Contenu connexe
Similaire à K bank multi asset strategies apr 2011 thai
Similaire à K bank multi asset strategies apr 2011 thai (14)
Plus de KBank Fx Dealing Room
Plus de KBank Fx Dealing Room (20)
K bank multi asset strategies apr 2011 thai
- 1. .Mean S Multi Asset Strategies
KBank Strategies
Macro / Multi Asset
คาดเฟดคงอัตราดอกเบี้ยในระดับต่ําตอไป April 2011
Volume 47
การลมสลายของบ.ลีหแมนบราเดอรสผานมากวา 900 วัน และตลาดกําลังตั้งตารอการ
ฟนตัวของเศรษฐกิจที่ยั่งยืน จนอาจกําลังตั้งความคาดหวังสูงมากเกินไป
Kobsidthi Silpachai, CFA –Kasikornbank
นักวิเคราะหมองวา ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) มีโอกาสปรับอัตราดอกเบี้ยเร็วขึ้น แต kobsidthi.s@kasikornbank.com
เรามองวการดําเนินการดังกลาวจะเกิดขึ้นตอเมื่อชาวอเมริกันที่ตกงานกวา 7 ลานคน KResearch
จะเริ่มกลับเขาสูตลาดแรงงานไดอีกครั้ง kr.bd@kasikornresearch.com
เรามองวา ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) จะคงอัตราดอกเบี้ยในระดับต่ําตอไป แมวา
ธนาคารกลางยุโรป (อีซบี) จะเริ่มขยับอัตราดอกเบี้ยขึ้นแลวก็ตาม
ี Disclaimer: This report
must be read with the
เรายังคงเปาหมาย USD/THB ในปนี้ โดยมองวาจะอยูที่ระดับ 29.00 ในชวงสิ้นป Disclaimer on page 29
that forms part of it
สําหรับแนวโนมอัตราดอกเบี้ยในตลาดเงิน อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นปรับตัวสูงขึ้นตามการ
คาดการณอัตราดอกเบี้ยในทิศทางขาขึ้น ขณะที่อัตราดอกเบี้ยระยะกลางขยับขึ้นไมมาก
เนื่องจากมีแรงซื้อคอนขางมากจากนักลงทุนตางชาติ “KBank Multi Asset
Strategies”
ธนาคารแหงประเทศไทยยังคงสงสัญญาณถึงการดําเนินนโยบายการเงินในเชิงเขมงวด can now be accessed on
Bloomberg: KBCM <GO>
ขณะที่ตลาดมีการรับรูไปมากแลว เราแนะนําวานักลงทุนควรมีการทํากําไรในพันธบัตร
ระยะกลางเนื่องจากอัตราผลตอบแทนมีโอกาสขยับขึ้นในชวงตอไป
Key Parameters & Forecasts at Year-end
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E
GDP, % YoY 7.1 6.3 4.6 5.2 4.9 2.5 -2.3 7.8 3.6
Consumption, % YoY 6.5 6.2 4.6 3.0 1.6 2.7 -1.1 4.5 3.2
Investment Spending, % YoY 12.1 13.2 10.5 3.9 1.3 1.2 -9.2 9.4 7.8
Govt Budget / GDP % -0.2 -0.2 0.3 -0.7 -1.5 -1.0 -5.6 -3.2 -4.3
Export, % YoY 18.2 21.6 15.2 17.0 17.3 15.9 -14.0 28.5 10.0
Import, % YoY 17.4 25.7 25.8 7.9 9.1 26.5 -25.2 36.8 17.0
Current Account (USD bn) 4.78 2.77 -7.6 2.3 14.1 1.6 21.9 14.8 3.6
CPI % YoY, average 1.8 2.8 4.5 4.6 2.3 5.5 -0.9 3.3 4.0
USD/THB 39.6 38.9 41.0 36.1 33.7 34.8 33.3 31.4 29.0
Fed Funds, % year-end 1.00 2.25 4.25 5.25 4.25 0.25 0.25 0.25 0.25
BOT repo, % year-end 1.25 2.00 4.00 5.00 3.25 2.75 1.25 2.00 3.25
Bond Yields
2yr, % year-end 1.73 2.78 4.94 5.02 3.91 1.98 2.17 2.35 3.75
5yr, % year-end 2.8 4.0 5.3 5.1 4.5 2.2 3.6 2.75 4.00
10yr, % year-end 4.9 4.9 5.5 5.4 4.9 2.7 4.3 3.25 4.25
USD/JPY 107.5 102.5 118.0 119.1 111.8 90.7 93.0 82.0 89.0
EUR/USD 1.26 1.36 1.18 1.32 1.46 1.40 1.43 1.40 1.30
SET Index 772.2 668.1 713.7 679.8 858.1 450.0 734.5 1040 1180
Source: Bloomberg, CEIC, KBank, KResearch, KSecurities
11
1 WWW.KASIKORNBANKGROUP.COM
- 2. KBank Thai Government Bond Rich / Cheap model
30.00
20.00
10.00
0.00
-10.00
-20.00
3 mth avg
Now
-30.00
LB296A
LB113A
LB116A
LB11NA
LB123A
LB133A
LB137A
LB145B
LB14DA
LB155A
LB15DA
LB167A
LB16NA
LB175A
LB183B
LB191A
LB196A
LB198A
LB19DA
LB213A
LB24DA
LB267A
LB283A
LB396A
Source: Bloomberg, KBank
KBank THB NEER Index KBank USD/THB – FX Reserves / USD Majors model
