SlideShare une entreprise Scribd logo
1  sur  13
Télécharger pour lire hors ligne
16 Mars 2015
Contacts CFG Research Contacts Sales Team
Yousra Acherqui
+212 522 488 363
y.acherqui@cfgmorocco.com
Karim Gharbi
+212 522 488 265
k.gharbi@cfgmorocco.com
Mohammed Essakali
Bachir Tazi
Othman Benouhoud
Mourad Zidouh
+212 522 250 101
CFG Research 1
Company Update
Nouvelles dynamiques, nouvelles perspectives
Maroc Telecom – Conserver – Cours cible: 128 DH (vs. 125 DH précédemment)
Dans le réajustement de nos estimations sur IAM, nous incluons: 1/Le scénario d’une stabilisation des prix du Mobile au Maroc avec un
point d’inflexion prévu en 2016E
, 2/La perte de parts de marché dans les segments de la téléphonie fixe et de l’ADSL au Maroc suite à la
décision de l’ANRT relative au partage des infrastructures, 3/Une baisse des marges consolidées sous les effets conjoints d’une contraction
de celles-ci au Maroc et d’une amélioration des marges à l’international, et 4/Une augmentation du CAPEX portée essentiellement par les
efforts de remise à niveau des filiales nouvellement acquises en Afrique Sub-Saharienne.
Vers une atténuation des tensions sur les prix dans le mobile et une
intensification de la concurrence dans le fixe et l’ADSL
Suite à la publication des résultats annuels 2014 de IAM et à nos divers échanges avec le
management, nous avons apporté les principaux ajustements suivants à nos prévisions :
- Au niveau top-line:
- Segment mobile au Maroc : décélération de la baisse des prix en 2015E
et 2016E
avant une stabilisation à terme.
- Segments fixe et ADSL au Maroc : érosion des parts de marché de IAM dans un
contexte marqué par la décision récente de l’ANRT d’imposer le partage
d’infrastructures à l’opérateur historique.
- Au niveau des marges:
Dans notre nouveau scénario, et afin de se conformer aux dernières guidances du
management, nous prévoyons une contraction des marges consolidées de IAM sous
l’effet d’une baisse graduelle des marges au Maroc et d’une stabilisation des marges dans
les anciennes filiales à l’international, ces deux effets étant partiellement contrebalancés
par l’amélioration escomptée des marges dans les filiales nouvellement acquises.
- - Au niveau des CAPEX:
Nous ajustons également le CAPEX au Maroc et dans les anciennes filiales internationales
pour nous aligner sur la guidance du Management. A périmètre constant, le management
prévoit un CAPEX de 20% du CA en 2015E
.
Valorisation & Opinion
Notre valorisation de IAM via la méthode DCF, et en tenant compte d’un WACC de 8,4%,
fait ressortir un objectif de cours de 128 DH par action vs. 125 DH précédemment. Ainsi,
nous recommandons de Conserver Maroc Telecom. Prenant en compte le caractère
conservateur de nos hypothèses, nous pensons que notre objectif de cours
représenterait un plancher pour l’action au vu de ses nouvelles perspectives de
croissance (post-acquisition). En termes de valorisation, Maroc Telecom se paie
actuellement à un EV/EBTIDA 2014 de 8,6x et à des EV/EBITDA 2015E
et 2016E
de 8,0x et
7,8x respectivement. Ces niveaux de valorisation relativement élevés pourraient se
justifier selon nous par 1/ le profil défensif et de valeur de rendement de IAM (DY autour
de 5% annuellement), 2/ son caractère incontournable sur le marché local (21% de la
capitalisation boursière totale), et 3/ le changement des perspectives de croissance du
groupe suite à l’acquisition des filiales d’Etisalat en Afrique Sub-Saharienne francophone.
Principaux risques
Les facteurs de risque pouvant impacter notre valorisation sont par ordre d’importance :
1/ La poursuite de la baisse des prix sur le marché du mobile au Maroc (malgré la baisse
de l’élasticité du marché) et/ou une décroissance du parc clients mobile, 2/ Une perte de
parts de marché plus importante qu’anticipé dans les marchés de la téléphonie fixe et de
l’ADSL suite au partage d’infrastructures imposé par l’ANRT, 3/ une croissance moins
importante que prévu des marges des filiales nouvellement acquises, et 4/ Un CAPEX plus
important que prévu à partir de 2016E
.
RIC: IAM .CS BB: IAM M C
Donnéesgénérales
Cours (DH) 133
CoursCible (DH) 128
Potentiel -3,8%
Capitalisation boursière (MDH) 116 920
Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH) 117
Plus haut sur 1 an (DH) 134
Plus bas sur 1 an (DH) 95
Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH) 15 461
2014 2015E
2016E
Chiffre d'affaires (MDH) 29 144 34 402 35 702
EBITDA (MDH) 15 691 16 910 17 460
EBIT (MDH) 10 266 10 499 10 930
RNPG(MDH) 5 850 6 039 6 193
EV/EBITDA (x) 8,6 8,0 7,8
EV/EBIT (x) 13,2 12,9 12,4
PER (x) 19,9 19,4 18,9
P/B (x) 7,4 7,3 7,2
Dividend Yied 5,0% 5,2% 5,3%
ROE 37% 38% 38%
Coursboursier sur 2 ans
Performancesboursières 3m 6m 12m
Performance absolue 15,3% 19,3% 33,0%
Rel. au CFG25 6,0% 9,5% 18,5%
0
5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
0
20
40
60
80
100
120
140
160
m-13 j-13 s-13 d-13 m-14 j-14 s-14 d-14
Maroc Telecom CFG 25
16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 2
Revue des performances de IAM en 2014
Après une baisse de 4,3% en 2013, IAM a publié un chiffre d’affaires de 29 144 MDH, en hausse de 2%. Cette évolution
recouvre une légère baisse de 0,8% du chiffre d’affaires Maroc et une forte augmentation de 11,3% du chiffre d’affaires des
filiales Sub-Sahariennes.
L’EBITDA a baissé de 3,2% vs une baisse estimée à 3,9%. La marge d’EBITDA reportée était moins importante que prévu
s’établissant à 53,8% contre CFGe de 54,2%. La pression sur l’EBITDA résulte d’un déclin des marges au Maroc légèrement
contrebalancé par une amélioration de 5,3% de l’EBITDA des filiales internationales. En effet, dans les filiales
internationales, la marge d’EBITDA a été maintenue à un niveau élevé de 47,7% en 2014 vs 50,4% en 2013. L’EBITDA
international a été impacté par une nouvelle taxe sur le chiffre d’affaires au Burkina Faso ainsi que par l’intensification des
sanctions pour non-respect de la qualité de service. En effet, l’année 2014 a été marquée par un durcissement des sanctions
pour non-respect de la Qualité de Service dans certains pays d’implantation de IAM en Afrique Sub-Saharienne.
L’EBITA est ressorti en ligne avec nos anticipations avec une baisse de 6,5% et une marge d’EBITA à 35,2% (CFGe : -6,6% et
marge à 35,6%).
Le RNPG reporté de 5 850 MDH (+5,6% et BPA de 6,9 DH) est globalement en ligne avec notre prévision de 5 926 MDH. A
noter toutefois que nous avons sous-estimé la charge d’IS à 3 066 MDH vs. 3 246 MDH reporté, alors que les intérêts
minoritaires sont ressortis à un niveau inférieur à nos attentes (895 MDH estimé vs. 788 MDH reporté), affichant une baisse
de 3,8% suite à la chute des profits de Mauritel et Onatel. Enfin, il convient de souligner qu’en retraitant le RNPG 2013 des
éléments non-récurrents (charges de restructuration de 140 MDH et règlement du litige fiscal de 1 023 MDH), le RNPG 2014
afficherait une baisse de 13%.
Maroc Télécom a maintenu en 2014 une forte génération de cash, aussi bien au Maroc qu’à l’international, avec des ratios
CFFO/EBITDA en progression de 1 pt à 76% et 6 pts à 67% respectivement. De ce fait, le CFFO/EBITDA consolidé a atteint
74%, soit une hausse de 2 pts YoY. Le ratio dette nette sur EBITDA a atteint 0,3x en Décembre 2014, en légère baisse par
rapport à 2013 (0,4x).
La guidance 2015
E
du Management (à périmètre constant) :
Maroc Telecom anticipe un chiffre d’affaires stable en 2015
E
, ainsi qu’une légère baisse de l’EBITDA et un CAPEX d’environ
20% du chiffre d’affaires. Le ratio CAPEX sur chiffre d’affaires a atteint 17% en 2014. Tenant compte du fait que les
prévisions de CAPEX excluent les investissements en fréquences, licences et 4G au Maroc, nous pouvons supposer qu’une
remise à niveau des filiales Sub-Sahariennes figure parmi les priorités de Maroc Telecom en 2015.
Maroc Telecom continue à exercer un attrait certain pour les investisseurs focalisés sur les valeurs de rendement : Maroc
Telecom a annoncé le 23/02/2015 la distribution de la totalité de ses bénéfices 2014 en dividendes, soit un DPA de 6,9 DH
équivalant à un rendement de 5,2% (sur la base du cours IAM du 13/03/2015 à 133DH).
Performances 2014 par zone géographique (en MDH)
4 742
624
3 359
1 542
7 734
2 532
11 578
4 113
21 133
8 630
Morocco
International
CA EBITDA EBIT CAPEX Dette nette
Source: Maroc Telecom, CFG research
16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 3
Maroc
Le CA Maroc a décliné de 0,8% en 2014, tiré vers le bas par la contre-performance de la téléphonie mobile (-3,2%) qui a
contrebalancé la très bonne performance enregistrée dans le segment téléphonie fixe (+8,8%). Nous pensons que la
contribution de la téléphonie mobile au CA devrait continuer à s’affaiblir sur les prochaines années.
Le parc national de la téléphonie mobile a poursuivi son expansion en 2014 avec un taux de pénétration de 133% et
susceptible de croitre davantage sur les années à venir. En effet, « le taux de pénétration réel » i.e. ajusté de l’effet multi-
Sims se situerait plutôt sous les 100%. Concernant les prix, ces derniers (ARPM marché) ont enregistré une forte chute de
22% en 2014.
Le parc national du postpayé est monté en flèche de 8,4%, grâce principalement à la baisse des prix selon nous, tandis que
le parc national du prépayé a décliné de 0,5%. Cette baisse est explicable selon nous par la décision de l’ANRT d’interdire la
vente des cartes SIM à des clients non identifiés. Les ventes d’équipements de IAM ont fortement augmenté de 43%,
soutenues principalement par l’expansion du parc postpayé. En effet, la vente d’équipements subventionnés est
principalement utilisés comme levier de rétention des clients du postpayé.
Le parc national client 3G a doublé en 2014 avec un nombre de clients 3G prépayé en très forte augmentation. Cela
représente pour nous un indicateur clé de la démocratisation de la 3G au Maroc qui devrait être stimulée d’une part, par
l’accessibilité croissante aux Smartphones (Smartphones entrée de gamme), et d’autre part, par l’utilisation croissante des
médias sociaux. Nous jugeons encourageante cette montée en flèche de l’utilisation de la 3G en prépayé, étant donné
qu’elle est plus facilement « monétisable » dans ce segment de marché que dans le postpayé.
Le parc clients de la téléphonie fixe (hors téléphonie à mobilité restreinte dont le parc disparaît graduellement) a augmenté
de 7.6% en 2014, suite à l’expansion du marché de l’ADSL. Rappelons que sur la période 2012-2014, le marché de l’ADSL a
progressé de 44%. Nous notons que le chiffre d’affaires du Haut Débit de Maroc Télécom été notamment boosté par l’offre
«Doubleplay » et de « IP VPN ».
Après plusieurs trimestres de baisses, le chiffre d’affaires voix fixe de IAM a retrouvé le chemin de la croissance, suggérant
que la téléphonie fixe pourrait dans le futur contrebalancer la baisse attendue dans le segment Mobile sur le court terme.
Le TCAM de 2010 à 2014 est de 53% pour le trafic 3G de IAM et de 42% pour le trafic ADSL de IAM. L’ADSL et la 3G
constituent un réel levier de croissance pour Maroc Telecom qui investit continuellement dans le renforcement des
infrastructures qui y sont associées. Maroc Telecom a destiné 39% de son CAPEX Maroc en 2014 pour la 3G, et 14% pour
l’ADSL. En effet, le nombre de sites Single RAN est passé de 33% du nombre total des sites Radio en 2013 à 43% en 2014, et
le nombre de site MSAN est passé de 44% du parc ADSL en 2013 à 61% en 2014.
Dans le cadre du développement des infrastructures télécoms au Maroc, le groupe est actuellement en cours de
préparation de l’arrivée de la 4G. L’intérêt pour la 4G ne devrait pas, selon nous, susciter un vif intérêt dans l’immédiat.
Toutefois, il demeure crucial pour Maroc Telecom de se positionner sur cette nouvelle technologie en raison du potentiel
substantiel de ce marché à long-terme, aussi bien au Maroc que dans les autres pays de présence du groupe. A titre de
rappel, le groupe a obtenu en 2014 la licence 3G/4G au Gabon via sa filiale Gabon Telecom.
