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                                                                          Recherche actions                                                                                            11 Novembre 2011




 Maroc Telecom : Résultats T3-11
 Télécoms


RIC: IAM.CS BB: IAM MC                                                     Résultats en mDH                                                9M-10              9M-11          var. y-o-y               2011e Taux de réalisation
Recommandation                                          Conserver          Chiffre d'affaires                                              23 687             23 210              -2,0%               30 981            74,9%
Changée
                                                                           Revenus Maroc (brut)                                            19 618             18 943              -3,4%               27 226            69,6%
Cours cible                                                      144       Revenus Filiales (brut)                                          4 175              4 459               6,8%                6 748            66,1%
précédemment 164 DH                                                        EBIT                                                            10 472              9 502              -9,3%               12 348            76,9%
Cours                                                             142      EBIT Maroc                                                       9 649              8 631             -10,6%               11 364            76,0%
Rendement total attendu                                         7,9%       EBIT Filiales                                                       823                 871             5,8%                1 215            71,7%
Potentiel d'appréciation du cours                               1,5%       Marge d'EBIT                                                     44,2%              40,9%              -7,4%               39,9%            102,7%
Rendement de dividende                                          6,4%       Marge d'EBIT Maroc                                               49,2%              45,6%              -7,4%               41,7%            109,2%
                                                                           Marge d'EBIT Filiales                                            19,7%              19,5%              -0,9%               18,0%            108,5%
Sentiment                        (négatif: - / neutre: 0 / positif : +)
                                                                           * les données 2010 sont retraitées de l'erreur de Maroc Telecom sur les commissions de distributeur survenue lors de la publication dess 9M-10
Publication vs. Consensus                                       0
Surprise                                                        0
Réaction du marché                                              0         Poursuite de la baisse des prix face à l’accroissement de la concurrence
Changement de nos prévisions                                    -
Changement dans la perception du secteur                        0         News : La performance du Groupe au T3-11 ressort faible mais dans la lignée de celle des
Nouvelles guidances du management                               0         trimestres précédents. L’environnement concurrentiel au Maroc et au sein de la plupart des filiales
Corporate governance                                            0         africaines limite la progression des revenus, surtout sur le segment mobile. La profitabilité du
                                                                          groupe demeure impactée par le recul des marges du mobile au Maroc. Rappelons que l’ANRT
Informations boursières                                                   imposait à l’opérateur historique la suppression de la distinction entre promotions « on net » et « all
Capitalisation (mDH)/(m$)                           124 392 / 15 236      net ». Les bonus de communication offerts surtout sur le segment prépayé ne peuvent désormais
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$)                    13 163 / 1 599       plus être utilisés que sur le réseau Maroc Telecom mais sur tous les réseaux y compris ceux des
Nombre de titres (en milliers)                              879 095       concurrents sur lesquels s’appliquent des charges d’interconnexion. Au Maroc, les revenus des
Flottant                                                        16%
                                                                          neuf premiers mois de l’année 2011 (9M-11) reculent de –3.4% tandis que l’EBIT baisse de –10.6%.
Extrêmes                                                160 /    136
                                                                          Les filiales africaines génèrent des revenus en hausse de +6.8% sur la période et une marge
Performance                                   1m       y-t-d     y-o-y
                                                                          d’EBIT stable du fait de l’impact de la concurrence au Gabon et de charges d’exploitation/taxes
Performance absolue                        -0,3%      -5,6%     -7,5%
                                                                          réglementaires en Mauritanie.
Performance relative au CFG 25             -0,1%       5,5%      4,5%
                                                                          Nous revoyons à la baisse nos prévisions annuelles et notre cours cible, mais maintenons
                                                                          notre sentiment positif sur l’opérateur et le secteur des télécoms au Maroc et en Afrique : Les
Valorisation                               2010      2011e     2012e
                                                                          résultats S1-11 confirmés par ceux du T3-11 remettent en cause nos précédentes estimations, suite
EV/CA (x)                                    4,1        4,2       4,2
EV/EBITDA (x)                                6,8        7,7       7,7
                                                                          à la dégradation des marges au Maroc et au sein des filiales africaines hors Sotelma. Par ailleurs, le
P/E (x)                                     13,0       15,2      15,2     management revoyait à la baisse ses « guidances » pour l’année. Nous abaissons ainsi nos
P/B (x)                                      6,5        6,9       6,8     prévisions de revenus consolidés 2011 de –4% à 30 919mDH et notre EBIT consolidé de –14% à
DY (%)                                     7,5%       6,4%      6,4%      12 302mDH. Nous revoyons aussi à la baisse notre « bottom-line » sur la période 2011-2014 ce qui
ROE (%)                                   50,0%      45,6%     45,0%      induit un recul de nos dividendes prévisionnelles de l’ordre de –14%.
BPA (DH)                                     10,8       9,3        9,3    Notre nouveau cours cible atteint 144DH (vs. 164DH en Mai 2011), obtenu à travers l’actualisation
DPA (DH)                                     10,6       9,0        9,1    des cash flow futurs (DCF) sous les hypothèses d’un WACC de 7.2% tenant compte d’un coût des
                                                                          fonds propres de 8.7%, d’un coût de la dette de 5.5% et d’un taux d’endettement cible de 30%.
                                                                          Valorisation : Maroc Telecom présente un PE11e de 15.2x et un EV/EBITDA 11e de 7.7x,
                                                                          supérieur à la moyenne de ses comparables de la région du fait de la prime accordée par le marché
                                                                          local à la valeur. Néanmoins et malgré la revue à la baisse de nos dividendes, la valeur présente un
Analyste
                                                                          rendement DY de 6.4%.
Fayçal ALLOUCH
                                                                                                    Cours et volumes                                                     Force relative IAM vs CFG25
+212 522 488 361                                                               170                                                              600         12 0
f.allouch@cfgmorocco.com
                                                                              160                                                               500
                                                                                                                                                             110
Sales                                                                                                                                           400
                                                                               150
Mohammed Essakalli                                                                                                                              300         10 0
Bachir Tazi                                                                   140
                                                                                                                                                200
Amira Mestari                                                                                                                                                90
                                                                              130                                                               100
Othman Benouhoud
+212 522 250 101                                                              120                                                              0             80
                                                                                06-10                11-10             05-11              10-11               0 6 -10         10 -10        0 2 -11      0 6 -11        10 -11




                                                                                                                                                                                                                   1
Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2011


        La performance du Groupe reste dépendante de celle du Maroc, en déclin sur les 9M-11
        La performance du T3-11 confirme la tendance des derniers trimestres en proie à une forte pression concurrentielle au Maroc comme
        en Afrique Sub-Saharienne, ainsi qu’à un durcissement du cadre réglementaire au Maroc à travers les nouvelles dispositions
        entreprises depuis près d’un an par l’ANRT, l’autorité de régulation des télécoms.
        Les revenus consolidés des 9M-11 s’affichent en baisse de –2.0% à 23 120mDH (-1.9% sur une base comparable) principalement du
        fait du recul des revenus au Maroc (-3.4%), malgré la croissance des filiales (+6.8%). L’EBIT consolidé des 9M-11 recul quant à lui de
        –9.3% à 9 502mDH du fait du recul des revenus et de la progression des investissements sur la période. La marge d’EBIT atteint
        40.9%, un niveau proche de la guidance du management pour l’année 2011 « marge opérationnelle comparable à celle du S1-11 ».