KBank USD/THB model
Jan 1995 = 100 KBank THB Trade Weighted Index 48
110 46
44
42
100 40
+ 1 std
38
d
36
90 34
average
32
80 30
-1 std dev
28
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
70
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
FX reserves – USD/THB model DXY – USD/THB model
USD/THB USD/THB since 2001
48 50
46 y = -7.5943Ln(x) + 69.743
44 2 45
42 R = 0.8739
40 40
38
36 35 y = 28.553Ln(x) - 90.245
34 2
R = 0.7539
32 30
30
28 25
26
70 80 90 100 110 120 130
25 50 75 100 125 150 175 200 225
DXY
FX reserves to USD/THB mapping current 2011 forecast FX reserves, USD bn DXY to USD/THB mapping current
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
22
2
- 3. KBank BOT repo model SET forward dividend yield vs. 10yr bond yield
% %
5.5 9
5.0 8
4.5
4.0 7
3.5 6
3.0 5
2.5
4
2.0
1.5 3
1.0 2
0.5 1
0.0
0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
actual model 10yr yields SET forward dividend yields
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
Thai inflation parameters Thai contribution to GDP growth
% contribution
25% 15.0
20%
10.0
15%
5.0
10%
5% 0.0
0% -5.0
-5%
-10.0
-10% Consumption Public consumption
-15.0 Inv estment Change in inv entories
-15% Net Ex ports GDP Grow th
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 -20.0
CPI yoy Core CPI yoy PPI yoy 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10
Source: CEIC, KBank Source: NESDB, KBank
Implied forward curve: swaps Implied forward curve: TGBs
% Implied forward rate shifts (IRS) % Bond yield implied curve shifts
5.00 4.50
4.50 4.00
4.00
3.50
3.50
3.00
3.00
2.50 2.50
2.00 2.00
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Apr-11 Jul-11 Oct-11 Apr-12 tenor (yrs) Apr-11 Jul-11 Oct-11 Apr-12 tenor (yrs)
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
US 2yr yields and implied forward US 5yr yields and implied forward
7.0 8
6.0 7
5.0 6
4.0 5
3.0 4
2.0 3
1.0 2
0.0 1
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
2yr yields, % implied forwards 5yr yields, % implied forwards
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
33
3
- 4. KBank EUR/THB model KBank JPY/THB model
JPY/THB
EUR/THB 41.0
56.0
54.0 39.0
52.0 37.0
50.0
48.0 35.0
46.0 33.0
44.0
42.0 31.0
40.0 29.0
38.0
36.0 27.0
34.0 25.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank GBP/THB model KBank CNY/THB model
CNY/THB
GBP/THB 5.8
79.0
5.6
74.0 5.4
69.0 5.2
64.0 5.0
4.8
59.0
4.6
54.0
4.4
49.0 4.2
44.0 4.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank THB/VND model KBank AUD/THB model
THB/VND
800 AUD/THB
35.0
750
700 33.0
650 31.0
600
29.0
550
500 27.0
450 25.0
400
350 23.0
300 21.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
44
4
- 5. คาดเฟดคงอัตราดอกเบี้ยในระดับต่ําตอไป
การลมสลายของบ.ลีหแมนบราเดอรสผานมากวา 900 วัน และตลาดกําลังตั้งตารอการฟน Kobsidthi Silpachai, CFA - Kasikornbank
kobsidthi.s@kasikornbank.com
ตัวของเศรษฐกิจที่ยั่งยืน จนอาจกําลังตั้งความคาดหวังสูงมากเกินไป
Warunee Sithithaworn – Kasikornbank
นักวิเคราะหมองวา ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) มีโอกาสปรับอัตราดอกเบี้ยเร็วขึ้น แตเรา warunee.si@kasikornbank.com
มองวการดําเนินการดังกลาวจะเกิดขึ้นตอเมื่อชาวอเมริกันที่ตกงานกวา 7 ลานคน จะเริ่ม Nalin Chutchotitham – Kasikornbank
