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Flash BMCE Capital Bourse
5 novembre 2010
1ANALYSE & RECHERCHE
Analyste(s) :
Hicham Saâdani
h.saadani@bmcek.co.ma
Amine Bentahila
a.bentahila@bmcek.co.ma
Preview T3-10 : Amélioration attendue de la marge
opérationnelle
• Publication des résultats du T3-10 le 08/11/2010 avant
l’ouverture du marché ;
• Nous anticipons une légère contraction de l’activité globale du
fait de la montée en puissance des concurrents MEDITELECOM
et WANA (notamment à travers sa marque Mobile INWI)…;
• … compensée probablement par une amélioration notable de
la marge opérationnelle, laquelle capitaliserait sur une baisse
des efforts promotionnels de recrutement et de fidélisation
des clients ;
• Nous maintenons nos prévisions sur l’année 2010 (+1,5% pour
le chiffre d’affaires à M MAD 30 794,1 pour une marge
opérationnelle de 45,0% en repli de 1,2 points
comparativement à 2009) avec, toutefois, une possibilité de
révision de nos estimations en post publication ;
• Recommandation d’Accumuler et objectif de cours de
MAD 166 maintenus.
Preview T3-10 : Renforcement des marges au détriment de la part
de marché notamment sur le Mobile et le Fixe
Nous anticipons une baisse limitée de l’activité au 3ème
trimestre 2010 à
M MAD 7 758 (-1% sur une année glissante et –3,4% en séquentiel) en
raison principalement de la dégradation du contexte concurrentiel
particulièrement au Maroc.
En effet, MEDITELECOM et INWI (WANA) ont intensifié leurs actions
commerciales contraignant IAM à céder près de 6 points en glissement
annuel (-2,1 points en séquentiel) à 54,9% au T3 2010. Les deux
compétiteurs semblent avoir profiter de la volonté du
régulateur de diminuer davantage les prix ainsi que de sa décision
relative à la baisse des tarifs d’interconnexions avec instauration
jusqu’en 2013 du principe d’asymétrie tarifaire qui leur est favorable.
En revanche, profitant de l’importance de sa base clients, en
particulier celle à forte valeur ajoutée (post payée), et de
l’amélioration escomptée des performances des filiales africaines, le
résultat d’exploitation devrait se monter au T3 2010 à M MAD 3 661, en
légère hausse de 1,7% comparativement à la même période de 2009 et
+5,7% en séquentiel.
Cours au 04 10 2010 : MAD 149,5
Accumuler (inchangée)
Objectif de cours : MAD 166
Source : Estimations BMCE Capital
MAROC TELECOM
TELECOMS
MAROC TELECOM vs MADEX
Source : Estimations BMCE Capital
En M MAD T1 2010 T2 2010 T3 2010 T4 2010
Chiffre d'affaires 7 437 8 029 7 758 7 570
Var séq. -6,1% 8,0% -3,4% -2,4%
Var gliss. 4,3% 7,7% -1,0% -4,4%
REX 3 205 3 463 3 661 3 523
Var séq. -8,8% 8,0% 5,7% -3,8%
Var gliss. 0,5% 2,9% 1,7% -8,6%
MO 43,1% 43,1% 47,2% 46,5%
70
90
110
130
150
170
190
210
230
nov.-07 mai-08 oct.-08 avr.-09 oct.-09 avr.-10 oct.-10
en M MAD 2008 2009 2010E
2011P
CA conso 29 521,0 30 339,0 30 794,1 30 640,1
Var % 7,2% 2,8% 1,5% -0,5%
REX 13 889,0 14 008,0 13 852,1 13 782,8
Var % 13,5% 0,9% -1,1% -0,5%
MOP 47,0% 46,2% 45,0% 45,0%
RNPG 9 520,0 9 425,0 9 136,1 9 012,5
Var % 18,5% -1,0% -3,1% -1,4%
Marge nette 32,2% 31,1% 29,7% 29,4%
RoE 50,9% 50,8% 49,0% 45,7%
ROCE 48,5% 36,6% 42,9% 38,9%
gearing ns 16,9% 10,8% 12,7%
P/E 13,8x 13,9x 14,4x 14,6x
P/B 7,0x 7,1x 7,1x 6,7x
D/Y 7,2% 6,9% 6,0% 6,0%
Flash BMCE Capital Bourse
2ANALYSE & RECHERCHE
5 novembre 2010
La marge opérationnelle à fin septembre 2010 devrait ressortir en amélioration de
de 4,1 points pour atteindre 47,2%, reflétant probablement un arbitrage de
l’opérateur historique en faveur des marges au détriment des parts de marché.
