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31 mars 2014
Contacts CFG Research Contacts Sales Team
Karim Gharbi
+212 522 488 265
k.gharbi@cfgmorocco.com
Mehdi Ammouri
+212 522 488 363
m.ammouri@cfgmorocco.com
Mohammed Essakali
Bachir Tazi
Othman Benouhoud
+212 522 250 101
CFG Research 1
Réaction – Résultats annuels 2013
Un cash flow opérationnel positif mais une dégradation des marges
Addoha – Acheter - Cours cible : 83 MAD
Comme prévu, Addoha a réussi à dégager un cash-flow opérationnel positif et à réduire sa dette nette de 242 MDH.
Cependant, cette situation ne résulte pas forcément des facteurs que nous attendions. Les marges ressortent quant à elles
en forte baisse. Enfin, Addoha a adopté les normes IFRS avec une incidence principalement sur ses capitaux propres.
Un chiffre d’affaires stable et des marges en dégradation
Le chiffre d’affaires (CA) est ressorti stable à 9 451 MDH (+0,3%). Cette stabilisation du CA, bien
qu’en dessous de nos attentes, représente une bonne performance compte tenu du contexte
économique et sectoriel difficile en 2013, et qui n’a par ailleurs pas empêché Addoha de vendre
26 034 nouvelles unités. Cette bonne dynamique commerciale durant une année difficile,
représente selon nous un indicateur positif sur la capacité du groupe à maintenir son niveau
d’activité, voire à l’augmenter légèrement sur les prochaines années, surtout avec la montée en
puissance à terme des projets en Afrique Subsaharienne.
Nous sommes cependant négativement surpris par la dégradation des marges avec une marge
brute en baisse de 5,1 pts à 27,5% et une marge d’EBIT en recul de 3,7 pts à 23,7%. D’après nos
premiers échanges avec le management du groupe, cette situation est la résultante 1/ de
l’impact de la livraison en 2013 de certains projets à plus faible marge suite à des contraintes
techniques rencontrées dans le cadre de leur développement, 2/ de l’impact du passage aux
normes IFRS qui a contraint le groupe à déstocker des charges marketing inscrites
préalablement dans ses stocks, et 3/ de l’intensification des efforts promotionnels sur certains
projets haut-standing. Si les premiers éléments d’explication fournis par le management
attribuent à cette contraction de la marge un caractère ponctuel, il est pour l’instant prématuré
d’apprécier la portée réelle de celle-ci. Nous attendrons d’avoir des échanges plus fournis avec
la société avant de nous prononcer sur la capacité du groupe à redresser ses marges à terme.
Au final, le RNPG est ressorti en baisse de 6,5% à 1 682 MDH.
Comme prévu le cash-flow opérationnel est positif, mais pas forcément pour les
raisons que nous attendions
Après plusieurs années de cash-flows fortement négatifs, Addoha a réussi à dégager un cash-
flow opérationnel positif de 686 MDH, parvenant ainsi à réduire son endettement net de
242 MDH et son gearing de 14 pts à 88%. Cette situation a résulté comme prévu d’une
réduction drastique des investissements dans le foncier à 700 MDH (conforme à la guidance du
management) contre 2 100 MDH en 2012 et CFGe de 1 200 MDH. Cependant, là où nous
pensions qu’une meilleure maîtrise des délais de paiement des clients permettrait à Addoha
d’améliorer son profil de génération de cash, c’est un allongement significatif des délais de
paiement des fournisseurs qui lui a permis d’améliorer ses flux de trésorerie sur 2013. En effet,
les créances clients affichent plutôt une nouvelle dégradation en passant de 9 mois de CA en
2012 à près de 11 mois à fin 2013, une situation qui s’explique selon Addoha par l’impact de la
nouvelle loi notariale mise en place en novembre 2012 et qui a entravé la fluidité du guichet
unique et ralenti le rythme des encaissements. Depuis l’octroi fin 2013 aux promoteurs
immobiliers (dans le social) d’une dérogation permettant aux notaires de sortir de leur étude, le
guichet unique a retrouvé son fonctionnement normal, et Addoha a déjà constaté sur les
premiers mois de 2014 une augmentation des encaissements de 19%, ce qui signifie d’après
nos premières estimations, que Addoha est déjà revenu depuis début 2014 aux niveaux des
délais de paiement des clients de 2012.