nalin.c@kasikornbank.com
กลับเขาสูตลาดแรงงานไดอีกครั้ง
Amonthep Chawla, Ph.D. – Kasikornbank
Amonthep.c@kasikornbank.com
เรามองวา ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) จะคงอัตราดอกเบี้ยในระดับต่ําตอไป แมธนาคาร
กลางยุโรป (อีซีบี) จะมีการปรับขึ้น อัตราดอกเบี้ย ซึ่ง ถือ เปน ธนาคารกลางของประเทศ
เศรษฐกิจหลักแหงแรกที่เริ่มตนขบวนการปรับอัตราดอกเบี้ยสูระดับปกติ
เรายังคงเปาหมาย USD/THB ในปนี้ โดยมองวาจะอยูที่ระดับ 29.00 ในชวงสิ้นป
สําหรับแนวโนมอัตราดอกเบี้ยในตลาดเงิน อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นปรับตัวสูงขึ้นตามการ
คาดการณอัตราดอกเบี้ยในทิศทางขาขึ้น ขณะที่อัตราดอกเบี้ยระยะกลางขยับขึ้นไมมาก
เนื่องจากยังมีแรงซื้อคอนขางมากจากนักลงทุนตางชาติ
ธนาคารแหงประเทศไทยยังคงสงสัญญาณถึงการดําเนินนโยบายการเงินที่เขมงวดมากขึ้น
ขณะที่ตลาดมีการรับรูไปมากแลว เราแนะนําวา นักลงทุนควรมีการทํากําไรในพันธบัตร
ระยะกลางเนื่องจากอัตราผลตอบแทนมีโอกาสขยับขึ้นในชวงตอไป
ธนาคารกลางสหรัฐฯ มีแนวโนมคงอัตราดอกเบี้ยในระดับต่ําตอไป
ในชวงปลายเดือนขอมูลเศรษฐกิจที่ตลาดมีการติดตามกันอยางใกลชิด ไดแกตัวเลขการจาง
งานนอกภาคเกษตรที่กระทรวงแรงงานสหรัฐฯ จะมีการประกาศออกมาทุกวันศุกรสัปดาหสุดทายของเดือน
ซึ่งถือเปนตัวแปรเศรษฐกิจสําคัญที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ใชเปนเครื่องชี้สําหรับการดําเนินนโยบายเพื่อ
รักษาเปาหมายในการดูแล ”เสถียรภาพทางดานราคา” ควบคูไปกับ “การจางงานในระดับสูงสุด” ทั้งนี้
ภาพรวมเศรษฐกิจรวมถึงตลาดแรงงานที่ปรับตัวดีขึ้น ทําใหคณะกรรมการเฟดเริ่มสงสัญญาณถึงการ
ดําเนินนโยบายการเงินในเชิงเขมงวดมากขึ้น โดยหนึ่งในนั้นคือนาย Jeffrey Lacker ประธานเฟดสาขา
ริชมอนด ที่เริ่มมีความเชื่อมั่นตอภาวะเศรษฐกิจและมีความกังวลมากขึ้นตอปญหาเงินเฟอของประเทศ
ทั้งนี้ หลังจากที่ทางการมีการรายงานตัวเลขการจางงานนอกภาคเกษตรออกมาดีเกินคาดที่ 216,000
ตํ า แหน ง (ตลาดคาดว า จะเพิ่ ม ขึ้ น 190,000 ตํ า แหน ง ) ขณะที่ อั ต ราการว า งงานปรั บ ตั ว ลงไปที่ 8.8%
ในเดือนมี.ค. ขอมูลดังกลาวยิ่งเปนการย้ําภาพในเชิงบวกตอตลาดแรงงานและเศรษฐกิจของสหรัฐฯ
55
5
- 6. หากเรากลับไปพิจารณาแนวทางการดําเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ชวง
ที่นายอลัน กรีนสแปน ดํารงตําแหนงประธนาคารกลาง โดยเฉพาะในแงของการใหความสําคัญกับตัวเลข
การจางงานนอกภาคเกษตร พบวาเฟดจะมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยภายหลังจากตัวเลขการจางงาน
ปรับตัวดีขึ้นแลวประมาณ 10 เดือน และหากพิจารณาสมการความสัมพันธ พบวา
y = f(x) or Fed Funds rate = f (∆ non-farm payrolls)
ทั้งนี้สถานการณเศรษฐกิจในปจจุบัน พบวาตัวเลขการจางงานนอกภาคเกษตรของสหรัฐฯ มีการ
ปรับตัวดีขึ้น 6 เดือนติดตอกัน ซึ่งหากเราพิจารณาเพียงตัวเลขการจางงงานเพียงตัวแปรเดียวยอมบงชี้ถึง
โอกาสที่เฟดจะคงอัตราดอกเบี้ยในระดับต่ําใกลศูนยตอไป อยางไรก็ดีในความเปนจริงการดําเนินนโยบาย
การเงินยอมมีการพิจารณาปจจัยตางๆ รอบดานมากขึ้น เนื่องจากตลาดแรงงานในชวงที่เกิดวิกฤตใน
ป 2001 และป 2008 ยอมมีความแตกตางกัน โดยในชวงป 2001 มีจํานวนคนตกงานอยูราว 2.7 ลานคน
ซึ่งคอนขางต่ําหากเทียบกับจํานวนคนวางงานในชวงวิกฤตเศรษฐกิจในรอบนี้ท่ีสูงถึง 3.23 เทาหรือ 8.75
ลานคน ดังนั้นการที่ตัวเลขการจางงานจะกลับเขาสูภาวะปกติจึงตองใชเวลาอีกพอสมควร สถานการณ
ดังกลาวสะทอนไดจากรูปที่ 2 และสามารถแสดงความสัมพันธไดตามสมการ :
y = f(x) or Fed Funds rate = f (unemployment rate)
สมการดานบน เปนการแสดงความสัมพันธระหวางการดําเนินนโยบายการเงินกับตัวเลขการจาง
งานตามกฎเทยเลอรหรือ Taylor’s rule โดยตัวแปร x ในสมการคือ ตัวเลขการจางงานและอัตราเงินเฟอ
และกฎดังกลาวยังสอดคลองกับ “Phillips curve” ที่เปนความสัมพันธระหวางอัตราการวางงานและอัตรา
