Holcim octobre

Stockfile : Holcim October 2010

Membre de INTEGRA PARTNERS
Secteur: BTP

Cours cible de l’action : 2773 DH Holcim: la cimenterie de l’année
MASI 08/10/2009 = 100
Holcim Troisième cimentier national, Holcim a le vent en poupe affichant des résultats semestriels éminents
150 150 malgré le contexte difficile qui a marqué le secteur durant le premier semestre 2010.
Concentrée sur l’optimisation de ses charges d’exploitation notamment l’électricité, le confortement de
135 135
sa position et le renforcement de ses marges, la multinationale devrait afficher une progression
120 120
positive de ses réalisations sur toute l’année contrairement au marché qui limiterait sa perte à environ
105 105 –1%.
90 90
Sur la base de la valorisation DCF, l’évaluation de Holcim fait ressortir un upside de 9.2%
comparativement à son prix actuel. Rappelons que la société traite à un PER intéressant relativement
O ct-09

O ct-10
Jan-10

A pr-10

Jul-10

à ses comparables.

Actionnariat : ■ Présentation de la société

Holcibel: 51.00%
Filiale du cimentier suisse Holcim Ltd,
Parts de marché des cimentiers marocains en 2009
Holcim Maroc est le 3ème cimentier
Banque Islamique de Asment
national avec une part de marché de 8,1%
Développement: 35.22%
25.6%. La cimenterie dispose de quatre
Divers actionnaires: 15.9%
usines (Oujda, Nador, Fès et Settat), soit
Lafarge
Holcim 41,0%
Département recherches et études

25,6%
une capacité globale de 4.5 Mtonnes par
Capitalisation boursière: an. Holcim conforte sa position d'acteur de
référence dans le secteur cimentier en
10 693 MDH*
offrant une gamme de produits CIMAR
25,4%

complémentaires à savoir le béton et le
granulat.
Performance (Holcim/Marché)* :
Le positionnement de Holcim sur la région de l’oriental lui offre sans doute un
YTD: +5.82/+12.85%
avantage comparatif par rapport à ses concurrents notamment au regard du niveau
de consommation du ciment qui était, pendant plusieurs années, faible et qui
+ Haut sur l’année 2010 : 1010 DH
commence à s’améliorer (399 kg/hab en 2008 contre 623 kg/hab en 2009 et une
+ Bas sur l’année 2010 : 868 DH
moyenne de 461 Kg/hab au niveau national) suite au lancement de nouveaux projets
notamment le chantier de l’autoroute Oujda-Fès et la marina de Saidia ce qui libère

Consommation du ciment en Ktonnes Consommation du ciment en 2009
Ratios de valorisation :
14 047 14 515 (Kg/hab/an)
PER 2010e: 14.4 x 12 787
713
11 357
10 289 623
P/B 2010 e : 4.3 x 9 796
517
435
Yield2010e : 4.8%

ROE2010: 44..2%

2004 2005 2006 2007 2008 2009
nord oriental centre sud

un potentiel de croissance important pour la région.
Analystes :

Widad Ouardi ■ Analyse des résultats
Depuis la mise en production de sa nouvelle cimenterie de Settat en 2008, Holcim
Maryame Njioui
affiche des taux de croissance des ventes supérieurs au secteur. En effet, avec une
progression de 20% des volumes vendus en 2008 et 7% en 2009 (vs respectivement
* Les données sont au 08/10/2010 et les 9.8% et 3.4% pour le secteur), Holcim a gagné 0.9 point de part de marché
cours sont réajustés des OST et des
dividendes. principalement au détriment de CIMAR.

1 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance.
www.integrabourse.com
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.

24 Novembre 2009
Octobre 2010
Holcim
Secteur: BTP

Capacité de production Surcapacité des
Au terme du premier semestre 2010, le secteur de ciment a enregistré un
en MT cimenteries ralentissement de la croissance à +1% principalement sous l’effet :
30 50,0%
18,5% 21,1%
25 7,7% 8,8%
17,8%  Du retard du lancement du programme du logement social initié par l’Etat ;
20 0,0%
 Du décalage des chantiers des BTP lié aux intempéries enregistrées dans les
15
deux régions du nord et de l’oriental (zone de prédominance de Holcim) ;
10 -50,0%

5 Le chiffre d’affaires de Holcim a pourtant affiché une croissance de 5.5% à
0 -100,0%1976.8 MDH (vs 1874.2 au premier semestre 2009) grâce principalement à la
bonne performance de l’activité ciment (+2.5% des volumes écoulés) et celle des
2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

granulats (+49.2%) et ce en dépit du recul des volumes du béton prêt à l’emploi (BPE)

Evolution des ventes de Holcim à fin juin 2010
vendus.

