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24 mars 2014
Contacts CFG Research Contacts Sales Team
Mehdi Chakir
+212 522 488 368
m.chakir@cfgmorocco.com
Karim Gharbi
+212 522 488 265
k.gharbi@cfgmorocco.com
Mohammed Essakali
Bachir Tazi
Othman Benouhoud
+212 522 250 101
CFG Research 1
Réaction – Résultats Annuels 2013
Des Résultats mitigés
Attijariwafa bank – Achat - Cours cible : 350 DH
Des résultats inférieurs à nos prévisions en raison de l’impact exceptionnel du redressement fiscal de Wafa Assurance.
ATW a publié des résultats annuels 2013 globalement inférieurs à nos attentes.
Sur le plan commercial, le groupe affiche des performances inférieures à nos estimations,
avec une croissance des dépôts collectés de 4,7% à 237,6MrdDH (CFG2013e: +5,6%). Cette
progression a été tirée par la bonne performance des filiales africaines (+18.4%) et de la
filiale tunisienne (+7,4%). Notons qu’au niveau du Maroc les dépôts affichent une
progression de +31.3% à 174,6MrdDH, alors qu’en Europe, les dépôts ont baissé de 92.1%.
Nous pensons que cette configuration résulterait d’un reclassement des dépôts au niveau
des filiales européennes(Maroc + Europe : +1,7%). Pour sa part, l'encours des crédits à la
clientèle a légèrement crû de 1,7% à 253,6MrdDH, suite à une baisse des encours au Maroc
(-0,6% contre +3,1% pour le secteur), combinée à une bonne progression de +14,3% à
l'international.
Du côté du compte de résultat, le PNB a progressé moins vite que prévu (+4,9% à
17,9MrdDH), principalement sous l'effet d'une croissance moins importante que prévue de
la marge sur commissions (+4,7% contre CFG2013e: +12,9%). La bonne nouvelle provient de
la marge d’intérêt qui a crû plus fort que prévu (+5,4% contre CFG2013e: +3,9%), grâce à la
hausse des revenus sur titres disponibles à la vente (+46,2% à 1,4MrdDH), et du résultat des
activités de marché qui a affiché une performance de 8,5% (contre CFG2013e: -3,5%). Le
résultat brut d’exploitation s’est établi à 9,9MrdDH, en hausse de +6,0%, en raison d’un
coefficient d’exploitation légèrement inférieur à nos prévisions(44,5% contre CFG2013e:
45,0%). A l’image du secteur, le coût du risque du groupe est ressorti en forte augmentation
à 1,8MrdDH (+52,8% contre CFG2013e: +51,9%) soit 0,71% des créances brutes sur la
clientèle (CFG2013e: 0,70%). Au final, le RNPG ressort en dessous de nos prévisions avec une
baisse de 8,0% à 4,1MrdDH vs. CFG2013e de -0,4%, soit un ROA et un ROE de
respectivement 1,3% et 12,9%. Cette différence avec nos prévisions s’explique
essentiellement par l’impact exceptionnel du règlement du contrôle fiscal de Wafa
Assurance (baisse de la contribution de Wafa Assurance au RNPG de 20,5% à 458MDH en
raison de ce redressement fiscal).
Le management du groupe Attijariwafa bank a annoncé un dividende de 9,5DH/action, soit
un D/Y de 3,0%.
Principaux enseignements
A l’issue d’une première lecture des résultats annuels 2013 et dans l’attente de la
présentation aux analystes et de la révision de nos estimations, nous retenons les principaux
faits suivants :
1. Attijariwafa Bank a sous-performé le marché tant en termes de collecte des
dépôts que d’évolution de l’encours des crédits ;
2. La contribution de la banque de détail à l'international au RNPG affiche une
hausse de +33% confirmant ainsi son rôle de relais de croissance sur les
prochaines années ;
3. La contre-performance du RNPG résulte essentiellement du règlement du
contrôle fiscal de Wafa Assurance et de la hausse attendue du coût du risque.
Valorisation et opinion
Dans l’attente de cette révision, nous maintenons notre recommandation à l’achat avec un
cours cible à 350DH. Attijariwafa bank reste notre valeur préférée dans le secteur bancaire.
