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ASSISES DE L’ENTREPRENEURIAT

                                 Groupe de Travail ° 4
        « Faire émerger de nouvelles sources de financement pour les entreprises »
     Fiche de restitution pour la préparation du Groupe de Travail ° 4 (28 janvier 2012)
                         A renvoyer pour le vendredi 25 janvier 2013


Groupe de travail n° 4


Organisme :

PME Finance


Nom et prénom :

Jean Rognetta, président




Afin de préparer la réunion du lundi 28 janvier et en complément de la note de cadrage que vous avez
reçue, nous vous remercions de bien vouloir répondre au questionnaire ci-après et de le retourner pour
le vendredi 25 janvier à [SUPPRIMÉ AVANT PUBLICATION].

ü Rappel des objectifs fixés au GT 4

   Le groupe de travail proposera de nouvelles mesures destinées à :
    -­‐ recenser l’ensemble des initiatives en cours pour faciliter l’accès des PME et des ETI au
        financement désintermédié ;
    -­‐ proposer sur cette base un nombre limité d’instruments à développer en priorité, en définissant
        les modalités d’encadrement, notamment réglementaires, associées, en lien avec les autorités
        de contrôle ;
    -­‐ recommander des pistes favorables au développement du capital risque, le financement par les
        Business Angels, le développement des plates-formes participatives (crowdfunding)


ü Ces objectifs s’inscrivent dans une réflexion globale destinée à favoriser :
   -­‐ l’incitation des particuliers à financer les fonds propres des PME- ETI
   -­‐ la consolidation des fonds propres et l’accès à de nouvelles sources de financement pour les
       PME-ETI, en particulier, pour les entreprises ayant un besoin de financement compris entre
       0 K€ et 500 K€.


ü Précisions
   La fiscalité actuelle ne doit pas être un frein à vos suggestions.
   Le GT 4 sera par la suite en lien avec le Groupe 2 « Asseoir un cadre fiscal durable pour
   l’entrepreneur ».




                                                                                                      1
A votre sens, quel est le thème prioritaire sur lequel le GT 4 devrait se focaliser ?

L’harmonisation des incitations le long de la chaîne de financement pour préserver, en un
premier temps, les grandes masses économiques et rapidement redynamiser la croissance des
entreprises.


   1. Sur ce thème, quels sont les principaux constats ?

   -­‐   Situation actuelle
             o Capital-investissement
                    § Les levées de capitaux indiquées dans la note de cadrage concernent
                       pour la plus grande part des fonds de LBO (rachats à effet de levier
                       bancaire ou « capital-transmission ») : cf. Annexe I.
                    § Les ordres de grandeur des fonds de financement des PME
                       traditionnelles (« capital-développement ») et technologiques
                       (« capital-risque ») sont très différents. Ils se chiffrent en centaines de
                       millions d’euros et non en dizaines de milliards : cf. annexes II à VII.
                    § La présence de la future BPI est très largement prépondérante de
                       l’amorçage (les fonds FNA sont essentiellement financés par l’argent
                       public) au capital-développement en passant par le capital-risque (cf.
                       annexes III et IV, en particulier).
             o Particuliers et offre au public de titres de PME
                    § L’activité des fonds soutenus par la CDC a été considérablement
                       renforcée par les lois Madelin (1994) et Tepa (2007), qui ont généré
                       plus d’1 milliard d’euros d’investissements directs de particuliers dans
                       les PME. Une somme équivalente a été collectée chaque année par les
                       « fonds fiscaux » : au total, les deux dispositifs ont rendu disponibles
                       1,5 milliard à 2 milliards d’euros par an depuis 2008, doublant ainsi
                       l’intervention directe de l’Etat via la CDC.
                    § Quatre facteurs structurent ce marché: les très forts avantages fiscaux
                       consentis à l’ISF PME et le rabot sur les avantages IR, les mauvais
                       résultats de certains FCPI, la crise générale de liquidité de ces fonds et
                       leur hyper-régulation (14 ratios et délais par fonds).
                    § En conséquence le marché fiscal s’est orienté vers des instruments
                       courts, désintermédiés (mandats), au risque minimum, dont la
                       rentabilité est assurée par l’avantage fiscal : il s’éloigne du capital-
                       risque et se rapproche de formes de mezzanine réservées à des
                       entreprises rentables et stables.
                    § Par ailleurs, les PME et les ETI cotées sur Nyse Euronext ont réuni
                       environ 6 Md€ en trois ans (cf. annexe VII). L’autre place de marché
                       active, Alternativa, ne compte pour l’instant qu’une trentaine de
                       sociétés cotées.
                    § Les PME concernées par les marchés financiers actifs en France
                       (Marché Libre, Alternativa, Alternext, Euronext C et B) souffrent d’un
                       écosystème anémique : moins d’une vingtaine de fonds leur sont
                       consacrés (Annexe IX)
                    § Les introductions en Bourse se concentrent sur des sociétés
                       technologiques à risque fort et à l’intensité capitalistique importante,



                                                                                                 2
qui peuvent accepter une forte dilution pour se refinancer et qui
                    mériteraient d’être régulées dans un segment spécifique.
                § Plusieurs centaines à plusieurs milliers d’ETI et de start-up
                    matures ne contemplent pas d’introduction en Bourse. Quand elles le
                    font, c’est souvent sur un marché non français.
                § Cette faiblesse se reflète tout au long de la chaîne : privé de sorties
                    boursières, le capital-investissement privilégie les cessions
                    industrielles, souvent à des sociétés non-européennes.
                § Le rapport Giami-Rameix a proposé des solutions à cette situation, qui
                    ont conduit Nyse-Euronext à lancer le projet d’une Bourse de
                    l’Entreprise. Si ce projet voit le jour et réussit à attirer des liquidités
                    suffisantes, il peut voir pour effet de dynamiser l’ensemble de la chaîne
                    de financement des PME.
-­‐   Contraintes et objectifs
        o Financer la croissance
                § Toute proposition doit veiller à ne pas déséquilibrer l’écosystème
                    actuel, composé de trois tiers d’un ordre de grandeur de 2 Md€ par an,
                    mais à en augmenter l’efficacité. La faiblesse historique des PME
                    françaises, et notamment de leur capacité d’autofinancement est
                    aggravée par la conjoncture au moment où un sursaut d’investissement
                    s’impose pour s’adapter aux mutations du système économique.
                § Pour cela, il est nécessaire d’aligner les intérêts de tous les opérateurs
                    concernés, publics et privés, épargnants, intermédiaires et gérants, sur
                    la croissance des PME concernées : de rechercher une neutralité de
                    l’action fiscale tout en maximisant son levier économique.
                § Trois bassins de croissance s’offrent immédiatement : l’augmentation
                    de la productivité des PME-ETI par l’adoption des technologies
                    numériques (ex. : VentePrivée), le développement de technologies
                    innovantes (ex. : Inside Secure) et l’internationalisation des PME-ETI
                    (ex. : Thuasne). Toute proposition devrait être fléchée en ce sens.
                § Les montants cités (<500k€) ne sont généralement pas suffisants pour
                    adresser ces réservoirs de croissance au-delà des toutes premières
                    phases de création de l’entreprise.
                § Par exemple, les plates-formes participatives américaines ont montré
                    leur capacité à réunir plusieurs dizaines de millions de dollars pour des
                    start-up (ex. Pebble Watch). Il serait regrettable de brider l’ambition de
                    leurs équivalents français.
        o Protéger le public
                § Un problème réglementaire d’importance doit être posé sur
                    l’investissement direct, et donc les plates-formes participatives et
                    généralement d’accès aux marchés financiers (crowdfunding, junior
                    markets, OTC, etc.).
                § Outre les questions techniques, il importe en effet de tenir compte de
                    l’historique : l’investissement direct a montré à plusieurs reprises (loi
                    Pons, ISF PME…) la nécessité d’une intervention réglementaire
                    forte pour protéger l’épargnant aussi bien que la collectivité du risque
                    de dévoiements.
                § Cette nécessité est d’autant plus ardente que les entreprises concernées
                    sont petites, fragiles et peu transparentes. La cotation sur des marchés