เงินเฟอ จากขอมูลอัตราการวางงานซึ่งปจจุบันอยูที่ 8.8% ขณะที่อัตราเงินเฟอซึ่งใชเปนตัวสะทอนระดับ
การใชจายของผูบริโภคอยูที่ 0.9% หากพิจารณาตาม Taylor’s rule พบวาอัตราดอกเบี้ยนโยบายในระดับ
เหมาะสมควรจะอยูท่ี -1.45% โดยอัตราดอกเบี้ยในระดับติดลบยอมหมายถึงความจําเปนที่เฟดจะดําเนิน
นโยบายการเงินในระดับต่ําเปนพิเศษหรือการใชมาตรการ QE2 ตอไป
และหากเราพิจารณาความสัมพันธระหวางอัตราดอกเบี้ยนโยบายกับอัตราการวางงาน (ตามรูปที่
2) จุดสีเขียวจะเปนการจับคูความสัมพันธระหวางอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นกับอัตราการวางงานของสหรัฐฯ
ขณะที่เสนสมการถดถอยอยูในรูปของสมการ polynomial function ซึ่งสามารถอธิบายความสัมพันธของ
ตัวแปรทั้งสองไดถง 93% (ขณะที่สมการเสนตรงอธิบายไดราว 60%) โดยความสัมพันธของตัวแปรสามารถ
ึ
อธิบายไดตามสมการดานลาง :
Fed Funds rate = -0.0478 (unemployment rate) 3
+ 1.3498 (unemployment rate) 2
-12.459 (unemployment rate)
+ 37.769
66
6
- 7. จากสมการพบวา อัตราการวางงานที่สอดคลองกับอัตราดอกเบี้ยในระดับปจจุบันหรือ 0.25% จะ
อยูที่ประมาณ 7.0% และหากคณะกรรมการธนาคารกลางสหรัฐฯ ไดยอนไปศึกษาภาวะเศรษฐกิจในชวงที่
เกิดภาวะเศรษฐกิจตกต่ําในชวงป 1930 จะตระหนักไดวาสิ่งที่ทางการควรกังวล นั่นคือปญหาเงินฝด
มากกวาที่จะมาวิตกตอการเรงตัวขึ้นของราคาสินคาหรือการเกิดปญหาเงินเฟอ นอกจากนี้ตัวอยางการ
ดํา เนิ น นโยบายที่ผิ ด พลาดของญี่ ปุน ในการแก ป ญ หาการแตกของฟองสบู ใ นตลาดที่อ ยู อ าศั ย ในช ว ง
ทศวรรษ 1980 ถึงตน 1990 ซึ่งทําใหเศรษฐกิจเผชิญกับภาวะซบเซามายาวนานจนถึงปจจุบัน นาจะเปนอีก
ตัวอยางที่ทําใหการดําเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) เปนไปอยางระมัดระวังมากขึ้น
รูปที่ 1 : ความสัมพันธระหวางอัตราดอกเบี้ยกับตัวเลขการจางงาน รูปที่ 2 : ความสัมพันธระหวางอัตราดอกเบี้ยนโยบายกับอัตราการวางงาน
million % Fed Funds rate, %
133.50 7 3.00
2.75 3 2
y = -0.0478x + 1.3498x - 12.459x + 37.769
133.00 6 2.50 2
132.50 R = 0.9323
5 2.25
2.00 7% looks to
132.00
4 1.75 be the
131.50 1.50 thresehold The reverse path Fed Funds
3
131.00 1.25 before a as a function of unemployment
130.50 2 1.00 credible t
1 0.75 reversal of
130.00
0.50 rising Fed
129.50 0 0.25 Funds
1-00 7-00 1-01 7-01 1-02 7-02 1-03 7-03 1-04 7-04 1-05 0.00
4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00
7.00 7.50 8.00 8.50 9.00 9.50 10.00
non-farm payrolls, left axis Target Fed fund rate, right axis unemployment rate,%
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
ราคาทองคําสะทอนวาการคุมเขมทางการเงินของสหรัฐฯ อาจยังไมเกิดขึนในระยะอันใกล
้
จากบทความในเดือนกรกฏาคม 2010 เราไดกลาวถึงการเคลื่อนไหวของราคาทองคําซึ่งมีการ
กําหนดราคาซื้อขายในรูปของดอลลารสหรัฐฯ ทั้งนี้ราคาทองคําที่ปรับตัวสูงขึ้นปนการสะทอนวาตลาดเริ่ม
ไมมั่นใจตอเงินกระดาษหรือ “fiat money” โดยรูปที่ 3 แสดงความสัมพันธในเชิงบวกระหวางราคาทองคํา
กับปริมาณเงิน M1 ของสหรัฐฯ โดยปริมาณเงินที่เพิ่มขึ้นทุก 1 พันลานดอลลารสหรัฐฯ จะหนุนใหราคา
ทองคําเพิ่มขึ้น 1.48 ดอลลารสหรัฐฯ/ออนซ (โดยมีความสัมพันธในระดับสูงถึง 88%) และสะทอนวาหาก
ราคาทองคําไมปรับตัวลงอยางมีนัยสําคัญ การดึงสภาพคลองออกจากระบบของทางการสหรัฐฯ ก็อาจ
จําเปนตองใชเวลาอีกนานพอสมควร
ความสัมพันธดังกลาวยังมีความเชื่อมโยงมาที่การเคลื่อนไหวของคาเงินบาท จากรูปที่ 4 สะทอน
ใหเห็นความสัมพันธในเชิงบวกระหวางราคาทองคํากับคาเงินบาท โดยราคาทองคําที่เพิ่มขึ้นทุก 1 ดอลลาร
สหรัฐฯ ตอออนซ จะทําใหเงินบาทแข็งคาขึ้นราว 1.2 สตางค (ความสัมพันธกันราว 84%) หรือในอีกนัยหนึ่ง