        Maintien d’une pression concurrentielle au Maroc au terme du T3-11
        La faible performance au Maroc revient à la forte baisse des revenus du segment mobile sur le T3-11. Les revenus mobile sont en
        baisse de –6.2% à 4 913mDH du fait du recul de l’ARPU (-7.4% à 88DH), malgré la légère croissance du parc abonné. Le parc
        d’abonné mobile progresse de +1.4% à 16 969 abonnés, porté principalement par le segment postpayé qui s’accroît de +208k abonnés
        sur un an et de 25k sur le trimestre. La part de marché mobile de l’opérateur historique atteint désormais 46.9% en recul de –1.7points
        sur un trimestre et de –7.9points sur l’année avec la percée de Inwi. Notons cependant que Maroc Telecom détient toujours près de
        69% de part de marché en termes de revenus (ARPU représentant plus du double de celui de ses concurrents). Le performance du
        segment fixe au T3-11 s’inscrit dans la lignée de celle du S1-11, les revenus reculent de –12.1% à 5 671mDH (vs. –11.0% au S1-11).
        Le segment Internet progresse toujours avec l’Internet 3G (+117k nouveaux abonnés sur le trimestre mais perte de 4.8points de parts
        de marché) et l’ADSL dans une moindre mesure.
        La baisse de l’EBIT Maroc se confirme, sa marge se replie de 4points à 47.7% du fait 1) de la baisse des revenus et des prix prépayé et
        postpayé 2) de la fin de l’exonération de la contribution au Service Universel pour ses développements dans les zones rurales au Maroc
        et surtout 3) de la hausse des charges d’interconnexion avec la suppression de la distinction entre promotions « on net » et « all net ».


                 La baisse des prix sur les segments fixe et mobile est presque compensée par la hausse des usages

                                                                         Mobile Maroc Telecom                          Mobile (Marché)
                                                                          9M-10         9M-11                        9M-10        9M-11
                   Prix moyen par minute (DH)                              1,30          0,97                        1,17          0,76
                   var.                                                                  -25%                                      -35%
                   Usage (min/client/mois)                                 51             63                          39            56
                   var.                                                                  24%                                       44%
                   Elasticité (x)                                                        -0,9x                                     -1,2x
                                                                           Fixe Maroc Telecom                           Fixe (Marché)
                                                                          9M-10         9M-11                        9M-10        9M-11
                   Revenu moyen par mois (DH) / Prix moyen par minute marché
                                                                          322             291                        1,02          0,97
                   var.                                                                  -10%                                      -5%
                   Usage (min/client/mois)                                136             127                         137          128
                   change                                                                 -7%                                      -7%
                   Elasticité (x)                                                        0,7x                                      1,3x


                 Sources: ANRT, estimations CFG recherche




        Nous pensons que la pression sur les prix mobile devrait se maintenir sur les prochains trimestres du fait du niveau de prix actuel
        (0.76DH/minute), supérieur à celui de l’Egypte (0.16DH/minute) ou de l’Algérie (0.25DH/minute) ou à la moyenne des pays émergents
        (0.58DH/minute) ; ce qui porterait l’usage à un niveau supérieur. L’usage sortant atteint 56min/client/mois au terme du T3-11, un niveau
        faible bien inférieur à celui de l’Egypte (186min) ou de l’Algérie (296min) ou de la moyenne des pays émergents (196min).
        Nous pensons que Maroc Telecom a su transformer les baisses de prix concédées à travers ses campagnes promotionnelles, en
        hausse de l’usage (facteur d’élasticité proche de 1).




                                                                                                                                               2
Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2011


        Filiales : Bonne performance au Mali et au Burkina, pression concurrentielle dans les autres filiales africaines
        Les filiales africaines avec le Mali et le Burkina en tête contribuent correctement aux résultats consolidés de la période. Au terme du T3-
        11, ces dernières contribuaient de 19% aux revenus du groupe (vs. 18% au T3-10) et de 9% à l’EBIT consolidé (vs. 8% au T3-10). Au
        terme des 9M-11, les filiales contribuaient de 20% aux revenus du groupe (vs. 17% sur les 9M-10) et de 10% à l’EBIT consolidé (vs. 8%
        sur les 9M-10).

        Le Mali enregistre selon nous la meilleure performance du groupe. Les revenus du trimestre progressent de +31.5% à 555mDH
        (+28.7% sur une base comparable et à taux de change constant) grâce à la progression des parcs mobile (+87%), fixe (+21%) et
        Internet (+99%) et de la hausse des revenus à l’international. L’EBIT double en l’espace d’un an, sa marge atteint 32.8% soit une
        hausse de près de 11points. Nous estimons que la Sotelma pourrait à moyen terme générer un niveau de marge comparable à celui du
        groupe grâce à son bon positionnement et à la qualité du marché (2 opérateurs seulement pour une population de 14 millions
        d’habitants).

        Les revenus des opérations au Burkina Faso génèrent des revenus de 442mDH au T3-11 (1 288mDH sur les 9M-11), en hausse de
        +4.0% ou de +1.8% à périmètre comparable. La hausse des revenus revient à la progression du parc mobile (+12.3%) et à la
        stimulation des usages, malgré la guerre des prix engagée par Bharti Airtel sur les derniers trimestres. L’EBIT progresse de +19.1%, sa
        marge s’apprécie de 2points pour atteindre 18.3%. Suite aux pressions concurrentielles des trimestres précédents, le marché semble
        avoir atteint un point d’équilibre au T3-11, ce qui présage d’une croissance des revenus et d’une appréciation des marges au T4-11.

        Mauritel enregistre globalement une activité stable en termes de revenus : chiffre d’affaires de 895mDH, en hausse de +0.1% au
        termes des 9M-11. Cependant l’EBIT baisse de 16.1% à 238mDH sur la période du fait de la hausse des charges d’exploitation et des
        taxes réglementaires imposées et appliquées selon le management sur le trafic international entrant.

        L’environnement concurrentiel au Gabon (taux de pénétration de 149% et 4 opérateurs sur le marché mobile) entraîne toujours une
        pression sur les prix et sur la croissance du parc d’abonnés. Les revenus du T3-11 sont en recul de –2.3% sur une base comparable,
        portant la baisse des revenus sur les 9M-11 à –6.2%. La marge d’EBIT demeure de l’ordre de 4.4%, la plus faible parmi les filiales du
        groupe.


               Statistiques et données financières par filiale sur les neuf premiers mois de l'année 2011

                                                                                                                               Mauritania                   Gabon       Burkina Faso   Mali
               Statistiques du segment Mobile
               Taux de pénétration                                                                                                  89%                         149%       36%         53%
               PDM Maroc Telecom                                                                                                    58%                         20%        44%         35%
               ARPU (DH)                                                                                                             47                          95         39          50
               ARPU (croissance yoy)                                                                                                -15%                        26%        -36%        -42%

               Statistiques du segment fixe et Internet
               Taux de pénétration                                                                                                   3%                          2%         1%          1%
               PDM Maroc Telecom                                                                                                    48%                         100%       100%        95%
               Revenu mensuel par ligne (DH)                                                                                        357                         1 019       310         243
               Revenu mensuel par ligne (croissance yoy)                                                                            -5%                          5%        -20%        -12%

               Résultats financiers (en mDH)
               Chiffre d'affaires net                                                                                                895                         746       1 288       1 530
               var%                                                                                                                   0%                         -5%        -4%         36%
               dont Mobile (brut)                                                                                                    763                         372       1 042       1 288
               var%                                                                                                                  -1%                        -14%         4%         14%
               dont Fixe et Internet (brut)                                                                                          171                         454        308         253
               var%                                                                                                                   6%                          7%        30%         1%

               EBIT 9M-11                                                                                                            238                         33         168         432
               var%                                                                                                                 -16%                        -53%       -49%        200%
               EBIT margin 9M-11                                                                                                    27%                          4%        13%         28%
               Source: Maroc Telecom, régulateurs télécoms, estimations CFG
               * les données 2010 sont retraitées de l'erreur de Maroc Telecom sur les commissions de distributeur survenue lors de la publication dess 9M-10




                                                                                                                                                                                               3
Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2011


        Principales statistiques et indicateurs opérationnels de Maroc Telecom au terme du T3-11
         Part de IAM dans le flux trimestriel de nouveaux clients mobile                                                                             Evolution trimestrielle des recrutements mobile IAM (en milliers)
                                                                                                                                                     1 200
        90%

