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Contacts CFG Research Contacts Sales Team
Karim Gharbi
+212 522 922 770
k.gharbi@cfgbank.com
Maha Karrakchou
m.karrakchou@cfgbank.com
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Yasser Benchekroun
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y.benchekroun@cfgbank.com
Moncef Assouli
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Recherche Stratégie de Marché
CFG Research
XX février 2016
PERSPECTIVES MACRO
& MARCHE 2018
12 février 2018
2
SOMMAIRE
REVUE ET PERSPECTIVES MACROECONOMIQUES 3
- VERS UN REBOND DES ACTIVITES NON-AGRICOLES APRES UNE PERIODE 2013-2016 DIFFICILE 3
- L’EXPANSION ECONOMIQUE MONDIALE ATTENDUE DEPUIS QUELQUE TEMPS SEMBLE ENFIN SE
MATERIALISER
4
- APRES PLUSIEURS ANNEES DE FREIN BUDGETAIRE, NOUS ANTICIPONS LE RETOUR A UNE POLITIQUE
PUBLIQUE PLUS EXPANSIONNISTE A MOYEN TERME
6
- LE DEFICIT DU COMPTE COURANT RESTERAIT CONTENU A PRES DE 4,4% DU PIB PERMETTANT DE
STABILISER NOS RESERVES DE CHANGE A LEUR NIVEAU CONFORTABLE ACTUEL
8
- UN MOMENTUM OPTIMAL POUR ENTAMER LA REFORME DE NOTRE REGIME DE CHANGE 9
REVUE ET PERSPECTIVES DU MARCHE 11
- POURSUITE DE LA TENDANCE HAUSSIERE DU MARCHE EN 2017 11
- LA HAUSSE DU MARCHE EN 2017 S’INSCRIT SELON NOUS DANS UN LONG CYCLE HAUSSIER ENTAME
DES LE T3 2013
12
- VERS UN PROLONGEMENT DU CYCLE HAUSSIER DU MARCHE EN 2018E 14
- APRES UNE EXCELLENTE ANNEE 2017 POUR NOS PRINCIPALES RECOMMANDATIONS A L’ACHAT, NOUS
ABORDONS L’ANNEE 2018 AVEC UNE LISTE RESSERREE DE TOPS PICKS : LBV, SBM, IAM, ATW & SMI
18
REVUE ET PERSPECTIVES DES PRINCIPAUX SECTEURS D’ACTIVITE 23
- SECTEUR AGROALIMENTAIRE 24
- SECTEUR DISTRIBUTION GMS 29
- SECTEUR BANCAIRE 33
- SECTEUR CIMENTIER 38
- SECTEUR IMMOBILIER 46
- SECTEUR DES TELECOMMUNICATIONS 50
STOCK GUIDE 55
12 février 2018
3
Revue et perspectives macroéconomiques
Vers une amélioration graduelle de la croissance de nos activités non-agricoles
- Après une année 2016 difficile où l’économie nationale a réalisé sa plus mauvaise performance de la dernière décennie,
2017 a enregistré un net rebond de la croissance du PIB à 4,2%.
- Cette reprise a été principalement portée par une hausse de la valeur ajoutée agricole de 15% et une légère amélioration
du rythme de croissance de la valeur ajoutée des activités non-agricoles à 2,8% (vs. 2,2% en 2016 et 1,8% en 2015).
- Au-delà de la bonne performance absolue de notre PIB en 2017, l’élément le plus marquant de l’année aura été le léger
redressement de nos activités non-agricoles après une période 2013-2016 particulièrement difficile.
- Le redressement récent de nos activités non-agricoles est selon nous annonciateur de l’entrée de l’économie marocaine
dans un cycle plus vertueux, qui devrait progressivement nous porter à horizon 2 à 3 ans, vers des niveaux de croissance
du PIB NA proches de 4% (3,6% prévu pour 2018
E
). Ce scénario de reprise est appuyé par les 3 facteurs suivants :
1/ La poursuite de la reprise économique chez nos principaux partenaires commerciaux de la Zone Euro ;
2/ L’anticipation d’une réduction du frein budgétaire et du retour à une politique budgétaire moins restrictive à
horizon 12 à 18 mois, l’Etat marocain ayant désormais atteint des niveaux de déficit budgétaire plus soutenables à
moyen terme (3,5% du PIB en 2017
E
et 3,0% projeté par le Gouvernement dans la LF 2018) ;
3/ Les performances remarquables réalisées depuis plusieurs années par les nouveaux métiers mondiaux du
Maroc (Automobile, Aéronautique, Energies Renouvelables, …). Ces futurs secteurs phares de notre économie
devraient continuer à monter en puissance sur les prochaines années sous l’effet de la mise en service de
nouvelles capacités de production, et de l’amélioration escomptée des taux d’intégration locaux leur permettant
de générer des effets d’entrainement plus significatifs sur l’appareil productif national.
- Sur le plan des échanges extérieurs, le déficit du compte courant resterait contenu à près de 4,4% du PIB permettant de
stabiliser nos réserves de change à leur niveau confortable actuel de près de 6 mois d’importations.
- Les conditions actuelles ont offert au Gouvernement un momentum idéal pour entamer la réforme du régime de change.
- L’élargissement de la bande de fluctuation quotidienne depuis le 15/01/18 n’est que la première étape vers l’adoption
d’un régime de change flottant à moyen et long termes, qui permettra de consolider les choix stratégiques du Maroc
orientés vers une ouverture accrue à l'international, et d'absorber plus facilement d’éventuels chocs exogènes.
VERS UN REBOND DES ACTIVITES NON-AGRICOLES APRES UNE PERIODE 2013-2016 DIFFICILE
Après une année 2016 difficile où l’économie nationale a réalisé sa plus mauvaise performance de la dernière décennie,
2017 a enregistré un net rebond de la croissance du PIB à 4,2%. Cette reprise a été principalement portée par une hausse
de la valeur ajoutée agricole de 15% en lien avec une campagne agricole 2016/2017 particulièrement favorable. Elle a aussi
bénéficié d’une légère amélioration du rythme de croissance de la valeur ajoutée des activités non-agricoles à 2,8% (vs.
2,2% en 2016 et 1,8% en 2015).
Croissance du PIB de 2000 à 2018
E
1,6%
7,6%
3,3%
6,3%
4,8%
3,0%
7,8%
2,7%
5,9%
4,2%
3,8%
5,2%
3,0%
4,7%
2,4%
4,5%
1,2%
4,2%
2,9%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E
Source : HCP, CFG Research
12 février 2018
4
Au-delà de la bonne performance absolue de notre PIB en 2017, l’élément le plus marquant de l’année aura été le léger
redressement de nos activités non-agricoles après une période 2013-2016 particulièrement difficile. En effet et bien que
son rythme de croissance en 2017
E
continue de présenter un caractère modéré comparativement aux performances
enregistrées entre 2004 et 2012 (4,5% en moyenne sur cette période), le redressement récent de nos activités non-
agricoles est selon nous annonciateur de l’entrée de l’économie marocaine dans un cycle plus vertueux, qui devrait
progressivement nous porter à horizon 2 à 3 ans, vers des niveaux de croissance du PIB NA proches de 4% (3,6% prévu pour
2018
E
). Ce scénario de reprise de nos activités non-agricoles est notamment appuyé par les 3 principaux facteurs suivants :
1/ La poursuite de la reprise économique chez nos principaux partenaires commerciaux de la Zone Euro ;
2/ L’anticipation d’une réduction du frein budgétaire et du retour à une politique budgétaire moins restrictive à
horizon 12 à 18 mois, l’Etat marocain ayant désormais atteint des niveaux de déficit budgétaire plus soutenables à
moyen terme ;
3/ Les performances remarquables réalisées depuis plusieurs années par les nouveaux métiers mondiaux du
Maroc (Automobile, Aéronautique, Energies Renouvelables, …). Ces futurs secteurs phares de notre économie
devraient continuer à monter en puissance sur les prochaines années sous l’effet (i) de la mise en service de
nouvelles capacités de production, et (ii) de l’amélioration escomptée des taux d’intégration locaux leur
permettant de générer des effets d’entrainement plus significatifs sur l’appareil productif national.
Croissance du PIB non-agricole de 2000 à 2018
E
4,2%
5,7%
2,6%
3,6%
4,7%
5,6% 5,4%
6,5%
4,5%
1,6%
4,0%
5,2%
4,7%
3,0% 3,1%
3,5%
3,0% 2,7%
3,6%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E
Source : HCP, CFG Research
L’EXPANSION ECONOMIQUE MONDIALE ATTENDUE DEPUIS QUELQUE TEMPS SEMBLE ENFIN SE MATERIALISER
Après une période difficile, la reprise de l’économie mondiale qui a commencé au milieu de 2016 continue de s’affermir.
L’expansion économique attendue depuis quelque temps semble enfin se matérialiser et devrait être généralisée, bien que
la croissance reste timide dans certains pays avancés et que certains pays exportateurs de produits de base continuent
d’avoir des difficultés. D’après les dernières prévisions du FMI, la croissance mondiale devrait passer de 3,2% à 3,6% en
2017 et à 3,7% en 2018.
L’embellie attendue de l’économie mondiale devrait également concerner la Zone Euro qui afficherait une croissance de de
2,1% en 2017
E
et de 1,9% en 2018
E
. Plus particulièrement et au sein de nos 3 principaux partenaires commerciaux de la
Zone, la France affiche une perspective positive avec une croissance attendue à 1,6% en 2017
E
et 1,8% en 2018
E
(vs. 1,2%
en 2016). L’économie italienne enregistrerait aussi un rebond de sa croissance à 1,5% en 2017
E
et 1,1% en 2018
E
(vs. 0,9%
en 2016), alors que l’Espagne afficherait une légère baisse de son rythme de croissance de 3,2% en 2016 à 3,1% en 2017
E
puis à 2,5% 2018
E
. Bien qu’en ralentissement en 2017
E
et 2018
E
, l’économie espagnole devrait à nouveau signer la
meilleure performance des 4 grandes économies de la Zone.
Même s’il reste en-dessous des niveaux d’avant crise de 2008 (2,3% en moyenne entre 2004 et 2007), le rythme de la
croissance chez nos 3 principaux partenaires de la Zone Euro devrait poursuivre sa reprise et s’installer sur les 2 à 3
prochaines années vers des niveaux de 1,8% à 1,9%. Après plusieurs années de croissance faible et volatile, une telle
évolution produirait indéniablement des effets d’entrainement positifs sur l’économie marocaine.
12 février 2018
5
Croissance du PIB en France, Espagne et Italie (2001-2018
E
)
2,3%
1,2% 1,1%
2,4%
1,8%
2,6%
2,4%
0,0%
-4,0%
1,4%
0,9%
-1,5%
-0,7%
0,2%
1,5% 1,6%
1,9% 1,8%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E
Croissance du PIB en France, Espagne & Italie
Source : Eurostat, FMI, CFG Research
La poursuite de l’amélioration de la situation chez nos partenaires commerciaux devrait aussi s’accompagner d’une baisse
graduelle du chômage. S’il est peu probable que les taux de chômage renouent rapidement avec les niveaux d’avant crise,
leur nette baisse sur les prochaines années devrait stimuler deux composantes essentielles de notre économie, à savoir les
transferts des Marocains Résidents à l’Etranger (MRE) et les recettes touristiques.
Evolution du taux de chômage en France, en Espagne et en Italie (2001-2018
E
)
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E
France Espagne Italie
Source : Eurostat, CFG Research
De manière générale, et malgré l’ouverture croissante de l’économie marocaine sur le monde avec pour corollaire une
diversification accrue de la structure géographique de nos exportations depuis 2000, l’Union Européenne demeure assez
largement notre principal partenaire commercial avec près de 65% de nos exportations en 2016, et continuera
naturellement à générer sur les moyen et long termes des effets d’entrainement positifs ou négatifs sur notre économie, en
fonction de ses propres performances. Au-delà de son impact sur nos exportations de biens, son influence sur nos activités
non-agricoles s’exerce aussi via plusieurs autres canaux, dont principalement les recettes du secteur touristique (65% des
arrivées de touristes étrangers sont générées par l’UE), les transferts des MRE (69% des transferts de MRE proviennent de
l’UE), les IDE (57% des IDE sur la période 2008-2016 sont générés par l’UE), ainsi que par le biais de l’effet de contagion
qu’elle produit sur le climat des affaires au Maroc, et donc sur la confiance de notre sphère économique dans nos propres
perspectives de développement.
Or après plusieurs années difficiles, la Zone Euro et nos 3 principaux pays partenaires économiques (France, Espagne et
Italie par ordre d’importance), semblent enfin renouer avec une certaine constance dans la performance et avec des
niveaux de croissance susceptibles de se répercuter positivement sur l’économie marocaine.
12 février 2018
6
Répartition géographique des exportations de biens en
2016
Répartition géographique des arrivées touristiques (hors
MRE) en 2016
23%
21%
5%
16%
10%
8%
11%
6%
Espagne
France
Italie
Autres pays UE
Asie
Amérique
Afrique
Autres
28%
12%
9%5%
4%
6%
3%
7%
8%
17% France
Espagne
Royaume-Uni
Allemagne
Italie
Autres pays UE
Asie
Amérique
Afrique
Autres
Source : Bank Al Maghrib, CFG Research Source : Bank Al Maghrib, CFG Research
Répartition des transferts des MRE par pays (2016) Répartition géographique des IDE (Moyenne sur la
période 2008-2016)
36%
10%
9%
15%
17%
14%
France
Italie
Espagne
Autres pays UE
Moyen-Orient
Autres
57%
13%
6%
5%
19%
Union Européenne
Emirats Arabes Unis
Etats-Unis
Arabie Saoudite
Autres
Source : Ministère des Finances, CFG Research Source : Ministère des Finances, CFG Research
APRES PLUSIEURS ANNEES DE FREIN BUDGETAIRE, NOUS ANTICIPONS LE RETOUR A UNE POLITIQUE PUBLIQUE PLUS
EXPANSIONNISTE A MOYEN TERME
Depuis 2013, l’orientation de la politique budgétaire nationale est indéniablement axée sur la restauration de la
soutenabilité de nos finances publiques. Pour rappel, et après la crise économique mondiale de 2008, et fort des marges de
manœuvre dégagées au préalable, l’Etat avait poursuivi une politique budgétaire expansionniste matérialisée entre autres
par des baisses d’impôts, des hausses de salaires dans la fonction publique, et surtout par un soutien aux prix à la
consommation via les subventions publiques malgré un contexte inflationniste sur les matières premières à l’international,
en particulier sur les prix du pétrole.
Si cette politique a permis à l’économie nationale d’afficher jusqu’en 2012 une forte résilience nonobstant la dégradation
de la situation chez nos principaux économiques, elle a aussi conduit à une détérioration considérable de nos finances
publiques, avec un pic de déficit public de près de 6,8% du PIB en 2012. Face à cette aggravation du déficit budgétaire, les
pouvoirs publics ont mis en œuvre dès 2013 un certain nombre de mesures visant à maintenir la stabilité
macroéconomique du pays, à assurer la soutenabilité de nos finances publiques, et à reconstituer des marges de
manœuvre budgétaires à moyen terme.
12 février 2018
7
Solde budgétaire en % du PIB de 2001 à 2018
E
-2,4%
-3,9%
-2,9%
-3,0%
-3,9%
-1,7%
0,5%
0,4%
-2,1%
-4,6%
-5,9%
-6,8%
-5,1%
-4,7%
-4,3%
-4,0%
-3,5%
-3,0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E
Lois des
finances
2018
Source : Ministère des Finances, CFG Research
Cet ajustement budgétaire s’est principalement opéré via une réforme graduelle de notre système de compensation, ayant
permis de réduire le coût total des subventions d’un plus haut de 55 MrdDH en 2012 (6,5% du PIB) à 42 MrdDH en 2013
(4,6% du PIB), 33 MrdDH en 2014 (3,5% du PIB), 14 MrdDH en 2015 et en 2016 (1,4% du PIB), et 15 MrdDH en 2017
E
. La
réduction du déficit budgétaire a également été permise par des efforts accrus en vue de contenir l’augmentation des
autres dépenses publiques, notamment la masse salariale qui a vu son rythme de progression annuelle passer de 8% entre
2007 et 2012 à 2% entre 2012 et 2017, ainsi que les dépenses d’investissement dont le rythme de progression annuel
moyen ressort à 4% entre 2012 et 2017 contre 13% entre 2007 et 2012.
Charges de compensation en MrdDH et en % du PIB de
2001 à 2017
E
Evolution de la masse salariale et du budget
d’investissement de l’Etat (en MrdDH)
7
4 5
8
11 13
16
31
13
27
49
55
42
33
14 14
15
1,7%
0,9% 1,0%
1,6%
2,1% 2,3%
2,5%
4,4%
1,8%
3,5%
6,0%
6,5%
4,6%
3,5%
1,4%1,4% 1,4%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E
Charge de compensation en MrdDH En % du PIB
65,7
96,7
106,7
28,2
51,5
63,8
2007 2012 2017
Masse Salariale Dépenses d'investissement
TCAM 07-12 :
Masse Salariale : 8%
Investissement : 13%
TCAM 12-17 :
Masse Salariale : 2%
Investissement : 4%
Source : Ministère des Finances, CFG Research Source : Ministère des Finances, CFG Research
Grâce à l’ensemble de ces mesures, le déficit budgétaire a connu une réduction significative depuis 2013 passant de 6,8%
du PIB en 2012, à 5,1% en 2013, 4,7% en 2014, 4,3% en 2015, 4,0% en 2016 et 3,5% en 2017. Aussi, la Loi de Finances 2018
continue de s’inscrire dans la logique de rééquilibrage du profil des finances publiques dans le sens de la maîtrise du déficit
budgétaire et ce, afin d’assurer leur soutenabilité à moyen terme. L’objectif du Gouvernement pour 2018 est d’atteindre un
déficit public de 3% du PIB. La hausse récente du cours du pétrole sur les marchés internationaux est susceptible de peser
sur les dépenses de compensation du Gouvernement (budget de 13,7 MrdDH sur la base d’un cours moyen du Brent à
60 $). Celle-ci ne devrait néanmoins pas remettre en cause l’orientation favorable de notre déficit public depuis 2013,
lequel devrait se situer selon nos estimations dans une fourchette comprise entre 3% et 3,5% du PIB en 2018
E
.
De manière générale, les diverses décisions adoptées par le Gouvernement en vue de réduire le déficit public depuis 2013,
ont produit plusieurs effets salutaires pour l’économie nationale, principalement à travers la diminution du rythme
d’accroissement de la dette publique en % du PIB depuis 2014, après une hausse de 16 pts entre 2009 et 2013 de 46% à
62% du PIB. La dette publique en % du PIB devrait même emprunter un trend baissier à compter de 2017
E
.
A cet égard, et compte tenu du niveau actuel de la dette publique et des perspectives de croissance à moyen et long-terme
de l’économie marocaine, un déficit public tendant vers 3% du PIB, permettrait à l’Etat de stabiliser la dette publique à un
niveau proche de 60% du PIB. Dès l’atteinte de ces seuils de déficit, prévu pour 2018
E
, l’Etat aura reconstitué une partie de
ses marges de manœuvre budgétaires, et serait dès lors enclin à adopter une politique budgétaire moins restrictive,
12 février 2018
8
marquée selon nous par une croissance des dépenses d’investissement et de fonctionnement plus en phase avec la
croissance nominale de notre PIB (≈ 6%).
LE DEFICIT DU COMPTE COURANT RESTERAIT CONTENU A PRES DE 4,4% DU PIB PERMETTANT DE STABILISER NOS
RESERVES DE CHANGE A LEUR NIVEAU CONFORTABLE ACTUEL
Après avoir atteint un niveau inquiétant de près de 10% du PIB en 2012, le déficit de notre compte courant a connu sur ces
dernières années une nette atténuation pour atteindre un plus bas de 2,2% du PIB en 2015, et oscillant depuis près de 2 ans
autour de 4% du PIB. Cette évolution favorable a été permise, d’une part, par la baisse de la facture énergétique en lien
avec la baisse des prix du pétrole depuis 2013 (de 111 $ en moyenne en 2012 à un niveau moyen de 71 $ entre 2013 et
2017), et d’autre part, par les performances remarquables des nouveaux métiers mondiaux du Maroc, en particulier les
secteurs automobile et aéronautique.
Malgré une légère dégradation du solde des transactions courantes sur 2016 et 2017 attribuable en grande partie à la
hausse des prix des produits pétroliers par rapport aux plus bas atteints en 2015, le déficit du compte courant est resté
contenu à un niveau proche de 4% du PIB. Ainsi et compte tenu de l’excédent structurel de notre compte de capital, nos
réserves en devises ont poursuivi leur trend haussier entamé en 2013 pour se situer à fin 2017 à 241 MrdDH, soit
l’équivalent de près de 6 mois d’importations.
En 2018
E
, le solde de la balance commerciale devrait connaître un léger creusement à près de 206 MrdDH, soit 18,7% du
PIB. Ce trend devrait néanmoins être contrebalancé par une nouvelle hausse des recettes de voyages et des transferts des
MRE (+6% et +4%) en lien avec la reprise économique chez nos principaux partenaires de la Zone Euro, permettant de
contenir le creusement du déficit du compte courant à près de 4,4% du PIB. Dans cette configuration, nous escomptons une
nouvelle hausse de nos réserves de change de près de 2% à 245 MrdDH.
Solde du compte courant en % du PIB (2007-2018
E
)
-21,0%
-23,8%
-20,2%
-18,9%
-22,3%
-23,8%
-22,0%
-20,3%
-15,7%
-18,4% -18,0% -18,7%
8,5%
7,4% 6,7% 6,9% 7,1% 6,9% 6,4% 6,2% 6,1% 6,2% 6,2% 6,2%
9,1%
7,7% 7,1% 7,2% 7,2% 6,8% 6,4% 6,4% 6,2% 6,4% 6,6% 6,7%
-0,1%
-5,0% -5,3% -4,4%
-7,9%
-9,5%
-7,7%
-5,7%
-2,2%
-4,4% -3,9% -4,4%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E
Solde de la Balance commerciale Transferts des MRE Recettes du Tourisme Solde du compte courant
Source : Office des Changes, Estimations CFG Research
Transferts des MRE en MrdDH (2007-2018
E
) Recettes du tourisme en MrdDH (2007-2018
E
)
55 53
50
54
58 59 58 57
60 63
65
68
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E
59
56
53
56
59 58 58 59 61
64
70
74
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E
Source : Office des Changes, Estimations CFG Research Source : Office des Changes, Estimations CFG Research
12 février 2018
9
Réserves en devises en MrdDH et en jours d’importations (2010-2018
E
)
195
174
145 150
181
222
249 241 245
6m27j
5m6j
4m2j 4m5j
5m9j
6m22j 7m0j
5m28j 5m22j
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E
Réserves de changes En mois d'importations
Source : Office des Changes, Estimations CFG Research
De manière générale, la structure de nos échanges extérieurs reste caractérisée par le déficit chronique de notre balance
commerciale, lequel est compensé par les recettes de voyage, les transferts des MRE et le flux net structurellement positif
des IDE. La structure de nos échanges extérieurs a néanmoins connu quelques changements ces dernières années avec
l’émergence des nouveaux métiers mondiaux du Maroc, en particulier du secteur automobile qui représente depuis 2014 le
premier contributeur à nos exportations (≈ 24% de nos exportations de biens en 2017), ainsi que du secteur aéronautique
qui a contribué à hauteur de 10,9 MrdDH en 2017 contre près de 3 MrdDH seulement en 2007.
La dynamique de développement de ces secteurs continuera de se renforcer sur les prochaines années avec le lancement
de nouveaux projets industriels d’envergure, notamment de l’usine PSA à Kenitra en 2019 (objectif à terme de 200 000
véhicules par an), et du projet de Boeing visant à structurer un écosystème autour de 120 fournisseurs et ciblant un chiffre
d’affaires à l’export de près d’un milliard de dollars. Cette dynamique sera également portée par une amélioration continue
des taux d’intégration locaux (55% prévu en 2018 pour l’usine Renault à Tanger contre 44% en 2016 à titre d’illustration),
de nature à accroître leur contribution nette à notre compte des transactions courantes.
Exportations du secteur automobile en MrdDH
(2007-2017)
Exportations du secteur aéronautique en MrdDH (2007-
2017)
12,7 13,7 12,0
18,4
23,3 25,2
31,7
40,3
48,8
55,2
58,5
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E
3,1
3,6
4,2
5,2
5,8
6,7
7,2 7,0
8,2
9,6
10,9
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E
Source : Office des Changes, Estimations CFG Research Source : Office des Changes, Estimations CFG Research
UN MOMENTUM OPTIMAL POUR ENTAMER LA REFORME DE NOTRE REGIME DE CHANGE
Le Ministère de l’Economie et des Finances en concertation avec Bank Al-Maghrib, a décidé d’adopter à partir du lundi 15
janvier 2018 un nouveau régime de change où la parité du dirham est déterminée quotidiennement à l’intérieur d’une
bande de fluctuation de ±2,5% contre ±0,3% actuellement, par rapport à un cours central qui continuera d’être fixé par
Bank Al-Maghrib sur la base d’un panier de devises composé de l’Euro et du Dollar américain à hauteur de 60% et 40%
respectivement. Dans le cadre de ce nouveau régime, Bank Al-Maghrib continuera d’intervenir sur le marché des changes
en vue d’assurer la liquidité.
