves de minerais permettant
d’allonger la durée de vie de ses gisements de plus de 2 ans en moyenne.
Une stratégie de couverture proactive et prudente
La stratégie de couverture proactive et prudente de MANAGEM permettrait de
sécuriser une partie de son chiffre d’affaires par minerai pouvant atteindre 28% de ce
dernier comme c’est le cas pour l’argent, sans pour autant se priver d’une éventuelle
reprise du marché.
Le continent Africain en ligne de mire
Pour réduire sa dépendance des mines Marocaines, la société ambitionne de se
renforcer en Afrique principalement sur l’or et le cuivre et atteindre une part du chiffre
d’affaires de l’ordre de 30% à un horizon de 3 à 5 ans contre 15% actuellement.
MANAGEM serait ainsi en recherche active d’opportunités de croissance externe sur le
continent.
Analyste(s)
El Bachir SAMAOLI Hicham SAADANI
+212 5 22 42 78 5228 +212 5 22 42 78 53
g.benider@bmcek.co.ma h.saadani@bmcek.co.ma
Conserver
MAD 842,9
MAD 690,8
Objectif de cours inchangé
Recommandation inchangée
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 01/06/2016
Reuters/Bloomberg MNG.CS/MNG MC
Norme comptable Consolidé
Capitalisation boursière (M MAD) 7 719,9
Nombre d'actions (M) 9,2
Flottant 11,3%
Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,59
Moy. Nbre d'actions échangées (milliers) 0,7
Performance 1 mois 3,4%
Performance 3 mois 53,3%
Performance 12 mois -6,3%
En (M MAD) 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 4 317,0 4 489,7 4 736,6
Var % 12,4% 4,0% 5,5%
REX Consolidé 609,8 636,4 704,6
Var % 36,7% 4,4% 10,7%
MOP 14,1% 14,2% 14,9%
RNPG 204,8 211,1 269,4
Var % 12,6% 3,1% 27,7%
MN 6,0% 6,2% 7,5%
ROE 6,0% 6,3% 7,9%
ROCE 5,5% 5,4% 5,9%
P/E 30,8x 36,6x 28,7x
P/B 1,8x 2,3x 2,3x
D/Y 2,9% 3,0% 3,6%
Cours 689,0 842,9 842,9
Source : Société, estimations BMCE Capital Research
400
500
600
700
800
900
1 000
1 100
mai 15 juil. 15 sept. 15 nov. 15 janv. 16 mars 16 mai 16
vvdsvdvsdy
MANAGEM MADEX (Rebased)
Actionnariat: SNI 81%; Flottant 11%; CIMR 7%;
2
Why Hold ?
En dépit d’une conjoncture 2015 difficile du secteur minier caractérisée par la baisse
des cours des métaux, la filiale de SNI est parvenue à afficher des résultats
honorables et en progression par rapport à 2014. La résilience de MANAGEM est
redevable principalement (i) à la hausse des niveaux de production pour la quasi-
totalité de son portefeuille de minerais, (ii) à l’intensification des efforts d’optimisation
des coûts notamment les cash costs (iii) et aux fruits de sa stratégie d’exploration et
de découvertes de nouvelles réserves permettant de rallonger la durée de vie de ses
mines.
Ceci étant, et malgré ces efforts, l’activité minière reste marquée par son instabilité
notamment au niveau de l’évolution des cours des métaux précieux et des minerais,
ainsi que la prépondérance du risque de change sur le secteur. Outre l’exposition à
ces aléas conjoncturels, MANAGEM fait face à certains défis comme la baisse des
teneurs principalement pour l’argent ainsi que son exposition à l’instabilité politique
en Afrique subsaharienne.
Face à cela, le Groupe compte sur l’appui du Holding de tête SNI qui semble vouloir
maintenir son contrôle capitalistique sur sa filiale minière même si son nouveau
modèle de développement privilégie davantage le désengagement des activité
matures. Cette prime de confiance s’est vraisemblablement confirmée puisque le titre
a pris plus de 30% depuis fin Mars 2016, traitant désormais à des niveaux de
valorisation élevés, d’où notre vue de conserver le titre dans les portefeuilles
notamment dans une double perspective :
L’aptitude du Groupe à résister au cycle baissier du marché ;
Sa capacité à rebondir en cas de reprise soutenable du marché.
Prudence des hypothèses de valorisation
Pour les besoins de l’évaluation, nous avons retenu la méthode de l’actualisation
des flux futurs -DCF- en appliquant les hypothèses suivantes :
Un TCAM du chiffre d’affaires de 3,8 % sur la période 2016-2025 ;
Une Marge d’EBITDA moyenne de 34,7% sur la période 2016-2025 stabilisée à
33,1% en année terminale ;
 Un taux d’actualisation de 9,4%, tenant compte de :
 Un taux sans risque de 10 ans : 3,45% ;
 Une prime de risque du marché action de : 6% ;
 Un gearing cible de : 30%.
Risques de valorisation
Comme pour toute société, la valorisation de MANAGEM tient compte d’un nombre
de facteurs influents :
Baisse des teneurs notamment en argent pouvant induire une baisse des
marges ;
Instabilité des cours des minerais et des métaux sur les marchés
internationaux ;
Exposition aux risques de change ;
Exposition aux risques pays au vu de sa présence en Afrique
subsaharienne ;
Risques sociaux inhérents au secteur minier.
Qualité du portefeuille de mines et de minerais exploités ;
Capacité de mise en valeur de réserves nouvelles ;
Forte capacité d’amélioration de la productivité et de l’optimisation des
cash-costs ;
Forte volonté de faire de l’Afrique un véritable relais de croissance dans
les années à venir.
3
Or Argent Cuivre
Une année sous le signe de la résilience
L’année 2015 a été marquée par une conjoncture difficile pour les opérateurs miniers
au vu d’une baisse générale des cours des minerais fortement impactés par le recul
de la croissance chinoise. En effet, les plus fortes baisses ont été enregistrées par le
cuivre, l’argent et le plomb avec des baisses respectives de 20%, 18% et 15%. Le
zinc, lui, a chuté de 11%, le cobalt de 9% et l’or de 8%.
Graphe 1 : Evolution des cours des métaux 2015 en base 100 (01-01-2015=100)
Source : ABC Bourse
En dépit de ce contexte difficile, le premier Groupe minier du Maroc a affiché un
chiffre d’affaires consolidé en hausse de 12,4% par rapport à 2014 à M MAD 4 317,
principalement grâce à :
La forte hausse des volumes de production pour l’ensemble de son portefeuille
de minerais, hormis pour le zinc qui affiche une progression timide de 6,8% et la
fluorine dont la production était en léger repli de 1,3%.
Ainsi, la plus forte hausse enregistrée est celle de la production d’Or en
progression de 26,6% par rapport à l’exercice précédent passant de 1 778 Kg, à
2 251 Kg. Le site de BAKOUDOU en est le plus important site d’extraction avec
58% de la production totale et affiche une progression de 29% entre 2014 et
2015.