        80%
                                                                                                                                                     1 000


        70%                                                                                                                                               800
                                    62%
        60%                                                                                                                                               600

        50%                                                                                                                                               400
                                                                        39%
        40%                                                                                                                                               200
                                                                                    32%

        30%     25%                                                                                                                                         0
                                                            18%                                                          21%
                                                                                                                                                                  T1-09      T2-09        T3-09     T4-09          T1-10       T2-10       T3-10       T4-10      T1-11      T2-11     T3-11
        20%                                     14%                                                                                                   -200
                                                                                                 10%
        10%                                                                                                                                           -400
                          0%                                                                                  0%                       0%
         0%                                                                                                                                           -600
               T1-09      T2-09     T3-09      T4-09       T1-10       T2-10        T3-10       T4-10         T1-11      T2-11        T3-11
                                                                                                                                                                                                          Prépayé                       Postpayé



         Sources: ANRT, Maroc Telecom                                                                                                                Sources: Maroc Telecom


         Evolution de l’ARPU (DH), usages et churn mobile IAM                                                                                        Progression des parcs mobile, fixe et Internet IAM

        160                                                                                                                                 40,0%   4,0                                                                                                                                        17,5

        140                                                                                                                                 35,0%                                                                                                                                              17,0
                                                                                                                                                    3,5
                                                                                                                                                                                                                                                                                               16,5
        120                                                                                                                                 30,0%   3,0
                  123
                                                                                                                                                                                                                                                                                               16,0
                                   113
        100                                                                                                                                 25,0%   2,5
                                                                                                                                                                                                                                                                                               15,5
                                                   108                99                  98
                                                                                                            93
         80                                                                                                                    88           20,0%   2,0                                                                                                                                        15,0

         60                                                                                                                                 15,0%                                                                                                                                              14,5
                                                                                                                                                    1,5
                                                                                                                                                                                                                                                                                               14,0
         40                                                                                                                                 10,0%   1,0
                                                                                                                                                                                                                                                                                               13,5
         20                                                                                                                                 5,0%    0,5
                                                                                                                                                                                                                                                                                               13,0

          0                                                                                                                                 0,0%    0,0                                                                                                                                        12,5
                 2005             2006           2007                2008             2009                  2010           9M-11                            T1-09         T2-09      T3-09        T4-09       T1-10         T2-10        T3-10       T4-10       T1-11     T2-11      T3-11
                           ARPU moyen (DH)            Usage sortant moyen (min/client/mois)            Churn moyen (%)
                                                                                                                                                                                   Fixe       Internet ADSL               Internet incl. 3G         Mobile (axe secondaire)



         Sources: Maroc Telecom, estimations CFG                                                                                                     Sources: Maroc Telecom, CFG recherche


         Taux de croissance des revenus par pays au T3-11                                                                                            Taux de croissance de l’EBIT par pays au T3-11
                 +50,0%                                                                                                                                         +20,0%                                                                                +16,3%

                                                                                                                      +40,0%                                                                                               +8,6%
                 +40,0%                                                                                                                                         +10,0%
                                                                                                                                                                             +4,0%
                                                                                                                                                                                                                                                                     > 99%
                                                                                                                           +28,7%                                +0,0%
                 +30,0%
                                                                                                                                                                                  Maroc             Mauritanie                Gabon               Burkina Faso            Mali
                                                                                                                                                                -+10,0%                            -6,2%
                                                                                                                                                                                                                                                  -8,7%
                 +20,0%
                                                                                                                                                                                   -13,9%
                                                                                                                                                                -+20,0%                                   -16,5%
                                                  +8,4%
                 +10,0%                                +6,3%
                                                                                               +5,0%                                                            -+30,0%
                               +2,7%                                    +3,4%
                                                                                                    +1,8%

                  +0,0%                                                                                                                                         -+40,0%
                                  Maroc            Mauritanie               Gabon              Burkina Faso              Mali
                                                                                                                                                                                                                                 -41,3%
                                                                                -2,3%
                -+10,0%             -6,7%                                                                                                                       -+50,0%

                                                             T3-10                T3-11                                                                                                                   T3-10                 T3-11




         Sources: Maroc Telecom, CFG recherche                                                                                                       Sources: Maroc Telecom, CFG recherche


         Evolution trimestrielle des revenus Maroc vs. filiales africaines                                                                           Evolution trimestrielle de l’EBIT Maroc vs. filiales africaines
              9 000                                                                                                                                         4 500

              8 000                                                                                                                                         4 000

              7 000                                                                                                                 1 565                                                                                                                                            354
                                                                                                                                                            3 500

              6 000                                                                                                                                         3 000
                                                                                                                                    6 321                                                                                                                                          3 053
              5 000                                                                                                                                         2 500

              4 000                                                                                                                                         2 000

              3 000                                                                                                                                         1 500

              2 000                                                                                                                                         1 000

              1 000                                                                                                                                             500

                 0                                                                                                                                                0
                 T1-09     T2-09       T3-09    T4-09       T1-10      T2-10      T3-10        T4-10        T1-11      T2-11        T3-11                         T1-09      T2-09        T3-09    T4-09          T1-10      T2-10       T3-10      T4-10    T1-11       T2-11     T3-11

                                               Chiffre d'affaires Maroc      Chiffre d'affaires f iliales                                                                                                    EBIT Maroc           EBIT filiales




         Sources: Maroc Telecom, CFG recherche                                                                                                       Sources: Maroc Telecom, CFG recherche


                                                                                                                                                                                                                                                                                                  4
Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2011


        Statistiques Télécom et résultats trimestriels de Maroc Telecom au T3-11

        en millions                                                    T3-10        T4-10    T1-11    T2-11    T3-11    varQoQ   var YoY

        Parc client total                                              25,11        25,82    26,18    27,49    27,85     +1,3%   +10,9%

        Maroc
        Parc Mobile                                                    16,74        16,89    16,66    16,99    16,97     -0,1%    +1,4%
        Parc Fixe                                                       1,23         1,23     1,24     1,23     1,23     -0,1%    +0,5%
        Parc Internet                                                   0,48         0,50     0,52     0,53     0,55     +4,5%   +14,8%
        ARPU (DH)                                                       95,0         93,0     84,0     86,0     88,0     +2,3%    -7,4%

        Filiales
        Parc Mobile                                                     6,29         6,83     7,40     8,36     8,71     +4,3%   +38,5%
        Parc Fixe                                                       0,31         0,29     0,29     0,30     0,30     +0,7%    -2,9%
        Parc Internet                                                   0,07         0,08     0,08     0,09     0,09     +7,0%   +31,4%



        (en mDH)

        Revenus nets                                                   8 244        7 945    7 528    7 795    7 886     +1,2%    -4,3%
        Maroc (Net) *                                                  6 855        6 573    6 151    6 394    6 398     +0,1%    -6,7%
        Maroc (Brut)                                                   7 323        7 023    6 506    6 747    6 749     +0,0%    -7,8%
        Mobile Maroc (Brut)                                             5 235        4 916    4 598    4 819    4 913    +2,0%    -6,2%
        Fixe & Internet Maroc (Brut)                                    2 088        2 107    1 908    1 928    1 836    -4,8%   -12,1%

        Filiales (Net) *                                               1 430        1 431    1 433    1 462    1 565     +7,0%    +9,4%
        Filiales (Brut)                                                1 534        1 531    1 540    1 577    1 625     +3,0%    +5,9%
        Mobile filiales (Brut)                                          1 068        1 043    1 084    1 103    1 243   +12,7%   +16,4%
        Fixe & Internet filiales (Brut)                                   466          488      456      474      382   -19,4%   -18,0%



        (en mDH)