Concernant la vente de SIM à des clients non identifiés, l’ANRT exige désormais (à partir d’avril 2014) une identification
systématique des clients lors de l’achat d’une carte SIM. L’ANRT a accordé aux opérateurs mobiles un délai d’un an (jusqu’à
avril 2015) afin de procéder à l’identification de l’ensemble des souscripteurs. Ce changement réglementaire devrait de se
traduire par une plus grande transparence sur la taille réelle du parc clients en l’ajustant, entre autres, des surestimations
éventuelles des parcs clients des concurrents de IAM, comme suggéré par le management du groupe lors de la réunion
d’analystes tenue le 23/02/2015.
International
Dans les filiales internationales où IAM est présent, le taux de pénétration mobile a augmenté de 6,8 pts à 100%. Tenant
compte du fait que le marché postpayé est quasiment inexistant en Afrique Sub-Saharienne, nous pensons que ce niveau
de pénétration mobile suggère un important potentiel de croissance du marché. En effet, si l’on devait ajuster ce taux de
pénétration de l’effet multi-SIM, il ressortirait à un niveau nettement inférieur.
Dans les filiales internationales, nous continuons à observer une croissance à deux chiffres du CA, soutenue notamment par
une augmentation des parts de marché Maroc Telecom de 4 pts à 48%. En 2014, Maroc Télécom a enregistré une
excellente performance dans les filiales Sub-Sahariennes notamment au Gabon où le CA a augmenté de 21%, mais aussi en
Mauritanie où le CA a augmenté de 11,6% grâce à une hausse de l’ARPU. Maroc Télécom a également enregistré des
hausses du CA au Mali et au Burkina Faso de 10,2% et 6,5% respectivement. Notons par ailleurs qu’à l’instar du Maroc, les
régulateurs du Gabon et de la Mauritanie ont décidé de bannir la vente de cartes SIM à des clients non identifiés.
16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 4
Evolution de la contribution des différents segments au chiffre d’affaires consolidé
Mobile Maroc Maroc Fixe Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali
2012 55,83% 21,31% 4,39% 6,60% 4,13% 7,74%
2013 50,82% 23,89% 4,77% 7,15% 4,78% 8,59%
2014 47,59% 25,15% 5,15% 7,36% 5,59% 9,16%
2015e 45,65% 25,35% 5,42% 7,74% 5,96% 9,88%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
%duCAConsolidé
Source: Maroc Telecom, Estimations CFG research
Le graphique ci-dessus illustre la montée en force de la contribution des filiales internationales au CA consolidé. La
contribution du Maroc reste bien évidemment substantielle, et nous remarquons que la baisse de la contribution du
segment mobile au Maroc est contrebalancée par la téléphonie fixe qui poursuit sa montée en régime.
Thèmes dominants en 2014/2015E
Au Maroc, une forte croissance est attendue dans le segment de la téléphonie fixe ainsi que de l’Internet (3G et ADSL),
contrebalancée par le segment mobile qui continue à souffrir de la baisse des prix conjuguée à une réduction de l’élasticité.
Le CA Maroc devrait se stabiliser en 2015
E
grâce à une atténuation de la baisse des prix dans le Mobile et à la progression
des revenus du Fixe.
Maroc Telecom a finalisé l’acquisition de six nouvelles filiales en Afrique Subsaharienne
1
. Les filiales acquises génèrent
actuellement de faibles marges. Sur les prochaines années, nous anticipons une amélioration de ces dernières compte tenu
du track record de IAM dans les anciennes filiales. Les nouvelles filiales ont été acquises à des niveaux de valorisation
faibles, avec un EV/EBITDA de 5,1x. Dans le cadre de cette transaction, Maroc Telecom a également bénéficié de 200 M$ de
dette à taux zéro de la part d’Etisalat en vue de financer la remise à niveau de ces nouvelles filiales. Ces dernières devraient
être consolidées dans les comptes de Maroc Telecom à partir de 2015
E
. Enfin, le paiement de la transaction par IAM (474
M€) se fera en cinq tranches annuelles
Les nouvelles filiales (connues sous la marque «Moov ») permettront au Groupe d’accroitre son exposition à l’Afrique
Subsaharienne avec une contribution au chiffre d’affaires de Maroc Telecom de 42% en 2015
E
vs. 27% en 2013. En 2014,
ces filiales disposaient d’un parc clients de 9,8 millions, et ont généré 455M€ de chiffres d’affaires et une marge d’EBITDA
de 24%. Incluant les nouvelles filiales, l’international représenterait en 2014 59% du parc clients du groupe et 40% de son
CA. Pour plus d’informations concernant ces acquisitions, nous vous prions de vous référer à notre flash publié le 16 avril
2014.
1
Sociétés consolidées dans les comptes Maroc Télécom:
Au 31 décembre 2014, Maroc Telecom consolide dans ses comptes les sociétés :
Mauritel (Mauritania) – Maroc Telecom consolide Mauritel par intégration globale depuis le 1er juillet 2004
Onatel (Burkina Faso) – Onatel est consolidée par intégration globale depuis le 1er janvier 2007
Gabon Telecom (Gabon) – Gabon Telecom est consolidée par intégration globale depuis le 1er mars 2007
Sotelma (Mali) – Sotelma est consolidée par intégration globale depuis le 1er août2009
Casanet (Fournisseur d’accès à internet marocain) – Elle est consolidée depuis le 1er janvier2011, par intégration globale.
En 2015E
, les nouvelles filiales acquises au Gabon, Côte d’Ivoire, Togo, Benin, Niger and RCA seront consolidées
16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 5
Résultats 2014 vs. Estimations CFG Research
Résultats en MDH 2013A
2014 CFGE
2014A
vs. CFG Est.
Chiffre d'affaires 28 559 28 718 29 144 1,48%
Var.% 0,6% 2,0%
Maroc 21 294 20 780 21 133 1,70%
var.% -2,4% -0,8%
International 7 754 8 524 8 630 1,25%
var.% 9,9% 11,3%
EBITDA 16 213 15 577 15 691 0,73%
Var.% -3,9% -3,2%
Marge 54,2% 53,8%
Maroc 12 308 11 388 11 578 1,67%
var.% -7,5% -5,9%
marge 54,8% 54,8%
International 3 904 4 189 4 113 -1,81%
var.% 7,3% 5,3%
marge 49,1% 47,7%
EBITA 10 978 10 219 10 266 0,46%
Var.% -6,9% -6,5%
Marge 35,6% 35,2%
Maroc 8 595 7 981 7 734 -3,09%
var.% -7,2% -10,0%
marge 38,4% 36,6%
International 2 383 2 602 2 532 -2,68%
var.% 9,2% 6,3%
marge 30,5% 29,3%
RNPG 5 540 5 926 5 850 -1,29%
Var.% 7,0% 5,6%
Source: Maroc Telecom, Estimations CFG research
16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 6
Perspectives d’évolution de Maroc Télécom
Si la performance passée permettait de prédire la performance future
 Dans les filiales nouvellement acquises, l’expansion des marges suivrait la même trajectoire que dans les anciennes
filiales.
 Au Maroc, et malgré le partage des infrastructures imposé par l’ANRT, Maroc Telecom perdrait légèrement et
graduellement des parts de marché dans le segment de la téléphonie fixe et de l’ADSL tout en demeurant le leader du
marché avec une part de marché de 40% à terme, à l’instar de ce qui s’est passé dans le marché de la téléphonie
mobile. En effet, et malgré une guerre des prix intense, Maroc Télécom a pu conserver son leadership dans le marché
du mobile comme illustré par le graphique ci-après.
Evolution des parts de marché dans le marché mobile au Maroc
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Parts de marché IAM Parts de marché Médi Telecom Parts de marché Wana Corp
Source : ANRT, CFG research
Scénario optimiste:
 Au Maroc, le parc Mobile continuerait son expansion suite à une croissance continuelle du taux de pénétration. Les
prix du Mobile atteindraient un point d’inflexion en 2015
E
avant de se stabiliser. Le CA 3G continuerait à croitre
fortement soutenu par le développement sur le marché national de Smartphones entrée de gamme. La part de
marché de Maroc Telecom dans le marché de la téléphonie fixe ne serait nullement ou très peu impactée par le
partage d’Infrastructures imposé par l’ANRT. Le CA ADSL continuerait à fortement progresser.
 Le CA des filiales internationales continuerait à délivrer une croissance à deux chiffres, et les marges poursuivraient
leur expansion.
 Au niveau consolidé, la dégradation des marges serait limitée, soutenue par une amélioration des marges des filiales à
l’international.
Scénario pessimiste:
 Érosion substantielle des parts de marché dans le marché de la téléphonie fixe au Maroc, résultant du partage des
infrastructures. Les prix du Mobile atteindraient un point d’inflexion plus tard qu’attendu suite à une élasticité plus
importante et/ou à la capacité des concurrents à créer de la valeur pour leurs actionnaires tout en poursuivant la
guerre des prix.
 L’avènement de tout incident négatif qui ralentirait la croissance des filiales à l’international.
 Au niveau consolidé, une croissance limitée au Maroc, non soutenu par l’activité à l’international.
16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 7
Scénario CFG:
 Les prix du Mobile au Maroc devraient atteindre un point d’inflexion en 2016
E
avant de se stabiliser. Le parc Mobile
devrait modestement croitre suite à une légère amélioration du taux de pénétration. En effet, nous pensons que si le
taux de pénétration devait fortement augmenter à court terme, cela signifierait davantage de cartes SIM par
souscripteur unique, ce qui nous semble très peu probable. De plus, deux éléments entraveraient la matérialisation
d’un tel scénario : 1) La poursuite de la montée en puissance du parc client postpayé (mono-Sim), et 2) la régulation
relative à l’interdiction de vente de SIM non identifiées.
 Dans la téléphonie Fixe au Maroc, Maroc Telecom perdrait en 2015
E
24 pts de part de marché sur les nouveaux clients
puis 10 pts par an au-delà de 2015
E
avant de se stabiliser autour de 20% à terme.
 Dans les filiales internationales :
o Une croissance top-line à deux chiffres attendue pour les nouvelles filiales combinée à une amélioration de
leur marge d’EBITDA à 40% à terme
o Une croissance top-line de 6% à 8% dans les anciennes filiales avec une stabilisation de leur marge d’EBITDA
au niveau de 2014.
 Au niveau consolidé (incluant les nouvelles acquisitions), la croissance de l’activité devrait être importante en 2015
E
suivie d’une croissance modérée (près de 5%) par la suite. La marge d’EBITDA connaîtrait une érosion pour se situer à
près de 45% à horizon 2024
E
.
 Le ROCE devrait continuer à afficher une trajectoire ascendante.
16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 8
Réajustements de nos estimations
Prédire l’avenir du Mobile au Maroc équivaudrait à prévoir le timing du point d’inflexion de l’ARPM avec justesse
Nous anticipons une décélération de la chute des prix, avant une stabilisation à compter de 2017
E
Selon l’ANRT, l’ARPM du marché mobile aurait baissé de 1.11 DH par minute en 2010, à 0.32 DH en 2014, soit une baisse
annuelle moyenne de 27%. En 2011, alors que l’ARPM avait baissé de 33%, l’usage avait augmenté de 36% suggérant que
le marché est quasi-parfaitement élastique. En 2012, l’élasticité de ce marché a augmenté. En revanche, à partir de 2013, le
marché semble pâtir d’une baisse de l’élasticité. En effet, alors que l’ARPM avait baissé de 23% en 2013, l’usage n’avait
augmenté que de 11%, et quand l’ARPM avait une nouvelle fois baissé de 22% en 2014, l’usage n’avait augmenté que de
11%. L’élasticité des prix devenant insuffisante, nous pensons que la baisse de l’ARPM pourrait décélérer, et que nous nous
approchons d’un point d’inflexion comme mentionné par le Management de IAM lors de la présentation aux analystes
2
. De
plus, le Management a mentionné qu’une poursuite de la baisse des prix ne serait pas économiquement viable pour les
concurrents.
L’hypothèse d’une potentielle décélération de la baisse des prix dans le mobile est corroborée par le comportement de
l’élasticité de l’usage au niveau de Maroc Telecom. En effet, l’ARPM avait baissé de 35% en 2012 et l’usage avait augmenté
de 43%, alors qu’une baisse de l’ARPM de 27% en 2013 n’a stimulé qu’une augmentation de 20% de l’usage, et
similairement en 2014, où une baisse de l’ARPM de 24% ne s’est traduite que par une augmentation de 21% de l’usage.
Dans notre modèle, nous estimons que les prix du mobile continueraient de baisser modestement en 2015
E
et 2016
E
avant de se stabiliser à partir de 2017
E
.