                                                                                              3
financiers peut répondre à de nombreuses exigences à condition qu’un
                  écosystème suffisant se crée (analystes, etc.)


2. Quelle proposition pourrait être soumise sur ce thème ?

PME Finance a rendues publiques deux propositions (notes techniques en annexes :
– à l’été 2011, celle d’un PEA PME
– à l’automne 2012, celle d’un nouveau véhicule d’investissement non coté, le FIDE
  (Fonds d’Investissement pour le Développement des Entreprises).

Ces deux propositions sont détaillées en annexes X et XI. Ensemble, elles constituent un
dispositif coordonné d’amélioration du système de financement des TPE, PME et ETI, de
la création d’entreprise à son internationalisation.

Le PEA-PME adresse les problématiques de l’investissement direct :
– Dévoiement : le nouveau PEA PME est, dans la proposition de PME Finance, en tout
   point semblable au PEA, créé en 1992 et dont les problématiques et les abus potentiels
   sont bien connus de l’administration.
– Transparence : en ouvrant le PEA PME à toutes les entreprises cotées sur des
   marchés financiers de PME, et notamment la Bourse de l’Entreprise, il permet à tous
   les épargnants de s’orienter vers des titres de PME-ETI.
– Efficacité : en générant 2,5 milliard d’euros de liquidités nouvelles, le PEA PME
   augmenterait d’environ 30% l’offre de fonds propres aux PME. En regard, la
   mobilisation du FSI par la BPI devrait générer 20 à 30 milliards de crédits
   supplémentaires, soit un ratio de un à dix, au moment où la crise menace les capacités
   d’autofinancement des PME françaises, historiquement déjà faibles.
– Flexibilité : le PEA PME, dans la proposition de PME Finance, peut inclure tous les
   titres supports de l’épargne longue, qu’ils donnent accès au capital ou qu’ils
   resortissent du PEO prévu par le rapport Giami-Rameix. Son but premier est de
   créer de l’épargne longue investie dans les projets de croissance des PME.

Le FIDE adresse les principales problématiques de l’investissement non coté:
– Durée : la crise de liquidité des FCPI et le défaut de rentabilité générale des fonds de
   capital-risque et capital-développement proviennent notamment de la trop courte
   durée de vie des fonds (10 ans, et maintenant souvent 5 sur les marchés fiscaux). Le
   Fide propose un statut fiscal à des fonds perpétuels.
– Attractivité vs alignement des intérêts : l’avantage fiscal accordé sur l’IS, l’IR et
   L’ISF serait aligné avec celui dont jouissent les LBO (non imposition de la dette
   d’acquisition) mais, crucialement, l’avantage fiscal ne serait acquis qu’en cas de
   pertes, et à mesure de celles-ci : l’intérêt du souscripteur et des gérants à la réussite
   des entreprises serait rétabli (ou établi).
– Coordination avec la BPI : issue de la fusion de CDC Entreprises et d’Oséo, la BPI
   hérite de leurs rôles de fléchage de l’investissement (respectivement, des FCPR de
   capital-risque/capital-développement et des FCPI). Le FIDE lui donnerait l’occasion
   d’uniformiser vers le haut les pratiques du capital-investissement, que le
   souscripteur soit un particulier, un groupe industriel ou un financier.




                                                                                          4
3. Quelles seraient les conditions de réussite de la proposition ?
   L’attractivité des PME pour le public français, traditionnellement forte (47% des Français
   se déclaraient en 2011 intéressés à y investir une partie de leur épargne) semble
   aujourd’hui particulièrement fragile.
   Les études menées par Isabelle Veil (IV Development) sur les groupes industriels
   montrent que leur intérêt reste très éloigné des masses nécessaires.

   La principale condition technique de réussite du PEA-PME et du FIDE dépend donc de
   l’adoption de l’instrument par la distribution auprès du grand public : banques, CIF et
   agents d’assurance.

   Mais leur réussite dépend, plus largement, de la volonté politique de faire des TPE/PME
   une cause nationale.


   4. Quelles personnes recommanderiez-vous pour être auditionnées dans
      le cadre des travaux du GT 4 ? (merci d’indiquer des coordonnées)


   Economistes :
   – Jean-Hervé Lorenzi, président du Cercle des Economistes, pour sa réflexion globale
      sur le financement de PME, j-h.lorenzi@lcfr.fr et +33 1 40 17 22 80
   – Nicolas Véron (Brueghel), notamment pour sa réflexion sur le crédit non bancaire,
      nicolas.veron@gmail.com et +32 473 815 372

   Distributeur de produits financiers :
   – David Charlet, président de l’Anacofi (principale association professionnelle de CIF et
       agents d’assurance), d.charlet@anacofi.asso.fr et 01 53 25 50 82
   – Ariane Obolensky, délégué générale de la Fédération des Banques Françaises,
       aobolensky@fbf.fr
   – Bernard Spitz, FFSA, b.spitz@ffsa.fr

