La cartolarizzazione rende liquide attività che per loro natura non lo sono, i crediti. Lo scopo dell’elaborato è valutare come cambia la redditività della securitization al variare di elementi come tempo di incasso e prezzo di acquisto dei crediti, senior coupon interest rate e delinquency rate. Il primo capitolo è una disamina sulla finalità e sulla struttura della cartolarizzazione. Il secondo tratta l’operatività dei protagonisti, con un focus sull’attività di identificazione del portafoglio crediti e successiva suddivisione dei titoli ABS. Rilevanti sono anche gli aspetti contabili e quelli sugli assorbimenti di capitale. Nel terzo e ultimo capitolo viene condotta un’analisi di impatto sulla performance in base a tre possibili scenari dell’operazione.

1. 1
LA STRUTTURAZIONE DI UN VEICOLO SPV PER
L’ACQUISTO DI CREDITI COMMERCIALI
di Dario Mocerino, Gennaro Pastore, Giorgio Sandomenico,
Antonio Scandone, Paolo Scognamillo
Abstract
La cartolarizzazione rende liquide attività che per loro natura non lo sono,
i crediti. Lo scopo dell’elaborato è valutare come cambia la redditività della
securitization al variare di elementi come tempo di incasso e prezzo di
acquisto dei crediti, senior coupon interest rate e delinquency rate. Il primo
capitolo è una disamina sulla finalità e sulla struttura della cartolarizzazione.
Il secondo tratta l’operatività dei protagonisti, con un focus sull’attività di
identificazione del portafoglio crediti e successiva suddivisione dei titoli
ABS. Rilevanti sono anche gli aspetti contabili e quelli sugli assorbimenti di
capitale. Nel terzo e ultimo capitolo viene condotta un’analisi di impatto
sulla performance in base a tre possibili scenari dell’operazione.
Abstract
Securitization transforms assets that by their nature are not liquid, the
credits, in liquid assets. The goal of the report is to evaluate how the
profitability of the securitization changes as elements such as collection time
and purchase price of receivables, senior coupon interest rate and
delinquency rate change. The first chapter is an examination of the purpose
and structure of the securitization. The second one deals with the functioning
of the protagonists, especially the identification of the loan portfolio and the
subsequent partition of the ABS securities. The accounting and capital
absorption aspects are also relevant. In the third and final chapter is carried
out animpact analysis about the performance of the operation, basedon three
possible scenarios.

2. 2
1. Presentazione aziendale
Officine CST s.p.a realizza servizi di gestione, stragiudiziale e giudiziale,
del credito e supporto operativo in operazioni di acquisto, cessione e
recupero di crediti vantati da istituzioni finanziarie e da imprese fornitrici di
beni e servizi verso la PA e,in minor misura, verso persone fisiche e aziende
commerciali.
Tali attività sono svolte a favore di istituzioni finanziarie, banche, società
di factoring, fondi di investimento e società veicolo, attraverso un supporto
operativo basato sull’integrazione tra le piattaforme tecnologiche
proprietarie della controllata Officine IT e concesse in licenza d’uso e un
team di risorse professionali specializzate.
Uno dei maggiori punti di forza dell'azienda è la capacità di
ingegnerizzare i processi gestiti attraverso piattaforme informatiche
proprietarie disegnate in base alle esigenze dei desk operativi. Officine CST
s.p.a gestisce mensilmente 100 mln di crediti ed dal 2018 è partecipata dal
fondo d'investimento statunitense Cerberus Capital Management.
2. Oggetto
Nel corso del project work si è potuto toccare con mano la costruzione di
un veicolo SPV per l’acquisto di crediti commerciali. In particolare, durante
la prima fase si è proceduto ad analizzare l’operazione di cartolarizzazione,
i soggetti coinvolti e i rapporti tra questi soffermandosi sugli aspetti legali.
Successivamente, è stata posta l’attenzione sulle fasi caratterizzanti
dell’operazione: il processo di Pooling, il Ramp-up period, il Revolving
period e il rimborso delle notes emesse dal veicolo. In conclusione, si è
passati alla costruzione di un Business Plan su richiesta di un investitore,
procedendo ad una simulazione di diversi scenari.

