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Contacts CFG Research Contacts Sales Team
Karim Gharbi
+212 522 488 265
k.gharbi@cfgbank.com
Maha Karrakchou
m.karrakchou@cfgbank.com
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Yasser Benchekroun
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Recherche Stratégie de Marché
CFG Research
XX février 2016
Perspectives Macro et Marché 2016
Décryptage des opportunités dans une
configuration de marché hésitante
2 mars 2016
2
Sommaire
Revue et Perspectives Macroéconomiques 3
- Une faible croissance économique attendue en 2016
E
sur fond de forte contraction de la valeur
ajoutée agricole et de persistance d’une croissance modérée du PIB non-agricole
3
- La reprise économique chez nos principaux partenaires économiques ne devrait pas être
suffisamment forte pour dynamiser significativement la croissance de nos activités non agricoles
5
- Le ralentissement marqué du PIB NA depuis 2013 est également attribuable à l’essoufflement relatif
de certains secteurs ayant joué un rôle considérable dans la stimulation de la croissance sur la
dernière décennie
7
- L’hypothèse d’un stimulus budgétaire est peu plausible en 2016
E
11
- Sur le plan de la demande, la faible croissance de 2016
E
se matérialiserait par une progression
modérée de la consommation des ménages et une très légère hausse de l’investissement
12
- La balance commerciale affiche une très nette amélioration en 2015. Cette tendance devrait se
confirmer en 2016
E
14
- Malgré un recul des recettes touristiques, le solde du compte courant a pleinement bénéficié de la
forte atténuation du déficit commercial et d’une modeste progression des transferts des MRE
15
- En conclusion, des perspectives mitigées pour 2016
E
mais un momentum favorable aux réformes 16
Evolution du marché en 2015 et perspectives 2016
E
18
- En 2015, le marché a réemprunté une trajectoire baissière après la performance positive en 2014 qui
avait interrompu un cycle de 3 années de baisse consécutives
18
- L’hétérogénéité des facteurs devant influencer le marché en 2016
E
, rend ses perspectives d’évolution
particulièrement incertaines et devrait donner une ampleur modérée à sa performance annuelle
20
- Dans le cadre d’une stratégie d’investissement dynamique, nous recommandons de se positionner en
premier lieu sur les valeurs présentant intrinsèquement un potentiel d’appréciation significatif. Nos
TOP PICKS incluent les deux immobilières ADH et RDS, 2 valeurs du secteur agroalimentaire (SBM et
CSR), ainsi que ATW, ATH, SLF, RIS, DWA et COL. Par ailleurs, IAM continue à représenter selon nous
une valeur incontournable sur la Bourse de Casablanca
25
- Dans le cadre d’une stratégie prudente, nous recommandons de se focaliser principalement sur des
valeurs défensives et offrant des rendements en dividendes élevés
33
Revue et Perspectives des principaux secteurs d’activité 34
- Secteur Agroalimentaire 35
- Secteur Bancaire 40
- Secteur Cimentier 45
- Secteur Immobilier 49
- Secteur Minier 54
- Secteur des Télécommunications 58
- Secteur Touristique 61
Stock Guide 65
2 mars 2016
3
Revue et perspectives macroéconomiques
Des perspectives mitigées pour 2016
E
mais un momentum favorable aux réformes
- Une faible croissance économique attendue en 2016
E
(1,4%) sur fond de forte contraction de la valeur ajoutée agricole et
de persistance d’une croissance modérée du PIB non-agricole.
- La valeur ajoutée agricole devrait enregistrer une nette contraction estimée à près de 12% en raison de conditions
climatiques défavorables (très faible pluviométrie).
- Le PIB non agricole devrait une nouvelle fois afficher un rythme de croissance modéré estimé à 3,3% en 2016
E
, soit un
niveau similaire à celui observé en 2015
E
et en ligne avec les niveaux affichés depuis 2013.
- La persistance pour la quatrième année consécutive d’une croissance relativement limitée du PIB non agricole s’explique
par l’absence de catalyseurs, tant internes qu’externes, susceptibles de permettre aux activités non agricoles de renouer
à court terme avec le dynamisme affiché sur la dernière décennie. En effet :
1/ Malgré une probable confirmation de la reprise économique dans la Zone Euro et chez nos 3 principaux pays
partenaires (France, Espagne et Italie par ordre d’importance), son caractère encore tempéré et la nature de
certains facteurs portant cette reprise, feront que celle-ci sera vraisemblablement, à l’instar de ce qui a été
observé en 2015, insuffisante pour entraîner un effet stimulant notable sur nos activités non-agricoles ;
2/ L’essoufflement structurel d’un certain nombre de branches d’activités (BTP, Télécommunications, Services
financiers, …), dont le développement rapide sur la dernière décennie avait fortement contribué aux bonnes
performances de l’activité non-agricole, continuera de peser sur la croissance du PIB NA. Malgré les progrès
remarquables affichés par les futurs secteurs phares de notre économie (les nouveaux métiers mondiaux du
Maroc : automobile, aéronautique, …), leur poids dans l’économie et leur effets d’entrainement sur l’appareil
productif restent et resteront à court terme insuffisants pour contrebalancer l’essoufflement relatif de certaines
branches d’activités traditionnelles, et relever dès lors le niveau général du PIB NA ;
3/ L’hypothèse d’un stimulus budgétaire est peu plausible en 2016
E
. Depuis 2013, la politique budgétaire continue
de s’inscrire dans le sens de la maîtrise du déficit public, et ce afin d’assurer la soutenabilité de nos finances
publiques à moyen terme et de restaurer les marges de manœuvres financières de l’Etat. La Loi de Finances 2016
table ainsi sur un déficit public à 3,5% du PIB, contre 4,4% en 2015
E
, 4,7% en 2014, 5,1% en 2013 et un pic de 6,8%
en 2012.
- La balance commerciale affiche une très nette amélioration en 2015
E
. Cette tendance devrait se confirmer en 2016
E
avec
un déficit estimé à 14,5% du PIB contre 15,5% du PIB en 2015
E
et 20,3% du PIB en 2014.
- Malgré un recul des recettes touristiques en 2015, le solde du compte courant a pleinement bénéficié de la forte
atténuation du déficit commercial et d’une progression mesurée des transferts des MRE. Le déficit du compte courant
devrait marquer une nouvelle atténuation en 2016
E
à 0,7% du PIB, et nos réserves en devises devraient croître pour la
4
ème
année consécutive pour s’établir à près de 7,5 mois d’importations d’ici la fin de l’année.
- L’année 2016
E
offre globalement des perspectives mitigées avec d’une part, une très faible croissance du PIB, et d’autre
part, une poursuite de la réduction de nos déficits jumeaux offrant un environnement favorable à la réalisation de
certaines réformes majeures (réforme des retraites et transition progressive vers un régime de change flexible).
- Le caractère modéré de la croissance du PIB NA est sans doute l’élément qui interpelle le plus sur ces dernières années et
sur les perspectives 2016
E
, et cette situation est susceptible de perdurer pendant encore quelques années avec une
croissance réelle du PIB non agricole comprise entre 3% et 4% contre près de 5% sur la dernière décennie.
- L’économie nationale est vraisemblablement entrée dans une phase de transition qui verra progressivement de nouveaux
secteurs à plus forte valeur ajoutée s’imposer comme les futurs locomotives de notre développement, au détriment de
certaines branches plus « traditionnelles ».
Une faible croissance économique attendue en 2016
E
sur fond de forte contraction de la valeur ajoutée agricole et de
persistance d’une croissance modérée du PIB non-agricole
L’économie nationale a enregistré en 2015
E
une bonne performance économique avec une croissance du PIB de près de
4,5%. Cette relative vigueur de l’activité économique s’explique néanmoins en grande partie par une très bonne campagne
agricole 2014/2015, avec une production céréalière record de 115 millions de quintaux (+69% vs. 2014) permise par des
conditions météorologiques très favorables. La valeur ajoutée agricole affiche ainsi en 2015
E
un bond de plus de 14%, et
explique à elle seule plus de 40% de la croissance du PIB alors même que sa contribution au PIB représentait moins de 13%
en 2014.
Pour sa part, et malgré un environnement marqué par un certain nombre de facteurs favorables avec la forte baisse des
2 mars 2016
4
prix du pétrole, l’amélioration relative de la conjoncture économique chez nos principaux partenaires de la Zone Euro, et les
effets d’entraînement positifs de la bonne campagne agricole sur l’activité économique en général, le PIB non agricole
n’affiche qu’une modeste progression de 3,3%, un niveau à peine supérieur à la progression constatée en 2014 (3,1%).
A cet égard, il nous semble important de souligner la persistance d’une croissance contenue du PIB non agricole depuis
2013, à un niveau proche de 3% et en net retrait par rapport à la croissance moyenne de 4,7% enregistrée entre 2004 et
2012. Si ce ralentissement peut en partie s’expliquer par la faiblesse de la croissance des économies de nos principaux
partenaires au sein de la Zone Euro, il est aussi emblématique de l’essoufflement d’un certain nombre de branches
d’activités, dont le développement rapide sur la dernière décennie avait fortement contribué aux bonnes performances de
l’activité non-agricole.
En 2016
E
, et avec pour toile de fond une forte contraction de la valeur ajoutée agricole combinée à la persistance d’une
croissance modérée de la composante non agricole, l’économie nationale devrait enregistrer sa plus mauvaise
performance depuis plusieurs années avec une croissance du PIB limitée à près de 1,4%.
Graphique 1 - Croissance du PIB de 2000 à 2016
E
1,6%
7,6%
3,3%
6,3%
4,8%
3,0%
7,8%
2,7%
5,9%
4,2%
3,8%
5,2%
3,0%
4,7%
2,4%
4,5%
1,4%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E
Source : HCP, Estimations CFG Research
En effet, et alors que la campagne agricole 2015/2016 s’annonce comme l’une des années les plus sèches qu’ait connues le
Maroc depuis plusieurs années, avec un cumul pluviométrique en repli à fin décembre 2015 de 75% par rapport à l’année
précédente et de 69% par rapport à la moyenne des 5 dernières années, la valeur ajoutée agricole devrait enregistrer une
nette contraction estimée à près de 12% par rapport à 2015. Cette baisse devrait, d’une part, être accentuée par un effet
de base défavorable en lien avec la campagne agricole record de 2014/2015, et d’autre part, être amortie par les
importantes avancées réalisées depuis quelques années sous l’impulsion du Plan Maroc Vert, tant en matière de
développement des cultures irriguées et de diversification des cultures, que de programmes de modernisation du secteur
et d‘appui technique et financier aux agriculteurs. Ces avancées expliquent en grande partie le caractère relativement limité
de la contraction de la valeur ajoutée agricole par rapport aux contreperformances observées historiquement sur des
années présentant un profil météorologique comparable, comme l’année 2007 où le PIB non agricole avait lourdement
chuté de plus de 20% (cf. Graphique 2).
Graphique 2 – Evolution de la valeur ajoutée agricole de 2000 à 2016
E
-14,0%
21,7%
8,1%
24,1%
5,2%
-13,5%
25,3%
-20,8%
18,9%
26,0%
2,3%
5,7%
-9,1%
17,9%
-2,5%
14,4%
-11,6%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E
Source : HCP, Estimations CFG Research
Le PIB non agricole devrait une nouvelle fois afficher un rythme de croissance limitée estimé à 3,3% en 2016
E
, soit un
niveau similaire à celui observé en 2015
E
et en ligne avec les niveaux affichés depuis 2013 (3,0% en 2013 et 3,1% en 2014).
2 mars 2016
5
La persistance pour la quatrième année consécutive d’une croissance modérée du PIB non agricole se justifie par l’absence
de catalyseurs tant internes qu’externes, susceptibles de permettre aux activités non agricoles de renouer à court terme
avec le dynamisme affiché sur la dernière décennie.
Graphique 3 - Croissance du PIB non-agricole de 2000 à 2016
E
4,2%
5,7%
2,6%
3,6%
4,7%
5,6% 5,4%
6,5%
4,5%
1,6%
4,0%
5,2%
4,7%
3,0% 3,1% 3,3% 3,3%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E
Moyenne 04-12 : 4,7%
Moyenne 13-16E : 3,2%
Source : HCP, Estimations CFG Research
La reprise économique chez nos principaux partenaires économiques ne devrait pas être suffisamment forte pour
dynamiser significativement la croissance de nos activités non agricoles
L’hypothèse d’une nette reprise des activités non agricoles nationales paraît aujourd’hui peu plausible dans un contexte
économique mondial qui est certes en amélioration, mais où le scénario d’un retour à une expansion mondiale robuste et
synchronisée continue de se dérober, où les risques d’une nouvelle dégradation des perspectives de croissance restent
prononcés, et où la reprise économique semble encore particulièrement hésitante chez nos principaux pays partenaires de
la Zone Euro.
Après une année 2015 marquée par un fléchissement de la croissance mondiale à 3,1% contre 3,4% en 2014, l’économie
mondiale devrait enregistrer une remontée de son rythme de croissance à 3,4% d’après les prévisions les plus récentes du
FMI. Cette légère accélération de la croissance mondiale en 2016
E
proviendrait des meilleures performances à la fois des
pays émergents et des pays avancés. Au niveau des pays émergents, la croissance dans les pays ayant connu d’importantes
difficultés en 2015, comme le Brésil, la Russie et certains pays d’Amérique Latine devraient y être plus élevée qu’en 2015
(ou moins négative dans certains cas) alors que l’Inde continuerait à soutenir un rythme de développement élevé. Ces
évolutions devraient de manière générale contrebalancer l’effet du ralentissement de la croissance en Chine. Dans les pays
avancés, l’accélération de la croissance serait essentiellement portée par un affermissement de la reprise au Japon, aux
Etats-Unis et dans la Zone Euro.
Dans la Zone Euro, la reprise économique devrait se poursuivre à un rythme tempéré portée par la baisse des prix du
pétrole, la poursuite de la réduction du frein budgétaire, une politique monétaire accommodante ainsi que la dépréciation
de l’Euro. La croissance devrait ainsi s’y établir à 1,7% en 2016
E
, après 1,5% en 2015
E
et 0,9% en 2014. Plus particulièrement
et au sein des 3 principaux pays partenaires du Maroc dans la Zone Euro, la croissance devrait légèrement s’accélérer en
France pour se situer à 1,3% (1,1% en 2015) ainsi qu’en Italie à 1,3% (0,8% en 2015), et ralentir à 2,7% en Espagne (3,2% en
2015), cette dernière continuant cependant à signer la meilleure performance des 4 grandes économies de la Zone.
Si la confirmation de la reprise économique chez nos principaux partenaires de la Zone Euro sonne indéniablement comme
une bonne nouvelle pour l’économie marocaine, son niveau (1,6% de croissance réelle des économies française, espagnole
et italienne cumulées) reste cependant largement en-deçà des niveaux d’avant crise de 2008 (2,3% en moyenne entre 2004
et 2007), et très proche de son niveau de 2015 qui s’est avéré insuffisant pour générer des effets d’entrainement
significatifs sur les activités non-agricoles nationales. L’analyse graphique ci-dessous démontre que les bonnes années pour
les activités non agricoles (croissance supérieure à 4,5%) coïncident généralement avec des années de croissance
supérieure à 2% chez nos 3 principaux partenaires commerciaux, hormis la période 2008-2012 où la résilience affichée par
l’économie marocaine est essentiellement attribuable à la bonne tenue de la consommation intérieure, grâce à une
politique budgétaire expansionniste favorable à l’amélioration du pouvoir d’achat des ménages via des baisses d’impôts,
des augmentations de salaires dans la fonction publique et le soutien des prix à la consommation par le biais des
subventions.
2 mars 2016
6
Graphique 4 - Croissance du PIB en France, Espagne et Italie vs. Croissance du PIB NA au Maroc (2001-2016
E
)
5,7%
2,6%
3,6%
4,7%
5,6% 5,4%
6,5%
4,5%
1,6%
4,0%
5,2%
4,7%
3,0% 3,1% 3,3% 3,3%
2,3%
1,2% 1,1%
2,4%
1,8%
2,6% 2,4%
0,0%
-4,0%
1,4%
0,9%
-1,5%
-0,7%
0,2%
1,5% 1,6%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E
Croissance du PIB NA au Maroc Croissance du PIB en France, Espagne & Italie
Source : Eurostat, FMI, HCP, Estimations CFG Research
L’autre caractéristique marquante de la reprise chez nos principaux partenaires économiques réside dans la lenteur du
rythme de réduction du chômage en France et en Italie, et dans une moindre mesure en Espagne, ainsi que dans la
persistance, de manière générale, d’un taux de chômage significativement plus élevé que les niveaux d’avant crise (cf.
Graphique 5). Ces difficultés sur les marchés de l’emploi de nos 3 principaux partenaires économiques continueront de
peser sur nos activités, essentiellement via les canaux des transferts des MRE et des recettes touristiques, 2 composantes
essentielles de notre économie et représentant chacune l’équivalent de près de 6% de notre PIB.
Graphique 5 – Evolution du taux de chômage en France, en Espagne et en Italie (2001-2015
E
)
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E
France Espagne Italie
Moyenne 04-07
France : 8,7% Espagne : 9,2%
Italie : 7,2%
Moyenne 08-15E
France : 9,5% Espagne : 20,2%
Italie : 9,8%
Source : Eurostat, CFG Research
Aussi, la nature même de certains facteurs censés porter la reprise économique dans la Zone Euro, en particulier la
dépréciation de l’Euro, devrait exercer un effet légèrement négatif sur notre économie, en réduisant légèrement la
compétitivité de nos exportations vers la Zone Euro, et en tirant marginalement vers le bas les transferts des MRE, les
recettes du tourisme ainsi que les IDE.
Graphique 6 – Taux de change MAD/€ de 2001 à 2016
E
10,22
10,61
11,02
11,17
10,88
11,11
11,32 11,23 11,27 11,14 11,07 11,15 11,24
10,99
10,74
10,59
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E
MAD/€
Source : CFG Research, Estimations CFG Research sur la base du consensus Bloomberg
2 mars 2016
7
De manière générale, et malgré l’ouverture croissante de l’économie marocaine sur le monde avec pour corollaire une
diversification accrue depuis 2000 de la structure géographique de nos exportations, l’Union Européenne demeure assez
largement notre principal partenaire commercial avec près de 63% de nos exportations en 2014 (cf. Graphique 7), et
continuera naturellement à générer sur les moyen et long termes des effets d’entrainement positifs ou négatifs sur notre
économie en fonction de ses propres performances. Au-delà de son impact sur nos exportations de biens, son influence sur
nos activités non agricoles s’exerce aussi via plusieurs autres leviers, dont principalement les recettes du secteur touristique
(76% des arrivées de touristes étrangers sont générées par l’UE - cf. Graphique 8), les transferts des MRE (73% des
transferts de MRE proviennent de l’UE – cf. Graphique 9), les IDE (69% des IDE sur la période 2005-2012 sont générés par
l’UE - cf. Graphique 10), ainsi que par le biais de l’effet de contagion qu’elle produit sur le climat des affaires au Maroc, et
donc sur la confiance de la sphère économique dans nos propres perspectives de développement. Or, et malgré une
probable confirmation de la reprise économique dans la Zone Euro et chez nos 3 principaux pays partenaires (France,
Espagne et Italie par ordre d’importance), son caractère modéré et la nature des certains facteurs portant cette reprise
feront que celle-ci sera vraisemblablement, à l’instar de ce qui a été observé en 2015, insuffisante pour entraîner un effet
stimulant notable sur nos activités non-agricoles.
Graphique 7 – Répartition géographique des
exportations de biens en 2014
Graphique 8 – Répartition géographique des arrivées
touristiques (hors MRE) en 2013
21%
22%
4%16%
12%
10%
9%
7%
France
Espagne
Italie
Autres pays UE
Asie
Amérique
Afrique
Autres
33%
13%
9%
5%
5%
12%
5%
6%
7%
7%
France
Espagne
Royaume-Uni
Allemagne
Italie
Autres pays UE
Asie
Amérique
Afrique
Autres
Source : Office des Changes, CFG Research Source : Bank Al Maghrib, CFG Research
Graphique 9 – Répartition des transferts des MRE par
pays (2012)
Graphique 10 – Répartition géographique des IDE
(Moyenne sur la période 2005-2012)
38%
10%
9%
16%
15%
5%
6%
France
Italie
Espagne
Autres pays UE
Moyen-Orient
Etats-Unis
Autres
69%
9%
3%
2%
17%
Union Européenne
Emirats Arabes Unis
Etats-Unis
Arabie Saoudite
Autres
Source : Office des Changes, CFG Research Source : Ministère des Finances, CFG Research
Le ralentissement marqué du PIB NA depuis 2013 est également attribuable à l’essoufflement relatif de certains secteurs
ayant joué un rôle considérable dans la stimulation de la croissance sur la dernière décennie
Au-delà du caractère encore mou de la reprise économique chez nos principaux partenaires économiques en tant que facteur
explicatif du ralentissement de nos activités non-agricoles depuis 2013, la faible croissance du PIB non-agricole trouve aussi
son origine dans l’essoufflement de certains secteurs dont la forte croissance au cours de la dernière décennie a
considérablement contribué à dynamiser notre économie. A cet égard, l’analyse de l’évolution des secteurs du BTP, des
télécommunications et des services financiers est probablement l’une des plus représentatives de ce phénomène.
En effet, ces secteurs ont connu au cours de la dernière décennie un rythme de croissance élevé stimulés par une
conjoncture internationale porteuse, et plus spécifiquement par un ensemble de réformes structurelles, et une politique
volontariste du gouvernement tant en termes de développement d’infrastructures qu’en matière de mise en place de cadres
réglementaires appropriés. Dans un tel environnement, ces secteurs ont pu bénéficier d’importants effets de rattrapage par
2 mars 2016
8
rapport à des points de départ relativement bas au début de la décennie, avec des impacts significatifs sur l’ensemble de la
valeur ajoutée non agricole, des impacts aussi bien directs qu’indirects à travers leurs nombreux effets d’entrainement sur
les autres branches de l’économie.
C’est ainsi que le secteur du BTP a pu afficher sur la période 2000-2012 une croissance moyenne par an (en termes réels) de
6,2% (8,6% en moyenne par an entre 2004 et 2007), alors que la croissance moyenne de la valeur ajoutée des postes et
télécommunications ressort à 15,2% par an entre 2000 et 2012 et celle des activités financières à 6,8% par an sur la même
période (11,2% par an en moyenne entre 2004 et 2007) [cf. Graphiques 11,12 et 13]. La forte croissance de ces 3 branches
d’activités explique, en impact direct seulement, près de 23% de la croissance du PIB non agricole entre 2000 et 2012, alors
même que leur poids dans l’économie non agricole était légèrement en-dessous de 13% à la fin des années 90 (cf. Graphique
14).
Graphique 11 – Croissance de la valeur ajoutée du BTP de
2000 à 2012
Graphique 12 – Croissance de la valeur ajoutée des
Postes et Télécommunications de 2000 à 2012
8,4% 8,7%
1,0%
8,0% 8,0%
6,1%
8,7%
11,7%
5,5%
4,5%
2,4%
4,9%
2,2%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
46,0%
40,8%
5,3%
11,4% 10,7%
5,4%
10,4% 10,4%
6,4% 6,6% 5,2%
9,5%
29,5%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Source : Ministère des Finances, CFG Research Source : Ministère des Finances, CFG Research
Graphique 13 – Croissance de la valeur ajoutée des
Activités financières et assurances de 2000 à 2012
Graphique 14 – Contribution de ces 3 secteurs à la
croissance du PIB NA sur la période 2000-2012
3,7% 3,7%
-0,8%
5,3%
4,1%
13,0%
8,9%
18,7%
3,7%
2,5%
13,0%
8,6%
4,2%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Autres
77%
BTP
8%
Télécoms
8%
Activités
financières
7%
BTP/Télécoms
/Services
Financiers
23%
Source : Ministère des Finances, CFG Research Source : Ministère des Finances, CFG Research
Après cette phase de forte croissance, ces secteurs font face depuis 2012/2013 à un net ralentissement (cf. Graphique 15). Si
celui-ci peut en partie s’expliquer par une conjoncture économique globalement morose, un certain nombre d’indicateurs
sectoriels indiquent clairement que la chute de leur rythme de développement trouve son origine dans l’atteinte par ces
branches d’un niveau de maturité relative, consécutivement à un effet de rattrapage substantiel sur la dernière décennie.