Nous avons la conviction que la dynamique prévisionnelle du Mobile au Maroc se résume principalement à estimer le
timing du point d’inflexion des prix avec justesse. Tous les paramètres du marché mobile (hormis le parc clients) affichent
une trajectoire parabolique, dans laquelle la localisation de l’extremum demeure discutable. Le management anticipe un
point d’inflexion en 2015
E
. Pour notre part, et dans une optique plus conservatrice, nous situons celui-ci en 2016
E.
L’impact du timing du point d’inflexion sur le cours cible
ARPU
Point
d’inflexion en
2015E
Point
d’inflexion en
2016E
Point
d’inflexion en
2017E
Cours Cible (MAD) 131 129 127
Source: CFG Research
Le parc mobile dispose encore d’un fort potentiel de croissance
En ce qui concerne le parc clients mobile, nous pensons qu’il devrait poursuivre son expansion. La pénétration du marché
mobile s’est établie à 133% en 2014 selon l’ANRT. Nous pensons que le taux de pénétration «réel » ajusté de l’effet « Multi
Sims » uniques se situerait en dessous de 100%, induisant un potentiel de croissance du parc beaucoup plus important que
ce qui est suggéré par le taux de pénétration brute.
Dans nos prévisions, nous estimons le taux de pénétration mobile à 135% en 2015
E
. Maroc Telecom a enregistré une part
de marché sur les nouveaux clients de 2,2%, situant sa part de marché sur le parc total à 41,32%. Nous pensons que le
marché est très proche d’une situation d’équilibre, et à ce titre, nous prévoyons une stabilisation de la part de marché de
IAM à près de 40% sur les prochaines années.
En ce qui concerne la ventilation du parc mobile, nous pensons que malgré la croissance de la proportion des clients du
postpayé, ce marché resterait un marché de niche pour IAM (en volumes), contribuant à hauteur de 10% à son parc clients
mobile.
Tenant compte des anticipations d’une décélération de la baisse des prix du mobile, conjuguée à une modeste progression
du parc clients, nous pensons que l’ARPU de Maroc Telecom devrait également adopter une trajectoire parabolique à
l’instar de l’ARPM.
2
Résultats annuels 2014 –Présentation aux analystes– 23 Février 2015
16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 9
Projections de l’ARPU mobile et du parc des consommateurs du mobile au Maroc
16
17
18
19
20
21
60
62
64
66
68
70
72
74
76
78
80
2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
Millions
MDH/mois/client
ARPU IAM Parc Clients IAM Mobile
Source: Maroc Telecom , CFG Research
Projections des chiffres d’affaires du Mobile au Maroc
12000
13000
14000
15000
16000
17000
18000
2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
MDH
CA Service Mobile CA Mobile Total (incluant équipemet)
Source: Maroc Telecom, CFG Research
16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 10
Le fixe au Maroc – Le partage des infrastructures risque d’éroder les parts de marché de IAM
La thématique du fixe au Maroc est dominée par l’actualité réglementaire au Maroc, où l’ANRT a contraint Maroc Telecom
à mettre son génie civil sous-terrain et aérien à la disposition des opérateurs tiers (Medi Telecom et Wana Corp) à des tarifs
orientés coûts, et sans limitation quant à l’usage. Cette décision suggérerait que Maroc Telecom serait amené à terme à
perdre des parts de Marché dans la téléphonie fixe et l’ADSL. Notons à cet égard, que notre modèle reflète ce scenario
depuis notre update datant de juillet 2014.
Exclusion faite du segment de la mobilité restreinte qui est en train de disparaitre progressivement du marché, Maroc
Telecom continue de dominer le marché de la téléphonie fixe avec une part de marché sur les nouveaux clients de 94.4% en
2014.
Nous anticipons une baisse de cette part de marché de 24pts en 2015
E
, suivie d’une érosion graduelle de celle-ci vers 20% à
terme. Dans nos prévisions, le parc clients fixe de Maroc Telecom devrait connaitre une croissance d’environ 10% en 2015
E
et continuer à délivrer une croissance à un chiffre à partir de 2016
E
. L’ARPU de la téléphonie fixe devrait pour sa part
poursuivre son trend baissier sous l’effet de l’intensification escomptée de l’environnement concurrentiel dans ce segment
du marché. De ce fait, le chiffre d’affaires de la téléphonie fixe (voix uniquement) serait de 3 968 MDH en 2015
E
, soit une
hausse de 1,4% seulement. Le même scénario s’appliquerait selon nous à l’ADSL, où l’on anticipe un chiffre d’affaires de
2 169 MDH en 2015
E
, en hausse de 5,4% YoY.
Projections du chiffre d’affaires de la téléphonie fixe (voix et ADSL) au Maroc
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
MDH
CA Fixe Voix CA ADSL CA Fixe Maroc
Source: Maroc Telecom, CFG Research
Au niveau consolidé, nous anticipons un chiffre d’affaires 2015
E
de 34 402 MDH incluant le chiffre d’affaires des filiales
nouvellement acquises. Cela équivaudrait à une stabilisation du chiffre d’affaires consolidé à périmètre constant (29 235
MDH en 2015
E
comparé à 29 144 MDH en 2014) en ligne avec la guidance du Management.
Le Management anticipe un ratio CAPEX sur chiffre d’affaires de près de 20% à périmètre constant, en excluant les licences,
fréquences et investissements 4G au Maroc. Nous nous alignons sur ces prévisions avec un CAPEX estimé à 7 733 MDH en
2015
E
, et estimons les amortissements consolidés à 6 410 MDH.
A noter que le paiement du montant de l’acquisition des nouvelles filiales se fera en 4 tranches annuelles de 102 millions
d’euros, suivies d’une 5
ème
tranche de 66 million d’euros.
16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 11
Valorisation & Opinion
Notre valorisation de IAM via la méthode DCF, et en tenant compte d’un WACC de 8,4%, fait ressortir un objectif de cours
de 128 DH par action vs. 125 DH précédemment. Ainsi, nous recommandons de Conserver Maroc Telecom. Prenant en
compte le caractère conservateur de nos hypothèses, nous pensons que notre objectif de cours représenterait un plancher
pour l’action au vu de ses nouvelles perspectives de croissance (post-acquisition). En termes de valorisation, Maroc
Telecom se paie actuellement à un EV/EBTIDA 2014 de 8,6x et à des EV/EBITDA 2015
E
et 2016
E
de 8,0x et 7,8x
respectivement. Ces niveaux de valorisation relativement élevés pourraient se justifier selon nous par 1/ le profil défensif et
de valeur de rendement de IAM (DY autour de 5% annuellement), 2/ son caractère incontournable sur le marché local (21%
de la capitalisation boursière totale), et 3/ le changement des perspectives de croissance du groupe suite à l’acquisition des
filiales d’Etisalat en Afrique Sub-Saharienne francophone.
Principaux risques
Les facteurs de risque pouvant impacter notre valorisation sont par ordre d’importance : 1/ La poursuite de la baisse des
prix sur le marché du mobile au Maroc (malgré la baisse de l’élasticité du marché) et/ou une décroissance du parc clients
mobile, 2/ Une perte de parts de marché plus importante qu’anticipé dans le marché de la téléphonie fixe suite au partage
d’infrastructures imposé par l’ANRT, 3/ une croissance moins importante que prévu des marges des filiales nouvellement
acquises, et 4/ Un CAPEX plus important que prévu à partir de 2016
E
.
16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 12
Summary financials
Compte de résultat (en MDH) 2014 2015E
2016E
2017E
Chiffre d'affaires 29 144 34 402 35 702 37 615
% var 2,0% 18,0% 3,8% 5,4%
EBITDA 15 691 16 910 17 460 18 341
% var -3,2% 7,8% 3,3% 5,0%
Marge EBITDA 53,8% 49,2% 48,9% 48,8%
EBIT 10 266 10 499 10 930 11 658
% var -6,5% 2,3% 4,1% 6,7%
Marge EBIT 35,2% 30,5% 30,6% 31,0%
Résultat Financier -345 -282 -354 -447
RCAI 6 638 6 862 7 103 7 530
% var 4,4% 3,4% 3,5% 6,0%
Marge sur RCAI 22,8% 19,9% 19,9% 20,0%
RNPG 5 850 6 039 6 193 6 518
% var 5,6% 3,2% 2,5% 5,3%
Bilan simplifié -en MDH 2014 2015E
2016E
2017E
Immobilisations nettes 35 286 36 609 39 416 41 866
Besoin en fond de rouelement -9 916 -10 276 -10 604 -11 087
Actiféconomique 25 370 26 332 28 811 30 780
Fonds propres 15 885 16 034 16 198 16 532
Provisions 4 278 4 313 4 400 4 501
Dette nette 5 207 6 092 8 320 9 853
Capitaux investis 25 370 26 439 28 918 30 887
Ratiosfinanciers 2014 2015E
2016E
2017E
ROCE 27,2% 26,7% 25,4% 25,3%
ROE 36,8% 37,7% 38,2% 39,4%
ROA 16,6% 16,5% 15,7% 15,6%
BPA(DH) 6,7 6,9 7,0 7,4
DPA(DH) 6,7 6,9 7,0 7,4
Multiplesde valorisation 2014 2015E
2016E
2017E
VE/Chiffre d'affaires (x) 4,7x 3,9x 3,8x 3,6x
VE/EBITDA(x) 8,6x 8,0x 7,8x 7,4x
VE/EBIT(x) 13,2x 12,9x 12,4x 11,6x
PER (x) 19,9x 19,4x 18,9x 18,0x
P/B (x) 7,4x 7,3x 7,2x 7,1x
DY 5,0% 5,2% 5,3% 5,6%
Source: Maroc Telecom, CFG Research
16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 13
Avertissement
Les droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Group. De ce fait, ce document ne peut en aucun cas être copié,
photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit de CFG Group. Ce document ne peut être distribué que par CFG
Group. Ce document est confidentiel et établi à l’attention exclusive de ses destinataires. Il ne saurait être transmis à quiconque sans
l’accord préalable écrit de CFG Group. Si vous recevez ce document par erreur, merci de le détruire et de le signaler immédiatement à
l’expéditeur.
Ce document est communiqué à chaque destinataire à titre d’information uniquement et ne constitue pas une recommandation
personnalisée d’investissement. Il est destiné à être diffusé indifféremment à chaque destinataire et les produits ou services visés ne
prennent en compte aucun objectif d’investissement, situation financière ou besoin spécifique d’un destinataire en particulier.
Ce document ne constitue pas une offre, ni une sollicitation d’achat, de vente ou de souscription.
Ce document est fondé sur des informations publiques soigneusement sélectionnées. Cependant, CFG Group ne fait aucune déclaration ou
garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au
titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles
elle fait référence. De plus, les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés
ou retirés par CFG Group à tout moment sans préavis.
Les informations sur les prix ou marges sont indicatives et sont susceptibles d’évolution à tout moment et sans préavis, notamment en
fonction des conditions de marché. Les performances passées et les simulations de performances passées ne sont pas un indicateur fiable
et ne préjugent donc pas des performances futures. Les informations contenues dans ce document peuvent inclure des résultats d’analyses
issues d’un modèle quantitatif qui représentent des évènements futurs potentiels, qui pourront ou non se réaliser, et elles ne constituent
pas une analyse complète de tous les faits substantiels qui déterminent un produit. CFG Group se réserve le droit de modifier ou de retirer
ces informations à tout moment sans préavis.
Plus généralement, CFG Group, ses filiales, ses actionnaires de référence ainsi que ses directeurs, administrateurs, associés, agents,
représentants ou salariés rejettent toute responsabilité à l’égard des lecteurs de ce document concernant les caractéristiques de ces
informations. Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document reflètent, sauf indication contraire, celles de son ou ses auteur(s)
et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne ou de CFG Group.
Les informations figurant dans ce document n’ont pas vocation à faire l’objet d’une mise à jour après la date apposée en première page.
Par ailleurs, la remise de ce document n’entraîne en aucune manière une obligation implicite de quiconque de mise à jour des informations
qui y figurent.
CFG Group ne saurait être tenu pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des
informations figurant dans la présentation. En tout état de cause, il vous appartient de recueillir les avis internes et externes que vous
estimez nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres
spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui vous est présentée avec vos objectifs et vos contraintes et pour
procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’en apprécier les mérites et les facteurs de risques.