   Entrepreneurs ayant participé à la réflexion sur le PEA PME et/ou pouvant témoigner des
contraintes du financement de la croissance des PME :
   – Raphaël Gorgé, PDG, Groupe Gorgé, r.gorge@groupe-gorge.com
   – Thierry Lepercq, président, SolaireDirect, tlepercq@solairedirect.fr
   – Jérôme Marsac, président, Cybergun, jerome.marsac@cybergun.com
   – Thierry Petit, PDG, ShowroomPrivé, direction@showroomprive.com
   – Thierry Rouquet, président, Arkoon, trouquet@arkoon.net
   – Jean-Baptiste Rudelle, PDG, Critéo, jb.rudelle@criteo.com
   – Rémy de Tonnac, président, Inside Secure, rdetonnac@insidefr.com




                                                                                           5
Annexe	
  I	
  :	
  poids	
  des	
  LBO	
  dans	
  le	
  capital-­‐investissement	
  

    … mais les variations proviennent avant tout de la contraction du LBO

       Le principal déterminant statistique de l’activité en capital-investissement reste l’offre
       de dette LBO qui permet aux investisseurs de réaliser des deals (ou non)

          7000

          6000

          5000

          4000
                       4783
                              5501 4839                                                 3609             LBO
          3000                            3734 3665                              2406
                                                                          1732                           Capital Développement
                3292
          2000                                                     1780                                  Capital Risque
                                                             969                               1085
                                                       636
          1000

               0
             S2 06

             S1 06

             S2 07

             S1 07

             S2 08

             S1 08

             S2 09

             S1 09

             S2 10

             S1 10

             S2 11

             S1 11
                  12
               20

               20

               20

               20

               20

               20

               20

               20

               20

               20

               20

               20

               20
          S1




    Source : Afic/Grant Thornton, Activité des acteurs français du capital-investissement.



   Le financement des PME en France - Novembre 2012 - © Eurostaf                                          52




Annexe	
  II	
  :	
  Levées	
  de	
  fonds	
  en	
  capital-­‐développement	
  
    …Mais les levées de fonds spécialisés décroissent…

       Signe que le fléchissement d’activité du premier semestre 2012 pourrait être durable




                              Montants levés en capital-développement
                                   souscrites par CDC Entreprises
                          (100% des fonds français actifs hors fonds fiscaux)

     1200          1141
                              1019
     1000                                               928
                                            804                      770
      800                                                                                             Levées totales de fonds en
                                                                                                      capital-développement
      600                                                                          521
                                                                                                      Linéaire (Levées totales de
      400                                                                                             fonds en capital-
                                                                                                      développement)
      200

         0
                   2007        2008        2009         2010        2011         31/07/12

               Source : CDC Entreprises



   Le financement des PME en France - Novembre 2012 - © Eurostaf                                          55




                                                                                                                                    6
Annexe	
  III	
  :	
  Activité	
  en	
  capital-­‐développement	
  
    Le secteur public domine le palmarès du capital-développement: le FSI et
    CDC Entreprises réalisent plus de la moitié des investissements

                                Classement des premiers fonds de capital-développement actifs
                                                   en France en 2011 (*)
                                                Montant investi en
                    Société de gestions                                   Nombre de sociétés               Affiliation
                                                   2011 (M€)
                    FSI                                   1193                    22                       Publique

                    CM-CIC Capital                      201,3                     39                       Bancaire
                    Finance
                    Naxicap Partners                       124                    37                       Bancaire

                    FMEA (rangs 1 et 2)                    123                    10                       Publique

                    3I                                    68,2                     2                     Internationale

                    123 Venture                           68,1                    36                  FIP-FCPI-ISF PME

                    CDC Entreprises                       65,9                    26                       Publique

                    BNP Paribas                           58,5                    33                       Bancaire
                    Développement
                    Eurazeo Croissance                    57,2                     2                     Indépendante

                    FSI Régions                           54,1                    52                       Publique

                    Audacia                                51                     31                  FIP-FCPI-ISF PME


         Source : Capital Finance                                             (*) ayant investi plus de 50 M€ dans l’année


   Le financement des PME en France - Novembre 2012 - © Eurostaf                                         57




Annexe	
  IV	
  Levées	
  de	
  fonds	
  en	
  capital-­‐risque	
  
    Un rebond des levées de fonds spécialisés…

       Deux effets semblent en cause : la distribution des grands fonds
       (qui ont généralement levé en 2007, avant la crise) et un effet de rattrapage



                                      Levées totales en amorçage et capital-risque
                                             souscrites par CDC Entreprises
                                    (100% des fonds français actifs hors fonds fiscaux)
        900
        800
        700                                                                                        222

        600                           74

        500
                      30
                                                     68                            96                               Amorçage
        400
                                                                                                                    Capital-risque
        300                          570                                                          587
        200          418                             429                          416

        100
                                                                    26
                                                                    45
           0
                    2007            2008            2009           2010          2011         31/07/12

     Source : CDC Entreprises                   Levées totales de fonds souscrites par CDC Entreprises2

   Le financement des PME en France - Novembre 2012 - © Eurostaf                                         63




                                                                                                                                     7
Annexe	
  V	
  Le	
  déclin	
  des	
  fonds	
  fiscaux	
  
    Le rebond devra compenser la décrue des fonds fiscaux…

       En cause, l’avantage fiscal et la rentabilité historique




                                                                                                   1345
                1400                                                                                      1288
                                                                                                                 1174
                1200                                                                        1093
                                                                                                                        900
                1000
                                                                                     806                                      FCPI IR
                    800                                                                                                       FCPI ISF
                                                  586                          629
                    600                                  451
                                                                        501
                                                                                                                              FIP IR
                                                                364                                                           FIP-FCPR ISF
                    400                    416
                                                                                                                              Autres ISF
                                    248
                    200      151
                         68
                      0
                       1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011




      Sources : PME Finance / Chausson Finance

   Le financement des PME en France - Novembre 2012 - © Eurostaf                                          67



Annexe	
  VI	
  Investissements	
  en	
  capital-­‐risque	
  et	
  petit	
  capital-­‐développement	
  
    … qui ont acquis un poids prépondérant dans le capital-risque en France

       En dix ans, le poids des fonds fiscaux a plus que doublé dans l’investissement
       en capital risque



             1200                                                                                  80%


                                                                                                   70%
             1000

                                                                                                   60%

              800
                                                                                                   50%

                                                                                                          Montant total
              600                                                                                  40%    (M€)

                                                                                                          FCPI (%)
                                                                                                   30%
              400
                                                                                                          Linéaire
                                                                                                   20%
                                                                                                          (Montant total
                                                                                                          (M€))
              200
                                                                                                   10%


                0                                                                                  0%
                      2001   2002   2003   2004   2005   2006   2007   2008   2009   2010   2011


      Sources : PME Finance / Chausson Finance

   Le financement des PME en France - Novembre 2012 - © Eurostaf                                          68




                                                                                                                                             8
Annexe	
  VII	
  Investissements	
  en	
  capital-­‐risque	
  technologique	
  
    … permettant à l’Allemagne de creuser légèrement l’écart

       Bien que les structures d’investissement soient très peu nombreuses outre-Rhin, le
       financement des PME innovantes semble mieux s’y porter.
       L’absence d’une méthodologie commune nourrit les débats depuis 2005.