Graphique 15 – Analyse du rythme de croissance annuel moyen des secteurs du BTP, des Postes et
Télécommunications et des Activités financières et Assurances (2000-2015
E
)
6.2%
8.6%
1.2%
15.2%
9.2%
4.9%
6.8%
11.2%
0.9%
Moyenne 00-12 Moyenne 04-07 Moyenne 13-15E
VA BTP VA Postes & Télécommunications VA Activités financières et Assurances
Source : Ministère des Finances, CFG Research
Dans le cas du secteur du BTP, et comme l’illustre l’analyse de son principal baromètre qui est la consommation de ciment
2 mars 2016
9
(cf. graphique 16), celle-ci après avoir augmenté considérablement depuis 2000 pour atteindre près de 500 kg/habitant à fin
2011 (TCAM 2000-2012 de 6,5%), semble se situer actuellement à un niveau relativement élevé eu égard à notre niveau de
PIB/habitant comme le démontre le graphique 17, lequel met en lumière une relation évidente au niveau mondial entre la
consommation de ciment et le PIB par habitant. Si une telle situation n’exclut bien entendu pas le scénario d’une poursuite
de la croissance de la consommation de ciment sur les prochaines années, elle indique clairement que sa croissance
tendancielle à moyen, long et très long termes ne saurait dépasser une cadence comrpise entre 3% et 4% par an. Ceci exclut
de facto le scénario du retour du BTP à un rythme de croissance tendanciel, susceptible de faire de lui une réelle locomotive
du PIB non agricole, comme cela a pu être le cas sur la dernière décennie. Il est ici important de souligner le caractère
tendanciel de cette projection à long terme dans la mesure où la croissance du secteur du BTP reste susceptible, sous l’effet
de facteurs ponctuels, de s’écarter à la hausse ou à la baisse sur un horizon court de son niveau tendanciel, avant de rentrer
par la suite dans des phases d’ajustement vers son niveau normatif.
Graphique 16 – Consommation de ciment par habitant
de 2000 à 2015 (Kg/Habitant)
Graphique 17 – Relation entre Consommation de ciment
et PIB par habitant dans le monde
263
279 291
314
332 341
372
414
450 460 457
500 487
451
422 423
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0
200
400
600
800
1 000
1 200
1 400
1 600
1 800
2 000
0 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000
En Kg/Habitant
PIB/Habitant
Source : APC, CFG Reseach Source : Banque Mondiale, U.S. Geological Survey, Mineral Commodity Summaries –
Cement, CFG Research
Dans le cas du secteur des télécommunications qui a été essentiellement porté par l’essor du marché de la téléphonie mobile
sur la dernière décennie, celui-ci affiche un taux de pénétration mobile de 127% en 2015 contre 10% en 2000 (cf. graphique
18), soit un gain de 117 pts de pourcentage en 15 ans. Cet élan a été principalement impulsé par la libéralisation du marché
depuis la fin des années 1990, avec pour conséquence d’importants progrès technologiques et une explosion des volumes de
communications (cf. Graphique 19) sous l’effet d’une baisse régulière et soutenue des prix (cf. Graphique 20). Si le secteur
est encore loin d’avoir atteint sa pleine maturité, avec des perspectives de développement encore prometteuses sur certains
segments comme la data, il paraît illusoire de considérer que ce secteur puisse renouer tendanciellement avec les rythmes
de croissance conséquents de la dernière décennie, permis en grande partie par un point de départ particulièrement bas, le
secteur étant à un stade embryonnaire de son développement au début des années 2000.
Graphique 18 – Evolution du taux de pénétration mobile de 2000 à 2015
10%
17%
21% 25%
31%
41%
54%
66%
74%
81%
101%
114%
120%
129%
133%
127%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Source : ANRT, CFG Research
2 mars 2016
10
Graphique 19 – Trafic Voix Mobile en millions de minutes
(2010-2015)
Graphique 20 – Evolution de l’ARPM Mobile de 2010 à
2015 en DH/Minute
4 301
6 491
9 330
10 771
12 541
14 451
2010 2011 2012 2013 2014 2015
1,12
0,74
0,53
0,41
0,32
0,27
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Source : ANRT, CFG Research Source : ANRT, CFG Research
Enfin et concernant le secteur bancaire, après plusieurs années de forte croissance des crédits et du taux de bancarisation
(cf. Graphiques 21 et 22), celui-ci semble clairement marquer le pas depuis 2012. Si le taux de croissance des crédits à
l’économie depuis 2 à 3 ans n’est sans doute pas emblématique de son rythme de progression tendanciel qui serait plutôt
proche de la croissance nominale du PIB (5% à 6%), il paraît aujourd’hui difficile, au vu de la maturité accrue du secteur
bancaire national, d’envisager que celui-ci puisse renouer durablement avec la forte croissance observée sur certaines
périodes de la dernière décennie.
Graphique 21 – Evolution des Crédits en MrdDH et en %
du PIB de 2000 à 2015
Graphique 22 – Evolution du taux de bancarisation de
2000 à 2015
200 205 211 224 242
271
326
424
526
577
621
687
719
747 763 784
51%
48% 47% 47% 48%
51%
56%
66%
73%
77% 79%
84% 85%
83% 83%
80%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Crédits en MrdDH En % du PIB
TCAM 00-12 : 11,3%
TCAM 12-15 : 2,9%
27% 27% 28%
30%
32% 31%
34%
39%
43%
47%
50%
54%
57%
60%
64%
66%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Source : Bank Al Maghrib, CFG Research Source : Bank Al Maghrib, CFG Research
La revue ci-haut des performances historiques et des perspectives de développement des secteurs du BTP, des
télécommunications et des services financiers, permet d’une part, de mettre en évidence leur contribution significative à la
croissance non agricole au cours de la dernière décennie, et d’illustrer d’autre part, que le ralentissement de leur rythme de
croissance depuis quelques années tient aussi bien à un environnement économique peu porteur, qu’à des facteurs
intrinsèques mettant en lumière leur incapacité à renouer durablement avec le fortes progressions de la dernière décennie.
Cette situation est de manière générale emblématique de l’entrée de l’économie marocaine dans une phase de transition,
qui verra progressivement de nouveaux secteurs d’activités à plus forte valeur ajoutée s’affirmer comme les nouvelles
locomotives de notre développement économique, alors même que certains secteurs phares de notre économie sur la
dernière décennie verront leur rôle dans notre économie graduellement baisser.
Les futurs secteurs phares de notre économie sont déjà en train d’émerger et connaissent depuis quelques années une
évolution remarquable à l’instar des nouveaux métiers mondiaux du Maroc, en particulier l’automobile et l’aéronautique,
ainsi que le secteur des énergies renouvelables où le Maroc affiche légitimement, fort de ces atouts géographiques et
climatiques, de très fortes ambitions. D’autres secteurs plus « traditionnels » de notre économie comme le tourisme et les
phosphates & leurs dérivés, continuent de présenter un potentiel de développement colossal à moyen et long terme, et
devrait durablement continuer à animer notre croissance économique.
Cependant, et bien que ces nouveaux secteurs aient réalisé depuis quelques années des progrès considérables, leur poids
dans l’économie et leur effets d’entrainement sur l’appareil productif restent et resteront à court terme insuffisants pour
contrebalancer l’essoufflement relatif de certaines branches d’activités traditionnelles, et relever dès lors le niveau général
du PIB non agricole.
2 mars 2016
11
L’hypothèse d’un stimulus budgétaire est peu plausible en 2016
E
Après la crise mondiale de 2008, et fort des marges de manœuvre dégagées au préalable, l’Etat a poursuivi une politique
budgétaire expansionniste matérialisée entre autres par des baisses d’impôts, des hausses de salaires dans la fonction
publique, et surtout par un soutien aux prix à la consommation via les subventions publiques malgré un contexte
inflationniste sur les matières premières à l’international, en particulier sur les prix du pétrole. Si cette politique a permis à
l’économie nationale d’afficher jusqu’en 2012 une forte résilience nonobstant la dégradation de la situation chez nos
principaux économiques, elle a aussi conduit à une détérioration considérable de nos finances publiques, avec un pic de
déficit public de près de 6,8% du PIB en 2012 (cf. Graphique 23). Face à cette aggravation du déficit budgétaire, les pouvoirs
publics ont mis en œuvre dès 2013 un certain nombre de mesures visant à maintenir la stabilité macroéconomique du pays,
à assurer la soutenabilité de nos finances publiques, et à reconstituer des marges de manœuvre budgétaires à moyen
terme.
Graphique 23 – Solde budgétaire en % du PIB de 2001 à 2016
E
-2,4%
-3,9%
-2,9%
-3,0%
-3,9%
-1,7%
0,5%
0,4%
-2,1%
-4,6%
-5,9%
-6,8%
-5,1% -4,7% -4,4%
-3,5%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Objectif LF
2016
Source : Ministère des Finances, CFG Research
Cet ajustement budgétaire s’est principalement opéré via une réforme graduelle de notre système de compensation, ayant
permis de réduire le coût total des subventions d’un plus haut de 55 MrdDh en 2012 (6,5% du PIB) à 42 MrdDH en 2013
(4,6% du PIB), 33 MrdDH en 2014 (3,5% du PIB) et à 14 MrdDH en 2015 (1,4% du PIB) [cf. Graphique 24]. La réduction du
déficit budgétaire a également été permise par des efforts accrus en vue de contenir l’augmentation des autres dépenses
publiques, notamment la masse salariale qui a vu son rythme de progression annuelle passer de 8% entre 2007 et 2012 à
2% entre 2012 et 2015 (cf. Graphique 25), ainsi que les dépenses d’investissement dont le rythme de progression annuel
moyen ressort à 4,4% entre 2012 et 2015 contre 12,8% entre 2007 et 2012 (cf. Graphique 25).
Graphique 24 – Charges de compensation en MrdDh et
en % du PIB de 2001 à 2015
Graphique 25 – Evolution de la masse salariale et du
budget d’investissement de l’Etat (en MrdDH)
7
4 5
8
11 13
16
31
13
27
49
55
42
33
14 16
1,7%
0,9% 1,0%
1,6%
2,1% 2,3%
2,5%
4,4%
1,8%
3,5%
6,0%
6,5%
4,6%
3,5%
1,4% 1,5%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Objectif
LF 2016
Charge de compensation en MrdDH En % du PIB
65,7
96,7
102,7
28,2
51,5
58,5
2007 2012 2015
Masse Salariale Dépenses d'investissement
TCAM 07-12 :
Masse Salariale : 8,0%
Investissement : 12,8%
TCAM 12-15 :
Masse Salariale : 2,0%
Investissement : 4,4%
Source : Ministère des Finances, CFG Research Source : Ministère des Finances, CFG Research
Grâce à l’ensemble de ces mesures, le déficit budgétaire a connu une réduction significative depuis 2013 passant de 6,8%
du PIB en 2012, à 5,1% en 2013, 4,7% en 2014 et 4,4% en 2015 (cf. Graphique 23). Aussi, la Loi de Finances 2016 continue
de s’inscrire dans la logique de rééquilibrage du profil des finances publiques dans le sens de la maîtrise du déficit
budgétaire et ce, afin d’assurer leur soutenabilité à moyen terme. L’objectif du Gouvernement pour 2016 est d’atteindre un
déficit public de près de 3,5% du PIB. A terme, et eu égard à nos prévisions de croissance économique à moyen et long
termes, l’objectif serait selon nos estimations de ramener durablement le déficit public sous de la barre des 3% du PIB. En-
deçà de ce seuil l’Etat serait en mesure de stabiliser la dette du Trésor en % du PIB à un niveau proche de 60%, tout en
étant en mesure de restaurer ses marges de manœuvres budgétaires, et d’être dès lors capable à nouveau de stimuler la
croissance économique par des mécanismes budgétaires.
L’effort mené par l’Etat depuis 2013 pour favoriser la soutenabilité de nos finances publiques, constitue une avancée
2 mars 2016
12
indéniable pour le maintien de nos équilibres macroéconomiques. Malgré une accélération de la hausse des dépenses
d’investissement à 8,1%, cet effort devrait se poursuivre en 2016 avec une hausse des dépenses de fonctionnement
contenue à 2,1%, et une nouvelle baisse des dépenses de subventions à la faveur de la poursuite du contre-choc pétrolier,
voire d’une suppression graduelle de la subvention sur le sucre. Bien que moins restrictive que lors des 2 à 3 dernières
années, la politique budgétaire prévue pour 2016
E
ne peut en aucun cas être qualifiée d’expansionniste, et ne sera
vraisemblablement pas de nature à générer un effet réellement dynamisant sur l’économie nationale, à l’instar de ce qui a
été observé lors de la période 2008-2012
Sur le plan de la demande, la faible croissance de 2016
E
se matérialiserait par une progression modérée de la
consommation des ménages et une très légère hausse de l’investissement.
En 2015, et malgré un contexte marqué par une évolution maîtrisée des prix à la consommation avec une inflation
contenue à 1,6% (cf. Graphique 27), une forte augmentation des revenus ruraux soutenus par les très bonnes performances
de la campagne agricole 2014/2015, le comportement favorable des transferts des MRE (+3% en 2015 - cf. Graphique 28) et
une progression de 3,5% des crédits à la consommation (cf. Graphique 29), la croissance de la consommation des ménages
est restée modérée à près de 3,3%, en ligne avec les niveaux observés depuis 2013 et en nette rupture avec sa progression
annuelle moyenne de 4,8% sur la période 2004-2012 (cf. Graphique 26).
En 2016
E
, la croissance de la consommation des ménages devrait une nouvelle fois afficher un rythme de progression
modéré, avec une croissance estimée à près de 3,0%, soit un léger ralentissement par rapport à 2015, et ce en lien avec
l’impact négatif de la mauvaise campagne agricole 2015/2016 sur les revenus ruraux, et la hausse escomptée du taux de
chômage à 9,9% après une baisse de 0,2 pts à 9,7% en 2015 (cf. Graphique 30). La consommation des ménages continuera
cependant à jouer son rôle de premier contributeur à la croissance du PIB à hauteur de 1,8 pts de pourcentage.
Graphique 26 – Croissance réelle de la consommation des ménages (2000-2016
E
)
1,4%
2,3%
3,6%
7,3%
4,9%
2,3%
6,9%
3,8%
7,6%
4,0% 4,0%
5,4%
4,1%
3,7%
3,2% 3,3% 3,0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E
Source : Ministère des Finances, Estimations CFG Research
Graphique 27 – Inflation annuelle de 2000 à 2016
E
Graphique 28 – Transferts des MRE de 2000 à 2015 (En
MrdDH)
1,9%
0,6%
2,8%
1,2%
1,5%
1,0%
3,3%
2,5%
3,7%
1,0%
0,9% 0,9%
1,3%
1,9%
0,4%
1,6% 1,5%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E
23
37
32
35
37
41
48
55 53
50
54
58 59 58 60 62
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
+3%
Source : HCP, Estimations CFG Research Source : Office des Changes, CFG Research
2 mars 2016
13
Graphique 29 – Encours des crédits à la consommation
de 2000 à 2015 (En MrdDH)
Graphique 30 – Evolution du taux de chômage de 2000 à
2016
E
51,1
60,1
64,0
68,3 70,2 71,1 70,6 73,1
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Encours des Crédits à la consommation en Mrd DH
+3,5%
13,9% 13,4%
12,3%
11,3% 11,4% 10,8% 11,1%
9,7% 9,8% 9,6% 9,1% 8,9% 9,0% 9,2% 9,9% 9,7% 9,9%
21,4%
19,5%
18,3%
19,3%
18,4% 18,4%
15,5% 15,4% 14,7%
13,8% 13,7% 13,4% 13,4% 14,0%
14,8% 14,6% 14,5%
5,0% 4,5% 3,8% 3,4% 3,1% 3,6% 3,7% 3,8% 4,0% 4,0% 3,9% 3,9% 4,0% 3,8% 4,2% 4,1% 4,5%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E
Taux de Chômage National Urbain Rural
Source : Bank Al Maghrib, CFG Research Source : HCP, Estimations CFG Research
Pour sa part, la Formation Brute de Capital Fixe qui constitue le deuxième contributeur au PIB après la consommation des
ménages, devrait afficher une légère baisse de régime en 2016
E
avec une progression estimée à seulement 0,5% contre
près de 1,5% en 2015 (cf. Graphique 31). La FBCF connait depuis 2013 un très net ralentissement de sa croissance avec une
baisse annuelle moyenne proche de 0,2% entre 2013 et 2015
E
contre une hausse annuelle moyenne de 6,2% sur la période
2000-2012. Ce ralentissement marqué du rythme de progression de l’investissement s’explique par l’affaiblissement du
rythme de progression du secteur BTP qui représente près de 50% de la FBCF totale sur la période 2008-2014, ainsi que par
la baisse en 2013 et en 2014 de la FBCF de l’administration et des entreprises publiques.
Graphique 31 – Croissance de la FBCF (2000-2016
E
)
2,8%
0,8%
7,3% 7,7%
8,4%
7,4%
9,7%
14,3%
15,2%
-2,6%
-1,4%
7,8%
3,6%
-1,5% -0,4%
1,4%
0,5%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E
Source : Ministère des Finances, Estimations CFG Research
Enfin, et après 2 années de contribution positive à la croissance du PIB (1,1 pts en 2014 et 1,8 pts en 2015
E
), la demande
extérieure nette devrait connaître une contribution négative à la croissance de l’ordre de 0,7 points, en lien d’une part,
avec le maintien du rythme de croissance aux prix constants de nos exportations de biens et services autour de 3% (vs. 3,1%
en 2015
E
), et d’autre part, avec une hausse de près de 4% aux prix constants de nos importations de biens et services, après
une baisse de près de 2% en 2015
E
et en dépit du léger ralentissement de la consommation des ménages et de
l’investissement. La reprise escomptée des volumes de nos importations en 2016
E
s’explique en partie par l’accroissement
de nos importations de blé et d’autres produits alimentaires suite à la forte contraction de notre production agricole sur la
campagne 2015/2016.
Graphique 32 – Croissance aux prix constants de nos exportations et importations de biens et services (2000-2016
E
)
8,6%
13,1%
5,7%
0,6%
6,3%
13,3%
11,6%
5,2%
-2,5%
-9,2%
17,9%
5,6%
2,7%
0,9%
6,3%
3,1% 3,0%
7,6%
1,4%
6,4% 7,1%
9,9% 9,6%
8,2%
15,0%
13,8%
-8,4%
7,8%
9,1%
3,3%
0,9%
1,8%
-2,0%
4,0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E
Source : Ministère des Finances, Estimations CFG Research
2 mars 2016
14
La balance commerciale affiche une très nette amélioration en 2015. Cette tendance devrait se confirmer en 2016
E
.
Après avoir atteint un plus haut de 23,8% du PIB en 2012, le déficit de la balance commerciale a marqué en 2015 une
atténuation pour la troisième année consécutive pour s’établir à 15,5% du PIB contre 20,7% en 2013 (cf. Graphique 33).
Cette évolution s’explique par une croissance vigoureuse des exportations conjuguée à une baisse de 5,6% des
importations, ayant conduit à une amélioration de 6,7 pts du taux de couverture des importations par les exportations à
58,4% (cf. Graphique 34). La baisse des importations s’explique principalement par le recul significatif de la facture
énergétique (-28,1% à 66,6 MrdDH) en lien avec le contrechoc pétrolier, ainsi que par la diminution de 14,3% des
importations de produits alimentaires suite à la très bonne campagne agricole 2014/2015. Les importations de biens finis
de consommation ressortent quant à elles en légère hausse de 1,7% à 70,2 MrdDH, alors que celles de biens
d’équipements affichent une progression de 6,1% à 87,0 MrdDH dans un contexte marqué par le rebond de 1,4% de la
FBCF après une baisse de 0,4% en 2014. La hausse des exportations a pour sa part été essentiellement portée par la
poursuite de la montée en régime des exportations du secteur automobile (+20,7% à 48,6 MrdDH), par l’augmentation
des exportations de phosphates et dérivés de 15,6% à 44,2 MrdDH grâce à des effets prix et taux de change MAD/USD
favorables, ainsi que par une hausse de 11,4% à 43,5 MrdDH des exportations agricoles et agroalimentaires. Le secteur
textile a légèrement tiré vers le bas la performance globale de nos exportations avec une baisse de 1,5% à 33,0 MrdDH,
en raison d’une faible demande émanant de nos principaux partenaires commerciaux de la Zone Euro. A l’instar de 2013
et 2014, l’année 2015 a consacré la poursuite de la diversification de la structure des exportations nationales (cf.
Graphiques 35 et 36) via la montée en régime de nouveaux secteurs comme l’automobile (premier secteur exportateur
depuis 2014 - 23% des exportations totales en 2015 contre 10% seulement en 2007) et l’aéronautique au détriment de
secteurs plus traditionnels comme le textile. Les exportations de phosphates et dérivés continuent quant à elles d’afficher
des perspectives particulièrement prometteuses à moyen et long terme grâce à la stratégie ambitieuse adoptée par le
groupe OCP et dotée d’une enveloppe d’investissement de 188 Mrd DH à horizon 2025. Cette stratégie vise en effet à
consolider le leadership mondial du groupe OCP en augmentant sa part dans le marché mondial des engrais de 21%
actuellement à 40%, et s’inscrit dans la logique d’une meilleure valorisation du phosphate roche.
En 2016
E
, l’évolution favorable du solde de la balance commerciale devrait se poursuivre avec un déficit de 14,5% du PIB,
grâce à une augmentation des exportations estimée à près de 4,5%, tirée en premier lieu par le dynamisme continu des
nouveaux métiers mondiaux du Maroc comme l’automobile et l’aéronautique. La balance commerciale devrait également
tirer profit d’une hausse contenue à 0,9% des importations, sous l’effet conjoint d’une nouvelle diminution de 26% de la
facture énergétique, et d’une hausse de 27,5% des importations de produits alimentaires en raison des perspectives
défavorables de l’actuelle campagne agricole.
Graphique 33 – Exportations, importations et balance
commerciale en % du PIB (2007-2016E)
Graphique 34 – Taux de couverture des importations par
les exportations (2007-2016E)
19,4%
21,7%
15,1%
19,1%
21,3% 21,8% 20,6% 21,7% 21,8% 22,2%
40,4%
45,5%
35,3%
38,0%
43,6%
45,6%
42,6% 42,0%
37,4% 36,7%
-21,0%
-23,8%
-20,2% -18,9%
-22,3% -23,8% -22,0% -20,3%
-15,5% -14,5%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E
Exportations FOB Importations CAF Solde de la Balance commerciale
48,0% 47,8%
42,8%
50,2% 48,9% 47,8% 48,3%
51,7%
58,4% 60,5%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E
Source : Office des Changes, Estimations CFG Research Source : Office des Changes, Estimations CFG Research
Graphique 35 – Répartition des exportations par
principaux secteurs en 2007
Graphique 36 – Répartition des exportations par
principaux secteurs en 2015
18%
21%
27%
10%
6%
2%
16%
Phosphates et dérivés
Agriculture et agroalimentaire
Textile et cuir
Automobile
Electronique
Aéronautique
Autres
21%
20%
15%
23%
4%
3%
14%
Phosphates et dérivés
Agriculture et agroalimentaire
Textile et cuir
Automobile
Electronique
Aéronautique
Autres
Source : Office des Changes, CFG Research Source : Office des Changes, CFG Research
2 mars 2016
15
Malgré un recul des recettes touristiques, le solde du compte courant a pleinement bénéficié de la forte atténuation du
déficit commercial et d’une modeste progression des transferts des MRE.
Grâce à l’atténuation de 4,8 pts du déficit commercial en 2015
E
à 15,5% du PIB, à des transferts des MRE en progression de
3,0% à 61,8 Mrd DH (cf. Graphiques 38), et malgré une baisse des recettes de voyage de 1,3% à 58,6 MrdDH (cf. Graphique
39) en lien avec l’impact des attentats terroristes en Tunisie et en France sur le secteur touristique national, le déficit du
compte courant ressort en forte amélioration à l’issue de l’année 2015
E
, à 1,7% du PIB contre 5,7% en 2014 et un plus haut
de 9,5% en 2012 (Cf. Graphique 37).
En 2016
E
, la nouvelle réduction attendue du déficit commercial (14,5% du PIB) combinée à une progression des transferts
des MRE similaire à celle de 2015 (+3%) et à un rebond des recettes touristiques (+1,5%), devrait permettre une nouvelle
baisse du déficit du compte courant à 0,7% du PIB.