Contenu connexe

Tendances

Maroc telecom t3 2010
Maroc telecom t3 2010Maroc telecom t3 2010
Maroc telecom t3 2010
Cherradi -
 
Maroc telecom cp-resultats-9m-2012-fr
Maroc telecom cp-resultats-9m-2012-frMaroc telecom cp-resultats-9m-2012-fr
Maroc telecom cp-resultats-9m-2012-fr
Oldman9 Old
 
Maroc telecom cp-résultats-s1-2011-fr
Maroc telecom cp-résultats-s1-2011-frMaroc telecom cp-résultats-s1-2011-fr
Maroc telecom cp-résultats-s1-2011-fr
Oldman9 Old
 
Portefeuille actions recommandé cfg 25 10-2010
Portefeuille actions recommandé cfg 25 10-2010Portefeuille actions recommandé cfg 25 10-2010
Portefeuille actions recommandé cfg 25 10-2010
www.bourse-maroc.org
 
Flash IAM Mai 2011 BKB ( abaissement de la cible )
Flash IAM Mai 2011 BKB ( abaissement de la cible )Flash IAM Mai 2011 BKB ( abaissement de la cible )
Flash IAM Mai 2011 BKB ( abaissement de la cible )
www.bourse-maroc.org
 
Flash Valeur IAM de Septembre 2010
Flash Valeur IAM de Septembre 2010Flash Valeur IAM de Septembre 2010
Flash Valeur IAM de Septembre 2010
www.bourse-maroc.org
 
Flash Valeur IAM de Février 2011 Bmce Capital Bourse
Flash Valeur IAM de Février 2011 Bmce Capital BourseFlash Valeur IAM de Février 2011 Bmce Capital Bourse
Flash Valeur IAM de Février 2011 Bmce Capital Bourse
www.bourse-maroc.org
 

Tendances (19)

Maroc Telecom - Janvier 2019
Maroc Telecom  - Janvier 2019Maroc Telecom  - Janvier 2019
Maroc Telecom - Janvier 2019
 
IAM : Comptes consolidés du 1er trimestre 2018
IAM : Comptes consolidés du 1er trimestre 2018IAM : Comptes consolidés du 1er trimestre 2018
IAM : Comptes consolidés du 1er trimestre 2018
 
Maroc telecom t3 2010
Maroc telecom t3 2010Maroc telecom t3 2010
Maroc telecom t3 2010
 
Maroc telecom
Maroc telecomMaroc telecom
Maroc telecom
 
Iam
IamIam
Iam
 
Flash iam de cfg ( 3éme trimestre 2011 )
Flash iam de cfg ( 3éme trimestre 2011 )Flash iam de cfg ( 3éme trimestre 2011 )
Flash iam de cfg ( 3éme trimestre 2011 )
 
Iam
IamIam
Iam
 
Maroc telecom cp-resultats-9m-2012-fr
Maroc telecom cp-resultats-9m-2012-frMaroc telecom cp-resultats-9m-2012-fr
Maroc telecom cp-resultats-9m-2012-fr
 
Maroc telecom cp-résultats-s1-2011-fr
Maroc telecom cp-résultats-s1-2011-frMaroc telecom cp-résultats-s1-2011-fr
Maroc telecom cp-résultats-s1-2011-fr
 
Note cfg sur Maroc Telecom Aout 2013
Note cfg sur Maroc Telecom Aout 2013Note cfg sur Maroc Telecom Aout 2013
Note cfg sur Maroc Telecom Aout 2013
 
ARCEP 2016 Services de communications électroniques Outre-mer
ARCEP 2016 Services de communications électroniques Outre-merARCEP 2016 Services de communications électroniques Outre-mer
ARCEP 2016 Services de communications électroniques Outre-mer
 
Portefeuille actions recommandé cfg 25 10-2010
Portefeuille actions recommandé cfg 25 10-2010Portefeuille actions recommandé cfg 25 10-2010
Portefeuille actions recommandé cfg 25 10-2010
 
Flash IAM Mai 2011 BKB ( abaissement de la cible )
Flash IAM Mai 2011 BKB ( abaissement de la cible )Flash IAM Mai 2011 BKB ( abaissement de la cible )
Flash IAM Mai 2011 BKB ( abaissement de la cible )
 
Flash Valeur IAM de Septembre 2010
Flash Valeur IAM de Septembre 2010Flash Valeur IAM de Septembre 2010
Flash Valeur IAM de Septembre 2010
 
229 M€ soit + 57 % pour les investissements publicitaires Mobile en 2013
229 M€ soit +  57 % pour les investissements publicitaires Mobile en 2013229 M€ soit +  57 % pour les investissements publicitaires Mobile en 2013
229 M€ soit + 57 % pour les investissements publicitaires Mobile en 2013
 
Flash Valeur IAM de Février 2011 Bmce Capital Bourse
Flash Valeur IAM de Février 2011 Bmce Capital BourseFlash Valeur IAM de Février 2011 Bmce Capital Bourse
Flash Valeur IAM de Février 2011 Bmce Capital Bourse
 
Uda - chiffres clés des annonceurs 2015
Uda - chiffres clés des annonceurs 2015Uda - chiffres clés des annonceurs 2015
Uda - chiffres clés des annonceurs 2015
 
Flash microdata bkb avril 2013
Flash microdata bkb avril 2013Flash microdata bkb avril 2013
Flash microdata bkb avril 2013
 
Répartition des dépenses publicitaires par media on/offline 2012 vs. 2011, pa...
Répartition des dépenses publicitaires par media on/offline 2012 vs. 2011, pa...Répartition des dépenses publicitaires par media on/offline 2012 vs. 2011, pa...
Répartition des dépenses publicitaires par media on/offline 2012 vs. 2011, pa...
 

En vedette

Fiche Méthode tcam
Fiche Méthode tcamFiche Méthode tcam
Fiche Méthode tcam
Boris Adam
 
Récapitulatif résultats 2011 au 16/09/2011
Récapitulatif résultats 2011 au 16/09/2011Récapitulatif résultats 2011 au 16/09/2011
Récapitulatif résultats 2011 au 16/09/2011
www.bourse-maroc.org
 
Divulgaciondelprogramaenpp 090326194650-phpapp02
Divulgaciondelprogramaenpp 090326194650-phpapp02Divulgaciondelprogramaenpp 090326194650-phpapp02
Divulgaciondelprogramaenpp 090326194650-phpapp02
ivisnoelia
 
Lectura crítica de literatura científica
Lectura crítica de literatura científicaLectura crítica de literatura científica
Lectura crítica de literatura científica
Sergio Lafita Mainz
 

En vedette (20)

Maroc telecom mars 2014
Maroc telecom mars 2014Maroc telecom mars 2014
Maroc telecom mars 2014
 
ICT Maghreb. Finpro project final report
ICT Maghreb. Finpro project final report ICT Maghreb. Finpro project final report
ICT Maghreb. Finpro project final report
 
Fiche Méthode tcam
Fiche Méthode tcamFiche Méthode tcam
Fiche Méthode tcam
 
Rapport développement durable du groupe Maroc Telecom 2010
Rapport développement durable du groupe Maroc Telecom 2010Rapport développement durable du groupe Maroc Telecom 2010
Rapport développement durable du groupe Maroc Telecom 2010
 
Perspectives Macro et Marché 2016 Décryptage des opportunités dans une config...
Perspectives Macro et Marché 2016 Décryptage des opportunités dans une config...Perspectives Macro et Marché 2016 Décryptage des opportunités dans une config...
Perspectives Macro et Marché 2016 Décryptage des opportunités dans une config...
 
Kit Smartphones & Tablettes du mois d’Octobre 2015
Kit Smartphones & Tablettes du mois d’Octobre 2015Kit Smartphones & Tablettes du mois d’Octobre 2015
Kit Smartphones & Tablettes du mois d’Octobre 2015
 
Guide des services de Maroc Telecom
Guide des services de Maroc TelecomGuide des services de Maroc Telecom
Guide des services de Maroc Telecom
 
Récapitulatif résultats 2011 au 16/09/2011
Récapitulatif résultats 2011 au 16/09/2011Récapitulatif résultats 2011 au 16/09/2011
Récapitulatif résultats 2011 au 16/09/2011
 
Dia08 agt12
Dia08 agt12Dia08 agt12
Dia08 agt12
 
Sonriele
SonrieleSonriele
Sonriele
 
Como escribir para la web
Como escribir para la webComo escribir para la web
Como escribir para la web
 
Divulgaciondelprogramaenpp 090326194650-phpapp02
Divulgaciondelprogramaenpp 090326194650-phpapp02Divulgaciondelprogramaenpp 090326194650-phpapp02
Divulgaciondelprogramaenpp 090326194650-phpapp02
 
Salud ocupacional
Salud ocupacionalSalud ocupacional
Salud ocupacional
 
La rueda y el rodillo
La rueda y el rodilloLa rueda y el rodillo
La rueda y el rodillo
 
Mediación
MediaciónMediación
Mediación
 
Contrataciones del estado 1
Contrataciones del estado 1Contrataciones del estado 1
Contrataciones del estado 1
 
Lectura crítica de literatura científica
Lectura crítica de literatura científicaLectura crítica de literatura científica
Lectura crítica de literatura científica
 
Marketing
MarketingMarketing
Marketing
 
Dia17 jul12
Dia17 jul12Dia17 jul12
Dia17 jul12
 
Dia05 agt12.
Dia05 agt12.Dia05 agt12.
Dia05 agt12.
 