Prochaine Etape
Ajustement éventuel de nos estimations et de notre cours cible après la présentation des
résultats annuels aux analystes.
RIC: ATW.CS BB: ATW M C
Données générales
Cours (DH) 315
Cours Cible (DH) 350
Potentiel 11,1%
Capitalisation boursière (MDH) 64 111
Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH) 317
Plus haut sur 1 an (DH) 345
Plus bas sur 1 an (DH) 300
Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH) 24 782
2012 2013E 2014E
PNB (MDH) 17 049 18 066 19 201
Coefficient d'exploitation 45,1% 45,0% 44,8%
Coût du risque (en %) 0,48% 0,70% 0,65%
REX 8 143 8 074 8 779
RNPG 4 501 4 383 4 743
PER (x) 13,9 14,6 13,5
P/B (x) 2,0 1,9 1,8
Dividend Yied 2,9% 2,8% 3,0%
ROE 15,8% 13,5% 13,6%
ROA 1,44% 1,40% 1,46%
Cours boursier sur 2 ans
Performancesboursières 3 mois 6 mois 12 mois
Performance absolue 3,1% 1,0% 2,6%
Rel. au CFG25 0,0% -10,5% -5,3%
200
220
240
260
280
300
320
340
360
380
400
d-11 j-12 d-12 j-13 d-13
0
5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
Attijariwafa bank CFG 25
24 mars 2014 Attijariwafa bank
CFG Research 2
Réalisations vs. estimations CFG Research
Bilan (en MDH) 2012 2013 Variation (%) CFG2013
e
Tx de réalisation (%)
Dépôts 227 019 237 608 4,7% 239 678 99,1%
Crédits 247 628 250 750 1,3% 255 357 98,2%
Coefficient d'emplois 109,1% 105,5% -3,6Pts 106,5% -
Compte de Résultat (en MDH) 2012 2013 Variation (%) CFG2013
e
Tx de réalisation (%)
Marge d'intérêt 10 036 10 580 5,4% 10 422 101,5%
Marge sur commisssions 3 564 3 730 4,7% 4 023 92,7%
Résultats des activités de marché 2 700 2 929 8,5% 2 617 111,9%
Autres 750 638 -14,9% 1 004 63,5%
PNB 17 050 17 877 4,9% 18 066 99,0%
Charges générales 6 922 7 183 3,8% 7 405 97,0%
Coefficient d'exploitation 45,1% 44,5% -0,5Pts 45,0% -
RBE 9 365 9 930 6,0% 9 931 100,0%
Coût du risque 1 222 1 867 52,8% 1 856 100,6%
REX 8 143 8 063 -1,0% 8 257 97,7%
RNPG 4 501 4 141 -8,0% 4 484 92,4%
Source : Attijariwafa bank, CFG Research
24 mars 2014 Attijariwafa bank
CFG Research 3
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fonction des conditions de marché. Les performances passées et les simulations de performances passées ne sont pas un indicateur fiable
et ne préjugent donc pas des performances futures. Les informations contenues dans ce document peuvent inclure des résultats d’analyses
issues d’un modèle quantitatif qui représentent des évènements futurs potentiels, qui pourront ou non se réaliser, et elles ne constituent
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estimez nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres
spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui vous est présentée avec vos objectifs et vos contraintes et pour
procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’en apprécier les mérites et les facteurs de risques.