Graphique 37 – Déficit du compte courant en % du PIB (2007-2016E)
-21,0%
-23,8%
-20,2%
-18,9%
-22,3%
-23,8%
-22,0%
-20,3%
-15,5%
-14,5%
8,5%
7,4% 6,7% 6,9% 7,1% 6,9% 6,4% 6,5% 6,3% 6,3%
9,1%
7,7% 7,1% 7,2% 7,2% 6,8% 6,4% 6,4% 6,0% 5,9%
-0,1%
-5,0% -5,3% -4,4%
-7,9%
-9,5%
-7,7%
-5,7%
-1,7% -0,7%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E
Solde de la Balance commerciale Transferts des MRE Recettes du Tourisme Solde du compte courant
Source : Office des Changes, Estimations CFG Research
Graphique 38 – Evolution des transferts des MRE en Mrd
DH (2007-2016E)
Graphique 39 – Evolution des recettes du tourisme en
Mrd DH (2007-2016E)
55,0 53,1
50,2
54,4
58,4 58,8 57,9 60,0 61,8 63,6
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E
58,7
55,6
52,8
56,4
58,9 57,8 57,6 59,3 58,6 59,4
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E
Source : Office des Changes, Estimations CFG Research Source : Office des Changes, Estimations CFG Research
Bénéficiant de l’atténuation continue de notre déficit du compte courant depuis 2013, conjuguée à la bonne tenue des
entrées des IDE sur ces dernières années avec notamment une hausse de 3,0% à 39,8 MrdDH en 2015 (cf. Graphique 41),
nos réserves en devises s’inscrivent sur une pente ascendante depuis 2013, après avoir atteint un niveau inquiétant de
144,7 MrdDH en 2012, soit l’équivalent d’à peine 4 mois d’importations. A fin 2015, nos réserves en devises s’établissent à
224,6MrdDH, en hausse de 24% par rapport à fin 2014, et permettent ainsi de couvrir l’équivalent de près de 6 mois et 22
jours d’importations. 2016
E
devrait voir nos réserves en devises confirmer leur trajectoire haussière avec une progression
estimée à près de 9% permettant ainsi de couvrir à fin 2016
E
près de 7,5 mois d’importations (cf. Graphique 40), et ce sous
l’effet conjugué d’une nouvelle contraction du déficit du compte courant, et du maintien de l’orientation favorable des
entrées des IDE.
En effet, le Maroc continue de s’affirmer comme l’une des destinations les plus attractives pour les investisseurs étrangers
en Afrique et dans la région MENA grâce à sa stabilité politique, à la qualité de ses infrastructures (N°1 en Afrique du Nord
et N°3 en Afrique derrière l’Ile Maurice et les Iles Seychelles et devant l’Afrique du Sud), à la solidité de ses fondamentaux
macroéconomiques permise entre autres par la réduction continue et considérable des déficits jumeaux depuis 2013
(Catégorie « Investment grade » avec une notation BBB- par S&P et Fitch), ainsi qu’à l’ensemble de ses stratégies
sectorielles qui permettent d’orienter les investisseurs internationaux vers les branches les plus porteuses de l’économie, et
de leur offrir la visibilité et les cadres réglementaires et fiscaux appropriés pour le développement de leurs activités dans le
Royaume.
2 mars 2016
16
Graphique 40 – Réserves en devises en MrdDH et jours
d’importations (2010-2016
E
)
Graphique 41 – Entrées des IDE en MrdDH (2007-2016
E
)
194,6
173,8
144,7 150,3
180,8
224,6
244,6
6m27j
5m6j
4m2j 4m5j
5m9j
6m22j
7m13j
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E
Réserves de changes En mois d'importations
38,0
28,0
25,3
35,1
26,0
32,1
39,1
36,6
38,7 39,8
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E
Source : Bank Al Maghrib, Estimations CFG Research Source : Bank Al Maghrib, Estimations CFG Research
Conclusion : Des perspectives mitigées pour 2016
E
mais un momentum favorable aux réformes
L’économie nationale affiche pour 2016
E
des perspectives particulièrement mitigées, avec d’une part, une très faible
croissance économique (1,4% seulement), et d’autre part, une poursuite de la réduction des déficits jumeaux contribuant
à restaurer la soutenabilité de nos finances publiques et de notre balance des paiements.
Sur le plan de la croissance, la faible progression du PIB attendue pour 2016
E
, devrait une nouvelle fois mettre en relief la
grande sensibilité de notre agriculture et donc de notre économie aux aléas climatiques, et ce en dépit des avancées
considérables réalisées depuis quelques années sous l’impulsion du Plan Maroc Vert. Au-delà de cette volatilité
caractéristique de notre PIB, l’élément qui interpelle le plus dans les perspectives macroéconomiques pour 2016
E
, réside
dans la persistance d’une croissance modérée de notre PIB non agricole depuis 2013, à un niveau proche de 3% et en
nette rupture avec la croissance affichée entre 2004 et 2012.
Ce ralentissement qui s’explique en partie par un environnement économique encore poussif au niveau mondial et chez
nos partenaires économiques, ainsi que par une politique budgétaire moins expansionniste, est en particulier illustratif
de l’entrée du Maroc dans une phase de transition économique, qui verra progressivement de nouveaux secteurs
d’activités s’imposer comme les nouvelles locomotives de notre croissance, au détriment de certains branches plus
« traditionnelles » de notre économie, dont le développement accéléré sur la dernière décennie a fortement stimulé la
croissance des activités non-agricoles, mais dont l’essoufflement depuis quelques années est particulièrement marqué.
Les futurs secteurs phares de notre économie sont de manière générale largement identifiés aujourd’hui (Automobile,
Aéronautique, Industrie Agroalimentaire, Energies Renouvelables ainsi que des secteurs plus « traditionnels » comme le
Tourisme et les Phosphates), et réalisent depuis quelques années des performances particulièrement remarquables.
Cependant, leur poids dans l’économie et leurs effets d’entrainements sur l’appareil productif restent pour le moment
insuffisants pour relever significativement le niveau général de notre PIB non agricole. Dans l’hypothèse probable où
cette situation perdurerait pendant encore quelques années, le scénario de la persistance d’une croissance modérée de
nos activités non-agricoles s’imposerait comme le scénario le plus réaliste pour notre économie à moyen terme.
Son rythme de croissance serait alors compris entre 3% et 4%, le haut de la fourchette n’étant atteignable que dans une
configuration économique mondiale beaucoup plus robuste et dans le cas d’une politique budgétaire plus
expansionniste, ce dernier cas de figure restant peu vraisemblable à court et moyen termes eu égard aux priorités
budgétaires actuelles de l’Etat. L’autre facteur susceptible de stimuler un peu plus la croissance de notre PIB résiderait
dans une politique monétaire encore plus accommodante, et ce d’autant plus que le niveau général des prix à la
consommation affiche des progressions très faibles depuis plusieurs années avec une inflation moyenne de 1,1% entre
2010 et 2015. En effet et en 2016
E
, l’ensemble des conditions pour un nouvel abaissement du taux directeur semblent
réunies, avec une très faible croissance économique, une croissance très lente des crédits (2,7% seulement en 2015), et
des prévisions d’inflation proches de 1,5% susceptibles d’être révisées à la baisse compte tenu de la tendance
déflationniste des prix chez nos principaux partenaires de la Zone Euro et des prix des matières premières sur les
marchés internationaux. La baisse récente de la courbe des taux reflète en partie l’anticipation par le marché de cet
abaissement escompté du taux directeur (2,5% actuellement).
Si les prévisions de croissance pour l’économie nationale en 2016
E
et moyen terme, doivent inciter au mieux à un
optimisme tempéré, il y a cependant lieu de souligner parmi les bonnes nouvelles, la réduction significative de nos
déficits jumeaux après les niveaux inquiétants atteints en 2012. Cette évolution favorable au rétablissement de nos
équilibres budgétaire et externe, offre en effet un momentum favorable à la réalisation de certaines réformes majeures.
D’une part, elle permet au Gouvernement de se consacrer à d’autres sujets de réforme sensibles, comme la réforme
paramétrique de nos régimes de retraire, en particulier de ceux des fonctionnaires publiques et des salariés des
entreprises publiques dont la viabilité est très clairement menacé aujourd’hui. D’autre part, elle offre à la Banque
Centrale les conditions d’une transition graduelle vers un régime de change flottant qui permettrait au Maroc de s’ancrer
davantage à l’économie mondiale et de s’ajuster plus facilement aux éventuels chocs extérieurs. La décision de
réaménager le panier de composition du Dirham en avril 2015 (60% Euro et 40% Dollar contre 80% et 20%
2 mars 2016
17
précédemment) pour mieux refléter la structure de notre commerce extérieur constitue à ce titre un premier pas dans
cette direction, et les diverses déclarations de la Banque Centrale qui bénéficie de l’appui technique du FMI sur ce sujet,
semble clairement opter pour une transition progressive vers une plus grande flexibilité de notre régime des changes.
Enfin, la morosité relative de notre situation économique actuelle impose de se pencher sur les limites actuelles de notre
modèle de croissance, et d’impulser les réformes structurelles requises pour évoluer vers un modèle où notre
développement serait plus porté par la croissance de la productivité et moins par l’accumulation des facteurs de
production. Le niveau relativement élevé de l’investissement dans notre pays avec une FBCF autour de 30% du PIB
depuis plusieurs années et une croissance économique annuelle moyenne de 4,3% et 3,3% seulement depuis 2000 et
2013 respectivement (les pays asiatiques affichant des FBCF aussi élevés affiche régulièrement des croissances de 6% à
7% par an) est notamment emblématique de certaines des faiblesses structurelles de notre économie, avec un rôle
encore prépondérant du secteur public dans l’investissement global (l‘administration et les entreprises publiques
représentent près 43% de la FBCF totale depuis plusieurs années) et une structure des investissements marquée par la
prédominance du BTP (plus de 50% de la FBCF).
2 mars 2016
18
Evolution du marché en 2015 et perspectives 2016E
Quelles opportunités dans une configuration de marché hésitante ?
- En 2015, le marché a réemprunté une trajectoire baissière après la performance positive en 2014 qui avait interrompu
un cycle de 3 années de baisse consécutives.
- L’hétérogénéité des facteurs devant influencer le marché 2016
E
, rend ses perspectives d’évolution particulièrement
incertaines et devrait donner une ampleur mesurée à sa performance annuelle. D’une part, l’évolution du marché
serait négativement impactée par :
1/ Un contexte économique peu porteur et toujours aussi incertain avec d’importants risques de dégradation des
perspectives de croissance à l’échelle mondiale ;
2/ La persistance d’une faible croissance de la masse bénéficiaire (+2% hors SAM et ADI) susceptible de conduire
les investisseurs à revoir à la baisse leurs anticipations de croissance à moyen et long termes, avec de facto un
ajustement vers le bas des niveaux de valorisation du marché.
- D’autre part, le marché pourrait être soutenu par :
1/ La baisse de la courbe des taux et le mouvement de réallocation auquel elle pourrait conduire ;
2/ L’accroissement de l’attractivité du Maroc par rapport aux autres principales places financières africaines en
raison de son profil défensif ;
3/ Un éventuel effet de rattrapage sur certains secteurs excessivement pénalisés par le marché sur ces dernières
années, notamment le secteur immobilier.
- Dans une configuration aussi incertaine, mais où les évolutions potentielles du marché seraient d’une ampleur
relativement tempérée, nous recommandons aux investisseurs de se positionner dans le cadre de l’une des 2
démarches d’investissement suivantes :
1/ Dans le cadre d'une stratégie d'investissement dynamique avec un horizon de placement relativement long
(>2-3 ans), nous recommandons de se positionner en premier lieu sur des valeurs présentant intrinsèquement un
potentiel d'appréciation significatif (cf. Top Picks dans pages 25 à 32) ;
2/ Dans le cadre d'une stratégie prudente, nous recommandons de se focaliser principalement sur des valeurs
défensives et offrant des niveaux de rendements en dividendes élevés (cf. Page 33). Une telle stratégie
permettrait de neutraliser, voire de dégager une performance légèrement positive et proche des rendements
monétaires à CT, dans le cas où le scénario d'une baisse modérée du marché se matérialiserait.
En 2015, le marché a réemprunté une trajectoire baissière après la performance positive en 2014 qui avait interrompu un
cycle de 3 années de baisse consécutives.
Après le rebond enregistré en 2014 (+7,5%), interrompant un cycle de trois années de baisse consécutives (-1,7% en 2013, -
15,6% en 2012 et -13,4% en 2011), l’indice CFG25 a de nouveau réemprunté une tendance baissière en 2015 avec un recul
de 5,9% (cf. graphique 42).
L’année 2015 avait pourtant bien commencé avec une hausse de l’indice CFG 25 de 10,1% au 9 mars, reflétant les attentes
globalement positives du marché, tant sur la progression des bénéfices que sur le plan macroéconomique. Néanmoins et
sur fond de publication de résultats annuels 2014 globalement inférieurs aux attentes, de révision progressive à la baisse
des prévisions de croissance mondiale et chez nos principaux partenaires de la Zone Euro, et d’une série d’évènements (en
particulier l’annonce par ADI du lancement de son plan de restructuration) ayant conduit à l’installation d’un climat de
défiance généralisée vis-à-vis du secteur immobilier, le marché a décroché, évaporant l’ensemble de ses gains du début
d’année dès le mois de mai, et atteignant 19 978 pts le 17 juin, son plus bas niveau sur le S1-2015.
Après un timide rebond sur la deuxième moitié du mois de juin et sur le mois de juillet (+5,3% entre le 17 juin et le 4 août),
le marché a repris son trend baissier (-9,1% entre le 5 août et fin 2015), impacté par 1/ l’annonce de l’arrêt par Samir de sa
production suite à d’importantes difficultés financières, 2/ l’impact potentiel de cette situation sur le coût du risque du
secteur bancaire, 3/ l’accentuation des risques de dégradation des perspectives économiques mondiales en lien avec le net
ralentissement de la croissance chinoise et l’effondrement de la Bourse de Shanghai, et 4/ des résultats semestriels une
nouvelle fois inférieurs aux anticipations du marché (-30% mais -2% hors Samir et Alliances Développement Immobilier – cf.
Graphique 44).
2 mars 2016
19
Graphique 42 – Evolution de l’indice CFG25 en 2015
0
500
1000
1500
2000
2500
18 000
19 000
20 000
21 000
22 000
23 000
24 000
j-15 f-15 m-15 a-15 m-15 j-15 j-15 a-15 s-15 o-15 n-15 d-15
Indice CFG 25 Volume du marché
en MDH
Anticipations
économiques et sur la
croissance des bénéfices
globalement positives
- Résultats annuels 2014 inférieurs aux attentes
- Révision à la baisse des prévisions de croissance
mondiale et dans la Zone Euro
- Installation d'un climat de défiance vis-à-vis du
secteur immobilier (Restructuration ADI)
- Difficultés financières de Samir
- Résultats semestriels 2015 inférieurs aux attentes
- Accentuation des risques de dégradation de l'économie mondiale
-10,6%
+5,3%
-9,1%
+10,1%
Performance 2015 : - 5,9%
Source : CFG Research
Graphique 43 – Evolution de la masse bénéficiaire
(2000-2014)
Graphique 44 – Evolution de la masse bénéficiaire sur le
S1-2015 (montants en MDH)
-8%
-15%
-35%
2%
19%
28%
24%
30%
3%
8%
12%
-1%
-10%
-7%
-12%
14 166
9 923
13 710 13 415
S1-2014 S1-2015
Masse bénéficiaire Masse bénéficiare hors Samir et Alliances
Masse bénéficiare en baisse de 30% (-2% hors Samir et Alliances)
Source : CFG Research Source : CFG Research
En matière de volumétrie, la baisse enregistrée par le CFG25 en 2015 s’est accompagnée d’une légère augmentation des
volumes échangés sur le marché à 39,8 MrdDH (+1%), sous les effets conjugués d’une augmentation de 2,3% à 28,2 MrdDH
des transactions sur le marché central (cf. Graphique 45) et d’une légère baisse de 1,7% des volumes transigés sur le
marché de bloc à 11,6 MrdDH (cf. Graphique 46).
Ainsi le ratio de liquidité du marché, ressort à un niveau quasiment stable comparativement à 2014 à 5,9% sur le marché
central uniquement (cf. Graphique 47) et à 8,5% en prenant en considération l’ensemble des volumes traités sur le marché
(cf. Graphique 48).
Graphique 45 – Evolution des volumes en MrdDH sur le
marché central (2000-2015)
Graphique 46 – Evolution des volumes en MrdDH sur le
marché de blocs (2000-2015)
6,4
5,0 2,8 3,0
7,0
18,6
58,0
105,5
78,0
35,8
51,8
35,1
29,7 26,4 27,6 28,2
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
9,1
3,9
6,9
18,3 18,3
30,5
13,0
57,7
22,7
19,4
29,7
16,1
12,8
22,1
11,8 11,6
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Source : CFG Research Source : CFG Research
2 mars 2016
20
Graphique 47 – Evolution du ratio de liquidité – Marché
Central uniquement (2000-2015)
Graphique 48 – Evolution du ratio de liquidité – Marché
Central et Marché de Blocs (2000-2015)
6,1%
5,3%
3,4% 3,2%
4,4%
8,1%
17,1%
20,8%
13,9%
6,9%
9,4%
6,3% 6,2% 5,9% 5,9% 5,9%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
14,8%
9,5%
11,9%
22,7%
15,8%
21,3% 21,0%
32,1%
18,0%
10,7%
14,8%
9,2% 8,8%
10,9%
8,4% 8,5%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Source : CFG Research Source : CFG Research
D’un point de vue sectoriel (cf. Graphique 49), près de la moitié de la baisse du marché s’explique par la performance
négative du secteur immobilier qui a enregistré une chute de 45,7% (Alliances -85% ; Addoha -36,9% ; RDS -35%) , suivi par
la forte de baisse de 24,6% du secteur minier (Managem -30% ; SMI -18% ; CMT -19%), et la baisse de 7,4% du secteur
agroalimentaire, qui a connu des performances contrastées des valeurs le composant (Centrale Danone -17% ; Lesieur
+14% ; Cosumar +6,6%). Peu de secteurs ont évolué dans le vert, le secteur de l’énergie (+20%) ayant apporté l’impact
positif le plus notable sur le marché, avec toutefois des évolutions contrastées parmi les valeurs le composant, à savoir la
forte chute de Samir (-47%), largement contrebalancée par les bonnes performances de Taqa Morocco et Afriquia Gaz
(+34% et +23% respectivement).
Graphique 49 – Performances par secteur d’activités en
2015
Tableau 1 – Top 10 des meilleures et plus mauvaises
performances de l’année 2015
20%
18%
13%
12%
7%
2%
0%
-2%
-3%
-3%
-7%
-11%
-12%
-12%
-14%
-25%
-30%
-32%
-41%
-44%
-46%
-57%
-70,0% -60,0% -50,0% -40,0% -30,0% -20,0% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0%
Transport
Energie
Utilities
Leasing
Distribution Automobile
Nouvelles Technologies
Ciment
Télécoms
Banques
Industrie Pharmaceutique
Agroalimentaire
Assurances
Grande Distribution
Crédit à la Consommation
Courtage en Assurance
Mines
Biens d'équipements
Conglomérats
Chimie
Matériaux de construction
Immobilier
Hôtellerie
DAR 40% ADI -85%
TAQA 34% STR -77%
HPS 31% SNP -61%
CTM 29% RIS -57%
GAZ 23% SID -55%
PRO 20% MOX -49%
ATH 17% FBR -48%
MAB 16% CGI -48%
TSF 15% SAM -47%
Meilleures Performances Plus Mauvaises performances
Source : CFG Research Source : CFG Research
L’hétérogénéité des facteurs devant influencer le marché 2016
E
, rend ses perspectives d’évolution particulièrement
incertaines et devrait donner une ampleur mesurée à sa performance annuelle.
Malgré une configuration globale peu porteuse tant sur le plan des perspectives macroéconomiques qu’en matière
d’anticipations de croissance des bénéfices en 2016
E
, le marché a emprunté un trend haussier sur les premières semaines
de l’année avec une hausse de 3,2% du CFG 25 au 19/02/2016. Ce trend haussier a néanmoins marqué une nette
atténuation au cours des dernières semaines, puisqu’après avoir atteint un plus haut de 19 718 pts le 19/02/16, cassant sa
précédente résistance à 19 400 pts, l’indice a affiché une baisse de 2,3%, limitant ses gains depuis le début de l’année à
0,8%. Ainsi, et en dépit de cette légère hausse du marché, l’indice semble emprunter une trajectoire particulièrement
hésitante depuis le début de l’année, s’expliquant fondamentalement par une conjugaison de facteurs hétérogènes.
L’antagonisme caractéristique des facteurs impactant le marché depuis début 2016, et qui devraient continuer à peser sur
celui-ci sur le reste de l’année, donne un caractère particulièrement incertain à ses perspectives d’évolution sur les
prochains mois, et nous pousse, par prudence, à opter au mieux pour le scénario d’une hausse modérée de l’indice en
2016
E
. Ce pronostic représente selon nous un « best case scénario » avec au maximum une hausse de l’ordre de 5%. Dans
notre «worst case scenario », le marché emprunterait une tendance légèrement baissière là aussi de l’ordre de 5%. En
effet, l’unique conviction que nous pouvons bâtir à ce stade, est celle d’un marché confronté tout au long de l’année à des
vents contraires dont les effets se neutraliseraient mutuellement, et dont l’évolution serait de facto de nature contenue,
quel qu’en soit le sens.
Ainsi et dans une configuration aussi incertaine, mais où les évolutions potentielles du marché seraient d’une ampleur
2 mars 2016
21
relativement limitée, nous recommandons aux investisseurs de se positionner dans le cadre de l’une des 2 démarches
d’investissement suivantes, en fonction de leurs objectifs en termes de couple rendement/risque et de leurs horizons de
placement cibles :
- Dans le cadre d’une stratégie d’investissement dynamique avec un horizon de placement relativement long (>2-3 ans),
nous recommandons de se positionner en premier lieu sur des valeurs présentant intrinsèquement un potentiel
d’appréciation significatif, celles-ci devant selon nous émerger comme les principales gagnantes du marché sur le
moyen terme, et probablement dès l’année boursière 2016
E
pour la plupart d’entre elles, compte tenu 1/ de leurs
niveaux de valorisation particulièrement bas, et 2/ de leurs rendements en dividende élevés qui leur procureraient un
profil défensif dans le cas d’une baisse modérée du marché en 2016
E
(cf. pages 25 à 32 pour la revue de nos TOP
PICKS).
- Dans le cadre d’une stratégie prudente, nous recommandons de se focaliser principalement sur des valeurs défensives
et offrant des niveaux de rendements en dividendes élevés (supérieurs à la médiane du marché). Une telle stratégie
permettrait de neutraliser, voire de dégager une performance légèrement positive et proche des rendements
monétaires à CT, dans le cas où le scénario d’une baisse modérée du marché se matérialiserait (cf. page 33).
De manière générale, le caractère modéré de l’évolution escompté du marché en 2016
E
, serait selon nous la résultante d’un
contexte marqué par la coexistence de plusieurs forces contraires. En effet, le marché devrait selon nous, d’un côté, être
affecté par une conjoncture économique peu porteuse ainsi que par une très faible progression de la masse bénéficiaire
(hors Samir et Alliances Développement Immobilier qui sont exclus du périmètre de nos projections eu égard au manque de
visibilité que nous avons sur leurs perspectives). De l’autre côté, le marché pourrait tirer profit de la nette détente des taux
depuis le début de l’année, du potentiel d’attractivité de la place casablancaise pour les investisseurs étrangers en tant que
placement défensif, et d’un effet de rattrapage sur certains secteurs fortement pénalisés par le marché au cours des
dernières années, comme le secteur immobilier.