        EBIT consolidé                                                 3 838        3 829    2 974    3 120    3 407     +9,2%   -11,2%
        EBIT Maroc                                                     3 545        3 560    2 695    2 881    3 053     +6,0%   -13,9%
        Mobile Maroc                                                    2 897        2 723    2 095    2 282    2 533   +11,0%   -12,6%
        Fixe & Internet Maroc                                             648          837      599      599      520   -13,2%   -19,8%

        EBIT Filiales                                                    293          269      280      240      354    +47,6%   +20,6%
        Mobile filiales                                                  373          332       414      365     406    +11,2%    +8,7%
        Fixe & Internet filiales                                         -80          -63      -135     -125     -52    -58,4%   -35,0%

        Marge EBIT                                                    46,6%         48,2%    39,5%    40,0%    43,2%     +7,9%    -7,2%
        Marge EBIT Maroc                                              51,7%         54,2%    43,8%    45,1%    47,7%     +5,9%    -7,7%
        Marge EBIT Mobile                                              55,3%        55,4%    45,6%    47,3%    51,6%     +8,9%    -6,8%
        Marge EBIT F&I                                                 31,0%        39,7%    31,4%    31,1%    28,3%     -8,8%    -8,7%

        Marge EBIT Filiales                                           20,5%         18,8%    19,5%    16,4%    22,6%    +37,9%   +10,2%
        Marge EBIT Mobile                                               34,9%        31,8%    38,2%    33,0%    32,6%    -1,3%    -6,6%
        Marge EBIT F&I                                                 -17,2%       -12,9%   -29,5%   -26,4%   -13,6%   -48,4%   -20,7%
        Source : Maroc Telecom, ANRT
        * exclut les revenus inter-segment mais inclut les revenus inter-sociétés




                                                                                                                                     5
Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2011



        Risque / Potentiel
        L’intensification de la concurrence, au Maroc (surtout sur le segment prépayé, qui représente 96% du marché) comme au sein des
        marchés africains où opère le groupe, est selon nous un des principaux facteurs de risque pouvant impacter à court terme la profitabilité
        du groupe. Celle ci nécessiterait l’accompagnement de la demande à travers la poursuite des campagnes promotionnelles (baisses des
        tarifs et hausse des dépenses de fidélisation) et le maintien d’une importante politique d’investissement (fiabilité des réseaux de
        transmission et avancée des systèmes d’information). Aussi, la consommation des services télécoms reste fortement dépendante de la
        croissance économique (principalement en Afrique Sub-Saharienne) et du niveau d’inflation, par un contexte économique difficile.
        Par ailleurs, les développements africains du groupe confirment leur rôle de relais de croissance. Au terme des 9M-11, les filiales
        contribuaient de 19% aux revenus consolidés et de 8% à l’EBIT consolidé. En 2011, malgré l’annonce par la presse de l’adjudication
        provisoire de Benin Telecom, aucune acquisition ne devrait selon nous être opérée durant l’année. Notons que le groupe pourrait selon
        nous entrevoir une nouvelle acquisition en 2012 en vue de sa capacité à générer des cash-flows, substantiels et soutenables depuis
        2005, et à son faible niveau d’endettement (ratio dette nette / EBITDA de 24% en moyenne entre 2009-2011e).

         Génération soutenable de cash flow malgré la revue à la baisse de                               Evolution du niveau d’endettement du groupe sur base semestrielle et
         nos estimations sur la période 2011-2014e                                                       annuelle depuis 2008 : ratio d’endettement moyen de 24%
         16 000
                                                                                                           12 000                                                                                               260%

         14 000
                                                                                                           10 000
                                                                                                                                                                                                                210%
         12 000

                                                                                                            8 000
         10 000
                                                                                                                                                                                                                160%

          8 000                                                                                             6 000

                                                                                                                                                                                                                110%
          6 000
                                                                                                            4 000
          4 000
                                                                                                                                                                                                                60%
                                                                                                            2 000
          2 000

                                                                                                                                                                                                                10%
             0                                                                                                  0
                  2005   2006   2007           2008        2009       2010   2011e   2012e                              S1-08     FY-08       S1-09        FY-09        S1-10      FY-10       S1-11   FY-11e

                                       Cash flow   Free cash flow                                          -2 000                                                                                               -40%

                                                                                                                                          Dette nette (+) / nette cash (-)      Dette nette / Ebitda



         Sources: Maroc Telecom, estimations CFG                                                         Sources: Maroc Telecom, estimations CFG




        Valorisation
        Les résultats S1-11 confirmés par ceux du T3-11 remettent en cause nos précédentes estimations, suite à la dégradation de la
        profitabilité et à la contraction des revenus du fait de l’intensification de la concurrence au Maroc, au Burkina Faso et au Gabon. Par
        ailleurs, le management table désormais sur un « léger recul du chiffre d’affaires et d’une marge opérationnelle équivalente à celle du
        S1-11 » donc en baisse de 4-5 points d’année en année au terme de 2011.
        Nous retenons encore une fois notre méthode de valorisation par actualisation des cash flow futurs (DCF). Notre cours cible ressort
        désormais à 144DH presque équivalent au niveau de cours actuel. Nous recommandons de conserver le titre Maroc Telecom
        qui présente selon nous une qualité incomparable sur le marché et un DY11e de 6.4%.

                           Historique EV/EBITDA du groupe Maroc Telecom
                                                                                                                                        Changement des
                                                                                                                                        estimations 2011
                                                   9,0
                                                                                               Annonce                  Hausse de                   Annonce
                                                                                               résultats 2009       l’endettement net               résultats S1-11
                                                   8,5
                                                                                                         Annonce
                                                                                                         résultats S1-10
                                                   8,0


                                                   7,5


                                                   7,0


                                                   6,5


                                                   6,0


                                                   5,5


                                                   5,0
                                                     01-09          05-09    09-09     01-10     05-10          09-10           01-11        05-11           09-11