อาจกลาวไดวา การที่ปริมาณเงินดอลลารสหรัฐฯ ในระบบเพิ่มขึ้น ยอมหมายถึงคาเงินบาทที่มีแนวโนมปรับ
แข็งคาขึ้นนั่นเอง
77
7
- 8. รูปที่ 3 : ความสัมพันธระหวางราคาทองคํากับปริมาณเงินดอลลารสหรัฐฯ รูปที่ 4 : ความสัมพันธระหวางคาเงินบาทกับราคาทองคํา
USD / troy oz USD/THB
1600 50
1400 y = 1.4836x - 1426.2
2 45
1200 R = 0.8787 y = -0.012x + 45.436
2
1000 R = 0.8364
40
800
600 35
400
30
200
0 25
1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 1900 2000 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600
USD M1 money supply, bn Gold price, USD/troy oz
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
จากที่กลาวขางตน เราอยูในกลุมที่มองวา การปรับเปลี่ยนทิศทางการดําเนินนโยบายการเงินของ
เฟดไปในเชิงคุมเขมจะยังไมเกิดขึ้นในเร็ววันนี้ ขณะที่ปริมาณเงินดอลลารสหรัฐฯ ที่ลนระบบการเงินโลก
ยอมสงผลตอการเคลื่อนไหวของสกุลเงินเอเชียเชนกัน โดยในชวงที่ผานมาธนาคารกลางในหลายประเทศ
พยายามแทรกแซงตลาดเพื่อสกัดการแข็งคาของสกุลเงิน อยางไรก็ดีเรามองวาราคาสินคาโภคภัณฑที่
ปรับตัวสูงขึ้นในปจจุบัน อาจทําใหธนาคารกลางประเทศตางๆ เริ่มปลอยใหคาเงินของตนแข็งคาขึ้นอยาง
คอยเปนคอยไปเพื่อยับยั้งปญหาเงินเฟอ โดยจากรูปที่ 5 เปนการเคลื่อนไหวดัชนีคาเงินเอเชียซึ่งมีแนวโนม
แข็ ง ค า ในระดั บ ที่ ช ะลอลงในช ว งไตรมาส 2/11 เช น เดี ย วกั บ เงิ น บาทที่ ป รั บ ตั ว ในทิ ศ ทางเดี ย วกั น
ขณะเดียวกันเงินบาทยังขาดแรงหนุนจากมูลคาการสงออกที่มีแนวโนมชะลอลงในชวงไตรมาส 2 ของป
รูปที่ 5 : ดัชนีคาเงินเอเชีย จาก KBank รูปที่ 6: ความสัมพันธระหวางอัตราการคาของไทยกับราคาน้ํามัน
Thai terms of trade, USD basis
115 160
140
110
120
y = 3.6633x - 307.69
105 100 2
R = 0.2138
80
100 60
Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11
40
95
20
90 0
85 90 95 100 105
USD/Asia index, Jan 2000 = base based on consensus estimates oil, USD/barrel
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
นอกจากนี้ ราคาน้ํามันยังเปนอีกปจจัยที่สงผลกระทบตอการเคลื่อนไหวของคาเงินเอเชีย โดย
บทความในเดือนที่ผานมาเรามีการพูดถึงประสบการณที่เกิดขึ้นจากการที่รัฐบาลไดเขาอุดหนุนราคาน้ํามัน
ชวงป 2004 และ 2005 ซึ่งมาตรการดังกลาวกอใหเกิดการบิดเบือนกลไกลตลาด ไมวาจะในแงของระดับ
ราคาสิ นคาหรือดุลการชํ าระเงิ นของประเทศ อยางไรก็ดีในสถานการณที่การเลือกตั้งกําลังใกลเขามา
เรามองวาการยกเลิกมาตรการอุดหนุนราคาน้ํามันดีเซลจะยังไมเกิดขึ้นอยางนอยจนกวาการจัดตั้งรัฐบาล
88
8
- 9. ชุ ด ใหม จ ะแล ว เสร็ จ แน น อนว า ราคาน้ํ า มั น ที่ ป รั บ ตั ว สู ง ขึ้ น ย อ มสร า งแรงกดดั น ต อ เงิ น เฟ อ และ
ดุลการชําระเงินของประเทศ โดยเฉพาะหากการใชน้ํามันเปนไปอยางไรประสิทธิภาพ จากรูปที่ 6 สะทอน
ใหเห็นถึงอัตราการคาของประเทศ (ราคาสินคาสงออกตอราคาสินคานําเขา) ที่แยลงหากราคาน้ํามันมีการ
ปรับตัวสูงขึ้น
นอกจากนี้ สถานการณที่เกิดขึ้นในปจจุบันยังพบวา ปญหาการขาดแคลนน้ํามันปาลมสวนหนึ่ง
เปนผลจากปญหาการขาดแคลนวัตถุดิบเนื่องจากราคาน้ํามันที่ปรับตัวสูงขึ้นทําใหมีการนําพืชพลังงานไป
ผลิตพลังงานมากขึ้น สงผลใหราคาสินคาดังกลาวปรับตัวสูงขึ้นมาก จากรูปที่ 7 แสดงความสัมพันธในเชิง
บวกระหวางระดับราคาน้ํามันและการสงออกสินคาเกษตรของไทย นั่นคือการที่ราคาน้ํามันในตลาดโลก
ปรับตัวสูงขึ้น ยอมทําใหความตองการพืชพลังงานเพิ่มขึ้น ราคาสินคาปรับตัวสูงขึ้น ซึ่งจูงใจใหผูสงออกมี
การสงออกสินคาเกษตรมากขึ้น โดยรูปที่ 8 และ 9 เปนการเปรียบเทียบความสัมพันธระหวางการสงออก
และการนําเขาของไทยกับราคาน้ํามันในตลาดโลก พบวาการสงออกของไทยมีความสัมพันธกับราคา
น้ํามันในระดับที่มากกวา โดยราคาน้ํามันที่เพิ่มขึ้นทุก 1 ดอลลารสหรัฐฯ ตอบารเรลจะทําใหการสงออกของ