Similaire à Note CFG sur Maroc Telecom Mars 2015

IAM : Comptes consolidés de l'exercice 2017
IAM : Comptes consolidés de l'exercice 2017IAM : Comptes consolidés de l'exercice 2017
IAM : Comptes consolidés de l'exercice 2017
Lachgar Abdellah
 
Bréve CFG Sur les résultats Maroc Telecom
Bréve CFG Sur les résultats Maroc TelecomBréve CFG Sur les résultats Maroc Telecom
Bréve CFG Sur les résultats Maroc Telecom
www.bourse-maroc.org
 
Résumé des résultats anuels 2013
Résumé des résultats anuels 2013Résumé des résultats anuels 2013
Résumé des résultats anuels 2013
Lachgar Abdellah
 
Note de recherche CFG sur ADDOHA IMMOBILIER ( Juin 2013 )
Note de recherche CFG sur ADDOHA IMMOBILIER ( Juin 2013 )Note de recherche CFG sur ADDOHA IMMOBILIER ( Juin 2013 )
Note de recherche CFG sur ADDOHA IMMOBILIER ( Juin 2013 )
www.bourse-maroc.org
 
Flash cgi résultat 2013
Flash cgi résultat 2013Flash cgi résultat 2013
Flash cgi résultat 2013
Salma Touab
 
Stratégie actions : Secteur Ciment ( Wafabourse )
Stratégie actions : Secteur Ciment ( Wafabourse )Stratégie actions : Secteur Ciment ( Wafabourse )
Stratégie actions : Secteur Ciment ( Wafabourse )
www.bourse-maroc.org
 

Similaire à Note CFG sur Maroc Telecom Mars 2015 (20)

IAM Business Strategy.pptx
IAM Business Strategy.pptxIAM Business Strategy.pptx
IAM Business Strategy.pptx
 
IAM : Comptes consolidés de l'exercice 2017
IAM : Comptes consolidés de l'exercice 2017IAM : Comptes consolidés de l'exercice 2017
IAM : Comptes consolidés de l'exercice 2017
 
Bréve CFG Sur les résultats Maroc Telecom
Bréve CFG Sur les résultats Maroc TelecomBréve CFG Sur les résultats Maroc Telecom
Bréve CFG Sur les résultats Maroc Telecom
 
Commentaire résultats 2016 iam du 27 02 2017
Commentaire résultats 2016 iam du 27 02 2017Commentaire résultats 2016 iam du 27 02 2017
Commentaire résultats 2016 iam du 27 02 2017
 
Bmce capital research flash disway du 26 05 16
Bmce capital research flash disway du 26 05 16Bmce capital research flash disway du 26 05 16
Bmce capital research flash disway du 26 05 16
 
Bmce capital research flash cosumar 16 06 16
Bmce capital research flash cosumar 16 06 16Bmce capital research flash cosumar 16 06 16
Bmce capital research flash cosumar 16 06 16
 
Bmce capital research flash cdm 30 05 16
Bmce capital research flash cdm 30 05 16Bmce capital research flash cdm 30 05 16
Bmce capital research flash cdm 30 05 16
 
Flash bcp avril 2014
Flash bcp avril 2014Flash bcp avril 2014
Flash bcp avril 2014
 
Flash samir bkb avril 2013
Flash samir bkb avril 2013Flash samir bkb avril 2013
Flash samir bkb avril 2013
 
Résumé des résultats anuels 2013
Résumé des résultats anuels 2013Résumé des résultats anuels 2013
Résumé des résultats anuels 2013
 
Notation financière - CFAO Motors CI
Notation financière - CFAO Motors CINotation financière - CFAO Motors CI
Notation financière - CFAO Motors CI
 
Flash COLORADO Novembre 2010
Flash COLORADO Novembre 2010Flash COLORADO Novembre 2010
Flash COLORADO Novembre 2010
 
Note de recherche CFG sur ADDOHA IMMOBILIER ( Juin 2013 )
Note de recherche CFG sur ADDOHA IMMOBILIER ( Juin 2013 )Note de recherche CFG sur ADDOHA IMMOBILIER ( Juin 2013 )
Note de recherche CFG sur ADDOHA IMMOBILIER ( Juin 2013 )
 
Flash cgi résultat 2013
Flash cgi résultat 2013Flash cgi résultat 2013
Flash cgi résultat 2013
 
Flash cgi résultat 2013
Flash cgi résultat 2013Flash cgi résultat 2013
Flash cgi résultat 2013
 
Stock guide des principales valeurs marocaines novembre 2016
Stock guide des principales valeurs marocaines   novembre 2016Stock guide des principales valeurs marocaines   novembre 2016
Stock guide des principales valeurs marocaines novembre 2016
 
Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2018
Stock guide des principales valeurs marocaines   avril 2018Stock guide des principales valeurs marocaines   avril 2018
Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2018
 
Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2018
Stock guide des principales valeurs marocaines   avril 2018Stock guide des principales valeurs marocaines   avril 2018
Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2018
 
Stratégie actions : Secteur Ciment ( Wafabourse )
Stratégie actions : Secteur Ciment ( Wafabourse )Stratégie actions : Secteur Ciment ( Wafabourse )
Stratégie actions : Secteur Ciment ( Wafabourse )
 
Analyse financière du groupe UADH
Analyse financière du groupe UADHAnalyse financière du groupe UADH
Analyse financière du groupe UADH
 

Plus de www.bourse-maroc.org

Revue et perspectives du marché 2018E ( CFG )
Revue et perspectives du marché 2018E ( CFG )Revue et perspectives du marché 2018E ( CFG )
Revue et perspectives du marché 2018E ( CFG )
www.bourse-maroc.org
 
Bcp _a_la_recherche_de_la_croissance_en_afrique
Bcp  _a_la_recherche_de_la_croissance_en_afriqueBcp  _a_la_recherche_de_la_croissance_en_afrique
Bcp _a_la_recherche_de_la_croissance_en_afrique
www.bourse-maroc.org
 
Ciment du maroc___le_franchissement_d'un_nouveau_palier_en_termes_de_dividende
Ciment du maroc___le_franchissement_d'un_nouveau_palier_en_termes_de_dividendeCiment du maroc___le_franchissement_d'un_nouveau_palier_en_termes_de_dividende
Ciment du maroc___le_franchissement_d'un_nouveau_palier_en_termes_de_dividende
www.bourse-maroc.org
 

Plus de www.bourse-maroc.org (20)

Quarterly Economic Review-février-2024.pdf
Quarterly Economic Review-février-2024.pdfQuarterly Economic Review-février-2024.pdf
Quarterly Economic Review-février-2024.pdf
 
Stock guide des principales valeurs marocaines octobre 2019
Stock guide des principales valeurs marocaines   octobre 2019Stock guide des principales valeurs marocaines   octobre 2019
Stock guide des principales valeurs marocaines octobre 2019
 
Mutandis
Mutandis Mutandis
Mutandis
 
Bmce capital research earnings s1 2018
Bmce capital research earnings s1 2018Bmce capital research earnings s1 2018
Bmce capital research earnings s1 2018
 
Rapport parlementaire sur le prix des carburants التقرير التركيبي للمهمة الست...
Rapport parlementaire sur le prix des carburants التقرير التركيبي للمهمة الست...Rapport parlementaire sur le prix des carburants التقرير التركيبي للمهمة الست...
Rapport parlementaire sur le prix des carburants التقرير التركيبي للمهمة الست...
 
Revue et perspectives du marché 2018E ( CFG )
Revue et perspectives du marché 2018E ( CFG )Revue et perspectives du marché 2018E ( CFG )
Revue et perspectives du marché 2018E ( CFG )
 
Stock guide des principales valeurs marocaines octobre 2017
Stock guide des principales valeurs marocaines   octobre 2017Stock guide des principales valeurs marocaines   octobre 2017
Stock guide des principales valeurs marocaines octobre 2017
 
Stock guide des principales valeurs marocaines mai 2017
Stock guide des principales valeurs marocaines   mai 2017Stock guide des principales valeurs marocaines   mai 2017
Stock guide des principales valeurs marocaines mai 2017
 
Bmce capital research forecast t1 2017
Bmce capital research forecast t1 2017Bmce capital research forecast t1 2017
Bmce capital research forecast t1 2017
 
Resultats annuels au 1632017
Resultats annuels au 1632017Resultats annuels au 1632017
Resultats annuels au 1632017
 
Bcp _a_la_recherche_de_la_croissance_en_afrique
Bcp  _a_la_recherche_de_la_croissance_en_afriqueBcp  _a_la_recherche_de_la_croissance_en_afrique
Bcp _a_la_recherche_de_la_croissance_en_afrique
 
Ciment du maroc___le_franchissement_d'un_nouveau_palier_en_termes_de_dividende
Ciment du maroc___le_franchissement_d'un_nouveau_palier_en_termes_de_dividendeCiment du maroc___le_franchissement_d'un_nouveau_palier_en_termes_de_dividende
Ciment du maroc___le_franchissement_d'un_nouveau_palier_en_termes_de_dividende
 
Plan Génération Cash 4éme trimestre 2016
Plan Génération Cash 4éme trimestre 2016Plan Génération Cash 4éme trimestre 2016
Plan Génération Cash 4éme trimestre 2016
 
2017, l'année de_l'action_par_excellence
2017, l'année de_l'action_par_excellence2017, l'année de_l'action_par_excellence
2017, l'année de_l'action_par_excellence
 
Bmce capital research flash rds 02 11 16
Bmce capital research flash rds 02 11 16Bmce capital research flash rds 02 11 16
Bmce capital research flash rds 02 11 16
 
Ni marsa ipo_014_2016
Ni marsa ipo_014_2016Ni marsa ipo_014_2016
Ni marsa ipo_014_2016
 
Bmce capital research flash managem 02 06 16
Bmce capital research flash managem 02 06 16Bmce capital research flash managem 02 06 16
Bmce capital research flash managem 02 06 16
 
Principes de-trader-edition-2015
Principes de-trader-edition-2015Principes de-trader-edition-2015
Principes de-trader-edition-2015
 
Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2016
Stock guide des principales valeurs marocaines   avril 2016Stock guide des principales valeurs marocaines   avril 2016
Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2016
 
Communiqué de presse etat avancement du pgc addoha q1 2016
Communiqué de presse etat avancement du pgc addoha q1 2016Communiqué de presse etat avancement du pgc addoha q1 2016
Communiqué de presse etat avancement du pgc addoha q1 2016
 