       800
                                                      723,44
                                                                                 687,42
       700                645,38
                                                605                        597
                    587
       600                       544,8
                                                                                                         France
       500
                                                                                      416,4
                                                                                                         Allemagne
       400                                                 375,6                                         Grande-Bretagne
                                                                                                         Linéaire (France)
       300
                                                                                                         Linéaire (Allemagne)
       200                                                                                               Linéaire (Grande-Bretagne)

       100

          0
                          2009                        2010                       2011


    Sources : Afic/Grant Thornton, Activité des acteurs français du capital-investissement; BVK Teilstatistik – Early Stage-
    Venture Capital 2011 ; BVCA Private Equity and Venture Capital Report on Investment Activity 2011


   Le financement des PME en France - Novembre 2012 - © Eurostaf                                              62




Annexe	
  VIII	
  :	
  financement	
  des	
  PME	
  en	
  Bourse	
  
    … mais elles ne sont que la partie émergée de l’iceberg

       Placements secondaires et obligations convertibles peuvent jouent un rôle essentiel
       pour la liquidité des PME-ETI

              M€
          3000

          2500

          2000
                                         1025                                                            Obligations
                                                                                                         convertibles
          1500                                                                                           Opérations secondaires

          1000                                            860                                            Introductions
                                         1583

              500         237                                           588
                                                                                          564

                                                          483
                           283                                                            234
                                                                        148
                0           24             5
                          2008           2009            2010          2011         S1 2012

        Source : Nyse Euronext (*) au 01/11/2012



   Le financement des PME en France - Novembre 2012 - © Eurostaf                                             110




                                                                                                                                      9
Annexe	
  IX	
  :	
  les	
  fonds	
  PME-­‐ETI	
  de	
  la	
  Bourse	
  française	
  
Fonds	
                                                   ISIN	
                 %	
  	
           Morningstar	
   Encours	
  au	
   Encours	
   Société	
  de	
  gestion	
  
                                                                        capitalisations	
                          25/09/2012	
   capi.inf	
  
                                                                        Inférieures	
  à	
  1	
                       (M	
  €)	
       à	
  1	
  
                                                                          Md	
  €	
  (B,	
  C,	
                                      Md€	
  
                                                                        Alternext,ML)	
                                               (M€)	
  
Amplegest	
  Mid	
  Caps	
                           FR0010532101	
            89%	
                ****	
             28	
            24,8	
          Amplegest	
  
Echiquier	
  Junior	
                                FR0010434696	
            86%	
                 ***	
            66,5	
           57,4	
         Fin	
  Echiquier	
  
SG	
  Actions	
  France	
  Croissance	
              FR0000424467	
            79%	
                 ***	
            116,5	
          92,1	
                 SG	
  
Objectif	
  Small	
  Caps	
  France	
  A	
           FR0010262436	
            79%	
                 ***	
            98,5	
           77,7	
        Lazard	
  Gestion	
  
Pluvalca	
  France	
  Small	
  Caps	
                FR0000422859	
            75%	
                 ***	
             43	
            32,1	
     Financière	
  Arbevel	
  
RP	
  Selection	
  Mid	
  cap	
                      FR0007052923	
            72%	
                 ***	
             31	
            21,9	
              SPGP	
  
KBL	
  Richelieu	
  Croissance	
  PME	
              FR0010092197	
            72%	
                 ***	
            55,5	
           39,8	
        KBL	
  Richelieu	
  
Actys	
  1	
                                         FR0000426652	
            70%	
                  "-­‐	
           28	
            19,6	
       Banque	
  postale	
  
Tiepolo	
  Valeurs	
                                 FR0010501312	
            68%	
                 ***	
            50,5	
           34,1	
     Financiere	
  Tiepolo	
  
MAM	
  Entreprises	
  Familiales	
                   FR0000988933	
            66%	
                ****	
            38,5	
           25,6	
         Meeschaert	
  
Moneta	
  Micro	
  Entreprise	
  (C)	
               FR0000994980	
            61%	
               *****	
            154,5	
          93,5	
          Moneta	
  
CCR	
  Small	
  &	
  Mid	
  Cap	
  France	
  P	
     FR0007076724	
            57%	
                  **	
            26,5	
           15,2	
          CCR	
  AM	
  
Palatine	
  France	
  Mid	
  Cap	
                   FR0000437576	
            55%	
                 ***	
            80,5	
           44,3	
          Palatine	
  
Sextant	
  PEA	
                                     FR0010286005	
            51%	
               *****	
             89	
            45,4	
       Amiral	
  Gestion	
  
AXA	
  France	
  Small	
  Cap	
  (C)	
               FR0000170391	
            50%	
                 ***	
            70,5	
           35,3	
           Axa	
  IM	
  
R	
  Mid	
  Cap	
  France	
                          FR0007387071	
            50%	
                 ***	
            32,5	
           16,3	
         Rothschild	
  
Odyssée	
  (C)	
                                     FR0010546960	
            50%	
                 ***	
            91,5	
           45,8	
         Tocqueville	
  
Cogefi	
  Prospective	
  I	
                         FR0010765719	
            50%	
                ****	
              39	
           19,5	
             COGEFI	
  




                                                                                                                                                          10
Annexe	
  X:	
  Note	
  technique	
  sur	
  le	
  PEA-­‐PME	
  
CONSTAT	
  

Le	
   PEA	
   existant	
   connait	
   un	
   essoufflement	
   important	
   caractérisé	
   par	
   une	
   décollecte	
  
depuis	
  2007	
  du	
  fait	
  de	
  :	
  	
  
              l’atteinte	
   du	
   plafond	
   de	
   132.000	
   euros	
   pour	
   de	
   nombreux	
   comptes	
   (entre	
  
              200.000	
  et	
  300.000	
  selon	
  les	
  estimations),	
  	
  
              la	
  défiance	
  des	
  investisseurs	
  du	
  fait	
  de	
  la	
  baisse	
  chronique	
  du	
  CAC	
  40.	
  
Il	
  est	
  possible	
  de	
  placer	
  des	
  actions	
  PME	
  dans	
  un	
  PEA	
  mais	
  le	
  phénomène	
  n’a	
  que	
  peu	
  
d’ampleur	
  :	
   l’encours	
   du	
   PEA	
   suit	
   de	
   très	
   près	
   l’évolution	
   du	
   CAC	
   40.	
   En	
   effet,	
   la	
  
complexité	
   administrative	
   des	
   procédures	
   des	
   distributeurs,	
   notamment	
   bancaires,	
   ne	
  
fait	
  que	
  renforcer	
  l’aversion	
  au	
  risque	
  des	
  épargnants.	
  