Graphe 2 : Evolution de la production d’or par site (en Kg)
Source: MANAGEM
Les extractions de cuivre se sont, elles aussi, appréciées de 20,1% passant à
95 542 TM en 2015 contre 79 585 TM grâce notamment à la performance du
site de SOMIFER dont la production de cuivre est passée de 17 291 TM à
25 301 TM.
Enfin, l’argent a connu une hausse de 11,5% sur l’année passant de
185 577 Kg M à 206 921 Kg M.
377
1 012
390
448
1 301
503
Maroc Bakoudou Pilote Soudan
2014 2015
18,8%
28,6%
29,0%
4
Graphe 3: Hausse des volumes de production des principaux métaux
Source: MANAGEM
Cette augmentation de la production a été rendue possible grâce à la poursuite par
le Groupe de sa stratégie de développement axée en 2015 sur :
La découverte de nouvelles réserves minières portant sur 402 TM d’argent,
4,9 MT de tout venant de cuivre, 2 750 TM de cobalt et de 0,8 MT de tout venant
de polymétallique. Ces découvertes ont permis de rallonger la durée de vie des
gisements de 2 ans ;
L’avancement des travaux d’exploration, de certification des ressources et
d’études de faisabilité des projets cuprifères ;
Et, la poursuite des travaux d’exploration d’or à l’international.
L’équilibre et la bonne diversification de son portefeuille aurait ainsi permis de
contenir la volatilité des cours.
Graphe 4 : Structure du chiffre d’affaires consolidé 2015
Source : MANAGEM
Les métaux précieux ont constitué plus de 40% du chiffre d’affaires consolidé de
MANAGEM avec 24% pour l’argent et 19% pour l’or. La part du cuivre, elle, a atteint
20% du chiffre d’affaires global, fruit du plan lancé par le Groupe en 2009 et qui visait
à augmenter la contribution de ce minerai afin d’équilibrer le portefeuille par rapport
aux métaux précieux.
Dans ces conditions, l’Excédent Brut d’Exploitation se hisse de 11,3% à
M MAD 1 487 (contre M MAD 1 411 selon les données fournies par la société)
1
boosté par la baisse de plus 15% des cash costs. Ceci a permis de porter la marge
d’EBITDA à 34,8% (vs. 34% en 2014).
1
La différence étant due à des retraitements effectués par MANAGEM et dont nous ne disposons pas du détail.
Zinc 9%
Plomb 4%
Cuivre
20%
Argent 24%
Or 19%
Fluorine 5%
Cobalt 10%
Autres
10%
79 585
95 542
Cuivre (T.M)
2014 2015
1 778
2 251
Or (Kg)
185,6
206,9
Argent (T.M)
20%
27% 12%
5
Tableau 1: Evolution des cash costs 2014 – 2015 en $/t/Oz/lb
Minerai 2014 2015 Variation
Cuivre (TM) 5 099 4 198 -17,7%
Zinc (TM) 1 276 1 094 -14,3%
Or (Oz) 761 612 -19,6%
Cobalt (lb) 9,8 6,8 -30,6%
Argent (Oz) 7 5,8 -15,9%
Source : MANAGEM
MANAGEM a, en effet, réussi à réduire ses cash costs de 15% sur l’exercice 2015
grâce notamment à l’intensification des rythmes de production entraînant la
saturation des installations, l’amélioration des procédés de production et la baisse
des prix des réactifs. Ainsi, le cobalt affiche une baisse de plus de 30% à
USD 6,8 par livre (vs. cash cost moyen du secteur à USD 12 / lb), de 14% pour le
zinc à USD 1 094 par tonne et de près de 18% pour le cuivre à USD 4 198 par tonne.
Davantage dynamique, le résultat d’exploitation s’est bonifié de 37% pour atteindre
M MAD 609 (contre M MAD 617 selon les données de la société)
2
et afficher une
marge opérationnelle de 14%. Cette performance est attribuable à :
L’atténuation de la baisse des cours grâce à la stratégie de couverture (impact
cash de + M MAD 148) ;
La hausse des volumes de production (impact cash + M MAD 200) ;
La baisse des cash costs (impact cash + M MAD 223) ;
Et, la parité USD/MAD qui a été favorable au Groupe (impact cash
+ M MAD 639). Sans cet effet positif, l’impact de la baisse des cours aurait été
de plus de MAD 1,5 Mds.
En revanche, le résultat financier s’est détérioré de 26% atteignant M MAD -251,
principalement à cause de la non récurrence des gains sur les opérations de
couverture de devises, et la hausse de l’endettement.
Intégrant ce qui précède, le RNPG ressort en nette progression de 12,6% à
M MAD 204,9 contre M MAD 181,9, maintenant un niveau de marge nette à 4,8%.
Graphe 5: Formation du RNPG 2015
Source: MANAGEM
2
La différence étant due à des retraitements effectués par MANAGEM et dont nous ne disposons pas du détail.
6
Sur le plan bilanciel, le fonds de roulement s’est nettement détérioré pour atteindre
M MAD -499,4 contre M MAD -202,4 une année auparavant.
Dans une moindre mesure, le Besoin en Fonds de Roulement a suivi le même
chemin en augmentant à M MAD 850 contre M MAD 802 en 2014.
Le Groupe minier, en revanche, a vu son endettement net augmenter de 13,6% à
M MAD 3 620 (contre M MAD 3 853 selon les données fournies par la société)
3
,
principalement à cause de la hausse des créances envers l’Etat, et dont le compte
TVA a fortement progressé de M MAD 246 pour atteindre un encours total de près de
M MAD 560. Le gearing a ainsi augmenté pour atteindre 93,8% contre 81,9% pour
l’exercice précédent.
Ceci étant, le niveau élevé d’endettement n’affecte en rien la solvabilité de
l’entreprise. Cette dernière affiche en effet des niveaux de ratios satisfaisants avec
une dette nette sur EBE de 2,4x (vs. 5x à 6x pour les Groupes miniers
internationaux) et des charges d’intérêts sur EBE de 13,8%.
En termes d’investissements, MANAGEM a réussi à poursuivre ses efforts en
allouant une enveloppe de M MAD 1 102 dont près du tiers a été dédié aux travaux
de Recherche et Développement notamment pour le développement de projets de
cuivre au Maroc et en RDC, ainsi que l’or au niveau international.
En social, MANAGEM affiche un chiffre d’affaires en progression de 4,2% par rapport
à 2014 à M MAD 209,6, et un résultat d’exploitation qui se bonifie de 31% à
M MAD 48,5 contre M MAD 37 l’année précédente. Le résultat net social quant à lui
affiche un bond de 8,6% pour atteindre M MAD 237,4 contre M MAD 218,8 en 2014.
