Flash stroc bkb avril 2013

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Flash stroc bkb avril 2013

  1. 1. Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.comBMCE Capital Research FlashSTROC INDUSTRIEMAROC Mise à jour sociétéINDUSTRIE-SERVICES 18/04/2013Le conflit social continue de peser dans la balanceEn 2012 et toujours impacté par les effets du conflit social ayant entrainé un arrêt del’activité de 6 mois au 2ndsemestre de 2011, le chiffre d’affaires de STROCINDUSTRIE se replie de 61,3% à M MAD 205,3, (dont 9% réalisé à l’export), soit unrecul de 3 points par rapport à 2011. En effet, la société n’a pu prendre de nouvellescommandes qu’à la fin du 1ersemestre 2012 et, au vue de la durée moyenne deréalisation des projets, ces dernières n’ont pu être que partiellement converties enchiffre d’affaires en 2012.La ventilation des revenus par pôle d’activités se présente comme suit :Graphe : Ventilation du chiffre d’affaires par pôle d’activité (2012 vs. 2011)Source : STROC INDUSTRIELe résultat d’exploitation bascule, quant à lui, en territoire négatif à M MAD -115,9,suite à une baisse moins importante des charges d’exploitation (-30,3%)comparativement à celle du chiffre d’affaires. Cette situation est principalementimputable à :L’avènement simultané des fins de projets et des débuts de projets 2012,périodes pendant lesquelles la société enregistre habituellement des chargessans contreparties élevées, d’où l’augmentation de 28,4 points à 105,8% duratio achats consommés de matières premières / CA ;Le bond de 2,6x des dotations d’exploitation à M MAD 21,0, intégrant desprovisions de M MAD 11 correspondant à une mesure prudentielle relative àdes pertes éventuelles en 2013 en raison de dépassement ;La progression de 6,3% à M MAD 72,2 des autres charges externes ;Et, le caractère incompressible de certaines charges de structure.Analyste(s)Dounia Filali Hajar Tahri Lamtahri+212 5 22 42 78 28 +212 5 22 42 78 24d.filali@bmcek.co.ma h.tahri@bmcek.co.maReuters/Bloomberg STR.CS/STR MCNorme comptable Comptes SociauxCapitalisation boursière (M MAD) 79,1Nombre dactions (M) 1,2Flottant 23,1%Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,07Moy. Nbre dactions échangées (milliers) 0,6Performance 1 mois 13,7%Performance 3 mois -34,6%Performance 12 mois -65,9%En (M MAD) 2012 2013e 2014eCA 205,3 287,4 416,7Var % -61,3% 40,0% 45,0%REX -115,9 -26,8 20,5Var % -chg +chg +chgMOP -56,5% -9,3% 4,9%Résultat net -139,0 -36,0 10,1Var % -chg +chg +chgMN -67,7% -12,5% 2,4%ROE ns ns nsROCE -55,9% -24,3% 8,6%P/E ns ns 7,9xP/B 5,4x -8,9x 66,4xD/Y 0,0% 0,0% 0,0%Cours 118,0 63,4 63,4Source : Société, estimations BMCE Capital406080100120140160180200220mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13vvdsvdvs dySTROC INDUSTRIE MADEX (Rebased)Actionnariat: AL ISTIMRAR HOLDING 58%; Flottant 23%; ZIATTNabil 15%; Divers actionnaires 3%; ZIATT Hicham 2%;VendreMAD 63,39MAD 52,12Vs. objectif précédentVs. ConserverObjectif de cours:Cours:Date de cours : 18/04/2013MAD 126,4Bâtiments42%Mine &Chimie29%Energie &Gaz30%2011Bâtiments21%Mine &Chimie14%Energie &Gaz65%2012
  2. 2. STROC INDUSTRIE2Pour sa part, le résultat financier grève son déficit à M MAD -9,1 contreM MAD -5,9 une année auparavant, impacté par la hausse de 3,0x des chargesd’intérêts à M MAD 9,7 suite à un important recours aux concours bancaires(+109,4% à M MAD 165,4).Le résultat non courant aggrave, lui, ses pertes passant de M MAD -5,4 àM MAD -13,5 en 2012, suite à l’alourdissement de 3,0x à M MAD 8,6 des dotationsnon courantes relatives aux provisions sur les créances de sa filiale PRO-ENG quia été réintégrée.Au final, le résultat net ressort déficitaire à M MAD -139,0 contre M MAD 5,5 en2011.Sur le plan bilanciel, STROC INDUSTRIE présente un fonds de roulement négatifde M MAD -108,5 (vs. M MAD 57,0 en 2011), plombé notamment par laconstatation en 2012 d’un résultat net fortement déficitaire.Pour sa part, le BFR s’allège de 89,2% à M MAD 8,0 (soit 3,9% du CA vs. 13,9% en2011). Cette situation est redevable à la baisse des créances clients de 35,4% àM MAD 155,6 et du poste Etat débiteur de 17,1% à M MAD 54,7 conjuguée àl’expansion