Note CFG sur Maroc Telecom Mars 2015

  • 1. 16 Mars 2015 Contacts CFG Research Contacts Sales Team Yousra Acherqui +212 522 488 363 y.acherqui@cfgmorocco.com Karim Gharbi +212 522 488 265 k.gharbi@cfgmorocco.com Mohammed Essakali Bachir Tazi Othman Benouhoud Mourad Zidouh +212 522 250 101 CFG Research 1 Company Update Nouvelles dynamiques, nouvelles perspectives Maroc Telecom – Conserver – Cours cible: 128 DH (vs. 125 DH précédemment) Dans le réajustement de nos estimations sur IAM, nous incluons: 1/Le scénario d’une stabilisation des prix du Mobile au Maroc avec un point d’inflexion prévu en 2016E , 2/La perte de parts de marché dans les segments de la téléphonie fixe et de l’ADSL au Maroc suite à la décision de l’ANRT relative au partage des infrastructures, 3/Une baisse des marges consolidées sous les effets conjoints d’une contraction de celles-ci au Maroc et d’une amélioration des marges à l’international, et 4/Une augmentation du CAPEX portée essentiellement par les efforts de remise à niveau des filiales nouvellement acquises en Afrique Sub-Saharienne. Vers une atténuation des tensions sur les prix dans le mobile et une intensification de la concurrence dans le fixe et l’ADSL Suite à la publication des résultats annuels 2014 de IAM et à nos divers échanges avec le management, nous avons apporté les principaux ajustements suivants à nos prévisions : - Au niveau top-line: - Segment mobile au Maroc : décélération de la baisse des prix en 2015E et 2016E avant une stabilisation à terme. - Segments fixe et ADSL au Maroc : érosion des parts de marché de IAM dans un contexte marqué par la décision récente de l’ANRT d’imposer le partage d’infrastructures à l’opérateur historique. - Au niveau des marges: Dans notre nouveau scénario, et afin de se conformer aux dernières guidances du management, nous prévoyons une contraction des marges consolidées de IAM sous l’effet d’une baisse graduelle des marges au Maroc et d’une stabilisation des marges dans les anciennes filiales à l’international, ces deux effets étant partiellement contrebalancés par l’amélioration escomptée des marges dans les filiales nouvellement acquises. - - Au niveau des CAPEX: Nous ajustons également le CAPEX au Maroc et dans les anciennes filiales internationales pour nous aligner sur la guidance du Management. A périmètre constant, le management prévoit un CAPEX de 20% du CA en 2015E . Valorisation & Opinion Notre valorisation de IAM via la méthode DCF, et en tenant compte d’un WACC de 8,4%, fait ressortir un objectif de cours de 128 DH par action vs. 125 DH précédemment. Ainsi, nous recommandons de Conserver Maroc Telecom. Prenant en compte le caractère conservateur de nos hypothèses, nous pensons que notre objectif de cours représenterait un plancher pour l’action au vu de ses nouvelles perspectives de croissance (post-acquisition). En termes de valorisation, Maroc Telecom se paie actuellement à un EV/EBTIDA 2014 de 8,6x et à des EV/EBITDA 2015E et 2016E de 8,0x et 7,8x respectivement. Ces niveaux de valorisation relativement élevés pourraient se justifier selon nous par 1/ le profil défensif et de valeur de rendement de IAM (DY autour de 5% annuellement), 2/ son caractère incontournable sur le marché local (21% de la capitalisation boursière totale), et 3/ le changement des perspectives de croissance du groupe suite à l’acquisition des filiales d’Etisalat en Afrique Sub-Saharienne francophone. Principaux risques Les facteurs de risque pouvant impacter notre valorisation sont par ordre d’importance : 1/ La poursuite de la baisse des prix sur le marché du mobile au Maroc (malgré la baisse de l’élasticité du marché) et/ou une décroissance du parc clients mobile, 2/ Une perte de parts de marché plus importante qu’anticipé dans les marchés de la téléphonie fixe et de l’ADSL suite au partage d’infrastructures imposé par l’ANRT, 3/ une croissance moins importante que prévu des marges des filiales nouvellement acquises, et 4/ Un CAPEX plus important que prévu à partir de 2016E . RIC: IAM .CS BB: IAM M C Donnéesgénérales Cours (DH) 133 CoursCible (DH) 128 Potentiel -3,8% Capitalisation boursière (MDH) 116 920 Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH) 117 Plus haut sur 1 an (DH) 134 Plus bas sur 1 an (DH) 95 Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH) 15 461 2014 2015E 2016E Chiffre d'affaires (MDH) 29 144 34 402 35 702 EBITDA (MDH) 15 691 16 910 17 460 EBIT (MDH) 10 266 10 499 10 930 RNPG(MDH) 5 850 6 039 6 193 EV/EBITDA (x) 8,6 8,0 7,8 EV/EBIT (x) 13,2 12,9 12,4 PER (x) 19,9 19,4 18,9 P/B (x) 7,4 7,3 7,2 Dividend Yied 5,0% 5,2% 5,3% ROE 37% 38% 38% Coursboursier sur 2 ans Performancesboursières 3m 6m 12m Performance absolue 15,3% 19,3% 33,0% Rel. au CFG25 6,0% 9,5% 18,5% 0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 0 20 40 60 80 100 120 140 160 m-13 j-13 s-13 d-13 m-14 j-14 s-14 d-14 Maroc Telecom CFG 25
  • 2. 16 Mars 2015 Maroc Telecom CFG Research 2 Revue des performances de IAM en 2014 Après une baisse de 4,3% en 2013, IAM a publié un chiffre d’affaires de 29 144 MDH, en hausse de 2%. Cette évolution recouvre une légère baisse de 0,8% du chiffre d’affaires Maroc et une forte augmentation de 11,3% du chiffre d’affaires des filiales Sub-Sahariennes. L’EBITDA a baissé de 3,2% vs une baisse estimée à 3,9%. La marge d’EBITDA reportée était moins importante que prévu s’établissant à 53,8% contre CFGe de 54,2%. La pression sur l’EBITDA résulte d’un déclin des marges au Maroc légèrement contrebalancé par une amélioration de 5,3% de l’EBITDA des filiales internationales. En effet, dans les filiales internationales, la marge d’EBITDA a été maintenue à un niveau élevé de 47,7% en 2014 vs 50,4% en 2013. L’EBITDA international a été impacté par une nouvelle taxe sur le chiffre d’affaires au Burkina Faso ainsi que par l’intensification des sanctions pour non-respect de la qualité de service. En effet, l’année 2014 a été marquée par un durcissement des sanctions pour non-respect de la Qualité de Service dans certains pays d’implantation de IAM en Afrique Sub-Saharienne. L’EBITA est ressorti en ligne avec nos anticipations avec une baisse de 6,5% et une marge d’EBITA à 35,2% (CFGe : -6,6% et marge à 35,6%). Le RNPG reporté de 5 850 MDH (+5,6% et BPA de 6,9 DH) est globalement en ligne avec notre prévision de 5 926 MDH. A noter toutefois que nous avons sous-estimé la charge d’IS à 3 066 MDH vs. 3 246 MDH reporté, alors que les intérêts minoritaires sont ressortis à un niveau inférieur à nos attentes (895 MDH estimé vs. 788 MDH reporté), affichant une baisse de 3,8% suite à la chute des profits de Mauritel et Onatel. Enfin, il convient de souligner qu’en retraitant le RNPG 2013 des éléments non-récurrents (charges de restructuration de 140 MDH et règlement du litige fiscal de 1 023 MDH), le RNPG 2014 afficherait une baisse de 13%. Maroc Télécom a maintenu en 2014 une forte génération de cash, aussi bien au Maroc qu’à l’international, avec des ratios CFFO/EBITDA en progression de 1 pt à 76% et 6 pts à 67% respectivement. De ce fait, le CFFO/EBITDA consolidé a atteint 74%, soit une hausse de 2 pts YoY. Le ratio dette nette sur EBITDA a atteint 0,3x en Décembre 2014, en légère baisse par rapport à 2013 (0,4x). La guidance 2015 E du Management (à périmètre constant) : Maroc Telecom anticipe un chiffre d’affaires stable en 2015 E , ainsi qu’une légère baisse de l’EBITDA et un CAPEX d’environ 20% du chiffre d’affaires. Le ratio CAPEX sur chiffre d’affaires a atteint 17% en 2014. Tenant compte du fait que les prévisions de CAPEX excluent les investissements en fréquences, licences et 4G au Maroc, nous pouvons supposer qu’une remise à niveau des filiales Sub-Sahariennes figure parmi les priorités de Maroc Telecom en 2015. Maroc Telecom continue à exercer un attrait certain pour les investisseurs focalisés sur les valeurs de rendement : Maroc Telecom a annoncé le 23/02/2015 la distribution de la totalité de ses bénéfices 2014 en dividendes, soit un DPA de 6,9 DH équivalant à un rendement de 5,2% (sur la base du cours IAM du 13/03/2015 à 133DH). Performances 2014 par zone géographique (en MDH) 4 742 624 3 359 1 542 7 734 2 532 11 578 4 113 21 133 8 630 Morocco International CA EBITDA EBIT CAPEX Dette nette Source: Maroc Telecom, CFG research
  • 3. 16 Mars 2015 Maroc Telecom CFG Research 3 Maroc Le CA Maroc a décliné de 0,8% en 2014, tiré vers le bas par la contre-performance de la téléphonie mobile (-3,2%) qui a contrebalancé la très bonne performance enregistrée dans le segment téléphonie fixe (+8,8%). Nous pensons que la contribution de la téléphonie mobile au CA devrait continuer à s’affaiblir sur les prochaines années. Le parc national de la téléphonie mobile a poursuivi son expansion en 2014 avec un taux de pénétration de 133% et susceptible de croitre davantage sur les années à venir. En effet, « le taux de pénétration réel » i.e. ajusté de l’effet multi- Sims se situerait plutôt sous les 100%. Concernant les prix, ces derniers (ARPM marché) ont enregistré une forte chute de 22% en 2014. Le parc national du postpayé est monté en flèche de 8,4%, grâce principalement à la baisse des prix selon nous, tandis que le parc national du prépayé a décliné de 0,5%. Cette baisse est explicable selon nous par la décision de l’ANRT d’interdire la vente des cartes SIM à des clients non identifiés. Les ventes d’équipements de IAM ont fortement augmenté de 43%, soutenues principalement par l’expansion du parc postpayé. En effet, la vente d’équipements subventionnés est principalement utilisés comme levier de rétention des clients du postpayé. Le parc national client 3G a doublé en 2014 avec un nombre de clients 3G prépayé en très forte augmentation. Cela représente pour nous un indicateur clé de la démocratisation de la 3G au Maroc qui devrait être stimulée d’une part, par l’accessibilité croissante aux Smartphones (Smartphones entrée de gamme), et d’autre part, par l’utilisation croissante des médias sociaux. Nous jugeons encourageante cette montée en flèche de l’utilisation de la 3G en prépayé, étant donné qu’elle est plus facilement « monétisable » dans ce segment de marché que dans le postpayé. Le parc clients de la téléphonie fixe (hors téléphonie à mobilité restreinte dont le parc disparaît graduellement) a augmenté de 7.6% en 2014, suite à l’expansion du marché de l’ADSL. Rappelons que sur la période 2012-2014, le marché de l’ADSL a progressé de 44%. Nous notons que le chiffre d’affaires du Haut Débit de Maroc Télécom été notamment boosté par l’offre «Doubleplay » et de « IP VPN ». Après plusieurs trimestres de baisses, le chiffre d’affaires voix fixe de IAM a retrouvé le chemin de la croissance, suggérant que la téléphonie fixe pourrait dans le futur contrebalancer la baisse attendue dans le segment Mobile sur le court terme. Le TCAM de 2010 à 2014 est de 53% pour le trafic 3G de IAM et de 42% pour le trafic ADSL de IAM. L’ADSL et la 3G constituent un réel levier de croissance pour Maroc Telecom qui investit continuellement dans le renforcement des infrastructures qui y sont associées. Maroc Telecom a destiné 39% de son CAPEX Maroc en 2014 pour la 3G, et 14% pour l’ADSL. En effet, le nombre de sites Single RAN est passé de 33% du nombre total des sites Radio en 2013 à 43% en 2014, et le nombre de site MSAN est passé de 44% du parc ADSL en 2013 à 61% en 2014. Dans le cadre du développement des infrastructures télécoms au Maroc, le groupe est actuellement en cours de préparation de l’arrivée de la 4G. L’intérêt pour la 4G ne devrait pas, selon nous, susciter un vif intérêt dans l’immédiat. Toutefois, il demeure crucial pour Maroc Telecom de se positionner sur cette nouvelle technologie en raison du potentiel substantiel de ce marché à long-terme, aussi bien au Maroc que dans les autres pays de présence du groupe. A titre de rappel, le groupe a