1. 26 septembre 2014
Réaction – Résultats semestriels 2014
Une publication rassurante sur l’avenir et ce malgré la déception au niveau de RNPG
Addoha – Acheter - Cours cible : 76 Dh (Inchangé)
Comme attendu ADH affiche une bonne performance top-line avec une marge brute satisfaisante, même si les coûts liés à
l’accélération du lancement des projets en Afrique subsaharienne (initialement attendus pour 2015) ont pesé sur la
profitabilité du S1. Aussi, le groupe poursuit sa politique axée sur la génération de cash, et cette fois-ci à travers les bons
leviers. Cependant, la forte contribution à la croissance du S1 des projets portés par les filiales détenues à 50% (Foncière
Iskane et Immolog) a impacté le RNPG du fait du poids des minoritaires dans le RN. Cet impact des minoritaires devrait
s’atténuer sur le S2-2014.
Un excellente topline mais le poids des minoritaires est a reconsidérer
Le groupe a publié un chiffre d’affaires en forte progression de 11.1% à 3.360 MDh. A noter que
cette bonne performance couplée à une forte dynamique commerciale (préventes >10k unités
à fin juin 2014) a été réalisée dans un contexte macroéconomique toujours aussi difficile.
Au niveau de la marge brute, le groupe est en ligne avec nos prévisions, avec un taux de marge
sur le S1 de 28,8% (CFGE 2014 de 29,3%), grâce à la non-récurrence des livraisons de certains
projets à faibles marges. Pour rappel, nous avions dans notre note du 16 avril 2014, revu à la
baisse nos estimations de marge brute 2014E-2016E pour tenir compte de plusieurs facteurs
structurels impactant pour les marges (coûts du déstockage du foncier, coûts de construction et
coûts promotionnels). La marge opérationnelle quant à elle est en retrait de 5pts à 20%
impactée par la forte hausse des frais généraux liés aux l’accélération des lancements des
nouvelles filiales en Afrique Subsaharienne et que nous prévoyions plutôt pour 2015. La marge
nette elle aussi est en ligne avec nos attentes à 18,1%.
Enfin, il est a noter que le RNPG est en forte baisse (-14% à 504 MDh) du fait de l’impact de la
hausse de la part des minoritaires (104 MDh sur le S1-14 vs. 11 MDh lors du S1-13) dans le
résultat net. D’après nos premiers échanges avec le management du groupe, cette hausse est
attribuable à la forte contribution des livraisons sur le premier semestre des projets portés par
les filiales Immolog et Foncière Iskane (détenues chacune à 50% par ADH). Cependant, les
livraisons sur le deuxième semestre devraient être beaucoup moins importantes, et l’impact de
la part du résultat net revenant aux minoritaires en année pleine devrait être plus contenu que
lors du premier semestre.
Sans surprise, le cash-flow opérationnel continue sur sa lancée et cette fois-ci pour
les raisons que nous attendions
Comme cela a été le cas en 2013, le groupe poursuit sa politique axée sur l’accélération de la
génération de cash avec un cash flow opérationnel à fin juin 2014 d’environ 600 MDh, ce qui a
permis d’améliorer légèrement le gearing qui ressort à 83%. Contrairement à 2013 où la
génération de cash a été en partie générée par un allongement des délais de paiement des
fournisseurs, cette fois-ci le groupe a réussi a activer le bon levier, à travers la forte réduction
des délais de paiement clients (9,6 mois vs. 11 mois à fin déc. 13) qui profitent pleinement du
retour à la normal du fonctionnement du guichet unique (abrogation fin 2013 des dispositions
restrictives de la loi notariale pour le segment social). Comme prévu, les délais de paiement des
fournisseurs sont revenus vers leur niveau normatif (7 mois), niveau qui nous parait plus
soutenable à moyen terme que celui de 2013 (11 mois).
A noter, que le groupe a acquis à fin septembre pour 670 MDh de foncier, niveau qui reste en
ligne avec nos attentes et avec la guidance du management d’un maximum de 700MDh en
année pleine. Ce niveau est amplement suffisant pour permettre au groupe d’optimiser son
stock de foncier à travers une reconstitution du stock stratégique (Axe Rabat-Casablanca et
Maroc et Afrique Sub-saharienne) et un déstockage sur les autres régions du Maroc.