Ciment (milliers de tonnes) BPE (milliers de m3) Granulats (milliers de tonnes) l’EBITDA, quant à lui, s’est établi à 938.7 MDH en progression de 15% reflétant la
bonne maitrise des consommables (une baisse des achats de matières premières et de
l’énergie de -2%) à l’exception des charges de personnel qui se sont élevées à

1908 1948 1997

106.5 MDH vs 72.1MDH un an auparavant.

685 Le résultat d’exploitation a grappillé 21.4% à 763.5 MDH. Ce bond est justifié
396 459
280 292 248 principalement par le ralentissement du rythme d’investissement. Ainsi, la marge
d’exploitation a gagné 5 points à 38.6% vs 33.6% à fin juin 2009. Bien que cette
S1 2008 S1 2009 S1 2010
marge ait été renforcée, elle demeure moins forte que celle de Lafarge (47.9% à fin
juin 2010). Ce constat est attribuable à plusieurs raisons:

 Coût énergétique élevé au regard de la contribution encore faible de la
réutilisation des déchets. Rappelons à ce niveau que l’utilisation de l’énergie
éolienne par Lafarge lui permet de remplacer près de 18% des coûts
électriques ;
Des résultats semestriels
éminents avec un chiffre
 L’importance des dotations d’amortissement liées aux investissements de la
d’affaires en hausse de 5.5% et
nouvelle usine de Settat.
une marge d’exploitation bien
renforcée  Taux d’utilisation des capacités de production faible par rapport aux
concurrents ;

In fine, le résultat net part du groupe s’est renforcé de 15.9% à 427.7 MDH,
correspondant à une marge nette de 21.6% contre 19.7% un an auparavant.

En ce qui concerne la situation financière, les investissements capitalistiques réalisés
par la cimenterie sur les deux dernières années et financés partiellement par recours à
Consommation du ciment par segment de la dette expliquent le gearing relativement élevé (54.4%).
construction

Batiments ■ Prévisions et perspectives d’avenir
non
résidentiels
travaux 6%
Les dernières statistiques à fin août montrent une baisse timide des ventes cumulées de
publics
14% ciments de l’ordre de 0.2%. En effet, la contraction de la production des logements,
qui constitue le principal consommateur du ciment (80%), a significativement impacté
la consommation du produit.

logement
80%


24 Novembre 2009
Octobre 2010
Holcim
Secteur: BTP

Consommation du ciment (kg/hab/an) Avec le pic de la consommation atteint en 2009 (461 kg/habitant), le Maroc a
1 200
Chine encore du chemin à faire par rapport à des pays comparables tels que la Tunisie et
1 000 Espagne
L’Egypte.

800
Turquie Ainsi, le secteur du ciment recèle encore un potentiel non exploité qui se confirme au
Thailande
600 Tunisie regard 1) du déficit cumulé en logements économiques, 2) des taux d’intérêts
Egypte
400
historiquement faibles ainsi que 3) de la volonté gouvernementale affichée pour lutter
France
Maroc contre l’habitat insalubre, accélérer les chantiers d’infrastructure (autres débouchés du
200
Inde
ciment avec 14% de la consommation) et promouvoir l’immobilier touristique dans le
- cadre du plan Azur. De plus, la loi de finances 2010 a exonéré les promoteurs,
- 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000 construisant des logements sociaux dont le prix ne dépasse pas les 250 000 DH, de
PIB/habitant la TVA, de l’IS et des droits d’enregistrement. Une décision qui encourage la
production et l’acquisition du logement social et boostant ainsi la croissance du
secteur immobilier en général et du ciment en particulier.

En dépit du caractère hautement

capitalistique des cimenteries et de
ses spécificités techniques, la
Ciment de l’Atlas
croissance prometteuse du secteur a Capacité : 1.6 Mtonnes
Démarrage : 2010
attiré de nouveaux opérateurs
(Ciment de l’Atlas et Ynna Asment)
qui devraient mettre en place une Chaâbi
Ciment de l’Atlas Ben Ahmed Capacité : 3 Mtonnes
capacité respective de 1 Mtonnes et Capacité : 1.6 Mtonnes Démarrage : 2011
Démarrage : 2011
1.6 Mtonnes à l’horizon 2011 et Settat
Un secteur en plein expansion
2012. Le lancement de ces usines
attirant de nouveaux Beni Mellal
devrait certainement se faire au
concurrents (ciment de l’Atlas et
Ynna Asment) détriment des anciens opérateurs en
fonction de leur part de marché
mais surtout en fonction de la
proximité des usines à la zone de
prédominance des anciens
cimentiers. Etant donné que ces
nouvelles cimenteries seront
installées dans la région centre sud
(Béni Mellal et Settat), nous pensons
que Holcim sera la moins affectée
notamment sur la région de
l’oriental.

Tenant compte de l’ensemble des facteurs cités précédemment, le marché du ciment
devrait afficher à fin 2010 une croissance négative d’environ 1% correspondant à un
total des ventes avoisinant 14.4 millions de tonnes. À partir de 2011, le secteur
renouerait avec la croissance profitant du lancement des projets signés entre le l’Etat
et les promoteurs concernant le logement social. À titre d’illustration, le groupe
Addoha s’est engagé de produire 150 000 unités durant la période 2010-2015. Le
groupe Alliances, quant à lui, projette la production de 80 000 logements sociaux
d’ici 2020. La CGI prévoit également la production de 100 000 sur dix ans.