obtenu en 2014 la licence 3G/4G au Gabon via sa filiale Gabon Telecom. Concernant la vente de SIM à des clients non identifiés, l’ANRT exige désormais (à partir d’avril 2014) une identification systématique des clients lors de l’achat d’une carte SIM. L’ANRT a accordé aux opérateurs mobiles un délai d’un an (jusqu’à avril 2015) afin de procéder à l’identification de l’ensemble des souscripteurs. Ce changement réglementaire devrait de se traduire par une plus grande transparence sur la taille réelle du parc clients en l’ajustant, entre autres, des surestimations éventuelles des parcs clients des concurrents de IAM, comme suggéré par le management du groupe lors de la réunion d’analystes tenue le 23/02/2015. International Dans les filiales internationales où IAM est présent, le taux de pénétration mobile a augmenté de 6,8 pts à 100%. Tenant compte du fait que le marché postpayé est quasiment inexistant en Afrique Sub-Saharienne, nous pensons que ce niveau de pénétration mobile suggère un important potentiel de croissance du marché. En effet, si l’on devait ajuster ce taux de pénétration de l’effet multi-SIM, il ressortirait à un niveau nettement inférieur. Dans les filiales internationales, nous continuons à observer une croissance à deux chiffres du CA, soutenue notamment par une augmentation des parts de marché Maroc Telecom de 4 pts à 48%. En 2014, Maroc Télécom a enregistré une excellente performance dans les filiales Sub-Sahariennes notamment au Gabon où le CA a augmenté de 21%, mais aussi en Mauritanie où le CA a augmenté de 11,6% grâce à une hausse de l’ARPU. Maroc Télécom a également enregistré des hausses du CA au Mali et au Burkina Faso de 10,2% et 6,5% respectivement. Notons par ailleurs qu’à l’instar du Maroc, les régulateurs du Gabon et de la Mauritanie ont décidé de bannir la vente de cartes SIM à des clients non identifiés.
  • 4. 16 Mars 2015 Maroc Telecom CFG Research 4 Evolution de la contribution des différents segments au chiffre d’affaires consolidé Mobile Maroc Maroc Fixe Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali 2012 55,83% 21,31% 4,39% 6,60% 4,13% 7,74% 2013 50,82% 23,89% 4,77% 7,15% 4,78% 8,59% 2014 47,59% 25,15% 5,15% 7,36% 5,59% 9,16% 2015e 45,65% 25,35% 5,42% 7,74% 5,96% 9,88% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% %duCAConsolidé Source: Maroc Telecom, Estimations CFG research Le graphique ci-dessus illustre la montée en force de la contribution des filiales internationales au CA consolidé. La contribution du Maroc reste bien évidemment substantielle, et nous remarquons que la baisse de la contribution du segment mobile au Maroc est contrebalancée par la téléphonie fixe qui poursuit sa montée en régime. Thèmes dominants en 2014/2015E Au Maroc, une forte croissance est attendue dans le segment de la téléphonie fixe ainsi que de l’Internet (3G et ADSL), contrebalancée par le segment mobile qui continue à souffrir de la baisse des prix conjuguée à une réduction de l’élasticité. Le CA Maroc devrait se stabiliser en 2015 E grâce à une atténuation de la baisse des prix dans le Mobile et à la progression des revenus du Fixe. Maroc Telecom a finalisé l’acquisition de six nouvelles filiales en Afrique Subsaharienne 1 . Les filiales acquises génèrent actuellement de faibles marges. Sur les prochaines années, nous anticipons une amélioration de ces dernières compte tenu du track record de IAM dans les anciennes filiales. Les nouvelles filiales ont été acquises à des niveaux de valorisation faibles, avec un EV/EBITDA de 5,1x. Dans le cadre de cette transaction, Maroc Telecom a également bénéficié de 200 M$ de dette à taux zéro de la part d’Etisalat en vue de financer la remise à niveau de ces nouvelles filiales. Ces dernières devraient être consolidées dans les comptes de Maroc Telecom à partir de 2015 E . Enfin, le paiement de la transaction par IAM (474 M€) se fera en cinq tranches annuelles Les nouvelles filiales (connues sous la marque «Moov ») permettront au Groupe d’accroitre son exposition à l’Afrique Subsaharienne avec une contribution au chiffre d’affaires de Maroc Telecom de 42% en 2015 E vs. 27% en 2013. En 2014, ces filiales disposaient d’un parc clients de 9,8 millions, et ont généré 455M€ de chiffres d’affaires et une marge d’EBITDA de 24%. Incluant les nouvelles filiales, l’international représenterait en 2014 59% du parc clients du groupe et 40% de son CA. Pour plus d’informations concernant ces acquisitions, nous vous prions de vous référer à notre flash publié le 16 avril 2014. 1 Sociétés consolidées dans les comptes Maroc Télécom: Au 31 décembre 2014, Maroc Telecom consolide dans ses comptes les sociétés : Mauritel (Mauritania) – Maroc Telecom consolide Mauritel par intégration globale depuis le 1er juillet 2004 Onatel (Burkina Faso) – Onatel est consolidée par intégration globale depuis le 1er janvier 2007 Gabon Telecom (Gabon) – Gabon Telecom est consolidée par intégration globale depuis le 1er mars 2007 Sotelma (Mali) – Sotelma est consolidée par intégration globale depuis le 1er août2009 Casanet (Fournisseur d’accès à internet marocain) – Elle est consolidée depuis le 1er janvier2011, par intégration globale. En 2015E , les nouvelles filiales acquises au Gabon, Côte d’Ivoire, Togo, Benin, Niger and RCA seront consolidées
  • 5. 16 Mars 2015 Maroc Telecom CFG Research 5 Résultats 2014 vs. Estimations CFG Research Résultats en MDH 2013A 2014 CFGE 2014A vs. CFG Est. Chiffre d'affaires 28 559 28 718 29 144 1,48% Var.% 0,6% 2,0% Maroc 21 294 20 780 21 133 1,70% var.% -2,4% -0,8% International 7 754 8 524 8 630 1,25% var.% 9,9% 11,3% EBITDA 16 213 15 577 15 691 0,73% Var.% -3,9% -3,2% Marge 54,2% 53,8% Maroc 12 308 11 388 11 578 1,67% var.% -7,5% -5,9% marge 54,8% 54,8% International 3 904 4 189 4 113 -1,81% var.% 7,3% 5,3% marge 49,1% 47,7% EBITA 10 978 10 219 10 266 0,46% Var.% -6,9% -6,5% Marge 35,6% 35,2% Maroc 8 595 7 981 7 734 -3,09% var.% -7,2% -10,0% marge 38,4% 36,6% International 2 383 2 602 2 532 -2,68% var.% 9,2% 6,3% marge 30,5% 29,3% RNPG 5 540 5 926 5 850 -1,29% Var.% 7,0% 5,6% Source: Maroc Telecom, Estimations CFG research
  • 6. 16 Mars 2015 Maroc Telecom CFG Research 6 Perspectives d’évolution de Maroc Télécom Si la performance passée permettait de prédire la performance future  Dans les filiales nouvellement acquises, l’expansion des marges suivrait la même trajectoire que dans les anciennes filiales.  Au Maroc, et malgré le partage des infrastructures imposé par l’ANRT, Maroc Telecom perdrait légèrement et graduellement des parts de marché dans le segment de la téléphonie fixe et de l’ADSL tout en demeurant le leader du marché avec une part de marché de 40% à terme, à l’instar de ce qui s’est passé dans le marché de la téléphonie mobile. En effet, et malgré une guerre des prix intense, Maroc Télécom a pu conserver son leadership dans le marché du mobile comme illustré par le graphique ci-après. Evolution des parts de marché dans le marché mobile au Maroc 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Parts de marché IAM Parts de marché Médi Telecom Parts de marché Wana Corp Source : ANRT, CFG research Scénario optimiste:  Au Maroc, le parc Mobile continuerait son expansion suite à une croissance continuelle du taux de pénétration. Les prix du Mobile atteindraient un point d’inflexion en 2015 E avant de se stabiliser. Le CA 3G continuerait à croitre fortement soutenu par le développement sur le marché national de Smartphones entrée de gamme. La part de marché de Maroc Telecom dans le marché de la téléphonie fixe ne serait nullement ou très peu impactée par le partage d’Infrastructures imposé par l’ANRT. Le CA ADSL continuerait à fortement progresser.  Le CA des filiales internationales continuerait à délivrer une croissance à deux chiffres, et les marges poursuivraient leur expansion.  Au niveau consolidé, la dégradation des marges serait limitée, soutenue par une amélioration des marges des filiales à l’international. Scénario pessimiste:  Érosion substantielle des parts de marché dans le marché de la téléphonie fixe au Maroc, résultant du partage des infrastructures. Les prix du Mobile atteindraient un point d’inflexion plus tard qu’attendu suite à une élasticité plus importante et/ou à la capacité des concurrents à créer de la valeur pour leurs actionnaires tout en poursuivant la guerre des prix.  L’avènement de tout incident négatif qui ralentirait la croissance des filiales à l’international.  Au niveau consolidé, une croissance limitée au Maroc, non soutenu par l’activité à l’international.
  • 7. 16 Mars 2015 Maroc Telecom CFG Research 7 Scénario CFG:  Les prix du Mobile au Maroc devraient atteindre un point d’inflexion en 2016 E avant de se stabiliser. Le parc Mobile devrait modestement croitre suite à une légère amélioration du taux de pénétration. En effet, nous pensons que si le taux de pénétration devait fortement augmenter à court terme, cela signifierait davantage de cartes SIM par souscripteur unique, ce qui nous semble très peu probable. De plus, deux éléments entraveraient la matérialisation d’un tel scénario : 1) La poursuite de la montée en puissance du parc client postpayé (mono-Sim), et 2) la régulation relative à l’interdiction de vente de SIM non identifiées.  Dans la téléphonie Fixe au Maroc, Maroc Telecom perdrait en 2015 E 24 pts de part de marché sur les nouveaux clients puis 10 pts par an au-delà de 2015 E avant de se stabiliser autour de 20% à terme.  Dans les filiales internationales : o Une croissance top-line à deux chiffres attendue pour les nouvelles filiales combinée à une amélioration de leur marge d’EBITDA à 40% à terme o Une croissance top-line de 6% à 8% dans les anciennes filiales avec une stabilisation de leur marge d’EBITDA au niveau de 2014.  Au niveau consolidé (incluant les nouvelles acquisitions), la croissance de l’activité devrait être importante en 2015 E suivie d’une croissance modérée (près de 5%) par la suite. La marge d’EBITDA connaîtrait une érosion pour se situer à près de 45% à horizon 2024 E .  Le ROCE devrait continuer à afficher une trajectoire ascendante.