Enfin, il faut signaler que la hausse des stocks de produits finis (~+1 MdDH) est à relativiser. Ces
derniers correspondent en grande partie à des produits en attente de livraison et non pas à des
méventes.
Valorisation et opinion
Nous maintenons notre recommandation à l’Achat avec un cours cible de 76 DH. Nous
procéderons à l’ajustement de nos prévisions post-présentation aux analystes, où nous nous
focaliserons particulièrement sur les quelques éléments inattendus et nécessitant de plus
amples explications que met en lumière une première analyse des résultats semestriels 2014
(impact des projets en Afrique subsaharienne, impact des minoritaires).
RIC: ADH.CS BB: ADH MC
Données générales
Cours (DH) 52
Cours Cible (DH) 76
Potentiel 45.9%
Capitalisation boursière (MDH) 16,767
Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH) 56
Plus haut sur 1 an (DH) 68
Plus bas sur 1 an (DH) 40
Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH) 15,578
2013 2014E 2015E
Chiffre d'affaires (MDH) 9,451 9,875 10,180
EBITDA (MDH) 2,298 2,495 2,712
EBIT (MDH) 2,240 2,434 2,649
RNPG(MDH) 1,682 1,789 1,996
EV/EBITDA (x) 11.6 10.6 9.8
EV/EBIT (x) 11.8 10.9 10.0
PER (x) 10.0 9.4 8.4
P/B (x) 1.5 1.4 1.3
Dividend Yied 3.8% 5.3% 6.5%
ROE 15.5% 14.9% 15.3%
Cours boursier sur 2 ans
80
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
m-12 n-12 m-13 n-13 m-14
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
Addoha CFG 25
Performances boursières 3m 6m 12m
Performance absolue -8.0% -22.4% 18.1%
Rel. au CFG25 -14.6% -25.9% 1.3%
Contacts CFG Research Contacts Sales Team
Karim Gharbi
+212 522 488 265
k.gharbi@cfgmorocco.com
Mehdi Ammouri
+212 522 488 363
m.ammouri@cfgmorocco.com
Mohammed Essakali
Bachir Tazi
Othman Benouhoud
Mourad Zidouh
+212 522 250 101
CFG Research
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2. 26 septembre 2014 Addoha
Réalisations vs. estimations CFG Research
CPC - En MDH S1-2013
S1-2014
Publié
2014
CFG
Taux de
réalisation
Chiffre d'affaires (I) + (II) 3,025.3 3,360.3 9,874.9 34.0%
% var 11.1% 4.5% -
Marge brute 1,014.7 968.0 2,897.3 33.4%
% var -4.6% 11.3%
En % du CA 33.5% 28.8% 29.3% -0.5pt
EBITDA 851.5 6 76.0 2,494.8 27.1%
% var 0.0% -20.6% 8.6%
Marge EBITDA 28.1% 20.1% 25.3% -5.1pt
EBIT 814.9 6 72.5 2,434.3 27.6%
% var -17.5% 8.7%
Marge EBIT 26.9% 20.0% 24.7% -4.6pt
Résultats net 595.3 6 07.7 1,841.7 33.0%
% var 2.1% 8.0%
Marge nette 19.7% 18.1% 18.7% -0.6pt
Résultat net part du groupe 583.9 5 03.5 1,789.2 28.1%
% var -13.8% 6.4%
KPI - En MDH 2013
H1-2014
Publié
2014
CFG
Taux de
réalisation
Dette Nette 9,327.5 9,307.1 7,316.0 127.2%
gearing 84% 83% 60% 0.0pt
BFR 19,716.3 19,687.8 1 8,995.9 103.6%
% CA 209% 201% 192% 0.0pts
Dont Créances clients 10,362 9,368 8,636 108.5%
% CA 110% 96% 87% 0.0pts
Délai de paiement 329 287 262
Dont Dettes fournisseurs 5,686 5,444 5,815 93.6%
% Achats 88% 84% 83% 0.0pts
Délai de paiement 263 204 250
Dont Investissement dans l'acquistion de foncier 700 670 700 95.7%
Source : Addoha, CFG Research
CFG Research
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3. 26 septembre 2014 Addoha
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