Graphique 50 – Evolution de l’indice CFG25 depuis début 2016 et perspectives d’évolution à fin 2016
17 000
17 500
18 000
18 500
19 000
19 500
20 000
20 500
21 000
21 500
22 000
d-15 j-16 f-16 m-16 a-16 m-16 j-16 j-16 a-16 s-16 o-16 n-16 d-16
20 100 Points (≈ +5%)
18 100 Points (≈ -5%)
Source : CFG Research
Le marché devrait être affecté en 2016
E
par un contexte économique peu porteur et toujours aussi incertain
Comme évoqué dans la section macroéconomique de la présente note, l’activité économique devrait enregistrer en 2016
E
une nette contraction de son rythme de croissance avec une progression du PIB limitée à 1,4%, sous les effets conjugués
d’une forte baisse de la valeur ajoutée agricole et d’une hausse modérée du PIB non agricole. Au-delà des effets
mécaniques de cette conjoncture économique défavorable sur les projections de croissance à court terme, nous pensons
que l’élément qui pèserait le plus sur le marché résiderait dans la persistance pour la 4
ème
année consécutive d’une
croissance modérée du PIB NA (proche de 3% depuis 2013 et en nette rupture avec la croissance annuelle moyenne de
4,7% observée sur la période 2004-2012). En effet, ceci combiné au maintien de l’inflation à un niveau faible (1,2% en
moyenne depuis 2009), pourrait amener les investisseurs à réviser à la baisse leurs perspectives de croissance économique
et des bénéfices à moyen-long terme, avec pour corollaire un ajustement à la baisse des multiples de valorisations du
marché. Ce manque d’optimisme pourrait par ailleurs être accentué par une éventuelle dégradation des perspectives
économiques à l’échelle mondiale, les risques d’une nouvelle révision à la baisse de celle-ci étant beaucoup plus prononcés
qu’il y a quelques mois seulement, en raison entre autres des risques liés au passage à un nouveau modèle de croissance en
Chine, à un rééquilibrage plus prolongé du marché des produits de base, de l’accroissement de la volatilité sur les marchés
financiers internationaux, ou des risques encore non-négligeables d’une contagion de la situation en Grèce aux autres pays
de la Zone Euro.
2 mars 2016
22
La masse bénéficiaire (hors SAM et ADI) afficherait à nouveau une faible croissance en 2016
E
A l’instar des exercices 2014 et 2015
E
, où le rythme de croissance des bénéfices des sociétés cotées (hors SAM et ADI) est
resté relativement faible (+2.3% en 2014 et une progression estimée à 2,4% en 2015
E
), la masse bénéficiaire devrait une
nouvelle fois afficher une modeste hausse estimée à près de 2% (cf. Graphique 51), sous l’effet des évolutions sectorielles
suivantes :
- Une hausse des bénéfices du secteur bancaire de 3,7% (+373 MDH) grâce à l’impact positif de la baisse des taux sur le
résultat des activités de marché, à une légère diminution du coût du risque en lien avec une hausse moins soutenue
des créances en souffrance, et à la contribution grandissante des filiales subsahariennes aux résultats de BCE, ATW et
BCP ;
- Une nouvelle progression des résultats du secteur agroalimentaire (+4,5% ; +65 MDH) malgré la baisse escomptée des
bénéfices de Cosumar en raison d’une probable mauvaise campagne sucrière 2015/2016. Cette baisse serait
largement contrebalancée par la hausse du RN de Centrale Laitière grâce à la non-récurrence de certaines charges
ayant pesé sur ses résultats 2015
E
, ainsi que par une progression de 8% du RN de Brasseries du Maroc sous l’effet de la
reprise escomptée des ventes et d’une nouvelle appréciation de ses marges. Cette nouvelle hausse des bénéfices du
secteur agroalimentaire ferait suite à une très bonne année 2015
E
, où le secteur enregistrerait l’une des plus fortes
progressions des bénéfices parmi les grands secteurs représentés à la cote (+12%), et ce conformément à nos
prévisions exposées dans la note annuelle 2015 ;
- Une augmentation contenue des RN agrégés du secteur immobilier (+4,4% ; +66 MDH – hors ADI), avec des
progressions estimées à +3,3% et +7,2% respectivement des bénéfices d’Addoha et de Résidences Dar Saada ;
- L’accroissement de 132 MDH du résultat net de Risma après une année 2015
E
où le leader hôtelier national a souffert
d’un contexte difficile pour le secteur touristique national (impacts des attentats terroristes en Tunisie et en France),
et de l’impact de provisions exceptionnelles relatives à des irrégularités comptables constatées sur 2 sites hôteliers ;
- Une quasi-stagnation des bénéfices du secteur cimentier en lien avec la non récurrence de la reprise partielle de la
provision d’impairment de la participation de Ciments du Maroc dans Suez Cement Company, dont l’impact est de
152 MDH.
- Une baisse de 2,8% du résultat net de Maroc Telecom (-156 MDH) sous l’effet de la baisse des prix sur le mobile au
Maroc, contrebalancée en partie seulement, par la hausse de l’usage et par la poursuite de la montée en puissance des
filiales subsahariennes.
- Un recul prononcé des bénéfices du secteur minier (-37% ; -187 mDH) en lien avec le contexte déflationniste sur les
prix des métaux à l’international.
Graphique 51 – Evolution de la masse bénéficiaire en 2016
E
(Hors SAM et ADI)
27 111
27 668
+373 +65 +66
+132 +5
-156
-186
+257
Masse bénéficiaire
2015E
Secteur Bancaire Secteur
Agroalimentaire
Secteur Immobilier Secteur
Touristique
Secteur Cimentier Secteur Télécoms Secteur Minier Autres Masse bénéficiaire
2016E
Source : Estimations CFG Research
Cette légère progression des bénéfices du marché s’accompagnerait par ailleurs d’une modeste hausse des dividendes de
l’ordre de 3%, à un niveau assez proche des rythmes de progression observés sur les 2 derniers exercices (entre 3 et 4%)
ainsi que de la croissance soutenable des dividendes à long terme (estimée à 3,5%) à ROE et Payout ratio constants. La
persistance depuis quelques années d’une augmentation modérée des dividendes pourrait conduire les investisseurs à
réviser à la baisse leurs anticipations de croissance à moyen-long terme, avec par conséquent une éventuelle baisse des
multiples de valorisation du marché.
En effet, en appliquant la méthode de la Warranted Equity Value
1
(WEV) à l’ensemble du marché marocain (hors SAM et
ADI), et sur la base d’une prime de risque du marché qui selon nous se situe dans une fourchette comprise entre 5% et 6%
1
WEV => Valeur des fonds propres = Capitaux Propres x (ROE – g) / (Coût des fonds propres – g)
g = Taux de croissance perpétuel des dividendes
2 mars 2016
23
(calcul ex-ante sur la base d’une DDM du marché – Nous excluons le calcul ex-post de la prime de risque compte tenu de la
faible profondeur historique du marché marocain), nous estimons le taux de croissance perpétuel anticipé par le marché à
un niveau compris entre 4,0% et 5,8%, soit 0,4 pts à 2,2 pts de plus que la croissance moyenne des dividendes sur les
exercices 2014, 2015
E
et 2016
E
. Aussi et dans la mesure où certains institutionnels semblent retenir une prime de risque
comprise entre 7% et 8%, induisant un taux de croissance perpétuel des dividendes de 7,6% à 9,3% aux niveaux de
valorisation actuels du marché, l’ajustement à la baisse des anticipations de croissance et donc de la valeur globale du
marché pourrait être assez prononcée. Ce dernier scénario nous semble cependant peu plausible dans un marché où les
baisses des multiples de valorisation se font historiquement sur de longues périodes.
Graphique 52 – P/B
2
du marché de 2013 à 2016
E
Graphique 53 – DY du marché de 2013 à 2016
E
2,3
2,5
2,3 2,2
4,2%
4,4% 4,4% 4,6%
Source : Estimations CFG Research Source : Estimations CFG Research
Graphique 54 – ROE (Retour sur Fonds Propres) du
marché (2013-2016
E
)
Tableau 2 – Taux de croissance perpétuel des dividendes
induit par l’application de la WEV au marché selon la
prime de risque retenue
13,3% 13,8% 13,8% 13,5% Prime de Risque - Marché Actions
Taux de croissance perpétuel des
dividendes
5,0% 4,0%
5,5% 4,9%
6,0% 5,8%
6,5% 6,7%
7,0% 7,6%
7,5% 8,4%
8,0% 9,3%
Source : Estimations CFG Research Source : Estimations CFG Research
Graphique 55 – PER hors NS du marché de 2000 à 2016
E
12,8
10,2
8,8
13,8 13,3
14,3
17,7 17,4
15,0
13,2
16,6
14,8
13,8
14,9
16,4 15,8 15,6
Source : Estimations CFG Research
2
Tous les multiples, DY et potentiels d’appréciation des cours boursiers exposés dans le présent rapport sont exprimés par rapport aux cours
de clôture au 26/02/2016
2 mars 2016
24
La baisse des taux depuis le début de l’année serait susceptible de contrebalancer les effets d’une faible croissance
économique et de la masse bénéficiaire
Après une année de relative stabilité des taux en 2015 (cf. Graphique 56) faisant suite à une forte baisse en 2014, la courbe
des taux affiche depuis le début de l’année un recul assez net des rendements avec des baisses sur l’ensemble des
maturités supérieures à 1 an (cf. Graphique 57).
Graphique 56 – Courbe des taux à fin 2013, 2014 et 2015 Graphique 57 – Courbe des taux à fin 2015 et au
26/02/2016
3,5%
3,6%
3,9%
4,4%
4,9%
5,6%
5,8%
5,0%
2,5% 2,6% 2,7% 2,7%
3,2%
3,5%
4,1%
4,5%
2,5% 2,5% 2,6%
2,8%
3,1%
3,5%
3,9%
4,4%
13w 26w 52w 2y 5y 10y 15y 20y
2013
2014
2015
2,5% 2,5%
2,6%
2,8%
3,1%
3,5%
3,9%
4,4%
2,4% 2,5% 2,5% 2,6%
2,9%
3,2%
3,7%
4,1%
13w 26w 52w 2y 5y 10y 15y 20y
2015
février-16
Source : Bank Al Maghrib, CFG Research Source : Bank Al Maghrib, CFG Research
Ce mouvement baissier sur les taux est le reflet de l’anticipation par le marché d’une nouvelle baisse du taux directeur dans
un contexte marqué par une très faible croissance économique (1,4% escompté pour 2016
E
), une croissance très lente des
crédits (2,7% seulement en 2015), et des prévisions d’inflation proches de 1,5% susceptibles d’être révisées à la baisse
compte tenu de la tendance déflationniste des prix chez nos principaux partenaires de la Zone Euro et des matières
premières sur les marchés internationaux. Au-delà de ces anticipations, la baisse des taux est aussi le résultat de
l’allègement continu du déficit public depuis 2013, et de la réduction considérable des tensions sur les liquidités en lien
avec l’augmentation de nos réserves en devises.
A prime de risque constante, cette détente des taux se traduirait par une baisse du coût du capital et devrait ainsi exercer
mécaniquement un impact positif sur l’évolution du marché actions, susceptible de compenser partiellement les effets
négatifs de la faible croissance économique et des bénéfices escomptée en 2016
E
. A cet égard, elle explique selon nous en
partie la hausse des cours sur les premières semaines de l’année, à travers le mouvement de réallocation d’actifs auquel
elle a conduit chez certains investisseurs de la place.
Le profil relativement défensif de la place casablancaise pourrait renforcer l’attractivité du Maroc auprès des investisseurs
étrangers
Malgré un contexte économique peu favorable avec une faible croissance économique (1.4%) et la persistance d’une
croissance modérée de l’activité non agricole (≈3%), le Maroc devrait afficher en 2016
E
un profil défensif comparativement
aux autres principales place financières africaines (hors Afrique du Sud), grâce à sa stabilité politique et la solidité de ses
fondamentaux macroéconomiques, avec une inflation maîtrisée, une réduction continue de ses déficits jumeaux depuis
2013, et surtout des risques de change relativement limités.
Effectivement, certaines places financières africaines majeures, comme le Nigéria et l’Egypte, seraient confrontées en 2016
E
à un environnement particulièrement adverse en lien avec les impacts directs et indirects (baisse des aides des pays du
Golfe dans le cas de l’Egypte) de la forte baisse des prix du pétrole sur leurs performances économiques et sur la
soutenabilité de leurs taux de change actuels (risques de dépréciation substantiels). Dans une telle configuration, le Maroc
pourrait émerger comme une place financière refuge pour les fonds étrangers dédiés aux marchés africains et « Frontier »,
et bénéficier dès lors d’un éventuel mouvement de réallocation de fonds, avec pour corollaire une pression inflationniste
sur les cours.
Enfin, l’indice boursier pourrait bénéficier d’un effet de rattrapage sur certains secteurs fortement pénalisés par le marché
aux cours dernières années, en particulier le secteur immobilier
Depuis 2013, le secteur immobilier affiche d’importantes contre-performances boursières avec des baisses respectives de
62% et de 92% des cours d’Addoha (ADH) et d’Alliances Développement Immobilier (ADI) entre fin 2012 et fin 2015, et une
baisse de 40% du cours de Résidences Dar Saada (RDS) entre sa date d’IPO en décembre 2014 et fin 2015. Si la forte
dépréciation du cours d’ADI semble a posteriori justifiée compte tenu des importantes difficultés financières rencontrées
par ce groupe, elle revêt cependant un caractère excessif dans le cas d’ADH, et totalement injustifié en ce qui concerne
RDS. De manière générale, nous pensons que le marché a fortement pénalisé ces 2 dernières valeurs en raison d’un climat
de défiance généralisée, alimenté par une série de mauvaises nouvelles (Affaire CGI, difficultés et restructuration d’ADI, …),
celles-ci ayant été interprétés comme le signe d’une mauvaise santé générale du secteur.
Or, et comme nous nous sommes attelés à le démonter dans notre « Real Estate Primer » publié le 5 novembre 2015, le
2 mars 2016
25
segment social et économique, continuent de présenter de solides fondamentaux à court, moyen et long termes, avec
d’une part, une demande structurellement importante sur les prochaines années, et d’autre part, 2 acteurs (ADH et RDS)
qui s’affirmeront indéniablement comme les principaux gagnants de l’ensemble des mutations qu’a connu le secteur aux
cours des dernières années.
Depuis début 2016, ADH et RDS semblent regagner graduellement la confiance des investisseurs avec des appréciations
respectives de 35% et 17% de leurs cours boursiers. Malgré cette hausse, ces entreprises continuent de traiter à des
multiples de valorisation attractifs, non représentatifs de leurs valeurs intrinsèques que nous estimons à 46 DH et 261 DH
respectivement. Leur potentiel d’upside reste par conséquent significatif, et devrait selon nous progressivement se
matérialiser à mesure que se réinstallera une relation de confiance entre les investisseurs et le management de ces
sociétés. Dans un tel cas de figure, ceci pourrait engendrer un effet d’entrainement positif sur l’ensemble de la cote, avec
un impact non-négligeable sur la progression de l’indice CFG 25 (+1 à pt +1,5 pts de pourcentage).
Dans le cadre d’une stratégie d’investissement dynamique, nous recommandons de se positionner en premier lieu sur les
valeurs présentant intrinsèquement un potentiel d’appréciation significatif. Nos TOP PICKS incluent les deux
immobilières ADH et RDS, 2 valeurs du secteur agroalimentaire (SBM et CSR), ainsi que ATW, ATH, SLF, RIS, DWA et COL.
Par ailleurs IAM continue à représenter selon nous une valeur incontournable sur la Bourse de Casablanca.
1/ Le secteur immobilier devrait regagner la faveur des investisseurs après une année 2015 difficile. Nous recommandons
en particulier de se positionner sur RDS compte tenu de son profil de valeur associant forte croissance et génération de
cash sur les prochaines années, ainsi que sur ADH estimant que la correction à la baisse du cours post-annonce de son
nouveau plan stratégique est injustifiée d’un point de vue fondamental. Cette baisse semble d’autant plus injustifiée
qu’Addoha a publié des indicateurs 2015 dépassant les objectifs fixés dans son Plan Génération Cash.
Après des années boursières 2014 et 2015 difficiles pour le secteur immobilier sur fond d’affaire CGI, de craintes autour de
la solvabilité du groupe Alliances Développement Immobilier, et d’annonce par Addoha début 2015 d’un nouveau plan
stratégique, induisant un important redimensionnement à la baisse de la taille de la société en raison d’une augmentation
significative de son stock de produits finis invendus, nous pensons que le secteur devrait graduellement regagner les
faveurs des investisseurs. Cet environnement difficile a également entraîné dans son sillage Résidences Dar Saada (IPO en
Décembre 2014) en raison d’un climat de défiance généralisée vis-à-vis du secteur. En effet, les investisseurs ont interprété
ces mauvaises nouvelles comme étant symptomatiques d’une profonde crise du marché immobilier, qui prendrait la forme
d’un essoufflement de la demande et d’une surproduction du logement social.
Or, et comme nous l’expliquons dans la partie dédiée à la compréhension des dynamiques actuelles du secteur immobilier
au Maroc, les fondamentaux du marché du logement social sont plutôt sains. Notre analyse prospective du marché du
logement social, montre effectivement que celui-ci risque d’être sous-provisionné sur les prochaines années du fait de
l’existence d’importantes barrières à l’entrée ayant conduit au retrait des petits promoteurs qui s’étaient rués sur ce
secteur post-Loi de Finances 2010, et ce alors que la demande pour le logement social resterait importante à moyen et long
terme. Dans une telle configuration, ADH et RDS émergerait comme les grands gagnants du secteur immobilier national,
d’où notre conviction que la baisse des cours boursiers de ces deux valeurs revêt un caractère excessif et injustifié.
Cette opinion s’applique particulièrement au cas de Résidences Dar Saada, qui par pur effet de contagion, a vu son cours
boursier lourdement pénalisé, alors même qu’à travers son prix d’IPO de 215 DH, la société offrait déjà un cadeau au
marché en matière de valorisation. Nous restons fondamentalement convaincu que RDS présente un potentiel
d’appréciation conséquent, et d’autant plus important que la valeur traite actuellement avec une décote de 30% par
rapport à son cours d’IPO. Nous estimons ainsi que ce potentiel de hausse significative du cours de RDS devrait
progressivement se matérialiser, à mesure qu’une relation de confiance entre le management de la société et les
investisseurs s’installera. L’attrait de RDS que nous recommandons à l’achat (objectif de cours de 246 DH, soit un upside de
64%) découle principalement des éléments suivants :
1/ La forte croissance prévisionnelle de son BPA sur les prochaines années (cf. Graphique 58). Ceci procurerait à
RDS un caractère singulier sur la Bourse de Casablanca étant donné que peu de sociétés cotées offrent
aujourd’hui des perspectives de croissance aussi importantes sur un horizon de 4 à 5 ans ;
2/ Des résultats historiquement supérieurs aux objectifs fixés par le Groupe. En effet, le résultat net de
l’entreprise s’est établi au-dessus des objectifs fixés par le Management, et ce 4 fois d’affilée depuis l’émission
obligataire de 2012 ;
3/ Une gestion rigoureuse des risques à travers un recours systématique aux CPI (financements bancaires dédiés
par projet). L’entreprise est pionnière dans ce type de financements immobiliers au Maroc ;
4/ Le nombre important de pré-commercialisations offrant une grande visibilité sur le chiffre d’affaires
prévisionnel de l’entreprise (presque 2,5 fois le CA 2014) ;
5/ La concentration des projets de l’entreprise sur l’axe Casablanca-Rabat : Comme nous l’avons mentionné dans
la partie « Secteur Immobilier » de ce rapport, l’essentiel de la demande est localisée dans cette région ;
6/ Les niveaux de valorisation actuels particulièrement attractifs avec des P/E 15
E
et 16
E
de 8.8x et 8.2x (cf.
Graphique 59). En termes de P/B, et bien que dégageant des ROE prévisionnels entre 12% et 13% (cf. Graphique
2 mars 2016
26
60) associés à une forte croissance du volume d’activité, les P/B 15
E
, 16
E
et 17
E
ressortent à seulement 1.0x, 1.0x
et 0.9x (cf. Graphique 61).
Graphique 58–BPA 2015
E
-2017
E
de RDS (En DH) Graphique 59 – P/E 2015
E
-2017
E
de RDS
17,0
18,2
21,0
2015E 2016E 2017E
8,8
8,2
7,1
2015E 2016E 2017E
Source : CFG Research Source : CFG Research
Graphique 60 – ROE 2015
E
-2017
E
de RDS Graphique 61 – P/B de RDS
11,9% 11,8%
12,5%
2015E 2016E 2017E
1,0
1,0
0,9
2015E 2016E 2017E
Source : CFG Research Source : CFG Research
Concernant Addoha, si le trend baissier emprunté par son cours en 2014 pourrait partiellement se justifier a posteriori, au
vu de l’annonce par le groupe début 2015 de son nouveau plan stratégique 2014-2017, nous estimons néanmoins que la
forte correction subie par le titre depuis cette annonce, est injustifiée d’un point de vue fondamental, la valeur traitant
actuellement avec importante décote par rapport à sa valeur intrinsèque que nous estimons à 46 DH.
Pour rappel, l’inflexion stratégique adoptée par Addoha survient en réponse à une importante augmentation de ses stocks
de produits finis invendus à près de 20 000 unités fin 2014 contre une norme historique de près de 6,000 unités. Cette
situation a notamment résulté d’une politique de production intensive sur ces dernières années, axée sur le maintien du
volume de ventes et de livraisons annuelles à près de 25 000 unités, et ce alors même que les taux de commercialisation de
certains projets/tranches restaient relativement faibles, particulièrement en dehors de l’axe Casablanca-Rabat.
La nouvelle orientation stratégique du groupe consiste désormais à :
1/ Redimensionner à la baisse la taille du groupe en termes de ventes et livraisons annuelles autour de 17,000 à
18,000 unités en réduisant drastiquement sa production (de 25,000 unités historiquement à un rythme annuel
moyen de 13,000 unités entre 2015
E
et 2017
E
), et en axant ses efforts commerciaux sur l’écoulement du stock
actuel d’unités invendues ;
2/ Optimiser la capacité de génération de cash flows du groupe en abaissant les investissements dans l’acquisition
de foncier et les créances clients.
Cette nouvelle politique induit un profond changement dans le profil de la valeur, qui selon nous, sera perçue comme une
pure valeur de rendement sur les 3 à 4 prochaines années. En effet, les nouveaux axes stratégiques du groupe devraient lui
permettre d’entrer dans un important cycle de génération de cash flows opérationnels (estimés malgré nos hypothèses
plus prudentes que celles du management à 7,7 Mrd DH en cumul sur la période 2015-2017 contre de 8 Mrd DH ciblés par
2 mars 2016
27
le PGC), et de réduire dès lors son niveau d’endettement (gearing prévu à 41% en 2017
E
vs. 80% en 2014) tout en
augmentant significativement les dividendes distribués aux actionnaires. Le DPA devrait ainsi passer de 2,0 DH en 2014
(distribué en 2015), à 2,4 DH en 2015
E
, 2,9 DH en 2016
E
et 3,3 DH en 2017
E
.
Ces dividendes prévisionnels viennent notamment nous conforter dans notre opinion positive sur la valeur à ses niveaux de
cours actuels. Ceux-ci induisent en effet des DY15
E
, 16
E
et 17
E
de 7,6%, 8,9% et 10,3% respectivement (cf. Graphique 63).
Les niveaux de P/B et de P/E du groupe (cf. Graphiques 64 et 65) sont selon nous, également emblématiques de la sous-
valorisation actuelle du titre sur la bourse de Casablanca. Avec des P/B sur la période 2015
E
-2017
E
de près de 0,8x, Addoha
traite aujourd’hui en-dessous de la valeur comptable de ses fonds propres (et largement en dessous de sa valeur
liquidative) alors qu’elle continue à créer de la valeur pour ses actionnaires avec des ROE prévisionnels proche de 9%, et à
se positionner en dépit de la révision à la baisse de sa taille, comme le leader national du segment porteur du logement
social et intermédiaire, et du secteur immobilier dans son ensemble.
Graphique 62–DPA 2015
E
-2017
E
de ADH (En DH) Graphique 63 – DY 2015
E
-2017
E
de ADH
2,4
2,9
3,3
2015E 2016E 2017E
7,6%
8,9%
10,3%
2015E 2016E 2017E
Source : CFG Research Source : CFG Research
Graphique 64– P/B 2015
E
-2017
E
de ADH Graphique 65 – P/E 2015
E
-2017
E
de ADH
0,9 0,8 0,8
2015E 2016E 2017E
9,8
9,5 9,2
2015E 2016E 2017E
Source : CFG Research Source : CFG Research
2/ Après une année 2015
E
marquée par une forte croissance des bénéfices (+12%), le secteur agroalimentaire continue à
présenter un intérêt boursier réel. Nous recommandons en particulier de se positionner sur SBM et CSR, LES ayant
consommé l’essentiel de son upside courant 2015.
Conformément à nos attentes de début 2015, le secteur agroalimentaire affiche l’une des plus fortes croissances parmi les
grands secteurs représentés à la cote, et ce en dépit d’une forte baisse du résultat net de Centrale Laitière, attribuable à
l’impact de certaines charges exceptionnelles. Le secteur a notamment bénéficié d’une croissance topline modérée,
couplée à une nette appréciation des marges opérationnelles, grâce à une meilleure absorption des coûts fixes et à une
évolution favorable des prix des intrants et des coûts énergétiques.