3. 3
La cartolarizzazione è la tecnica mediante la quale delle attività che per
loro natura sono illiquide, i crediti, vengono trasformate in titoli negoziabili.
In questo modo viene a crearsiun mercato secondario per i crediti finanziari.
Nell’operazione tradizionale un soggetto, definito cedente, dopo aver
selezionato un pool di attivi presenti nel suo portafoglio, li cede ad un
soggetto definito cessionario, rappresentato da una SPV creato ad hoc alfine
di realizzare l’operazione. Quest’ultimo procede a trasformarli in titoli
collocabili sul mercato mediante un’emissione di Asset Backed Securities
(ABS). Gli ABS sono dei veri e propri strumenti finanziari supportati da
attivi che vengono collocati presso gli investitori. I proventi derivanti dalla
vendita dei titoli ABS permettono al cessionario di corrispondere al cedente
le somme per pagare gli attivi ceduti.
Essendo tali attivi rappresentati da crediti che il soggetto cedente ha
erogato nei confronti di soggetti terzi (debitori ceduti), essi produrranno nel
tempo flussi di cassa che consentiranno al cessionario di remunerare gli
acquirenti degli ABS stessi. Nella figura sottostante è proposta
l’esemplificazione grafica dell’operazione di cartolarizzazione tipo.
Fig. 1
Fonte: nostra elaborazione

4. 4
Lo SPV è il veicolo attraverso il quale è possibile realizzare la
separazione patrimoniale tra le attività cedute e il patrimonio dell’originator,
ossia il soggetto cedente delle attività finanziarie. Come sancito dall’art 3
della l. 130/99 “la società cessionaria, o la società emittente titoli se diversa
dalla società cessionaria, hanno per oggetto esclusivo la realizzazione di
una o più operazioni di cartolarizzazione dei crediti”.
Nel porre in essere l’operazione, il veicolo viene coadiuvato da diversi
soggetti, i quali svolgono attività differenti alfine del correttofunzionamento
dell’operazione. L’arranger è il promotore dell’operazione affiancando
l'originator nella selezione e costruzione del portafoglio da cartolarizzare.
Il portfolio Agent mette a disposizione la piattaforma di origination per il
supporto alla clientela cedente, identifica i crediti ricompresi in ciascun
portafoglio e fornisce i documenti e le informazioni necessarie, relative ai
cedenti e al debitore ceduto, al veicolo e al servicer. Un ruolo fondamentale
è svolto dal Servicer,il quale, svolge le attività di amministrazione, gestione,
incasso e recupero crediti per conto del veicolo. Inoltre, si assicura che
l’operazione è conforme alla legge. Il Servicer è un intermediario iscritto
all’albo ex art. 106 del Tub e può delegare tale attività di incasso e gestione
crediti ad un soggetto denominato sub-servicer.
L’operazione di cartolarizzazione comporta benefici sia per le banche che
per le PMI. Riguardo le banche, tramite tale operazione si ha la possibilità di
espandere l’attività di concessione dei prestiti e di trasferire il rischio di
credito correlato alle attività cartolarizzate, ottenendo liquidità e liberando
capitale da destinare a nuovi prestiti. In merito aivantaggi perle PMI,invece,
vi è la maggiore facilità di accesso al credito e il miglioramento dei ratios
patrimoniali attraverso la cessione dei crediti pro-soluto, con conseguente
miglioramento della posizione finanziaria netta.
Il processo di Pooling riguarda l’identificazione di un portafoglio di
esposizioni creditizie, separato contabilmente e segregato giuridicamente
rispetto al patrimonio del soggetto detentore. Tale processo è fondamentale
in quanto permette di mappare le caratteristiche individuali e aggregate degli
attivi affinché si ottengano informazioni adeguate a ricostruire la
distribuzione dei flussi di cassa dei crediti costituenti quel determinato
portafoglio.
I criteri selezionati possono farriferimento al programma d’investimento,
alle caratteristiche del debitore ceduto, alle caratteristiche dei crediti e del
cedente. La fase di Ramp-up è la fase operativa iniziale dell’operazione di