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  • 1. 24 mars 2014 Contacts CFG Research Contacts Sales Team Mehdi Chakir +212 522 488 368 m.chakir@cfgmorocco.com Karim Gharbi +212 522 488 265 k.gharbi@cfgmorocco.com Mohammed Essakali Bachir Tazi Othman Benouhoud +212 522 250 101 CFG Research 1 Réaction – Résultats Annuels 2013 Des Résultats mitigés Attijariwafa bank – Achat - Cours cible : 350 DH Des résultats inférieurs à nos prévisions en raison de l’impact exceptionnel du redressement fiscal de Wafa Assurance. ATW a publié des résultats annuels 2013 globalement inférieurs à nos attentes. Sur le plan commercial, le groupe affiche des performances inférieures à nos estimations, avec une croissance des dépôts collectés de 4,7% à 237,6MrdDH (CFG2013e: +5,6%). Cette progression a été tirée par la bonne performance des filiales africaines (+18.4%) et de la filiale tunisienne (+7,4%). Notons qu’au niveau du Maroc les dépôts affichent une progression de +31.3% à 174,6MrdDH, alors qu’en Europe, les dépôts ont baissé de 92.1%. Nous pensons que cette configuration résulterait d’un reclassement des dépôts au niveau des filiales européennes(Maroc + Europe : +1,7%). Pour sa part, l'encours des crédits à la clientèle a légèrement crû de 1,7% à 253,6MrdDH, suite à une baisse des encours au Maroc (-0,6% contre +3,1% pour le secteur), combinée à une bonne progression de +14,3% à l'international. Du côté du compte de résultat, le PNB a progressé moins vite que prévu (+4,9% à 17,9MrdDH), principalement sous l'effet d'une croissance moins importante que prévue de la marge sur commissions (+4,7% contre CFG2013e: +12,9%). La bonne nouvelle provient de la marge d’intérêt qui a crû plus fort que prévu (+5,4% contre CFG2013e: +3,9%), grâce à la hausse des revenus sur titres disponibles à la vente (+46,2% à 1,4MrdDH), et du résultat des activités de marché qui a affiché une performance de 8,5% (contre CFG2013e: -3,5%). Le résultat brut d’exploitation s’est établi à 9,9MrdDH, en hausse de +6,0%, en raison d’un coefficient d’exploitation légèrement inférieur à nos prévisions(44,5% contre CFG2013e: 45,0%). A l’image du secteur, le coût du risque du groupe est ressorti en forte augmentation à 1,8MrdDH (+52,8% contre CFG2013e: +51,9%) soit 0,71% des créances brutes sur la clientèle (CFG2013e: 0,70%). Au final, le RNPG ressort en dessous de nos prévisions avec une baisse de 8,0% à 4,1MrdDH vs. CFG2013e de -0,4%, soit un ROA et un ROE de respectivement 1,3% et 12,9%. Cette différence avec nos prévisions s’explique essentiellement par l’impact exceptionnel du règlement du contrôle fiscal de Wafa Assurance (baisse de la contribution de Wafa Assurance au RNPG de 20,5% à 458MDH en raison de ce redressement fiscal). Le management du groupe Attijariwafa bank a annoncé un dividende de 9,5DH/action, soit un D/Y de 3,0%. Principaux enseignements A l’issue d’une première lecture des résultats annuels 2013 et dans l’attente de la présentation aux analystes et de la révision de nos estimations, nous retenons les principaux faits suivants : 1. Attijariwafa Bank a sous-performé le marché tant en termes de collecte des dépôts que d’évolution de l’encours des crédits ; 2. La contribution de la banque de détail à l'international au RNPG affiche une hausse de +33% confirmant ainsi son rôle de relais de croissance sur les prochaines années ; 3. La contre-performance du RNPG résulte essentiellement du règlement du contrôle fiscal de Wafa Assurance et de la hausse attendue du coût du risque. Valorisation et opinion Dans l’attente de cette révision, nous maintenons notre recommandation à l’achat avec un cours cible à 350DH. Attijariwafa bank reste notre valeur préférée dans le secteur bancaire. Prochaine Etape Ajustement éventuel de nos estimations et de notre cours cible après la présentation des résultats annuels aux analystes. RIC: ATW.CS BB: ATW M C Données générales Cours (DH) 315 Cours Cible (DH) 350 Potentiel 11,1% Capitalisation boursière (MDH) 64 111 Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH) 317 Plus haut sur 1 an (DH) 345 Plus bas sur 1 an (DH) 300 Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH) 24 782 2012 2013E 2014E PNB (MDH) 17 049 18 066 19 201 Coefficient d'exploitation 45,1% 45,0% 44,8% Coût du risque (en %) 0,48% 0,70% 0,65% REX 8 143 8 074 8 779 RNPG 4 501 4 383 4 743 PER (x) 13,9 14,6 13,5 P/B (x) 2,0 1,9 1,8 Dividend Yied 2,9% 2,8% 3,0% ROE 15,8% 13,5% 13,6% ROA 1,44% 1,40% 1,46% Cours boursier sur 2 ans Performancesboursières 3 mois 6 mois 12 mois Performance absolue 3,1% 1,0% 2,6% Rel. au CFG25 0,0% -10,5% -5,3% 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 400 d-11 j-12 d-12 j-13 d-13 0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 Attijariwafa bank CFG 25