S’agissant de sa politique de distribution de dividendes, l’entreprise entend distribuer
une enveloppe totale de M MAD 294, soit un dividende ordinaire de MAD 20 portant
le rendement du dividende à 2,2% sur la base d’un cours de MAD 689 constaté en
date du 31-12-2015 (2,4% sur la base du cours de MAD 842,2 observé le
01-06-2016). Ce dernier reste certes en dessous de celui du marché, mais affiche
une progression constante sur les 5 dernières années.
Graphe 6: Rendement du dividende MANAGEM vs. Marché 2010 – 2017
e
Source: BMCE Capital Research
3
La différence étant due à des retraitements effectués par MANAGEM et dont nous ne disposons pas du détail.
4,1%
4,6%
5,2% 5,9%
4,4% 4,5%
4,2% 4,3%
1,4% 1,0%
1,3%
2,2% 2,6%
2,9% 3,0%
3,7%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e
Marché MANAGEM
7
Optimisation des cash costs : Fer de lance de la stratégie
Globalement, la stratégie de la filiale minière de la SNI vise à renforcer le profil de
MANAGEM en un Groupe multi-minerais de taille moyenne opérant tant dans les
métaux précieux notamment l’or et l’argent, que dans les minerais de base comme
le cuivre. En marche, cette ambition se trouve aujourd’hui contrainte par l’évolution
des cours sur les marchés.
En effet, après avoir connu une augmentation significative durant le 1
er
trimestre
2016, les cours des métaux précieux et des métaux de bases semblent être entrés
dans une phase de volatilité et d’instabilité. Les cours de l’argent et de l’or par
exemple se trouvent actuellement à des niveaux respectifs de USD 16,2 et de
USD 1 220 l’once, légèrement en deçà des cours moyens de 2015. En ce qui
concerne le cuivre, les cours actuels se situent aux alentours de USD 4 600 la tonne,
bien en dessous des niveaux moyens de 2015. Cependant, le Management de
MANAGEM reste confiant par rapport à un mouvement à la hausse au vu des
fondamentaux solides du minerai.
Graphe 7 : Evolution des cours des métaux 2015 en base 100 (01-01-2016=100)
Source : ABC Bouse
Face à cette situation, et pour maintenir son niveau de revenus, le Groupe minier
prévoit d’augmenter ses volumes de production de cuivre au Maroc pour l’année
2016 pour dépasser les 100 000 tonnes, en intensifiant son rythme d’extraction de
53 tonnes par mois en 2015 à des niveaux de 55-60 tonnes par mois. Dans un
horizon de 3 ans, l’entreprise vise une production de cuivre avoisinant les 200 000
tonnes. Cependant, les lancements des 2 projets de BOUSKOUR et TIZERT dont la
production est estimée à 30 000 – 50 000 tonnes de cuivre pour chacun seraient
retardés étant donné que la société voudrait se donner plus de temps afin
d’améliorer la solidité de ces 2 projets.
La stratégie de développement pour l’argent reposerait également sur
l’accroissement des rythmes de production sur le territoire marocain et de compenser
les baisses des teneurs constatées. Pour 2016, MANAGEM devrait aussi procéder à
une extension latérale et en profondeur du site d’IMITER afin d’atteindre un rythme
de production de 60 à 65 tonnes par mois contre 50 à 55 tonnes en 2015, avec le
souhait d’améliorer les teneurs à 400g/t contre 362g/t réalisée en 2015.
Quant à l’or, la production sur les sites exploités actuellement par MANAGEM ne
devrait pas augmenter significativement à cause de l’essoufflement des réserves.
L’entreprise chercherait plus à prolonger la durée de vie des sites notamment
BAKOUDOU en procédant à l’élargissement de la fosse de la mine. Raison pour
laquelle le Groupe pense à accélérer le processus de mise en valeur du projet
d’ETEKE qui pourrait être lancé dans les 18 moins à venir. C’est probablement dans
cette même perspective que MANAGEM a opéré un virage stratégique consistant à
chercher désormais à acquérir une ou plusieurs mines sur le continent africain qui
seraient soit en exploitation, soit à un stade de développement avancé. C’est dans
ce sillage aussi que le Groupe a récemment racheté (Mai 2016) trois permis
d’exploration en Guinée, en Côte d’Ivoire et au Burkina-Faso. Ce faisant et à plus
janv.-16 févr.-16 mars-16 avr.-16 mai-16
Or Argent Cuivre
8
long terme, MANAGEM ambitionne d’atteindre des niveaux de production proches
des 550 000 Oz afin de porter la part de l’Afrique à près de 30% du chiffre d’affaires
à horizon 2020 contre 15% en 2015.
Parallèlement, le Groupe maintient ses efforts d’amélioration des performances
opérationnelles via la réduction des cash costs et avec pour objectif d’atteindre des
niveaux inférieurs à USD 4 000 la tonne concernant le cuivre notamment.
MANAGEM compte aussi renforcer les éventuelles synergies existantes entre les
mines notamment sur le plan de la maintenance, des équipements et de la
Recherche & Développement.
L’ensemble de ses efforts permettrait à la filiale minière de SNI de maintenir sa
marge d’EBE aux niveaux actuels proches de 35% (34,8% en 2015) pour les
exercices à venir.
En revanche, les investissements de la société devraient reculer pour les exercices
prochains dans le cadre de sa politique d’optimisation des CAPEX de
renouvellement. Ainsi, MANAGEM prévoit une enveloppe d’investissements hors
opportunité d’acquisition pour 2016 inférieure à M MAD 800.
Si la cohérence stratégique des projets de développement ne fait l’objet aucunement
de doutes, sa réalisation reste fortement dépendante de l’appui de son actionnaire
de référence notamment en cas d’acquisition majeure d’une nouvelle mine aurifère.
Tableau 2 : Enjeux et implications stratégiques
Enjeux Implications stratégiques
Marché
- Les résultats de MANAGEM restent tributaires de l’évolution
des cours des métaux sur les marchés internationaux, ainsi
que de la volatilité du marché du change.
Croissance externe
- Ambition de développement en Afrique (plusieurs cibles
seraient à l’étude) ;
- Recherche d’acquisition de mines d’or en production ou à un
stade de développement avancé.
Croissance organique
- Développement de mines de cuivre au Maroc ;
- Extension de la mine d’argent d’IMITER afin d’augmenter la
production et de compenser l’effet prix.
Actionnarial
- Affirmation de la volonté de SNI de conserver son contrôle sur
la société.
Source : BMCE Capital Research
9
En ce qui concerne nos prévisions des résultats de MANAGEM et sur la base
des couvertures entreprises par le Groupe en 2016 telles que restitués ci-
dessous :
Tableau 3 : Portefeuille de couverture au 31 Mars 2016
Minerai
% de Couverture
du chiffre
d’affaires ou de
la production
Fourchette de
couverture ($/t -
$/Oz)
Cuivre (TM) 17% 4 750
Zinc (TM) 6% 1450 - 1670
Or (Oz) 27% 1100
Plomb (TM) 17% 1250
Argent (Oz) 28% 14,31 – 14,5
USD / MAD 61% 8,56
Source : MANAGEM
… nous escomptons un chiffre d’affaires consolidé à M MAD 4 489,7 (+4,4%) en
2016 et de M MAD 4 736,6 (+5,5%) en 2017, pour une capacité bénéficiaire de
M MAD 211,1 (+3%) en 2016 et de M MAD 269,4 (+27%) en 2017.