ไทยเพิ่มขึ้นราว 148 พันลานดอลลารสหรัฐฯ ขณะที่มีการนําเขาเพิ่มขึ้น 135 พันลานดอลลลารสหรัฐฯ
รูปที่ 7: ความสัมพันธระหวางราคาน้ํามันกับการสงออกสินคาเกษตรของไทย
160 2200
140 2000
1800
120 1600
100 1400
correlation is 89% 1200
80
1000
60 800
40 600
400
20 200
0 0
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
oil, USD/barrel, left Thai agricultural exports, USD mn, right
Source: Bloomberg, CEIC, KBank
รูปที่ 8: ความสัมพันธระหวางการสงออกกับราคาน้ํามัน รูปที่ 9: ความสัมพันธระหวางการนําเขากับราคาน้ํามัน
Thai exports, USD mn Thai imports, USD mn
25000 25000
y = 148.26x + 1394.4 y = 135x + 1879.1
2 2
20000 R = 0.8759 20000 R = 0.8859
15000 15000
10000 10000
5000 5000
0 0
0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 20 40 60 80 100 120 140 160
oil, USD/barrel
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
99
9
- 10. นอกจากนี้ปจจัยในประเทศที่ทําใหเงินบาทมีแนวโนมแข็งคาขึ้นยังเปนผลจากโครงสรางเศรษฐกิจ
ในประเทศที่มีการลงทุนในระดับที่ลดลง โดยในชวงกอนวิกฤตเศรษฐกิจในป 1997 การลงทุนโดยรวมอยู
ใกลระดับ 40% ของอุปสงคในประเทศ อัตราการลงทุนในระดับสูง หมายถึงการลงทุนในระดับที่สูงกวา
ระดับการออม สงผลใหดุลบัญชีเดินสะพัดของประเทศอยูในระดับขาดดุล แตนับจากป 2001 เปนตนมา
การลงทุนของประเทศปรับลดระดับลง สวนหนึ่งเปนผลจากการดําเนินนโยบายเศรษฐกิจของภาครัฐใน
ลักษณะคูขนาน คือใหความสําคัญกับเศรษฐกิจตางประเทศควบคูกับเศรษฐกิจในประเทศ ขณะเดียวกัน
ปญหาความไรเสถียรภาพทางการเมืองยังทําลายบรรยากาศการลงทุน การลงทุนที่ลดลงดังกลาวสงผลให
ดุลบัญชีเดินสะพัดมีการบันทึกยอดการเกินดุลอยางตอเนื่องและทําใหตัวเลขเงินทุนสํารองของประเทศมี
การปรับตัวสูงขึ้น
รูปที่ 10 : สัดสวนการลงทุนโดยรวมตออุปสงคภายในประเทศ รูปที่ 11 : ความสัมพันธระหวางดุลการชําระเงินกับคาเงินบาท
45% 60,000 28
50,000 30
40% 40,000 32
30,000 34
35%
20,000 36
10,000 38
30%
0 40
25% -10,000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 42
-20,000 44
20% -30,000 46
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
TH current account cumulative, Jan 91 = base, USD mn, left axis
gross fixed capital formation / domestic demand USD/THB, right axis, inverted
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
รูปที่ 12 : ปจจัยที่สงผลตอการเคลื่อนไหวของคาเงินบาท
เงินบาทออนคา เงินบาทแข็งคา
ปญหาความไรเสถียรภาพทางการเมืองในประเทศ สงผลให ดุลบัญชีเดินสะพัดในระดับเกินดุล อันเปนผลจากการสงออก
เงินทุนตางประเทศไหลออก ที่ม ากกว า การนํ า เข า ประกอบกั บ ป ญ หาการเมื อ งที่ ส ง ผล
การลมสลายของกลุมยูโรโซน กระตุนใหนักลงทุนกลับเขาซื้อ กระทบตออุปสงคในประเทศ
ดอลลารสหรัฐฯ การแข็งคาของเงินหยวน จากการคาดการณวาทางการจีน
การขาดดุลบริก าร จากตัวเลขการสงเงินกลับ ประเทศของ จะปลอยใหเงินหยวนแข็งคาเพื่อสกัดแรงกดดันเงินเฟอ
บริษัทตางประเทศ ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ยังดําเนินนโยบายการเงินในเชิง
สถานการณ ค วามวุ น วายทางการเมื อ งที่ เ ริ่ ม จากตู นี เ ซี ย ผอนคลาย ซึ่งหมายถึงดอลลารสหรัฐฯ ที่มีแนวโนมออนคาลง
อียิปต และลุกลามสูประเทศอื่นๆ ในตะวันออกกกลาง เงิ น ทุ น ไหลเข า จากต า งประเทศ จากมุ ม มองว า เศรษฐกิ จ
ธนาคารกลางเอเชีย เริ่มปลอยใหสกุลเงินของประเทศแข็งคา เอเชียขยายตัวไดดีกวาเศรษฐกิจทางฝงตะวันตก
ขึ้นเพื่อตอสูกับปญหาเงินเฟอ สถานการณทางการเมืองปรับตัวดีขึ้น หลังการยุบสภาและ
มาตรการอุดหนุนราคาน้ํามันดีเซล ทําใหเกิดการบินเบือ น การเลือกตั้งมีความชัดเจนมากขึ้น
กลไกลตลาด ส งผลกระทบตอ พฤติ กรรมการใชน้ํ ามัน และ เงิ น ทุ น ไหลเข า จากการไหลกลั บ ของกองทุ น ที่ ไ ปลงทุ น ใน