5. 5
cartolarizzazione, corrispondendo al periodo che intercorre dalla
costituzione del veicolo all’emissione dell’importo totale delle notes. Nel
dettaglio, durante tale periodo il veicolo acquista crediti con la liquidità
ottenuta dall’emissione delle notes e con gli incassi dei crediti acquistati
durante il periodo stesso.
Il Revolving period rappresenta la fase in cui i sottoscrittori ricevono una
serie di flussi, caratterizzati da soli interessi, mentre i rimborsi di capitale di
loro competenza sono utilizzati dal veicolo per acquistare nuovi crediti, che
rispettino i criteri indicati dal Pooling.
L’ultima fase dell’operazione è caratterizzata dal rimborso delle notes
emesse,il quale è strutturato secondo un meccanismo definito a “cascata”.
Durante ogni periodo di raccolta, il veicolo incassa le rate derivanti dai
crediti, trattiene la liquidità o la reinveste, e ad ogni data di pagamento
utilizzerà il meccanismo a “cascata” per rimborsare in sequenza: le spese di
gestione dell’operazione, interessi sulla liquidity line, interessi sulle senior e
mezzanine notes, il capitale della senior tranche, il capitale della mezzanine
tranche, ed infine le risorse residue saranno allocate alle junior notes.
3. Obiettivi
L’incarico commissionato dall’investitore istituzionale, affiancando il team
di Officine CST, è stato quello di costruire un business plan per
un’operazione di cartolarizzazione avente ad oggetto crediti vantati da Pmi
nei confronti della PA, con basso assorbimento patrimoniale.
La presente operazione sarà composta dalle fasi esposte poc’anzi, nel
dettaglio i criteri che saranno rispettati sono i seguenti:
1. Valore outstanding delle note € 45 mln, da sottoscrivere per
l’investitore in tre anni;
2. Periodo di revolving stabilito in 60 mesi;
3. Durata del veicolo pari a 6 anni;
4. Cedola trimestrale con rendimento cedola pari al 4% annuo;

6. 6
4. Risultati
A seguito del presente incarico si è proceduti alla costruzione di un
business plan che rispettasse le indicazioni fornite e proceduto ad un’analisi
di sensitività.
La composizione del portafoglio crediti da noi individuato, crediti vantati
da Pmi italiane nei confronti della PA certificati e non certificati, oggetto di
acquisto dell’operazione, è riepilogata nella seguente tabella.
Tab. 1: Composizione del portafoglio.
Debitore RWA % PTF Categoria Rendimento TTR
Enti locali 20% 70%
Certificati 8,5% 12
Non certificati 9,5% 6
Enti centrali 0% 10%
Certificati 5,5% 12
Non certificati 6,5% 6
Asl 20% 10% Non certificati 7,0 % 4
Municipalizzate 100% 10% Non certificati 8,5% 6
Fonte: nostra elaborazione.
Con tale composizione assicuriamo un rendimento medio annuo del 8,5%
con un tempo medio di incasso pari a 9 mesi. Di conseguenza il prezzo di
acquisto dei crediti sarà fissato pari al 94,1% del loro valore nominale,
assicurandoci uno sconto del 5,9%.
L’investitore sottoscrive le note emesse dal veicolo e la liquidità così
immessa (Principle investment) viene utilizzata per l’acquisto dei crediti.
Inoltre con debitore PA non c’è obbligo di retention minima. Il business plan
prevede l’emissione di note per un controvalore complessivo di € 45 mln in
3 anni di cui 15 mln nel 2021 e 15 mln in ciascuno degli anni successivi.

7. 7
La costruzione di tale portafoglio è adatta a soddisfare le esigenze
dell’investitore, sia in termini di rendimento che di requisiti patrimoniali
minimi. La ponderazione per il rischio di credito è pari al 26% del portafoglio
sottostante, applicando il SEC-SA con approccio Look-Through.
I € 45 mln sottoscritti costituiscono la liquidità complessiva impiegata
dall’investitore. Nelperiodo di Revolving il veicolo ottiene somme derivanti,
esclusivamente, dai flussi dei crediti acquistati in precedenza, flussi che lo
stesso veicolo utilizza per acquistare ulteriori crediti.
Al termine del periodo di Revolving, al sesto anno, il veicolo procede al
pagamento delle notes senior, ovvero alla restituzione del capitale nei
confronti degli investitori, determinando, a favore di questi ultimi, un excess
income pari a € 3,326 mln. Esso è generato dalla differenza tra la liquidità
presente negli ultimi nove mesi di vita del veicolo e il capitale da rimborsare.
Tale somma deriva dall’acquisto sotto la pari dei crediti, il che permette
al veicolo di beneficiare dei flussi di cassa il cui valore è superiore al
rimborso del capitale senior. Al termine del periodo per l’investitore, in base
al modello finanziario predisposto, prevediamo un rendimento atteso
complessivo del 5,6% (Tir dell’operazione), maggiore rispetto alrendimento
nominale della nota (4%).
In tabella 2 vengono riepilogati i principali flussi di cassa stimati
dell’operazione.
Tab. 2: Sintesi del cash flow del veicolo.
€ % of Income
Totale Incassato 269.652.528 100,00%
Totale Investito (253.736.140) (94,10%)
Margine Iniziale 15.916.388 5,90%
Spv Costs (711.667) (0,26%)
Arranging (100.000) (0,04%)
Strutturazione (110.000) (0,04%)
Portfolio Agency (1.903.021) (0,71%)
Servicing (1.644.880) (0,61%)
Financial Interest (41.579) (0,02%)
Total Pre Perf. Fee 11.405.240 4,23%
Performance Fee (760.271) (0,28%)
Final CF 10.644.969 3,95%