10
MANAGEM: Summary Table
COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
CA consolidé 3 839,8 4 317,0 4 489,7 4 736,6 4 890,6 5 037,3
EBITDA consolidé 1 336,1 1 486,7 1 593,3 1 704,4 1 739,4 1 786,6
EBIT consolidé 446,0 609,8 636,4 704,6 711,9 725,3
Impôts -84,9 -109,1 -108,0 -137,9 -132,7 -137,7
Taux d'imposition 27,3% 29,8% 28,0% 28,0% 28,0% 28,0%
RNPG 181,9 204,8 211,1 269,4 259,4 269,0
BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
Immobilisations nettes totales 6 481,2 6 850,2 7 251,6 7 286,4 7 738,0 7 938,7
Total fonds propres 3 897,7 3 867,2 3 808,2 3 907,2 3 928,1 3 927,3
Besoin de fonds de roulement 806,4 857,3 945,5 1 050,4 862,8 831,1
Dette nette 3 191,0 3 628,1 4 193,7 4 227,6 4 469,5 4 642,3
Capitaux employés 7 287,6 7 707,5 8 197,1 8 336,9 8 600,8 8 769,7
VARIATIONS & MARGES 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
Variation du CA 1,8% 12,4% 4,0% 5,5% 3,3% 3,0%
Variation de l'EBITDA -11,5% 11,3% 7,2% 7,0% 2,1% 2,7%
Variation de l'EBIT -38,6% 36,7% 4,4% 10,7% 1,0% 1,9%
Variation de RNPG -55,1% 12,6% 3,1% 27,7% -3,7% 3,7%
Marge d'EBITDA 34,8% 34,4% 35,5% 36,0% 35,6% 35,5%
Marge d'EBIT 11,6% 14,1% 14,2% 14,9% 14,6% 14,4%
Marge nette 5,9% 6,0% 6,2% 7,5% 7,0% 7,0%
RATIOS 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
Gearing 81,9% 93,8% 110,1% 108,2% 113,8% 118,2%
Dette nette/EBITDA 2,4 2,4 2,6 2,5 2,6 2,6
ROE 5,3% 6,0% 6,3% 7,9% 7,6% 7,9%
ROCE 4,3% 5,5% 5,4% 5,9% 5,8% 5,8%
DONNEES PAR ACTION (MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
BPA publié 19,9 22,4 23,0 29,4 28,3 29,4
ANPA 376,7 374,8 366,0 374,4 374,0 371,2
Dividende net/action 25,0 20,0 25,0 30,0 30,0 30,0
VALORISATION 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
VE/CA 3,2x 2,3x 2,7x 2,5x 2,5x 2,5x
VE/EBITDA 9,1x 6,7x 7,5x 7,0x 7,0x 6,9x
VE/EBIT 27,3x 16,3x 18,7x 17,0x 17,1x 17,0x
VE/CE 1,7x 1,3x 1,5x 1,4x 1,4x 1,4x
P/E 49,3x 30,8x 36,6x 28,7x 29,8x 28,7x
P/B 2,6x 1,8x 2,3x 2,3x 2,3x 2,3x
D/Y 2,6% 2,9% 3,0% 3,6% 3,6% 3,6%
VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
Cours (MAD) 980,0 689,0 842,9 842,9 842,9 842,9
Nombre d'actions (millions) 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2
Capitalisation boursière 8 975,8 6 310,6 7 720,1 7 720,1 7 720,1 7 720,1
Valeur d'entreprise 12 166,8 9 938,7 11 913,9 11 947,7 12 189,7 12 362,4
Source: Société, estimations BMCE Capital Research.
NB:Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.
11
Système de recommandations
BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la
recommandation de chaque valeur est adoptée en fonction du
rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution de
dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.
BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler,
Conserver, Alléger, Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une
courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui
sont définis ci-dessous
Définition des différentes recommandations
Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à
horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10%
et 20% à horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et
10% à horizon 12 mois ;
Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre
0% et -10% à horizon 12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à
horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une
opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou d’un changement
d’analyste ;
Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de
leur introduction en Bourse ou avant l’initiation de couverture.
Ce système de recommandation est donné à titre indicatif. Les
analystes peuvent s’en écarter en cas d’évolution erratique ou
ponctuelle du cours en Bourse d’une valeur. Le changement de
recommandation n’est donc pas systématique et peut, dans certains
cas, n’intervenir qu’après une période d’observation permettant de
confirmer la tendance du titre en Bourse.
Méthodes de valorisation
Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation
suivantes :
DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la
valeur actuelle des flux de trésorerie que la société dégagera à
l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies sur la
base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux
AchatVendre AccumulerConserverAlléger
-10% +0% +10% +20%
12
d’actualisation le coût moyen pondéré du capital, qui représente le
coût de la dette de la société et le coût des fonds propres estimés par
l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la
société.
Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément
les différentes activités de la société, sur la base de méthodes
appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.
Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les
ratios de la société à ceux d’un échantillon de sociétés présentes dans
la même activité ou présentant un profil similaire (les
«comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une
référence de valorisation. L’analyste applique par la suite une prime ou
une décote en fonction de sa vision de la société (perspectives de
croissance, niveau de rentabilité, etc.).
Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer
la valeur actuelle des superprofits devant être dégagés par la société
dans le futur tenant compte du minimum du ratio de solvabilité
13
Siège : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc
Tél : 00 212 522 49 89 77 - Fax : 00 212 522 48 10 07
RC Casablanca n° 77 971
Autorisation n° 3/26 par l’agrément du Ministère des Finances
Siège : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc
Bureaux : 63, Boulevard Moulay Youssef, Casablanca 20 000 – Maroc
Tél : 00 212 522 49 89 76 - Fax : 00 212 522 27 38 26
RC Casablanca n° 128905
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BMCE Capital Research a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, est-il instauré une période de black-out, allant de la date
de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent
de négocier des actions et/ou des titres de créances pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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être assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse
comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument
en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus
des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un
risque devises.
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le présent document, et devront comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser.