ดุลการชําระเงินของประเทศ พันธบัตรเกาหลีใตที่เริ่มครบกําหนด
Source: KBank
1010
10
- 11. ธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) นํารองขยับขึ้นอัตราดอกเบี้ย
เปาหมายในการดําเนินนโยบายที่มีความแตกตางกัน โดยธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ใหน้ําหนัก
ในการดูแล “การจางงานระดับสูงสุด” ควบคูกับ “การรักษาเสถียรภาพดานราคา” ขณะที่ธนาคารกลาง
ยุโรป (อีซีบี) เนนการดูแลเสถียรภาพทางดานราคาเปนสําคัญ สงผลใหการประชุมนโยบายการเงินของอีซีบี
เมื่อวันที่ 7 เม.ย. ที่ผานมาอีซีบีมีการประกาศขึ้นอัตราดอกเบี้ย 0.25% สูระดับ 1.25% เนื่องจากความ
กังวลเกี่ยวกับการเรงตัวของเงินเฟอ โดยลาสุดอัตราเงินเฟอในเขตยูโรโซนขยับขึ้นแตะระดับ 2.6% ในเดือน
มี.ค.ซึ่งสูงกวาเปาหมายเสถียรภาพทางราคาที่กําหนดไวระดับ 2.0% ประกอบกับความวิตกวาการเติบโต
ของเศรษฐกิจเยอรมันจะทําใหระดับราคาสินคาปรับตัวสูงขึ้น อีซีบีจึงตองเริ่มการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยโดย
หวังสกัดการคาดการณเกี่ยวกับเงินเฟอ อยางไรก็ดีแมอัตราดอกเบี้ยจะเริ่มปรับตัวสูงขึ้นแตยังคงต่ํากวา
อัตราเงินเฟอ สงผลใหอัตราดอกเบี้ยที่แทจริงในภูมิภาคนี้ยังคงอยูในระดับติดลบ
รูปที่ 12 : อัตราเงินเฟอในเขตยูโรโซนอยูเหนือกรอบเปาหมายของทางการ รูปที่ 13 : อัตราดอกเบี้ยนโยบายของประเทศเศรษฐกิจหลัก
%
4.50 7
4.00
6
3.50
3.00 5
2.50 4
2.00
1.50 3
1.00 2
0.50
1
0.00
-0.50 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 0
-1.00 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
current benchmark level US UK Europe Japan
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
แนนอนวา อัตราดอกเบี้ยที่ปรับตัวสูงขึ้นยอมทําใหสินทรัพยสกุลเงินยูโรมีความนาสนใจ โดยนับ
จากตนปเงินยูโรไดปรับแข็งขึ้นแลวกวา 7% เทียบกับดอลลารสหรัฐฯ และขยับเขาใกลระดับ 1.4331 ใน
วันที่ 8 เม.ย. ที่สําคัญนักลงทุนยังมีการคาดการณวานายฌ็อง-คล็อด ทริเชต ประธานอีซีบีจะมีการสง
สัญญาณถึงการปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นอยางตอเนื่อง โดยมองวาอัตราดอกเบี้ยในเขตยูโรโซนจะขยับขึ้นไปที่
ระดับ 1.75% ในชวงปลายปนี้ ทั้งนี้อัตราดอกเบี้ยที่ปรับตัวสูงขึ้นดังกลาวไมเพียงจะชวยยับยั้งแรงกดดัน
ดานเงินเฟอเทานั้นแตยังเปนปจจัยที่หนุนใหเงินยูโรปรับแข็งคาขึ้น
อยางไรก็ดี เรามองวาการแข็งคาของเงินยูโรอาจเปนไปอยางจํากัดเพราะยังคงถูกถวงดวยความ
กั ง วลเกี่ ย วกั บ ป ญ หาหนี้ ข องประเทศสมาชิ ก ทํ า ให นั ก ลงทุ น ลั ง เลที่ จ ะเข า ซื้ อ สิ น ทรั พ ย ส กุ ล เงิ น ยู โ ร
ขณะเดียวกันตนทุนทางการเงินของประเทศสมาชิกที่มีปญหาไดปรับตัวสูงขึ้นและเปนอุปสรรคตอการฟน
ตัวทางเศรษฐกิจ ขณะที่ประเทศที่ประสบวิกฤตหนี้ อาทิ ไอรแลนด กรีซและโปรตุเกส กําลังประสบปญหา
ดานความสามารถในการชํา ระหนี้ ดัง นั้ น ปจ จัย เสี่ย งทั้ง ในแงข องวิ ก ฤตหนี้ แ ละเศรษฐกิ จที่ยั ง มีค วาม
เปราะบาง จึงเปนความไมแนนอนสําหรับวงจรอัตราดอกเบี้ยขาขึ้นในรอบนี้
1111
11
- 12. วิกฤตหนี้ในโปรตุเกส
โปรตุเกสมีการขอรับความชวยเหลือทางการเงินจากสภาพยุโรปวงเงินราว 80 พันลานยูโร โดย
หนึ่งในสามของวงเงินคาดวาจะมาจากกองทุนการเงินระหวางประเทศ (IMF) โดยเงื่อนไขที่ผูกติดมากับเงิน
ชวยเหลือดังกลาวจะมีทั้งเงื่อนไขที่ผอนปรนและเขมงวด ทั้งนี้หลังจากนายโฮเซ โซคราติส นายกรัฐมนตรี
โปรตุเกสมีการขอรับความชวยเหลือทางการเงินจากสหภาพยุโรป ทําใหโปรตุเกสกลายเปนประเทศสมาชิก
อันดับที่ 3 ตอจากกรีซและไอรแลนดที่ขอรับเงินชวยเหลือจากทางการยุโรปและไอเอ็มเอฟ อยางไรก็ดี
แม ก ารเข า โครงการความช ว ยเหลื อ ทางการเงิ น จะช ว ยให ป ระเทศสมาชิ ก รอดพ น จากวิ ก ฤตหนี้ ไ ปได
แตตนทุนทางการเงินทิ่เพิ่มสูงขึ้นยอมสงผลกระทบตอความนาเชื่อถือของประเทศ (ลาสุดเมื่อวันที่ 5 เม.ย.