Pourtant,	
  les	
  PME	
  cotées	
  affichent	
  tous	
  les	
  marqueurs	
  d’une	
  croissance	
  forte	
  et	
  saine	
  :	
  
              Chiffre	
  d’affaires	
  cumulé:	
  +7,9%	
  au	
  1er	
  semestre	
  2012,	
  
              Rentabilité	
  10	
  fois	
  supérieure	
  à	
  la	
  moyenne	
  nationale,	
  
              Créations	
  d’emplois	
  20	
  fois	
  supérieures	
  à	
  la	
  moyenne	
  nationale,	
  	
  
              Performance	
  en	
  termes	
  d’évaluation	
  :	
  CAC	
  Mid&Small:	
  +13%	
  en	
  2012	
  contre	
  +7%	
  
              CAC	
  40.	
  
	
  
OBJECTIFS	
  	
  
       	
  
Un	
  nouveau	
  PEA	
  peut	
  être	
  créé	
  en	
  faveur	
  des	
  PME	
  :	
  il	
  ne	
  s’agirait	
  pas	
  de	
  la	
  création	
  d’un	
  
nouveau	
   compartiment	
   à	
   l’intérieur	
   des	
   PEA	
   existants	
   dédié	
   aux	
   investissements	
   dans	
  
les	
  PME,	
  mais	
  de	
  la	
  création	
  d’un	
  nouveau	
  support	
  suivant	
  le	
  même	
  modèle.	
  	
  
Ce	
  PEA	
  PME	
  obéirait	
  aux	
  objectifs	
  suivants	
  :	
  	
  
            Rééquilibrer	
  les	
  circuits	
  de	
  financement	
  en	
  faveur	
  de	
  l’investissement	
  direct	
  des	
  
            particuliers	
  dans	
  les	
  PME,	
  	
  
            Offrir	
  une	
  liquidité	
  potentielle	
  aux	
  PME	
  non	
  cotées	
  et	
  à	
  leurs	
  investisseurs,	
  
            Dynamiser	
  l’épargne	
  des	
  Français,	
  
            Redonner	
   confiance	
   aux	
   entrepreneurs	
   et	
   aux	
   investisseurs	
   pour	
   relancer	
   la	
  
            création	
  de	
  richesses	
  et	
  d’emplois,	
  
            Accompagner	
  le	
  lancement	
  de	
  la	
  Bourse	
  de	
  l’Entreprise.	
  
	
  
REGIME	
  JURIDIQUE	
  	
  

Le	
  régime	
  juridique	
  du	
  PEA	
  PME	
  serait	
  aligné	
  en	
  tous	
  points	
  sur	
  celui	
  du	
  PEA	
  existant.	
  
Les	
   souscripteurs	
   éligibles	
   seraient	
   les	
   mêmes	
   que	
   ceux	
   du	
   PEA	
   existant,	
   étant	
   précisé	
  
qu’un	
  même	
  souscripteur	
  pourra	
  ouvrir	
  un	
  PEA	
  «	
  classique	
  »	
  et	
  un	
  PEA	
  PME.	
  	
  
Les	
  spécificités	
  des	
  PME	
  seraient	
  néanmoins	
  prises	
  en	
  compte.	
  	
  	
  
          Seraient	
  éligibles	
  les	
  sociétés	
  qui,	
  au	
  moment	
  de	
  la	
  souscription,	
  répondent	
  à	
  la	
  
          définition	
  des	
  PME	
  communautaires	
  (et	
  le	
  cas	
  échéant	
  des	
  ETI)	
  et	
  par	
  extension	
  
          toutes	
   les	
   entreprises	
   cotées	
   sur	
   un	
   marché	
   financier	
   de	
   PME,	
   et	
   notamment	
   la	
  
          Bourse	
  de	
  l’Entreprise.	
  
          Les	
   investissements	
   autorisés	
   comprendraient	
   non	
   seulement	
   les	
   souscriptions	
  
          ou	
   acquisitions	
   d’actions	
   ou	
   de	
   parts	
   sociales	
   mais	
   également	
   d’obligations,	
  
          convertibles	
  ou	
  non,	
  et	
  d’autres	
  valeurs	
  mobilières	
  donnant	
  accès	
  au	
  capital.	
  	
  


                                                                                                                                              11
REGIME	
  FISCAL	
  	
  

Le	
  régime	
  fiscal	
  du	
  PEA	
  PME	
  serait	
  calqué	
  sur	
  le	
  PEA	
  existant.	
  	
  
Les	
  produits	
  et	
  plus-­‐values	
  seraient	
  donc	
  exonérés	
  au	
  bout	
  de	
  5	
  ans	
  mais	
  demeureraient	
  
assujettis	
  aux	
  prélèvements	
  sociaux.	
  	
  	
  
Le	
   PEA-­‐PME	
   n’est	
   donc	
   pas	
   un	
   outil	
   exclusivement	
   «	
  fiscal	
  »	
   puisqu’il	
   n’ouvre	
   droit	
   à	
  
aucune	
  réduction	
  d’impôt,	
  mais	
  seulement	
  à	
  une	
  exonération	
  sur	
  les	
  gains	
  ou	
  produits	
  
éventuellement	
  réalisés.	
  	
  
Il	
   est	
   donc,	
   tout	
   comme	
   le	
   PEA	
   de	
   droit	
   commun,	
   vertueux	
   aux	
   plans	
   économique	
   et	
  
fiscal.	
  	
  
	
  
COMMERCIALISATION	
  	
  

Pour	
  être	
  efficace,	
  le	
  PEA-­‐PME	
  doit	
  prendre	
  la	
  forme	
  d’un	
  nouveau	
  contrat	
  unique,	
  que	
  
l’épargnant	
  peut	
  souscrire	
  auprès	
  de	
  sa	
  banque,	
  mais	
  aussi	
  d’autres	
  organismes	
  de	
  son	
  
choix.	
  L’hypothèse	
  de	
  créer	
  une	
  poche	
  supplémentaire	
  au	
  sein	
  du	
  PEA	
  actuel	
  noierait	
  le	
  
projet	
  sous	
  la	
  complexité	
  administrative	
  et	
  financière.	
  
Ainsi	
   défini,	
   le	
   PEA	
   PME	
   n’entrera	
   pas	
   en	
   concurrence	
   directe	
   avec	
   le	
   PEA	
   de	
   droit	
  
commun,	
  le	
  cumul	
  des	
  deux	
  produits	
  sur	
  la	
  tête	
  d’un	
  même	
  souscripteur	
  étant	
  admis.	
  	