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  • 1. Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com BMCE Capital Research Flash MAROC MANAGEM Mise à jour société MINES 01/06/2016 Capacité de résistance avérée Maintien de la recommandation « conserver » La valorisation du titre a fait ressortir un cours cible à MAD 690,8 avec des P/E cibles de 36,6x en 2016 e et 28,7x en 2017 e , affichant un downside de 18% par rapport au cours de MAD 842,9 constaté en date du 01/06/2016. En dépit de cette surcote, nous maintenons notre recommandation à « conserver » du fait de notre confiance dans l’aptitude du Groupe à résister au cycle baissier actuel et à rebondir en cas de reprise pérenne du marché. Résilience dans un contexte difficile Dans un contexte de baisse généralisée des cours des métaux précieux et des métaux de base sur les marchés internationaux, le Groupe MANAGEM a su tirer son épingle du jeu en affichant des résultats plutôt satisfaisants. Des cash costs en baisse MANAGEM a réussi à baisser ses cash costs pour l’ensemble des minerais qu’elle extrait. Globalement, ces derniers ont baissé de de 15% pour l’exercice 2015 ayant un impact cash de M MAD +223 sur les performances opérationnelles et la société ambitionne de poursuivre ses efforts dans ce sens pour les exercices à venir. La découverte de nouvelles réserves minières Sur l’ensemble de son portefeuille de minerais, l’intensification de l’activité d’exploration a permis la découverte de plusieurs réserves de minerais permettant d’allonger la durée de vie de ses gisements de plus de 2 ans en moyenne. Une stratégie de couverture proactive et prudente La stratégie de couverture proactive et prudente de MANAGEM permettrait de sécuriser une partie de son chiffre d’affaires par minerai pouvant atteindre 28% de ce dernier comme c’est le cas pour l’argent, sans pour autant se priver d’une éventuelle reprise du marché. Le continent Africain en ligne de mire Pour réduire sa dépendance des mines Marocaines, la société ambitionne de se renforcer en Afrique principalement sur l’or et le cuivre et atteindre une part du chiffre d’affaires de l’ordre de 30% à un horizon de 3 à 5 ans contre 15% actuellement. MANAGEM serait ainsi en recherche active d’opportunités de croissance externe sur le continent. Analyste(s) El Bachir SAMAOLI Hicham SAADANI +212 5 22 42 78 5228 +212 5 22 42 78 53 g.benider@bmcek.co.ma h.saadani@bmcek.co.ma Conserver MAD 842,9 MAD 690,8 Objectif de cours inchangé Recommandation inchangée Objectif de cours: Cours: Date de cours : 01/06/2016 Reuters/Bloomberg MNG.CS/MNG MC Norme comptable Consolidé Capitalisation boursière (M MAD) 7 719,9 Nombre d'actions (M) 9,2 Flottant 11,3% Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,59 Moy. Nbre d'actions échangées (milliers) 0,7 Performance 1 mois 3,4% Performance 3 mois 53,3% Performance 12 mois -6,3% En (M MAD) 2015 2016e 2017e CA Consolidé 4 317,0 4 489,7 4 736,6 Var % 12,4% 4,0% 5,5% REX Consolidé 609,8 636,4 704,6 Var % 36,7% 4,4% 10,7% MOP 14,1% 14,2% 14,9% RNPG 204,8 211,1 269,4 Var % 12,6% 3,1% 27,7% MN 6,0% 6,2% 7,5% ROE 6,0% 6,3% 7,9% ROCE 5,5% 5,4% 5,9% P/E 30,8x 36,6x 28,7x P/B 1,8x 2,3x 2,3x D/Y 2,9% 3,0% 3,6% Cours 689,0 842,9 842,9 Source : Société, estimations BMCE Capital Research 400 500 600 700 800 900 1 000 1 100 mai 15 juil. 15 sept. 15 nov. 15 janv. 16 mars 16 mai 16 vvdsvdvsdy MANAGEM MADEX (Rebased) Actionnariat: SNI 81%; Flottant 11%; CIMR 7%;
  • 2. 2 Why Hold ? En dépit d’une conjoncture 2015 difficile du secteur minier caractérisée par la baisse des cours des métaux, la filiale de SNI est parvenue à afficher des résultats honorables et en progression par rapport à 2014. La résilience de MANAGEM est redevable principalement (i) à la hausse des niveaux de production pour la quasi- totalité de son portefeuille de minerais, (ii) à l’intensification des efforts d’optimisation des coûts notamment les cash costs (iii) et aux fruits de sa stratégie d’exploration et de découvertes de nouvelles réserves permettant de rallonger la durée de vie de ses mines. Ceci étant, et malgré ces efforts, l’activité minière reste marquée par son instabilité notamment au niveau de l’évolution des cours des métaux précieux et des minerais, ainsi que la prépondérance du risque de change sur le secteur. Outre l’exposition à ces aléas conjoncturels, MANAGEM fait face à certains défis comme la baisse des teneurs principalement pour l’argent ainsi que son exposition à l’instabilité politique en Afrique subsaharienne. Face à cela, le Groupe compte sur l’appui du Holding de tête SNI qui semble vouloir maintenir son contrôle capitalistique sur sa filiale minière même si son nouveau modèle de développement privilégie davantage le désengagement des activité matures. Cette prime de confiance s’est vraisemblablement confirmée puisque le titre a pris plus de 30% depuis fin Mars 2016, traitant désormais à des niveaux de valorisation élevés, d’où notre vue de conserver le titre dans les portefeuilles notamment dans une double perspective : L’aptitude du Groupe à résister au cycle baissier du marché ; Sa capacité à rebondir en cas de reprise soutenable du marché. Prudence des hypothèses de valorisation Pour les besoins de l’évaluation, nous avons retenu la méthode de l’actualisation des flux futurs -DCF- en appliquant les hypothèses suivantes : Un TCAM du chiffre d’affaires de 3,8 % sur la période 2016-2025 ; Une Marge d’EBITDA moyenne de 34,7% sur la période 2016-2025 stabilisée à 33,1% en année terminale ;  Un taux d’actualisation de 9,4%, tenant compte de :  Un taux sans risque de 10 ans : 3,45% ;  Une prime de risque du marché action de : 6% ;  Un gearing cible de : 30%. Risques de valorisation Comme pour toute société, la valorisation de MANAGEM tient compte d’un nombre de facteurs influents : Baisse des teneurs notamment en argent pouvant induire une baisse des marges ; Instabilité des cours des minerais et des métaux sur les marchés internationaux ; Exposition aux risques de change ; Exposition aux risques pays au vu de sa présence en Afrique subsaharienne ; Risques sociaux inhérents au secteur minier. Qualité du portefeuille de mines et de minerais exploités ; Capacité de mise en valeur de réserves nouvelles ; Forte capacité d’amélioration de la productivité et de l’optimisation des cash-costs ; Forte volonté de faire de l’Afrique un véritable relais de croissance dans les années à venir.