des avances et acomptes clients de 3,7x à M MAD 137,1 et des autresprovisions pour risques et charges, qui passent de K MAD 27,9 à M MAD 11,9.La trésorerie nette grève ainsi son déficit à M MAD -116,5 contre M MAD -16,9 en2011. Dans ce sillage, la dette nette affiche une hausse de 6,9x à M MAD 116,5,soit un gearing de 430,0% (vs. 9,8% en 2011), mettant la société en situationd’insolvabilité.Une phase de redressementAu volet stratégique, le Management a annoncé le lancement d’un programme dedéveloppement quinquennal, à horizon 2017, devant permettre à STROCINDUSTRIE de renouer avec la croissance et de consolider ses fondamentaux. Ceplan devrait être construit autour de 3 axes majeurs à savoir :La mise en place d’une politique de rationalisation et d’optimisation descoûts inhérente à l’ensemble de la chaîne de valeur ;Le déploiement d’une nouvelle organisation comprenant notamment lereengineering des process et la restructuration des métiers de base parpôle d’activité ;Et, le développement des compétences des ressources humaines via lelancement d’un plan RH.La société envisage également de poursuivre son expansion à l’international,notamment en Afrique, dans les activités d’offshoring pétrolier et de projets miniers.En effet, la société compte capitaliser sur les compétences acquises à travers lesdifférents chantiers menés pour le compte de l’OCP pour exporter son savoir-faireet prévoit d’y réaliser 50% de son chiffre d’affaires à horizon 2020.Sur le plan commercial et grâce à l’adoption d’une stratégie commerciale agressive,le challenger de l’industrie lourde a réussi à constituer à fin 2012 un carnet decommandes s’élevant à MAD 1,6 Md. La ventilation de ce dernier se présentecomme suit :Trois chantiers en cours de construction pour l’OCP d’un montant globalde M MAD 900 concernant :o La réalisation de travaux d’ingénierie d’approvisionnement, deconstruction et de mise en service de 2 trémies semi-mobiles pour lamine El Halassa ;o La fourniture et l’installation de la charpente métallique, la tuyauterieet le montage des équipements mécaniques du projet de constructionde la laverie de phosphate du site d’El Halassa ;
  3. 3. STROC INDUSTRIE3o Et, le développement de la nouvelle plateforme chimique de JorfLasfar, JORF LASFAR HUB ;Et, un projet de conception et de construction de dépôts pétroliers de au Gabonpour PETRO GABON pour une enveloppe de M MAD 310 dont STROCINDUSTRIE est adjudicataire.Ce carnet de commande devrait, selon le Management, être converti en chiffred’affaires en l’espace de 2 ans, dont un montant oscillant entre M MAD 800 etM MAD 900 dès 2013.Sur le plan financier, la société prévoit d’éponger les pertes enregistrées en 2012(M MAD 139,0) dans les 3 années à venir. En attendant, les investissements(incluant l’extension de la capacité de production et la construction du siège socialde STROC INDUSTRIE) devraient être mis en stand-by jusqu’au redressement dela situation financière de l’opérateur.Une valeur à vendrePour les besoins de l’évaluation de STROC INDUSTRIE, nous nous sommesbasés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs -DCF- et avonsretenu les hypothèses suivantes :Un TCAM du chiffre d’affaires 10,5% sur la période 2013-2022 ;Une marge d’EBITDA moyenne de 4,5% sur la période 2013-2022, stabiliséeà 6,5% en année terminale. Retraitée de 2013 où la marge d’EBE ressort à-24,1%, la marge moyenne ressort à 7,7%;Un taux d’actualisation de 11,42%, tenant compte de :o Un taux sans risque 10 ans : 4,9% ;o Une prime de risque marché actions : 7,4% ;o Un gearing cible : 40% ;o Et, un taux de croissance à l’infini de 2%.A titre indicatif, les ratios boursiers 2013Edes peers de STROC INDUSTRIE cotés àl’international et à la Bourse de Casablanca se présentent comme suit :Tableau : Comparables boursiers en 2013EComparables Pays P/E 2013E Capitalisation(M MAD)Toyo Engineering Cor Japon 14,4x 7 423Punj Lloyd Ltd. Inde 17,4x 2 723Delattre Levivier Maroc Maroc 14,4x 299Moyenne échantillon - 15,4xSource : INFINANCIALSSur la base de ce qui précède, nous valorisons la société à un cours cible deMAD 52,12 d’où notre recommandation de vendre le titre.