  
De	
  même,	
  le	
  PEA	
  PME	
  ne	
  concurrencera	
  pas	
  les	
  dispositifs	
  de	
  réduction	
  d’impôt	
  sur	
  le	
  
revenu	
   ou	
   d’impôt	
   de	
   solidarité	
   sur	
   la	
   fortune	
   pour	
   souscription	
   au	
   capital	
   de	
   PME,	
  
l’objectif	
   du	
   souscripteur	
   étant	
   dans	
   le	
   premier	
   cas	
   de	
   réaliser	
   un	
   gain	
   économique	
  
(plus-­‐value	
   sur	
   le	
   long	
   terme)	
   et,	
   dans	
   le	
   second	
   cas,	
   d’obtenir	
   un	
   avantage	
   fiscal	
  
immédiat.	
  	
  
	
  
IMPACT	
  ECONOMIQUE	
  

D’après	
  les	
  estimations	
  de	
  l’Observatoire	
  des	
  Entrepreneurs,	
  la	
  création	
  d’un	
  PEA	
  PME	
  
peut	
   générer	
   chaque	
   année	
   2,5	
   Md€	
   de	
   liquidités	
   nouvelles	
   pour	
   les	
   PME,	
   dynamisant	
  
ainsi	
   la	
   chaîne	
   du	
   financement	
   pour	
   ces	
   entreprises.	
   La	
   cotation	
   donne	
   en	
   effet	
   aux	
  
investisseurs	
   des	
   entreprises	
   non	
   cotées	
   des	
   perspectives	
   qui	
   leur	
   manquent	
  
aujourd’hui.	
   	
   L’apport	
   moyen	
   estimé	
   serait	
   d’environ	
   25.000	
   €	
   par	
   souscripteur	
   et	
   par	
  
an.	
  	
  
	
  




                                                                                                                                            12
Annexe	
  XI	
  :	
  Note	
  technique	
  sur	
  le	
  FIDE	
  
CONSTATS	
  

En	
   France,	
   les	
   particuliers	
   ont	
   montré	
   depuis	
   1997	
   une	
   grande	
   appétence	
   pour	
   les	
   PME,	
  
renforcée	
   récemment	
   par	
   l’engouement	
   pour	
   les	
   actifs	
   «	
  tangibles	
  ».	
   Créés	
   dans	
   des	
  
contextes	
   économiques	
   fondamentalement	
   différents,	
   les	
   dispositifs	
   fiscaux	
   destinés	
   à	
  
financer	
  les	
  PME	
  et	
  les	
  ETI	
  –	
  Madelin	
  et	
  Tepa	
  ISF	
  –	
  ont	
  généré	
  jusqu’à	
  2	
  milliards	
  d’euros	
  
d’investissement,	
   faisant	
   de	
   la	
   France	
   l’un	
   des	
   tous	
   premiers	
   pays	
   européens	
   pour	
   le	
  
capital-­‐risque	
  et	
  le	
  capital-­‐développement.	
  
La	
   baisse	
   constatée	
   depuis	
   2010	
   de	
   la	
   collecte	
   sur	
   les	
   FIP,	
   les	
   FCPI,	
   l’ISF	
   PME	
   et	
   le	
  
«	
  Madelin	
   direct	
  »	
   devient	
   d’autant	
   plus	
   préoccupante	
   pour	
   les	
   entreprises	
   que	
   les	
  
sources	
   de	
   financement	
   classiques	
   se	
   tarissent	
   également	
  :	
   pour	
   les	
   PME,	
   le	
  
resserrement	
   du	
   crédit	
   qui	
   semble	
   s’être	
   enclenché	
   à	
   l’été	
   2012	
   se	
   double	
   d’un	
  
affaiblissement	
  de	
  l’offre	
  de	
  fonds	
  propres.	
  
Le	
   «	
  rabot	
  »	
   fiscal	
   n’explique	
   pas	
   seul	
   cette	
   contraction.	
   Les	
   multiples	
   contraintes	
  
imposées	
  progressivement	
  sur	
  la	
  gestion	
  brident	
  l’espoir	
  de	
  performance	
  alors	
  que	
  les	
  
très	
   mauvais	
   résultats	
   de	
   certains	
   fonds	
   et	
   de	
   certains	
   millésimes	
   ont	
   renforcé	
   la	
  
méfiance	
   de	
   la	
   distribution	
   et	
   de	
   certains	
   épargnants.	
   La	
   crise	
   de	
   liquidité	
   des	
   FCPI	
   et	
  
bientôt	
  des	
  FIP	
  ne	
  fait	
  qu’aggraver	
  la	
  situation	
  :	
  force	
  est	
  de	
  constater	
  que	
  le	
  temps	
  des	
  
fonds	
   –	
   dix	
   à	
   douze	
   ans	
   –	
   n’est	
   pas	
   celui	
   du	
   développement	
   des	
   entreprises.	
   Pourtant,	
   le	
  
marché	
   s’oriente	
   vers	
   des	
   véhicules	
   courts,	
   liquides,	
   peu	
   risqués	
  :	
   le	
   gain	
   promis	
   se	
  
fonde	
  sur	
  l’avantage	
  fiscal	
  et	
  non	
  la	
  performance	
  économique	
  des	
  entreprises	
  financées.	
  
Dans	
   ce	
   contexte,	
  le	
   Fond	
   d’Investissement	
   et	
   de	
   Développement	
   aux	
   Entreprises	
   a	
   pour	
  
objectif	
  de	
  :	
  
             flécher	
  l’épargne	
  vers	
  des	
  investissements	
  productifs	
  et	
  de	
  long	
  terme	
  en	
  créant	
  
              un	
  outil	
  pérenne	
  de	
  financement	
  des	
  PME	
  et	
  des	
  ETI,	
  
             aligner	
   les	
   intérêts	
   des	
   investisseurs,	
   de	
   l’Etat	
   et	
   des	
   entreprises	
   en	
  
              accompagnant	
  des	
  missions	
  de	
  la	
  BPI,	
  
             simplifier	
   les	
   règles	
   de	
   gestion	
   pour	
   générer	
   de	
   meilleures	
   performances	
   et	
  
              limiter	
  les	
  montages	
  complexes,	
  	
  
             proposer	
   un	
   système	
   de	
   gouvernance	
   adapté	
   qui	
   s’inspire	
   des	
   meilleures	
  
              pratiques	
  appliquées	
  aux	
  grands	
  investisseurs	
  institutionnels	
  et	
  des	
  conclusions	
  
              du	
   rapport	
   de	
   l’IGF	
   sur	
   l’évaluation	
   des	
   dépenses	
   fiscales	
   et	
   des	
   niches	
   fiscales	
  
              publié	
  le	
  29	
  août	
  2011.	
  	