Un alignement sur les pratiques de la concurrence au T4 2010 en vue de
stabiliser les parts de marché
Face à l’agressivité commerciale de MEDITELECOM et de WANA, matérialisée par la
multiplication des offres à des tarifs de plus en plus compétitifs, MAROC TELECOM
semble s’être résignée au début du T4 2010 à s’aligner en termes de services et de
prix en offrant, par exemple, l’Internet gratuit sur Mobile et en augmentant le
temps des communications commercialisés dans le cadre des forfaits.
Dans ces conditions, nous tablons sur une consolidation à la baisse du niveau de la
marge opérationnelle au T4 2010 à 46,5% pour clôturer l’année à 45% (vs. 46,2% en
2009). Toutefois, nous n’excluons la possibilité de réviser nos estimations en post
clôture trimestrielle.
D’éventuels éléments perturbateurs non liés aux réalisations du Groupe
La cession par l’Etat de 8% supplémentaire du capital de MAROC TELECOM ne devrait
finalement pas se réaliser en 2010. Un doute subsiste sur sa survenance en 2011
dans la mesure où même si le projet de loi de Finances ne la prévoit pas, la presse
économique d’aujourd’hui avance que les banques conseils désignées à cet effet
auraient lancé l’instruction du dossier.
Sur un autre registre, l’éventualité de la future double cotation de TUNISIE
TELECOM à Tunis et à Paris pourrait fournir l’occasion aux investisseurs étrangers de
faire davantage d’arbitrage à la défaveur de IAM.
Flash BMCE Capital Bourse
3ANALYSE & RECHERCHE
5 novembre 2010
AchatVendre AccumulerConserverAlléger
-15% -6% +6% +15%
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et
Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;
▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;
▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;
▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;
▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;
▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou
autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir.
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir
une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la
survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de
black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
les secteurs qu’ils suivent.
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Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document
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incitation à l’investissement en Bourse. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés
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Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank
et de la Direction Commerciale, Marketing, Communication de BMCE Capital. Ils ne répondent pas aux objectifs
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Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils
financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se
réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
performances passées ne présument en rien des performances futures.
Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans
le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être
en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base
dudit document mais devra consulter ses propres conseils.
Flash BMCE Capital Bourse
4ANALYSE & RECHERCHE
5 novembre 2010
Sales
Youssef Benkirane - Président du Directoire
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani
Abdelilah Moutasseddik
BMCE CAPITAL BOURSE
Société de Bourse S.A.
Analyse & Recherche
Fadwa Housni - Directeur
Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique
Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami,
Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila,
Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri
©Novembre2010
Trading Electronique
Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami
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Flash Valeur IAM de Novembre 2010

  • 1. www.bourse-maroc.forume.biz Flash BMCE Capital Bourse 5 novembre 2010 1ANALYSE & RECHERCHE Analyste(s) : Hicham Saâdani h.saadani@bmcek.co.ma Amine Bentahila a.bentahila@bmcek.co.ma Preview T3-10 : Amélioration attendue de la marge opérationnelle • Publication des résultats du T3-10 le 08/11/2010 avant l’ouverture du marché ; • Nous anticipons une légère contraction de l’activité globale du fait de la montée en puissance des concurrents MEDITELECOM et WANA (notamment à travers sa marque Mobile INWI)…; • … compensée probablement par une amélioration notable de la marge opérationnelle, laquelle capitaliserait sur une baisse des efforts promotionnels de recrutement et de fidélisation des clients ; • Nous maintenons nos prévisions sur l’année 2010 (+1,5% pour le chiffre d’affaires à M MAD 30 794,1 pour une marge opérationnelle de 45,0% en repli de 1,2 points comparativement à 2009) avec, toutefois, une possibilité de révision de nos estimations en post publication ; • Recommandation d’Accumuler et objectif de cours de MAD 166 maintenus. Preview T3-10 : Renforcement des marges au détriment de la part de marché notamment sur le Mobile et le Fixe Nous anticipons une baisse limitée de l’activité au 3ème trimestre 2010 à M MAD 7 758 (-1% sur une année glissante et –3,4% en séquentiel) en raison