12 février 2018
10
Cette décision est une première étape vers l’adoption d’un régime de change flottant à moyen et long termes. Les
prochaines étapes devraient se matérialiser selon nous par un élargissement progressif de la bande de fluctuation
quotidienne.
Ce nouveau dispositif permettra de consolider les choix stratégiques du Maroc orientés vers une ouverture accrue à
l'international, mais aussi de garantir plus d'autonomie dans la politique monétaire, d'absorber plus facilement
d’éventuels chocs exogènes, ainsi que d'accompagner le développement du secteur financier et de limiter les pressions
potentielles sur les réserves de change.
Il convient enfin de noter que contrairement à des pays qui se sont vu imposer un passage forcé à un régime de change
flexible comme l’Egypte ou la Turquie, l'économie marocaine s'est engagée depuis plusieurs années dans des réformes
structurelles lui permettant d'opérer de manière volontariste et réfléchie ce changement de cap, et ce grâce à i/ des
fondamentaux économiques solides (inflation maîtrisée, croissance de moins en moins volatile, finances publiques
assainies), ii/ un niveau de réserves de change suffisant (près de 6 mois d’importations), iii/ un système bancaire solide et
résilient, et iv/ un cadre de politique monétaire adapté à un régime de change plus flexible et en transition vers un régime
de ciblage de l’inflation.
12 février 2018
11
Revue et perspectives du marché
Le marché devrait poursuivre son trend haussier en 2018
E
- Après une forte progression de l’indice en 2016, le CFG 25 a poursuivi son trend haussier en 2017 avec une performance
de +5,7%.
- Cette appréciation des cours s’est également accompagnée d’une nette amélioration de la liquidité avec une
augmentation de 25,8% du volume global échangé sur le marché.
- La nouvelle hausse du marché en 2017 s’inscrit selon nous dans un long cycle haussier entamé dès le T3 2013.
- En 2018
E
, nous pronostiquons une poursuite du trend haussier sur le marché actions avec une hausse estimée dans une
fourchette comprise entre +5% et +10%. La hausse des cours devrait selon nous être portée par les 2 principaux facteurs
suivants :
1/ Le maintien des taux à leurs niveaux bas actuels ;
2/ La confirmation de la reprise de la masse bénéficiaire en 2017
E
avec une hausse attendue à 12%, et une
nouvelle progression des bénéfices en 2018
E
estimée à 6%.
- La poursuite de la tendance haussière sur les bénéfices devrait aussi permettre de contenir le gonflement des multiples
de valorisation du marché. Le PER du marché a en effet connu une nette remontée depuis 2013 pour se situer à 20,2x à
fin 2016 et 19,4x à fin 2017. Selon nous, le PER d’équilibre du marché se situe actuellement autour de 20x.
- Après une excellente année 2017 pour nos principales recommandations à l’achat, nous abordons l’année 2018 avec une
liste resserrée de Tops Picks : LBV, SBM, IAM, ATW, SMI.
POURSUITE DE LA TENDANCE HAUSSIERE DU MARCHE EN 2017
Après une forte progression de l’indice en 2016, le CFG 25 a poursuivi son trend haussier en 2017 avec une performance de
+5,7%. Cette nouvelle hausse du marché s’est dessinée sur 3 phases. Dans un premier temps, le marché a poursuivi son
rallye boursier entamé fin novembre 2016 pour s’apprécier de 10,8% sur les 7 premières séances boursières de l’année,
atteignant ainsi son plus haut annuel dès le 10 janvier à 27 110 points. Par la suite, les cours ont connu une importante
correction (-13,1% sur les 3 mois qui ont suivi) conduisant le marché à atteindre son plus bas annuel à 23 563 points le 14
avril, avant de reprendre un trend haussier jusqu’à la fin de l’année (+9,8% entre le 14 avril et fin décembre) permettant
ainsi à l’indice de clôturer l’année sur une performance positive de 5,7%. Durant cette dernière phase, le marché est venu
buter à deux reprises (mi-septembre et mi-novembre) sur une résistance à près de 26 600 points.
Evolution de l’indice CFG25 en 2017
20 000
21 000
22 000
23 000
24 000
25 000
26 000
27 000
28 000
29 000
j-17 f-17 m-17 a-17 m-17 j-17 j-17 a-17 s-17 o-17 n-17 d-17
13/09 : 26 557 pts 13/11 : 26 600 pts
Très forte hausse des cours sur les 7 premières séances de
l'année dans le prolongement du rallye entamé fin nov. 16
=> Plus haut 2017 atteint le 10 jan. à 27 110 pts
Correction à la baisse de l'indice
vers un plus de bas annuel de
23 563 pts atteint le 14 avr.
Reprise du mouvement haussier à
compter de mi-avr. permettant au
marché de clôturer sur une
performance annuelle de +5,7% à
25 864 pts
Source : CFG Research
Cette appréciation des cours s’est également accompagnée d’une nette amélioration de la liquidité avec une augmentation
de 25,8% du volume global échangé sur le marché à 63,5 MrdDH, dont 39,4 MrdDH sur le marché central et 24,1 MrdDH sur
12 février 2018
12
le marché de bloc. Cette amélioration de la volumétrie s’inscrit dans la continuité de la progression des volumes enregistrée
en 2016 (+24,6% en 2016 à 50,5 MrdDH) et se traduit par un volume quotidien moyen en forte hausse depuis 2015 avec
254 MDH en 2017 et 202 MDH en 2016 contre 165 MDH en 2015.
Volumes échangés à la Bourse de Casablanca en MrdDH
(2000-2017)
Volume quotidien moyen à la Bourse de Casablanca en
MDH (2000-2017)
6,4 5,0 2,8 3,0 7,0
18,6
58,0
105,5
78,0
35,8
51,8
35,1 29,7 26,4 27,6 28,8 32,1 39,4
9,1 3,9 6,9
18,3 18,3
30,5
13,0
57,7
22,7
19,4
29,7
16,1
12,8 22,1 11,8 11,8
18,4
24,1
15,5 8,9 9,7
21,3 25,2
49,0
71,0
163,1
100,8
55,3
81,5
51,2
42,5 48,5
39,4 40,5
50,5
63,5
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Marché Central Marché de bloc
25,7 20,3 11,1 12,3 27,3
74,0
232,9
420,2
318,4
144,4
208,1
140,9 119,3 107,9 111,3 116,9 128,3 157,7
36,9 16,0 27,7
74,3 71,6
121,4
52,3
229,8
92,8
78,3
119,4
64,6
51,2 90,2 47,6 47,8
73,5
96,2
62,6
36,3 38,8
86,6 98,9
195,3
285,2
649,9
411,3
222,8
327,5
205,5
170,6
198,1
158,9 164,7
201,8
254,0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Marché Central Marché de bloc
Source : CFG Research Source : CFG Research
Si l’augmentation des volumes transactionnels a concerné toutes les catégories d’investisseurs, elle a été principalement
portée i/ par les OPCVM et investisseurs institutionnels locaux dont les volumes réalisés sur le marché central ont crû de
45% sur les 3 premiers trimestres de 2017, et ii/ par le retour des personnes physiques sur le marché boursier avec des
volumes représentant 24,3% des volumes globaux du marché central sur les 3 premiers trimestres de 2017 contre 15,7% en
2016 et un plus bas de 8,4% en 2015.
Volumes échangés sur le Marché Central par catégorie
d’investisseurs en MrdDH (2010-2017*)
Part de chaque catégorie d’investisseurs dans les
volumes échangés sur le Marché Central (2010-2017*)
30,0
24,0 22,1
17,6 20,3 22,4 22,5 19,4
10,2
5,6
2,9
2,7
3,3 2,4 5,0 7,4
7,0
5,4
4,7
6,2
4,0 3,9
4,5 3,5
4,6
51,8
35,1
29,7
26,4 27,6 28,8
32,1 30,3
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 (T1-T3)
Investisseurs institutionnels marocains Personnes physiques marocaines Investisseurs étrangers Opérations de contrepartie
58,0%
68,6% 74,4% 66,7% 73,7% 78,0% 70,1% 64,2%
19,7%
16,1% 9,9%
10,0%
11,9% 8,4% 15,7% 24,3%
13,4%
15,4% 15,8% 23,3%
14,4% 13,6% 14,2% 11,5%8,9%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 (T1-T3)
Investisseurs institutionnels marocains Personnes physiques marocaines Investisseurs étrangers Opérations de contrepartie
Source : AMMC, CFG Research
(*) Données de 2017 sur les 3 premiers trimestres de l’année
Source : AMMC, CFG Research
(*) Données de 2017 sur les 3 premiers trimestres de l’année
D’un point de vue sectoriel, hormis les secteurs télécoms (-5,6%), cimentier (-7,0%), immobilier (-13,2%) et de la
distribution automobile (-9,5%), la totalité des autres secteurs représentés à la Bourse de Casablanca ont affiché une
performance positive, avec des hausses conséquentes pour la chimie (+118%) et les matériaux de construction (+72%)
permises respectivement par SNEP (+247%) et Sonasid (+82%). Les secteurs comprenant nos top picks comme les secteurs
de la grande distribution avec Label vie, portuaire avec Marsa Maroc et agroalimentaire avec Brasseries du Maroc, ont
également enregistré des performances remarquables de +58%, +37% et +23% respectivement. Enfin, le secteur bancaire
(le principal secteur de la cote) s’est également inscrit en hausse de 9% expliquant à lui seul près de 41% de la performance
positive de l’ensemble du marché en 2017.
Palmarès des performances boursières par secteur
d’activité en 2017
Contribution par secteur à la performance positive du
marché en 2017
Chimie; 118,0%
Matériaux de construction; 71,6%
Grande Distribution; 58,4%
Mines; 53,0%
Nouvelles Technologies; 52,6%
Portuaire; 36,8%
Transport; 28,7%
Energie; 24,4%
Industrie Pharmaceutique; 22,9%
Agroalimentaire; 22,6%
Hôtellerie; 22,2%
Courtage en Assurance; 19,6%
Conglomérats; 15,5%
Assurances; 14,8%
Utilities; 14,8%
Banques; 9,1%
Crédit à la Consommation; 6,6%
Biens d'équipements; 3,5%
Leasing; 2,6%
Télécoms; -5,6%
Ciment; -7,0%
Distribution Automobile; -9,5%
Immobilier; -13,2%
-20,0% 0,0% 20,0% 40,0% 60,0% 80,0% 100,0% 120,0% 140,0%
Banques; 41,1%
Energie; 21,4%
Mines; 19,1%
Agroalimentaire; 18,6%
Assurances; 8,1%
Portuaire; 7,2%
Grande Distribution; 4,2%
Matériaux de construction; 4,0%
Chimie; 3,0%
Nouvelles Technologies; 2,3%
Industrie Pharmaceutique; 1,7%
Utilities; 1,5%
Conglomérats; 0,9%
Hôtellerie; 0,9%
Crédit à la Consommation; 0,6%
Courtage en Assurance; 0,6%
Transport; 0,5%
Leasing; 0,1%
Biens d'équipements; 0,1%
Distribution Automobile; -2,0%
Immobilier; -6,0%
Ciment; -12,0%
Télécoms; -16,0%
-20,0% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0%
Source : CFG Research Source : CFG Research
LA HAUSSE DU MARCHE EN 2017 S’INSCRIT SELON NOUS DANS UN LONG CYCLE HAUSSIER ENTAME DES LE T3 2013
La nouvelle progression du marché en 2017 s’inscrit selon nous dans un long cycle haussier entamé par le marché dès le T3
2013. En effet, nous considérons que le cycle baissier qu’a connu le marché depuis mars 2008 est arrivé à son terme le
12 février 2018
13
29/08/2013 avec un CFG 25 à 17 289 points.
Evolution de l’indice CFG25 depuis 1995
0
5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
30 000
35 000
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Hausse du marché de
57% depuis le
29/08/13
17 289 points
Source : CFG Research
Depuis septembre 2013, le marché s’est en effet progressivement installé dans un long cycle haussier (+57% depuis le
29/08/2013) porté dans un premier temps par un ajustement à la hausse des multiples de valorisation de marché après
avoir traité pendant près de 2 ans à des niveaux de PER hors NS particulièrement bas (NS : PER >30 ou négatifs), autour de
13x.
Par la suite et à compter de 2014, l’élan haussier du marché a été alimenté par une importante baisse des taux sous
l’impulsion de l’évolution favorable des finances publiques, de la baisse des tensions sur les liquidités en lien
l’augmentation de nos réserves de change, et d’une politique monétaire accommodante se traduisant par plusieurs
abaissements du taux directeur.
Courbe des taux de 2014 à 2017 Taux directeur de Bank Al Maghrib depuis 2014
2,50%
2,61% 2,65%
2,75%
3,23%
3,50%
4,10%
4,52%
5,10%
2,48% 2,51%
2,63%
2,79%
3,09%
3,53%
3,92%
4,37%
4,91%
2,19% 2,24% 2,35%
2,51%
2,67%
3,19%
3,54%
3,86%
4,04%
2,20% 2,35%
2,37%
2,54%
2,81%
3,33%
3,72%
3,99%
4,40%
13s 26s 52s 2a 5a 10a 15a 20a 25a
31/12/2014 31/12/2015 31/12/2016 31/12/2017
3,00%
2,75%
2,50%
2,25%
01/01/2014 01/07/2014 01/01/2015 01/07/2015 01/01/2016
16/12/2014
23/09/2014
22/03/2016
Source : Bank Al Maghrib, CFG Research Source : Bank Al Maghrib, CFG Research
Enfin et à partir de 2016, le mouvement haussier du marché a pris une nouvelle dimension grâce à la reprise de la masse
bénéficiaire après 5 années successives de baisse de celle-ci. En effet, les bénéfices de la cote ont enregistré une
progression de 12% au cours de l’exercice 2016.
12 février 2018
14
Evolution de la masse bénéficiaire depuis 2000
-8%
-15%
-35%
2%
19%
28%
24%
30%
3%
8%
12%
-1%
-10%
-7%
-12%
-2%
12% 12%
6%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E2018E
Source : CFG Research
VERS UN PROLONGEMENT DU CYCLE HAUSSIER DU MARCHE EN 2018
E
En 2018
E
, nous pronostiquons une poursuite du trend haussier sur le marché actions avec une hausse estimée dans une
fourchette comprise entre 5% et 10%. La hausse des cours devrait selon nous être portée par les 2 principaux facteurs
suivants :
1. Le maintien des taux à leurs niveaux bas actuels
2. La confirmation de la reprise de la masse bénéficiaire en 2017
E
avec une hausse attendue à 12%, et une
nouvelle progression des bénéfices en 2018
E
estimée à 6%
1. La poursuite de l’amélioration des finances publiques, conjuguée à une inflation limitée et à des réserves de
changes confortables plaident pour le maintien des taux à leurs niveaux bas actuels
Dans un contexte marqué depuis 2013, d’une part, par un net de ralentissement du rythme de croissance économique et
un niveau d’inflation particulièrement limité, et d’autre part, par une réduction substantielle de nos déficits jumeaux, les
taux ont connu un important mouvement baissier depuis 2014, atteignant actuellement des plus bas historiques.
Evolution de la courbe des taux depuis fin 2013 Evolution du BDT à 10 ans depuis 2000
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
4,50%
5,00%
5,50%
6,00%
13S 26S 52S 2A 5A 10A 15A 20A 30A
31/12/2017 31/12/2015 31/12/2013
6,8% 6,7%
5,9%
5,3%
4,6%
4,8%
3,4%
4,4% 4,5%
4,1%4,2% 4,3%
4,8%
5,6%
3,5%
3,5%
3,2%
3,3%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Source : Bank Al-Maghrib, CFG Research Source : CFG Research
Après cet important mouvement baissier, nous pensons que les taux ont atteint actuellement un point d’équilibre
susceptible de perdurer à court et à moyen terme.
En effet, le scénario d’une nouvelle réduction du taux directeur nous paraît peu plausible sur les prochains mois dans la
mesure où 1/ le crédit au secteur non financier semble bénéficier d’une légère amélioration depuis fin 2016, et qu’il est
prévu que son rythme s’accélère davantage en 2018
E
en relation avec l’orientation accommodante de la politique
monétaire depuis quelques années, et où 2/ l’inflation devrait continuer à se situer à des niveaux modérés à moyen terme
et en ligne avec l’objectif de stabilité des prix de Bank-Al-Maghrib.
12 février 2018
15
Evolution de l’inflation 2000 - 2018
E
Evolution du crédit au secteur non-financier de 2001 à
2018
E
1,9%
0,6%
2,8%
1,2%
1,5%
1,0%
3,3%
2,5%
3,7%
1,0%
0,9% 0,9%
1,3%
1,9%
0,4%
1,6% 1,6%
0,7%
1,5%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E2018E
185 186 197 206
234
272
348
423
460
512
563
590 598
618 617
633
656
685
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E
+3.6%
+4.5%
Source : Bank Al Maghrib, CFG Research Source : Bank Al Maghrib, CFG Research
D’autre part, le caractère encore modéré (bien qu’en amélioration) de la reprise économique et des crédits ne plaide pas
pour un durcissement des conditions monétaires et une remontée du taux directeur. Par ailleurs, la poursuite de
l’amélioration de nos finances publiques et le renforcement significatif de nos réserves de changes depuis 2013
contribueraient à maintenir les taux à leurs niveaux bas actuels.
2. 2017
E
et 2018
E
devraient confirmer la reprise de la masse bénéficiaire après une période 2011-2015
Après 5 années de baisses consécutives, les bénéfices des sociétés cotées ont connu un très net rebond en 2016 avec une
hausse de 12%.
Cette reprise de la masse bénéficiaire devrait se confirmer en 2017 dans la continuité de la hausse de 7,7% enregistrée sur
le S1-17. Elle devrait même s’amplifier sur l’ensemble de l’année pour se situer à près de 11,7%,tirée par la non-récurrence
de certaines charges exceptionnelles qui avaient affecté les résultats du S2-16 (provision de CMA suite à la dévaluation de
l’EGP, contrôle fiscaux sur SAH et LYD, …).
Comme l’illustre le graphique ci-dessous, la nouvelle progression des bénéfices de la cote devrait résulter des principales
évolutions sectorielles suivantes :
- Une hausse de 93% des bénéfices du secteur minier (+697 MDH) portée par la hausse des cours des métaux à
l’international ainsi que par la plus-value de cession générée par Managem suite à la cession de 61,2% de
Lamikal à Wanbao Mining ;
- Une augmentation de 56% des résultats nets du secteur cimentier (+1 071 MDH) principalement attribuable à
la non-récurrence de la provision d’impairment de la participation de Ciments du Maroc dans Suez Cement
Company à hauteur de 1 253 MDH en 2016 ;
- Une appréciation de 15% des bénéfices du secteur agroalimentaire (+282 MDH) qui enregistrerait à nouveau
l’une des meilleures performances parmi les grands secteurs représentés à la cote (hors effets non-courants).
Cette croissance serait tirée par SBM (+12%) grâce à une hausse de ses ventes en volumes de près de 5%, ainsi
que par CSR (+17%) qui bénéficierait de la poursuite de la montée en puissance de ses activités à l’export ;
- Une progression de 9% du secteur bancaire (+966 MDH). Malgré une stagnation de la marge d’intérêt, les
principales banques de la place devraient bénéficier de la bonne orientation de leurs marges sur commissions,
de la contribution croissante de leurs filiales à l’international, ainsi que de l’impact positif de la baisse du coût
du risque. ATW expliquerait à elle seule près de 59% de la hausse des bénéfices du secteur grâce entre autres
à Barclays Bank Egypt dont la contribution bottomline devrait être significative dès 2017
E
;
- Une légère hausse de 1,6% du résultat net de Maroc Telecom grâce à l’amélioration des performances
opérationnelles des filiales en Afrique Subsaharienne, en particulier au niveau des filiales Moov acquises en
2015 auprès d’Etisalat ;
- Une baisse de 13% des bénéfices du secteur immobilier (-208 MDH) en lien avec un contexte toujours difficile
pour le segment des logements sociaux.
12 février 2018
16
Evolution de la masse bénéficiaire entre 2016 et 2017
E
28 824
+697
+1 071 +282 +79
+966
+212 +85 +117
-144
32 189
20 000
22 000
24 000
26 000
28 000
30 000
32 000
34 000
Masse Bénéficiaire
2016
Mines Ciment Agroalimentaire Energie Banques Assurances Télécoms Utilities Autres Masse Bénéficiaire
2017E
Source : CFG Research
En 2018
E
, la masse bénéficiaire devrait poursuivre sa tendance haussière. Avec une hausse estimée à 6%, sa progression
devrait néanmoins revêtir un caractère plus modérée comparativement à 2017
E
, où elle a pu bénéficier de l’effet
amplificateur des charges exceptionnelles ayant impacté les résultats 2016.
D’un point de vue sectoriel, elle sera principalement portée par :
- Une progression de 8% des résultats agrégés du secteur bancaire (+944 MDH) en lien avec la reprise attendue des
encours de crédits en 2018
E
et la montée en régime continue des filiales d’ATW, BCP et BCE sur le continent africain. Il
est à noter qu’ATW bénéficiera de surcroît de l’intégration de l’ex-Barclays Bank Egypt sur une année pleine contre 7
mois seulement en 2017
E
;
- Une hausse de 6% du résultat net de Maroc Telecom (+362 MDH) tirée par une stabilisation de l’EBITDA au Maroc
après plusieurs années de baisse, et une hausse de 9% de l’EBITDA à l’international grâce à l’effet combiné d’une
croissance topline de près de 5% et de l’amélioration des marges opérationnelles dans les nouvelles filiales acquises
auprès d’Etisalat ;
- Une nouvelle appréciation des résultats du secteur agroalimentaire (+3%, soit +62 MDH) principalement attribuable à
Brasseries du Maroc qui devrait réaliser une croissance de son bottomline de 9% à 398 MDH ;
- La poursuite de la monté en puissance de LBV (+25% ou +42 MDH) et le redressement des résultats de Marsa Maroc
(+37% ou +158 MDH) après une année 2017 où ses performances financières devraient être impactées par le
lancement du TC3 Casablanca et par une charge non-récurrente de 89 MDH liée à un contrôle fiscal au cours de 2017
E
.
Du côté des performances négatives, le secteur immobilier devrait enregistrer une baisse contenue de ses bénéfices (-2%
ou -22 MDH), alors que le secteur minier afficherait une diminution de 6% de ses résultats nets agrégés en raison de la non-
récurrence la plus-value de cession réalisée par Managem en 2017
E
.
Evolution estimée de la masse bénéficiaire entre 2017
E
et 2018
E
32 189
-85
+34 +62 +75
+944
+107 +362 +6
+340 34 033
20 000
22 000
24 000
26 000
28 000
30 000
32 000
34 000
Masse Bénéficiaire
2017E
Mines Ciment Agroalimentaire Energie Banques Assurances Télécoms Utilities Autres Masse Bénéficiaire
2018E
Source : CFG Research
De manière générale, la tendance haussière empruntée par la masse bénéficiaire depuis 2016 s’explique par les efforts
déployés par plusieurs entreprises cotées au cours de ces dernières années dans un environnement économique
défavorable pour :
1. Développer de nouveaux relais de croissance. Ceci s’est matérialisé par d’importants mouvements de croissance
externe par certains grands groupes nationaux principalement en Afrique Sub-Saharienne (l’international
12 février 2018
17
représente à fin 2016 près de 31,5% du PNB du secteur bancaire et 42% du CA de Maroc Telecom), ainsi que par
le lancement par certaines entreprises de nouvelles lignes d’activité pour remédier à la faible croissance de leurs
activités historiques (ex : développement de la gamme de produits de savons chez Lesieur, l’export chez Cosumar,
les exportations de clinker chez les cimentiers, le fee business chez Salafin, …) ;
2. Optimiser leurs structures de coût. Après avoir vécu dans une certaine zone de confort (forte croissance
économique) jusqu’à la fin de la dernière décennie, de nombreuses entreprises ont réalisé l’intérêt d’optimiser
leurs coûts opérationnels en vue de préserver leur rentabilité dans une conjoncture moins porteuse. Chez
certains groupes cotés, ces efforts se sont entre-autres traduits par des plans de réduction des coûts salariaux et
d’optimisation des coûts énergétiques (ex : utilisation accrue des énergies alternatives chez les cimentiers,
transition vers le charbon chez Cosumar, …).
Malgré la faiblesse structurelle de la croissance de certains grands secteurs représentés à la cote (exemple : ciment &
matériaux de construction, immobilier, …), les efforts réalisés par les entreprises cotées ces dernières années conjugués à la
reprise anticipée de nos activités non-agricoles, devraient soutenir la reprise de la masse bénéficiaire sur les prochaines
années vers un niveau proche de la croissance nominale de notre PIB (≈ 6%).
La poursuite de la tendance haussière sur les bénéfices devrait aussi permettre de contenir le gonflement des multiples de
valorisation du marché. Le PER du marché a en effet connu une nette remontée depuis 2013 pour se situer à 20,2x à fin
2016 (cours à fin 2016 rapportés aux bénéfices 2016) et 19,4x à fin 2017 (cours à fin 2017 rapportés aux bénéfices 2017
E
).