  
       	
  
I	
  FORME	
  
	
  
Le	
  FIDE	
  pourra	
  être	
  constitué	
  sous	
  forme	
  :	
  
         De	
  société	
  :	
  SA,	
  SAS,	
  SCA	
  ;	
  toutefois,	
  lorsqu’il	
  sera	
  coté,	
  la	
  forme	
  de	
  SAS	
  ne	
  pourra,	
  
         dans	
  ce	
  cas,	
  être	
  retenue.	
  
         De	
   fonds	
  :	
   le	
   FCPR	
   apparait	
   le	
   plus	
   adapté	
  ;	
   cependant,	
   des	
   aménagements	
  
         devront	
   être	
   adoptés	
   pour	
   permettre	
   une	
   pérennité	
   au-­‐delà	
   de	
   10	
   ans	
  :	
  
         possibilité	
  d’inscrire	
  les	
  parts	
  du	
  FCPR	
  à	
  la	
  cotation	
  sur	
  un	
  marché	
  règlementé	
  ;	
  
         libre	
  détermination	
  de	
  la	
  période	
  de	
  blocage	
  des	
  rachats	
  de	
  parts,	
  à	
  ce	
  jour	
  fixée	
  à	
  
         10	
  ans.	
  Pour	
  les	
  fonds	
  non	
  cotés,	
  le	
  recours	
  à	
  des	
  FCP	
  ou	
  FCPR	
  contractuels	
  	
  est	
  
         opportun.	
  



                                                                                                                                                    13
II	
  GOUVERNANCE	
  


     Ø Gestion du FIDE
          de	
  préférence	
  confiée	
  à	
  des	
  sociétés	
  de	
  gestion	
  agréées	
  par	
  l’AMF,	
  au	
  travers	
  d’un	
  
           mandat	
  de	
  gestion,	
  soit	
  des	
  fonds,	
  soit	
  des	
  portefeuilles	
  des	
  sociétés.	
  
          La	
   gestion	
   sera	
   rémunérée	
   par	
   une	
   commission	
   annuelle	
   calculée	
   à	
   raison	
   d’un	
  
           pourcentage	
  du	
  coût	
  historique	
  des	
  titres	
  en	
  portefeuille,	
  diminué	
  des	
  montants	
  
           passés	
   en	
   pertes	
   définitives.	
   Ainsi,	
   la	
   gestion	
   n’est	
   rémunérée	
   que	
   sur	
   l’argent	
  
           effectivement	
  au	
  travail.	
  	
  
           	
  
     Ø Durée du FIDE
Le	
  FIDE	
  doit	
  pouvoir	
  opter	
  pour	
  une	
  durée	
  de	
  vie	
  longue	
  (20-­‐30	
  ans,	
  voire	
  99	
  ans),	
  afin	
  
de	
  pouvoir	
  faire	
  des	
  investissements	
  longs,	
  sans	
  contrainte	
  de	
  durée,	
  et	
  donc	
  de	
  liquidité	
  
conduisant	
  à	
  des	
  désinvestissements	
  intempestifs.	
  
	
  
     Ø Levées de fonds
Le	
   FIDE	
   a	
   vocation	
   à	
   faire	
   une	
   levée	
   de	
   fonds	
   chaque	
   année.	
   De	
   surcroit,	
   le	
   FIDE	
   ne	
   sera	
  
pas	
   tenu	
   de	
   rendre	
   les	
   fonds	
   aux	
   investisseurs	
   au	
   terme	
   d’une	
   durée	
   limitée	
   (cf.	
   par.	
  
«	
  Durée	
  »	
  et	
  «	
  Liquidité	
  des	
  investisseurs	
  »).	
  De	
  ce	
  fait,	
  il	
  pourra	
  atteindre	
  au	
  terme	
  d’une	
  
dizaine	
   d’année	
   une	
   taille	
   très	
   significative	
   (de	
   l’ordre	
   de	
   300	
   millions	
   €,	
   sur	
   la	
   base	
  
d’une	
  collecte	
  de	
  30	
  millions	
  €	
  /	
  an).	
  
	
  
     Ø Ratio d’investissement
          Les	
   investissements	
   seront	
   destinés	
   exclusivement	
   à	
   des	
   augmentations	
   de	
  
           capital	
   ou	
   à	
   la	
   souscription	
   d’obligations	
   convertibles	
   de	
   sociétés	
  
           opérationnelles	
  ;	
  en	
  capital	
  transmission,	
  seules	
  les	
  opérations	
  primaires	
  seront	
  
           possibles.	
  
          Les	
   investissements	
   seront	
   faits	
   exclusivement	
   dans	
   des	
   PME,	
   au	
   sens	
   du	
   droit	
  
           communautaire,	
   ou	
   des	
   ETI,	
   dont	
   le	
   siège	
   social	
   effectif	
   est	
   situé	
   dans	
   un	
   pays	
  
           membre	
  de	
  l’EEE	
  ;	
  cependant,	
  pour	
  les	
  ETI,	
  des	
  solutions	
  adaptées	
  devront	
  être	
  
           trouvées	
  dans	
  le	
  cadre	
  des	
  règles	
  communautaires	
  en	
  matière	
  d’aides	
  d’état.	
  
          Les	
   investissements	
   pourront	
   être	
   amenés	
   à	
   répondre	
   à	
   des	
   labels,	
   comme,	
   par	
  
           exemple,	
  le	
  label	
  actuel	
  OSEO	
  ou	
  respecter	
  des	
  normes,	
  telles	
  que	
  les	
  normes	
  ESG.	
  
           De	
   plus,	
   la	
   règlementation	
   communautaire	
   obligera	
   les	
   acteurs	
   publics,	
   comme	
   la	
  
           BPI,	
   à	
   trouver	
   des	
   acteurs	
   privés	
   pour	
   plus	
   de	
   50%	
   du	
   capital	
   des	
   entreprises	
  :	
   le	
  
           FIDE	
  sera	
  un	
  support	
  efficace.	
  

Ø Période d’investissement
Elle	
  sera	
  sans	
  limite.	
  
          Après	
  chaque	
  collecte	
  annuelle	
  de	
  fonds	
  du	
  FIDE,	
  ce	
  dernier	
  investira	
  les	
  fonds	
  ainsi	
  
           disponibles	
   jusqu’à	
   épuisement.	
   Cependant,	
   les	
   fonds	
   collectés	
   en	
   attente	
  
           d’investissement	
   seront	
   obligatoirement	
   déposés	
   à	
   la	
   BPI	
   et	
   ainsi	
   seront	
  
           immédiatement	
  mis	
  au	
  travail.	
  