  • 3. 3 Or Argent Cuivre Une année sous le signe de la résilience L’année 2015 a été marquée par une conjoncture difficile pour les opérateurs miniers au vu d’une baisse générale des cours des minerais fortement impactés par le recul de la croissance chinoise. En effet, les plus fortes baisses ont été enregistrées par le cuivre, l’argent et le plomb avec des baisses respectives de 20%, 18% et 15%. Le zinc, lui, a chuté de 11%, le cobalt de 9% et l’or de 8%. Graphe 1 : Evolution des cours des métaux 2015 en base 100 (01-01-2015=100) Source : ABC Bourse En dépit de ce contexte difficile, le premier Groupe minier du Maroc a affiché un chiffre d’affaires consolidé en hausse de 12,4% par rapport à 2014 à M MAD 4 317, principalement grâce à : La forte hausse des volumes de production pour l’ensemble de son portefeuille de minerais, hormis pour le zinc qui affiche une progression timide de 6,8% et la fluorine dont la production était en léger repli de 1,3%. Ainsi, la plus forte hausse enregistrée est celle de la production d’Or en progression de 26,6% par rapport à l’exercice précédent passant de 1 778 Kg, à 2 251 Kg. Le site de BAKOUDOU en est le plus important site d’extraction avec 58% de la production totale et affiche une progression de 29% entre 2014 et 2015. Graphe 2 : Evolution de la production d’or par site (en Kg) Source: MANAGEM Les extractions de cuivre se sont, elles aussi, appréciées de 20,1% passant à 95 542 TM en 2015 contre 79 585 TM grâce notamment à la performance du site de SOMIFER dont la production de cuivre est passée de 17 291 TM à 25 301 TM. Enfin, l’argent a connu une hausse de 11,5% sur l’année passant de 185 577 Kg M à 206 921 Kg M. 377 1 012 390 448 1 301 503 Maroc Bakoudou Pilote Soudan 2014 2015 18,8% 28,6% 29,0%
  • 4. 4 Graphe 3: Hausse des volumes de production des principaux métaux Source: MANAGEM Cette augmentation de la production a été rendue possible grâce à la poursuite par le Groupe de sa stratégie de développement axée en 2015 sur : La découverte de nouvelles réserves minières portant sur 402 TM d’argent, 4,9 MT de tout venant de cuivre, 2 750 TM de cobalt et de 0,8 MT de tout venant de polymétallique. Ces découvertes ont permis de rallonger la durée de vie des gisements de 2 ans ; L’avancement des travaux d’exploration, de certification des ressources et d’études de faisabilité des projets cuprifères ; Et, la poursuite des travaux d’exploration d’or à l’international. L’équilibre et la bonne diversification de son portefeuille aurait ainsi permis de contenir la volatilité des cours. Graphe 4 : Structure du chiffre d’affaires consolidé 2015 Source : MANAGEM Les métaux précieux ont constitué plus de 40% du chiffre d’affaires consolidé de MANAGEM avec 24% pour l’argent et 19% pour l’or. La part du cuivre, elle, a atteint 20% du chiffre d’affaires global, fruit du plan lancé par le Groupe en 2009 et qui visait à augmenter la contribution de ce minerai afin d’équilibrer le portefeuille par rapport aux métaux précieux. Dans ces conditions, l’Excédent Brut d’Exploitation se hisse de 11,3% à M MAD 1 487 (contre M MAD 1 411 selon les données fournies par la société) 1 boosté par la baisse de plus 15% des cash costs. Ceci a permis de porter la marge d’EBITDA à 34,8% (vs. 34% en 2014). 1 La différence étant due à des retraitements effectués par MANAGEM et dont nous ne disposons pas du détail. Zinc 9% Plomb 4% Cuivre 20% Argent 24% Or 19% Fluorine 5% Cobalt 10% Autres 10% 79 585 95 542 Cuivre (T.M) 2014 2015 1 778 2 251 Or (Kg) 185,6 206,9 Argent (T.M) 20% 27% 12%
  • 5. 5 Tableau 1: Evolution des cash costs 2014 – 2015 en $/t/Oz/lb Minerai 2014 2015 Variation Cuivre (TM) 5 099 4 198 -17,7% Zinc (TM) 1 276 1 094 -14,3% Or (Oz) 761 612 -19,6% Cobalt (lb) 9,8 6,8 -30,6% Argent (Oz) 7 5,8 -15,9% Source : MANAGEM MANAGEM a, en effet, réussi à réduire ses cash costs de 15% sur l’exercice 2015 grâce notamment à l’intensification des rythmes de production entraînant la saturation des installations, l’amélioration des procédés de production et la baisse des prix des réactifs. Ainsi, le cobalt affiche une baisse de plus de 30% à USD 6,8 par livre (vs. cash cost moyen du secteur à USD 12 / lb), de 14% pour le zinc à USD 1 094 par tonne et de près de 18% pour le cuivre à USD 4 198 par tonne. Davantage dynamique, le résultat d’exploitation s’est bonifié de 37% pour atteindre M MAD 609 (contre M MAD 617 selon les données de la société) 2 et afficher une marge opérationnelle de 14%. Cette performance est attribuable à : L’atténuation de la baisse des cours grâce à la stratégie de couverture (impact cash de + M MAD 148) ; La hausse des volumes de production (impact cash + M MAD 200) ; La baisse des cash costs (impact cash + M MAD 223) ; Et, la parité USD/MAD qui a été favorable au Groupe (impact cash + M MAD 639). Sans cet effet positif, l’impact de la baisse des cours aurait été de plus de MAD 1,5 Mds. En revanche, le résultat financier s’est détérioré de 26% atteignant M MAD -251, principalement à cause de la non récurrence des gains sur les opérations de couverture de devises, et la hausse de l’endettement. Intégrant ce qui précède, le RNPG ressort en nette progression de 12,6% à M MAD 204,9 contre M MAD 181,9, maintenant un niveau de marge nette à 4,8%. Graphe 5: Formation du RNPG 2015 Source: MANAGEM 2 La différence étant due à des retraitements effectués par MANAGEM et dont nous ne disposons pas du détail.