Si le PER du marché peut a priori paraître élevé, il est important de relativiser ce constat par une analyse rétrospective du
marché marocain. Celle-ci montre en effet que le marché a déjà traité à des niveaux comparables en 2006 dans une
configuration de taux et de croissance globalement similaires. En 2007 et début 2008, le marché a même atteint des PER
significativement plus importants que les niveaux observés actuellement, porté par un contexte euphorique (nette détente
de la prime de risque), une très forte croissance des bénéfices et de nombreuses IPO.
Une reproduction du scénario de 2007 nous paraît cependant peu plausible à court terme (croissance moins importante,
absence de papier frais). Le marché devrait continuer selon nous à traiter à un PER autour de 20x à fin 2018, d’où notre
estimation d’une nouvelle hausse de l’indice de 5% à 10%.
Enfin, il nous semble aussi important de nuancer la cherté apparente du marché par la faiblesse du coût du capital, avec des
taux historiquement bas (3,3% pour le BDT à 10 ans) et une très nette baisse de la prime de risque depuis le T4-2016 à 4,7%
actuellement. Pour rappel, nous calculons celle-ci à travers une approche ex-ante sur la base d’une DDM sur l’ensemble du
marché actions. Nous excluons en effet l’approche historique (ex-post) compte tenu du manque de profondeur historique
du marché marocain. Cette dernière méthode n’est généralement considérée comme pertinente que sur certains marchés
occidentaux développés et présentant une importante profondeur historique.
Evolution du PER du marché sur la période 2000-2018
E
13,4x
11,0x
9,8x
18,4x
15,2x 14,7x
20,1x
22,3x
26,5x
19,7x
17,4x
19,2x
16,7x
16,0x
17,2x
20,8x
17,7x
20,2x
19,4x
≈ 20,2x
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Pic
2008
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E
Source : CFG Research
12 février 2018
18
Evolution de la prime de risque et du taux sans risque
(2005 – Fév. 2018)
Evolution du dividend yield et du taux sans risque
(2000-2017)
3,6%
4,7%
2,8% 2,4%
4,4% 5,1% 4,5% 5,0% 5,2% 5,0% 5,5% 6,0% 5,3% 5,0% 4,7%
4,7% 3,4%
4,4% 4,3%
4,5%
4,1%
4,1%
4,2%
4,8% 5,6%
3,5%
3,5%
3,2% 3,2% 3,3%
8,3% 8,1%
7,1% 6,7%
8,9% 9,2%
8,6%
9,2%
10,0%
10,6%
9,0%
9,5%
8,5% 8,2% 8,0%
2005 2006 2007 Pic
2008
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Fev.
2017
Fev.
2018
Prime de risque BDT 10 ans
3,4%
3,9%
5,0%
4,0%
3,7%
4,2%
3,4%
2,7%
2,3%
4,0%
4,7%
3,9% 4,1%
4,4% 4,6%
4,1% 4,5%
3,7% 4,0%
4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7%
3,4%
4,4% 4,3% 4,5%
4,1%
4,1% 4,2%
4,8%
5,6%
3,5% 3,5% 3,2% 3,2%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Pic
2008
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
DY BDT 10 ans
Spread positif
depuis 2014
Source : CFG Research Source : CFG Research
APRES UNE EXCELLENTE ANNEE 2017 POUR NOS PRINCIPALES RECOMMANDATIONS A L’ACHAT, NOUS ABORDONS
L’ANNEE 2018 AVEC UNE LISTE RESSERREE DE TOPS PICKS : LBV, SBM, IAM, ATW, SMI.
Label Vie & Brasseries du Maroc : Un potentiel de hausse encore significatif malgré les très fortes performances de 2017
L’année 2017 aura été un bon cru pour certaines de nos valeurs préférées. Elle aura notamment permis à Marsa Maroc et à
Colorado de largement consommer leur potentiel d’appréciation avec des performances respectives de +36,8% à 160 DH et
de +51,8% à 82 DH. Label Vie et Brasseries du Maroc ont aussi connu une trajectoire haussière particulièrement
remarquable avec des progressions de 42,1% et 19,6% respectivement. Elles continuent cependant de présenter des
fondamentaux justifiant une poursuite de ce trend sur l’année 2018.
Label Vie – Acheter avec un objectif de cours de 2 156 DH
Malgré la forte progression de son cours boursier en 2017, LBV continue selon nous de présenter un potentiel
d’appréciation significatif. Au cours des 12 prochains mois, nous voyons en effet LBV aller traiter vers les 2 000 DH à
2 100 DH, tendant ainsi vers notre cours cible de 2 156 DH. Dans un tel scénario, le TSR (Total Shareholder Return) sur les 12
prochains mois serait de 15% à 20% en tenant compte d’un DY de 1,7%. La poursuite du trend haussier sur LBV serait
principalement portée par une très forte progression de 26,7% de son RNPG à 177 MDH en 2017
E
et de 18,5% à 209 MDH
en 2018
E
.
LBV est selon nous une valeur de croissance par excellence avec :
- Un marché à très fort potentiel de développement, avec un taux de pénétration de la grande distribution de seulement
15% au Maroc ;
- Une stratégie de développement ambitieuse permettant de pleinement capturer la croissance potentielle de ce
marché via différents formats de magasins, et l’ouverture chaque année de près de 18 000 m² de surface commerciale
additionnelle. De surcroît, la transformation à terme de VLV en OPCI et sa déconsolidation, permettrait à LBV
s’améliorer sa structure bilancielle et sa capacité d’investissement, et d’accélérer ainsi davantage le développement de
son réseau de magasins ;
- Une forte croissance topline se matérialisant par le renforcement continu du pouvoir de négociation du groupe auprès
de ses fournisseurs et une meilleure dilution de ses coûts fixes, permettant ainsi à LBV d’afficher régulièrement une
croissance bottomline à 2 chiffres sur les prochaines années (TCAM 2016-2020
E
de 16,8%) ;
- Bien que traitant à un PER supérieur à celui du marché dans son ensemble, celui-ci se justifie amplement par sa
croissance très largement supérieure à celle du marché (2,6 fois plus élevé sur la période 2016-2020
E
). Par ailleurs, son
potentiel de croissance à long terme justifierait selon nous qu’elle traite durablement à des niveaux de valorisation plus
importants que ceux du marché.
Evolution du chiffre d’affaires sur la période 2015-2020
E
Evolution du RNPG sur la période 2015-2020
E
6 107 6 533 7 300 7 998 8 709 9 431
19
239
143
265
265
265
6 126
6 772
7 443
8 263
8 974
9 696
2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E
CA périmètre constant Nouvelles ouvertures
112
139
177
209
232
259
2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E
> x2
Source : Label Vie, CFG Research Source : Label Vie, CFG Research
12 février 2018
19
Brasseries du Maroc – Acheter avec un objectif de cours de 3 336 DH
A l’instar de LBV, SBM a connu une année boursière 2017 favorable avec une progression de son cours de 19,6%, mais
continue cependant d’afficher un potentiel d’appréciation de 15,7% sur la base d’un cours cible de 3 336 DH. Sur les 12
prochains mois, nous estimons que le cours de SBM devrait tendre vers des niveaux de 3 200 DH à 3 300 DH, soit un TSR de
15% à 19% (DY estimé à 4,3%).
Ce trend haussier serait porté selon nous par :
- La poursuite de la reprise des volumes de vente de bières (+5,0% attendu pour 2017
E
et +4,0% en 2018
E
) grâce à
l’absorption par le groupe des chocs exogènes ayant affecté ses ventes sur la période 2010-2015 (fermetures des
rayons alcool de Marjane/Acima, 2 augmentations de la TIC), et au glissement graduel des mois sacrés de Ramadan et
Chaâbane en dehors de la période estivale. Avec des volumes en progression régulière, SBM devrait atteindre le seuil
de 1 millions d’hectolitres à horizon 2021/2022, permettant ainsi au groupe de renouer avec sa marge d’EBITDA
d’avant 2010 de près de 30%.
- Ceci se matérialiserait sur les prochaines années par une amélioration significative des marges opérationnelles (Marge
d’EBITDA 2016 de 26,5%) et permettrait ainsi à SBM d’enregistrer un TCAM 2016-2020
E
de son RNPG de 8,1%.
- Au-delà de ses perspectives de croissance attractives, SBM offre aussi l’un des meilleurs rendements en dividendes de
la place avec un DY 2017
E
de 4,3%. Grâce à une trésorerie nette confortable et en croissance régulière, le groupe
distribue et continuera à distribuer la quasi-intégralité de ses bénéfices. A cet égard, il convient aussi de souligner
qu’avec une trésorerie nette estimée à 823 MDH à fin 2017
E
, SBM est susceptible à court ou à moyen terme de
distribuer un important dividende exceptionnel (à l’instar de ce qui avait été fait en 2009 au titre de l’exercice 2008),
ou d’investir par croissance interne ou externe dans le développement d’une nouvelle activité, bonifiant ainsi
davantage son profil de croissance.
Evolution des volumes de bières sur la période 2009-
2022
E
Evolution du chiffre d’affaires, du résultat net et de la
marge d’EBITDA sur la période 2009-2022
E
1 019
889 870 871
810 766 773 816 857 891 922 950 978 1 008
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
Ventes bieres en KHL
2 124 2 200 2 346 2 394 2 318 2 257 2 266 2 399 2 540 2 660 2 762 2 848 2 936 3 027
306 250 350 331 268 249 264 326 365 398 424 446 464 472
30,6%
28,1% 27,7% 26,2% 24,1% 23,0%
26,6% 27,0% 27,6% 28,4% 28,9% 29,3% 29,5% 29,7%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
CA RNPG Marge d'EBITDA
Source : Brasseries du Maroc, CFG Research Source : Brasseries du Maroc, CFG Research
Attijariwafa bank & Maroc Telecom : Les 2 principales market cap de la place devraient surperformer le marché en 2018
E
Attijariwafa bank – Acheter avec un objectif de cours de 562 DH
Le redressement attendu de la croissance des crédits au Maroc combiné à l’exposition accrue du groupe à des marchés à
fort potentiel de développement (Egypte, Tunisie, UEMOA, CEMAC), devrait faire d’ATW l’un des paris boursiers les plus
attractifs sur les 12 à 18 prochains mois. Nous voyons le cours d’ATW tendre sur les 12 prochains mois vers les 550 DH, soit
un TSR de 13% compte tenu de notre prévision d’un DY de 2,7%. En effet :
- L’amélioration de la progression des crédits au Maroc vers des niveaux proches de la croissance nominale du PIB
(≈ 6%), et une forte croissance à l’international grâce entre autres à l’acquisition de Barclays Bank Egypt (consolidée 7
mois sur 2017
E
et 12 mois sur 2018
E
), permettrait à ATW de réaliser un TCAM 2016-2019
E
de son PNB de 7% ;
- Ceci conjugué aux efforts d’optimisation des coûts au sein des filiales à l’international et à l’amélioration graduelle du
coût du risque au Maroc, comme en atteste la décélération de la croissance des CES du secteur depuis 2016 (3,7% en
2017 contre un TCAM de 14,8% sur la période 2012-2016), offrirait à ATW un profil de croissance attractif avec un
TCAM de son RNPG de 8,9% sur la période 2016-2019
E
. A horizon 2019
E
/2020
E
, ATW serait selon nous en mesure de
disputer à IAM son statut de premier contributeur à la masse bénéficiaire, voire son statut de première capitalisation
boursière de la place ;
- Enfin, il est important de souligner qu’en dépit d’une hausse de son cours de 17,2% en 2017, ATW continue de traiter à
un PER 2017
E
de 19,1x inférieur à celui de ses comparables (20,0x pour le secteur bancaire hors ATW).
12 février 2018
20
Evolution des encours de crédits par zone géographique
en MDH
Evolution du PNB et du RNPG en MDH
207 848 215 123 224 803 238 291
63 779
71 625
77 056
83 591
2016 2017E 2018E 2019E
Maroc Filiales à International
+3,5% +4,5%
+6,0%
+12,3%
+7,6%
+8,5%
8 247
9 678 10 130 10 604
4 757
5 330 5 790 6 153
3,6%
17,4%
4,7% 4,7%
6,7%
12,0%
8,6%
6,3%
-20,0%
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
0
2 000
4 000
6 000
8 000
10 000
12 000
14 000
16 000
18 000
20 000
2016 2017E 2018E 2019E
PNB RNPG Variation PNB Variation RNPG
Source : Attijariwafa bank, CFG Research Source : Attijariwafa bank, CFG Research
Maroc Telecom – Acheter avec un objectif de cours de 168 DH
Après avoir pris un certain retard par rapport au marché en 2017 (-5,6% pour IAM vs. +5,5% pour le CFG 25), nous voyons
l’opérateur historique national rattraper son retard en 2018
E
et surperformer le marché pour traiter à des niveaux tendant
vers les 165 DH à l’issue des 12 prochains mois, soit un TSR de 16% avec un DY estimé à 4,4%.
Cette perspective positive sur le cours d’IAM serait portée selon nous par la confirmation de l’entrée de Maroc Telecom
dans un cycle de rentabilité plus vertueux après une période 2011-2015 difficile marquée par une baisse de 40,8% de son
RNPG.
En effet, IAM devrait bénéficier dès 2017
E
i/ de l’atténuation de l’intensité concurrentielle sur les prix du mobile au Maroc,
ii/ de la forte croissance de la data mobile, iii/ d’une croissance de 2% de son CA à l’international, et iv/ des effets de son
programme de réduction des coûts pour afficher un EBITDA consolidé en hausse de 1,7% à 17,2 MrdDH et un RNPG en
progression de 1,5% à 5 683 MDH. IAM réaliserait cette performance malgré un contexte marqué par la réinstauration par
le régulateur d'une asymétrie de 20% sur les terminaisons d'appels mobile à partir du 1
er
mars 2017, et par des charges
exceptionnelles de près de 240 MDH liées au programme de départs volontaires lancé par le groupe début 2017.
En 2018
E
, la croissance de l’EBITDA et du RNPG d’IAM devrait s’accentuer avec des hausses respectives estimées à 3,6% et
7,1%, bénéficiant de l’absorption courant 2017 de l’impact lié à la réinstauration de l’asymétrie sur les appels mobile
entrants, et de l’accélération de la croissance en Afrique Sub-Saharienne en lien avec une conjoncture économique plus
porteuse et la poursuite de l’amélioration des marges opérationnelles sur les nouvelles filiales acquises auprès d’Etisalat.
Enfin et au-delà de l’amélioration des perspectives de croissance de l’opérateur historique national, IAM continuerait de
présenter un profil défensif avec un DY 2017
E
de 4,4% et DY 2018
E
de 4,7%.
Evolution du CA et de l’EBITDA en MDH Evolution du RNPG (en MDH) et du D/Y
35 252 34 908 35 490 36 277
16 908 17 197 17 810 18 470
2016 2017E 2018E 2019E
CA Consolidé EBITDA
5 597 5 683
6 045 6 261
4,39% 4,45%
4,74%
4,91%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
-
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
7 000
8 000
9 000
10 000
2016 2017E 2018E 2019E
RNPG D/Y
Source: IAM, CFG Research Source: IAM, CFG Research
SMI - Une valeur de rendement & de croissance - Acheter avec un objectif de cours de 3 915 DH
Si Managem et CMT ont connu sur 2016 et 2017 une hausse particulièrement prononcée de leurs cours boursiers avec
+143,1% et +56,2% respectivement, SMI n’a connu pour sa part qu’une appréciation modérée de 17,6% sur la même
période.
Ainsi, et alors que Managem et CMT nous semblent actuellement traiter à des niveaux de valorisation élevés, avec des
risques de baisses non-négligeables à 1 474 DH et 1 378 DH respectivement (suite à la forte dépréciation récente de l’USD
vs. EUR celle-ci a consommé une part significative de l’upside induit par l’appréciation des cours des métaux), SMI affiche
12 février 2018
21
selon nos estimations un potentiel de hausse de 16% à 3 915 DH.
De surcroît, SMI combine selon nous 3 qualités majeures rarement disponibles en même temps sur un titre financier avec :
1. Un profil de rendement particulièrement attractif avec un DY estimé à 5,7% en 2017
E
et à 6,3% en 2018
E
;
2. Une croissance à 2 chiffres avec un TCAM 2016-2020
E
de 10% de son résultat net grâce d’une part, à l’extension de
sa capacité de production à 300 TM à horizon 2020, et d’autre part, à l’orientation haussière des consensus
mondiaux sur le cours de l’argent. Nos prévisions tiennent compte de la baisse de la parité USD/MAD ;
3. Une opportunité de hedging intéressante dans le scénario (bien que très peu probable à court et à moyen termes)
d’une dévaluation du MAD. En effet, l’essentiel du chiffre d’affaires de SMI est généré en USD alors que la
majorité de ses coûts sont supportés en MAD.
Evolution du résultat net et du dividend yield sur la période 2016-2020
E
293
315
350
399
451
4,4%
5,7%
6,3%
7,2%
8,1%
2016 2017E 2018E 2019E 2020E
Résultat Net Dividend Yield
Source : SMI, CFG Research
12 février 2018
22
Univers de couverture : Tableau récapitulatif de nos recommandations
Synthèse des recommandations, cours cibles, données boursières et multiples de valorisation pour les principales
valeurs composant notre univers de couverture
Top
Picks
2017
E
2018
E
2017
E
2018
E
2017
E
2018
E
Label'Vie Acheter 1 770 2 156 21,8% 5 025 3 663 28,4x 24,0x 2,7x 2,5x 1,8% 2,1%
SMI Acheter 3 375 3 915 16,0% 5 552 423 17,6x 15,9x 3,7x 3,6x 5,7% 6,3%
Brasseries du Maroc Acheter 2 884 3 336 15,7% 8 161 1 905 22,3x 20,5x 5,0x 4,9x 4,3% 4,7%
Maroc Telecom Acheter 148 168 13,5% 130 106 15 020 22,6x 21,2x 8,2x 8,1x 4,4% 4,7%
Attijariwafa bank Acheter 500 562 12,4% 101 764 21 996 19,1x 17,6x 2,3x 2,1x 2,7% 2,9%
Risma Acheter 163 202 24,2% 2 330 387 n.s. n.s. 1,7x 1,6x 0,0% 0,7%
Auto Hall Acheter 95 115 21,7% 4 753 588 28,4x 23,8x 2,8x 2,8x 3,5% 3,4%
Salafin Conserver 1 006 1 094 8,7% 2 409 221 20,0x 17,0x 4,7x 3,6x 6,2% 5,9%
Marsa Maroc Conserver 172 184 7,0% 12 624 9 786 29,3x 21,4x 5,3x 5,0x 3,4% 4,7%
CIH Bank Conserver 290 308 6,2% 7 718 1 514 21,9x 18,8x 1,6x 1,5x 4,1% 4,8%
LafargeHolcim Maroc Conserver 2 103 2 222 5,7% 49 276 6 833 23,9x 22,7x 4,9x 5,7x 7,3% 7,3%
BCP Conserver 298 313 5,0% 54 312 13 333 19,4x 17,9x 1,7x 1,6x 2,1% 2,3%
Colorado Conserver 87 87 -0,1% 1 053 326 22,8x 21,7x 3,2x 3,2x 4,4% 4,6%
Lesieur Conserver 180 179 -0,6% 4 974 1 618 23,8x 22,2x 2,9x 2,8x 2,8% 3,1%
Ciments du Maroc Conserver 1 765 1 659 -6,0% 25 480 3 939 27,0x 26,8x 4,8x 4,7x 3,7% 3,7%
Cosumar Conserver 302 273 -9,5% 18 998 10 179 17,4x 18,2x 3,6x 3,4x 3,9% 3,7%
Disway Conserver 495 447 -9,7% 934 707 8,2x 7,9x 1,5x 1,4x 4,8% 4,9%
Afriquia Gaz Vendre 3 256 2 729 -16,2% 11 193 411 20,4x 20,3x 5,0x 4,7x 4,4% 4,5%
Managem Vendre 1 795 1 474 -17,9% 17 934 2 974 20,3x 23,9x 3,5x 3,3x 2,7% 2,9%
CMT Vendre 1 759 1 378 -21,7% 2 957 2 104 12,6x 12,5x 3,8x 3,6x 7,2% 7,2%
Sonasid Vendre 809 580 -28,3% 3 155 2 220 40,5x 33,3x 1,6x 1,5x 0,0% 0,0%
Résidences Dar Saada Under Review 143 Under Review n.a. 3 748 6 121 9,5x 10,2x 0,9x 0,9x 4,7% 5,4%
Addoha Under Review 37 Under Review n.a. 11 773 11 876 13,3x 13,3x 0,9x 0,9x 6,5% 6,6%
Volume
quotidien
moyen en 2017
(en KDH)
P/E P/B DY
Sociétés Recommandation
Cours actuel
(en DH)
Cours cible
(en DH)
Potentiel
Market Cap
(en MDH)
Source : CFG Research
Nous tenons à souligner qu’à partir de la section « Revue et perspectives du marché », tous les cours boursiers et ratios de valorisation
indiqués dans ce rapport ont été arrêtés en date de 5 février 2018.
12 février 2018
23
Revue et Perspectives des principaux secteurs d’activité
- Secteur Agroalimentaire
- Secteur Distribution GMS
- Secteur Bancaire
- Secteur Cimentier
- Secteur Immobilier
- Secteur Télécommunications
12 février 2018
24
Secteur Agroalimentaire
Des croissances disparates attendues en 2017
E
- En 2017
E
, et dans un contexte marqué par une évolution maîtrisée des prix à la consommation avec une inflation
contenue à 0,7%, une forte augmentation des revenus ruraux soutenus par les très bonnes performances de la
campagne agricole 2016/2017, le comportement favorable des transferts des MRE (+4,4% en 2017) et une progression
de 4,3% des crédits à la consommation, la croissance de la consommation des ménages s’est établie à 4,3%, en nette
amélioration par rapport aux niveaux observés depuis 2013.
- Les ventes d’huile de table et d’huile alimentaire destinée à l’industrie devraient afficher une modeste croissance de
1%, un niveau similaire à celui des 3 dernières années et en ligne avec la croissance démographique. La consommation
continuera d’être dominée par l’huile de soja, qui représente environ 85% de la consommation totale. Après une
campagne oléicole 2016-2017 défavorable, la production d’huile d’olive devrait se redresser en 2017
E
-2018
E
et croitre
de 28% durant la campagne 2017
E
-2018
E
(70 KT en 2016-2017 versus 120 KT en 2015-2016).
- La consommation de sucre au Maroc devrait subir une baisse structurelle de l’ordre de 0,5% par an, en ligne avec la
tendance observée ces deux dernières années. Cette baisse sera impulsée par un changement dans les habitudes de
consommation et un souci croissant d’une alimentation plus saine de la population.
- Les ventes de bière devraient croitre de 5% en 2017
E
et de 4% en 2018
E
grâce à 1/ un cadre fiscale stabilisé favorisant
un rebond durable des ventes, et 2/ la croissance des volumes impulsée par la poursuite du glissement du mois de
Ramadan en dehors de la saison estivale (historiquement durant la saison estivale, les volumes de ventes sont 30%
plus élevés que la normale. Cet effet de base favorable devrait perdurer sur les 3 prochaines années.
- A l’exception de Lesieur, les principales sociétés cotées du secteur agroalimentaire à savoir Cosumar et Brasseries du
Maroc devraient à l’instar de 2016 connaître une croissance relativement importante de leur rentabilité en 2017
E
. Ces
sociétés devraient observer une amélioration au niveau de leurs marges, bénéficiant 1/ d’une meilleure absorption de
leurs coûts fixes via la hausse attendue de leur chiffre d’affaires, et 2/d’une gestion plus rigoureuse des charges
opérationnelles. A contrario, nous prévoyons une stabilisation de la rentabilité de Lesieur en 2017
E
et ce, malgré une
croissance à deux chiffres au niveau du chiffre d’affaires.
A l’exception de Lesieur, les principales sociétés cotées du secteur agroalimentaire à savoir Cosumar et Brasseries du
Maroc devraient à l’instar de 2016 connaître une croissance relativement importante de leur rentabilité en 2017
E
.
En 2017
E
, et dans un contexte marqué par une évolution maîtrisée des prix à la consommation avec une inflation contenue
à 0,7%, une forte augmentation des revenus ruraux soutenus par les très bonnes performances de la campagne agricole
2016/2017, le comportement favorable des transferts des MRE (+4,4% en 2017) et une progression de 4,3% des crédits à la
consommation, la croissance de la consommation des ménages s’est établie à 4,3%, en nette amélioration par rapport aux
niveaux observés depuis 2013.
En 2018
E
, la croissance de la consommation des ménages devrait afficher un rythme de progression en légère décélération,
avec une croissance estimée à près de 3,8%, et ce en lien avec l’impact négatif d’une moins bonne mauvaise campagne
agricole 2017/2018 sur les revenus ruraux, et ce suite aux retards pluviométriques observés sur le T4-17.