มูดีส อินเวสเตอร เซอรวิสมีการปรับลดอันดับความนาเชื่อถือของโปรตุเกสลงสูระดับ Baa1) โดยอัตรา
ดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นจะยิ่งสงผลตอปญหาหนี้สินของยุโรปและสงผลกระทบในเชิงลบตอการเคลื่อนไหวของ
คาเงินยูโร
ภูมิภาคที่มีความแตกตาง
ยูโรโซนนับเปนภูมิภาคที่มีความแตกตางกันคอนขางมาก โดยเศรษฐกิจของหลายประเทศอาทิ
โปรตุเกส ไอรแลนด อิตาลี กรีซและสเปน มีอัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจอยูในระดับต่ําและมีการกูยืม
หรือการกอหนี้ในระดับสูง ขณะที่เยอรมันซึ่งเปนเศรษฐกิจอันดับ 1 ในภูมิภาค เศรษฐกิจมีการขยายตัวใน
ระดับสูง ดังนั้นประเทศที่มีหนี้สินในระดับสูงยอมไดรับผลกระทบคอนขางมากในกรณีที่อัตราดอกเบี้ยขยับ
ตัวสูงขึ้น ซึ่งแตกตางจากประเทศที่เศรษฐกิจยังมีความแข็งแกรงยอมไดรับประโยชนจากอัตราดอกเบี้ย
ขาขึ้นในแงของการดูแลปญหาเงินเฟอและดูแลเสถียรภาพทางดานราคา ในกรณีของโปรตุเกสเศรษฐกิจยัง
คอนขางออนแอ โดยอัตราการวางงานในประเทศสูงเหนือระดับ 11% ขณะที่เศรษฐกิจขยายตัวในระดับต่ํา
ราว 1-3% ในชวงกวา 10 ปที่ผานมา ที่สําคัญในป 2010 รัฐบาลยังประสบปญหาการขาดดุลงบประมาณ
ในระดับสูงราว 8.6% ของ GDP ทั้งนี้ภาวะเศรษฐกิจที่มีความแตกตางกันระหวางบรรดาประเทศสมาชิกจึง
ไมเพียงเปนความทาทายสําหรับการดําเนินนโยบายของธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) เทานั้น แตยังสรางแรง
กดดันทางการเมืองในบางประเทศ อาทิ เยอรมันที่ผูเสียภาษีในประเทศเริ่มมีทาทีไมพอใจที่รัฐบาลนําเงิน
ภาษีของตนมาชวยเหลือประเทศที่ขาดวินัยทางการคลัง
การลุกลามของปญหา
แนนอนวา จํานวนประเทศที่ขอรับความชวยเหลือทางการเงินที่เพิ่มขึ้นยอมสงผลกระทบตอความ
เชื่อมั่นของยูโรโซน โดยเฉพาะหากประเทศสมาชิกยังไมสามารถรักษาวินัยทางการคลังใหกลับมาอยูภายใต
กรอบที่กํา หนดไวไ ดย อ มมีค วามเสี่ ยงที่ วิกฤตหนี้จ ะลุก ลามออกไป อยา งไรก็ดีการที่ท างการยุโ รปเริ่ม
ปรับเปลี่ยนทิศทางนโยบายการเงินไปในเชิงเขมงวดมากขึ้นยอมนําไปสูความวุนวาย ในแงของการปรับ
1212
12
- 13. สมดุลทางการคลังที่อาจลาชาออกไป ตัวอยางเชนกรีซที่ตองมีการปรับโครงสรางหนี้ภายหลังไดความ
ชวยเหลือทางการเงิน 110 พันลานยูโรและตองมีการปรับลดตัวเลขการขาดดุลงบประมาณลงสูจากระดับ
9.6% ในป 2010 สูระดับ 2.6% ภายในป 2014 ขณะที่โปรตุเกสก็มีปญหาการขาดดุลงบประมาณเชนกัน
และสิ่งที่นากังวลในชวงตอไป คือผูสนับสนุนหลักหรือเยอรมันที่ตองการความมั่นใจมากขึ้นวาประเทศที่
ขอรับเงินชวยเหลือไปแลวจะสามารถปฎิรูประบบการเงินและรักษาวินัยทางการคลังของประเทศ
อยางไรก็ดี ทามกลางปจจัยแวดลอมทางเศรษฐกิจที่ไมเอื้ออํานวยมากนัก เห็นไดจากอัตราการ
วางงานในระดับสูง ปญหาการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดของสมาชิกหลายประเทศ ยอมสงผลกระทบตอความ
เชื่อมั่นของนักลงทุน ขณะที่อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น ในที่สุดแลวยอมสงผลกระทบตอการใชจายและการ
ลงทุนในประเทศ ดังนั้นแมอัตราดอกเบี้ยของยูโรโซนจะปรับตัวสูงขึ้นกอนประเทศเศรษฐกิจหลักอื่นๆ แต
อาจไมสามารถดึงดูดเม็ดเงินลงทุนเขาสูภูมิภาคไดเนื่องจากนักลงทุนยังมีความกังวลตอปญหาหนี้และ
ความเปราะบางทางเศรษฐกิจ โดยเฉพาะหากมีรายชื่อประเทศสมาชิกที่จะตองขอรับความชวยเหลือทาง
การเงินเพิ่มขึ้นอีกในชวงตอไป
1313
13