                           Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche


                                                                                                                                                                                                                       6
Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2011


        Indicateurs clés

                                                                2010     2011e      2011e     2012e      2012e
        Statistiques Télécom au Maroc                          Actuel   Ancien    Nouveau    Ancien    Nouveau
        Pénétration marché mobile                             101,5%    113,2%     114,0%    119,1%     120,2%
        Parc d'abonnés mobile (milliers)                      31 982    35 891      36 139   37 859      38 231
        Nouveaux souscripteurs mobile (milliers)                6 671     3 909      4 157     1 968      2 093
        Pénétration marché fixe                                11,9%     12,3%       11,1%    12,7%       11,5%
        Parc d'abonnés fixe (milliers)                          3 749     3 887      3 507     4 026      3 644
        Nouveaux souscripteurs fixe (milliers)                    233       138       -242       139        138
        Parc d'abonnés Internet (milliers)                      1 867     2 285      3 097     2 701      3 395
        Nouveaux souscripteurs Internet (milliers)                681       418      1 230       417        298
        Valorisation
        BPA                                                    10,85     10,84        9,33    10,87        9,33
        DPA                                                    10,58     10,49        9,03    10,56        9,06
        CFPA                                                   16,11     16,23       14,50    16,39       14,33
        EV/CA                                                   3,9x      4,0x        4,2x     3,9x        4,2x
        EV/EBITDA                                               6,6x      6,8x        7,7x     6,7x        7,7x
        EV/EBIT                                                 8,7x      9,0x       10,5x     8,9x       10,3x
        PER                                                    12,6x     13,1x       15,2x    13,0x       15,2x
        Compte de résultat
        Chiffre d'affaires                                    31 655    32 310      30 919   33 452      30 770
        %évolution                                             +4,3%     +2,1%       -2,3%    +3,5%      -+0,5%
        EBITDA ajusté                                         18 963    19 040      16 855   19 379      16 905
        %évolution                                             +4,2%     +0,4%      -11,1%    +1,8%       +0,3%
        DAP                                                    4 628     4 740       4 553    4 858       4 400
        EBIT                                                  14 335    14 300      12 302   14 521      12 505
        %évolution                                             +2,3%      -0,2%     -14,2%    +1,5%       +1,6%
        Résultat financier                                      -171      -183        -124     -212        -129
        RCAI                                                  14 164    14 117      12 178   14 309      12 376
        Résultat net part de groupe                            9 537     9 526       8 199    9 554       8 198
        %évolution                                             +1,2%      -0,1%     -14,0%    +0,3%       +0,0%
        Contribution par segment
        Chiffre d'affaires mobile Maroc (brut)                19 670    20 418      19 277   21 132      19 112
        % revenus consolidés                                     62%       63%        62%       63%        62%
        Chiffre d'affaires Fixe et Internet Maroc (brut)       8 506     8 564       7 833    5 491       7 512
        % revenus consolidés                                     27%       27%        25%       25%        24%
        Chiffre d'affaires mobile filiales (brut)              4 140     4 501       5 038    4 933       5 346
        % revenus consolidés                                     13%       14%        16%       15%        17%
        Chiffre d'affaires Fixe et Internet filiales (brut)    1 910     2 060       1 710    2 206       1 841
        % revenus consolidés                                      6%        6%         6%        7%         6%
        Tableau des flux de trésorerie
        MBA                                                   18 522    18 840      16 655   19 179      16 705
        Cash-flow opérationnel                                16 080    15 276      13 844   15 174      13 442
        Cash-flow d'investissement                            -7 151    -6 362      -6 510   -6 256      -6 470
        Cash-flow de financement                              -9 010    -9 626      -7 940   -9 485      -7 967
        Effet de change                                           -5         0           0        0           0
        Variation de trésorerie                                  -86      -711        -606     -567        -995
        Cash conversion                                         69%       67%         63%      66%         61%
        Bilan
        Capitaux propres part de Groupe                       19 055    19 345      17 975   19 641      18 205
        Minoritaires                                           4 451     4 585       4 587    4 730       4 732
        Dette nette                                            4 366     5 077       4 972    5 644       5 967
        Actifs corporels                                      23 378    25 976      25 976   27 196      27 196
        Actifs incorporels                                     4 064     4 064       4 064    4 064       4 064
        Actif financier                                          444       444         444      444         444
        Ecart d'acquisition                                    6 865      -406        -406     -406        -406
        Actif circulant                                       12 335    12 412      12 517   11 922      11 704
        Investissements                                        6 535     6 462       6 610    6 356       6 570
        Variation de BFR & autres variations                    -474       125         371     -202          26
        Ratios & Marges
        Marge d'EBITDA ajusté                                  59,9%     58,9%      54,5%     57,9%      54,9%
        Marge d'EBIT                                           45,3%     44,3%      39,8%     43,4%      40,6%
        Marge nette                                            30,1%     29,5%      26,5%     28,6%      26,6%
        ROE                                                    50,0%     49,2%      45,6%     48,6%      45,0%
        ROCE                                                   35,1%     41,6%      35,4%     40,5%      34,3%
        Pay-out ratio                                          97,5%     97,0%      96,8%     97,0%      97,2%
        CF yield                                               11,7%     10,4%      10,3%     10,5%      10,1%
        Div yield                                               7,7%      6,7%       6,4%      6,8%       6,4%
        Dette nette / Capitaux propres                         22,9%     26,2%      27,7%     28,7%      32,8%
                                                                                                          7
        Dette nette / EBITDA ajusté                            23,0%     26,7%      29,5%     29,1%      35,3%
        Source: Maroc Telecom, estimations CFG