  4. 4. STROC INDUSTRIE4STROC INDUSTRIE : Summary TableCOMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eChiffres daffaires 530,3 205,3 287,4 416,7 541,7 595,8EBITDA 22,5 (103,9) (69,3) 7,7 39,0 54,5EBIT 20,2 (115,9) (26,8) 20,5 36,3 39,4Impôts -3,4 -0,5 -1,4 -2,1 -2,7 -3,0Taux dimposition 37,8% -0,3% -4,2% 17,2% 9,6% 9,6%Résultat net 5,5 (139,0) (36,0) 10,1 25,5 28,1BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eImmobilisations nettes totales 114,6 137,2 80,3 101,6 121,2 127,4Total fonds propres 171,1 27,1 (8,9) 1,2 26,7 54,9Besoin de fonds de roulement 73,9 8,0 -3,0 66,2 91,8 116,9Dette nette 16,9 116,5 84,5 165,0 184,7 187,8Capitaux employés 188,5 145,2 77,3 167,8 213,0 244,3VARIATIONS & MARGES 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eVariation du CA 14,6% -61,3% 40,0% 45,0% 30,0% 10,0%Variation de lEBITDA -45,5% -chg +chg +chg 406,0% 40,0%Variation de lEBIT -45,6% -chg +chg +chg 76,7% 8,4%Variation de RNPG -79,8% -chg +chg +chg 153,7% 10,3%Marge dEBITDA 4,2% ns ns 1,8% 7,2% 9,2%Marge dEBIT 3,8% ns ns 4,9% 6,7% 6,6%Marge nette 1,0% ns ns 2,4% 4,7% 4,7%RATIOS 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eGearing 9,8% 430,0% ns ns ns 342,2%Dette nette/EBITDA 0,8 -1,1 -1,2 21,4 4,7 3,4ROE 3,2% ns ns ns 95,5% 51,3%ROCE 7,5% ns ns 8,6% 11,9% 11,3%DONNEES PAR ACTION (MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eBPA publié 4,4 -111,4 -28,8 8,1 20,4 22,5ANPA 137,1 21,7 -7,1 1,0 21,4 43,9Dividende net/action 4,0 0,0 0,0 0,0 0,0 6,8VALORISATION 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eVE/CA 0,7x 1,3x 0,6x 0,6x 0,5x 0,4xVE/EBITDA 16,3x ns ns 31,7x 6,8x 4,9xVE/EBIT 18,1x ns ns 11,9x 7,3x 6,8xVE/CE 1,9x 1,8x 2,1x 1,5x 1,2x 1,1xP/E 63,1x ns ns 7,9x 3,1x 2,8xP/B 2,0x 5,4x -8,9x 66,4x 3,0x 1,4xD/Y 1,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 10,7%VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016eCours (MAD) 280,0 118,0 63,4 63,4 63,4 63,4Nombre dactions (millions) 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2Capitalisation boursière 349,6 147,3 79,1 79,1 79,1 79,1Valeur dentreprise 366,4 263,8 163,7 244,1 263,9 266,9Source: Société, estimations BMCE Capital.NB:Cours de fin dannées fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.
  5. 5. STROC INDUSTRIE5Système de recommandationsBMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaquevaleur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distributionde dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dansdes cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessousDéfinition des différentes recommandationsAchat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPEou autre) ou d’un changement d’analyste ;Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourseou avant l’initiation de couverture.Méthodes de valorisationCe document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux detrésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établiessur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coûtmoyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fondspropres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de lasociété, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceuxd’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire(les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation.L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société(perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.).Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle dessuperprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio desolvabilitéAchatVendre AccumulerConserverAlléger-10% +0% +10% +20%
  6. 6. STROC INDUSTRIE6STROC INDUSTRIEMaro cINDUSTRIE-SERVICESANALYSE & RECHERCHEYoussef Benkirane – Président du Directoire Fadwa Housni – Directeur Analyse & RechercheSalesMehdi Bouabid, Anass Mikou Hicham Saâdani - Directeur Bourse et DéveloppementAbdelilah MoutassedikMohamed BenjellounTrading Electronique AnalystesBadr Tahri - Directeur Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami,Hind HazzazNabil ElgnaouiGhita Benider, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia FilaliDisclaimerLa Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous formede société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des FinancesN° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir uneplus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenancede risques de conflits d’intérêts.La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées àgarantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out,allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystesfinanciers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Lescontenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultantde l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCECapital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas uneincitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconqueconseil.En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à lahausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performancespassées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négativesur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent destitres assument effectivement un risque devises.Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seulusage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si unparticulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissementuniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ourecommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent nepas se réaliser.La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement touteresponsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandationsformulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues.Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations etexplications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’êtrechangées sans préavis.

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