Croissance réelle de la consommation de ménages (2000-2018
E
)
1,4%
2,3%
3,6%
7,3%
4,9%
2,3%
6,9%
3,8%
7,6%
4,0% 4,0%
5,4%
4,2%
3,2% 3,1%
2,3%
3,4%
4,3%
3,8%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E
Source : Ministère des Finances, Estimations CFG Research
12 février 2018
25
Huile alimentaire – perspectives
Les ventes d’huile de table et d’huile alimentaire destinée à l’industrie devraient afficher une modeste croissance de 1%, un
niveau similaire à celui des 3 dernières années et en ligne avec la croissance démographique. La consommation continuera
d’être dominée par l’huile de soja, qui représente environ 85% de la consommation totale. L’importance de la part de
l’huile de soja est principalement liée à son prix relativement plus abordable que l’huile de tournesol, de maïs ou de colza.
L’industrie oléagineuse continuera de pâtir d’un effet prix défavorable induit par la courbe baissière empruntée par le prix
de l’huile brute de soja sur les marchés des matières premières à l’international. En effet et comparé à 2016, le prix moyen
de l’huile brute de soja a baissé de 5,1% en 2017 (versus +19,2% en 2016).
Après une campagne oléicole 2016-2017 défavorable, la production d’huile d’olive devrait se redresser en 2017
E
-2018
E
et
croître de 28% durant la campagne 2017
E
-2018
E
(70 KT en 2016-2017 versus 120 KT en 2015-2016). Selon la fédération
interprofessionnelle de la filière oléicole, la production d’olive devrait afficher un niveau record, en hausse de 47,8% par
rapport à la campagne 2016-2017. Toutefois, les niveaux record escomptés concernent la production d’olive et non les
volumes d’huile d’olive. En effet, le faible niveau de précipitations enregistrées en 2017 devrait impacter négativement les
rendements et les taux d’extraction.
Evolution des ventes d’huile de table et d’huile
alimentaire BtoB en KT (2009-2018
E
)
Evolution des ventes d’huile d’olive en KT (2009-2018
E
)
371
364
355
364 362
366
369
373
377
380
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e
+1,0%
+1,0%
60
90
100
111 112
90
120
70
89
103
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e
+28%
+15%
Source : Lesieur, Estimations CFG Research Source : Lesieur, Estimations CFG Research
Sucre - perspectives
La consommation de sucre au Maroc devrait subir une baisse structurelle de l’ordre de 0,5% par an, en ligne avec la
tendance observée ces deux dernières années. Cette baisse sera impulsée par un changement dans les habitudes de
consommation et un souci croissant d’une alimentation plus saine de la population. Avec une consommation par habitant
de 37 kg/an et une moyenne mondiale de 21 kg/an/habitant, le Maroc se positionne parmi les plus grands consommateurs
de sucre au monde.
A l’instar des pays producteurs de betteraves sucrières qui ne disposent pas d’un climat tropical propice à la production de
canne à sucre, le Maroc subventionne cette industrie afin de maintenir sa compétitivité. Le sucre est une denrée
alimentaire sensible et de première nécessité au Maroc, et est consommé principalement dans le thé vert. Ainsi et après
l’indépendance, l’Etat Marocain a mis en place un système de subvention du sucre visant 1/ à neutraliser l’impact de la
volatilité du cours du sucre brut à l’international, 2/ à promouvoir l’amont sucrier national, 3/ à préserver le pouvoir
d’achat des consommateurs, et 4/ à assurer un certain niveau d’autosuffisance au Maroc. La production locale de plantes
sucrières ne satisfaisant qu’une partie de la consommation locale (50% en 2016 soit 600 KT), le Maroc via Cosumar importe
du sucre brut pour pallier le déficit structurel. La consommation de sucre au Maroc totalise 1,2 MT. Afin de préserver la
compétitivité et la pérennité de l’amont sucrier national, d’assurer au royaume un certain niveau d’autosuffisance, l’Etat a
fixé un prix cible à l’importation. Ce système de référencement des prix neutralise ainsi toutes possibilités d’arbitrage entre
la production de sucre à partir du sucre brut importé ou à partir des plantes sucrières. Depuis 1996 et dans le but de
préserver le pouvoir d’achat des consommateurs, une subvention forfaitaire est allouée à la consommation du sucre
raffiné. Ainsi, au Maroc le sucre est sujet à deux subventions. La première subvention sur le sucre brut est destinée à
neutraliser l’impact de la volatilité du cours du sucre brut à l’international et à préserver la compétitivité de la production
agricole sucrière nationale. La deuxième subvention sur le sucre raffiné est destinée à préserver le pouvoir d’achat des
consommateurs.
En décembre 2017, le Ministre des Affaires Générales et de la Gouvernance a communiqué sur une éventuelle suppression
de la caisse de compensation à horizon 2019
E
. Cette dernière devrait être remplacée par un système de subventions ciblées
profitant exclusivement aux ménages à faibles revenus. Ce système aura pour objectif de décompenser le sucre, le gaz et la
farine, et d’attribuer une allocation variable selon le pouvoir d’achat des ménages. Selon nous, la suppression de la
compensation généralisée aura un impact négatif sur les ventes de sucre à court terme. Post-suppression de la subvention
à la consommation, le prix du sucre passerait de 5 DH/kg à 8 DH/kg. Soulignons toutefois que cette réforme ne concernerait
que la subvention à la consommation, soit 2 661 DH/T. Le gouvernement continuerait selon nous à protéger la production
12 février 2018
26
sucrière locale à travers le mécanisme de régulation qui permet d’aligner le coût d’importation du sucre brut au prix de
référence (5 335 DH/T). Selon nous, cette réforme aurait pour conséquence l’accélération du rythme de baisse de la
consommation de sucre au Maroc.
Evolution des ventes de sucre en KT (2008-2018
E
) Evolution des ventes de sucre en KT par type de produit
(2011-2018
E
)
1 142
1 161
1 186
1 206
1 226
1 218
1 209
1 224
1 204 1 198 1 192
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e
TCAM 2008-2012: +1,8% TCAM 2015-2018e: -0,5%
410 409 402 395 386 374 366 358
153 156 154 156 163 160 160 159
643 661 661 681 675 670 672 675
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e
Granulé Morceaux et lingots Pain de sucre
Source : Cosumar, Estimations CFG Research Source : Cosumar, Estimations CFG Research
Perspectives de croissance du marché de la bière.
Après plusieurs années de croissance au cours de la dernière décennie, les ventes de bières avaient réussi à atteindre la
barre symbolique de 1 million d’hectolitres en 2009. Cependant à partir de 2010, la concomitance d’un ensemble de
facteurs exogènes à impacté les volumes à la baisse à savoir :
L’augmentation des prix de vente de SBM suite à la répercussion des augmentations de la TIC (+300 DH/HL en
2010 et +100 DH/HL en 2012) ;
La répercussion par SBM du coût du marquage fiscale sécurisé imposé depuis 2010 ;
La concomitance de Chaâbane et Ramadan avec la haute saison des ventes d’alcool (saison estivale) ;
La décision isolée de la GMS d’augmenter de 20% en moyenne les prix de vente des boissons alcoolisées en
septembre 2013 ;
La fermeture par le groupe Marjane de l’intégralité de ses caves d’alcool entre le mois de Ramadan de l’année
2013 et celui de 2014 (rappelons que le groupe Marjane de par sa taille représente plus de 30% de PDM dans la
GMS) ;
La montée en puissance de l’activité de contrebande dans le nord du Royaume suite aux augmentations
successives des prix de vente.
Conséquemment à cet environnement défavorable, les volumes ont connu des baisses significatives au cours des 5
dernières années, passant de plus de 1 million d’hectolitres de bière vendus en 2009 à 765 791 HL seulement en 2014. A
partir de 2015, les ventes de bière ont connu un renversement de tendance renouant ainsi avec la croissance. En 2016 nous
avons assisté à une accélération du rythme de croissance des volumes de ventes. Cette accélération s’est matérialisée par
une augmentation de 5.9% versus une progression de seulement 0.4% en 2015. Cette tendance devrait se poursuivre sur
les années à venir. Les ventes de bière devraient croitre de 5% en 2017
E
et de 4% en 2018
E
grâce à 1/ un cadre fiscale
stabilisé favorisant un rebond durable des ventes, et 2/ la croissance des volumes impulsée par la poursuite du glissement
du mois de Ramadan en dehors de la saison estivale (historiquement durant la saison estivale, les volumes de ventes sont
30% plus élevés que la normale). Cet effet de base favorable devrait perdurer sur les 3 prochaines années.
Evolution des ventes bières en HL (2009-2018
E
) Evolution de la TIC sur la bière en DH/HL (2009-2018
E
)
1019373
896469
877220
871171
809833
765791
772726
816000
856800
891072
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e
+5,0%
+4,0%
500
800
800
850
900
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e
Stabilisation de la TIC à 900 DH/HL
depuis 2013
Source : Brasseries du Maroc, Estimations CFG Research Source : Brasseries du Maroc, Estimations CFG Research
12 février 2018
27
A l’exception de LES, les principales sociétés cotées du secteur agroalimentaire à savoir CSR et SBM devraient à l’instar
de 2016 connaître une croissance relativement importante de leur rentabilité en 2017
E
. Nous recommandons d’acheter
SBM et de conserver LES et CSR.
A l’exception de Lesieur, les principales sociétés cotées du secteur agroalimentaire à savoir Cosumar et Brasseries du Maroc
devraient à l’instar de 2016 connaître une croissance relativement importante de leur rentabilité en 2017
E
. Ces sociétés
devraient observer une amélioration au niveau de leurs marges, bénéficiant 1/ d’une meilleure absorption de leurs coûts
fixes via la hausse attendue de leur chiffre d’affaires, et 2/ d’une gestion plus rigoureuse des charges opérationnelles. A
contrario, nous prévoyons une stabilisation de la rentabilité de Lesieur en 2017
E
et ce malgré une croissance à deux chiffres
au niveau du chiffre d’affaires.
Cosumar
En 2017
E
, le chiffre d’affaires de Cosumar devrait progresser de 6,2% à 8 356 MDH profitant principalement d’un effet prix
favorable à l’export. Malgré la baisse de la production de sucre à partir des plantes sucrières (500 KT en 2017
E
versus
600 KT en 2016), la marge brute devrait progresser de 140 points de base à 25,6% grâce 1/ à l’amélioration de la marge de
raffinage à l’export, 2/ aux économies d’énergie post-transition au charbon (vs. fuel industriel) au S2-2017, et 3/ à
l’amélioration de la teneur en sucre des plantes sucrières. A partir de 2018
E
, nous prévoyons un écrasement de la marge de
raffinage vers des niveaux inférieurs à ceux observés en 2017
E
. L’impact positif sur les marges escompté à travers la montée
en puissance de la production de sucre à partir des plantes sucrières sera contrebalancé par la baisse des ventes locales et
l’augmentation des ventes à l’export. Rappelons que l’export génère des marges largement inférieures à celles réalisés au
Maroc. En 2017
E
, le RNPG devrait progresser de 17,4% à 1 096 MDH. A partir de 2018
E
, nous prévoyons une stabilisation du
RNPG autour de 1,1 MrdDH.
Le lancement de l’export en 2014 a contribué à améliorer le taux d’utilisation de l’outil industriel et à augmenter
significativement les économies d’échelles. Rappelons que la consommation locale totalise en moyenne 1,2 MT/an versus
une capacité de production de 1,65 MT. A fin 2017
E
, Cosumar tourne à pleine capacité. Malgré une meilleure absorption
des charges fixes du groupe, la marge à l’export est nettement inférieure à celle des ventes locales. Ainsi, la monté en
puissance de l’export freine l’amélioration des marges consolidées. Il est à souligner, qu’en l’absence de nouvelles capacités
de raffinage, Cosumar ne sera plus en mesure de dégager de la croissance au niveau des volumes de ventes. Une
progression du chiffre d’affaires viendrait uniquement d’un effet prix positif sur les volumes à l’export.
Brasseries du Maroc
SBM a connu une année boursière 2017 favorable avec une progression de son cours de 19,6%, mais continue cependant
d’afficher un potentiel de 15,7% sur la base d’un cours cible de 3 336 DH. Sur les 12 prochains mois, nous estimons que le
cours de SBM devrait tendre vers des niveaux de 3 200 DH à 3 300 DH, soit un TSR de 15% à 19% (DY estimé à 4,3%).
Ce trend haussier serait porté selon nous par :
La poursuite de la reprise des volumes de vente de bières (+5,0% attendu pour 2017
E
et +4,0% en 2018
E
) grâce à
l’absorption par le groupe des chocs exogènes ayant affecté ses ventes sur la période 2010-2015 (fermetures des
rayons alcool de Marjane/Acima, 2 augmentations de la TIC), et au glissement graduel des mois sacrés de
Ramadan et Chaâbane en dehors de la période estivale. Avec des volumes en progression régulière, SBM devrait
atteindre le seuil de 1 millions d’hectolitres à horizon 2021/2022, permettant ainsi au groupe de renouer avec sa
marge d’EBITDA d’avant 2010 de près de 30%.
Ceci se matérialiserait sur les prochaines années par une amélioration significative des marges opérationnelles
(Marge d’EBITDA 2016 de 26,5%) et permettrait ainsi à SBM d’enregistrer un TCAM 2016-2020
E
de son RNPG de
8,1%.
Au-delà de ses perspectives de croissance attractives, SBM offre aussi l’un des meilleurs rendements en
dividendes de la place avec un DY 2017
E
de 4,3%. Grâce à une trésorerie nette confortable et en croissance
régulière, le groupe distribue et continuera à distribuer la quasi-intégralité de ses bénéfices. A cet égard, il
convient aussi de souligner qu’avec une trésorerie nette estimée à 823 MDH à fin 2017
E
, SBM est susceptible à
court ou à moyen terme de distribuer un important dividende exceptionnel (à l’instar de ce qui avait été fait en
2009 au titre de l’exercice 2008), ou d’investir par croissance interne ou externe dans le développement d’une
nouvelle activité, bonifiant ainsi davantage son profil de croissance.
12 février 2018
28
Lesieur
Lesieur devrait de son côté voir ses performances financières se maintenir au même niveau qu’en 2017
E
, grâce à l’effet
favorable sur sa marge brute de la baisse du cours de l’huile brute de soja à l’international à partir du S2-2017, ainsi qu’à la
monté en puissance des nouveaux produits lancés par l’entreprise au cours de ces dernières années et le renforcement de
l’activité export dans plus de 40 pays africains. La marge d’EBITDA devrait se maintenir autour de 8,4% en 2018
E
. Enfin, le
résultat net devrait s’établir à 225 MDH (vs. 210 MDH en 2017
E
), soit une marge nette stabilisée à 4,9%.
Nous recommandons d’acheter Brasseries du Maroc (cours cible de 3 336 DH, potentiel d’appréciation de 15,7%) et de
conserver Lesieur (cours cible de 179 DH, potentiel de baisse de 0,6%) et Cosumar (cours cible de 273 DH, potentiel de
baisse de 9,5%).
12 février 2018
29
Secteur Distribution GMS
Le secteur de la distribution moderne au Maroc présente un important potentiel de développement
- Plusieurs obstacles opérationnels et capitalistiques ont historiquement entravé le développement du secteur de la
grande distribution au Maroc.
- Le secteur de la GMS au Maroc a connu des changements majeurs ces dernières années avec notamment 1/ l’entrée
sur le marché de nouveaux acteurs à savoir le hard discounter turque BIM, ou plus récemment le français Leader Price,
2/ la transformation des supermarchés Label’Vie en Carrefour Market, et 3/ l’introduction d’un nouveau concept
hypercash à travers la conversion des magasins Métro acquis par Label’Vie en Atacadao.
- Le secteur demeure toutefois dominé par deux acteurs à savoir Groupe Cofarma/Marjane (53% de part de marché) et
le Groupe Label’Vie (30% de part de marché).
- Label’Vie l’unique opérateur de la GMS coté à la bourse de Casablanca a œuvré ces dernières années à 1/ augmenter
les ventes des magasins Atacadao, 2/ affiner l’assortiment de produits du concept hypermarché, et 3/ segmenter les
supermarchés Carrefour Market en trois catégories distinctes permettant d’adapter le mix-produits, la tarification, et
la qualité de service au pouvoir d’achat et aux habitudes de consommation des populations cibles. Ces efforts ont
contribué à améliorer significativement les niveaux de marges en 2016 et au S1-2017.
Plusieurs obstacles opérationnels et capitalistiques ont historiquement entravé le développement du secteur de la
grande distribution au Maroc.
Le secteur de la distribution moderne au Maroc présente un important potentiel de développement, comme l’illustre la
faiblesse de son taux de pénétration (15% seulement). En effet, nous pouvons qualifier le stade de développement du
secteur de la GMS au Maroc d’embryonnaire, la surface commerciale par habitant demeurant à un niveau très faible avec
seulement 11m² contre 200m² en Europe ou 40m² en Turquie. Ainsi, le secteur recèle des opportunités de croissance
significatives pour les acteurs expérimentés ayant accès aux différentes sources de financement requises dans une industrie
fortement capitalistique.
Plusieurs obstacles opérationnels et capitalistiques ont historiquement entravé le développement du secteur de la grande
distribution au Maroc à savoir :
L’absence de personnel qualifié et de filières de formation dédiées aux métiers de la grande distribution ;
La faiblesse du système d’approvisionnement en produits frais liée au manque de plateformes logistiques
adaptées ;
L’importance de l’économie parallèle entravant la libre concurrence ;
L’importante intensité capitalistique requise par le secteur ;
Les lourdeurs administratives liées aux autorisations de construction et d’ouvertures des magasins ;
La rareté et cherté du foncier à vocation commerciale.
Système de crédit gratuit, proximité et forte capillarité sont les principaux avantages concurrentiels de la distribution
traditionnelle au Maroc.
Après avoir passé en revue les entraves au développement de la distribution moderne au Maroc, il nous semble aussi
important de souligner les principaux catalyseurs dernière le succès et la pérennité de la distribution traditionnelle au
Maroc. En premier lieu, nous citerons le crédit gratuit octroyé par les épiciers à leurs clients. En effet, et contrairement au
secteur de la distribution moderne où la nature de l’activité encourage l’anonymat entre le client et le personnel du
magasin, les épiciers de quartier adoptent majoritairement un système de vente à crédit (gratuit) accordé à une proportion
importante de leurs clients, grâce notamment à la relation de confiance qu’ils développent avec ceux-ci. Le mécanisme des
ventes à crédit est relativement simple, le vendeur et l’acheteur notant chacun de son côté le montant dû. A la fin du mois
ou à une échéance convenue entre les deux parties, le remboursement est effectué. L’autre avantage de la distribution
traditionnelle est la proximité et la forte densité des épiciers de quartier et des magasins spécialisés notamment les
bouchers, les poissonniers, et les vendeurs de fruits et légumes, et ce dans un pays où seuls 8% des ménages sont équipés
en voitures. Cette forte capillarité répond aussi aux besoins de la grande majorité des ménages, qui préfèrent
s’approvisionner quotidiennement, en vue de favoriser la fraîcheur des aliments, et surtout afin de gérer rigoureusement
leur consommation/budget à travers l’acquisition régulière de petites quantités de produits de consommation.
12 février 2018
30
Plan Rawaj 2020 : Le plan du Ministère de l’Industrie et du Commerce pour assurer un développement durable au
secteur.
Le Ministère de l’Industrie et du Commerce a lancé en 2009 le Plan Rawaj 2020 afin de répondre aux difficultés citées ci-
dessus, d’augmenter la contribution du secteur au PIB national à 15% en 2020
E
(versus 8,2% en 2015), d’accélérer la
croissance annuelle du secteur à 8%, et d’améliorer les conditions d’approvisionnement en produits frais à travers
l’incitation au développement de plateformes logistiques modernes et adaptées. Le plan aspire également à l’augmentation
du nombre de magasins de distribution moderne à 600 unités (dont 50 hypermarchés à horizon 2020
E
), ce qui devrait
contribuer à la création de 900 000 nouveaux emplois et à générer une valeur ajoutée additionnelle de 26 MrdDH.
Les facteurs sous- jacents à l’essor de la distribution moderne au Maroc.
Actuellement, le commerce intérieur contribue à hauteur de 12% au PIB national et emploie plus de 12,8% de la main-
d’œuvre nationale. Au cours de la dernière décennie, le Maroc a été témoin d’avancées majeures dans le secteur de la
GMS. Plusieurs facteurs ont contribué à cet essor, en particulier :
L’urbanisation croissante de la population marocaine sur les deux dernières décennies (le taux d’urbanisation a
atteint 58% en 2010 versus 48% en 1990) ;
L’intégration croissante des femmes dans le monde du travail favorise le développement de modes d’achats
«groupés»;
L’accroissement de la consommation des ménages en produits industriels/transformés (conserves, surgelé, etc.) ;
L’influence des medias, des réseaux sociaux et de l’occidentalisation des habitudes de consommation ;
Les campagnes promotionnelles et marketing agressives, des prix très compétitifs sur une large variété de
produits, des assortiments de produit ciblés et attrayants même pour les ménages à très faibles revenus ;
L’augmentation soutenue de la consommation des ménages (+4% de croissance annuelle moyenne réelle entre
2000 et 2016) ;
Une inflation contenue à moins de 2%, favorisant l’amélioration du pouvoir d’achat des ménages.
Panorama du secteur de la GMS au Maroc
Le secteur de la GMS au Maroc a connu des changements majeurs ces dernières années avec notamment 1/ l’entrée sur le
marché de nouveaux acteurs à savoir le hard discounter turque BIM, ou plus récemment le français Leader Price, 2/ la
transformation des supermarchés Label’Vie en Carrefour Market, et 3/ l’introduction d’un nouveau concept hypercash à
travers la conversion des magasins Métro acquis par Label’Vie en Atacadao. Le secteur demeure toutefois dominé par deux
acteurs à savoir Marjane Holding et le Groupe Label’Vie. Marjane holding opère des hypermarchés (Marjane) et des
supermarchés (Acima). Avec 42% de part de marché sur le segment des hypermarchés, Marjane est le leader sur le
segment des grands formats, son métier historique. Pour sa part, le groupe Label’Vie acteur multi-formats (supermarché,
hypermarché, et hypercash) est leader sur le segment des supermarchés avec 12% de part de marché. Le groupe est
également pionnier du concept hypercash. Tous formats confondus, Marjane est le leader incontesté du secteur de la GMS
au Maroc avec 52% de PDM suivi par Label’Vie avec 30% de PDM. En 2009, le hard discounter BIM s’est installé au Maroc
et s’est rapidement imposé sur le marché grâce à 1/une stratégie de développement et d’implantation très agressive et
2/des prix très compétitifs.
BIM, bénéficie d’un positionnement de challenger grâce à une stratégie de déploiement agressive sur le territoire
marocain, et à des prix compétitifs permis par un assortiment de produits réduit composé essentiellement de produits
alimentaires de base.
BIM est un hard discounter opérant des magasins de proximité à taille réduite (c. 150 m²) situés pour la plupart dans des
rez-de-chaussée d’immeubles. Après des premières ouvertures à Casablanca et Rabat exclusivement, BIM a
progressivement déployé son réseau sur l’ensemble du territoire. Grâce à la taille réduite de ses magasins, BIM parvient à
multiplier le nombre de magasins dans un même quartier afin de l’encercler et d’empêcher la concurrence de s’y
installer, et ce, malgré le risque de cannibalisation qu’induit une telle stratégie. La multiplication et la proximité des
magasins combinées à l’attractivité des prix ont fait de BIM un concept attrayant et populaire au Maroc. Toutefois, BIM
demeure déficitaire et selon la presse, a dû être recapitalisé par la maison mère à plusieurs reprises. Il n’en demeure pas
moins que celui-ci est suivi de près par la concurrence, et qu’il a réussi à atteindre une part de marché de 9% entre 2009 et
2016, essentiellement au détriment de Marjane/Acima, alors que Label’Vie a pu stabiliser la sienne autour de 30% sur ces 4
dernières années.
L’hypercash un vecteur de distribution alternatif visant à augmenter, directement (particuliers) et indirectement
(professionnels), le taux de pénétration de la distribution moderne au Maroc au-delà de 15%.
12 février 2018
31
Préalablement nous avons mis en exergue la faiblesse du taux de pénétration de la distribution moderne au Maroc. Il serait
optimiste de prévoir une amélioration rapide de ce taux sur le moyen-long terme grâce uniquement à l’ouverture de
nouveaux points de vente. Le marché a besoin d’un vecteur de distribution alternatif visant à augmenter, directement et
indirectement, le taux de pénétration. Le concept « hypercash » (Atacadao), dès lors qu’il sera largement déployé sur le
territoire, servira de relai de croissance au secteur de la distribution moderne en général, et à LBV en particulier. Atacadao
cible les particuliers (B2C) et les professionnels (B2B) à savoir les épiciers, les hôtels, les restaurants, les cafés, etc. Le
concept offre un prix à l’unité pour les particuliers et un prix de gros pour les professionnels/grossistes. Atacadao a vocation
à offrir les prix les plus bas du marché grâce à un assortiment de produit restreint composé principalement des produits
alimentaires de base. En ciblant les épiciers à venir s’achalander dans les magasins Atacadao, Label’Vie augmentera
indirectement le taux de pénétration du secteur.