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  • 1. Flash Info Recherche actions 11 Novembre 2011 Maroc Telecom : Résultats T3-11 Télécoms RIC: IAM.CS BB: IAM MC Résultats en mDH 9M-10 9M-11 var. y-o-y 2011e Taux de réalisation Recommandation Conserver Chiffre d'affaires 23 687 23 210 -2,0% 30 981 74,9% Changée Revenus Maroc (brut) 19 618 18 943 -3,4% 27 226 69,6% Cours cible 144 Revenus Filiales (brut) 4 175 4 459 6,8% 6 748 66,1% précédemment 164 DH EBIT 10 472 9 502 -9,3% 12 348 76,9% Cours 142 EBIT Maroc 9 649 8 631 -10,6% 11 364 76,0% Rendement total attendu 7,9% EBIT Filiales 823 871 5,8% 1 215 71,7% Potentiel d'appréciation du cours 1,5% Marge d'EBIT 44,2% 40,9% -7,4% 39,9% 102,7% Rendement de dividende 6,4% Marge d'EBIT Maroc 49,2% 45,6% -7,4% 41,7% 109,2% Marge d'EBIT Filiales 19,7% 19,5% -0,9% 18,0% 108,5% Sentiment (négatif: - / neutre: 0 / positif : +) * les données 2010 sont retraitées de l'erreur de Maroc Telecom sur les commissions de distributeur survenue lors de la publication dess 9M-10 Publication vs. Consensus 0 Surprise 0 Réaction du marché 0 Poursuite de la baisse des prix face à l’accroissement de la concurrence Changement de nos prévisions - Changement dans la perception du secteur 0 News : La performance du Groupe au T3-11 ressort faible mais dans la lignée de celle des Nouvelles guidances du management 0 trimestres précédents. L’environnement concurrentiel au Maroc et au sein de la plupart des filiales Corporate governance 0 africaines limite la progression des revenus, surtout sur le segment mobile. La profitabilité du groupe demeure impactée par le recul des marges du mobile au Maroc. Rappelons que l’ANRT Informations boursières imposait à l’opérateur historique la suppression de la distinction entre promotions « on net » et « all Capitalisation (mDH)/(m$) 124 392 / 15 236 net ». Les bonus de communication offerts surtout sur le segment prépayé ne peuvent désormais Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 13 163 / 1 599 plus être utilisés que sur le réseau Maroc Telecom mais sur tous les réseaux y compris ceux des Nombre de titres (en milliers) 879 095 concurrents sur lesquels s’appliquent des charges d’interconnexion. Au Maroc, les revenus des Flottant 16% neuf premiers mois de l’année 2011 (9M-11) reculent de –3.4% tandis que l’EBIT baisse de –10.6%. Extrêmes 160 / 136 Les filiales africaines génèrent des revenus en hausse de +6.8% sur la période et une marge Performance 1m y-t-d y-o-y d’EBIT stable du fait de l’impact de la concurrence au Gabon et de charges d’exploitation/taxes Performance absolue -0,3% -5,6% -7,5% réglementaires en Mauritanie. Performance relative au CFG 25 -0,1% 5,5% 4,5% Nous revoyons à la baisse nos prévisions annuelles et notre cours cible, mais maintenons notre sentiment positif sur l’opérateur et le secteur des télécoms au Maroc et en Afrique : Les Valorisation 2010 2011e 2012e résultats S1-11 confirmés par ceux du T3-11 remettent en cause nos précédentes estimations, suite EV/CA (x) 4,1 4,2 4,2 EV/EBITDA (x) 6,8 7,7 7,7 à la dégradation des marges au Maroc et au sein des filiales africaines hors Sotelma. Par ailleurs, le P/E (x) 13,0 15,2 15,2 management revoyait à la baisse ses « guidances » pour l’année. Nous abaissons ainsi nos P/B (x) 6,5 6,9 6,8 prévisions de revenus consolidés 2011 de –4% à 30 919mDH et notre EBIT consolidé de –14% à DY (%) 7,5% 6,4% 6,4% 12 302mDH. Nous revoyons aussi à la baisse notre « bottom-line » sur la période 2011-2014 ce qui ROE (%) 50,0% 45,6% 45,0% induit un recul de nos dividendes prévisionnelles de l’ordre de –14%. BPA (DH) 10,8 9,3 9,3 Notre nouveau cours cible atteint 144DH (vs. 164DH en Mai 2011), obtenu à travers l’actualisation DPA (DH) 10,6 9,0 9,1 des cash flow futurs (DCF) sous les hypothèses d’un WACC de 7.2% tenant compte d’un coût des fonds propres de 8.7%, d’un coût de la dette de 5.5% et d’un taux d’endettement cible de 30%. Valorisation : Maroc Telecom présente un PE11e de 15.2x et un EV/EBITDA 11e de 7.7x, supérieur à la moyenne de ses comparables de la région du fait de la prime accordée par le marché local à la valeur. Néanmoins et malgré la revue à la baisse de nos dividendes, la valeur présente un Analyste rendement DY de 6.4%. Fayçal ALLOUCH Cours et volumes Force relative IAM vs CFG25 +212 522 488 361 170 600 12 0 f.allouch@cfgmorocco.com 160 500 110 Sales 400 150 Mohammed Essakalli 300 10 0 Bachir Tazi 140 200 Amira Mestari 90 130 100 Othman Benouhoud +212 522 250 101 120 0 80 06-10 11-10 05-11 10-11 0 6 -10 10 -10 0 2 -11 0 6 -11 10 -11 1
  • 2. Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2011 La performance du Groupe reste dépendante de celle du Maroc, en déclin sur les 9M-11 La performance du T3-11 confirme la tendance des derniers trimestres en proie à une forte pression concurrentielle au Maroc comme en Afrique Sub-Saharienne, ainsi qu’à un durcissement du cadre réglementaire au Maroc à travers les nouvelles dispositions entreprises depuis près d’un an par l’ANRT, l’autorité de régulation des télécoms. Les revenus consolidés des 9M-11 s’affichent en baisse de –2.0% à 23 120mDH (-1.9% sur une base comparable) principalement du fait du recul des revenus au Maroc (-3.4%), malgré la croissance des filiales (+6.8%). L’EBIT consolidé des 9M-11 recul quant à lui de –9.3% à 9 502mDH du fait du recul des revenus et de la progression des investissements sur la période. La marge d’EBIT atteint 40.9%, un niveau proche de la guidance du management pour l’année 2011 « marge opérationnelle comparable à celle du S1-11 ». Maintien d’une pression concurrentielle au Maroc au terme du T3-11 La faible performance au Maroc revient à la forte baisse des revenus du segment mobile sur le T3-11. Les revenus mobile sont en baisse de –6.2% à 4 913mDH du fait du recul de l’ARPU (-7.4% à 88DH), malgré la légère croissance du parc abonné. Le parc d’abonné mobile progresse de +1.4% à 16 969 abonnés, porté principalement par le segment postpayé qui s’accroît de +208k abonnés sur un an et de 25k sur le trimestre. La part de marché mobile de l’opérateur historique atteint désormais 46.9% en recul de –1.7points sur un trimestre et de –7.9points sur l’année avec la percée de Inwi. Notons cependant que Maroc Telecom détient toujours près de 69% de part de marché en termes de revenus (ARPU représentant plus du double de celui de ses concurrents). Le performance du segment fixe au T3-11 s’inscrit dans la lignée de celle du S1-11, les revenus reculent de –12.1% à 5 671mDH (vs. –11.0% au S1-11). Le segment Internet progresse toujours avec l’Internet 3G (+117k nouveaux abonnés sur le trimestre mais perte de 4.8points de parts de marché) et l’ADSL dans une moindre mesure. La baisse de l’EBIT Maroc se confirme, sa marge se replie de 4points à 47.7% du fait 1) de la baisse des revenus et des prix prépayé et postpayé 2) de la fin de l’exonération de la contribution au Service Universel pour ses développements dans les zones rurales au Maroc et surtout 3) de la hausse des charges d’interconnexion avec la suppression de la distinction entre promotions « on net » et « all net ». La baisse des prix sur les segments fixe et mobile est presque compensée par la hausse des usages Mobile Maroc Telecom Mobile (Marché) 9M-10 9M-11 9M-10 9M-11 Prix moyen par minute (DH) 1,30 0,97 1,17 0,76 var. -25% -35% Usage (min/client/mois) 51 63 39 56 var. 24% 44% Elasticité (x) -0,9x -1,2x Fixe Maroc Telecom Fixe (Marché) 9M-10 9M-11 9M-10 9M-11 Revenu moyen par mois (DH) / Prix moyen par minute marché 322 291 1,02 0,97 var. -10% -5% Usage (min/client/mois) 136 127 137 128 change -7% -7% Elasticité (x) 0,7x 1,3x Sources: ANRT, estimations CFG recherche Nous pensons que la pression sur les prix mobile devrait se maintenir sur les prochains trimestres du fait du niveau de prix actuel (0.76DH/minute), supérieur à celui de l’Egypte (0.16DH/minute) ou de l’Algérie (0.25DH/minute) ou à la moyenne des pays émergents (0.58DH/minute) ; ce qui porterait l’usage à un niveau supérieur. L’usage sortant atteint 56min/client/mois au terme du T3-11, un niveau faible bien inférieur à celui de l’Egypte (186min) ou de l’Algérie (296min) ou de la moyenne des pays émergents (196min). Nous pensons que Maroc Telecom a su transformer les baisses de prix concédées à travers ses campagnes promotionnelles, en hausse de l’usage (facteur d’élasticité proche de 1). 2