Sur le plan boursier, cette évolution favorable des fondamentaux du secteur a pleinement bénéficié à Lesieur, qui avec un
cours actuel de 120 DH contre 100 DH début 2015, a consommé une bonne partie de son potentiel d’appréciation (Cours
Cible à 131 DH). Cosumar affiche également une nette appréciation de son cours boursier à 190 DH contre 160 DH début
2015, mais continue selon nous de traiter à un niveau significativement inférieur à sa valeur intrinsèque estimée à 263 DH.
Perspectives Macro et Marché 2016 Décryptage des opportunités dans une configuration de marché hésitante
Perspectives Macro et Marché 2016 Décryptage des opportunités dans une configuration de marché hésitante
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Perspectives Macro et Marché 2016 Décryptage des opportunités dans une configuration de marché hésitante

  • 1. 1 Contacts CFG Research Contacts Sales Team Karim Gharbi +212 522 488 265 k.gharbi@cfgbank.com Maha Karrakchou m.karrakchou@cfgbank.com +212 522 488 360 Majdouline Fakih +212 522 488 365 m.fakih@cfgbank.com Mehdi Chakir +212 522 488 368 m.chakir@cfgbank.com Yousra Acherqui +212 522 488 363 y.acherqui@cfgbank.com Mohammed Essakali +212 522 488 313 m.essakalli@cfgbank.com Bachir Tazi +212 522 488 310 b.tazi@cfgbank.com Othman Benouhoud +212 522 488 316 o.benouhoud@cfgbank.com Yasser Benchekroun +212 522 488 311 y.benchekroun@cfgbank.com Recherche Stratégie de Marché CFG Research XX février 2016 Perspectives Macro et Marché 2016 Décryptage des opportunités dans une configuration de marché hésitante
  • 2. 2 mars 2016 2 Sommaire Revue et Perspectives Macroéconomiques 3 - Une faible croissance économique attendue en 2016 E sur fond de forte contraction de la valeur ajoutée agricole et de persistance d’une croissance modérée du PIB non-agricole 3 - La reprise économique chez nos principaux partenaires économiques ne devrait pas être suffisamment forte pour dynamiser significativement la croissance de nos activités non agricoles 5 - Le ralentissement marqué du PIB NA depuis 2013 est également attribuable à l’essoufflement relatif de certains secteurs ayant joué un rôle considérable dans la stimulation de la croissance sur la dernière décennie 7 - L’hypothèse d’un stimulus budgétaire est peu plausible en 2016 E 11 - Sur le plan de la demande, la faible croissance de 2016 E se matérialiserait par une progression modérée de la consommation des ménages et une très légère hausse de l’investissement 12 - La balance commerciale affiche une très nette amélioration en 2015. Cette tendance devrait se confirmer en 2016 E 14 - Malgré un recul des recettes touristiques, le solde du compte courant a pleinement bénéficié de la forte atténuation du déficit commercial et d’une modeste progression des transferts des MRE 15 - En conclusion, des perspectives mitigées pour 2016 E mais un momentum favorable aux réformes 16 Evolution du marché en 2015 et perspectives 2016 E 18 - En 2015, le marché a réemprunté une trajectoire baissière après la performance positive en 2014 qui avait interrompu un cycle de 3 années de baisse consécutives 18 - L’hétérogénéité des facteurs devant influencer le marché en 2016 E , rend ses perspectives d’évolution particulièrement incertaines et devrait donner une ampleur modérée à sa performance annuelle 20 - Dans le cadre d’une stratégie d’investissement dynamique, nous recommandons de se positionner en premier lieu sur les valeurs présentant intrinsèquement un potentiel d’appréciation significatif. Nos TOP PICKS incluent les deux immobilières ADH et RDS, 2 valeurs du secteur agroalimentaire (SBM et CSR), ainsi que ATW, ATH, SLF, RIS, DWA et COL. Par ailleurs, IAM continue à représenter selon nous une valeur incontournable sur la Bourse de Casablanca 25 - Dans le cadre d’une stratégie prudente, nous recommandons de se focaliser principalement sur des valeurs défensives et offrant des rendements en dividendes élevés 33 Revue et Perspectives des principaux secteurs d’activité 34 - Secteur Agroalimentaire 35 - Secteur Bancaire 40 - Secteur Cimentier 45 - Secteur Immobilier 49 - Secteur Minier 54 - Secteur des Télécommunications 58 - Secteur Touristique 61 Stock Guide 65
  • 3. 2 mars 2016 3 Revue et perspectives macroéconomiques Des perspectives mitigées pour 2016 E mais un momentum favorable aux réformes - Une faible croissance économique attendue en 2016 E (1,4%) sur fond de forte contraction de la valeur ajoutée agricole et de persistance d’une croissance modérée du PIB non-agricole. - La valeur ajoutée agricole devrait enregistrer une nette contraction estimée à près de 12% en raison de conditions climatiques défavorables (très faible pluviométrie). - Le PIB non agricole devrait une nouvelle fois afficher un rythme de croissance modéré estimé à 3,3% en 2016 E , soit un niveau similaire à celui observé en 2015 E et en ligne avec les niveaux affichés depuis 2013. - La persistance pour la quatrième année consécutive d’une croissance relativement limitée du PIB non agricole s’explique par l’absence de catalyseurs, tant internes qu’externes, susceptibles de permettre aux activités non agricoles de renouer à court terme avec le dynamisme affiché sur la dernière décennie. En effet : 1/ Malgré une probable confirmation de la reprise économique dans la Zone Euro et chez nos 3 principaux pays partenaires (France, Espagne et Italie par ordre d’importance), son caractère encore tempéré et la nature de certains facteurs portant cette reprise, feront que celle-ci sera vraisemblablement, à l’instar de ce qui a été observé en 2015, insuffisante pour entraîner un effet stimulant notable sur nos activités non-agricoles ; 2/ L’essoufflement structurel d’un certain nombre de branches d’activités (BTP, Télécommunications, Services financiers, …), dont le développement rapide sur la dernière décennie avait fortement contribué aux bonnes performances de l’activité non-agricole, continuera de peser sur la croissance du PIB NA. Malgré les progrès remarquables affichés par les futurs secteurs phares de notre économie (les nouveaux métiers mondiaux du Maroc : automobile, aéronautique, …), leur poids dans l’économie et leur effets d’entrainement sur l’appareil productif restent et resteront à court terme insuffisants pour contrebalancer l’essoufflement relatif de certaines branches d’activités traditionnelles, et relever dès lors le niveau général du PIB NA ; 3/ L’hypothèse d’un stimulus budgétaire est peu plausible en 2016 E . Depuis 2013, la politique budgétaire continue de s’inscrire dans le sens de la maîtrise du déficit public, et ce afin d’assurer la soutenabilité de nos finances publiques à moyen terme et de restaurer les marges de manœuvres financières de l’Etat. La Loi de Finances 2016 table ainsi sur un déficit public à 3,5% du PIB, contre 4,4% en 2015 E , 4,7% en 2014, 5,1% en 2013 et un pic de 6,8% en 2012. - La balance commerciale affiche une très nette amélioration en 2015 E . Cette tendance devrait se confirmer en 2016 E avec un déficit estimé à 14,5% du PIB contre 15,5% du PIB en 2015 E et 20,3% du PIB en 2014. - Malgré un recul des recettes touristiques en 2015, le solde du compte courant a pleinement bénéficié de la forte atténuation du déficit commercial et d’une progression mesurée des transferts des MRE. Le déficit du compte courant devrait marquer une nouvelle atténuation en 2016 E à 0,7% du PIB, et nos réserves en devises devraient croître pour la 4 ème année consécutive pour s’établir à près de 7,5 mois d’importations d’ici la fin de l’année. - L’année 2016 E offre globalement des perspectives mitigées avec d’une part, une très faible croissance du PIB, et d’autre part, une poursuite de la réduction de nos déficits jumeaux offrant un environnement favorable à la réalisation de certaines réformes majeures (réforme des retraites et transition progressive vers un régime de change flexible). - Le caractère modéré de la croissance du PIB NA est sans doute l’élément qui interpelle le plus sur ces dernières années et sur les perspectives 2016 E , et cette situation est susceptible de perdurer pendant encore quelques années avec une croissance réelle du PIB non agricole comprise entre 3% et 4% contre près de 5% sur la dernière décennie. - L’économie nationale est vraisemblablement entrée dans une phase de transition qui verra progressivement de nouveaux secteurs à plus forte valeur ajoutée s’imposer comme les futurs locomotives de notre développement, au détriment de certaines branches plus « traditionnelles ». Une faible croissance économique attendue en 2016 E sur fond de forte contraction de la valeur ajoutée agricole et de persistance d’une croissance modérée du PIB non-agricole L’économie nationale a enregistré en 2015 E une bonne performance économique avec une croissance du PIB de près de 4,5%. Cette relative vigueur de l’activité économique s’explique néanmoins en grande partie par une très bonne campagne agricole 2014/2015, avec une production céréalière record de 115 millions de quintaux (+69% vs. 2014) permise par des conditions météorologiques très favorables. La valeur ajoutée agricole affiche ainsi en 2015 E un bond de plus de 14%, et explique à elle seule plus de 40% de la croissance du PIB alors même que sa contribution au PIB représentait moins de 13% en 2014. Pour sa part, et malgré un environnement marqué par un certain nombre de facteurs favorables avec la forte baisse des
  • 4. 2 mars 2016 4 prix du pétrole, l’amélioration relative de la conjoncture économique chez nos principaux partenaires de la Zone Euro, et les effets d’entraînement positifs de la bonne campagne agricole sur l’activité économique en général, le PIB non agricole n’affiche qu’une modeste progression de 3,3%, un niveau à peine supérieur à la progression constatée en 2014 (3,1%). A cet égard, il nous semble important de souligner la persistance d’une croissance contenue du PIB non agricole depuis 2013, à un niveau proche de 3% et en net retrait par rapport à la croissance moyenne de 4,7% enregistrée entre 2004 et 2012. Si ce ralentissement peut en partie s’expliquer par la faiblesse de la croissance des économies de nos principaux partenaires au sein de la Zone Euro, il est aussi emblématique de l’essoufflement d’un certain nombre de branches d’activités, dont le développement rapide sur la dernière décennie avait fortement contribué aux bonnes performances de l’activité non-agricole. En 2016 E , et avec pour toile de fond une forte contraction de la valeur ajoutée agricole combinée à la persistance d’une croissance modérée de la composante non agricole, l’économie nationale devrait enregistrer sa plus mauvaise performance depuis plusieurs années avec une croissance du PIB limitée à près de 1,4%. Graphique 1 - Croissance du PIB de 2000 à 2016 E 1,6% 7,6% 3,3% 6,3% 4,8% 3,0% 7,8% 2,7% 5,9% 4,2% 3,8% 5,2% 3,0% 4,7% 2,4% 4,5% 1,4% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Source : HCP, Estimations CFG Research En effet, et alors que la campagne agricole 2015/2016 s’annonce comme l’une des années les plus sèches qu’ait connues le Maroc depuis plusieurs années, avec un cumul pluviométrique en repli à fin décembre 2015 de 75% par rapport à l’année précédente et de 69% par rapport à la moyenne des 5 dernières années, la valeur ajoutée agricole devrait enregistrer une nette contraction estimée à près de 12% par rapport à 2015. Cette baisse devrait, d’une part, être accentuée par un effet de base défavorable en lien avec la campagne agricole record de 2014/2015, et d’autre part, être amortie par les importantes avancées réalisées depuis quelques années sous l’impulsion du Plan Maroc Vert, tant en matière de développement des cultures irriguées et de diversification des cultures, que de programmes de modernisation du secteur et d‘appui technique et financier aux agriculteurs. Ces avancées expliquent en grande partie le caractère relativement limité de la contraction de la valeur ajoutée agricole par rapport aux contreperformances observées historiquement sur des années présentant un profil météorologique comparable, comme l’année 2007 où le PIB non agricole avait lourdement chuté de plus de 20% (cf. Graphique 2). Graphique 2 – Evolution de la valeur ajoutée agricole de 2000 à 2016 E -14,0% 21,7% 8,1% 24,1% 5,2% -13,5% 25,3% -20,8% 18,9% 26,0% 2,3% 5,7% -9,1% 17,9% -2,5% 14,4% -11,6% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Source : HCP, Estimations CFG Research Le PIB non agricole devrait une nouvelle fois afficher un rythme de croissance limitée estimé à 3,3% en 2016 E , soit un niveau similaire à celui observé en 2015 E et en ligne avec les niveaux affichés depuis 2013 (3,0% en 2013 et 3,1% en 2014).
  • 5. 2 mars 2016 5 La persistance pour la quatrième année consécutive d’une croissance modérée du PIB non agricole se justifie par l’absence de catalyseurs tant internes qu’externes, susceptibles de permettre aux activités non agricoles de renouer à court terme avec le dynamisme affiché sur la dernière décennie. Graphique 3 - Croissance du PIB non-agricole de 2000 à 2016 E 4,2% 5,7% 2,6% 3,6% 4,7% 5,6% 5,4% 6,5% 4,5% 1,6% 4,0% 5,2% 4,7% 3,0% 3,1% 3,3% 3,3% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Moyenne 04-12 : 4,7% Moyenne 13-16E : 3,2% Source : HCP, Estimations CFG Research La reprise économique chez nos principaux partenaires économiques ne devrait pas être suffisamment forte pour dynamiser significativement la croissance de nos activités non agricoles L’hypothèse d’une nette reprise des activités non agricoles nationales paraît aujourd’hui peu plausible dans un contexte économique mondial qui est certes en amélioration, mais où le scénario d’un retour à une expansion mondiale robuste et synchronisée continue de se dérober, où les risques d’une nouvelle dégradation des perspectives de croissance restent prononcés, et où la reprise économique semble encore particulièrement hésitante chez nos principaux pays partenaires de la Zone Euro. Après une année 2015 marquée par un fléchissement de la croissance mondiale à 3,1% contre 3,4% en 2014, l’économie mondiale devrait enregistrer une remontée de son rythme de croissance à 3,4% d’après les prévisions les plus récentes du FMI. Cette légère accélération de la croissance mondiale en 2016 E proviendrait des meilleures performances à la fois des pays émergents et des pays avancés. Au niveau des pays émergents, la croissance dans les pays ayant connu d’importantes difficultés en 2015, comme le Brésil, la Russie et certains pays d’Amérique Latine devraient y être plus élevée qu’en 2015 (ou moins négative dans certains cas) alors que l’Inde continuerait à soutenir un rythme de développement élevé. Ces évolutions devraient de manière générale contrebalancer l’effet du ralentissement de la croissance en Chine. Dans les pays avancés, l’accélération de la croissance serait essentiellement portée par un affermissement de la reprise au Japon, aux Etats-Unis et dans la Zone Euro. Dans la Zone Euro, la reprise économique devrait se poursuivre à un rythme tempéré portée par la baisse des prix du pétrole, la poursuite de la réduction du frein budgétaire, une politique monétaire accommodante ainsi que la dépréciation de l’Euro. La croissance devrait ainsi s’y établir à 1,7% en 2016 E , après 1,5% en 2015 E et 0,9% en 2014. Plus particulièrement et au sein des 3 principaux pays partenaires du Maroc dans la Zone Euro, la croissance devrait légèrement s’accélérer en France pour se situer à 1,3% (1,1% en 2015) ainsi qu’en Italie à 1,3% (0,8% en 2015), et ralentir à 2,7% en Espagne (3,2% en 2015), cette dernière continuant cependant à signer la meilleure performance des 4 grandes économies de la Zone. Si la confirmation de la reprise économique chez nos principaux partenaires de la Zone Euro sonne indéniablement comme une bonne nouvelle pour l’économie marocaine, son niveau (1,6% de croissance réelle des économies française, espagnole et italienne cumulées) reste cependant largement en-deçà des niveaux d’avant crise de 2008 (2,3% en moyenne entre 2004 et 2007), et très proche de son niveau de 2015 qui s’est avéré insuffisant pour générer des effets d’entrainement significatifs sur les activités non-agricoles nationales. L’analyse graphique ci-dessous démontre que les bonnes années pour les activités non agricoles (croissance supérieure à 4,5%) coïncident généralement avec des années de croissance supérieure à 2% chez nos 3 principaux partenaires commerciaux, hormis la période 2008-2012 où la résilience affichée par l’économie marocaine est essentiellement attribuable à la bonne tenue de la consommation intérieure, grâce à une politique budgétaire expansionniste favorable à l’amélioration du pouvoir d’achat des ménages via des baisses d’impôts, des augmentations de salaires dans la fonction publique et le soutien des prix à la consommation par le biais des subventions.
  • 6. 2 mars 2016 6 Graphique 4 - Croissance du PIB en France, Espagne et Italie vs. Croissance du PIB NA au Maroc (2001-2016 E ) 5,7% 2,6% 3,6% 4,7% 5,6% 5,4% 6,5% 4,5% 1,6% 4,0% 5,2% 4,7% 3,0% 3,1% 3,3% 3,3% 2,3% 1,2% 1,1% 2,4% 1,8% 2,6% 2,4% 0,0% -4,0% 1,4% 0,9% -1,5% -0,7% 0,2% 1,5% 1,6% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Croissance du PIB NA au Maroc Croissance du PIB en France, Espagne & Italie Source : Eurostat, FMI, HCP, Estimations CFG Research L’autre caractéristique marquante de la reprise chez nos principaux partenaires économiques réside dans la lenteur du rythme de réduction du chômage en France et en Italie, et dans une moindre mesure en Espagne, ainsi que dans la persistance, de manière générale, d’un taux de chômage significativement plus élevé que les niveaux d’avant crise (cf. Graphique 5). Ces difficultés sur les marchés de l’emploi de nos 3 principaux partenaires économiques continueront de peser sur nos activités, essentiellement via les canaux des transferts des MRE et des recettes touristiques, 2 composantes essentielles de notre économie et représentant chacune l’équivalent de près de 6% de notre PIB. Graphique 5 – Evolution du taux de chômage en France, en Espagne et en Italie (2001-2015 E ) 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E France Espagne Italie Moyenne 04-07 France : 8,7% Espagne : 9,2% Italie : 7,2% Moyenne 08-15E France : 9,5% Espagne : 20,2% Italie : 9,8% Source : Eurostat, CFG Research Aussi, la nature même de certains facteurs censés porter la reprise économique dans la Zone Euro, en particulier la dépréciation de l’Euro, devrait exercer un effet légèrement négatif sur notre économie, en réduisant légèrement la compétitivité de nos exportations vers la Zone Euro, et en tirant marginalement vers le bas les transferts des MRE, les recettes du tourisme ainsi que les IDE. Graphique 6 – Taux de change MAD/€ de 2001 à 2016 E 10,22 10,61 11,02 11,17 10,88 11,11 11,32 11,23 11,27 11,14 11,07 11,15 11,24 10,99 10,74 10,59 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E MAD/€ Source : CFG Research, Estimations CFG Research sur la base du consensus Bloomberg
  • 7. 2 mars 2016 7 De manière générale, et malgré l’ouverture croissante de l’économie marocaine sur le monde avec pour corollaire une diversification accrue depuis 2000 de la structure géographique de nos exportations, l’Union Européenne demeure assez largement notre principal partenaire commercial avec près de 63% de nos exportations en 2014 (cf. Graphique 7), et continuera naturellement à générer sur les moyen et long termes des effets d’entrainement positifs ou négatifs sur notre économie en fonction de ses propres performances. Au-delà de son impact sur nos exportations de biens, son influence sur nos activités non agricoles s’exerce aussi via plusieurs autres leviers, dont principalement les recettes du secteur touristique (76% des arrivées de touristes étrangers sont générées par l’UE - cf. Graphique 8), les transferts des MRE (73% des transferts de MRE proviennent de l’UE – cf. Graphique 9), les IDE (69% des IDE sur la période 2005-2012 sont générés par l’UE - cf. Graphique 10), ainsi que par le biais de l’effet de contagion qu’elle produit sur le climat des affaires au Maroc, et donc sur la confiance de la sphère économique dans nos propres perspectives de développement. Or, et malgré une probable confirmation de la reprise économique dans la Zone Euro et chez nos 3 principaux pays partenaires (France, Espagne et Italie par ordre d’importance), son caractère modéré et la nature des certains facteurs portant cette reprise feront que celle-ci sera vraisemblablement, à l’instar de ce qui a été observé en 2015, insuffisante pour entraîner un effet stimulant notable sur nos activités non-agricoles. Graphique 7 – Répartition géographique des exportations de biens en 2014 Graphique 8 – Répartition géographique des arrivées touristiques (hors MRE) en 2013 21% 22% 4%16% 12% 10% 9% 7% France Espagne Italie Autres pays UE Asie Amérique Afrique Autres 33% 13% 9% 5% 5% 12% 5% 6% 7% 7% France Espagne Royaume-Uni Allemagne Italie Autres pays UE Asie Amérique Afrique Autres Source : Office des Changes, CFG Research Source : Bank Al Maghrib, CFG Research Graphique 9 – Répartition des transferts des MRE par pays (2012) Graphique 10 – Répartition géographique des IDE (Moyenne sur la période 2005-2012) 38% 10% 9% 16% 15% 5% 6% France Italie Espagne Autres pays UE Moyen-Orient Etats-Unis Autres 69% 9% 3% 2% 17% Union Européenne Emirats Arabes Unis Etats-Unis Arabie Saoudite Autres Source : Office des Changes, CFG Research Source : Ministère des Finances, CFG Research Le ralentissement marqué du PIB NA depuis 2013 est également attribuable à l’essoufflement relatif de certains secteurs ayant joué un rôle considérable dans la stimulation de la croissance sur la dernière décennie Au-delà du caractère encore mou de la reprise économique chez nos principaux partenaires économiques en tant que facteur explicatif du ralentissement de nos activités non-agricoles depuis 2013, la faible croissance du PIB non-agricole trouve aussi son origine dans l’essoufflement de certains secteurs dont la forte croissance au cours de la dernière décennie a considérablement contribué à dynamiser notre économie. A cet égard, l’analyse de l’évolution des secteurs du BTP, des télécommunications et des services financiers est probablement l’une des plus représentatives de ce phénomène. En effet, ces secteurs ont connu au cours de la dernière décennie un rythme de croissance élevé stimulés par une conjoncture internationale porteuse, et plus spécifiquement par un ensemble de réformes structurelles, et une politique volontariste du gouvernement tant en termes de développement d’infrastructures qu’en matière de mise en place de cadres réglementaires appropriés. Dans un tel environnement, ces secteurs ont pu bénéficier d’importants effets de rattrapage par
  • 8. 2 mars 2016 8 rapport à des points de départ relativement bas au début de la décennie, avec des impacts significatifs sur l’ensemble de la valeur ajoutée non agricole, des impacts aussi bien directs qu’indirects à travers leurs nombreux effets d’entrainement sur les autres branches de l’économie. C’est ainsi que le secteur du BTP a pu afficher sur la période 2000-2012 une croissance moyenne par an (en termes réels) de 6,2% (8,6% en moyenne par an entre 2004 et 2007), alors que la croissance moyenne de la valeur ajoutée des postes et télécommunications ressort à 15,2% par an entre 2000 et 2012 et celle des activités financières à 6,8% par an sur la même période (11,2% par an en moyenne entre 2004 et 2007) [cf. Graphiques 11,12 et 13]. La forte croissance de ces 3 branches d’activités explique, en impact direct seulement, près de 23% de la croissance du PIB non agricole entre 2000 et 2012, alors même que leur poids dans l’économie non agricole était légèrement en-dessous de 13% à la fin des années 90 (cf. Graphique 14). Graphique 11 – Croissance de la valeur ajoutée du BTP de 2000 à 2012 Graphique 12 – Croissance de la valeur ajoutée des Postes et Télécommunications de 2000 à 2012 8,4% 8,7% 1,0% 8,0% 8,0% 6,1% 8,7% 11,7% 5,5% 4,5% 2,4% 4,9% 2,2% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 46,0% 40,8% 5,3% 11,4% 10,7% 5,4% 10,4% 10,4% 6,4% 6,6% 5,2% 9,5% 29,5% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Source : Ministère des Finances, CFG Research Source : Ministère des Finances, CFG Research Graphique 13 – Croissance de la valeur ajoutée des Activités financières et assurances de 2000 à 2012 Graphique 14 – Contribution de ces 3 secteurs à la croissance du PIB NA sur la période 2000-2012 3,7% 3,7% -0,8% 5,3% 4,1% 13,0% 8,9% 18,7% 3,7% 2,5% 13,0% 8,6% 4,2% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Autres 77% BTP 8% Télécoms 8% Activités financières 7% BTP/Télécoms /Services Financiers 23% Source : Ministère des Finances, CFG Research Source : Ministère des Finances, CFG Research Après cette phase de forte croissance, ces secteurs font face depuis 2012/2013 à un net ralentissement (cf. Graphique 15). Si celui-ci peut en partie s’expliquer par une conjoncture économique globalement morose, un certain nombre d’indicateurs sectoriels indiquent clairement que la chute de leur rythme de développement trouve son origine dans l’atteinte par ces branches d’un niveau de maturité relative, consécutivement à un effet de rattrapage substantiel sur la dernière décennie. Graphique 15 – Analyse du rythme de croissance annuel moyen des secteurs du BTP, des Postes et Télécommunications et des Activités financières et Assurances (2000-2015 E ) 6.2% 8.6% 1.2% 15.2% 9.2% 4.9% 6.8% 11.2% 0.9% Moyenne 00-12 Moyenne 04-07 Moyenne 13-15E VA BTP VA Postes & Télécommunications VA Activités financières et Assurances Source : Ministère des Finances, CFG Research Dans le cas du secteur du BTP, et comme l’illustre l’analyse de son principal baromètre qui est la consommation de ciment