Globalement, si l’amélioration du profil de génération de cash de Addoha n’a pas forcément été
permise que par les facteurs que nous attendions, celle-ci souligne la volonté claire du
management du groupe d’entrer dans un cycle focalisé sur la maximisation des cash-flows
opérationnels générés, même si la question sur la soutenabilité des délais de paiement des
fournisseurs en 2013 peut légitimement être posée. Nous attendrons là aussi plus d’éléments
d’explication de la part du management avant de nous prononcer sur ce point.
Valorisation et opinion
Nous maintenons notre recommandation à l’Achat avec un cours cible de 83 DH. Nous
procéderons à l’ajustement de nos prévisions et de notre cours cible post-présentation aux
analystes, où nous nous focaliserons particulièrement sur les quelques éléments inattendus et
nécessitant de plus amples explications que met en lumière une première analyse des résultats
2013 de Addoha (Structure des marges/ Créances clients / Dettes fournisseurs).
RIC: ADH.CS BB: ADH M C
Données générales
Cours (DH) 66
Cours Cible (DH) 83
Potentiel 26,5%
Capitalisation boursière (MDH) 21 289
Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH) 54
Plus haut sur 1 an (DH) 68
Plus bas sur 1 an (DH) 40
Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH) 11 904
2012 2013 2014E
Chiffre d'affaires (MDH) 9 420 9 451 10 566
EBITDA(MDH) 2 624 2 298 2 982
EBIT (MDH) 2 585 2 240 2 947
RNPG(MDH) 1 799 1 682 2 134
EV/EBITDA(x) 11,8 13,5 10,4
EV/EBIT (x) 12,0 13,9 10,5
PER (x) 11,8 12,7 10,0
P/B (x) 2,2 1,9 1,7
Dividend Yied 2,7% 3,3% 4,0%
ROE 19,0% 15,4% 17,8%
Cours boursier sur 2 ans
Performancesboursières 3m 6m 12m
Performance absolue 14,2% 40,4% 11,7%
Rel. au CFG25 9,8% 27,8% 4,8%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
j-12 j-12 j-13 j-13 j-14
0
5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
Addoha CFG 25
31 mars 2014 Addoha
CFG Research 2
Résultats annuels 2013 vs. Prévisions CFG Research
CPC -En MDH 2012
2013
Publié
2013
CFG
Taux de
réalisation
CA Social & Intermediaire (I) 6,300.0 6,280.0 6,615.0 94.9%
% var -0.3% 5.0%
CA Haut standing (II) 3,119.0 3,170.0 3,330.0 95.2%
% var 1.6% 6.8%
Chiffre d'affaires (I) +(II) 9,419.6 9,450.8 9,945.0 95.0%
% var 0.3% 5.6% -
Marge brute 3,066.5 2,602.3 3,255.4 79.9%
% var -15.1% 6.2% 0.0%
En % du CA 32.6% 27.5% 32.7% -5.2pt
EBITDA 2,623.9 2,297.5 2,793.7 82.2%
% var 0.0% -12.4% 6.5%
Marge EBITDA 27.9% 24.3% 28.1% -3.8pt
EBIT 2,584.6 2,239.6 2,758.7 81.2%
% var -13.3% 6.7%
Marge EBIT 27.4% 23.7% 27.7% -4.0pt
EBITpost-élémentsexceptionnels 2,435.8 2,201.6 2,758.7 79.8%
% var -9.6% 13.3%
En % du CA 25.9% 23.3% 27.7% -4.4pt
Résultat net de l'ensemble consolidé 1,863.2 1,705.8 2,081.8 81.9%
% var -8.4% 11.7%
Marge nette 19.8% 18.0% 20.9% -2.9pt
Résultat net part du groupe 1,799.0 1,681.8 1,992.2 84.4%
% var -6.5% 10.7%
KPI -En MDH 2012
2013
Publié
2013
CFG
Taux de
réalisation
Dette Nette 10,012.6 9,771.0 10,706.3 91.3%
gearing 102% 88% 92% -4.1pt
BFR 19,469.7 20,467.4 24,068.0 85.0%
% CA 207% 217% 242% 89.5%
Dont Créances clients 8,352 10,321 8,497 121.5%
% CA 89% 109% 85% 127.8%
Dont Dettes fournisseurs 4,356 5,686 4,348 130.8%
% Achats 68% 88% 65% 22.7pts
Dont Investissement dans l'acquistion de foncier 2,100 700 1,200 58.3%
Source : Addoha, CFG Research
31 mars 2014 Addoha
CFG Research 3
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et ne préjugent donc pas des performances futures. Les informations contenues dans ce document peuvent inclure des résultats d’analyses
issues d’un modèle quantitatif qui représentent des évènements futurs potentiels, qui pourront ou non se réaliser, et elles ne constituent
pas une analyse complète de tous les faits substantiels qui déterminent un produit. CFG Group se réserve le droit de modifier ou de retirer
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spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui vous est présentée avec vos objectifs et vos contraintes et pour
procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’en apprécier les mérites et les facteurs de risques.