Distribution moderne versus traditionnelle (en MDH) Taille du secteur de la distribution au Maroc (en MDH)
18 20 22 23 24 25 27 29
239 241 244 248 257 264 271 278
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E
Distribution traditionnelle Distribution moderne
257 261 266 271 281 289 298 307
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E
Source : LBV, CFG Research Source : LBV, CFG Research
Les principaux opérateurs de la GMS au Maroc
Acteurs Formats Nombre de magasins Surface Commerciale m² Part de marché*
Groupe Cofarma 80 290 762 53%
Marjane Hypermarché 38 236 688 43%
Acima Supermarché 42 54 074 10%
Groupe Label'Vie 69 166 100 30%
Carrefour market Supermarché 51 64 950 12%
Carrefour Hypermarché 7 40 000 7%
Atacadao Hypercash 11 61 150 11%
Ynna Holding
Aswak Assalam Hypermarché 12 44 700 8%
BIM Maroc
BIM Magasins de proximité 335 50 098 9%
OCS/LP Distribution
Leader Price Supermarché 2 800 0,1%
Totale 498 552 460 100%
(*) PDM calculées sur la base des surfaces commerciales au 31/12/2016
Source: LBV, BIM, Marjane, CFG Research
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Revue et perspectives du marché 2018E ( CFG )

  • 1. 1 Contacts CFG Research Contacts Sales Team Karim Gharbi +212 522 922 770 k.gharbi@cfgbank.com Maha Karrakchou m.karrakchou@cfgbank.com +212 522 922 771 Mehdi Chakir +212 522 922 774 m.chakir@cfgbank.com Mehdi Alaoui +212 522 922 773 m.alaoui@cfgbank.com Mohammed Essakali +212 522 922 813 m.essakalli@cfgbank.com Bachir Tazi +212 522 922 810 b.tazi@cfgbank.com Yasser Benchekroun +212 522 922 811 y.benchekroun@cfgbank.com Moncef Assouli +212 522 922 818 m.assouli@cfgbank.com Recherche Stratégie de Marché CFG Research XX février 2016 PERSPECTIVES MACRO & MARCHE 2018
  • 2. 12 février 2018 2 SOMMAIRE REVUE ET PERSPECTIVES MACROECONOMIQUES 3 - VERS UN REBOND DES ACTIVITES NON-AGRICOLES APRES UNE PERIODE 2013-2016 DIFFICILE 3 - L’EXPANSION ECONOMIQUE MONDIALE ATTENDUE DEPUIS QUELQUE TEMPS SEMBLE ENFIN SE MATERIALISER 4 - APRES PLUSIEURS ANNEES DE FREIN BUDGETAIRE, NOUS ANTICIPONS LE RETOUR A UNE POLITIQUE PUBLIQUE PLUS EXPANSIONNISTE A MOYEN TERME 6 - LE DEFICIT DU COMPTE COURANT RESTERAIT CONTENU A PRES DE 4,4% DU PIB PERMETTANT DE STABILISER NOS RESERVES DE CHANGE A LEUR NIVEAU CONFORTABLE ACTUEL 8 - UN MOMENTUM OPTIMAL POUR ENTAMER LA REFORME DE NOTRE REGIME DE CHANGE 9 REVUE ET PERSPECTIVES DU MARCHE 11 - POURSUITE DE LA TENDANCE HAUSSIERE DU MARCHE EN 2017 11 - LA HAUSSE DU MARCHE EN 2017 S’INSCRIT SELON NOUS DANS UN LONG CYCLE HAUSSIER ENTAME DES LE T3 2013 12 - VERS UN PROLONGEMENT DU CYCLE HAUSSIER DU MARCHE EN 2018E 14 - APRES UNE EXCELLENTE ANNEE 2017 POUR NOS PRINCIPALES RECOMMANDATIONS A L’ACHAT, NOUS ABORDONS L’ANNEE 2018 AVEC UNE LISTE RESSERREE DE TOPS PICKS : LBV, SBM, IAM, ATW & SMI 18 REVUE ET PERSPECTIVES DES PRINCIPAUX SECTEURS D’ACTIVITE 23 - SECTEUR AGROALIMENTAIRE 24 - SECTEUR DISTRIBUTION GMS 29 - SECTEUR BANCAIRE 33 - SECTEUR CIMENTIER 38 - SECTEUR IMMOBILIER 46 - SECTEUR DES TELECOMMUNICATIONS 50 STOCK GUIDE 55
  • 3. 12 février 2018 3 Revue et perspectives macroéconomiques Vers une amélioration graduelle de la croissance de nos activités non-agricoles - Après une année 2016 difficile où l’économie nationale a réalisé sa plus mauvaise performance de la dernière décennie, 2017 a enregistré un net rebond de la croissance du PIB à 4,2%. - Cette reprise a été principalement portée par une hausse de la valeur ajoutée agricole de 15% et une légère amélioration du rythme de croissance de la valeur ajoutée des activités non-agricoles à 2,8% (vs. 2,2% en 2016 et 1,8% en 2015). - Au-delà de la bonne performance absolue de notre PIB en 2017, l’élément le plus marquant de l’année aura été le léger redressement de nos activités non-agricoles après une période 2013-2016 particulièrement difficile. - Le redressement récent de nos activités non-agricoles est selon nous annonciateur de l’entrée de l’économie marocaine dans un cycle plus vertueux, qui devrait progressivement nous porter à horizon 2 à 3 ans, vers des niveaux de croissance du PIB NA proches de 4% (3,6% prévu pour 2018 E ). Ce scénario de reprise est appuyé par les 3 facteurs suivants : 1/ La poursuite de la reprise économique chez nos principaux partenaires commerciaux de la Zone Euro ; 2/ L’anticipation d’une réduction du frein budgétaire et du retour à une politique budgétaire moins restrictive à horizon 12 à 18 mois, l’Etat marocain ayant désormais atteint des niveaux de déficit budgétaire plus soutenables à moyen terme (3,5% du PIB en 2017 E et 3,0% projeté par le Gouvernement dans la LF 2018) ; 3/ Les performances remarquables réalisées depuis plusieurs années par les nouveaux métiers mondiaux du Maroc (Automobile, Aéronautique, Energies Renouvelables, …). Ces futurs secteurs phares de notre économie devraient continuer à monter en puissance sur les prochaines années sous l’effet de la mise en service de nouvelles capacités de production, et de l’amélioration escomptée des taux d’intégration locaux leur permettant de générer des effets d’entrainement plus significatifs sur l’appareil productif national. - Sur le plan des échanges extérieurs, le déficit du compte courant resterait contenu à près de 4,4% du PIB permettant de stabiliser nos réserves de change à leur niveau confortable actuel de près de 6 mois d’importations. - Les conditions actuelles ont offert au Gouvernement un momentum idéal pour entamer la réforme du régime de change. - L’élargissement de la bande de fluctuation quotidienne depuis le 15/01/18 n’est que la première étape vers l’adoption d’un régime de change flottant à moyen et long termes, qui permettra de consolider les choix stratégiques du Maroc orientés vers une ouverture accrue à l'international, et d'absorber plus facilement d’éventuels chocs exogènes. VERS UN REBOND DES ACTIVITES NON-AGRICOLES APRES UNE PERIODE 2013-2016 DIFFICILE Après une année 2016 difficile où l’économie nationale a réalisé sa plus mauvaise performance de la dernière décennie, 2017 a enregistré un net rebond de la croissance du PIB à 4,2%. Cette reprise a été principalement portée par une hausse de la valeur ajoutée agricole de 15% en lien avec une campagne agricole 2016/2017 particulièrement favorable. Elle a aussi bénéficié d’une légère amélioration du rythme de croissance de la valeur ajoutée des activités non-agricoles à 2,8% (vs. 2,2% en 2016 et 1,8% en 2015). Croissance du PIB de 2000 à 2018 E 1,6% 7,6% 3,3% 6,3% 4,8% 3,0% 7,8% 2,7% 5,9% 4,2% 3,8% 5,2% 3,0% 4,7% 2,4% 4,5% 1,2% 4,2% 2,9% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E Source : HCP, CFG Research
  • 4. 12 février 2018 4 Au-delà de la bonne performance absolue de notre PIB en 2017, l’élément le plus marquant de l’année aura été le léger redressement de nos activités non-agricoles après une période 2013-2016 particulièrement difficile. En effet et bien que son rythme de croissance en 2017 E continue de présenter un caractère modéré comparativement aux performances enregistrées entre 2004 et 2012 (4,5% en moyenne sur cette période), le redressement récent de nos activités non- agricoles est selon nous annonciateur de l’entrée de l’économie marocaine dans un cycle plus vertueux, qui devrait progressivement nous porter à horizon 2 à 3 ans, vers des niveaux de croissance du PIB NA proches de 4% (3,6% prévu pour 2018 E ). Ce scénario de reprise de nos activités non-agricoles est notamment appuyé par les 3 principaux facteurs suivants : 1/ La poursuite de la reprise économique chez nos principaux partenaires commerciaux de la Zone Euro ; 2/ L’anticipation d’une réduction du frein budgétaire et du retour à une politique budgétaire moins restrictive à horizon 12 à 18 mois, l’Etat marocain ayant désormais atteint des niveaux de déficit budgétaire plus soutenables à moyen terme ; 3/ Les performances remarquables réalisées depuis plusieurs années par les nouveaux métiers mondiaux du Maroc (Automobile, Aéronautique, Energies Renouvelables, …). Ces futurs secteurs phares de notre économie devraient continuer à monter en puissance sur les prochaines années sous l’effet (i) de la mise en service de nouvelles capacités de production, et (ii) de l’amélioration escomptée des taux d’intégration locaux leur permettant de générer des effets d’entrainement plus significatifs sur l’appareil productif national. Croissance du PIB non-agricole de 2000 à 2018 E 4,2% 5,7% 2,6% 3,6% 4,7% 5,6% 5,4% 6,5% 4,5% 1,6% 4,0% 5,2% 4,7% 3,0% 3,1% 3,5% 3,0% 2,7% 3,6% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E Source : HCP, CFG Research L’EXPANSION ECONOMIQUE MONDIALE ATTENDUE DEPUIS QUELQUE TEMPS SEMBLE ENFIN SE MATERIALISER Après une période difficile, la reprise de l’économie mondiale qui a commencé au milieu de 2016 continue de s’affermir. L’expansion économique attendue depuis quelque temps semble enfin se matérialiser et devrait être généralisée, bien que la croissance reste timide dans certains pays avancés et que certains pays exportateurs de produits de base continuent d’avoir des difficultés. D’après les dernières prévisions du FMI, la croissance mondiale devrait passer de 3,2% à 3,6% en 2017 et à 3,7% en 2018. L’embellie attendue de l’économie mondiale devrait également concerner la Zone Euro qui afficherait une croissance de de 2,1% en 2017 E et de 1,9% en 2018 E . Plus particulièrement et au sein de nos 3 principaux partenaires commerciaux de la Zone, la France affiche une perspective positive avec une croissance attendue à 1,6% en 2017 E et 1,8% en 2018 E (vs. 1,2% en 2016). L’économie italienne enregistrerait aussi un rebond de sa croissance à 1,5% en 2017 E et 1,1% en 2018 E (vs. 0,9% en 2016), alors que l’Espagne afficherait une légère baisse de son rythme de croissance de 3,2% en 2016 à 3,1% en 2017 E puis à 2,5% 2018 E . Bien qu’en ralentissement en 2017 E et 2018 E , l’économie espagnole devrait à nouveau signer la meilleure performance des 4 grandes économies de la Zone. Même s’il reste en-dessous des niveaux d’avant crise de 2008 (2,3% en moyenne entre 2004 et 2007), le rythme de la croissance chez nos 3 principaux partenaires de la Zone Euro devrait poursuivre sa reprise et s’installer sur les 2 à 3 prochaines années vers des niveaux de 1,8% à 1,9%. Après plusieurs années de croissance faible et volatile, une telle évolution produirait indéniablement des effets d’entrainement positifs sur l’économie marocaine.
  • 5. 12 février 2018 5 Croissance du PIB en France, Espagne et Italie (2001-2018 E ) 2,3% 1,2% 1,1% 2,4% 1,8% 2,6% 2,4% 0,0% -4,0% 1,4% 0,9% -1,5% -0,7% 0,2% 1,5% 1,6% 1,9% 1,8% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E Croissance du PIB en France, Espagne & Italie Source : Eurostat, FMI, CFG Research La poursuite de l’amélioration de la situation chez nos partenaires commerciaux devrait aussi s’accompagner d’une baisse graduelle du chômage. S’il est peu probable que les taux de chômage renouent rapidement avec les niveaux d’avant crise, leur nette baisse sur les prochaines années devrait stimuler deux composantes essentielles de notre économie, à savoir les transferts des Marocains Résidents à l’Etranger (MRE) et les recettes touristiques. Evolution du taux de chômage en France, en Espagne et en Italie (2001-2018 E ) 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E France Espagne Italie Source : Eurostat, CFG Research De manière générale, et malgré l’ouverture croissante de l’économie marocaine sur le monde avec pour corollaire une diversification accrue de la structure géographique de nos exportations depuis 2000, l’Union Européenne demeure assez largement notre principal partenaire commercial avec près de 65% de nos exportations en 2016, et continuera naturellement à générer sur les moyen et long termes des effets d’entrainement positifs ou négatifs sur notre économie, en fonction de ses propres performances. Au-delà de son impact sur nos exportations de biens, son influence sur nos activités non-agricoles s’exerce aussi via plusieurs autres canaux, dont principalement les recettes du secteur touristique (65% des arrivées de touristes étrangers sont générées par l’UE), les transferts des MRE (69% des transferts de MRE proviennent de l’UE), les IDE (57% des IDE sur la période 2008-2016 sont générés par l’UE), ainsi que par le biais de l’effet de contagion qu’elle produit sur le climat des affaires au Maroc, et donc sur la confiance de notre sphère économique dans nos propres perspectives de développement. Or après plusieurs années difficiles, la Zone Euro et nos 3 principaux pays partenaires économiques (France, Espagne et Italie par ordre d’importance), semblent enfin renouer avec une certaine constance dans la performance et avec des niveaux de croissance susceptibles de se répercuter positivement sur l’économie marocaine.
  • 6. 12 février 2018 6 Répartition géographique des exportations de biens en 2016 Répartition géographique des arrivées touristiques (hors MRE) en 2016 23% 21% 5% 16% 10% 8% 11% 6% Espagne France Italie Autres pays UE Asie Amérique Afrique Autres 28% 12% 9%5% 4% 6% 3% 7% 8% 17% France Espagne Royaume-Uni Allemagne Italie Autres pays UE Asie Amérique Afrique Autres Source : Bank Al Maghrib, CFG Research Source : Bank Al Maghrib, CFG Research Répartition des transferts des MRE par pays (2016) Répartition géographique des IDE (Moyenne sur la période 2008-2016) 36% 10% 9% 15% 17% 14% France Italie Espagne Autres pays UE Moyen-Orient Autres 57% 13% 6% 5% 19% Union Européenne Emirats Arabes Unis Etats-Unis Arabie Saoudite Autres Source : Ministère des Finances, CFG Research Source : Ministère des Finances, CFG Research APRES PLUSIEURS ANNEES DE FREIN BUDGETAIRE, NOUS ANTICIPONS LE RETOUR A UNE POLITIQUE PUBLIQUE PLUS EXPANSIONNISTE A MOYEN TERME Depuis 2013, l’orientation de la politique budgétaire nationale est indéniablement axée sur la restauration de la soutenabilité de nos finances publiques. Pour rappel, et après la crise économique mondiale de 2008, et fort des marges de manœuvre dégagées au préalable, l’Etat avait poursuivi une politique budgétaire expansionniste matérialisée entre autres par des baisses d’impôts, des hausses de salaires dans la fonction publique, et surtout par un soutien aux prix à la consommation via les subventions publiques malgré un contexte inflationniste sur les matières premières à l’international, en particulier sur les prix du pétrole. Si cette politique a permis à l’économie nationale d’afficher jusqu’en 2012 une forte résilience nonobstant la dégradation de la situation chez nos principaux économiques, elle a aussi conduit à une détérioration considérable de nos finances publiques, avec un pic de déficit public de près de 6,8% du PIB en 2012. Face à cette aggravation du déficit budgétaire, les pouvoirs publics ont mis en œuvre dès 2013 un certain nombre de mesures visant à maintenir la stabilité macroéconomique du pays, à assurer la soutenabilité de nos finances publiques, et à reconstituer des marges de manœuvre budgétaires à moyen terme.
  • 7. 12 février 2018 7 Solde budgétaire en % du PIB de 2001 à 2018 E -2,4% -3,9% -2,9% -3,0% -3,9% -1,7% 0,5% 0,4% -2,1% -4,6% -5,9% -6,8% -5,1% -4,7% -4,3% -4,0% -3,5% -3,0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E Lois des finances 2018 Source : Ministère des Finances, CFG Research Cet ajustement budgétaire s’est principalement opéré via une réforme graduelle de notre système de compensation, ayant permis de réduire le coût total des subventions d’un plus haut de 55 MrdDH en 2012 (6,5% du PIB) à 42 MrdDH en 2013 (4,6% du PIB), 33 MrdDH en 2014 (3,5% du PIB), 14 MrdDH en 2015 et en 2016 (1,4% du PIB), et 15 MrdDH en 2017 E . La réduction du déficit budgétaire a également été permise par des efforts accrus en vue de contenir l’augmentation des autres dépenses publiques, notamment la masse salariale qui a vu son rythme de progression annuelle passer de 8% entre 2007 et 2012 à 2% entre 2012 et 2017, ainsi que les dépenses d’investissement dont le rythme de progression annuel moyen ressort à 4% entre 2012 et 2017 contre 13% entre 2007 et 2012. Charges de compensation en MrdDH et en % du PIB de 2001 à 2017 E Evolution de la masse salariale et du budget d’investissement de l’Etat (en MrdDH) 7 4 5 8 11 13 16 31 13 27 49 55 42 33 14 14 15 1,7% 0,9% 1,0% 1,6% 2,1% 2,3% 2,5% 4,4% 1,8% 3,5% 6,0% 6,5% 4,6% 3,5% 1,4%1,4% 1,4% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E Charge de compensation en MrdDH En % du PIB 65,7 96,7 106,7 28,2 51,5 63,8 2007 2012 2017 Masse Salariale Dépenses d'investissement TCAM 07-12 : Masse Salariale : 8% Investissement : 13% TCAM 12-17 : Masse Salariale : 2% Investissement : 4% Source : Ministère des Finances, CFG Research Source : Ministère des Finances, CFG Research Grâce à l’ensemble de ces mesures, le déficit budgétaire a connu une réduction significative depuis 2013 passant de 6,8% du PIB en 2012, à 5,1% en 2013, 4,7% en 2014, 4,3% en 2015, 4,0% en 2016 et 3,5% en 2017. Aussi, la Loi de Finances 2018 continue de s’inscrire dans la logique de rééquilibrage du profil des finances publiques dans le sens de la maîtrise du déficit budgétaire et ce, afin d’assurer leur soutenabilité à moyen terme. L’objectif du Gouvernement pour 2018 est d’atteindre un déficit public de 3% du PIB. La hausse récente du cours du pétrole sur les marchés internationaux est susceptible de peser sur les dépenses de compensation du Gouvernement (budget de 13,7 MrdDH sur la base d’un cours moyen du Brent à 60 $). Celle-ci ne devrait néanmoins pas remettre en cause l’orientation favorable de notre déficit public depuis 2013, lequel devrait se situer selon nos estimations dans une fourchette comprise entre 3% et 3,5% du PIB en 2018 E . De manière générale, les diverses décisions adoptées par le Gouvernement en vue de réduire le déficit public depuis 2013, ont produit plusieurs effets salutaires pour l’économie nationale, principalement à travers la diminution du rythme d’accroissement de la dette publique en % du PIB depuis 2014, après une hausse de 16 pts entre 2009 et 2013 de 46% à 62% du PIB. La dette publique en % du PIB devrait même emprunter un trend baissier à compter de 2017 E . A cet égard, et compte tenu du niveau actuel de la dette publique et des perspectives de croissance à moyen et long-terme de l’économie marocaine, un déficit public tendant vers 3% du PIB, permettrait à l’Etat de stabiliser la dette publique à un niveau proche de 60% du PIB. Dès l’atteinte de ces seuils de déficit, prévu pour 2018 E , l’Etat aura reconstitué une partie de ses marges de manœuvre budgétaires, et serait dès lors enclin à adopter une politique budgétaire moins restrictive,
  • 8. 12 février 2018 8 marquée selon nous par une croissance des dépenses d’investissement et de fonctionnement plus en phase avec la croissance nominale de notre PIB (≈ 6%). LE DEFICIT DU COMPTE COURANT RESTERAIT CONTENU A PRES DE 4,4% DU PIB PERMETTANT DE STABILISER NOS RESERVES DE CHANGE A LEUR NIVEAU CONFORTABLE ACTUEL Après avoir atteint un niveau inquiétant de près de 10% du PIB en 2012, le déficit de notre compte courant a connu sur ces dernières années une nette atténuation pour atteindre un plus bas de 2,2% du PIB en 2015, et oscillant depuis près de 2 ans autour de 4% du PIB. Cette évolution favorable a été permise, d’une part, par la baisse de la facture énergétique en lien avec la baisse des prix du pétrole depuis 2013 (de 111 $ en moyenne en 2012 à un niveau moyen de 71 $ entre 2013 et 2017), et d’autre part, par les performances remarquables des nouveaux métiers mondiaux du Maroc, en particulier les secteurs automobile et aéronautique. Malgré une légère dégradation du solde des transactions courantes sur 2016 et 2017 attribuable en grande partie à la hausse des prix des produits pétroliers par rapport aux plus bas atteints en 2015, le déficit du compte courant est resté contenu à un niveau proche de 4% du PIB. Ainsi et compte tenu de l’excédent structurel de notre compte de capital, nos réserves en devises ont poursuivi leur trend haussier entamé en 2013 pour se situer à fin 2017 à 241 MrdDH, soit l’équivalent de près de 6 mois d’importations. En 2018 E , le solde de la balance commerciale devrait connaître un léger creusement à près de 206 MrdDH, soit 18,7% du PIB. Ce trend devrait néanmoins être contrebalancé par une nouvelle hausse des recettes de voyages et des transferts des MRE (+6% et +4%) en lien avec la reprise économique chez nos principaux partenaires de la Zone Euro, permettant de contenir le creusement du déficit du compte courant à près de 4,4% du PIB. Dans cette configuration, nous escomptons une nouvelle hausse de nos réserves de change de près de 2% à 245 MrdDH. Solde du compte courant en % du PIB (2007-2018 E ) -21,0% -23,8% -20,2% -18,9% -22,3% -23,8% -22,0% -20,3% -15,7% -18,4% -18,0% -18,7% 8,5% 7,4% 6,7% 6,9% 7,1% 6,9% 6,4% 6,2% 6,1% 6,2% 6,2% 6,2% 9,1% 7,7% 7,1% 7,2% 7,2% 6,8% 6,4% 6,4% 6,2% 6,4% 6,6% 6,7% -0,1% -5,0% -5,3% -4,4% -7,9% -9,5% -7,7% -5,7% -2,2% -4,4% -3,9% -4,4% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E Solde de la Balance commerciale Transferts des MRE Recettes du Tourisme Solde du compte courant Source : Office des Changes, Estimations CFG Research Transferts des MRE en MrdDH (2007-2018 E ) Recettes du tourisme en MrdDH (2007-2018 E ) 55 53 50 54 58 59 58 57 60 63 65 68 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 59 56 53 56 59 58 58 59 61 64 70 74 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E Source : Office des Changes, Estimations CFG Research Source : Office des Changes, Estimations CFG Research
  • 9. 12 février 2018 9 Réserves en devises en MrdDH et en jours d’importations (2010-2018 E ) 195 174 145 150 181 222 249 241 245 6m27j 5m6j 4m2j 4m5j 5m9j 6m22j 7m0j 5m28j 5m22j 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E Réserves de changes En mois d'importations Source : Office des Changes, Estimations CFG Research De manière générale, la structure de nos échanges extérieurs reste caractérisée par le déficit chronique de notre balance commerciale, lequel est compensé par les recettes de voyage, les transferts des MRE et le flux net structurellement positif des IDE. La structure de nos échanges extérieurs a néanmoins connu quelques changements ces dernières années avec l’émergence des nouveaux métiers mondiaux du Maroc, en particulier du secteur automobile qui représente depuis 2014 le premier contributeur à nos exportations (≈ 24% de nos exportations de biens en 2017), ainsi que du secteur aéronautique qui a contribué à hauteur de 10,9 MrdDH en 2017 contre près de 3 MrdDH seulement en 2007. La dynamique de développement de ces secteurs continuera de se renforcer sur les prochaines années avec le lancement de nouveaux projets industriels d’envergure, notamment de l’usine PSA à Kenitra en 2019 (objectif à terme de 200 000 véhicules par an), et du projet de Boeing visant à structurer un écosystème autour de 120 fournisseurs et ciblant un chiffre d’affaires à l’export de près d’un milliard de dollars. Cette dynamique sera également portée par une amélioration continue des taux d’intégration locaux (55% prévu en 2018 pour l’usine Renault à Tanger contre 44% en 2016 à titre d’illustration), de nature à accroître leur contribution nette à notre compte des transactions courantes. Exportations du secteur automobile en MrdDH (2007-2017) Exportations du secteur aéronautique en MrdDH (2007- 2017) 12,7 13,7 12,0 18,4 23,3 25,2 31,7 40,3 48,8 55,2 58,5 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 3,1 3,6 4,2 5,2 5,8 6,7 7,2 7,0 8,2 9,6 10,9 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E Source : Office des Changes, Estimations CFG Research Source : Office des Changes, Estimations CFG Research UN MOMENTUM OPTIMAL POUR ENTAMER LA REFORME DE NOTRE REGIME DE CHANGE Le Ministère de l’Economie et des Finances en concertation avec Bank Al-Maghrib, a décidé d’adopter à partir du lundi 15 janvier 2018 un nouveau régime de change où la parité du dirham est déterminée quotidiennement à l’intérieur d’une bande de fluctuation de ±2,5% contre ±0,3% actuellement, par rapport à un cours central qui continuera d’être fixé par Bank Al-Maghrib sur la base d’un panier de devises composé de l’Euro et du Dollar américain à hauteur de 60% et 40% respectivement. Dans le cadre de ce nouveau régime, Bank Al-Maghrib continuera d’intervenir sur le marché des changes en vue d’assurer la liquidité.