8. 8
Fonte: nostra elaborazione.
Infine, per vagliare la bontà del modello finanziario predisposto per
l’investitore si è proceduto a svolgere un’analisi di sensitività, modificando
delle variabili chiave quali il TTR, il tasso di delinquency e i rendimenti dei
singoli componenti del portafoglio.
Si sono predisposti tre scenari alternativi, il primo sovraperformante con
un rendimento medio del portafoglio pari al 10% che produce un aumento
nel Cf finale del veicolo del 24% determinando un excess income di € 6.033
mln.
Riguardo lo scenario 2 si è proceduti a modificare i rendimenti delle
singole componenti del portafoglio (rendimento medio del 6,8%)
considerando un tasso di delinquency del 5% ogni 9 mesi dalla data del primo
credito incassato. A seguito di tali modifiche, il cash flow finale
dell’operazione è pari a 6.896 mln di € con una variazione negativa del 35%
rispetto allo scenario base. Tuttavia, avendo considerato un tasso di
delinquency del 5% ogni 9 mesi, il veicolo non è capace di rimborsare
l’intero capitale sottoscritto. Tale previsione di default di una parte dei crediti
acquistati riduce sensibilmente, in corrispondenza della data di revolving
media dei crediti, l’incasso che sarà a sua volta utilizzato per ulteriori
investimenti. Il mancato rimborso del capitale sottoscritto determina un
excess income negativo, pari a ca € 649.000, dovuto ad un TIR atteso
dell’operazione del 3,76%, inferiore al rendimento nominale della nota.
Per lo scenario 3 si è proceduto a modificare il tempo medio di incasso
dei crediti, considerando un periodo di revolving di 3 mesi ed un rendimento
della cedola nominale del coupon del 2%. Il tasso di sconto del portafoglio
diminuisce al 2%, dovuto principalmente alla diminuzione del TTR. Infatti,
al diminuire del tempo medio di incasso lo sconto che si ottiene sul
portafoglio crediti non può che essere basso. Di riflesso il totale dei crediti
acquistati durante la fase di revolving aumenta del 214% rispetto allo
scenario base,con un relativo aumento dei costi di struttura dell’operazione
(ad esempio i costi di servicing e mediazione proporzionali alvolume crediti
acquistati). Il periodo di incasso medio dei crediti a 3 mesi non garantisce
un’adeguata remunerazione all’investitore, che ottiene un cash flow finale di
€ 3.782 mln, inferiore del 64% rispetto allo scenario base ed un excess
income di ca € 273.000.

9. 9
L’operazione nel complesso presenta un Tir del 2,16 % rispetto al
rendimento nominale del coupon pari al 2%. Il rischio dell’operazione è però
certamente più basso grazie al turn over più rapido.
In conclusione, possiamo affermare che, in base al modello predisposto di
business plan per l’investitore, a parità di altre condizioni, il periodo medio
di incasso limite affinché vi sia convenienza nell’operazione è di 6 mesi.
Infatti, come mostrato un periodo di 3 mesi non risulta essere conveniente
considerati gli elevati costi di struttura che si sostengono.
Inoltre, altro punto critico emersonell’analisi è stato la previsione di un tasso
di delinquency dei crediti. Nello scenario base, costruendo un’operazione
avente ad oggetto crediti in bonis nei confronti della PA, ex-ante non viene
contemplata la possibilità di default di questi. Dunque, inserendo tale
variabile risulta evidente come la performance dell’operazione assuma
risvolti negativi per l’investitore.
Bibliografia
C. Giannotti (2005), La cartolarizzazione dei crediti: rischi e
regolamentazione, Franco Angeli, Milano;
F. Cuccovillo, P.Messina (2012), Le operazionistrutturatesu crediti.Aspetti
legali e finanziari, Maggioli Editore, Santarcangelo di Romagna;
Legge n. 130 del 1999 “Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti”;
R. Pardolesi (1999), La cartolarizzazione dei crediti in Italia. Commentario
alla legge 30 Aprile 1999 n.130, Giuffrè Editore, Milano;
R. Ruozi (2016), Economia della banca. Terza edizione, Egea Editore,
Milano;
Regolamento UE n. 2401/2702.