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Resultats addoha 2013 cfg

  • 1. 31 mars 2014 Contacts CFG Research Contacts Sales Team Karim Gharbi +212 522 488 265 k.gharbi@cfgmorocco.com Mehdi Ammouri +212 522 488 363 m.ammouri@cfgmorocco.com Mohammed Essakali Bachir Tazi Othman Benouhoud +212 522 250 101 CFG Research 1 Réaction – Résultats annuels 2013 Un cash flow opérationnel positif mais une dégradation des marges Addoha – Acheter - Cours cible : 83 MAD Comme prévu, Addoha a réussi à dégager un cash-flow opérationnel positif et à réduire sa dette nette de 242 MDH. Cependant, cette situation ne résulte pas forcément des facteurs que nous attendions. Les marges ressortent quant à elles en forte baisse. Enfin, Addoha a adopté les normes IFRS avec une incidence principalement sur ses capitaux propres. Un chiffre d’affaires stable et des marges en dégradation Le chiffre d’affaires (CA) est ressorti stable à 9 451 MDH (+0,3%). Cette stabilisation du CA, bien qu’en dessous de nos attentes, représente une bonne performance compte tenu du contexte économique et sectoriel difficile en 2013, et qui n’a par ailleurs pas empêché Addoha de vendre 26 034 nouvelles unités. Cette bonne dynamique commerciale durant une année difficile, représente selon nous un indicateur positif sur la capacité du groupe à maintenir son niveau d’activité, voire à l’augmenter légèrement sur les prochaines années, surtout avec la montée en puissance à terme des projets en Afrique Subsaharienne. Nous sommes cependant négativement surpris par la dégradation des marges avec une marge brute en baisse de 5,1 pts à 27,5% et une marge d’EBIT en recul de 3,7 pts à 23,7%. D’après nos premiers échanges avec le management du groupe, cette situation est la résultante 1/ de l’impact de la livraison en 2013 de certains projets à plus faible marge suite à des contraintes techniques rencontrées dans le cadre de leur développement, 2/ de l’impact du passage aux normes IFRS qui a contraint le groupe à déstocker des charges marketing inscrites préalablement dans ses stocks, et 3/ de l’intensification des efforts promotionnels sur certains projets haut-standing. Si les premiers éléments d’explication fournis par le management attribuent à cette contraction de la marge un caractère ponctuel, il est pour l’instant prématuré d’apprécier la portée réelle de celle-ci. Nous attendrons d’avoir des échanges plus fournis avec la société avant de nous prononcer sur la capacité du groupe à redresser ses marges à terme. Au final, le RNPG est ressorti en baisse de 6,5% à 1 682 MDH. Comme prévu le cash-flow opérationnel est positif, mais pas forcément pour les raisons que nous attendions Après plusieurs années de cash-flows fortement négatifs, Addoha a réussi à dégager un cash- flow opérationnel positif de 686 MDH, parvenant ainsi à réduire son endettement net de 242 MDH et son gearing de 14 pts à 88%. Cette situation a résulté comme prévu d’une réduction drastique des investissements dans le foncier à 700 MDH (conforme à la guidance du management) contre 2 100 MDH en 2012 et CFGe de 1 200 MDH. Cependant, là où nous pensions qu’une meilleure maîtrise des délais de paiement des clients permettrait à Addoha d’améliorer son profil de génération de cash, c’est un allongement significatif des délais de paiement des fournisseurs qui lui a permis d’améliorer ses flux de trésorerie sur 2013. En effet, les créances clients affichent plutôt une nouvelle dégradation en passant de 9 mois de CA en 2012 à près de 11 mois à fin 2013, une situation qui s’explique selon