  • 10. 12 février 2018 10 Cette décision est une première étape vers l’adoption d’un régime de change flottant à moyen et long termes. Les prochaines étapes devraient se matérialiser selon nous par un élargissement progressif de la bande de fluctuation quotidienne. Ce nouveau dispositif permettra de consolider les choix stratégiques du Maroc orientés vers une ouverture accrue à l'international, mais aussi de garantir plus d'autonomie dans la politique monétaire, d'absorber plus facilement d’éventuels chocs exogènes, ainsi que d'accompagner le développement du secteur financier et de limiter les pressions potentielles sur les réserves de change. Il convient enfin de noter que contrairement à des pays qui se sont vu imposer un passage forcé à un régime de change flexible comme l’Egypte ou la Turquie, l'économie marocaine s'est engagée depuis plusieurs années dans des réformes structurelles lui permettant d'opérer de manière volontariste et réfléchie ce changement de cap, et ce grâce à i/ des fondamentaux économiques solides (inflation maîtrisée, croissance de moins en moins volatile, finances publiques assainies), ii/ un niveau de réserves de change suffisant (près de 6 mois d’importations), iii/ un système bancaire solide et résilient, et iv/ un cadre de politique monétaire adapté à un régime de change plus flexible et en transition vers un régime de ciblage de l’inflation.
  • 11. 12 février 2018 11 Revue et perspectives du marché Le marché devrait poursuivre son trend haussier en 2018 E - Après une forte progression de l’indice en 2016, le CFG 25 a poursuivi son trend haussier en 2017 avec une performance de +5,7%. - Cette appréciation des cours s’est également accompagnée d’une nette amélioration de la liquidité avec une augmentation de 25,8% du volume global échangé sur le marché. - La nouvelle hausse du marché en 2017 s’inscrit selon nous dans un long cycle haussier entamé dès le T3 2013. - En 2018 E , nous pronostiquons une poursuite du trend haussier sur le marché actions avec une hausse estimée dans une fourchette comprise entre +5% et +10%. La hausse des cours devrait selon nous être portée par les 2 principaux facteurs suivants : 1/ Le maintien des taux à leurs niveaux bas actuels ; 2/ La confirmation de la reprise de la masse bénéficiaire en 2017 E avec une hausse attendue à 12%, et une nouvelle progression des bénéfices en 2018 E estimée à 6%. - La poursuite de la tendance haussière sur les bénéfices devrait aussi permettre de contenir le gonflement des multiples de valorisation du marché. Le PER du marché a en effet connu une nette remontée depuis 2013 pour se situer à 20,2x à fin 2016 et 19,4x à fin 2017. Selon nous, le PER d’équilibre du marché se situe actuellement autour de 20x. - Après une excellente année 2017 pour nos principales recommandations à l’achat, nous abordons l’année 2018 avec une liste resserrée de Tops Picks : LBV, SBM, IAM, ATW, SMI. POURSUITE DE LA TENDANCE HAUSSIERE DU MARCHE EN 2017 Après une forte progression de l’indice en 2016, le CFG 25 a poursuivi son trend haussier en 2017 avec une performance de +5,7%. Cette nouvelle hausse du marché s’est dessinée sur 3 phases. Dans un premier temps, le marché a poursuivi son rallye boursier entamé fin novembre 2016 pour s’apprécier de 10,8% sur les 7 premières séances boursières de l’année, atteignant ainsi son plus haut annuel dès le 10 janvier à 27 110 points. Par la suite, les cours ont connu une importante correction (-13,1% sur les 3 mois qui ont suivi) conduisant le marché à atteindre son plus bas annuel à 23 563 points le 14 avril, avant de reprendre un trend haussier jusqu’à la fin de l’année (+9,8% entre le 14 avril et fin décembre) permettant ainsi à l’indice de clôturer l’année sur une performance positive de 5,7%. Durant cette dernière phase, le marché est venu buter à deux reprises (mi-septembre et mi-novembre) sur une résistance à près de 26 600 points. Evolution de l’indice CFG25 en 2017 20 000 21 000 22 000 23 000 24 000 25 000 26 000 27 000 28 000 29 000 j-17 f-17 m-17 a-17 m-17 j-17 j-17 a-17 s-17 o-17 n-17 d-17 13/09 : 26 557 pts 13/11 : 26 600 pts Très forte hausse des cours sur les 7 premières séances de l'année dans le prolongement du rallye entamé fin nov. 16 => Plus haut 2017 atteint le 10 jan. à 27 110 pts Correction à la baisse de l'indice vers un plus de bas annuel de 23 563 pts atteint le 14 avr. Reprise du mouvement haussier à compter de mi-avr. permettant au marché de clôturer sur une performance annuelle de +5,7% à 25 864 pts Source : CFG Research Cette appréciation des cours s’est également accompagnée d’une nette amélioration de la liquidité avec une augmentation de 25,8% du volume global échangé sur le marché à 63,5 MrdDH, dont 39,4 MrdDH sur le marché central et 24,1 MrdDH sur
  • 12. 12 février 2018 12 le marché de bloc. Cette amélioration de la volumétrie s’inscrit dans la continuité de la progression des volumes enregistrée en 2016 (+24,6% en 2016 à 50,5 MrdDH) et se traduit par un volume quotidien moyen en forte hausse depuis 2015 avec 254 MDH en 2017 et 202 MDH en 2016 contre 165 MDH en 2015. Volumes échangés à la Bourse de Casablanca en MrdDH (2000-2017) Volume quotidien moyen à la Bourse de Casablanca en MDH (2000-2017) 6,4 5,0 2,8 3,0 7,0 18,6 58,0 105,5 78,0 35,8 51,8 35,1 29,7 26,4 27,6 28,8 32,1 39,4 9,1 3,9 6,9 18,3 18,3 30,5 13,0 57,7 22,7 19,4 29,7 16,1 12,8 22,1 11,8 11,8 18,4 24,1 15,5 8,9 9,7 21,3 25,2 49,0 71,0 163,1 100,8 55,3 81,5 51,2 42,5 48,5 39,4 40,5 50,5 63,5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Marché Central Marché de bloc 25,7 20,3 11,1 12,3 27,3 74,0 232,9 420,2 318,4 144,4 208,1 140,9 119,3 107,9 111,3 116,9 128,3 157,7 36,9 16,0 27,7 74,3 71,6 121,4 52,3 229,8 92,8 78,3 119,4 64,6 51,2 90,2 47,6 47,8 73,5 96,2 62,6 36,3 38,8 86,6 98,9 195,3 285,2 649,9 411,3 222,8 327,5 205,5 170,6 198,1 158,9 164,7 201,8 254,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Marché Central Marché de bloc Source : CFG Research Source : CFG Research Si l’augmentation des volumes transactionnels a concerné toutes les catégories d’investisseurs, elle a été principalement portée i/ par les OPCVM et investisseurs institutionnels locaux dont les volumes réalisés sur le marché central ont crû de 45% sur les 3 premiers trimestres de 2017, et ii/ par le retour des personnes physiques sur le marché boursier avec des volumes représentant 24,3% des volumes globaux du marché central sur les 3 premiers trimestres de 2017 contre 15,7% en 2016 et un plus bas de 8,4% en 2015. Volumes échangés sur le Marché Central par catégorie d’investisseurs en MrdDH (2010-2017*) Part de chaque catégorie d’investisseurs dans les volumes échangés sur le Marché Central (2010-2017*) 30,0 24,0 22,1 17,6 20,3 22,4 22,5 19,4 10,2 5,6 2,9 2,7 3,3 2,4 5,0 7,4 7,0 5,4 4,7 6,2 4,0 3,9 4,5 3,5 4,6 51,8 35,1 29,7 26,4 27,6 28,8 32,1 30,3 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 (T1-T3) Investisseurs institutionnels marocains Personnes physiques marocaines Investisseurs étrangers Opérations de contrepartie 58,0% 68,6% 74,4% 66,7% 73,7% 78,0% 70,1% 64,2% 19,7% 16,1% 9,9% 10,0% 11,9% 8,4% 15,7% 24,3% 13,4% 15,4% 15,8% 23,3% 14,4% 13,6% 14,2% 11,5%8,9% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 (T1-T3) Investisseurs institutionnels marocains Personnes physiques marocaines Investisseurs étrangers Opérations de contrepartie Source : AMMC, CFG Research (*) Données de 2017 sur les 3 premiers trimestres de l’année Source : AMMC, CFG Research (*) Données de 2017 sur les 3 premiers trimestres de l’année D’un point de vue sectoriel, hormis les secteurs télécoms (-5,6%), cimentier (-7,0%), immobilier (-13,2%) et de la distribution automobile (-9,5%), la totalité des autres secteurs représentés à la Bourse de Casablanca ont affiché une performance positive, avec des hausses conséquentes pour la chimie (+118%) et les matériaux de construction (+72%) permises respectivement par SNEP (+247%) et Sonasid (+82%). Les secteurs comprenant nos top picks comme les secteurs de la grande distribution avec Label vie, portuaire avec Marsa Maroc et agroalimentaire avec Brasseries du Maroc, ont également enregistré des performances remarquables de +58%, +37% et +23% respectivement. Enfin, le secteur bancaire (le principal secteur de la cote) s’est également inscrit en hausse de 9% expliquant à lui seul près de 41% de la performance positive de l’ensemble du marché en 2017. Palmarès des performances boursières par secteur d’activité en 2017 Contribution par secteur à la performance positive du marché en 2017 Chimie; 118,0% Matériaux de construction; 71,6% Grande Distribution; 58,4% Mines; 53,0% Nouvelles Technologies; 52,6% Portuaire; 36,8% Transport; 28,7% Energie; 24,4% Industrie Pharmaceutique; 22,9% Agroalimentaire; 22,6% Hôtellerie; 22,2% Courtage en Assurance; 19,6% Conglomérats; 15,5% Assurances; 14,8% Utilities; 14,8% Banques; 9,1% Crédit à la Consommation; 6,6% Biens d'équipements; 3,5% Leasing; 2,6% Télécoms; -5,6% Ciment; -7,0% Distribution Automobile; -9,5% Immobilier; -13,2% -20,0% 0,0% 20,0% 40,0% 60,0% 80,0% 100,0% 120,0% 140,0% Banques; 41,1% Energie; 21,4% Mines; 19,1% Agroalimentaire; 18,6% Assurances; 8,1% Portuaire; 7,2% Grande Distribution; 4,2% Matériaux de construction; 4,0% Chimie; 3,0% Nouvelles Technologies; 2,3% Industrie Pharmaceutique; 1,7% Utilities; 1,5% Conglomérats; 0,9% Hôtellerie; 0,9% Crédit à la Consommation; 0,6% Courtage en Assurance; 0,6% Transport; 0,5% Leasing; 0,1% Biens d'équipements; 0,1% Distribution Automobile; -2,0% Immobilier; -6,0% Ciment; -12,0% Télécoms; -16,0% -20,0% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% Source : CFG Research Source : CFG Research LA HAUSSE DU MARCHE EN 2017 S’INSCRIT SELON NOUS DANS UN LONG CYCLE HAUSSIER ENTAME DES LE T3 2013 La nouvelle progression du marché en 2017 s’inscrit selon nous dans un long cycle haussier entamé par le marché dès le T3 2013. En effet, nous considérons que le cycle baissier qu’a connu le marché depuis mars 2008 est arrivé à son terme le
  • 13. 12 février 2018 13 29/08/2013 avec un CFG 25 à 17 289 points. Evolution de l’indice CFG25 depuis 1995 0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000 35 000 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Hausse du marché de 57% depuis le 29/08/13 17 289 points Source : CFG Research Depuis septembre 2013, le marché s’est en effet progressivement installé dans un long cycle haussier (+57% depuis le 29/08/2013) porté dans un premier temps par un ajustement à la hausse des multiples de valorisation de marché après avoir traité pendant près de 2 ans à des niveaux de PER hors NS particulièrement bas (NS : PER >30 ou négatifs), autour de 13x. Par la suite et à compter de 2014, l’élan haussier du marché a été alimenté par une importante baisse des taux sous l’impulsion de l’évolution favorable des finances publiques, de la baisse des tensions sur les liquidités en lien l’augmentation de nos réserves de change, et d’une politique monétaire accommodante se traduisant par plusieurs abaissements du taux directeur. Courbe des taux de 2014 à 2017 Taux directeur de Bank Al Maghrib depuis 2014 2,50% 2,61% 2,65% 2,75% 3,23% 3,50% 4,10% 4,52% 5,10% 2,48% 2,51% 2,63% 2,79% 3,09% 3,53% 3,92% 4,37% 4,91% 2,19% 2,24% 2,35% 2,51% 2,67% 3,19% 3,54% 3,86% 4,04% 2,20% 2,35% 2,37% 2,54% 2,81% 3,33% 3,72% 3,99% 4,40% 13s 26s 52s 2a 5a 10a 15a 20a 25a 31/12/2014 31/12/2015 31/12/2016 31/12/2017 3,00% 2,75% 2,50% 2,25% 01/01/2014 01/07/2014 01/01/2015 01/07/2015 01/01/2016 16/12/2014 23/09/2014 22/03/2016 Source : Bank Al Maghrib, CFG Research Source : Bank Al Maghrib, CFG Research Enfin et à partir de 2016, le mouvement haussier du marché a pris une nouvelle dimension grâce à la reprise de la masse bénéficiaire après 5 années successives de baisse de celle-ci. En effet, les bénéfices de la cote ont enregistré une progression de 12% au cours de l’exercice 2016.
  • 14. 12 février 2018 14 Evolution de la masse bénéficiaire depuis 2000 -8% -15% -35% 2% 19% 28% 24% 30% 3% 8% 12% -1% -10% -7% -12% -2% 12% 12% 6% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E2018E Source : CFG Research VERS UN PROLONGEMENT DU CYCLE HAUSSIER DU MARCHE EN 2018 E En 2018 E , nous pronostiquons une poursuite du trend haussier sur le marché actions avec une hausse estimée dans une fourchette comprise entre 5% et 10%. La hausse des cours devrait selon nous être portée par les 2 principaux facteurs suivants : 1. Le maintien des taux à leurs niveaux bas actuels 2. La confirmation de la reprise de la masse bénéficiaire en 2017 E avec une hausse attendue à 12%, et une nouvelle progression des bénéfices en 2018 E estimée à 6% 1. La poursuite de l’amélioration des finances publiques, conjuguée à une inflation limitée et à des réserves de changes confortables plaident pour le maintien des taux à leurs niveaux bas actuels Dans un contexte marqué depuis 2013, d’une part, par un net de ralentissement du rythme de croissance économique et un niveau d’inflation particulièrement limité, et d’autre part, par une réduction substantielle de nos déficits jumeaux, les taux ont connu un important mouvement baissier depuis 2014, atteignant actuellement des plus bas historiques. Evolution de la courbe des taux depuis fin 2013 Evolution du BDT à 10 ans depuis 2000 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 4,50% 5,00% 5,50% 6,00% 13S 26S 52S 2A 5A 10A 15A 20A 30A 31/12/2017 31/12/2015 31/12/2013 6,8% 6,7% 5,9% 5,3% 4,6% 4,8% 3,4% 4,4% 4,5% 4,1%4,2% 4,3% 4,8% 5,6% 3,5% 3,5% 3,2% 3,3% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Source : Bank Al-Maghrib, CFG Research Source : CFG Research Après cet important mouvement baissier, nous pensons que les taux ont atteint actuellement un point d’équilibre susceptible de perdurer à court et à moyen terme. En effet, le scénario d’une nouvelle réduction du taux directeur nous paraît peu plausible sur les prochains mois dans la mesure où 1/ le crédit au secteur non financier semble bénéficier d’une légère amélioration depuis fin 2016, et qu’il est prévu que son rythme s’accélère davantage en 2018 E en relation avec l’orientation accommodante de la politique monétaire depuis quelques années, et où 2/ l’inflation devrait continuer à se situer à des niveaux modérés à moyen terme et en ligne avec l’objectif de stabilité des prix de Bank-Al-Maghrib.
  • 15. 12 février 2018 15 Evolution de l’inflation 2000 - 2018 E Evolution du crédit au secteur non-financier de 2001 à 2018 E 1,9% 0,6% 2,8% 1,2% 1,5% 1,0% 3,3% 2,5% 3,7% 1,0% 0,9% 0,9% 1,3% 1,9% 0,4% 1,6% 1,6% 0,7% 1,5% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E2018E 185 186 197 206 234 272 348 423 460 512 563 590 598 618 617 633 656 685 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E +3.6% +4.5% Source : Bank Al Maghrib, CFG Research Source : Bank Al Maghrib, CFG Research D’autre part, le caractère encore modéré (bien qu’en amélioration) de la reprise économique et des crédits ne plaide pas pour un durcissement des conditions monétaires et une remontée du taux directeur. Par ailleurs, la poursuite de l’amélioration de nos finances publiques et le renforcement significatif de nos réserves de changes depuis 2013 contribueraient à maintenir les taux à leurs niveaux bas actuels. 2. 2017 E et 2018 E devraient confirmer la reprise de la masse bénéficiaire après une période 2011-2015 Après 5 années de baisses consécutives, les bénéfices des sociétés cotées ont connu un très net rebond en 2016 avec une hausse de 12%. Cette reprise de la masse bénéficiaire devrait se confirmer en 2017 dans la continuité de la hausse de 7,7% enregistrée sur le S1-17. Elle devrait même s’amplifier sur l’ensemble de l’année pour se situer à près de 11,7%,tirée par la non-récurrence de certaines charges exceptionnelles qui avaient affecté les résultats du S2-16 (provision de CMA suite à la dévaluation de l’EGP, contrôle fiscaux sur SAH et LYD, …). Comme l’illustre le graphique ci-dessous, la nouvelle progression des bénéfices de la cote devrait résulter des principales évolutions sectorielles suivantes : - Une hausse de 93% des bénéfices du secteur minier (+697 MDH) portée par la hausse des cours des métaux à l’international ainsi que par la plus-value de cession générée par Managem suite à la cession de 61,2% de Lamikal à Wanbao Mining ; - Une augmentation de 56% des résultats nets du secteur cimentier (+1 071 MDH) principalement attribuable à la non-récurrence de la provision d’impairment de la participation de Ciments du Maroc dans Suez Cement Company à hauteur de 1 253 MDH en 2016 ; - Une appréciation de 15% des bénéfices du secteur agroalimentaire (+282 MDH) qui enregistrerait à nouveau l’une des meilleures performances parmi les grands secteurs représentés à la cote (hors effets non-courants). Cette croissance serait tirée par SBM (+12%) grâce à une hausse de ses ventes en volumes de près de 5%, ainsi que par CSR (+17%) qui bénéficierait de la poursuite de la montée en puissance de ses activités à l’export ; - Une progression de 9% du secteur bancaire (+966 MDH). Malgré une stagnation de la marge d’intérêt, les principales banques de la place devraient bénéficier de la bonne orientation de leurs marges sur commissions, de la contribution croissante de leurs filiales à l’international, ainsi que de l’impact positif de la baisse du coût du risque. ATW expliquerait à elle seule près de 59% de la hausse des bénéfices du secteur grâce entre autres à Barclays Bank Egypt dont la contribution bottomline devrait être significative dès 2017 E ; - Une légère hausse de 1,6% du résultat net de Maroc Telecom grâce à l’amélioration des performances opérationnelles des filiales en Afrique Subsaharienne, en particulier au niveau des filiales Moov acquises en 2015 auprès d’Etisalat ; - Une baisse de 13% des bénéfices du secteur immobilier (-208 MDH) en lien avec un contexte toujours difficile pour le segment des logements sociaux.