  • 2. 24 mars 2014 Attijariwafa bank CFG Research 2 Réalisations vs. estimations CFG Research Bilan (en MDH) 2012 2013 Variation (%) CFG2013 e Tx de réalisation (%) Dépôts 227 019 237 608 4,7% 239 678 99,1% Crédits 247 628 250 750 1,3% 255 357 98,2% Coefficient d'emplois 109,1% 105,5% -3,6Pts 106,5% - Compte de Résultat (en MDH) 2012 2013 Variation (%) CFG2013 e Tx de réalisation (%) Marge d'intérêt 10 036 10 580 5,4% 10 422 101,5% Marge sur commisssions 3 564 3 730 4,7% 4 023 92,7% Résultats des activités de marché 2 700 2 929 8,5% 2 617 111,9% Autres 750 638 -14,9% 1 004 63,5% PNB 17 050 17 877 4,9% 18 066 99,0% Charges générales 6 922 7 183 3,8% 7 405 97,0% Coefficient d'exploitation 45,1% 44,5% -0,5Pts 45,0% - RBE 9 365 9 930 6,0% 9 931 100,0% Coût du risque 1 222 1 867 52,8% 1 856 100,6% REX 8 143 8 063 -1,0% 8 257 97,7% RNPG 4 501 4 141 -8,0% 4 484 92,4% Source : Attijariwafa bank, CFG Research
  • 3. 24 mars 2014 Attijariwafa bank CFG Research 3 Avertissement Les droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Group. De ce fait, ce document ne peut en aucun cas être copié, photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit de CFG Group. Ce document ne peut être distribué que par CFG Group. Ce document est confidentiel et établi à l’attention exclusive de ses destinataires. Il ne saurait être transmis à quiconque sans l’accord préalable écrit de CFG Group. Si vous recevez ce document par erreur, merci de le détruire et de le signaler immédiatement à l’expéditeur. Ce document est communiqué à chaque destinataire à titre d’information uniquement et ne constitue pas une recommandation personnalisée d’investissement. Il est destiné à être diffusé indifféremment à chaque destinataire et les produits ou services visés ne prennent en compte aucun objectif d’investissement, situation financière ou besoin spécifique d’un destinataire en particulier. Ce document ne constitue pas une offre, ni une sollicitation d’achat, de vente ou de souscription. Ce document est fondé sur des informations publiques soigneusement sélectionnées. Cependant, CFG Group ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. De plus, les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés par CFG Group à tout moment sans préavis. Les informations sur les prix ou marges sont indicatives et sont susceptibles d’évolution à tout moment et sans préavis, notamment en fonction des conditions de marché. Les performances passées et les simulations de performances passées ne sont pas un indicateur fiable et ne préjugent donc pas des performances futures. Les informations contenues dans ce document peuvent inclure des résultats d’analyses issues d’un modèle quantitatif qui représentent des évènements futurs potentiels, qui pourront ou non se réaliser, et elles ne constituent pas une analyse complète de tous les faits substantiels qui déterminent un produit. CFG Group se réserve le droit de modifier ou de retirer ces informations à tout moment sans préavis. Plus généralement, CFG Group, ses filiales, ses actionnaires de référence ainsi que ses directeurs, administrateurs, associés, agents, représentants ou salariés rejettent toute responsabilité à l’égard des lecteurs de ce document concernant les caractéristiques de ces informations. Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document reflètent, sauf indication contraire, celles de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne ou de CFG Group. Les informations figurant dans ce document n’ont pas vocation à faire l’objet d’une mise à jour après la date apposée en première page. Par ailleurs, la remise de ce document n’entraîne en aucune manière une obligation implicite de quiconque de mise à jour des informations qui y figurent. CFG Group ne saurait être tenu pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation. En tout état de cause, il vous appartient de recueillir les avis internes et externes que vous estimez nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui vous est présentée avec vos objectifs et vos contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’en apprécier les mérites et les facteurs de risques.