  • 9. 2 mars 2016 9 (cf. graphique 16), celle-ci après avoir augmenté considérablement depuis 2000 pour atteindre près de 500 kg/habitant à fin 2011 (TCAM 2000-2012 de 6,5%), semble se situer actuellement à un niveau relativement élevé eu égard à notre niveau de PIB/habitant comme le démontre le graphique 17, lequel met en lumière une relation évidente au niveau mondial entre la consommation de ciment et le PIB par habitant. Si une telle situation n’exclut bien entendu pas le scénario d’une poursuite de la croissance de la consommation de ciment sur les prochaines années, elle indique clairement que sa croissance tendancielle à moyen, long et très long termes ne saurait dépasser une cadence comrpise entre 3% et 4% par an. Ceci exclut de facto le scénario du retour du BTP à un rythme de croissance tendanciel, susceptible de faire de lui une réelle locomotive du PIB non agricole, comme cela a pu être le cas sur la dernière décennie. Il est ici important de souligner le caractère tendanciel de cette projection à long terme dans la mesure où la croissance du secteur du BTP reste susceptible, sous l’effet de facteurs ponctuels, de s’écarter à la hausse ou à la baisse sur un horizon court de son niveau tendanciel, avant de rentrer par la suite dans des phases d’ajustement vers son niveau normatif. Graphique 16 – Consommation de ciment par habitant de 2000 à 2015 (Kg/Habitant) Graphique 17 – Relation entre Consommation de ciment et PIB par habitant dans le monde 263 279 291 314 332 341 372 414 450 460 457 500 487 451 422 423 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0 200 400 600 800 1 000 1 200 1 400 1 600 1 800 2 000 0 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000 En Kg/Habitant PIB/Habitant Source : APC, CFG Reseach Source : Banque Mondiale, U.S. Geological Survey, Mineral Commodity Summaries – Cement, CFG Research Dans le cas du secteur des télécommunications qui a été essentiellement porté par l’essor du marché de la téléphonie mobile sur la dernière décennie, celui-ci affiche un taux de pénétration mobile de 127% en 2015 contre 10% en 2000 (cf. graphique 18), soit un gain de 117 pts de pourcentage en 15 ans. Cet élan a été principalement impulsé par la libéralisation du marché depuis la fin des années 1990, avec pour conséquence d’importants progrès technologiques et une explosion des volumes de communications (cf. Graphique 19) sous l’effet d’une baisse régulière et soutenue des prix (cf. Graphique 20). Si le secteur est encore loin d’avoir atteint sa pleine maturité, avec des perspectives de développement encore prometteuses sur certains segments comme la data, il paraît illusoire de considérer que ce secteur puisse renouer tendanciellement avec les rythmes de croissance conséquents de la dernière décennie, permis en grande partie par un point de départ particulièrement bas, le secteur étant à un stade embryonnaire de son développement au début des années 2000. Graphique 18 – Evolution du taux de pénétration mobile de 2000 à 2015 10% 17% 21% 25% 31% 41% 54% 66% 74% 81% 101% 114% 120% 129% 133% 127% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Source : ANRT, CFG Research
  • 10. 2 mars 2016 10 Graphique 19 – Trafic Voix Mobile en millions de minutes (2010-2015) Graphique 20 – Evolution de l’ARPM Mobile de 2010 à 2015 en DH/Minute 4 301 6 491 9 330 10 771 12 541 14 451 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1,12 0,74 0,53 0,41 0,32 0,27 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Source : ANRT, CFG Research Source : ANRT, CFG Research Enfin et concernant le secteur bancaire, après plusieurs années de forte croissance des crédits et du taux de bancarisation (cf. Graphiques 21 et 22), celui-ci semble clairement marquer le pas depuis 2012. Si le taux de croissance des crédits à l’économie depuis 2 à 3 ans n’est sans doute pas emblématique de son rythme de progression tendanciel qui serait plutôt proche de la croissance nominale du PIB (5% à 6%), il paraît aujourd’hui difficile, au vu de la maturité accrue du secteur bancaire national, d’envisager que celui-ci puisse renouer durablement avec la forte croissance observée sur certaines périodes de la dernière décennie. Graphique 21 – Evolution des Crédits en MrdDH et en % du PIB de 2000 à 2015 Graphique 22 – Evolution du taux de bancarisation de 2000 à 2015 200 205 211 224 242 271 326 424 526 577 621 687 719 747 763 784 51% 48% 47% 47% 48% 51% 56% 66% 73% 77% 79% 84% 85% 83% 83% 80% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Crédits en MrdDH En % du PIB TCAM 00-12 : 11,3% TCAM 12-15 : 2,9% 27% 27% 28% 30% 32% 31% 34% 39% 43% 47% 50% 54% 57% 60% 64% 66% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Source : Bank Al Maghrib, CFG Research Source : Bank Al Maghrib, CFG Research La revue ci-haut des performances historiques et des perspectives de développement des secteurs du BTP, des télécommunications et des services financiers, permet d’une part, de mettre en évidence leur contribution significative à la croissance non agricole au cours de la dernière décennie, et d’illustrer d’autre part, que le ralentissement de leur rythme de croissance depuis quelques années tient aussi bien à un environnement économique peu porteur, qu’à des facteurs intrinsèques mettant en lumière leur incapacité à renouer durablement avec le fortes progressions de la dernière décennie. Cette situation est de manière générale emblématique de l’entrée de l’économie marocaine dans une phase de transition, qui verra progressivement de nouveaux secteurs d’activités à plus forte valeur ajoutée s’affirmer comme les nouvelles locomotives de notre développement économique, alors même que certains secteurs phares de notre économie sur la dernière décennie verront leur rôle dans notre économie graduellement baisser. Les futurs secteurs phares de notre économie sont déjà en train d’émerger et connaissent depuis quelques années une évolution remarquable à l’instar des nouveaux métiers mondiaux du Maroc, en particulier l’automobile et l’aéronautique, ainsi que le secteur des énergies renouvelables où le Maroc affiche légitimement, fort de ces atouts géographiques et climatiques, de très fortes ambitions. D’autres secteurs plus « traditionnels » de notre économie comme le tourisme et les phosphates & leurs dérivés, continuent de présenter un potentiel de développement colossal à moyen et long terme, et devrait durablement continuer à animer notre croissance économique. Cependant, et bien que ces nouveaux secteurs aient réalisé depuis quelques années des progrès considérables, leur poids dans l’économie et leur effets d’entrainement sur l’appareil productif restent et resteront à court terme insuffisants pour contrebalancer l’essoufflement relatif de certaines branches d’activités traditionnelles, et relever dès lors le niveau général du PIB non agricole.
  • 11. 2 mars 2016 11 L’hypothèse d’un stimulus budgétaire est peu plausible en 2016 E Après la crise mondiale de 2008, et fort des marges de manœuvre dégagées au préalable, l’Etat a poursuivi une politique budgétaire expansionniste matérialisée entre autres par des baisses d’impôts, des hausses de salaires dans la fonction publique, et surtout par un soutien aux prix à la consommation via les subventions publiques malgré un contexte inflationniste sur les matières premières à l’international, en particulier sur les prix du pétrole. Si cette politique a permis à l’économie nationale d’afficher jusqu’en 2012 une forte résilience nonobstant la dégradation de la situation chez nos principaux économiques, elle a aussi conduit à une détérioration considérable de nos finances publiques, avec un pic de déficit public de près de 6,8% du PIB en 2012 (cf. Graphique 23). Face à cette aggravation du déficit budgétaire, les pouvoirs publics ont mis en œuvre dès 2013 un certain nombre de mesures visant à maintenir la stabilité macroéconomique du pays, à assurer la soutenabilité de nos finances publiques, et à reconstituer des marges de manœuvre budgétaires à moyen terme. Graphique 23 – Solde budgétaire en % du PIB de 2001 à 2016 E -2,4% -3,9% -2,9% -3,0% -3,9% -1,7% 0,5% 0,4% -2,1% -4,6% -5,9% -6,8% -5,1% -4,7% -4,4% -3,5% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Objectif LF 2016 Source : Ministère des Finances, CFG Research Cet ajustement budgétaire s’est principalement opéré via une réforme graduelle de notre système de compensation, ayant permis de réduire le coût total des subventions d’un plus haut de 55 MrdDh en 2012 (6,5% du PIB) à 42 MrdDH en 2013 (4,6% du PIB), 33 MrdDH en 2014 (3,5% du PIB) et à 14 MrdDH en 2015 (1,4% du PIB) [cf. Graphique 24]. La réduction du déficit budgétaire a également été permise par des efforts accrus en vue de contenir l’augmentation des autres dépenses publiques, notamment la masse salariale qui a vu son rythme de progression annuelle passer de 8% entre 2007 et 2012 à 2% entre 2012 et 2015 (cf. Graphique 25), ainsi que les dépenses d’investissement dont le rythme de progression annuel moyen ressort à 4,4% entre 2012 et 2015 contre 12,8% entre 2007 et 2012 (cf. Graphique 25). Graphique 24 – Charges de compensation en MrdDh et en % du PIB de 2001 à 2015 Graphique 25 – Evolution de la masse salariale et du budget d’investissement de l’Etat (en MrdDH) 7 4 5 8 11 13 16 31 13 27 49 55 42 33 14 16 1,7% 0,9% 1,0% 1,6% 2,1% 2,3% 2,5% 4,4% 1,8% 3,5% 6,0% 6,5% 4,6% 3,5% 1,4% 1,5% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Objectif LF 2016 Charge de compensation en MrdDH En % du PIB 65,7 96,7 102,7 28,2 51,5 58,5 2007 2012 2015 Masse Salariale Dépenses d'investissement TCAM 07-12 : Masse Salariale : 8,0% Investissement : 12,8% TCAM 12-15 : Masse Salariale : 2,0% Investissement : 4,4% Source : Ministère des Finances, CFG Research Source : Ministère des Finances, CFG Research Grâce à l’ensemble de ces mesures, le déficit budgétaire a connu une réduction significative depuis 2013 passant de 6,8% du PIB en 2012, à 5,1% en 2013, 4,7% en 2014 et 4,4% en 2015 (cf. Graphique 23). Aussi, la Loi de Finances 2016 continue de s’inscrire dans la logique de rééquilibrage du profil des finances publiques dans le sens de la maîtrise du déficit budgétaire et ce, afin d’assurer leur soutenabilité à moyen terme. L’objectif du Gouvernement pour 2016 est d’atteindre un déficit public de près de 3,5% du PIB. A terme, et eu égard à nos prévisions de croissance économique à moyen et long termes, l’objectif serait selon nos estimations de ramener durablement le déficit public sous de la barre des 3% du PIB. En- deçà de ce seuil l’Etat serait en mesure de stabiliser la dette du Trésor en % du PIB à un niveau proche de 60%, tout en étant en mesure de restaurer ses marges de manœuvres budgétaires, et d’être dès lors capable à nouveau de stimuler la croissance économique par des mécanismes budgétaires. L’effort mené par l’Etat depuis 2013 pour favoriser la soutenabilité de nos finances publiques, constitue une avancée
  • 12. 2 mars 2016 12 indéniable pour le maintien de nos équilibres macroéconomiques. Malgré une accélération de la hausse des dépenses d’investissement à 8,1%, cet effort devrait se poursuivre en 2016 avec une hausse des dépenses de fonctionnement contenue à 2,1%, et une nouvelle baisse des dépenses de subventions à la faveur de la poursuite du contre-choc pétrolier, voire d’une suppression graduelle de la subvention sur le sucre. Bien que moins restrictive que lors des 2 à 3 dernières années, la politique budgétaire prévue pour 2016 E ne peut en aucun cas être qualifiée d’expansionniste, et ne sera vraisemblablement pas de nature à générer un effet réellement dynamisant sur l’économie nationale, à l’instar de ce qui a été observé lors de la période 2008-2012 Sur le plan de la demande, la faible croissance de 2016 E se matérialiserait par une progression modérée de la consommation des ménages et une très légère hausse de l’investissement. En 2015, et malgré un contexte marqué par une évolution maîtrisée des prix à la consommation avec une inflation contenue à 1,6% (cf. Graphique 27), une forte augmentation des revenus ruraux soutenus par les très bonnes performances de la campagne agricole 2014/2015, le comportement favorable des transferts des MRE (+3% en 2015 - cf. Graphique 28) et une progression de 3,5% des crédits à la consommation (cf. Graphique 29), la croissance de la consommation des ménages est restée modérée à près de 3,3%, en ligne avec les niveaux observés depuis 2013 et en nette rupture avec sa progression annuelle moyenne de 4,8% sur la période 2004-2012 (cf. Graphique 26). En 2016 E , la croissance de la consommation des ménages devrait une nouvelle fois afficher un rythme de progression modéré, avec une croissance estimée à près de 3,0%, soit un léger ralentissement par rapport à 2015, et ce en lien avec l’impact négatif de la mauvaise campagne agricole 2015/2016 sur les revenus ruraux, et la hausse escomptée du taux de chômage à 9,9% après une baisse de 0,2 pts à 9,7% en 2015 (cf. Graphique 30). La consommation des ménages continuera cependant à jouer son rôle de premier contributeur à la croissance du PIB à hauteur de 1,8 pts de pourcentage. Graphique 26 – Croissance réelle de la consommation des ménages (2000-2016 E ) 1,4% 2,3% 3,6% 7,3% 4,9% 2,3% 6,9% 3,8% 7,6% 4,0% 4,0% 5,4% 4,1% 3,7% 3,2% 3,3% 3,0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Source : Ministère des Finances, Estimations CFG Research Graphique 27 – Inflation annuelle de 2000 à 2016 E Graphique 28 – Transferts des MRE de 2000 à 2015 (En MrdDH) 1,9% 0,6% 2,8% 1,2% 1,5% 1,0% 3,3% 2,5% 3,7% 1,0% 0,9% 0,9% 1,3% 1,9% 0,4% 1,6% 1,5% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 23 37 32 35 37 41 48 55 53 50 54 58 59 58 60 62 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 +3% Source : HCP, Estimations CFG Research Source : Office des Changes, CFG Research
  • 13. 2 mars 2016 13 Graphique 29 – Encours des crédits à la consommation de 2000 à 2015 (En MrdDH) Graphique 30 – Evolution du taux de chômage de 2000 à 2016 E 51,1 60,1 64,0 68,3 70,2 71,1 70,6 73,1 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Encours des Crédits à la consommation en Mrd DH +3,5% 13,9% 13,4% 12,3% 11,3% 11,4% 10,8% 11,1% 9,7% 9,8% 9,6% 9,1% 8,9% 9,0% 9,2% 9,9% 9,7% 9,9% 21,4% 19,5% 18,3% 19,3% 18,4% 18,4% 15,5% 15,4% 14,7% 13,8% 13,7% 13,4% 13,4% 14,0% 14,8% 14,6% 14,5% 5,0% 4,5% 3,8% 3,4% 3,1% 3,6% 3,7% 3,8% 4,0% 4,0% 3,9% 3,9% 4,0% 3,8% 4,2% 4,1% 4,5% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E Taux de Chômage National Urbain Rural Source : Bank Al Maghrib, CFG Research Source : HCP, Estimations CFG Research Pour sa part, la Formation Brute de Capital Fixe qui constitue le deuxième contributeur au PIB après la consommation des ménages, devrait afficher une légère baisse de régime en 2016 E avec une progression estimée à seulement 0,5% contre près de 1,5% en 2015 (cf. Graphique 31). La FBCF connait depuis 2013 un très net ralentissement de sa croissance avec une baisse annuelle moyenne proche de 0,2% entre 2013 et 2015 E contre une hausse annuelle moyenne de 6,2% sur la période 2000-2012. Ce ralentissement marqué du rythme de progression de l’investissement s’explique par l’affaiblissement du rythme de progression du secteur BTP qui représente près de 50% de la FBCF totale sur la période 2008-2014, ainsi que par la baisse en 2013 et en 2014 de la FBCF de l’administration et des entreprises publiques. Graphique 31 – Croissance de la FBCF (2000-2016 E ) 2,8% 0,8% 7,3% 7,7% 8,4% 7,4% 9,7% 14,3% 15,2% -2,6% -1,4% 7,8% 3,6% -1,5% -0,4% 1,4% 0,5% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Source : Ministère des Finances, Estimations CFG Research Enfin, et après 2 années de contribution positive à la croissance du PIB (1,1 pts en 2014 et 1,8 pts en 2015 E ), la demande extérieure nette devrait connaître une contribution négative à la croissance de l’ordre de 0,7 points, en lien d’une part, avec le maintien du rythme de croissance aux prix constants de nos exportations de biens et services autour de 3% (vs. 3,1% en 2015 E ), et d’autre part, avec une hausse de près de 4% aux prix constants de nos importations de biens et services, après une baisse de près de 2% en 2015 E et en dépit du léger ralentissement de la consommation des ménages et de l’investissement. La reprise escomptée des volumes de nos importations en 2016 E s’explique en partie par l’accroissement de nos importations de blé et d’autres produits alimentaires suite à la forte contraction de notre production agricole sur la campagne 2015/2016. Graphique 32 – Croissance aux prix constants de nos exportations et importations de biens et services (2000-2016 E ) 8,6% 13,1% 5,7% 0,6% 6,3% 13,3% 11,6% 5,2% -2,5% -9,2% 17,9% 5,6% 2,7% 0,9% 6,3% 3,1% 3,0% 7,6% 1,4% 6,4% 7,1% 9,9% 9,6% 8,2% 15,0% 13,8% -8,4% 7,8% 9,1% 3,3% 0,9% 1,8% -2,0% 4,0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Source : Ministère des Finances, Estimations CFG Research
  • 14. 2 mars 2016 14 La balance commerciale affiche une très nette amélioration en 2015. Cette tendance devrait se confirmer en 2016 E . Après avoir atteint un plus haut de 23,8% du PIB en 2012, le déficit de la balance commerciale a marqué en 2015 une atténuation pour la troisième année consécutive pour s’établir à 15,5% du PIB contre 20,7% en 2013 (cf. Graphique 33). Cette évolution s’explique par une croissance vigoureuse des exportations conjuguée à une baisse de 5,6% des importations, ayant conduit à une amélioration de 6,7 pts du taux de couverture des importations par les exportations à 58,4% (cf. Graphique 34). La baisse des importations s’explique principalement par le recul significatif de la facture énergétique (-28,1% à 66,6 MrdDH) en lien avec le contrechoc pétrolier, ainsi que par la diminution de 14,3% des importations de produits alimentaires suite à la très bonne campagne agricole 2014/2015. Les importations de biens finis de consommation ressortent quant à elles en légère hausse de 1,7% à 70,2 MrdDH, alors que celles de biens d’équipements affichent une progression de 6,1% à 87,0 MrdDH dans un contexte marqué par le rebond de 1,4% de la FBCF après une baisse de 0,4% en 2014. La hausse des exportations a pour sa part été essentiellement portée par la poursuite de la montée en régime des exportations du secteur automobile (+20,7% à 48,6 MrdDH), par l’augmentation des exportations de phosphates et dérivés de 15,6% à 44,2 MrdDH grâce à des effets prix et taux de change MAD/USD favorables, ainsi que par une hausse de 11,4% à 43,5 MrdDH des exportations agricoles et agroalimentaires. Le secteur textile a légèrement tiré vers le bas la performance globale de nos exportations avec une baisse de 1,5% à 33,0 MrdDH, en raison d’une faible demande émanant de nos principaux partenaires commerciaux de la Zone Euro. A l’instar de 2013 et 2014, l’année 2015 a consacré la poursuite de la diversification de la structure des exportations nationales (cf. Graphiques 35 et 36) via la montée en régime de nouveaux secteurs comme l’automobile (premier secteur exportateur depuis 2014 - 23% des exportations totales en 2015 contre 10% seulement en 2007) et l’aéronautique au détriment de secteurs plus traditionnels comme le textile. Les exportations de phosphates et dérivés continuent quant à elles d’afficher des perspectives particulièrement prometteuses à moyen et long terme grâce à la stratégie ambitieuse adoptée par le groupe OCP et dotée d’une enveloppe d’investissement de 188 Mrd DH à horizon 2025. Cette stratégie vise en effet à consolider le leadership mondial du groupe OCP en augmentant sa part dans le marché mondial des engrais de 21% actuellement à 40%, et s’inscrit dans la logique d’une meilleure valorisation du phosphate roche. En 2016 E , l’évolution favorable du solde de la balance commerciale devrait se poursuivre avec un déficit de 14,5% du PIB, grâce à une augmentation des exportations estimée à près de 4,5%, tirée en premier lieu par le dynamisme continu des nouveaux métiers mondiaux du Maroc comme l’automobile et l’aéronautique. La balance commerciale devrait également tirer profit d’une hausse contenue à 0,9% des importations, sous l’effet conjoint d’une nouvelle diminution de 26% de la facture énergétique, et d’une hausse de 27,5% des importations de produits alimentaires en raison des perspectives défavorables de l’actuelle campagne agricole. Graphique 33 – Exportations, importations et balance commerciale en % du PIB (2007-2016E) Graphique 34 – Taux de couverture des importations par les exportations (2007-2016E) 19,4% 21,7% 15,1% 19,1% 21,3% 21,8% 20,6% 21,7% 21,8% 22,2% 40,4% 45,5% 35,3% 38,0% 43,6% 45,6% 42,6% 42,0% 37,4% 36,7% -21,0% -23,8% -20,2% -18,9% -22,3% -23,8% -22,0% -20,3% -15,5% -14,5% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E Exportations FOB Importations CAF Solde de la Balance commerciale 48,0% 47,8% 42,8% 50,2% 48,9% 47,8% 48,3% 51,7% 58,4% 60,5% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E Source : Office des Changes, Estimations CFG Research Source : Office des Changes, Estimations CFG Research Graphique 35 – Répartition des exportations par principaux secteurs en 2007 Graphique 36 – Répartition des exportations par principaux secteurs en 2015 18% 21% 27% 10% 6% 2% 16% Phosphates et dérivés Agriculture et agroalimentaire Textile et cuir Automobile Electronique Aéronautique Autres 21% 20% 15% 23% 4% 3% 14% Phosphates et dérivés Agriculture et agroalimentaire Textile et cuir Automobile Electronique Aéronautique Autres Source : Office des Changes, CFG Research Source : Office des Changes, CFG Research
  • 15. 2 mars 2016 15 Malgré un recul des recettes touristiques, le solde du compte courant a pleinement bénéficié de la forte atténuation du déficit commercial et d’une modeste progression des transferts des MRE. Grâce à l’atténuation de 4,8 pts du déficit commercial en 2015 E à 15,5% du PIB, à des transferts des MRE en progression de 3,0% à 61,8 Mrd DH (cf. Graphiques 38), et malgré une baisse des recettes de voyage de 1,3% à 58,6 MrdDH (cf. Graphique 39) en lien avec l’impact des attentats terroristes en Tunisie et en France sur le secteur touristique national, le déficit du compte courant ressort en forte amélioration à l’issue de l’année 2015 E , à 1,7% du PIB contre 5,7% en 2014 et un plus haut de 9,5% en 2012 (Cf. Graphique 37). En 2016 E , la nouvelle réduction attendue du déficit commercial (14,5% du PIB) combinée à une progression des transferts des MRE similaire à celle de 2015 (+3%) et à un rebond des recettes touristiques (+1,5%), devrait permettre une nouvelle baisse du déficit du compte courant à 0,7% du PIB. Graphique 37 – Déficit du compte courant en % du PIB (2007-2016E) -21,0% -23,8% -20,2% -18,9% -22,3% -23,8% -22,0% -20,3% -15,5% -14,5% 8,5% 7,4% 6,7% 6,9% 7,1% 6,9% 6,4% 6,5% 6,3% 6,3% 9,1% 7,7% 7,1% 7,2% 7,2% 6,8% 6,4% 6,4% 6,0% 5,9% -0,1% -5,0% -5,3% -4,4% -7,9% -9,5% -7,7% -5,7% -1,7% -0,7%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E Solde de la Balance commerciale Transferts des MRE Recettes du Tourisme Solde du compte courant Source : Office des Changes, Estimations CFG Research Graphique 38 – Evolution des transferts des MRE en Mrd DH (2007-2016E) Graphique 39 – Evolution des recettes du tourisme en Mrd DH (2007-2016E) 55,0 53,1 50,2 54,4 58,4 58,8 57,9 60,0 61,8 63,6 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 58,7 55,6 52,8 56,4 58,9 57,8 57,6 59,3 58,6 59,4 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E Source : Office des Changes, Estimations CFG Research Source : Office des Changes, Estimations CFG Research Bénéficiant de l’atténuation continue de notre déficit du compte courant depuis 2013, conjuguée à la bonne tenue des entrées des IDE sur ces dernières années avec notamment une hausse de 3,0% à 39,8 MrdDH en 2015 (cf. Graphique 41), nos réserves en devises s’inscrivent sur une pente ascendante depuis 2013, après avoir atteint un niveau inquiétant de 144,7 MrdDH en 2012, soit l’équivalent d’à peine 4 mois d’importations. A fin 2015, nos réserves en devises s’établissent à 224,6MrdDH, en hausse de 24% par rapport à fin 2014, et permettent ainsi de couvrir l’équivalent de près de 6 mois et 22 jours d’importations. 2016 E devrait voir nos réserves en devises confirmer leur trajectoire haussière avec une progression estimée à près de 9% permettant ainsi de couvrir à fin 2016 E près de 7,5 mois d’importations (cf. Graphique 40), et ce sous l’effet conjugué d’une nouvelle contraction du déficit du compte courant, et du maintien de l’orientation favorable des entrées des IDE. En effet, le Maroc continue de s’affirmer comme l’une des destinations les plus attractives pour les investisseurs étrangers en Afrique et dans la région MENA grâce à sa stabilité politique, à la qualité de ses infrastructures (N°1 en Afrique du Nord et N°3 en Afrique derrière l’Ile Maurice et les Iles Seychelles et devant l’Afrique du Sud), à la solidité de ses fondamentaux macroéconomiques permise entre autres par la réduction continue et considérable des déficits jumeaux depuis 2013 (Catégorie « Investment grade » avec une notation BBB- par S&P et Fitch), ainsi qu’à l’ensemble de ses stratégies sectorielles qui permettent d’orienter les investisseurs internationaux vers les branches les plus porteuses de l’économie, et de leur offrir la visibilité et les cadres réglementaires et fiscaux appropriés pour le développement de leurs activités dans le Royaume.