  • 3. Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2011 Filiales : Bonne performance au Mali et au Burkina, pression concurrentielle dans les autres filiales africaines Les filiales africaines avec le Mali et le Burkina en tête contribuent correctement aux résultats consolidés de la période. Au terme du T3- 11, ces dernières contribuaient de 19% aux revenus du groupe (vs. 18% au T3-10) et de 9% à l’EBIT consolidé (vs. 8% au T3-10). Au terme des 9M-11, les filiales contribuaient de 20% aux revenus du groupe (vs. 17% sur les 9M-10) et de 10% à l’EBIT consolidé (vs. 8% sur les 9M-10). Le Mali enregistre selon nous la meilleure performance du groupe. Les revenus du trimestre progressent de +31.5% à 555mDH (+28.7% sur une base comparable et à taux de change constant) grâce à la progression des parcs mobile (+87%), fixe (+21%) et Internet (+99%) et de la hausse des revenus à l’international. L’EBIT double en l’espace d’un an, sa marge atteint 32.8% soit une hausse de près de 11points. Nous estimons que la Sotelma pourrait à moyen terme générer un niveau de marge comparable à celui du groupe grâce à son bon positionnement et à la qualité du marché (2 opérateurs seulement pour une population de 14 millions d’habitants). Les revenus des opérations au Burkina Faso génèrent des revenus de 442mDH au T3-11 (1 288mDH sur les 9M-11), en hausse de +4.0% ou de +1.8% à périmètre comparable. La hausse des revenus revient à la progression du parc mobile (+12.3%) et à la stimulation des usages, malgré la guerre des prix engagée par Bharti Airtel sur les derniers trimestres. L’EBIT progresse de +19.1%, sa marge s’apprécie de 2points pour atteindre 18.3%. Suite aux pressions concurrentielles des trimestres précédents, le marché semble avoir atteint un point d’équilibre au T3-11, ce qui présage d’une croissance des revenus et d’une appréciation des marges au T4-11. Mauritel enregistre globalement une activité stable en termes de revenus : chiffre d’affaires de 895mDH, en hausse de +0.1% au termes des 9M-11. Cependant l’EBIT baisse de 16.1% à 238mDH sur la période du fait de la hausse des charges d’exploitation et des taxes réglementaires imposées et appliquées selon le management sur le trafic international entrant. L’environnement concurrentiel au Gabon (taux de pénétration de 149% et 4 opérateurs sur le marché mobile) entraîne toujours une pression sur les prix et sur la croissance du parc d’abonnés. Les revenus du T3-11 sont en recul de –2.3% sur une base comparable, portant la baisse des revenus sur les 9M-11 à –6.2%. La marge d’EBIT demeure de l’ordre de 4.4%, la plus faible parmi les filiales du groupe. Statistiques et données financières par filiale sur les neuf premiers mois de l'année 2011 Mauritania Gabon Burkina Faso Mali Statistiques du segment Mobile Taux de pénétration 89% 149% 36% 53% PDM Maroc Telecom 58% 20% 44% 35% ARPU (DH) 47 95 39 50 ARPU (croissance yoy) -15% 26% -36% -42% Statistiques du segment fixe et Internet Taux de pénétration 3% 2% 1% 1% PDM Maroc Telecom 48% 100% 100% 95% Revenu mensuel par ligne (DH) 357 1 019 310 243 Revenu mensuel par ligne (croissance yoy) -5% 5% -20% -12% Résultats financiers (en mDH) Chiffre d'affaires net 895 746 1 288 1 530 var% 0% -5% -4% 36% dont Mobile (brut) 763 372 1 042 1 288 var% -1% -14% 4% 14% dont Fixe et Internet (brut) 171 454 308 253 var% 6% 7% 30% 1% EBIT 9M-11 238 33 168 432 var% -16% -53% -49% 200% EBIT margin 9M-11 27% 4% 13% 28% Source: Maroc Telecom, régulateurs télécoms, estimations CFG * les données 2010 sont retraitées de l'erreur de Maroc Telecom sur les commissions de distributeur survenue lors de la publication dess 9M-10 3
  • 4. Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2011 Principales statistiques et indicateurs opérationnels de Maroc Telecom au terme du T3-11 Part de IAM dans le flux trimestriel de nouveaux clients mobile Evolution trimestrielle des recrutements mobile IAM (en milliers) 1 200 90% 80% 1 000 70% 800 62% 60% 600 50% 400 39% 40% 200 32% 30% 25% 0 18% 21% T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 20% 14% -200 10% 10% -400 0% 0% 0% 0% -600 T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 Prépayé Postpayé Sources: ANRT, Maroc Telecom Sources: Maroc Telecom Evolution de l’ARPU (DH), usages et churn mobile IAM Progression des parcs mobile, fixe et Internet IAM 160 40,0% 4,0 17,5 140 35,0% 17,0 3,5 16,5 120 30,0% 3,0 123 16,0 113 100 25,0% 2,5 15,5 108 99 98 93 80 88 20,0% 2,0 15,0 60 15,0% 14,5 1,5 14,0 40 10,0% 1,0 13,5 20 5,0% 0,5 13,0 0 0,0% 0,0 12,5 2005 2006 2007 2008 2009 2010 9M-11 T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 ARPU moyen (DH) Usage sortant moyen (min/client/mois) Churn moyen (%) Fixe Internet ADSL Internet incl. 3G Mobile (axe secondaire) Sources: Maroc Telecom, estimations CFG Sources: Maroc Telecom, CFG recherche Taux de croissance des revenus par pays au T3-11 Taux de croissance de l’EBIT par pays au T3-11 +50,0% +20,0% +16,3% +40,0% +8,6% +40,0% +10,0% +4,0% > 99% +28,7% +0,0% +30,0% Maroc Mauritanie Gabon Burkina Faso Mali -+10,0% -6,2% -8,7% +20,0% -13,9% -+20,0% -16,5% +8,4% +10,0% +6,3% +5,0% -+30,0% +2,7% +3,4% +1,8% +0,0% -+40,0% Maroc Mauritanie Gabon Burkina Faso Mali -41,3% -2,3% -+10,0% -6,7% -+50,0% T3-10 T3-11 T3-10 T3-11 Sources: Maroc Telecom, CFG recherche Sources: Maroc Telecom, CFG recherche Evolution trimestrielle des revenus Maroc vs. filiales africaines Evolution trimestrielle de l’EBIT Maroc vs. filiales africaines 9 000 4 500 8 000 4 000 7 000 1 565 354 3 500 6 000 3 000 6 321 3 053 5 000 2 500 4 000 2 000 3 000 1 500 2 000 1 000 1 000 500 0 0 T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 Chiffre d'affaires Maroc Chiffre d'affaires f iliales EBIT Maroc EBIT filiales Sources: Maroc Telecom, CFG recherche Sources: Maroc Telecom, CFG recherche 4
  • 5. Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2011 Statistiques Télécom et résultats trimestriels de Maroc Telecom au T3-11 en millions T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 varQoQ var YoY Parc client total 25,11 25,82 26,18 27,49 27,85 +1,3% +10,9% Maroc Parc Mobile 16,74 16,89 16,66 16,99 16,97 -0,1% +1,4% Parc Fixe 1,23 1,23 1,24 1,23 1,23 -0,1% +0,5% Parc Internet 0,48 0,50 0,52 0,53 0,55 +4,5% +14,8% ARPU (DH) 95,0 93,0 84,0 86,0 88,0 +2,3% -7,4% Filiales Parc Mobile 6,29 6,83 7,40 8,36 8,71 +4,3% +38,5% Parc Fixe 0,31 0,29 0,29 0,30 0,30 +0,7% -2,9% Parc Internet 0,07 0,08 0,08 0,09 0,09 +7,0% +31,4% (en mDH) Revenus nets 8 244 7 945 7 528 7 795 7 886 +1,2% -4,3% Maroc (Net) * 6 855 6 573 6 151 6 394 6 398 +0,1% -6,7% Maroc (Brut) 7 323 7 023 6 506 6 747 6 749 +0,0% -7,8% Mobile Maroc (Brut) 5 235 4 916 4 598 4 819 4 913 +2,0% -6,2% Fixe & Internet Maroc (Brut) 2 088 2 107 1 908 1 928 1 836 -4,8% -12,1% Filiales (Net) * 1 430 1 431 1 433 1 462 1 565 +7,0% +9,4% Filiales (Brut) 1 534 1 531 1 540 1 577 1 625 +3,0% +5,9% Mobile filiales (Brut) 1 068 1 043 1 084 1 103 1 243 +12,7% +16,4% Fixe & Internet filiales (Brut) 466 488 456 474 382 -19,4% -18,0% (en mDH) EBIT consolidé 3 838 3 829 2 974 3 120 3 407 +9,2% -11,2% EBIT Maroc 3 545 3 560 2 695 2 881 3 053 +6,0% -13,9% Mobile Maroc 2 897 2 723 2 095 2 282 2 533 +11,0% -12,6% Fixe & Internet Maroc 648 837 599 599 520 -13,2% -19,8% EBIT Filiales 293 269 280 240 354 +47,6% +20,6% Mobile filiales 373 332 414 365 406 +11,2% +8,7% Fixe & Internet filiales -80 -63 -135 -125 -52 -58,4% -35,0% Marge EBIT 46,6% 48,2% 39,5% 40,0% 43,2% +7,9% -7,2% Marge EBIT Maroc 51,7% 54,2% 43,8% 45,1% 47,7% +5,9% -7,7% Marge EBIT Mobile 55,3% 55,4% 45,6% 47,3% 51,6% +8,9% -6,8% Marge EBIT F&I 31,0% 39,7% 31,4% 31,1% 28,3% -8,8% -8,7% Marge EBIT Filiales 20,5% 18,8% 19,5% 16,4% 22,6% +37,9% +10,2% Marge EBIT Mobile 34,9% 31,8% 38,2% 33,0% 32,6% -1,3% -6,6% Marge EBIT F&I -17,2% -12,9% -29,5% -26,4% -13,6% -48,4% -20,7% Source : Maroc Telecom, ANRT * exclut les revenus inter-segment mais inclut les revenus inter-sociétés 5