  • 16. 12 février 2018 16 Evolution de la masse bénéficiaire entre 2016 et 2017 E 28 824 +697 +1 071 +282 +79 +966 +212 +85 +117 -144 32 189 20 000 22 000 24 000 26 000 28 000 30 000 32 000 34 000 Masse Bénéficiaire 2016 Mines Ciment Agroalimentaire Energie Banques Assurances Télécoms Utilities Autres Masse Bénéficiaire 2017E Source : CFG Research En 2018 E , la masse bénéficiaire devrait poursuivre sa tendance haussière. Avec une hausse estimée à 6%, sa progression devrait néanmoins revêtir un caractère plus modérée comparativement à 2017 E , où elle a pu bénéficier de l’effet amplificateur des charges exceptionnelles ayant impacté les résultats 2016. D’un point de vue sectoriel, elle sera principalement portée par : - Une progression de 8% des résultats agrégés du secteur bancaire (+944 MDH) en lien avec la reprise attendue des encours de crédits en 2018 E et la montée en régime continue des filiales d’ATW, BCP et BCE sur le continent africain. Il est à noter qu’ATW bénéficiera de surcroît de l’intégration de l’ex-Barclays Bank Egypt sur une année pleine contre 7 mois seulement en 2017 E ; - Une hausse de 6% du résultat net de Maroc Telecom (+362 MDH) tirée par une stabilisation de l’EBITDA au Maroc après plusieurs années de baisse, et une hausse de 9% de l’EBITDA à l’international grâce à l’effet combiné d’une croissance topline de près de 5% et de l’amélioration des marges opérationnelles dans les nouvelles filiales acquises auprès d’Etisalat ; - Une nouvelle appréciation des résultats du secteur agroalimentaire (+3%, soit +62 MDH) principalement attribuable à Brasseries du Maroc qui devrait réaliser une croissance de son bottomline de 9% à 398 MDH ; - La poursuite de la monté en puissance de LBV (+25% ou +42 MDH) et le redressement des résultats de Marsa Maroc (+37% ou +158 MDH) après une année 2017 où ses performances financières devraient être impactées par le lancement du TC3 Casablanca et par une charge non-récurrente de 89 MDH liée à un contrôle fiscal au cours de 2017 E . Du côté des performances négatives, le secteur immobilier devrait enregistrer une baisse contenue de ses bénéfices (-2% ou -22 MDH), alors que le secteur minier afficherait une diminution de 6% de ses résultats nets agrégés en raison de la non- récurrence la plus-value de cession réalisée par Managem en 2017 E . Evolution estimée de la masse bénéficiaire entre 2017 E et 2018 E 32 189 -85 +34 +62 +75 +944 +107 +362 +6 +340 34 033 20 000 22 000 24 000 26 000 28 000 30 000 32 000 34 000 Masse Bénéficiaire 2017E Mines Ciment Agroalimentaire Energie Banques Assurances Télécoms Utilities Autres Masse Bénéficiaire 2018E Source : CFG Research De manière générale, la tendance haussière empruntée par la masse bénéficiaire depuis 2016 s’explique par les efforts déployés par plusieurs entreprises cotées au cours de ces dernières années dans un environnement économique défavorable pour : 1. Développer de nouveaux relais de croissance. Ceci s’est matérialisé par d’importants mouvements de croissance externe par certains grands groupes nationaux principalement en Afrique Sub-Saharienne (l’international
  • 17. 12 février 2018 17 représente à fin 2016 près de 31,5% du PNB du secteur bancaire et 42% du CA de Maroc Telecom), ainsi que par le lancement par certaines entreprises de nouvelles lignes d’activité pour remédier à la faible croissance de leurs activités historiques (ex : développement de la gamme de produits de savons chez Lesieur, l’export chez Cosumar, les exportations de clinker chez les cimentiers, le fee business chez Salafin, …) ; 2. Optimiser leurs structures de coût. Après avoir vécu dans une certaine zone de confort (forte croissance économique) jusqu’à la fin de la dernière décennie, de nombreuses entreprises ont réalisé l’intérêt d’optimiser leurs coûts opérationnels en vue de préserver leur rentabilité dans une conjoncture moins porteuse. Chez certains groupes cotés, ces efforts se sont entre-autres traduits par des plans de réduction des coûts salariaux et d’optimisation des coûts énergétiques (ex : utilisation accrue des énergies alternatives chez les cimentiers, transition vers le charbon chez Cosumar, …). Malgré la faiblesse structurelle de la croissance de certains grands secteurs représentés à la cote (exemple : ciment & matériaux de construction, immobilier, …), les efforts réalisés par les entreprises cotées ces dernières années conjugués à la reprise anticipée de nos activités non-agricoles, devraient soutenir la reprise de la masse bénéficiaire sur les prochaines années vers un niveau proche de la croissance nominale de notre PIB (≈ 6%). La poursuite de la tendance haussière sur les bénéfices devrait aussi permettre de contenir le gonflement des multiples de valorisation du marché. Le PER du marché a en effet connu une nette remontée depuis 2013 pour se situer à 20,2x à fin 2016 (cours à fin 2016 rapportés aux bénéfices 2016) et 19,4x à fin 2017 (cours à fin 2017 rapportés aux bénéfices 2017 E ). Si le PER du marché peut a priori paraître élevé, il est important de relativiser ce constat par une analyse rétrospective du marché marocain. Celle-ci montre en effet que le marché a déjà traité à des niveaux comparables en 2006 dans une configuration de taux et de croissance globalement similaires. En 2007 et début 2008, le marché a même atteint des PER significativement plus importants que les niveaux observés actuellement, porté par un contexte euphorique (nette détente de la prime de risque), une très forte croissance des bénéfices et de nombreuses IPO. Une reproduction du scénario de 2007 nous paraît cependant peu plausible à court terme (croissance moins importante, absence de papier frais). Le marché devrait continuer selon nous à traiter à un PER autour de 20x à fin 2018, d’où notre estimation d’une nouvelle hausse de l’indice de 5% à 10%. Enfin, il nous semble aussi important de nuancer la cherté apparente du marché par la faiblesse du coût du capital, avec des taux historiquement bas (3,3% pour le BDT à 10 ans) et une très nette baisse de la prime de risque depuis le T4-2016 à 4,7% actuellement. Pour rappel, nous calculons celle-ci à travers une approche ex-ante sur la base d’une DDM sur l’ensemble du marché actions. Nous excluons en effet l’approche historique (ex-post) compte tenu du manque de profondeur historique du marché marocain. Cette dernière méthode n’est généralement considérée comme pertinente que sur certains marchés occidentaux développés et présentant une importante profondeur historique. Evolution du PER du marché sur la période 2000-2018 E 13,4x 11,0x 9,8x 18,4x 15,2x 14,7x 20,1x 22,3x 26,5x 19,7x 17,4x 19,2x 16,7x 16,0x 17,2x 20,8x 17,7x 20,2x 19,4x ≈ 20,2x 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Pic 2008 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E Source : CFG Research
  • 18. 12 février 2018 18 Evolution de la prime de risque et du taux sans risque (2005 – Fév. 2018) Evolution du dividend yield et du taux sans risque (2000-2017) 3,6% 4,7% 2,8% 2,4% 4,4% 5,1% 4,5% 5,0% 5,2% 5,0% 5,5% 6,0% 5,3% 5,0% 4,7% 4,7% 3,4% 4,4% 4,3% 4,5% 4,1% 4,1% 4,2% 4,8% 5,6% 3,5% 3,5% 3,2% 3,2% 3,3% 8,3% 8,1% 7,1% 6,7% 8,9% 9,2% 8,6% 9,2% 10,0% 10,6% 9,0% 9,5% 8,5% 8,2% 8,0% 2005 2006 2007 Pic 2008 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Fev. 2017 Fev. 2018 Prime de risque BDT 10 ans 3,4% 3,9% 5,0% 4,0% 3,7% 4,2% 3,4% 2,7% 2,3% 4,0% 4,7% 3,9% 4,1% 4,4% 4,6% 4,1% 4,5% 3,7% 4,0% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 3,4% 4,4% 4,3% 4,5% 4,1% 4,1% 4,2% 4,8% 5,6% 3,5% 3,5% 3,2% 3,2% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Pic 2008 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 DY BDT 10 ans Spread positif depuis 2014 Source : CFG Research Source : CFG Research APRES UNE EXCELLENTE ANNEE 2017 POUR NOS PRINCIPALES RECOMMANDATIONS A L’ACHAT, NOUS ABORDONS L’ANNEE 2018 AVEC UNE LISTE RESSERREE DE TOPS PICKS : LBV, SBM, IAM, ATW, SMI. Label Vie & Brasseries du Maroc : Un potentiel de hausse encore significatif malgré les très fortes performances de 2017 L’année 2017 aura été un bon cru pour certaines de nos valeurs préférées. Elle aura notamment permis à Marsa Maroc et à Colorado de largement consommer leur potentiel d’appréciation avec des performances respectives de +36,8% à 160 DH et de +51,8% à 82 DH. Label Vie et Brasseries du Maroc ont aussi connu une trajectoire haussière particulièrement remarquable avec des progressions de 42,1% et 19,6% respectivement. Elles continuent cependant de présenter des fondamentaux justifiant une poursuite de ce trend sur l’année 2018. Label Vie – Acheter avec un objectif de cours de 2 156 DH Malgré la forte progression de son cours boursier en 2017, LBV continue selon nous de présenter un potentiel d’appréciation significatif. Au cours des 12 prochains mois, nous voyons en effet LBV aller traiter vers les 2 000 DH à 2 100 DH, tendant ainsi vers notre cours cible de 2 156 DH. Dans un tel scénario, le TSR (Total Shareholder Return) sur les 12 prochains mois serait de 15% à 20% en tenant compte d’un DY de 1,7%. La poursuite du trend haussier sur LBV serait principalement portée par une très forte progression de 26,7% de son RNPG à 177 MDH en 2017 E et de 18,5% à 209 MDH en 2018 E . LBV est selon nous une valeur de croissance par excellence avec : - Un marché à très fort potentiel de développement, avec un taux de pénétration de la grande distribution de seulement 15% au Maroc ; - Une stratégie de développement ambitieuse permettant de pleinement capturer la croissance potentielle de ce marché via différents formats de magasins, et l’ouverture chaque année de près de 18 000 m² de surface commerciale additionnelle. De surcroît, la transformation à terme de VLV en OPCI et sa déconsolidation, permettrait à LBV s’améliorer sa structure bilancielle et sa capacité d’investissement, et d’accélérer ainsi davantage le développement de son réseau de magasins ; - Une forte croissance topline se matérialisant par le renforcement continu du pouvoir de négociation du groupe auprès de ses fournisseurs et une meilleure dilution de ses coûts fixes, permettant ainsi à LBV d’afficher régulièrement une croissance bottomline à 2 chiffres sur les prochaines années (TCAM 2016-2020 E de 16,8%) ; - Bien que traitant à un PER supérieur à celui du marché dans son ensemble, celui-ci se justifie amplement par sa croissance très largement supérieure à celle du marché (2,6 fois plus élevé sur la période 2016-2020 E ). Par ailleurs, son potentiel de croissance à long terme justifierait selon nous qu’elle traite durablement à des niveaux de valorisation plus importants que ceux du marché. Evolution du chiffre d’affaires sur la période 2015-2020 E Evolution du RNPG sur la période 2015-2020 E 6 107 6 533 7 300 7 998 8 709 9 431 19 239 143 265 265 265 6 126 6 772 7 443 8 263 8 974 9 696 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E CA périmètre constant Nouvelles ouvertures 112 139 177 209 232 259 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E > x2 Source : Label Vie, CFG Research Source : Label Vie, CFG Research
  • 19. 12 février 2018 19 Brasseries du Maroc – Acheter avec un objectif de cours de 3 336 DH A l’instar de LBV, SBM a connu une année boursière 2017 favorable avec une progression de son cours de 19,6%, mais continue cependant d’afficher un potentiel d’appréciation de 15,7% sur la base d’un cours cible de 3 336 DH. Sur les 12 prochains mois, nous estimons que le cours de SBM devrait tendre vers des niveaux de 3 200 DH à 3 300 DH, soit un TSR de 15% à 19% (DY estimé à 4,3%). Ce trend haussier serait porté selon nous par : - La poursuite de la reprise des volumes de vente de bières (+5,0% attendu pour 2017 E et +4,0% en 2018 E ) grâce à l’absorption par le groupe des chocs exogènes ayant affecté ses ventes sur la période 2010-2015 (fermetures des rayons alcool de Marjane/Acima, 2 augmentations de la TIC), et au glissement graduel des mois sacrés de Ramadan et Chaâbane en dehors de la période estivale. Avec des volumes en progression régulière, SBM devrait atteindre le seuil de 1 millions d’hectolitres à horizon 2021/2022, permettant ainsi au groupe de renouer avec sa marge d’EBITDA d’avant 2010 de près de 30%. - Ceci se matérialiserait sur les prochaines années par une amélioration significative des marges opérationnelles (Marge d’EBITDA 2016 de 26,5%) et permettrait ainsi à SBM d’enregistrer un TCAM 2016-2020 E de son RNPG de 8,1%. - Au-delà de ses perspectives de croissance attractives, SBM offre aussi l’un des meilleurs rendements en dividendes de la place avec un DY 2017 E de 4,3%. Grâce à une trésorerie nette confortable et en croissance régulière, le groupe distribue et continuera à distribuer la quasi-intégralité de ses bénéfices. A cet égard, il convient aussi de souligner qu’avec une trésorerie nette estimée à 823 MDH à fin 2017 E , SBM est susceptible à court ou à moyen terme de distribuer un important dividende exceptionnel (à l’instar de ce qui avait été fait en 2009 au titre de l’exercice 2008), ou d’investir par croissance interne ou externe dans le développement d’une nouvelle activité, bonifiant ainsi davantage son profil de croissance. Evolution des volumes de bières sur la période 2009- 2022 E Evolution du chiffre d’affaires, du résultat net et de la marge d’EBITDA sur la période 2009-2022 E 1 019 889 870 871 810 766 773 816 857 891 922 950 978 1 008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Ventes bieres en KHL 2 124 2 200 2 346 2 394 2 318 2 257 2 266 2 399 2 540 2 660 2 762 2 848 2 936 3 027 306 250 350 331 268 249 264 326 365 398 424 446 464 472 30,6% 28,1% 27,7% 26,2% 24,1% 23,0% 26,6% 27,0% 27,6% 28,4% 28,9% 29,3% 29,5% 29,7% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E CA RNPG Marge d'EBITDA Source : Brasseries du Maroc, CFG Research Source : Brasseries du Maroc, CFG Research Attijariwafa bank & Maroc Telecom : Les 2 principales market cap de la place devraient surperformer le marché en 2018 E Attijariwafa bank – Acheter avec un objectif de cours de 562 DH Le redressement attendu de la croissance des crédits au Maroc combiné à l’exposition accrue du groupe à des marchés à fort potentiel de développement (Egypte, Tunisie, UEMOA, CEMAC), devrait faire d’ATW l’un des paris boursiers les plus attractifs sur les 12 à 18 prochains mois. Nous voyons le cours d’ATW tendre sur les 12 prochains mois vers les 550 DH, soit un TSR de 13% compte tenu de notre prévision d’un DY de 2,7%. En effet : - L’amélioration de la progression des crédits au Maroc vers des niveaux proches de la croissance nominale du PIB (≈ 6%), et une forte croissance à l’international grâce entre autres à l’acquisition de Barclays Bank Egypt (consolidée 7 mois sur 2017 E et 12 mois sur 2018 E ), permettrait à ATW de réaliser un TCAM 2016-2019 E de son PNB de 7% ; - Ceci conjugué aux efforts d’optimisation des coûts au sein des filiales à l’international et à l’amélioration graduelle du coût du risque au Maroc, comme en atteste la décélération de la croissance des CES du secteur depuis 2016 (3,7% en 2017 contre un TCAM de 14,8% sur la période 2012-2016), offrirait à ATW un profil de croissance attractif avec un TCAM de son RNPG de 8,9% sur la période 2016-2019 E . A horizon 2019 E /2020 E , ATW serait selon nous en mesure de disputer à IAM son statut de premier contributeur à la masse bénéficiaire, voire son statut de première capitalisation boursière de la place ; - Enfin, il est important de souligner qu’en dépit d’une hausse de son cours de 17,2% en 2017, ATW continue de traiter à un PER 2017 E de 19,1x inférieur à celui de ses comparables (20,0x pour le secteur bancaire hors ATW).
  • 20. 12 février 2018 20 Evolution des encours de crédits par zone géographique en MDH Evolution du PNB et du RNPG en MDH 207 848 215 123 224 803 238 291 63 779 71 625 77 056 83 591 2016 2017E 2018E 2019E Maroc Filiales à International +3,5% +4,5% +6,0% +12,3% +7,6% +8,5% 8 247 9 678 10 130 10 604 4 757 5 330 5 790 6 153 3,6% 17,4% 4,7% 4,7% 6,7% 12,0% 8,6% 6,3% -20,0% -15,0% -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 0 2 000 4 000 6 000 8 000 10 000 12 000 14 000 16 000 18 000 20 000 2016 2017E 2018E 2019E PNB RNPG Variation PNB Variation RNPG Source : Attijariwafa bank, CFG Research Source : Attijariwafa bank, CFG Research Maroc Telecom – Acheter avec un objectif de cours de 168 DH Après avoir pris un certain retard par rapport au marché en 2017 (-5,6% pour IAM vs. +5,5% pour le CFG 25), nous voyons l’opérateur historique national rattraper son retard en 2018 E et surperformer le marché pour traiter à des niveaux tendant vers les 165 DH à l’issue des 12 prochains mois, soit un TSR de 16% avec un DY estimé à 4,4%. Cette perspective positive sur le cours d’IAM serait portée selon nous par la confirmation de l’entrée de Maroc Telecom dans un cycle de rentabilité plus vertueux après une période 2011-2015 difficile marquée par une baisse de 40,8% de son RNPG. En effet, IAM devrait bénéficier dès 2017 E i/ de l’atténuation de l’intensité concurrentielle sur les prix du mobile au Maroc, ii/ de la forte croissance de la data mobile, iii/ d’une croissance de 2% de son CA à l’international, et iv/ des effets de son programme de réduction des coûts pour afficher un EBITDA consolidé en hausse de 1,7% à 17,2 MrdDH et un RNPG en progression de 1,5% à 5 683 MDH. IAM réaliserait cette performance malgré un contexte marqué par la réinstauration par le régulateur d'une asymétrie de 20% sur les terminaisons d'appels mobile à partir du 1 er mars 2017, et par des charges exceptionnelles de près de 240 MDH liées au programme de départs volontaires lancé par le groupe début 2017. En 2018 E , la croissance de l’EBITDA et du RNPG d’IAM devrait s’accentuer avec des hausses respectives estimées à 3,6% et 7,1%, bénéficiant de l’absorption courant 2017 de l’impact lié à la réinstauration de l’asymétrie sur les appels mobile entrants, et de l’accélération de la croissance en Afrique Sub-Saharienne en lien avec une conjoncture économique plus porteuse et la poursuite de l’amélioration des marges opérationnelles sur les nouvelles filiales acquises auprès d’Etisalat. Enfin et au-delà de l’amélioration des perspectives de croissance de l’opérateur historique national, IAM continuerait de présenter un profil défensif avec un DY 2017 E de 4,4% et DY 2018 E de 4,7%. Evolution du CA et de l’EBITDA en MDH Evolution du RNPG (en MDH) et du D/Y 35 252 34 908 35 490 36 277 16 908 17 197 17 810 18 470 2016 2017E 2018E 2019E CA Consolidé EBITDA 5 597 5 683 6 045 6 261 4,39% 4,45% 4,74% 4,91% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% - 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000 9 000 10 000 2016 2017E 2018E 2019E RNPG D/Y Source: IAM, CFG Research Source: IAM, CFG Research SMI - Une valeur de rendement & de croissance - Acheter avec un objectif de cours de 3 915 DH Si Managem et CMT ont connu sur 2016 et 2017 une hausse particulièrement prononcée de leurs cours boursiers avec +143,1% et +56,2% respectivement, SMI n’a connu pour sa part qu’une appréciation modérée de 17,6% sur la même période. Ainsi, et alors que Managem et CMT nous semblent actuellement traiter à des niveaux de valorisation élevés, avec des risques de baisses non-négligeables à 1 474 DH et 1 378 DH respectivement (suite à la forte dépréciation récente de l’USD vs. EUR celle-ci a consommé une part significative de l’upside induit par l’appréciation des cours des métaux), SMI affiche
  • 21. 12 février 2018 21 selon nos estimations un potentiel de hausse de 16% à 3 915 DH. De surcroît, SMI combine selon nous 3 qualités majeures rarement disponibles en même temps sur un titre financier avec : 1. Un profil de rendement particulièrement attractif avec un DY estimé à 5,7% en 2017 E et à 6,3% en 2018 E ; 2. Une croissance à 2 chiffres avec un TCAM 2016-2020 E de 10% de son résultat net grâce d’une part, à l’extension de sa capacité de production à 300 TM à horizon 2020, et d’autre part, à l’orientation haussière des consensus mondiaux sur le cours de l’argent. Nos prévisions tiennent compte de la baisse de la parité USD/MAD ; 3. Une opportunité de hedging intéressante dans le scénario (bien que très peu probable à court et à moyen termes) d’une dévaluation du MAD. En effet, l’essentiel du chiffre d’affaires de SMI est généré en USD alors que la majorité de ses coûts sont supportés en MAD. Evolution du résultat net et du dividend yield sur la période 2016-2020 E 293 315 350 399 451 4,4% 5,7% 6,3% 7,2% 8,1% 2016 2017E 2018E 2019E 2020E Résultat Net Dividend Yield Source : SMI, CFG Research
  • 22. 12 février 2018 22 Univers de couverture : Tableau récapitulatif de nos recommandations Synthèse des recommandations, cours cibles, données boursières et multiples de valorisation pour les principales valeurs composant notre univers de couverture Top Picks 2017 E 2018 E 2017 E 2018 E 2017 E 2018 E Label'Vie Acheter 1 770 2 156 21,8% 5 025 3 663 28,4x 24,0x 2,7x 2,5x 1,8% 2,1% SMI Acheter 3 375 3 915 16,0% 5 552 423 17,6x 15,9x 3,7x 3,6x 5,7% 6,3% Brasseries du Maroc Acheter 2 884 3 336 15,7% 8 161 1 905 22,3x 20,5x 5,0x 4,9x 4,3% 4,7% Maroc Telecom Acheter 148 168 13,5% 130 106 15 020 22,6x 21,2x 8,2x 8,1x 4,4% 4,7% Attijariwafa bank Acheter 500 562 12,4% 101 764 21 996 19,1x 17,6x 2,3x 2,1x 2,7% 2,9% Risma Acheter 163 202 24,2% 2 330 387 n.s. n.s. 1,7x 1,6x 0,0% 0,7% Auto Hall Acheter 95 115 21,7% 4 753 588 28,4x 23,8x 2,8x 2,8x 3,5% 3,4% Salafin Conserver 1 006 1 094 8,7% 2 409 221 20,0x 17,0x 4,7x 3,6x 6,2% 5,9% Marsa Maroc Conserver 172 184 7,0% 12 624 9 786 29,3x 21,4x 5,3x 5,0x 3,4% 4,7% CIH Bank Conserver 290 308 6,2% 7 718 1 514 21,9x 18,8x 1,6x 1,5x 4,1% 4,8% LafargeHolcim Maroc Conserver 2 103 2 222 5,7% 49 276 6 833 23,9x 22,7x 4,9x 5,7x 7,3% 7,3% BCP Conserver 298 313 5,0% 54 312 13 333 19,4x 17,9x 1,7x 1,6x 2,1% 2,3% Colorado Conserver 87 87 -0,1% 1 053 326 22,8x 21,7x 3,2x 3,2x 4,4% 4,6% Lesieur Conserver 180 179 -0,6% 4 974 1 618 23,8x 22,2x 2,9x 2,8x 2,8% 3,1% Ciments du Maroc Conserver 1 765 1 659 -6,0% 25 480 3 939 27,0x 26,8x 4,8x 4,7x 3,7% 3,7% Cosumar Conserver 302 273 -9,5% 18 998 10 179 17,4x 18,2x 3,6x 3,4x 3,9% 3,7% Disway Conserver 495 447 -9,7% 934 707 8,2x 7,9x 1,5x 1,4x 4,8% 4,9% Afriquia Gaz Vendre 3 256 2 729 -16,2% 11 193 411 20,4x 20,3x 5,0x 4,7x 4,4% 4,5% Managem Vendre 1 795 1 474 -17,9% 17 934 2 974 20,3x 23,9x 3,5x 3,3x 2,7% 2,9% CMT Vendre 1 759 1 378 -21,7% 2 957 2 104 12,6x 12,5x 3,8x 3,6x 7,2% 7,2% Sonasid Vendre 809 580 -28,3% 3 155 2 220 40,5x 33,3x 1,6x 1,5x 0,0% 0,0% Résidences Dar Saada Under Review 143 Under Review n.a. 3 748 6 121 9,5x 10,2x 0,9x 0,9x 4,7% 5,4% Addoha Under Review 37 Under Review n.a. 11 773 11 876 13,3x 13,3x 0,9x 0,9x 6,5% 6,6% Volume quotidien moyen en 2017 (en KDH) P/E P/B DY Sociétés Recommandation Cours actuel (en DH) Cours cible (en DH) Potentiel Market Cap (en MDH) Source : CFG Research Nous tenons à souligner qu’à partir de la section « Revue et perspectives du marché », tous les cours boursiers et ratios de valorisation indiqués dans ce rapport ont été arrêtés en date de 5 février 2018.