  • 16. 2 mars 2016 16 Graphique 40 – Réserves en devises en MrdDH et jours d’importations (2010-2016 E ) Graphique 41 – Entrées des IDE en MrdDH (2007-2016 E ) 194,6 173,8 144,7 150,3 180,8 224,6 244,6 6m27j 5m6j 4m2j 4m5j 5m9j 6m22j 7m13j 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E Réserves de changes En mois d'importations 38,0 28,0 25,3 35,1 26,0 32,1 39,1 36,6 38,7 39,8 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E Source : Bank Al Maghrib, Estimations CFG Research Source : Bank Al Maghrib, Estimations CFG Research Conclusion : Des perspectives mitigées pour 2016 E mais un momentum favorable aux réformes L’économie nationale affiche pour 2016 E des perspectives particulièrement mitigées, avec d’une part, une très faible croissance économique (1,4% seulement), et d’autre part, une poursuite de la réduction des déficits jumeaux contribuant à restaurer la soutenabilité de nos finances publiques et de notre balance des paiements. Sur le plan de la croissance, la faible progression du PIB attendue pour 2016 E , devrait une nouvelle fois mettre en relief la grande sensibilité de notre agriculture et donc de notre économie aux aléas climatiques, et ce en dépit des avancées considérables réalisées depuis quelques années sous l’impulsion du Plan Maroc Vert. Au-delà de cette volatilité caractéristique de notre PIB, l’élément qui interpelle le plus dans les perspectives macroéconomiques pour 2016 E , réside dans la persistance d’une croissance modérée de notre PIB non agricole depuis 2013, à un niveau proche de 3% et en nette rupture avec la croissance affichée entre 2004 et 2012. Ce ralentissement qui s’explique en partie par un environnement économique encore poussif au niveau mondial et chez nos partenaires économiques, ainsi que par une politique budgétaire moins expansionniste, est en particulier illustratif de l’entrée du Maroc dans une phase de transition économique, qui verra progressivement de nouveaux secteurs d’activités s’imposer comme les nouvelles locomotives de notre croissance, au détriment de certains branches plus « traditionnelles » de notre économie, dont le développement accéléré sur la dernière décennie a fortement stimulé la croissance des activités non-agricoles, mais dont l’essoufflement depuis quelques années est particulièrement marqué. Les futurs secteurs phares de notre économie sont de manière générale largement identifiés aujourd’hui (Automobile, Aéronautique, Industrie Agroalimentaire, Energies Renouvelables ainsi que des secteurs plus « traditionnels » comme le Tourisme et les Phosphates), et réalisent depuis quelques années des performances particulièrement remarquables. Cependant, leur poids dans l’économie et leurs effets d’entrainements sur l’appareil productif restent pour le moment insuffisants pour relever significativement le niveau général de notre PIB non agricole. Dans l’hypothèse probable où cette situation perdurerait pendant encore quelques années, le scénario de la persistance d’une croissance modérée de nos activités non-agricoles s’imposerait comme le scénario le plus réaliste pour notre économie à moyen terme. Son rythme de croissance serait alors compris entre 3% et 4%, le haut de la fourchette n’étant atteignable que dans une configuration économique mondiale beaucoup plus robuste et dans le cas d’une politique budgétaire plus expansionniste, ce dernier cas de figure restant peu vraisemblable à court et moyen termes eu égard aux priorités budgétaires actuelles de l’Etat. L’autre facteur susceptible de stimuler un peu plus la croissance de notre PIB résiderait dans une politique monétaire encore plus accommodante, et ce d’autant plus que le niveau général des prix à la consommation affiche des progressions très faibles depuis plusieurs années avec une inflation moyenne de 1,1% entre 2010 et 2015. En effet et en 2016 E , l’ensemble des conditions pour un nouvel abaissement du taux directeur semblent réunies, avec une très faible croissance économique, une croissance très lente des crédits (2,7% seulement en 2015), et des prévisions d’inflation proches de 1,5% susceptibles d’être révisées à la baisse compte tenu de la tendance déflationniste des prix chez nos principaux partenaires de la Zone Euro et des prix des matières premières sur les marchés internationaux. La baisse récente de la courbe des taux reflète en partie l’anticipation par le marché de cet abaissement escompté du taux directeur (2,5% actuellement). Si les prévisions de croissance pour l’économie nationale en 2016 E et moyen terme, doivent inciter au mieux à un optimisme tempéré, il y a cependant lieu de souligner parmi les bonnes nouvelles, la réduction significative de nos déficits jumeaux après les niveaux inquiétants atteints en 2012. Cette évolution favorable au rétablissement de nos équilibres budgétaire et externe, offre en effet un momentum favorable à la réalisation de certaines réformes majeures. D’une part, elle permet au Gouvernement de se consacrer à d’autres sujets de réforme sensibles, comme la réforme paramétrique de nos régimes de retraire, en particulier de ceux des fonctionnaires publiques et des salariés des entreprises publiques dont la viabilité est très clairement menacé aujourd’hui. D’autre part, elle offre à la Banque Centrale les conditions d’une transition graduelle vers un régime de change flottant qui permettrait au Maroc de s’ancrer davantage à l’économie mondiale et de s’ajuster plus facilement aux éventuels chocs extérieurs. La décision de réaménager le panier de composition du Dirham en avril 2015 (60% Euro et 40% Dollar contre 80% et 20%
  • 17. 2 mars 2016 17 précédemment) pour mieux refléter la structure de notre commerce extérieur constitue à ce titre un premier pas dans cette direction, et les diverses déclarations de la Banque Centrale qui bénéficie de l’appui technique du FMI sur ce sujet, semble clairement opter pour une transition progressive vers une plus grande flexibilité de notre régime des changes. Enfin, la morosité relative de notre situation économique actuelle impose de se pencher sur les limites actuelles de notre modèle de croissance, et d’impulser les réformes structurelles requises pour évoluer vers un modèle où notre développement serait plus porté par la croissance de la productivité et moins par l’accumulation des facteurs de production. Le niveau relativement élevé de l’investissement dans notre pays avec une FBCF autour de 30% du PIB depuis plusieurs années et une croissance économique annuelle moyenne de 4,3% et 3,3% seulement depuis 2000 et 2013 respectivement (les pays asiatiques affichant des FBCF aussi élevés affiche régulièrement des croissances de 6% à 7% par an) est notamment emblématique de certaines des faiblesses structurelles de notre économie, avec un rôle encore prépondérant du secteur public dans l’investissement global (l‘administration et les entreprises publiques représentent près 43% de la FBCF totale depuis plusieurs années) et une structure des investissements marquée par la prédominance du BTP (plus de 50% de la FBCF).
  • 18. 2 mars 2016 18 Evolution du marché en 2015 et perspectives 2016E Quelles opportunités dans une configuration de marché hésitante ? - En 2015, le marché a réemprunté une trajectoire baissière après la performance positive en 2014 qui avait interrompu un cycle de 3 années de baisse consécutives. - L’hétérogénéité des facteurs devant influencer le marché 2016 E , rend ses perspectives d’évolution particulièrement incertaines et devrait donner une ampleur mesurée à sa performance annuelle. D’une part, l’évolution du marché serait négativement impactée par : 1/ Un contexte économique peu porteur et toujours aussi incertain avec d’importants risques de dégradation des perspectives de croissance à l’échelle mondiale ; 2/ La persistance d’une faible croissance de la masse bénéficiaire (+2% hors SAM et ADI) susceptible de conduire les investisseurs à revoir à la baisse leurs anticipations de croissance à moyen et long termes, avec de facto un ajustement vers le bas des niveaux de valorisation du marché. - D’autre part, le marché pourrait être soutenu par : 1/ La baisse de la courbe des taux et le mouvement de réallocation auquel elle pourrait conduire ; 2/ L’accroissement de l’attractivité du Maroc par rapport aux autres principales places financières africaines en raison de son profil défensif ; 3/ Un éventuel effet de rattrapage sur certains secteurs excessivement pénalisés par le marché sur ces dernières années, notamment le secteur immobilier. - Dans une configuration aussi incertaine, mais où les évolutions potentielles du marché seraient d’une ampleur relativement tempérée, nous recommandons aux investisseurs de se positionner dans le cadre de l’une des 2 démarches d’investissement suivantes : 1/ Dans le cadre d'une stratégie d'investissement dynamique avec un horizon de placement relativement long (>2-3 ans), nous recommandons de se positionner en premier lieu sur des valeurs présentant intrinsèquement un potentiel d'appréciation significatif (cf. Top Picks dans pages 25 à 32) ; 2/ Dans le cadre d'une stratégie prudente, nous recommandons de se focaliser principalement sur des valeurs défensives et offrant des niveaux de rendements en dividendes élevés (cf. Page 33). Une telle stratégie permettrait de neutraliser, voire de dégager une performance légèrement positive et proche des rendements monétaires à CT, dans le cas où le scénario d'une baisse modérée du marché se matérialiserait. En 2015, le marché a réemprunté une trajectoire baissière après la performance positive en 2014 qui avait interrompu un cycle de 3 années de baisse consécutives. Après le rebond enregistré en 2014 (+7,5%), interrompant un cycle de trois années de baisse consécutives (-1,7% en 2013, - 15,6% en 2012 et -13,4% en 2011), l’indice CFG25 a de nouveau réemprunté une tendance baissière en 2015 avec un recul de 5,9% (cf. graphique 42). L’année 2015 avait pourtant bien commencé avec une hausse de l’indice CFG 25 de 10,1% au 9 mars, reflétant les attentes globalement positives du marché, tant sur la progression des bénéfices que sur le plan macroéconomique. Néanmoins et sur fond de publication de résultats annuels 2014 globalement inférieurs aux attentes, de révision progressive à la baisse des prévisions de croissance mondiale et chez nos principaux partenaires de la Zone Euro, et d’une série d’évènements (en particulier l’annonce par ADI du lancement de son plan de restructuration) ayant conduit à l’installation d’un climat de défiance généralisée vis-à-vis du secteur immobilier, le marché a décroché, évaporant l’ensemble de ses gains du début d’année dès le mois de mai, et atteignant 19 978 pts le 17 juin, son plus bas niveau sur le S1-2015. Après un timide rebond sur la deuxième moitié du mois de juin et sur le mois de juillet (+5,3% entre le 17 juin et le 4 août), le marché a repris son trend baissier (-9,1% entre le 5 août et fin 2015), impacté par 1/ l’annonce de l’arrêt par Samir de sa production suite à d’importantes difficultés financières, 2/ l’impact potentiel de cette situation sur le coût du risque du secteur bancaire, 3/ l’accentuation des risques de dégradation des perspectives économiques mondiales en lien avec le net ralentissement de la croissance chinoise et l’effondrement de la Bourse de Shanghai, et 4/ des résultats semestriels une nouvelle fois inférieurs aux anticipations du marché (-30% mais -2% hors Samir et Alliances Développement Immobilier – cf. Graphique 44).
  • 19. 2 mars 2016 19 Graphique 42 – Evolution de l’indice CFG25 en 2015 0 500 1000 1500 2000 2500 18 000 19 000 20 000 21 000 22 000 23 000 24 000 j-15 f-15 m-15 a-15 m-15 j-15 j-15 a-15 s-15 o-15 n-15 d-15 Indice CFG 25 Volume du marché en MDH Anticipations économiques et sur la croissance des bénéfices globalement positives - Résultats annuels 2014 inférieurs aux attentes - Révision à la baisse des prévisions de croissance mondiale et dans la Zone Euro - Installation d'un climat de défiance vis-à-vis du secteur immobilier (Restructuration ADI) - Difficultés financières de Samir - Résultats semestriels 2015 inférieurs aux attentes - Accentuation des risques de dégradation de l'économie mondiale -10,6% +5,3% -9,1% +10,1% Performance 2015 : - 5,9% Source : CFG Research Graphique 43 – Evolution de la masse bénéficiaire (2000-2014) Graphique 44 – Evolution de la masse bénéficiaire sur le S1-2015 (montants en MDH) -8% -15% -35% 2% 19% 28% 24% 30% 3% 8% 12% -1% -10% -7% -12% 14 166 9 923 13 710 13 415 S1-2014 S1-2015 Masse bénéficiaire Masse bénéficiare hors Samir et Alliances Masse bénéficiare en baisse de 30% (-2% hors Samir et Alliances) Source : CFG Research Source : CFG Research En matière de volumétrie, la baisse enregistrée par le CFG25 en 2015 s’est accompagnée d’une légère augmentation des volumes échangés sur le marché à 39,8 MrdDH (+1%), sous les effets conjugués d’une augmentation de 2,3% à 28,2 MrdDH des transactions sur le marché central (cf. Graphique 45) et d’une légère baisse de 1,7% des volumes transigés sur le marché de bloc à 11,6 MrdDH (cf. Graphique 46). Ainsi le ratio de liquidité du marché, ressort à un niveau quasiment stable comparativement à 2014 à 5,9% sur le marché central uniquement (cf. Graphique 47) et à 8,5% en prenant en considération l’ensemble des volumes traités sur le marché (cf. Graphique 48). Graphique 45 – Evolution des volumes en MrdDH sur le marché central (2000-2015) Graphique 46 – Evolution des volumes en MrdDH sur le marché de blocs (2000-2015) 6,4 5,0 2,8 3,0 7,0 18,6 58,0 105,5 78,0 35,8 51,8 35,1 29,7 26,4 27,6 28,2 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 9,1 3,9 6,9 18,3 18,3 30,5 13,0 57,7 22,7 19,4 29,7 16,1 12,8 22,1 11,8 11,6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Source : CFG Research Source : CFG Research
  • 20. 2 mars 2016 20 Graphique 47 – Evolution du ratio de liquidité – Marché Central uniquement (2000-2015) Graphique 48 – Evolution du ratio de liquidité – Marché Central et Marché de Blocs (2000-2015) 6,1% 5,3% 3,4% 3,2% 4,4% 8,1% 17,1% 20,8% 13,9% 6,9% 9,4% 6,3% 6,2% 5,9% 5,9% 5,9% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 14,8% 9,5% 11,9% 22,7% 15,8% 21,3% 21,0% 32,1% 18,0% 10,7% 14,8% 9,2% 8,8% 10,9% 8,4% 8,5% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Source : CFG Research Source : CFG Research D’un point de vue sectoriel (cf. Graphique 49), près de la moitié de la baisse du marché s’explique par la performance négative du secteur immobilier qui a enregistré une chute de 45,7% (Alliances -85% ; Addoha -36,9% ; RDS -35%) , suivi par la forte de baisse de 24,6% du secteur minier (Managem -30% ; SMI -18% ; CMT -19%), et la baisse de 7,4% du secteur agroalimentaire, qui a connu des performances contrastées des valeurs le composant (Centrale Danone -17% ; Lesieur +14% ; Cosumar +6,6%). Peu de secteurs ont évolué dans le vert, le secteur de l’énergie (+20%) ayant apporté l’impact positif le plus notable sur le marché, avec toutefois des évolutions contrastées parmi les valeurs le composant, à savoir la forte chute de Samir (-47%), largement contrebalancée par les bonnes performances de Taqa Morocco et Afriquia Gaz (+34% et +23% respectivement). Graphique 49 – Performances par secteur d’activités en 2015 Tableau 1 – Top 10 des meilleures et plus mauvaises performances de l’année 2015 20% 18% 13% 12% 7% 2% 0% -2% -3% -3% -7% -11% -12% -12% -14% -25% -30% -32% -41% -44% -46% -57% -70,0% -60,0% -50,0% -40,0% -30,0% -20,0% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% Transport Energie Utilities Leasing Distribution Automobile Nouvelles Technologies Ciment Télécoms Banques Industrie Pharmaceutique Agroalimentaire Assurances Grande Distribution Crédit à la Consommation Courtage en Assurance Mines Biens d'équipements Conglomérats Chimie Matériaux de construction Immobilier Hôtellerie DAR 40% ADI -85% TAQA 34% STR -77% HPS 31% SNP -61% CTM 29% RIS -57% GAZ 23% SID -55% PRO 20% MOX -49% ATH 17% FBR -48% MAB 16% CGI -48% TSF 15% SAM -47% Meilleures Performances Plus Mauvaises performances Source : CFG Research Source : CFG Research L’hétérogénéité des facteurs devant influencer le marché 2016 E , rend ses perspectives d’évolution particulièrement incertaines et devrait donner une ampleur mesurée à sa performance annuelle. Malgré une configuration globale peu porteuse tant sur le plan des perspectives macroéconomiques qu’en matière d’anticipations de croissance des bénéfices en 2016 E , le marché a emprunté un trend haussier sur les premières semaines de l’année avec une hausse de 3,2% du CFG 25 au 19/02/2016. Ce trend haussier a néanmoins marqué une nette atténuation au cours des dernières semaines, puisqu’après avoir atteint un plus haut de 19 718 pts le 19/02/16, cassant sa précédente résistance à 19 400 pts, l’indice a affiché une baisse de 2,3%, limitant ses gains depuis le début de l’année à 0,8%. Ainsi, et en dépit de cette légère hausse du marché, l’indice semble emprunter une trajectoire particulièrement hésitante depuis le début de l’année, s’expliquant fondamentalement par une conjugaison de facteurs hétérogènes. L’antagonisme caractéristique des facteurs impactant le marché depuis début 2016, et qui devraient continuer à peser sur celui-ci sur le reste de l’année, donne un caractère particulièrement incertain à ses perspectives d’évolution sur les prochains mois, et nous pousse, par prudence, à opter au mieux pour le scénario d’une hausse modérée de l’indice en 2016 E . Ce pronostic représente selon nous un « best case scénario » avec au maximum une hausse de l’ordre de 5%. Dans notre «worst case scenario », le marché emprunterait une tendance légèrement baissière là aussi de l’ordre de 5%. En effet, l’unique conviction que nous pouvons bâtir à ce stade, est celle d’un marché confronté tout au long de l’année à des vents contraires dont les effets se neutraliseraient mutuellement, et dont l’évolution serait de facto de nature contenue, quel qu’en soit le sens. Ainsi et dans une configuration aussi incertaine, mais où les évolutions potentielles du marché seraient d’une ampleur
  • 21. 2 mars 2016 21 relativement limitée, nous recommandons aux investisseurs de se positionner dans le cadre de l’une des 2 démarches d’investissement suivantes, en fonction de leurs objectifs en termes de couple rendement/risque et de leurs horizons de placement cibles : - Dans le cadre d’une stratégie d’investissement dynamique avec un horizon de placement relativement long (>2-3 ans), nous recommandons de se positionner en premier lieu sur des valeurs présentant intrinsèquement un potentiel d’appréciation significatif, celles-ci devant selon nous émerger comme les principales gagnantes du marché sur le moyen terme, et probablement dès l’année boursière 2016 E pour la plupart d’entre elles, compte tenu 1/ de leurs niveaux de valorisation particulièrement bas, et 2/ de leurs rendements en dividende élevés qui leur procureraient un profil défensif dans le cas d’une baisse modérée du marché en 2016 E (cf. pages 25 à 32 pour la revue de nos TOP PICKS). - Dans le cadre d’une stratégie prudente, nous recommandons de se focaliser principalement sur des valeurs défensives et offrant des niveaux de rendements en dividendes élevés (supérieurs à la médiane du marché). Une telle stratégie permettrait de neutraliser, voire de dégager une performance légèrement positive et proche des rendements monétaires à CT, dans le cas où le scénario d’une baisse modérée du marché se matérialiserait (cf. page 33). De manière générale, le caractère modéré de l’évolution escompté du marché en 2016 E , serait selon nous la résultante d’un contexte marqué par la coexistence de plusieurs forces contraires. En effet, le marché devrait selon nous, d’un côté, être affecté par une conjoncture économique peu porteuse ainsi que par une très faible progression de la masse bénéficiaire (hors Samir et Alliances Développement Immobilier qui sont exclus du périmètre de nos projections eu égard au manque de visibilité que nous avons sur leurs perspectives). De l’autre côté, le marché pourrait tirer profit de la nette détente des taux depuis le début de l’année, du potentiel d’attractivité de la place casablancaise pour les investisseurs étrangers en tant que placement défensif, et d’un effet de rattrapage sur certains secteurs fortement pénalisés par le marché au cours des dernières années, comme le secteur immobilier. Graphique 50 – Evolution de l’indice CFG25 depuis début 2016 et perspectives d’évolution à fin 2016 17 000 17 500 18 000 18 500 19 000 19 500 20 000 20 500 21 000 21 500 22 000 d-15 j-16 f-16 m-16 a-16 m-16 j-16 j-16 a-16 s-16 o-16 n-16 d-16 20 100 Points (≈ +5%) 18 100 Points (≈ -5%) Source : CFG Research Le marché devrait être affecté en 2016 E par un contexte économique peu porteur et toujours aussi incertain Comme évoqué dans la section macroéconomique de la présente note, l’activité économique devrait enregistrer en 2016 E une nette contraction de son rythme de croissance avec une progression du PIB limitée à 1,4%, sous les effets conjugués d’une forte baisse de la valeur ajoutée agricole et d’une hausse modérée du PIB non agricole. Au-delà des effets mécaniques de cette conjoncture économique défavorable sur les projections de croissance à court terme, nous pensons que l’élément qui pèserait le plus sur le marché résiderait dans la persistance pour la 4 ème année consécutive d’une croissance modérée du PIB NA (proche de 3% depuis 2013 et en nette rupture avec la croissance annuelle moyenne de 4,7% observée sur la période 2004-2012). En effet, ceci combiné au maintien de l’inflation à un niveau faible (1,2% en moyenne depuis 2009), pourrait amener les investisseurs à réviser à la baisse leurs perspectives de croissance économique et des bénéfices à moyen-long terme, avec pour corollaire un ajustement à la baisse des multiples de valorisations du marché. Ce manque d’optimisme pourrait par ailleurs être accentué par une éventuelle dégradation des perspectives économiques à l’échelle mondiale, les risques d’une nouvelle révision à la baisse de celle-ci étant beaucoup plus prononcés qu’il y a quelques mois seulement, en raison entre autres des risques liés au passage à un nouveau modèle de croissance en Chine, à un rééquilibrage plus prolongé du marché des produits de base, de l’accroissement de la volatilité sur les marchés financiers internationaux, ou des risques encore non-négligeables d’une contagion de la situation en Grèce aux autres pays de la Zone Euro.