  • 6. Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2011 Risque / Potentiel L’intensification de la concurrence, au Maroc (surtout sur le segment prépayé, qui représente 96% du marché) comme au sein des marchés africains où opère le groupe, est selon nous un des principaux facteurs de risque pouvant impacter à court terme la profitabilité du groupe. Celle ci nécessiterait l’accompagnement de la demande à travers la poursuite des campagnes promotionnelles (baisses des tarifs et hausse des dépenses de fidélisation) et le maintien d’une importante politique d’investissement (fiabilité des réseaux de transmission et avancée des systèmes d’information). Aussi, la consommation des services télécoms reste fortement dépendante de la croissance économique (principalement en Afrique Sub-Saharienne) et du niveau d’inflation, par un contexte économique difficile. Par ailleurs, les développements africains du groupe confirment leur rôle de relais de croissance. Au terme des 9M-11, les filiales contribuaient de 19% aux revenus consolidés et de 8% à l’EBIT consolidé. En 2011, malgré l’annonce par la presse de l’adjudication provisoire de Benin Telecom, aucune acquisition ne devrait selon nous être opérée durant l’année. Notons que le groupe pourrait selon nous entrevoir une nouvelle acquisition en 2012 en vue de sa capacité à générer des cash-flows, substantiels et soutenables depuis 2005, et à son faible niveau d’endettement (ratio dette nette / EBITDA de 24% en moyenne entre 2009-2011e). Génération soutenable de cash flow malgré la revue à la baisse de Evolution du niveau d’endettement du groupe sur base semestrielle et nos estimations sur la période 2011-2014e annuelle depuis 2008 : ratio d’endettement moyen de 24% 16 000 12 000 260% 14 000 10 000 210% 12 000 8 000 10 000 160% 8 000 6 000 110% 6 000 4 000 4 000 60% 2 000 2 000 10% 0 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e S1-08 FY-08 S1-09 FY-09 S1-10 FY-10 S1-11 FY-11e Cash flow Free cash flow -2 000 -40% Dette nette (+) / nette cash (-) Dette nette / Ebitda Sources: Maroc Telecom, estimations CFG Sources: Maroc Telecom, estimations CFG Valorisation Les résultats S1-11 confirmés par ceux du T3-11 remettent en cause nos précédentes estimations, suite à la dégradation de la profitabilité et à la contraction des revenus du fait de l’intensification de la concurrence au Maroc, au Burkina Faso et au Gabon. Par ailleurs, le management table désormais sur un « léger recul du chiffre d’affaires et d’une marge opérationnelle équivalente à celle du S1-11 » donc en baisse de 4-5 points d’année en année au terme de 2011. Nous retenons encore une fois notre méthode de valorisation par actualisation des cash flow futurs (DCF). Notre cours cible ressort désormais à 144DH presque équivalent au niveau de cours actuel. Nous recommandons de conserver le titre Maroc Telecom qui présente selon nous une qualité incomparable sur le marché et un DY11e de 6.4%. Historique EV/EBITDA du groupe Maroc Telecom Changement des estimations 2011 9,0 Annonce Hausse de Annonce résultats 2009 l’endettement net résultats S1-11 8,5 Annonce résultats S1-10 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 01-09 05-09 09-09 01-10 05-10 09-10 01-11 05-11 09-11 Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche 6
  • 7. Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2011 Indicateurs clés 2010 2011e 2011e 2012e 2012e Statistiques Télécom au Maroc Actuel Ancien Nouveau Ancien Nouveau Pénétration marché mobile 101,5% 113,2% 114,0% 119,1% 120,2% Parc d'abonnés mobile (milliers) 31 982 35 891 36 139 37 859 38 231 Nouveaux souscripteurs mobile (milliers) 6 671 3 909 4 157 1 968 2 093 Pénétration marché fixe 11,9% 12,3% 11,1% 12,7% 11,5% Parc d'abonnés fixe (milliers) 3 749 3 887 3 507 4 026 3 644 Nouveaux souscripteurs fixe (milliers) 233 138 -242 139 138 Parc d'abonnés Internet (milliers) 1 867 2 285 3 097 2 701 3 395 Nouveaux souscripteurs Internet (milliers) 681 418 1 230 417 298 Valorisation BPA 10,85 10,84 9,33 10,87 9,33 DPA 10,58 10,49 9,03 10,56 9,06 CFPA 16,11 16,23 14,50 16,39 14,33 EV/CA 3,9x 4,0x 4,2x 3,9x 4,2x EV/EBITDA 6,6x 6,8x 7,7x 6,7x 7,7x EV/EBIT 8,7x 9,0x 10,5x 8,9x 10,3x PER 12,6x 13,1x 15,2x 13,0x 15,2x Compte de résultat Chiffre d'affaires 31 655 32 310 30 919 33 452 30 770 %évolution +4,3% +2,1% -2,3% +3,5% -+0,5% EBITDA ajusté 18 963 19 040 16 855 19 379 16 905 %évolution +4,2% +0,4% -11,1% +1,8% +0,3% DAP 4 628 4 740 4 553 4 858 4 400 EBIT 14 335 14 300 12 302 14 521 12 505 %évolution +2,3% -0,2% -14,2% +1,5% +1,6% Résultat financier -171 -183 -124 -212 -129 RCAI 14 164 14 117 12 178 14 309 12 376 Résultat net part de groupe 9 537 9 526 8 199 9 554 8 198 %évolution +1,2% -0,1% -14,0% +0,3% +0,0% Contribution par segment Chiffre d'affaires mobile Maroc (brut) 19 670 20 418 19 277 21 132 19 112 % revenus consolidés 62% 63% 62% 63% 62% Chiffre d'affaires Fixe et Internet Maroc (brut) 8 506 8 564 7 833 5 491 7 512 % revenus consolidés 27% 27% 25% 25% 24% Chiffre d'affaires mobile filiales (brut) 4 140 4 501 5 038 4 933 5 346 % revenus consolidés 13% 14% 16% 15% 17% Chiffre d'affaires Fixe et Internet filiales (brut) 1 910 2 060 1 710 2 206 1 841 % revenus consolidés 6% 6% 6% 7% 6% Tableau des flux de trésorerie MBA 18 522 18 840 16 655 19 179 16 705 Cash-flow opérationnel 16 080 15 276 13 844 15 174 13 442 Cash-flow d'investissement -7 151 -6 362 -6 510 -6 256 -6 470 Cash-flow de financement -9 010 -9 626 -7 940 -9 485 -7 967 Effet de change -5 0 0 0 0 Variation de trésorerie -86 -711 -606 -567 -995 Cash conversion 69% 67% 63% 66% 61% Bilan Capitaux propres part de Groupe 19 055 19 345 17 975 19 641 18 205 Minoritaires 4 451 4 585 4 587 4 730 4 732 Dette nette 4 366 5 077 4 972 5 644 5 967 Actifs corporels 23 378 25 976 25 976 27 196 27 196 Actifs incorporels 4 064 4 064 4 064 4 064 4 064 Actif financier 444 444 444 444 444 Ecart d'acquisition 6 865 -406 -406 -406 -406 Actif circulant 12 335 12 412 12 517 11 922 11 704 Investissements 6 535 6 462 6 610 6 356 6 570 Variation de BFR & autres variations -474 125 371 -202 26 Ratios & Marges Marge d'EBITDA ajusté 59,9% 58,9% 54,5% 57,9% 54,9% Marge d'EBIT 45,3% 44,3% 39,8% 43,4% 40,6% Marge nette 30,1% 29,5% 26,5% 28,6% 26,6% ROE 50,0% 49,2% 45,6% 48,6% 45,0% ROCE 35,1% 41,6% 35,4% 40,5% 34,3% Pay-out ratio 97,5% 97,0% 96,8% 97,0% 97,2% CF yield 11,7% 10,4% 10,3% 10,5% 10,1% Div yield 7,7% 6,7% 6,4% 6,8% 6,4% Dette nette / Capitaux propres 22,9% 26,2% 27,7% 28,7% 32,8% 7 Dette nette / EBITDA ajusté 23,0% 26,7% 29,5% 29,1% 35,3% Source: Maroc Telecom, estimations CFG