24 Novembre 2009
Octobre 2010
Holcim
Secteur: BTP

Holcim devrait enregistrer un taux de croissance annuel moyen des ventes de 4%
entre 2009 et 2013 (contre une croissance estimée de 6.5% pour le secteur).

Par ailleurs, les niveaux de marge d’EBITDA devraient s’améliorer sensiblement
profitant d’une maîtrise des charges d’exploitation et de la réduction des coûts de
l’énergie. A plus long terme, la hausse progressive de la contribution de l’énergie
provenant de la réutilisation des déchets devrait permettre à la société de réduire
significativement le coût de l’électricité.

Avec une capacité excédentaire (de presque 20%), la société a budgété un seul
Les marges opérationnelles sont
investissement d’extension, à savoir celui de l’unité de Fès (capacité additionnelle de
appelées à se renforcer avec
0.6 Mtonnes), lui permettant de réduire les dotations d’amortissement et renforçant
l’optimisation des coûts et le
ralentissement des davantage les marges opérationnelles qui devraient s’afficher à 37.7% en 2010.
investissements
Au final, nous estimons la croissance du résultat net à 2.1% en 2010, ce qui
correspond à une marge nette de 21.5%, en ligne avec celle de 2009.

■ Valorisation DCF
Sur la base des hypothèses précitées, nous pensons que le titre traite en dessous de
sa valeur théorique qui ressort à 2773 DH selon notre valorisation DCF miroitant ainsi
un upside de l’ordre de 9.2%. La valorisation, est basée sur les hypothèses suivantes:

 Un coût moyen pondéré des capitaux de 9.66% (basé sur un bêta de 1.1 et
une prime de risque de 7.4%)

 Un taux de croissance à l’infini de 2.5%

 Un horizon de 3 ans allant de 2010 à 2012.

Le tableau ci-après présente un test de sensibilité du prix de l’action en fonction du
coût moyen pondéré du capital et du taux de croissance à l’infini.

Coût Moyen Pondére du Capital (%)
Le titre Holcim offre un upside
de 9.2% selon la valorisation 2773,1 8,16 8,66 9,16 9,66 10,16 10,66 11,16 11,66
DCF 1,50% 3173,5 2934,5 2727,0 2545,1 2384,4 2241,4 2113,5 1998,3
2,00% 3352,6 3083,6 2852,4 2651,7 2475,7 2320,2 2181,9 2058,0
2996,7 2773,1 2578,9
g

2,50% 3563,3 3256,9 2408,6 2258,1 2124,2
3,00% 3814,8 3460,8 3164,5 2912,9 2696,5 2508,6 2343,8 2198,1
3,50% 4120,3 3704,3 3361,9 3075,3 2831,8 2622,5 2440,6 2281,1


24 Novembre 2009
Octobre 2010
Holcim
Secteur: BTP

■ Business Plan
En KDH 2008 2009 2010p 2011p 2012p

Chiffre d'affaires 2 991 240 3 392 780 3 457 898 3 605 709 3 781 407
Progression 19,9% 13,4% 1,9% 4,3% 4,9%
Valeur ajoutée 1 566 719 1 842 225 1 884 554 1 993 957 2 094 899
En % du CA 52,4% 54,3% 54,5% 55,3% 55,4%
EBITDA 1 388 387 1 647 375 1 688 142 1 790 992 1 884 832
Marge d'EBITDA 46,4% 48,6% 48,8% 49,7% 49,8%
Résultat d'exploitation 1 169 153 1 277 375 1 305 086 1 375 293 1 434 133
Progression 39,1% 9,3% 2,2% 5,4% 4,3%
Marge opérationnelle 39,1% 37,6% 37,7% 38,1% 37,9%
Résultat net part du groupe (hors exceptionnel) 584 728 728 532 743 495 769 952 805 015
Progression 11,7% 24,6% 2,1% 3,6% 4,6%
VE/EBITDA 0,7%
gearing 54,4%

Bien que l’acticité cimentière ne soit pas au beau fixe actuellement, la société
Holcim recèle un potentiel important aux termes de:
 sa stratégie de croissance notamment par l’augmentation de ses capacités de
production, la diversification de ses produits ainsi que ses implantations
stratégiques
 Sa politique de maitrise de charges via la production de l’énergie
renouvelable
 Sa politique commerciale basée sur l’innovation et illustrée par le lancement
de la franchise Batipro, chaîne de magasins spécialisés dans la vente des
produits de construction dans les villes du royaume et qui lui offre une
proximité de ses clients.
 Ses ratios de valorisation intéressants avec un PER prévisionnel 2010 de
14.4x contre 17.7x pour le secteur cimentier
 Sa Valorisation DCF basée sur des hypothèses conservatrices offrant une
décote de 9.2%
 Sa rémunération assez généreuse avec un rendement en dividende de 4.8%.

À partir de ce qui précède, nous recommandons le titre Holcim à l’achat.


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