principalement de la dégradation du contexte concurrentiel particulièrement au Maroc. En effet, MEDITELECOM et INWI (WANA) ont intensifié leurs actions commerciales contraignant IAM à céder près de 6 points en glissement annuel (-2,1 points en séquentiel) à 54,9% au T3 2010. Les deux compétiteurs semblent avoir profiter de la volonté du régulateur de diminuer davantage les prix ainsi que de sa décision relative à la baisse des tarifs d’interconnexions avec instauration jusqu’en 2013 du principe d’asymétrie tarifaire qui leur est favorable. En revanche, profitant de l’importance de sa base clients, en particulier celle à forte valeur ajoutée (post payée), et de l’amélioration escomptée des performances des filiales africaines, le résultat d’exploitation devrait se monter au T3 2010 à M MAD 3 661, en légère hausse de 1,7% comparativement à la même période de 2009 et +5,7% en séquentiel. Cours au 04 10 2010 : MAD 149,5 Accumuler (inchangée) Objectif de cours : MAD 166 Source : Estimations BMCE Capital MAROC TELECOM TELECOMS MAROC TELECOM vs MADEX Source : Estimations BMCE Capital En M MAD T1 2010 T2 2010 T3 2010 T4 2010 Chiffre d'affaires 7 437 8 029 7 758 7 570 Var séq. -6,1% 8,0% -3,4% -2,4% Var gliss. 4,3% 7,7% -1,0% -4,4% REX 3 205 3 463 3 661 3 523 Var séq. -8,8% 8,0% 5,7% -3,8% Var gliss. 0,5% 2,9% 1,7% -8,6% MO 43,1% 43,1% 47,2% 46,5% 70 90 110 130 150 170 190 210 230 nov.-07 mai-08 oct.-08 avr.-09 oct.-09 avr.-10 oct.-10 en M MAD 2008 2009 2010E 2011P CA conso 29 521,0 30 339,0 30 794,1 30 640,1 Var % 7,2% 2,8% 1,5% -0,5% REX 13 889,0 14 008,0 13 852,1 13 782,8 Var % 13,5% 0,9% -1,1% -0,5% MOP 47,0% 46,2% 45,0% 45,0% RNPG 9 520,0 9 425,0 9 136,1 9 012,5 Var % 18,5% -1,0% -3,1% -1,4% Marge nette 32,2% 31,1% 29,7% 29,4% RoE 50,9% 50,8% 49,0% 45,7% ROCE 48,5% 36,6% 42,9% 38,9% gearing ns 16,9% 10,8% 12,7% P/E 13,8x 13,9x 14,4x 14,6x P/B 7,0x 7,1x 7,1x 6,7x D/Y 7,2% 6,9% 6,0% 6,0%
  • 2. Flash BMCE Capital Bourse 2ANALYSE & RECHERCHE 5 novembre 2010 La marge opérationnelle à fin septembre 2010 devrait ressortir en amélioration de de 4,1 points pour atteindre 47,2%, reflétant probablement un arbitrage de l’opérateur historique en faveur des marges au détriment des parts de marché. Un alignement sur les pratiques de la concurrence au T4 2010 en vue de stabiliser les parts de marché Face à l’agressivité commerciale de MEDITELECOM et de WANA, matérialisée par la multiplication des offres à des tarifs de plus en plus compétitifs, MAROC TELECOM semble s’être résignée au début du T4 2010 à s’aligner en termes de services et de prix en offrant, par exemple, l’Internet gratuit sur Mobile et en augmentant le temps des communications commercialisés dans le cadre des forfaits. Dans ces conditions, nous tablons sur une consolidation à la baisse du niveau de la marge opérationnelle au T4 2010 à 46,5% pour clôturer l’année à 45% (vs. 46,2% en 2009). Toutefois, nous n’excluons la possibilité de réviser nos estimations en post clôture trimestrielle. D’éventuels éléments perturbateurs non liés aux réalisations du Groupe La cession par l’Etat de 8% supplémentaire du capital de MAROC TELECOM ne devrait finalement pas se réaliser en 2010. Un doute subsiste sur sa survenance en 2011 dans la mesure où même si le projet de loi de Finances ne la prévoit pas, la presse économique d’aujourd’hui avance que les banques conseils désignées à cet effet auraient lancé l’instruction du dossier. Sur un autre registre, l’éventualité de la future double cotation de TUNISIE TELECOM à Tunis et à Paris pourrait fournir l’occasion aux investisseurs étrangers de faire davantage d’arbitrage à la défaveur de IAM.
  • 3. Flash BMCE Capital Bourse 3ANALYSE & RECHERCHE 5 novembre 2010 AchatVendre AccumulerConserverAlléger -15% -6% +6% +15% Système de recommandation : La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Définition des différentes recommandations : ▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ; ▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ; ▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ; ▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ; ▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ; ▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir. Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient engager notre responsabilité. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en Bourse. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank et de la Direction Commerciale, Marketing, Communication de BMCE Capital. Ils ne répondent pas aux objectifs d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir. Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les performances passées ne présument en rien des performances futures. Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document mais devra consulter ses propres conseils.
  • 4. Flash BMCE Capital Bourse 4ANALYSE & RECHERCHE 5 novembre 2010 Sales Youssef Benkirane - Président du Directoire Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutasseddik BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A. Analyse & Recherche Fadwa Housni - Directeur Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri ©Novembre2010 Trading Electronique Badr Tahri – Directeur Hamza Chami www.bmcecapitalbourse.com