  • 22. 2 mars 2016 22 La masse bénéficiaire (hors SAM et ADI) afficherait à nouveau une faible croissance en 2016 E A l’instar des exercices 2014 et 2015 E , où le rythme de croissance des bénéfices des sociétés cotées (hors SAM et ADI) est resté relativement faible (+2.3% en 2014 et une progression estimée à 2,4% en 2015 E ), la masse bénéficiaire devrait une nouvelle fois afficher une modeste hausse estimée à près de 2% (cf. Graphique 51), sous l’effet des évolutions sectorielles suivantes : - Une hausse des bénéfices du secteur bancaire de 3,7% (+373 MDH) grâce à l’impact positif de la baisse des taux sur le résultat des activités de marché, à une légère diminution du coût du risque en lien avec une hausse moins soutenue des créances en souffrance, et à la contribution grandissante des filiales subsahariennes aux résultats de BCE, ATW et BCP ; - Une nouvelle progression des résultats du secteur agroalimentaire (+4,5% ; +65 MDH) malgré la baisse escomptée des bénéfices de Cosumar en raison d’une probable mauvaise campagne sucrière 2015/2016. Cette baisse serait largement contrebalancée par la hausse du RN de Centrale Laitière grâce à la non-récurrence de certaines charges ayant pesé sur ses résultats 2015 E , ainsi que par une progression de 8% du RN de Brasseries du Maroc sous l’effet de la reprise escomptée des ventes et d’une nouvelle appréciation de ses marges. Cette nouvelle hausse des bénéfices du secteur agroalimentaire ferait suite à une très bonne année 2015 E , où le secteur enregistrerait l’une des plus fortes progressions des bénéfices parmi les grands secteurs représentés à la cote (+12%), et ce conformément à nos prévisions exposées dans la note annuelle 2015 ; - Une augmentation contenue des RN agrégés du secteur immobilier (+4,4% ; +66 MDH – hors ADI), avec des progressions estimées à +3,3% et +7,2% respectivement des bénéfices d’Addoha et de Résidences Dar Saada ; - L’accroissement de 132 MDH du résultat net de Risma après une année 2015 E où le leader hôtelier national a souffert d’un contexte difficile pour le secteur touristique national (impacts des attentats terroristes en Tunisie et en France), et de l’impact de provisions exceptionnelles relatives à des irrégularités comptables constatées sur 2 sites hôteliers ; - Une quasi-stagnation des bénéfices du secteur cimentier en lien avec la non récurrence de la reprise partielle de la provision d’impairment de la participation de Ciments du Maroc dans Suez Cement Company, dont l’impact est de 152 MDH. - Une baisse de 2,8% du résultat net de Maroc Telecom (-156 MDH) sous l’effet de la baisse des prix sur le mobile au Maroc, contrebalancée en partie seulement, par la hausse de l’usage et par la poursuite de la montée en puissance des filiales subsahariennes. - Un recul prononcé des bénéfices du secteur minier (-37% ; -187 mDH) en lien avec le contexte déflationniste sur les prix des métaux à l’international. Graphique 51 – Evolution de la masse bénéficiaire en 2016 E (Hors SAM et ADI) 27 111 27 668 +373 +65 +66 +132 +5 -156 -186 +257 Masse bénéficiaire 2015E Secteur Bancaire Secteur Agroalimentaire Secteur Immobilier Secteur Touristique Secteur Cimentier Secteur Télécoms Secteur Minier Autres Masse bénéficiaire 2016E Source : Estimations CFG Research Cette légère progression des bénéfices du marché s’accompagnerait par ailleurs d’une modeste hausse des dividendes de l’ordre de 3%, à un niveau assez proche des rythmes de progression observés sur les 2 derniers exercices (entre 3 et 4%) ainsi que de la croissance soutenable des dividendes à long terme (estimée à 3,5%) à ROE et Payout ratio constants. La persistance depuis quelques années d’une augmentation modérée des dividendes pourrait conduire les investisseurs à réviser à la baisse leurs anticipations de croissance à moyen-long terme, avec par conséquent une éventuelle baisse des multiples de valorisation du marché. En effet, en appliquant la méthode de la Warranted Equity Value 1 (WEV) à l’ensemble du marché marocain (hors SAM et ADI), et sur la base d’une prime de risque du marché qui selon nous se situe dans une fourchette comprise entre 5% et 6% 1 WEV => Valeur des fonds propres = Capitaux Propres x (ROE – g) / (Coût des fonds propres – g) g = Taux de croissance perpétuel des dividendes
  • 23. 2 mars 2016 23 (calcul ex-ante sur la base d’une DDM du marché – Nous excluons le calcul ex-post de la prime de risque compte tenu de la faible profondeur historique du marché marocain), nous estimons le taux de croissance perpétuel anticipé par le marché à un niveau compris entre 4,0% et 5,8%, soit 0,4 pts à 2,2 pts de plus que la croissance moyenne des dividendes sur les exercices 2014, 2015 E et 2016 E . Aussi et dans la mesure où certains institutionnels semblent retenir une prime de risque comprise entre 7% et 8%, induisant un taux de croissance perpétuel des dividendes de 7,6% à 9,3% aux niveaux de valorisation actuels du marché, l’ajustement à la baisse des anticipations de croissance et donc de la valeur globale du marché pourrait être assez prononcée. Ce dernier scénario nous semble cependant peu plausible dans un marché où les baisses des multiples de valorisation se font historiquement sur de longues périodes. Graphique 52 – P/B 2 du marché de 2013 à 2016 E Graphique 53 – DY du marché de 2013 à 2016 E 2,3 2,5 2,3 2,2 4,2% 4,4% 4,4% 4,6% Source : Estimations CFG Research Source : Estimations CFG Research Graphique 54 – ROE (Retour sur Fonds Propres) du marché (2013-2016 E ) Tableau 2 – Taux de croissance perpétuel des dividendes induit par l’application de la WEV au marché selon la prime de risque retenue 13,3% 13,8% 13,8% 13,5% Prime de Risque - Marché Actions Taux de croissance perpétuel des dividendes 5,0% 4,0% 5,5% 4,9% 6,0% 5,8% 6,5% 6,7% 7,0% 7,6% 7,5% 8,4% 8,0% 9,3% Source : Estimations CFG Research Source : Estimations CFG Research Graphique 55 – PER hors NS du marché de 2000 à 2016 E 12,8 10,2 8,8 13,8 13,3 14,3 17,7 17,4 15,0 13,2 16,6 14,8 13,8 14,9 16,4 15,8 15,6 Source : Estimations CFG Research 2 Tous les multiples, DY et potentiels d’appréciation des cours boursiers exposés dans le présent rapport sont exprimés par rapport aux cours de clôture au 26/02/2016
  • 24. 2 mars 2016 24 La baisse des taux depuis le début de l’année serait susceptible de contrebalancer les effets d’une faible croissance économique et de la masse bénéficiaire Après une année de relative stabilité des taux en 2015 (cf. Graphique 56) faisant suite à une forte baisse en 2014, la courbe des taux affiche depuis le début de l’année un recul assez net des rendements avec des baisses sur l’ensemble des maturités supérieures à 1 an (cf. Graphique 57). Graphique 56 – Courbe des taux à fin 2013, 2014 et 2015 Graphique 57 – Courbe des taux à fin 2015 et au 26/02/2016 3,5% 3,6% 3,9% 4,4% 4,9% 5,6% 5,8% 5,0% 2,5% 2,6% 2,7% 2,7% 3,2% 3,5% 4,1% 4,5% 2,5% 2,5% 2,6% 2,8% 3,1% 3,5% 3,9% 4,4% 13w 26w 52w 2y 5y 10y 15y 20y 2013 2014 2015 2,5% 2,5% 2,6% 2,8% 3,1% 3,5% 3,9% 4,4% 2,4% 2,5% 2,5% 2,6% 2,9% 3,2% 3,7% 4,1% 13w 26w 52w 2y 5y 10y 15y 20y 2015 février-16 Source : Bank Al Maghrib, CFG Research Source : Bank Al Maghrib, CFG Research Ce mouvement baissier sur les taux est le reflet de l’anticipation par le marché d’une nouvelle baisse du taux directeur dans un contexte marqué par une très faible croissance économique (1,4% escompté pour 2016 E ), une croissance très lente des crédits (2,7% seulement en 2015), et des prévisions d’inflation proches de 1,5% susceptibles d’être révisées à la baisse compte tenu de la tendance déflationniste des prix chez nos principaux partenaires de la Zone Euro et des matières premières sur les marchés internationaux. Au-delà de ces anticipations, la baisse des taux est aussi le résultat de l’allègement continu du déficit public depuis 2013, et de la réduction considérable des tensions sur les liquidités en lien avec l’augmentation de nos réserves en devises. A prime de risque constante, cette détente des taux se traduirait par une baisse du coût du capital et devrait ainsi exercer mécaniquement un impact positif sur l’évolution du marché actions, susceptible de compenser partiellement les effets négatifs de la faible croissance économique et des bénéfices escomptée en 2016 E . A cet égard, elle explique selon nous en partie la hausse des cours sur les premières semaines de l’année, à travers le mouvement de réallocation d’actifs auquel elle a conduit chez certains investisseurs de la place. Le profil relativement défensif de la place casablancaise pourrait renforcer l’attractivité du Maroc auprès des investisseurs étrangers Malgré un contexte économique peu favorable avec une faible croissance économique (1.4%) et la persistance d’une croissance modérée de l’activité non agricole (≈3%), le Maroc devrait afficher en 2016 E un profil défensif comparativement aux autres principales place financières africaines (hors Afrique du Sud), grâce à sa stabilité politique et la solidité de ses fondamentaux macroéconomiques, avec une inflation maîtrisée, une réduction continue de ses déficits jumeaux depuis 2013, et surtout des risques de change relativement limités. Effectivement, certaines places financières africaines majeures, comme le Nigéria et l’Egypte, seraient confrontées en 2016 E à un environnement particulièrement adverse en lien avec les impacts directs et indirects (baisse des aides des pays du Golfe dans le cas de l’Egypte) de la forte baisse des prix du pétrole sur leurs performances économiques et sur la soutenabilité de leurs taux de change actuels (risques de dépréciation substantiels). Dans une telle configuration, le Maroc pourrait émerger comme une place financière refuge pour les fonds étrangers dédiés aux marchés africains et « Frontier », et bénéficier dès lors d’un éventuel mouvement de réallocation de fonds, avec pour corollaire une pression inflationniste sur les cours. Enfin, l’indice boursier pourrait bénéficier d’un effet de rattrapage sur certains secteurs fortement pénalisés par le marché aux cours dernières années, en particulier le secteur immobilier Depuis 2013, le secteur immobilier affiche d’importantes contre-performances boursières avec des baisses respectives de 62% et de 92% des cours d’Addoha (ADH) et d’Alliances Développement Immobilier (ADI) entre fin 2012 et fin 2015, et une baisse de 40% du cours de Résidences Dar Saada (RDS) entre sa date d’IPO en décembre 2014 et fin 2015. Si la forte dépréciation du cours d’ADI semble a posteriori justifiée compte tenu des importantes difficultés financières rencontrées par ce groupe, elle revêt cependant un caractère excessif dans le cas d’ADH, et totalement injustifié en ce qui concerne RDS. De manière générale, nous pensons que le marché a fortement pénalisé ces 2 dernières valeurs en raison d’un climat de défiance généralisée, alimenté par une série de mauvaises nouvelles (Affaire CGI, difficultés et restructuration d’ADI, …), celles-ci ayant été interprétés comme le signe d’une mauvaise santé générale du secteur. Or, et comme nous nous sommes attelés à le démonter dans notre « Real Estate Primer » publié le 5 novembre 2015, le
  • 25. 2 mars 2016 25 segment social et économique, continuent de présenter de solides fondamentaux à court, moyen et long termes, avec d’une part, une demande structurellement importante sur les prochaines années, et d’autre part, 2 acteurs (ADH et RDS) qui s’affirmeront indéniablement comme les principaux gagnants de l’ensemble des mutations qu’a connu le secteur aux cours des dernières années. Depuis début 2016, ADH et RDS semblent regagner graduellement la confiance des investisseurs avec des appréciations respectives de 35% et 17% de leurs cours boursiers. Malgré cette hausse, ces entreprises continuent de traiter à des multiples de valorisation attractifs, non représentatifs de leurs valeurs intrinsèques que nous estimons à 46 DH et 261 DH respectivement. Leur potentiel d’upside reste par conséquent significatif, et devrait selon nous progressivement se matérialiser à mesure que se réinstallera une relation de confiance entre les investisseurs et le management de ces sociétés. Dans un tel cas de figure, ceci pourrait engendrer un effet d’entrainement positif sur l’ensemble de la cote, avec un impact non-négligeable sur la progression de l’indice CFG 25 (+1 à pt +1,5 pts de pourcentage). Dans le cadre d’une stratégie d’investissement dynamique, nous recommandons de se positionner en premier lieu sur les valeurs présentant intrinsèquement un potentiel d’appréciation significatif. Nos TOP PICKS incluent les deux immobilières ADH et RDS, 2 valeurs du secteur agroalimentaire (SBM et CSR), ainsi que ATW, ATH, SLF, RIS, DWA et COL. Par ailleurs IAM continue à représenter selon nous une valeur incontournable sur la Bourse de Casablanca. 1/ Le secteur immobilier devrait regagner la faveur des investisseurs après une année 2015 difficile. Nous recommandons en particulier de se positionner sur RDS compte tenu de son profil de valeur associant forte croissance et génération de cash sur les prochaines années, ainsi que sur ADH estimant que la correction à la baisse du cours post-annonce de son nouveau plan stratégique est injustifiée d’un point de vue fondamental. Cette baisse semble d’autant plus injustifiée qu’Addoha a publié des indicateurs 2015 dépassant les objectifs fixés dans son Plan Génération Cash. Après des années boursières 2014 et 2015 difficiles pour le secteur immobilier sur fond d’affaire CGI, de craintes autour de la solvabilité du groupe Alliances Développement Immobilier, et d’annonce par Addoha début 2015 d’un nouveau plan stratégique, induisant un important redimensionnement à la baisse de la taille de la société en raison d’une augmentation significative de son stock de produits finis invendus, nous pensons que le secteur devrait graduellement regagner les faveurs des investisseurs. Cet environnement difficile a également entraîné dans son sillage Résidences Dar Saada (IPO en Décembre 2014) en raison d’un climat de défiance généralisée vis-à-vis du secteur. En effet, les investisseurs ont interprété ces mauvaises nouvelles comme étant symptomatiques d’une profonde crise du marché immobilier, qui prendrait la forme d’un essoufflement de la demande et d’une surproduction du logement social. Or, et comme nous l’expliquons dans la partie dédiée à la compréhension des dynamiques actuelles du secteur immobilier au Maroc, les fondamentaux du marché du logement social sont plutôt sains. Notre analyse prospective du marché du logement social, montre effectivement que celui-ci risque d’être sous-provisionné sur les prochaines années du fait de l’existence d’importantes barrières à l’entrée ayant conduit au retrait des petits promoteurs qui s’étaient rués sur ce secteur post-Loi de Finances 2010, et ce alors que la demande pour le logement social resterait importante à moyen et long terme. Dans une telle configuration, ADH et RDS émergerait comme les grands gagnants du secteur immobilier national, d’où notre conviction que la baisse des cours boursiers de ces deux valeurs revêt un caractère excessif et injustifié. Cette opinion s’applique particulièrement au cas de Résidences Dar Saada, qui par pur effet de contagion, a vu son cours boursier lourdement pénalisé, alors même qu’à travers son prix d’IPO de 215 DH, la société offrait déjà un cadeau au marché en matière de valorisation. Nous restons fondamentalement convaincu que RDS présente un potentiel d’appréciation conséquent, et d’autant plus important que la valeur traite actuellement avec une décote de 30% par rapport à son cours d’IPO. Nous estimons ainsi que ce potentiel de hausse significative du cours de RDS devrait progressivement se matérialiser, à mesure qu’une relation de confiance entre le management de la société et les investisseurs s’installera. L’attrait de RDS que nous recommandons à l’achat (objectif de cours de 246 DH, soit un upside de 64%) découle principalement des éléments suivants : 1/ La forte croissance prévisionnelle de son BPA sur les prochaines années (cf. Graphique 58). Ceci procurerait à RDS un caractère singulier sur la Bourse de Casablanca étant donné que peu de sociétés cotées offrent aujourd’hui des perspectives de croissance aussi importantes sur un horizon de 4 à 5 ans ; 2/ Des résultats historiquement supérieurs aux objectifs fixés par le Groupe. En effet, le résultat net de l’entreprise s’est établi au-dessus des objectifs fixés par le Management, et ce 4 fois d’affilée depuis l’émission obligataire de 2012 ; 3/ Une gestion rigoureuse des risques à travers un recours systématique aux CPI (financements bancaires dédiés par projet). L’entreprise est pionnière dans ce type de financements immobiliers au Maroc ; 4/ Le nombre important de pré-commercialisations offrant une grande visibilité sur le chiffre d’affaires prévisionnel de l’entreprise (presque 2,5 fois le CA 2014) ; 5/ La concentration des projets de l’entreprise sur l’axe Casablanca-Rabat : Comme nous l’avons mentionné dans la partie « Secteur Immobilier » de ce rapport, l’essentiel de la demande est localisée dans cette région ; 6/ Les niveaux de valorisation actuels particulièrement attractifs avec des P/E 15 E et 16 E de 8.8x et 8.2x (cf. Graphique 59). En termes de P/B, et bien que dégageant des ROE prévisionnels entre 12% et 13% (cf. Graphique
  • 26. 2 mars 2016 26 60) associés à une forte croissance du volume d’activité, les P/B 15 E , 16 E et 17 E ressortent à seulement 1.0x, 1.0x et 0.9x (cf. Graphique 61). Graphique 58–BPA 2015 E -2017 E de RDS (En DH) Graphique 59 – P/E 2015 E -2017 E de RDS 17,0 18,2 21,0 2015E 2016E 2017E 8,8 8,2 7,1 2015E 2016E 2017E Source : CFG Research Source : CFG Research Graphique 60 – ROE 2015 E -2017 E de RDS Graphique 61 – P/B de RDS 11,9% 11,8% 12,5% 2015E 2016E 2017E 1,0 1,0 0,9 2015E 2016E 2017E Source : CFG Research Source : CFG Research Concernant Addoha, si le trend baissier emprunté par son cours en 2014 pourrait partiellement se justifier a posteriori, au vu de l’annonce par le groupe début 2015 de son nouveau plan stratégique 2014-2017, nous estimons néanmoins que la forte correction subie par le titre depuis cette annonce, est injustifiée d’un point de vue fondamental, la valeur traitant actuellement avec importante décote par rapport à sa valeur intrinsèque que nous estimons à 46 DH. Pour rappel, l’inflexion stratégique adoptée par Addoha survient en réponse à une importante augmentation de ses stocks de produits finis invendus à près de 20 000 unités fin 2014 contre une norme historique de près de 6,000 unités. Cette situation a notamment résulté d’une politique de production intensive sur ces dernières années, axée sur le maintien du volume de ventes et de livraisons annuelles à près de 25 000 unités, et ce alors même que les taux de commercialisation de certains projets/tranches restaient relativement faibles, particulièrement en dehors de l’axe Casablanca-Rabat. La nouvelle orientation stratégique du groupe consiste désormais à : 1/ Redimensionner à la baisse la taille du groupe en termes de ventes et livraisons annuelles autour de 17,000 à 18,000 unités en réduisant drastiquement sa production (de 25,000 unités historiquement à un rythme annuel moyen de 13,000 unités entre 2015 E et 2017 E ), et en axant ses efforts commerciaux sur l’écoulement du stock actuel d’unités invendues ; 2/ Optimiser la capacité de génération de cash flows du groupe en abaissant les investissements dans l’acquisition de foncier et les créances clients. Cette nouvelle politique induit un profond changement dans le profil de la valeur, qui selon nous, sera perçue comme une pure valeur de rendement sur les 3 à 4 prochaines années. En effet, les nouveaux axes stratégiques du groupe devraient lui permettre d’entrer dans un important cycle de génération de cash flows opérationnels (estimés malgré nos hypothèses plus prudentes que celles du management à 7,7 Mrd DH en cumul sur la période 2015-2017 contre de 8 Mrd DH ciblés par
  • 27. 2 mars 2016 27 le PGC), et de réduire dès lors son niveau d’endettement (gearing prévu à 41% en 2017 E vs. 80% en 2014) tout en augmentant significativement les dividendes distribués aux actionnaires. Le DPA devrait ainsi passer de 2,0 DH en 2014 (distribué en 2015), à 2,4 DH en 2015 E , 2,9 DH en 2016 E et 3,3 DH en 2017 E . Ces dividendes prévisionnels viennent notamment nous conforter dans notre opinion positive sur la valeur à ses niveaux de cours actuels. Ceux-ci induisent en effet des DY15 E , 16 E et 17 E de 7,6%, 8,9% et 10,3% respectivement (cf. Graphique 63). Les niveaux de P/B et de P/E du groupe (cf. Graphiques 64 et 65) sont selon nous, également emblématiques de la sous- valorisation actuelle du titre sur la bourse de Casablanca. Avec des P/B sur la période 2015 E -2017 E de près de 0,8x, Addoha traite aujourd’hui en-dessous de la valeur comptable de ses fonds propres (et largement en dessous de sa valeur liquidative) alors qu’elle continue à créer de la valeur pour ses actionnaires avec des ROE prévisionnels proche de 9%, et à se positionner en dépit de la révision à la baisse de sa taille, comme le leader national du segment porteur du logement social et intermédiaire, et du secteur immobilier dans son ensemble. Graphique 62–DPA 2015 E -2017 E de ADH (En DH) Graphique 63 – DY 2015 E -2017 E de ADH 2,4 2,9 3,3 2015E 2016E 2017E 7,6% 8,9% 10,3% 2015E 2016E 2017E Source : CFG Research Source : CFG Research Graphique 64– P/B 2015 E -2017 E de ADH Graphique 65 – P/E 2015 E -2017 E de ADH 0,9 0,8 0,8 2015E 2016E 2017E 9,8 9,5 9,2 2015E 2016E 2017E Source : CFG Research Source : CFG Research 2/ Après une année 2015 E marquée par une forte croissance des bénéfices (+12%), le secteur agroalimentaire continue à présenter un intérêt boursier réel. Nous recommandons en particulier de se positionner sur SBM et CSR, LES ayant consommé l’essentiel de son upside courant 2015. Conformément à nos attentes de début 2015, le secteur agroalimentaire affiche l’une des plus fortes croissances parmi les grands secteurs représentés à la cote, et ce en dépit d’une forte baisse du résultat net de Centrale Laitière, attribuable à l’impact de certaines charges exceptionnelles. Le secteur a notamment bénéficié d’une croissance topline modérée, couplée à une nette appréciation des marges opérationnelles, grâce à une meilleure absorption des coûts fixes et à une évolution favorable des prix des intrants et des coûts énergétiques. Sur le plan boursier, cette évolution favorable des fondamentaux du secteur a pleinement bénéficié à Lesieur, qui avec un cours actuel de 120 DH contre 100 DH début 2015, a consommé une bonne partie de son potentiel d’appréciation (Cours Cible à 131 DH). Cosumar affiche également une nette appréciation de son cours boursier à 190 DH contre 160 DH début 2015, mais continue selon nous de traiter à un niveau significativement inférieur à sa valeur intrinsèque estimée à 263 DH.