  • 8. 16 Mars 2015 Maroc Telecom CFG Research 8 Réajustements de nos estimations Prédire l’avenir du Mobile au Maroc équivaudrait à prévoir le timing du point d’inflexion de l’ARPM avec justesse Nous anticipons une décélération de la chute des prix, avant une stabilisation à compter de 2017 E Selon l’ANRT, l’ARPM du marché mobile aurait baissé de 1.11 DH par minute en 2010, à 0.32 DH en 2014, soit une baisse annuelle moyenne de 27%. En 2011, alors que l’ARPM avait baissé de 33%, l’usage avait augmenté de 36% suggérant que le marché est quasi-parfaitement élastique. En 2012, l’élasticité de ce marché a augmenté. En revanche, à partir de 2013, le marché semble pâtir d’une baisse de l’élasticité. En effet, alors que l’ARPM avait baissé de 23% en 2013, l’usage n’avait augmenté que de 11%, et quand l’ARPM avait une nouvelle fois baissé de 22% en 2014, l’usage n’avait augmenté que de 11%. L’élasticité des prix devenant insuffisante, nous pensons que la baisse de l’ARPM pourrait décélérer, et que nous nous approchons d’un point d’inflexion comme mentionné par le Management de IAM lors de la présentation aux analystes 2 . De plus, le Management a mentionné qu’une poursuite de la baisse des prix ne serait pas économiquement viable pour les concurrents. L’hypothèse d’une potentielle décélération de la baisse des prix dans le mobile est corroborée par le comportement de l’élasticité de l’usage au niveau de Maroc Telecom. En effet, l’ARPM avait baissé de 35% en 2012 et l’usage avait augmenté de 43%, alors qu’une baisse de l’ARPM de 27% en 2013 n’a stimulé qu’une augmentation de 20% de l’usage, et similairement en 2014, où une baisse de l’ARPM de 24% ne s’est traduite que par une augmentation de 21% de l’usage. Dans notre modèle, nous estimons que les prix du mobile continueraient de baisser modestement en 2015 E et 2016 E avant de se stabiliser à partir de 2017 E . Nous avons la conviction que la dynamique prévisionnelle du Mobile au Maroc se résume principalement à estimer le timing du point d’inflexion des prix avec justesse. Tous les paramètres du marché mobile (hormis le parc clients) affichent une trajectoire parabolique, dans laquelle la localisation de l’extremum demeure discutable. Le management anticipe un point d’inflexion en 2015 E . Pour notre part, et dans une optique plus conservatrice, nous situons celui-ci en 2016 E. L’impact du timing du point d’inflexion sur le cours cible ARPU Point d’inflexion en 2015E Point d’inflexion en 2016E Point d’inflexion en 2017E Cours Cible (MAD) 131 129 127 Source: CFG Research Le parc mobile dispose encore d’un fort potentiel de croissance En ce qui concerne le parc clients mobile, nous pensons qu’il devrait poursuivre son expansion. La pénétration du marché mobile s’est établie à 133% en 2014 selon l’ANRT. Nous pensons que le taux de pénétration «réel » ajusté de l’effet « Multi Sims » uniques se situerait en dessous de 100%, induisant un potentiel de croissance du parc beaucoup plus important que ce qui est suggéré par le taux de pénétration brute. Dans nos prévisions, nous estimons le taux de pénétration mobile à 135% en 2015 E . Maroc Telecom a enregistré une part de marché sur les nouveaux clients de 2,2%, situant sa part de marché sur le parc total à 41,32%. Nous pensons que le marché est très proche d’une situation d’équilibre, et à ce titre, nous prévoyons une stabilisation de la part de marché de IAM à près de 40% sur les prochaines années. En ce qui concerne la ventilation du parc mobile, nous pensons que malgré la croissance de la proportion des clients du postpayé, ce marché resterait un marché de niche pour IAM (en volumes), contribuant à hauteur de 10% à son parc clients mobile. Tenant compte des anticipations d’une décélération de la baisse des prix du mobile, conjuguée à une modeste progression du parc clients, nous pensons que l’ARPU de Maroc Telecom devrait également adopter une trajectoire parabolique à l’instar de l’ARPM. 2 Résultats annuels 2014 –Présentation aux analystes– 23 Février 2015
  • 9. 16 Mars 2015 Maroc Telecom CFG Research 9 Projections de l’ARPU mobile et du parc des consommateurs du mobile au Maroc 16 17 18 19 20 21 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e Millions MDH/mois/client ARPU IAM Parc Clients IAM Mobile Source: Maroc Telecom , CFG Research Projections des chiffres d’affaires du Mobile au Maroc 12000 13000 14000 15000 16000 17000 18000 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e MDH CA Service Mobile CA Mobile Total (incluant équipemet) Source: Maroc Telecom, CFG Research
  • 10. 16 Mars 2015 Maroc Telecom CFG Research 10 Le fixe au Maroc – Le partage des infrastructures risque d’éroder les parts de marché de IAM La thématique du fixe au Maroc est dominée par l’actualité réglementaire au Maroc, où l’ANRT a contraint Maroc Telecom à mettre son génie civil sous-terrain et aérien à la disposition des opérateurs tiers (Medi Telecom et Wana Corp) à des tarifs orientés coûts, et sans limitation quant à l’usage. Cette décision suggérerait que Maroc Telecom serait amené à terme à perdre des parts de Marché dans la téléphonie fixe et l’ADSL. Notons à cet égard, que notre modèle reflète ce scenario depuis notre update datant de juillet 2014. Exclusion faite du segment de la mobilité restreinte qui est en train de disparaitre progressivement du marché, Maroc Telecom continue de dominer le marché de la téléphonie fixe avec une part de marché sur les nouveaux clients de 94.4% en 2014. Nous anticipons une baisse de cette part de marché de 24pts en 2015 E , suivie d’une érosion graduelle de celle-ci vers 20% à terme. Dans nos prévisions, le parc clients fixe de Maroc Telecom devrait connaitre une croissance d’environ 10% en 2015 E et continuer à délivrer une croissance à un chiffre à partir de 2016 E . L’ARPU de la téléphonie fixe devrait pour sa part poursuivre son trend baissier sous l’effet de l’intensification escomptée de l’environnement concurrentiel dans ce segment du marché. De ce fait, le chiffre d’affaires de la téléphonie fixe (voix uniquement) serait de 3 968 MDH en 2015 E , soit une hausse de 1,4% seulement. Le même scénario s’appliquerait selon nous à l’ADSL, où l’on anticipe un chiffre d’affaires de 2 169 MDH en 2015 E , en hausse de 5,4% YoY. Projections du chiffre d’affaires de la téléphonie fixe (voix et ADSL) au Maroc 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e MDH CA Fixe Voix CA ADSL CA Fixe Maroc Source: Maroc Telecom, CFG Research Au niveau consolidé, nous anticipons un chiffre d’affaires 2015 E de 34 402 MDH incluant le chiffre d’affaires des filiales nouvellement acquises. Cela équivaudrait à une stabilisation du chiffre d’affaires consolidé à périmètre constant (29 235 MDH en 2015 E comparé à 29 144 MDH en 2014) en ligne avec la guidance du Management. Le Management anticipe un ratio CAPEX sur chiffre d’affaires de près de 20% à périmètre constant, en excluant les licences, fréquences et investissements 4G au Maroc. Nous nous alignons sur ces prévisions avec un CAPEX estimé à 7 733 MDH en 2015 E , et estimons les amortissements consolidés à 6 410 MDH. A noter que le paiement du montant de l’acquisition des nouvelles filiales se fera en 4 tranches annuelles de 102 millions d’euros, suivies d’une 5 ème tranche de 66 million d’euros.
  • 11. 16 Mars 2015 Maroc Telecom CFG Research 11 Valorisation & Opinion Notre valorisation de IAM via la méthode DCF, et en tenant compte d’un WACC de 8,4%, fait ressortir un objectif de cours de 128 DH par action vs. 125 DH précédemment. Ainsi, nous recommandons de Conserver Maroc Telecom. Prenant en compte le caractère conservateur de nos hypothèses, nous pensons que notre objectif de cours représenterait un plancher pour l’action au vu de ses nouvelles perspectives de croissance (post-acquisition). En termes de valorisation, Maroc Telecom se paie actuellement à un EV/EBTIDA 2014 de 8,6x et à des EV/EBITDA 2015 E et 2016 E de 8,0x et 7,8x respectivement. Ces niveaux de valorisation relativement élevés pourraient se justifier selon nous par 1/ le profil défensif et de valeur de rendement de IAM (DY autour de 5% annuellement), 2/ son caractère incontournable sur le marché local (21% de la capitalisation boursière totale), et 3/ le changement des perspectives de croissance du groupe suite à l’acquisition des filiales d’Etisalat en Afrique Sub-Saharienne francophone. Principaux risques Les facteurs de risque pouvant impacter notre valorisation sont par ordre d’importance : 1/ La poursuite de la baisse des prix sur le marché du mobile au Maroc (malgré la baisse de l’élasticité du marché) et/ou une décroissance du parc clients mobile, 2/ Une perte de parts de marché plus importante qu’anticipé dans le marché de la téléphonie fixe suite au partage d’infrastructures imposé par l’ANRT, 3/ une croissance moins importante que prévu des marges des filiales nouvellement acquises, et 4/ Un CAPEX plus important que prévu à partir de 2016 E .
  • 12. 16 Mars 2015 Maroc Telecom CFG Research 12 Summary financials Compte de résultat (en MDH) 2014 2015E 2016E 2017E Chiffre d'affaires 29 144 34 402 35 702 37 615 % var 2,0% 18,0% 3,8% 5,4% EBITDA 15 691 16 910 17 460 18 341 % var -3,2% 7,8% 3,3% 5,0% Marge EBITDA 53,8% 49,2% 48,9% 48,8% EBIT 10 266 10 499 10 930 11 658 % var -6,5% 2,3% 4,1% 6,7% Marge EBIT 35,2% 30,5% 30,6% 31,0% Résultat Financier -345 -282 -354 -447 RCAI 6 638 6 862 7 103 7 530 % var 4,4% 3,4% 3,5% 6,0% Marge sur RCAI 22,8% 19,9% 19,9% 20,0% RNPG 5 850 6 039 6 193 6 518 % var 5,6% 3,2% 2,5% 5,3% Bilan simplifié -en MDH 2014 2015E 2016E 2017E Immobilisations nettes 35 286 36 609 39 416 41 866 Besoin en fond de rouelement -9 916 -10 276 -10 604 -11 087 Actiféconomique 25 370 26 332 28 811 30 780 Fonds propres 15 885 16 034 16 198 16 532 Provisions 4 278 4 313 4 400 4 501 Dette nette 5 207 6 092 8 320 9 853 Capitaux investis 25 370 26 439 28 918 30 887 Ratiosfinanciers 2014 2015E 2016E 2017E ROCE 27,2% 26,7% 25,4% 25,3% ROE 36,8% 37,7% 38,2% 39,4% ROA 16,6% 16,5% 15,7% 15,6% BPA(DH) 6,7 6,9 7,0 7,4 DPA(DH) 6,7 6,9 7,0 7,4 Multiplesde valorisation 2014 2015E 2016E 2017E VE/Chiffre d'affaires (x) 4,7x 3,9x 3,8x 3,6x VE/EBITDA(x) 8,6x 8,0x 7,8x 7,4x VE/EBIT(x) 13,2x 12,9x 12,4x 11,6x PER (x) 19,9x 19,4x 18,9x 18,0x P/B (x) 7,4x 7,3x 7,2x 7,1x DY 5,0% 5,2% 5,3% 5,6% Source: Maroc Telecom, CFG Research
  • 13. 16 Mars 2015 Maroc Telecom CFG Research 13 Avertissement Les droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Group. De ce fait, ce document ne peut en aucun cas être copié, photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit de CFG Group. Ce document ne peut être distribué que par CFG Group. Ce document est confidentiel et établi à l’attention exclusive de ses destinataires. Il ne saurait être transmis à quiconque sans l’accord préalable écrit de CFG Group. Si vous recevez ce document par erreur, merci de le détruire et de le signaler immédiatement à l’expéditeur. Ce document est communiqué à chaque destinataire à titre d’information uniquement et ne constitue pas une recommandation personnalisée d’investissement. Il est destiné à être diffusé indifféremment à chaque destinataire et les produits ou services visés ne prennent en compte aucun objectif d’investissement, situation financière ou besoin spécifique d’un destinataire en particulier. Ce document ne constitue pas une offre, ni une sollicitation d’achat, de vente ou de souscription. Ce document est fondé sur des informations publiques soigneusement sélectionnées. Cependant, CFG Group ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. De plus, les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés par CFG Group à tout moment sans préavis. Les informations sur les prix ou marges sont indicatives et sont susceptibles d’évolution à tout moment et sans préavis, notamment en fonction des conditions de marché. Les performances passées et les simulations de performances passées ne sont pas un indicateur fiable et ne préjugent donc pas des performances futures. Les informations contenues dans ce document peuvent inclure des résultats d’analyses issues d’un modèle quantitatif qui représentent des évènements futurs potentiels, qui pourront ou non se réaliser, et elles ne constituent pas une analyse complète de tous les faits substantiels qui déterminent un produit. CFG Group se réserve le droit de modifier ou de retirer ces informations à tout moment sans préavis. Plus généralement, CFG Group, ses filiales, ses actionnaires de référence ainsi que ses directeurs, administrateurs, associés, agents, représentants ou salariés rejettent toute responsabilité à l’égard des lecteurs de ce document concernant les caractéristiques de ces informations. Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document reflètent, sauf indication contraire, celles de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne ou de CFG Group. Les informations figurant dans ce document n’ont pas vocation à faire l’objet d’une mise à jour après la date apposée en première page. Par ailleurs, la remise de ce document n’entraîne en aucune manière une obligation implicite de quiconque de mise à jour des informations qui y figurent. CFG Group ne saurait être tenu pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation. En tout état de cause, il vous appartient de recueillir les avis internes et externes que vous estimez nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui vous est présentée avec vos objectifs et vos contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’en apprécier les mérites et les facteurs de risques.