Addoha par l’impact de la nouvelle loi notariale mise en place en novembre 2012 et qui a entravé la fluidité du guichet unique et ralenti le rythme des encaissements. Depuis l’octroi fin 2013 aux promoteurs immobiliers (dans le social) d’une dérogation permettant aux notaires de sortir de leur étude, le guichet unique a retrouvé son fonctionnement normal, et Addoha a déjà constaté sur les premiers mois de 2014 une augmentation des encaissements de 19%, ce qui signifie d’après nos premières estimations, que Addoha est déjà revenu depuis début 2014 aux niveaux des délais de paiement des clients de 2012. Globalement, si l’amélioration du profil de génération de cash de Addoha n’a pas forcément été permise que par les facteurs que nous attendions, celle-ci souligne la volonté claire du management du groupe d’entrer dans un cycle focalisé sur la maximisation des cash-flows opérationnels générés, même si la question sur la soutenabilité des délais de paiement des fournisseurs en 2013 peut légitimement être posée. Nous attendrons là aussi plus d’éléments d’explication de la part du management avant de nous prononcer sur ce point. Valorisation et opinion Nous maintenons notre recommandation à l’Achat avec un cours cible de 83 DH. Nous procéderons à l’ajustement de nos prévisions et de notre cours cible post-présentation aux analystes, où nous nous focaliserons particulièrement sur les quelques éléments inattendus et nécessitant de plus amples explications que met en lumière une première analyse des résultats 2013 de Addoha (Structure des marges/ Créances clients / Dettes fournisseurs). RIC: ADH.CS BB: ADH M C Données générales Cours (DH) 66 Cours Cible (DH) 83 Potentiel 26,5% Capitalisation boursière (MDH) 21 289 Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH) 54 Plus haut sur 1 an (DH) 68 Plus bas sur 1 an (DH) 40 Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH) 11 904 2012 2013 2014E Chiffre d'affaires (MDH) 9 420 9 451 10 566 EBITDA(MDH) 2 624 2 298 2 982 EBIT (MDH) 2 585 2 240 2 947 RNPG(MDH) 1 799 1 682 2 134 EV/EBITDA(x) 11,8 13,5 10,4 EV/EBIT (x) 12,0 13,9 10,5 PER (x) 11,8 12,7 10,0 P/B (x) 2,2 1,9 1,7 Dividend Yied 2,7% 3,3% 4,0% ROE 19,0% 15,4% 17,8% Cours boursier sur 2 ans Performancesboursières 3m 6m 12m Performance absolue 14,2% 40,4% 11,7% Rel. au CFG25 9,8% 27,8% 4,8% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 j-12 j-12 j-13 j-13 j-14 0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 Addoha CFG 25
  • 2. 31 mars 2014 Addoha CFG Research 2 Résultats annuels 2013 vs. Prévisions CFG Research CPC -En MDH 2012 2013 Publié 2013 CFG Taux de réalisation CA Social & Intermediaire (I) 6,300.0 6,280.0 6,615.0 94.9% % var -0.3% 5.0% CA Haut standing (II) 3,119.0 3,170.0 3,330.0 95.2% % var 1.6% 6.8% Chiffre d'affaires (I) +(II) 9,419.6 9,450.8 9,945.0 95.0% % var 0.3% 5.6% - Marge brute 3,066.5 2,602.3 3,255.4 79.9% % var -15.1% 6.2% 0.0% En % du CA 32.6% 27.5% 32.7% -5.2pt EBITDA 2,623.9 2,297.5 2,793.7 82.2% % var 0.0% -12.4% 6.5% Marge EBITDA 27.9% 24.3% 28.1% -3.8pt EBIT 2,584.6 2,239.6 2,758.7 81.2% % var -13.3% 6.7% Marge EBIT 27.4% 23.7% 27.7% -4.0pt EBITpost-élémentsexceptionnels 2,435.8 2,201.6 2,758.7 79.8% % var -9.6% 13.3% En % du CA 25.9% 23.3% 27.7% -4.4pt Résultat net de l'ensemble consolidé 1,863.2 1,705.8 2,081.8 81.9% % var -8.4% 11.7% Marge nette 19.8% 18.0% 20.9% -2.9pt Résultat net part du groupe 1,799.0 1,681.8 1,992.2 84.4% % var -6.5% 10.7% KPI -En MDH 2012 2013 Publié 2013 CFG Taux de réalisation Dette Nette 10,012.6 9,771.0 10,706.3 91.3% gearing 102% 88% 92% -4.1pt BFR 19,469.7 20,467.4 24,068.0 85.0% % CA 207% 217% 242% 89.5% Dont Créances clients 8,352 10,321 8,497 121.5% % CA 89% 109% 85% 127.8% Dont Dettes fournisseurs 4,356 5,686 4,348 130.8% % Achats 68% 88% 65% 22.7pts Dont Investissement dans l'acquistion de foncier 2,100 700 1,200 58.3% Source : Addoha, CFG Research