  • 6. 6 Sur le plan bilanciel, le fonds de roulement s’est nettement détérioré pour atteindre M MAD -499,4 contre M MAD -202,4 une année auparavant. Dans une moindre mesure, le Besoin en Fonds de Roulement a suivi le même chemin en augmentant à M MAD 850 contre M MAD 802 en 2014. Le Groupe minier, en revanche, a vu son endettement net augmenter de 13,6% à M MAD 3 620 (contre M MAD 3 853 selon les données fournies par la société) 3 , principalement à cause de la hausse des créances envers l’Etat, et dont le compte TVA a fortement progressé de M MAD 246 pour atteindre un encours total de près de M MAD 560. Le gearing a ainsi augmenté pour atteindre 93,8% contre 81,9% pour l’exercice précédent. Ceci étant, le niveau élevé d’endettement n’affecte en rien la solvabilité de l’entreprise. Cette dernière affiche en effet des niveaux de ratios satisfaisants avec une dette nette sur EBE de 2,4x (vs. 5x à 6x pour les Groupes miniers internationaux) et des charges d’intérêts sur EBE de 13,8%. En termes d’investissements, MANAGEM a réussi à poursuivre ses efforts en allouant une enveloppe de M MAD 1 102 dont près du tiers a été dédié aux travaux de Recherche et Développement notamment pour le développement de projets de cuivre au Maroc et en RDC, ainsi que l’or au niveau international. En social, MANAGEM affiche un chiffre d’affaires en progression de 4,2% par rapport à 2014 à M MAD 209,6, et un résultat d’exploitation qui se bonifie de 31% à M MAD 48,5 contre M MAD 37 l’année précédente. Le résultat net social quant à lui affiche un bond de 8,6% pour atteindre M MAD 237,4 contre M MAD 218,8 en 2014. S’agissant de sa politique de distribution de dividendes, l’entreprise entend distribuer une enveloppe totale de M MAD 294, soit un dividende ordinaire de MAD 20 portant le rendement du dividende à 2,2% sur la base d’un cours de MAD 689 constaté en date du 31-12-2015 (2,4% sur la base du cours de MAD 842,2 observé le 01-06-2016). Ce dernier reste certes en dessous de celui du marché, mais affiche une progression constante sur les 5 dernières années. Graphe 6: Rendement du dividende MANAGEM vs. Marché 2010 – 2017 e Source: BMCE Capital Research 3 La différence étant due à des retraitements effectués par MANAGEM et dont nous ne disposons pas du détail. 4,1% 4,6% 5,2% 5,9% 4,4% 4,5% 4,2% 4,3% 1,4% 1,0% 1,3% 2,2% 2,6% 2,9% 3,0% 3,7% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e Marché MANAGEM
  • 7. 7 Optimisation des cash costs : Fer de lance de la stratégie Globalement, la stratégie de la filiale minière de la SNI vise à renforcer le profil de MANAGEM en un Groupe multi-minerais de taille moyenne opérant tant dans les métaux précieux notamment l’or et l’argent, que dans les minerais de base comme le cuivre. En marche, cette ambition se trouve aujourd’hui contrainte par l’évolution des cours sur les marchés. En effet, après avoir connu une augmentation significative durant le 1 er trimestre 2016, les cours des métaux précieux et des métaux de bases semblent être entrés dans une phase de volatilité et d’instabilité. Les cours de l’argent et de l’or par exemple se trouvent actuellement à des niveaux respectifs de USD 16,2 et de USD 1 220 l’once, légèrement en deçà des cours moyens de 2015. En ce qui concerne le cuivre, les cours actuels se situent aux alentours de USD 4 600 la tonne, bien en dessous des niveaux moyens de 2015. Cependant, le Management de MANAGEM reste confiant par rapport à un mouvement à la hausse au vu des fondamentaux solides du minerai. Graphe 7 : Evolution des cours des métaux 2015 en base 100 (01-01-2016=100) Source : ABC Bouse Face à cette situation, et pour maintenir son niveau de revenus, le Groupe minier prévoit d’augmenter ses volumes de production de cuivre au Maroc pour l’année 2016 pour dépasser les 100 000 tonnes, en intensifiant son rythme d’extraction de 53 tonnes par mois en 2015 à des niveaux de 55-60 tonnes par mois. Dans un horizon de 3 ans, l’entreprise vise une production de cuivre avoisinant les 200 000 tonnes. Cependant, les lancements des 2 projets de BOUSKOUR et TIZERT dont la production est estimée à 30 000 – 50 000 tonnes de cuivre pour chacun seraient retardés étant donné que la société voudrait se donner plus de temps afin d’améliorer la solidité de ces 2 projets. La stratégie de développement pour l’argent reposerait également sur l’accroissement des rythmes de production sur le territoire marocain et de compenser les baisses des teneurs constatées. Pour 2016, MANAGEM devrait aussi procéder à une extension latérale et en profondeur du site d’IMITER afin d’atteindre un rythme de production de 60 à 65 tonnes par mois contre 50 à 55 tonnes en 2015, avec le souhait d’améliorer les teneurs à 400g/t contre 362g/t réalisée en 2015. Quant à l’or, la production sur les sites exploités actuellement par MANAGEM ne devrait pas augmenter significativement à cause de l’essoufflement des réserves. L’entreprise chercherait plus à prolonger la durée de vie des sites notamment BAKOUDOU en procédant à l’élargissement de la fosse de la mine. Raison pour laquelle le Groupe pense à accélérer le processus de mise en valeur du projet d’ETEKE qui pourrait être lancé dans les 18 moins à venir. C’est probablement dans cette même perspective que MANAGEM a opéré un virage stratégique consistant à chercher désormais à acquérir une ou plusieurs mines sur le continent africain qui seraient soit en exploitation, soit à un stade de développement avancé. C’est dans ce sillage aussi que le Groupe a récemment racheté (Mai 2016) trois permis d’exploration en Guinée, en Côte d’Ivoire et au Burkina-Faso. Ce faisant et à plus janv.-16 févr.-16 mars-16 avr.-16 mai-16 Or Argent Cuivre
  • 8. 8 long terme, MANAGEM ambitionne d’atteindre des niveaux de production proches des 550 000 Oz afin de porter la part de l’Afrique à près de 30% du chiffre d’affaires à horizon 2020 contre 15% en 2015. Parallèlement, le Groupe maintient ses efforts d’amélioration des performances opérationnelles via la réduction des cash costs et avec pour objectif d’atteindre des niveaux inférieurs à USD 4 000 la tonne concernant le cuivre notamment. MANAGEM compte aussi renforcer les éventuelles synergies existantes entre les mines notamment sur le plan de la maintenance, des équipements et de la Recherche & Développement. L’ensemble de ses efforts permettrait à la filiale minière de SNI de maintenir sa marge d’EBE aux niveaux actuels proches de 35% (34,8% en 2015) pour les exercices à venir. En revanche, les investissements de la société devraient reculer pour les exercices prochains dans le cadre de sa politique d’optimisation des CAPEX de renouvellement. Ainsi, MANAGEM prévoit une enveloppe d’investissements hors opportunité d’acquisition pour 2016 inférieure à M MAD 800. Si la cohérence stratégique des projets de développement ne fait l’objet aucunement de doutes, sa réalisation reste fortement dépendante de l’appui de son actionnaire de référence notamment en cas d’acquisition majeure d’une nouvelle mine aurifère. Tableau 2 : Enjeux et implications stratégiques Enjeux Implications stratégiques Marché - Les résultats de MANAGEM restent tributaires de l’évolution des cours des métaux sur les marchés internationaux, ainsi que de la volatilité du marché du change. Croissance externe - Ambition de développement en Afrique (plusieurs cibles seraient à l’étude) ; - Recherche d’acquisition de mines d’or en production ou à un stade de développement avancé. Croissance organique - Développement de mines de cuivre au Maroc ; - Extension de la mine d’argent d’IMITER afin d’augmenter la production et de compenser l’effet prix. Actionnarial - Affirmation de la volonté de SNI de conserver son contrôle sur la société. Source : BMCE Capital Research
  • 9. 9 En ce qui concerne nos prévisions des résultats de MANAGEM et sur la base des couvertures entreprises par le Groupe en 2016 telles que restitués ci- dessous : Tableau 3 : Portefeuille de couverture au 31 Mars 2016 Minerai % de Couverture du chiffre d’affaires ou de la production Fourchette de couverture ($/t - $/Oz) Cuivre (TM) 17% 4 750 Zinc (TM) 6% 1450 - 1670 Or (Oz) 27% 1100 Plomb (TM) 17% 1250 Argent (Oz) 28% 14,31 – 14,5 USD / MAD 61% 8,56 Source : MANAGEM … nous escomptons un chiffre d’affaires consolidé à M MAD 4 489,7 (+4,4%) en 2016 et de M MAD 4 736,6 (+5,5%) en 2017, pour une capacité bénéficiaire de M MAD 211,1 (+3%) en 2016 et de M MAD 269,4 (+27%) en 2017.