  • 23. 12 février 2018 23 Revue et Perspectives des principaux secteurs d’activité - Secteur Agroalimentaire - Secteur Distribution GMS - Secteur Bancaire - Secteur Cimentier - Secteur Immobilier - Secteur Télécommunications
  • 24. 12 février 2018 24 Secteur Agroalimentaire Des croissances disparates attendues en 2017 E - En 2017 E , et dans un contexte marqué par une évolution maîtrisée des prix à la consommation avec une inflation contenue à 0,7%, une forte augmentation des revenus ruraux soutenus par les très bonnes performances de la campagne agricole 2016/2017, le comportement favorable des transferts des MRE (+4,4% en 2017) et une progression de 4,3% des crédits à la consommation, la croissance de la consommation des ménages s’est établie à 4,3%, en nette amélioration par rapport aux niveaux observés depuis 2013. - Les ventes d’huile de table et d’huile alimentaire destinée à l’industrie devraient afficher une modeste croissance de 1%, un niveau similaire à celui des 3 dernières années et en ligne avec la croissance démographique. La consommation continuera d’être dominée par l’huile de soja, qui représente environ 85% de la consommation totale. Après une campagne oléicole 2016-2017 défavorable, la production d’huile d’olive devrait se redresser en 2017 E -2018 E et croitre de 28% durant la campagne 2017 E -2018 E (70 KT en 2016-2017 versus 120 KT en 2015-2016). - La consommation de sucre au Maroc devrait subir une baisse structurelle de l’ordre de 0,5% par an, en ligne avec la tendance observée ces deux dernières années. Cette baisse sera impulsée par un changement dans les habitudes de consommation et un souci croissant d’une alimentation plus saine de la population. - Les ventes de bière devraient croitre de 5% en 2017 E et de 4% en 2018 E grâce à 1/ un cadre fiscale stabilisé favorisant un rebond durable des ventes, et 2/ la croissance des volumes impulsée par la poursuite du glissement du mois de Ramadan en dehors de la saison estivale (historiquement durant la saison estivale, les volumes de ventes sont 30% plus élevés que la normale. Cet effet de base favorable devrait perdurer sur les 3 prochaines années. - A l’exception de Lesieur, les principales sociétés cotées du secteur agroalimentaire à savoir Cosumar et Brasseries du Maroc devraient à l’instar de 2016 connaître une croissance relativement importante de leur rentabilité en 2017 E . Ces sociétés devraient observer une amélioration au niveau de leurs marges, bénéficiant 1/ d’une meilleure absorption de leurs coûts fixes via la hausse attendue de leur chiffre d’affaires, et 2/d’une gestion plus rigoureuse des charges opérationnelles. A contrario, nous prévoyons une stabilisation de la rentabilité de Lesieur en 2017 E et ce, malgré une croissance à deux chiffres au niveau du chiffre d’affaires. A l’exception de Lesieur, les principales sociétés cotées du secteur agroalimentaire à savoir Cosumar et Brasseries du Maroc devraient à l’instar de 2016 connaître une croissance relativement importante de leur rentabilité en 2017 E . En 2017 E , et dans un contexte marqué par une évolution maîtrisée des prix à la consommation avec une inflation contenue à 0,7%, une forte augmentation des revenus ruraux soutenus par les très bonnes performances de la campagne agricole 2016/2017, le comportement favorable des transferts des MRE (+4,4% en 2017) et une progression de 4,3% des crédits à la consommation, la croissance de la consommation des ménages s’est établie à 4,3%, en nette amélioration par rapport aux niveaux observés depuis 2013. En 2018 E , la croissance de la consommation des ménages devrait afficher un rythme de progression en légère décélération, avec une croissance estimée à près de 3,8%, et ce en lien avec l’impact négatif d’une moins bonne mauvaise campagne agricole 2017/2018 sur les revenus ruraux, et ce suite aux retards pluviométriques observés sur le T4-17. Croissance réelle de la consommation de ménages (2000-2018 E ) 1,4% 2,3% 3,6% 7,3% 4,9% 2,3% 6,9% 3,8% 7,6% 4,0% 4,0% 5,4% 4,2% 3,2% 3,1% 2,3% 3,4% 4,3% 3,8% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E Source : Ministère des Finances, Estimations CFG Research
  • 25. 12 février 2018 25 Huile alimentaire – perspectives Les ventes d’huile de table et d’huile alimentaire destinée à l’industrie devraient afficher une modeste croissance de 1%, un niveau similaire à celui des 3 dernières années et en ligne avec la croissance démographique. La consommation continuera d’être dominée par l’huile de soja, qui représente environ 85% de la consommation totale. L’importance de la part de l’huile de soja est principalement liée à son prix relativement plus abordable que l’huile de tournesol, de maïs ou de colza. L’industrie oléagineuse continuera de pâtir d’un effet prix défavorable induit par la courbe baissière empruntée par le prix de l’huile brute de soja sur les marchés des matières premières à l’international. En effet et comparé à 2016, le prix moyen de l’huile brute de soja a baissé de 5,1% en 2017 (versus +19,2% en 2016). Après une campagne oléicole 2016-2017 défavorable, la production d’huile d’olive devrait se redresser en 2017 E -2018 E et croître de 28% durant la campagne 2017 E -2018 E (70 KT en 2016-2017 versus 120 KT en 2015-2016). Selon la fédération interprofessionnelle de la filière oléicole, la production d’olive devrait afficher un niveau record, en hausse de 47,8% par rapport à la campagne 2016-2017. Toutefois, les niveaux record escomptés concernent la production d’olive et non les volumes d’huile d’olive. En effet, le faible niveau de précipitations enregistrées en 2017 devrait impacter négativement les rendements et les taux d’extraction. Evolution des ventes d’huile de table et d’huile alimentaire BtoB en KT (2009-2018 E ) Evolution des ventes d’huile d’olive en KT (2009-2018 E ) 371 364 355 364 362 366 369 373 377 380 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e +1,0% +1,0% 60 90 100 111 112 90 120 70 89 103 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e +28% +15% Source : Lesieur, Estimations CFG Research Source : Lesieur, Estimations CFG Research Sucre - perspectives La consommation de sucre au Maroc devrait subir une baisse structurelle de l’ordre de 0,5% par an, en ligne avec la tendance observée ces deux dernières années. Cette baisse sera impulsée par un changement dans les habitudes de consommation et un souci croissant d’une alimentation plus saine de la population. Avec une consommation par habitant de 37 kg/an et une moyenne mondiale de 21 kg/an/habitant, le Maroc se positionne parmi les plus grands consommateurs de sucre au monde. A l’instar des pays producteurs de betteraves sucrières qui ne disposent pas d’un climat tropical propice à la production de canne à sucre, le Maroc subventionne cette industrie afin de maintenir sa compétitivité. Le sucre est une denrée alimentaire sensible et de première nécessité au Maroc, et est consommé principalement dans le thé vert. Ainsi et après l’indépendance, l’Etat Marocain a mis en place un système de subvention du sucre visant 1/ à neutraliser l’impact de la volatilité du cours du sucre brut à l’international, 2/ à promouvoir l’amont sucrier national, 3/ à préserver le pouvoir d’achat des consommateurs, et 4/ à assurer un certain niveau d’autosuffisance au Maroc. La production locale de plantes sucrières ne satisfaisant qu’une partie de la consommation locale (50% en 2016 soit 600 KT), le Maroc via Cosumar importe du sucre brut pour pallier le déficit structurel. La consommation de sucre au Maroc totalise 1,2 MT. Afin de préserver la compétitivité et la pérennité de l’amont sucrier national, d’assurer au royaume un certain niveau d’autosuffisance, l’Etat a fixé un prix cible à l’importation. Ce système de référencement des prix neutralise ainsi toutes possibilités d’arbitrage entre la production de sucre à partir du sucre brut importé ou à partir des plantes sucrières. Depuis 1996 et dans le but de préserver le pouvoir d’achat des consommateurs, une subvention forfaitaire est allouée à la consommation du sucre raffiné. Ainsi, au Maroc le sucre est sujet à deux subventions. La première subvention sur le sucre brut est destinée à neutraliser l’impact de la volatilité du cours du sucre brut à l’international et à préserver la compétitivité de la production agricole sucrière nationale. La deuxième subvention sur le sucre raffiné est destinée à préserver le pouvoir d’achat des consommateurs. En décembre 2017, le Ministre des Affaires Générales et de la Gouvernance a communiqué sur une éventuelle suppression de la caisse de compensation à horizon 2019 E . Cette dernière devrait être remplacée par un système de subventions ciblées profitant exclusivement aux ménages à faibles revenus. Ce système aura pour objectif de décompenser le sucre, le gaz et la farine, et d’attribuer une allocation variable selon le pouvoir d’achat des ménages. Selon nous, la suppression de la compensation généralisée aura un impact négatif sur les ventes de sucre à court terme. Post-suppression de la subvention à la consommation, le prix du sucre passerait de 5 DH/kg à 8 DH/kg. Soulignons toutefois que cette réforme ne concernerait que la subvention à la consommation, soit 2 661 DH/T. Le gouvernement continuerait selon nous à protéger la production
  • 26. 12 février 2018 26 sucrière locale à travers le mécanisme de régulation qui permet d’aligner le coût d’importation du sucre brut au prix de référence (5 335 DH/T). Selon nous, cette réforme aurait pour conséquence l’accélération du rythme de baisse de la consommation de sucre au Maroc. Evolution des ventes de sucre en KT (2008-2018 E ) Evolution des ventes de sucre en KT par type de produit (2011-2018 E ) 1 142 1 161 1 186 1 206 1 226 1 218 1 209 1 224 1 204 1 198 1 192 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e TCAM 2008-2012: +1,8% TCAM 2015-2018e: -0,5% 410 409 402 395 386 374 366 358 153 156 154 156 163 160 160 159 643 661 661 681 675 670 672 675 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e Granulé Morceaux et lingots Pain de sucre Source : Cosumar, Estimations CFG Research Source : Cosumar, Estimations CFG Research Perspectives de croissance du marché de la bière. Après plusieurs années de croissance au cours de la dernière décennie, les ventes de bières avaient réussi à atteindre la barre symbolique de 1 million d’hectolitres en 2009. Cependant à partir de 2010, la concomitance d’un ensemble de facteurs exogènes à impacté les volumes à la baisse à savoir : L’augmentation des prix de vente de SBM suite à la répercussion des augmentations de la TIC (+300 DH/HL en 2010 et +100 DH/HL en 2012) ; La répercussion par SBM du coût du marquage fiscale sécurisé imposé depuis 2010 ; La concomitance de Chaâbane et Ramadan avec la haute saison des ventes d’alcool (saison estivale) ; La décision isolée de la GMS d’augmenter de 20% en moyenne les prix de vente des boissons alcoolisées en septembre 2013 ; La fermeture par le groupe Marjane de l’intégralité de ses caves d’alcool entre le mois de Ramadan de l’année 2013 et celui de 2014 (rappelons que le groupe Marjane de par sa taille représente plus de 30% de PDM dans la GMS) ; La montée en puissance de l’activité de contrebande dans le nord du Royaume suite aux augmentations successives des prix de vente. Conséquemment à cet environnement défavorable, les volumes ont connu des baisses significatives au cours des 5 dernières années, passant de plus de 1 million d’hectolitres de bière vendus en 2009 à 765 791 HL seulement en 2014. A partir de 2015, les ventes de bière ont connu un renversement de tendance renouant ainsi avec la croissance. En 2016 nous avons assisté à une accélération du rythme de croissance des volumes de ventes. Cette accélération s’est matérialisée par une augmentation de 5.9% versus une progression de seulement 0.4% en 2015. Cette tendance devrait se poursuivre sur les années à venir. Les ventes de bière devraient croitre de 5% en 2017 E et de 4% en 2018 E grâce à 1/ un cadre fiscale stabilisé favorisant un rebond durable des ventes, et 2/ la croissance des volumes impulsée par la poursuite du glissement du mois de Ramadan en dehors de la saison estivale (historiquement durant la saison estivale, les volumes de ventes sont 30% plus élevés que la normale). Cet effet de base favorable devrait perdurer sur les 3 prochaines années. Evolution des ventes bières en HL (2009-2018 E ) Evolution de la TIC sur la bière en DH/HL (2009-2018 E ) 1019373 896469 877220 871171 809833 765791 772726 816000 856800 891072 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e +5,0% +4,0% 500 800 800 850 900 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e Stabilisation de la TIC à 900 DH/HL depuis 2013 Source : Brasseries du Maroc, Estimations CFG Research Source : Brasseries du Maroc, Estimations CFG Research
  • 27. 12 février 2018 27 A l’exception de LES, les principales sociétés cotées du secteur agroalimentaire à savoir CSR et SBM devraient à l’instar de 2016 connaître une croissance relativement importante de leur rentabilité en 2017 E . Nous recommandons d’acheter SBM et de conserver LES et CSR. A l’exception de Lesieur, les principales sociétés cotées du secteur agroalimentaire à savoir Cosumar et Brasseries du Maroc devraient à l’instar de 2016 connaître une croissance relativement importante de leur rentabilité en 2017 E . Ces sociétés devraient observer une amélioration au niveau de leurs marges, bénéficiant 1/ d’une meilleure absorption de leurs coûts fixes via la hausse attendue de leur chiffre d’affaires, et 2/ d’une gestion plus rigoureuse des charges opérationnelles. A contrario, nous prévoyons une stabilisation de la rentabilité de Lesieur en 2017 E et ce malgré une croissance à deux chiffres au niveau du chiffre d’affaires. Cosumar En 2017 E , le chiffre d’affaires de Cosumar devrait progresser de 6,2% à 8 356 MDH profitant principalement d’un effet prix favorable à l’export. Malgré la baisse de la production de sucre à partir des plantes sucrières (500 KT en 2017 E versus 600 KT en 2016), la marge brute devrait progresser de 140 points de base à 25,6% grâce 1/ à l’amélioration de la marge de raffinage à l’export, 2/ aux économies d’énergie post-transition au charbon (vs. fuel industriel) au S2-2017, et 3/ à l’amélioration de la teneur en sucre des plantes sucrières. A partir de 2018 E , nous prévoyons un écrasement de la marge de raffinage vers des niveaux inférieurs à ceux observés en 2017 E . L’impact positif sur les marges escompté à travers la montée en puissance de la production de sucre à partir des plantes sucrières sera contrebalancé par la baisse des ventes locales et l’augmentation des ventes à l’export. Rappelons que l’export génère des marges largement inférieures à celles réalisés au Maroc. En 2017 E , le RNPG devrait progresser de 17,4% à 1 096 MDH. A partir de 2018 E , nous prévoyons une stabilisation du RNPG autour de 1,1 MrdDH. Le lancement de l’export en 2014 a contribué à améliorer le taux d’utilisation de l’outil industriel et à augmenter significativement les économies d’échelles. Rappelons que la consommation locale totalise en moyenne 1,2 MT/an versus une capacité de production de 1,65 MT. A fin 2017 E , Cosumar tourne à pleine capacité. Malgré une meilleure absorption des charges fixes du groupe, la marge à l’export est nettement inférieure à celle des ventes locales. Ainsi, la monté en puissance de l’export freine l’amélioration des marges consolidées. Il est à souligner, qu’en l’absence de nouvelles capacités de raffinage, Cosumar ne sera plus en mesure de dégager de la croissance au niveau des volumes de ventes. Une progression du chiffre d’affaires viendrait uniquement d’un effet prix positif sur les volumes à l’export. Brasseries du Maroc SBM a connu une année boursière 2017 favorable avec une progression de son cours de 19,6%, mais continue cependant d’afficher un potentiel de 15,7% sur la base d’un cours cible de 3 336 DH. Sur les 12 prochains mois, nous estimons que le cours de SBM devrait tendre vers des niveaux de 3 200 DH à 3 300 DH, soit un TSR de 15% à 19% (DY estimé à 4,3%). Ce trend haussier serait porté selon nous par : La poursuite de la reprise des volumes de vente de bières (+5,0% attendu pour 2017 E et +4,0% en 2018 E ) grâce à l’absorption par le groupe des chocs exogènes ayant affecté ses ventes sur la période 2010-2015 (fermetures des rayons alcool de Marjane/Acima, 2 augmentations de la TIC), et au glissement graduel des mois sacrés de Ramadan et Chaâbane en dehors de la période estivale. Avec des volumes en progression régulière, SBM devrait atteindre le seuil de 1 millions d’hectolitres à horizon 2021/2022, permettant ainsi au groupe de renouer avec sa marge d’EBITDA d’avant 2010 de près de 30%. Ceci se matérialiserait sur les prochaines années par une amélioration significative des marges opérationnelles (Marge d’EBITDA 2016 de 26,5%) et permettrait ainsi à SBM d’enregistrer un TCAM 2016-2020 E de son RNPG de 8,1%. Au-delà de ses perspectives de croissance attractives, SBM offre aussi l’un des meilleurs rendements en dividendes de la place avec un DY 2017 E de 4,3%. Grâce à une trésorerie nette confortable et en croissance régulière, le groupe distribue et continuera à distribuer la quasi-intégralité de ses bénéfices. A cet égard, il convient aussi de souligner qu’avec une trésorerie nette estimée à 823 MDH à fin 2017 E , SBM est susceptible à court ou à moyen terme de distribuer un important dividende exceptionnel (à l’instar de ce qui avait été fait en 2009 au titre de l’exercice 2008), ou d’investir par croissance interne ou externe dans le développement d’une nouvelle activité, bonifiant ainsi davantage son profil de croissance.
  • 28. 12 février 2018 28 Lesieur Lesieur devrait de son côté voir ses performances financières se maintenir au même niveau qu’en 2017 E , grâce à l’effet favorable sur sa marge brute de la baisse du cours de l’huile brute de soja à l’international à partir du S2-2017, ainsi qu’à la monté en puissance des nouveaux produits lancés par l’entreprise au cours de ces dernières années et le renforcement de l’activité export dans plus de 40 pays africains. La marge d’EBITDA devrait se maintenir autour de 8,4% en 2018 E . Enfin, le résultat net devrait s’établir à 225 MDH (vs. 210 MDH en 2017 E ), soit une marge nette stabilisée à 4,9%. Nous recommandons d’acheter Brasseries du Maroc (cours cible de 3 336 DH, potentiel d’appréciation de 15,7%) et de conserver Lesieur (cours cible de 179 DH, potentiel de baisse de 0,6%) et Cosumar (cours cible de 273 DH, potentiel de baisse de 9,5%).
  • 29. 12 février 2018 29 Secteur Distribution GMS Le secteur de la distribution moderne au Maroc présente un important potentiel de développement - Plusieurs obstacles opérationnels et capitalistiques ont historiquement entravé le développement du secteur de la grande distribution au Maroc. - Le secteur de la GMS au Maroc a connu des changements majeurs ces dernières années avec notamment 1/ l’entrée sur le marché de nouveaux acteurs à savoir le hard discounter turque BIM, ou plus récemment le français Leader Price, 2/ la transformation des supermarchés Label’Vie en Carrefour Market, et 3/ l’introduction d’un nouveau concept hypercash à travers la conversion des magasins Métro acquis par Label’Vie en Atacadao. - Le secteur demeure toutefois dominé par deux acteurs à savoir Groupe Cofarma/Marjane (53% de part de marché) et le Groupe Label’Vie (30% de part de marché). - Label’Vie l’unique opérateur de la GMS coté à la bourse de Casablanca a œuvré ces dernières années à 1/ augmenter les ventes des magasins Atacadao, 2/ affiner l’assortiment de produits du concept hypermarché, et 3/ segmenter les supermarchés Carrefour Market en trois catégories distinctes permettant d’adapter le mix-produits, la tarification, et la qualité de service au pouvoir d’achat et aux habitudes de consommation des populations cibles. Ces efforts ont contribué à améliorer significativement les niveaux de marges en 2016 et au S1-2017. Plusieurs obstacles opérationnels et capitalistiques ont historiquement entravé le développement du secteur de la grande distribution au Maroc. Le secteur de la distribution moderne au Maroc présente un important potentiel de développement, comme l’illustre la faiblesse de son taux de pénétration (15% seulement). En effet, nous pouvons qualifier le stade de développement du secteur de la GMS au Maroc d’embryonnaire, la surface commerciale par habitant demeurant à un niveau très faible avec seulement 11m² contre 200m² en Europe ou 40m² en Turquie. Ainsi, le secteur recèle des opportunités de croissance significatives pour les acteurs expérimentés ayant accès aux différentes sources de financement requises dans une industrie fortement capitalistique. Plusieurs obstacles opérationnels et capitalistiques ont historiquement entravé le développement du secteur de la grande distribution au Maroc à savoir : L’absence de personnel qualifié et de filières de formation dédiées aux métiers de la grande distribution ; La faiblesse du système d’approvisionnement en produits frais liée au manque de plateformes logistiques adaptées ; L’importance de l’économie parallèle entravant la libre concurrence ; L’importante intensité capitalistique requise par le secteur ; Les lourdeurs administratives liées aux autorisations de construction et d’ouvertures des magasins ; La rareté et cherté du foncier à vocation commerciale. Système de crédit gratuit, proximité et forte capillarité sont les principaux avantages concurrentiels de la distribution traditionnelle au Maroc. Après avoir passé en revue les entraves au développement de la distribution moderne au Maroc, il nous semble aussi important de souligner les principaux catalyseurs dernière le succès et la pérennité de la distribution traditionnelle au Maroc. En premier lieu, nous citerons le crédit gratuit octroyé par les épiciers à leurs clients. En effet, et contrairement au secteur de la distribution moderne où la nature de l’activité encourage l’anonymat entre le client et le personnel du magasin, les épiciers de quartier adoptent majoritairement un système de vente à crédit (gratuit) accordé à une proportion importante de leurs clients, grâce notamment à la relation de confiance qu’ils développent avec ceux-ci. Le mécanisme des ventes à crédit est relativement simple, le vendeur et l’acheteur notant chacun de son côté le montant dû. A la fin du mois ou à une échéance convenue entre les deux parties, le remboursement est effectué. L’autre avantage de la distribution traditionnelle est la proximité et la forte densité des épiciers de quartier et des magasins spécialisés notamment les bouchers, les poissonniers, et les vendeurs de fruits et légumes, et ce dans un pays où seuls 8% des ménages sont équipés en voitures. Cette forte capillarité répond aussi aux besoins de la grande majorité des ménages, qui préfèrent s’approvisionner quotidiennement, en vue de favoriser la fraîcheur des aliments, et surtout afin de gérer rigoureusement leur consommation/budget à travers l’acquisition régulière de petites quantités de produits de consommation.
  • 30. 12 février 2018 30 Plan Rawaj 2020 : Le plan du Ministère de l’Industrie et du Commerce pour assurer un développement durable au secteur. Le Ministère de l’Industrie et du Commerce a lancé en 2009 le Plan Rawaj 2020 afin de répondre aux difficultés citées ci- dessus, d’augmenter la contribution du secteur au PIB national à 15% en 2020 E (versus 8,2% en 2015), d’accélérer la croissance annuelle du secteur à 8%, et d’améliorer les conditions d’approvisionnement en produits frais à travers l’incitation au développement de plateformes logistiques modernes et adaptées. Le plan aspire également à l’augmentation du nombre de magasins de distribution moderne à 600 unités (dont 50 hypermarchés à horizon 2020 E ), ce qui devrait contribuer à la création de 900 000 nouveaux emplois et à générer une valeur ajoutée additionnelle de 26 MrdDH. Les facteurs sous- jacents à l’essor de la distribution moderne au Maroc. Actuellement, le commerce intérieur contribue à hauteur de 12% au PIB national et emploie plus de 12,8% de la main- d’œuvre nationale. Au cours de la dernière décennie, le Maroc a été témoin d’avancées majeures dans le secteur de la GMS. Plusieurs facteurs ont contribué à cet essor, en particulier : L’urbanisation croissante de la population marocaine sur les deux dernières décennies (le taux d’urbanisation a atteint 58% en 2010 versus 48% en 1990) ; L’intégration croissante des femmes dans le monde du travail favorise le développement de modes d’achats «groupés»; L’accroissement de la consommation des ménages en produits industriels/transformés (conserves, surgelé, etc.) ; L’influence des medias, des réseaux sociaux et de l’occidentalisation des habitudes de consommation ; Les campagnes promotionnelles et marketing agressives, des prix très compétitifs sur une large variété de produits, des assortiments de produit ciblés et attrayants même pour les ménages à très faibles revenus ; L’augmentation soutenue de la consommation des ménages (+4% de croissance annuelle moyenne réelle entre 2000 et 2016) ; Une inflation contenue à moins de 2%, favorisant l’amélioration du pouvoir d’achat des ménages. Panorama du secteur de la GMS au Maroc Le secteur de la GMS au Maroc a connu des changements majeurs ces dernières années avec notamment 1/ l’entrée sur le marché de nouveaux acteurs à savoir le hard discounter turque BIM, ou plus récemment le français Leader Price, 2/ la transformation des supermarchés Label’Vie en Carrefour Market, et 3/ l’introduction d’un nouveau concept hypercash à travers la conversion des magasins Métro acquis par Label’Vie en Atacadao. Le secteur demeure toutefois dominé par deux acteurs à savoir Marjane Holding et le Groupe Label’Vie. Marjane holding opère des hypermarchés (Marjane) et des supermarchés (Acima). Avec 42% de part de marché sur le segment des hypermarchés, Marjane est le leader sur le segment des grands formats, son métier historique. Pour sa part, le groupe Label’Vie acteur multi-formats (supermarché, hypermarché, et hypercash) est leader sur le segment des supermarchés avec 12% de part de marché. Le groupe est également pionnier du concept hypercash. Tous formats confondus, Marjane est le leader incontesté du secteur de la GMS au Maroc avec 52% de PDM suivi par Label’Vie avec 30% de PDM. En 2009, le hard discounter BIM s’est installé au Maroc et s’est rapidement imposé sur le marché grâce à 1/une stratégie de développement et d’implantation très agressive et 2/des prix très compétitifs. BIM, bénéficie d’un positionnement de challenger grâce à une stratégie de déploiement agressive sur le territoire marocain, et à des prix compétitifs permis par un assortiment de produits réduit composé essentiellement de produits alimentaires de base. BIM est un hard discounter opérant des magasins de proximité à taille réduite (c. 150 m²) situés pour la plupart dans des rez-de-chaussée d’immeubles. Après des premières ouvertures à Casablanca et Rabat exclusivement, BIM a progressivement déployé son réseau sur l’ensemble du territoire. Grâce à la taille réduite de ses magasins, BIM parvient à multiplier le nombre de magasins dans un même quartier afin de l’encercler et d’empêcher la concurrence de s’y installer, et ce, malgré le risque de cannibalisation qu’induit une telle stratégie. La multiplication et la proximité des magasins combinées à l’attractivité des prix ont fait de BIM un concept attrayant et populaire au Maroc. Toutefois, BIM demeure déficitaire et selon la presse, a dû être recapitalisé par la maison mère à plusieurs reprises. Il n’en demeure pas moins que celui-ci est suivi de près par la concurrence, et qu’il a réussi à atteindre une part de marché de 9% entre 2009 et 2016, essentiellement au détriment de Marjane/Acima, alors que Label’Vie a pu stabiliser la sienne autour de 30% sur ces 4 dernières années. L’hypercash un vecteur de distribution alternatif visant à augmenter, directement (particuliers) et indirectement (professionnels), le taux de pénétration de la distribution moderne au Maroc au-delà de 15%.
  • 31. 12 février 2018 31 Préalablement nous avons mis en exergue la faiblesse du taux de pénétration de la distribution moderne au Maroc. Il serait optimiste de prévoir une amélioration rapide de ce taux sur le moyen-long terme grâce uniquement à l’ouverture de nouveaux points de vente. Le marché a besoin d’un vecteur de distribution alternatif visant à augmenter, directement et indirectement, le taux de pénétration. Le concept « hypercash » (Atacadao), dès lors qu’il sera largement déployé sur le territoire, servira de relai de croissance au secteur de la distribution moderne en général, et à LBV en particulier. Atacadao cible les particuliers (B2C) et les professionnels (B2B) à savoir les épiciers, les hôtels, les restaurants, les cafés, etc. Le concept offre un prix à l’unité pour les particuliers et un prix de gros pour les professionnels/grossistes. Atacadao a vocation à offrir les prix les plus bas du marché grâce à un assortiment de produit restreint composé principalement des produits alimentaires de base. En ciblant les épiciers à venir s’achalander dans les magasins Atacadao, Label’Vie augmentera indirectement le taux de pénétration du secteur. Distribution moderne versus traditionnelle (en MDH) Taille du secteur de la distribution au Maroc (en MDH) 18 20 22 23 24 25 27 29 239 241 244 248 257 264 271 278 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Distribution traditionnelle Distribution moderne 257 261 266 271 281 289 298 307 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Source : LBV, CFG Research Source : LBV, CFG Research Les principaux opérateurs de la GMS au Maroc Acteurs Formats Nombre de magasins Surface Commerciale m² Part de marché* Groupe Cofarma 80 290 762 53% Marjane Hypermarché 38 236 688 43% Acima Supermarché 42 54 074 10% Groupe Label'Vie 69 166 100 30% Carrefour market Supermarché 51 64 950 12% Carrefour Hypermarché 7 40 000 7% Atacadao Hypercash 11 61 150 11% Ynna Holding Aswak Assalam Hypermarché 12 44 700 8% BIM Maroc BIM Magasins de proximité 335 50 098 9% OCS/LP Distribution Leader Price Supermarché 2 800 0,1% Totale 498 552 460 100% (*) PDM calculées sur la base des surfaces commerciales au 31/12/2016 Source: LBV, BIM, Marjane, CFG Research