  • 3. 31 mars 2014 Addoha CFG Research 3 Avertissement Les droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Group. De ce fait, ce document ne peut en aucun cas être copié, photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit de CFG Group. Ce document ne peut être distribué que par CFG Group. Ce document est confidentiel et établi à l’attention exclusive de ses destinataires. Il ne saurait être transmis à quiconque sans l’accord préalable écrit de CFG Group. Si vous recevez ce document par erreur, merci de le détruire et de le signaler immédiatement à l’expéditeur. Ce document est communiqué à chaque destinataire à titre d’information uniquement et ne constitue pas une recommandation personnalisée d’investissement. Il est destiné à être diffusé indifféremment à chaque destinataire et les produits ou services visés ne prennent en compte aucun objectif d’investissement, situation financière ou besoin spécifique d’un destinataire en particulier. Ce document ne constitue pas une offre, ni une sollicitation d’achat, de vente ou de souscription. Ce document est fondé sur des informations publiques soigneusement sélectionnées. Cependant, CFG Group ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. De plus, les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés par CFG Group à tout moment sans préavis. Les informations sur les prix ou marges sont indicatives et sont susceptibles d’évolution à tout moment et sans préavis, notamment en fonction des conditions de marché. Les performances passées et les simulations de performances passées ne sont pas un indicateur fiable et ne préjugent donc pas des performances futures. Les informations contenues dans ce document peuvent inclure des résultats d’analyses issues d’un modèle quantitatif qui représentent des évènements futurs potentiels, qui pourront ou non se réaliser, et elles ne constituent pas une analyse complète de tous les faits substantiels qui déterminent un produit. CFG Group se réserve le droit de modifier ou de retirer ces informations à tout moment sans préavis. Plus généralement, CFG Group, ses filiales, ses actionnaires de référence ainsi que ses directeurs, administrateurs, associés, agents, représentants ou salariés rejettent toute responsabilité à l’égard des lecteurs de ce document concernant les caractéristiques de ces informations. Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document reflètent, sauf indication contraire, celles de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne ou de CFG Group. Les informations figurant dans ce document n’ont pas vocation à faire l’objet d’une mise à jour après la date apposée en première page. Par ailleurs, la remise de ce document n’entraîne en aucune manière une obligation implicite de quiconque de mise à jour des informations qui y figurent. CFG Group ne saurait être tenu pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation. En tout état de cause, il vous appartient de recueillir les avis internes et externes que vous estimez nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui vous est présentée avec vos objectifs et vos contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’en apprécier les mérites et les facteurs de risques.