  • 10. 10 MANAGEM: Summary Table COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e CA consolidé 3 839,8 4 317,0 4 489,7 4 736,6 4 890,6 5 037,3 EBITDA consolidé 1 336,1 1 486,7 1 593,3 1 704,4 1 739,4 1 786,6 EBIT consolidé 446,0 609,8 636,4 704,6 711,9 725,3 Impôts -84,9 -109,1 -108,0 -137,9 -132,7 -137,7 Taux d'imposition 27,3% 29,8% 28,0% 28,0% 28,0% 28,0% RNPG 181,9 204,8 211,1 269,4 259,4 269,0 BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e Immobilisations nettes totales 6 481,2 6 850,2 7 251,6 7 286,4 7 738,0 7 938,7 Total fonds propres 3 897,7 3 867,2 3 808,2 3 907,2 3 928,1 3 927,3 Besoin de fonds de roulement 806,4 857,3 945,5 1 050,4 862,8 831,1 Dette nette 3 191,0 3 628,1 4 193,7 4 227,6 4 469,5 4 642,3 Capitaux employés 7 287,6 7 707,5 8 197,1 8 336,9 8 600,8 8 769,7 VARIATIONS & MARGES 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e Variation du CA 1,8% 12,4% 4,0% 5,5% 3,3% 3,0% Variation de l'EBITDA -11,5% 11,3% 7,2% 7,0% 2,1% 2,7% Variation de l'EBIT -38,6% 36,7% 4,4% 10,7% 1,0% 1,9% Variation de RNPG -55,1% 12,6% 3,1% 27,7% -3,7% 3,7% Marge d'EBITDA 34,8% 34,4% 35,5% 36,0% 35,6% 35,5% Marge d'EBIT 11,6% 14,1% 14,2% 14,9% 14,6% 14,4% Marge nette 5,9% 6,0% 6,2% 7,5% 7,0% 7,0% RATIOS 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e Gearing 81,9% 93,8% 110,1% 108,2% 113,8% 118,2% Dette nette/EBITDA 2,4 2,4 2,6 2,5 2,6 2,6 ROE 5,3% 6,0% 6,3% 7,9% 7,6% 7,9% ROCE 4,3% 5,5% 5,4% 5,9% 5,8% 5,8% DONNEES PAR ACTION (MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e BPA publié 19,9 22,4 23,0 29,4 28,3 29,4 ANPA 376,7 374,8 366,0 374,4 374,0 371,2 Dividende net/action 25,0 20,0 25,0 30,0 30,0 30,0 VALORISATION 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e VE/CA 3,2x 2,3x 2,7x 2,5x 2,5x 2,5x VE/EBITDA 9,1x 6,7x 7,5x 7,0x 7,0x 6,9x VE/EBIT 27,3x 16,3x 18,7x 17,0x 17,1x 17,0x VE/CE 1,7x 1,3x 1,5x 1,4x 1,4x 1,4x P/E 49,3x 30,8x 36,6x 28,7x 29,8x 28,7x P/B 2,6x 1,8x 2,3x 2,3x 2,3x 2,3x D/Y 2,6% 2,9% 3,0% 3,6% 3,6% 3,6% VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e Cours (MAD) 980,0 689,0 842,9 842,9 842,9 842,9 Nombre d'actions (millions) 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 Capitalisation boursière 8 975,8 6 310,6 7 720,1 7 720,1 7 720,1 7 720,1 Valeur d'entreprise 12 166,8 9 938,7 11 913,9 11 947,7 12 189,7 12 362,4 Source: Société, estimations BMCE Capital Research. NB:Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.
  • 11. 11 Système de recommandations BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois. BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous Définition des différentes recommandations Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ; Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ; Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ; Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ; Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ; Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou d’un changement d’analyste ; Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse ou avant l’initiation de couverture. Ce système de recommandation est donné à titre indicatif. Les analystes peuvent s’en écarter en cas d’évolution erratique ou ponctuelle du cours en Bourse d’une valeur. Le changement de recommandation n’est donc pas systématique et peut, dans certains cas, n’intervenir qu’après une période d’observation permettant de confirmer la tendance du titre en Bourse. Méthodes de valorisation Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes : DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux AchatVendre AccumulerConserverAlléger -10% +0% +10% +20%
  • 12. 12 d’actualisation le coût moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société. Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner. Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux d’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire (les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation. L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société (perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.). Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de solvabilité
  • 13. 13 Siège : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc Tél : 00 212 522 49 89 77 - Fax : 00 212 522 48 10 07 RC Casablanca n° 77 971 Autorisation n° 3/26 par l’agrément du Ministère des Finances Siège : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc Bureaux : 63, Boulevard Moulay Youssef, Casablanca 20 000 – Maroc Tél : 00 212 522 49 89 76 - Fax : 00 212 522 27 38 26 RC Casablanca n° 128905 Disclaimer Le présent document a été préparé par BMCE Capital Research et publié conformément aux procédures en vigueur. Les contenus figurant dans le présent document proviennent de différentes sources écrites dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de BMCE Capital Research, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. BMCE Capital Research a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, est-il instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions et/ou des titres de créances pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement sur les marchés financiers en général et sur la bourse en particulier. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le présent document a été préparé à l’intention des clients et des prospects de BMCE Capital et de BMCE Capital Bourse. Il s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devront comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. BMCE Capital Research, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Les informations et explications reproduites dans le présent support et ses contenus sont la propriété exclusive de BMCE Capital Research. Il est totalement interdit de copier, modifier, reproduire, republier, distribuer, afficher ou transmettre ce contenu au profit d’une personne de droit privé et/ou de droit public, pour des objectifs lucratifs ou non-lucratifs ; et ce indépendamment du support ou du moyen de communication et sans prendre en compte la bonne ou mauvaise foi de la personne réalisant l’une des actions susmentionnées. Ce contenu est pour usage individuel et strictement personnel. Il ne peut servir à une exploitation à objet ou à fin commerciale. Ces interdictions ne peuvent connaitre aucune exception, sauf quand les personnes dûment considérées propriétaires des droits de propriété intellectuelle de ce contenu (BMCE Capital Research) y conviennent. Toute violation de ces règles fait encourir à la personne qui l’a réalisée les sanctions pénales prévues à ce sujet et les poursuites judiciaires nécessaires au rétablissement des droits des auteurs et au dédommagement de ceux-ci. Tout litige concernant les présentes règles relèvera de la compétence des Tribunaux de Casablanca.