          Il	
   est	
   rappelé	
   que,	
   sur	
   ces	
   fonds,	
   aucune	
   commission	
   de	
   gestion	
   ne	
   peut	
   être	
  
           perçue	
   (cf.	
   para.	
   «	
  Gestion	
  »).	
   Pour	
   éviter	
   un	
   surinvestissement	
   trop	
   rapide,	
  
           permettant	
  alors	
  de	
  percevoir	
  de	
  façon	
  anticipée	
  la	
  commission	
  de	
  gestion,	
  il	
  est	
  
           proposé	
   que	
   la	
   levée	
   de	
   fonds	
   annuelle	
   ne	
   puisse	
   être	
   investie	
   qu’à	
   raison	
   d’un	
  
           50%	
  par	
  année	
  civile.	
  


                                                                                                                                                          14
Le	
   FIDE	
   pourra	
   réinvestir	
   les	
   sommes	
   qu’il	
   recevra	
   lors	
   de	
   ses	
  
           désinvestissements,	
   sans	
   obligation	
   de	
   les	
   retourner	
   aux	
   investisseurs,	
  
           accroissant	
   ainsi	
   sa	
   force	
   d’investissement.	
   Il	
   est	
   utile	
   de	
   constater	
   que	
   ces	
  
           réinvestissements	
   échapperont	
   à	
   toutes	
   contraintes	
   relatives	
   à	
   la	
   prohibition	
   des	
  
           aides	
  d’Etat.	
  
	
  
 Ø Contrôle et transparence
         La	
   présence	
   de	
   commissaires	
   aux	
   comptes,	
   chargés	
   d’une	
   certification	
  
         semestrielle,	
   voire	
   trimestrielle	
   pour	
   les	
   FIDE	
   côtés,	
   des	
   comptes	
   et	
   des	
  
         évaluations	
  du	
  portefeuille	
  apparait	
  indispensable.	
  
         De	
   même,	
   un	
   RCCI	
   s’assurera	
   du	
   plein	
   respect	
   des	
   codes	
   de	
   déontologie	
   et	
   des	
  
         règles	
  de	
  lutte	
  contre	
  le	
  blanchiment	
  d’argent.	
  
         Les	
  évaluations	
  du	
  portefeuille	
  seront	
  faites	
  soit	
  par	
  un	
  tiers	
  spécialisé,	
  soit	
  par	
  le	
  
         gestionnaire	
   du	
   fonds	
   appliquant	
   strictement	
   les	
   règles	
   de	
   l’IPEV	
   sous	
   contrôle	
  
         du	
  commissaire	
  aux	
  comptes.	
  
         Un	
  reporting	
  adapté	
  aux	
  besoins	
  des	
  investisseurs	
  sera	
  mis	
  en	
  place.	
  
         	
  
 Ø Liquidité des investisseurs
3	
  formules	
  peuvent	
  être	
  retenues	
  pour	
  ménager	
  une	
  sortie	
  :	
  
         par	
  appariement,	
  comme	
  dans	
  les	
  SCPI	
  :	
  un	
  vendeur	
  sort	
  lorsqu’un	
  acheteur	
  est	
  
         trouvé.	
  
         par	
  la	
  mise	
  en	
  place	
  de	
  fenêtres	
  de	
  liquidité	
  :	
  	
  
                — au	
   terme	
   de	
   5	
   d’investissement,	
   le	
   souscripteur	
   peut	
   demander	
   le	
   rachat	
  
                       de	
  50%	
  de	
  son	
  apport	
  avec	
  un	
  préavis	
  de	
  6	
  mois	
  
                — Au	
   terme	
   de	
   10	
   ans	
   d’investissement,	
   le	
   souscripteur	
   peut	
   demander	
   le	
  
                       rachat	
  de	
  100%	
  avec	
  un	
  préavis	
  de	
  6	
  mois	
  
         par	
  la	
  cotation	
  sur	
  un	
  marché	
  réglementé.	
  Cette	
  formule	
  est	
  la	
  plus	
  efficace	
  :	
  
                — Elle	
   permet	
   au	
   FIDE	
   de	
   conserver	
   tous	
   les	
   fonds	
   en	
   sa	
   possession	
   et	
   de	
   les	
  
                       consacrer	
   exclusivement	
   à	
   des	
   investissements	
   dans	
   des	
   PME	
   ou	
   ETI,	
   de	
  
                       surcroît	
  s’agissant	
  des	
  réinvestissements	
  «	
  libres	
  d’aides	
  d’Etat	
  ».	
  
                — La	
  cotation	
  implique	
  maintenant	
  quasi	
  systématiquement	
  une	
  notation	
  qui	
  
                       peut	
   résoudre	
   la	
   problématique	
   de	
   l’évaluation	
   du	
   coût	
   en	
   capital	
  
                       rencontré	
   par	
   nombre	
   d’instituions	
   lorsqu’elles	
   investissement	
   dans	
   les	
  
                       PME.	
  	
  
                — La	
   décote	
   d’illiquidité,	
   constatée	
   sur	
   les	
   «	
  holdings	
  »,	
   ne	
   frappe	
   que	
   les	
  
                       premiers	
  entrants	
  ;	
  les	
  souscripteurs	
  suivants	
  entrent	
  sur	
  la	
  base	
  du	
  cours	
  
                       décoté	
  et	
  sortent	
  sur	
  cette	
  même	
  base	
  :	
  la	
  décote	
  est	
  neutre	
  pour	
  eux.	
  On	
  
                       peut	
  supposer	
  que	
  les	
  premiers	
  entrants	
  retrouveront	
  leur	
  intérêt	
  dans	
  les	
  
                       performances	
  du	
  FIDE	
  sur	
  quelques	
  années.	
  
                — La	
   présence	
   de	
   plusieurs	
   FIDE	
   est	
   de	
   nature	
   à	
   donner	
   de	
   la	
   profondeur	
   au	
  
                       marché	
  boursier	
  qui	
  les	
  accueillerait.	
  Une	
  dizaine	
  de	
  FIDE,	
  d’une	
  taille	
  de	
  
                       l’ordre	
   de	
   300	
   millions	
   d’euros	
   au	
   terme	
   de	
   10	
   ans	
   (cf.	
   par.	
   «	
  levée	
   de	
  
                       fonds	
  »),	
  représentent	
  un	
  volume	
  de	
  3	
  milliards	
  d’euros.	
  




                                                                                                                                                    15
III	
  COMMERCIALISATION	
  DES	
  PARTS	
  OU	
  ACTIONS	
  DU	
  FIDE	
  

Selon	
  l’évolution	
  de	
  la	
  réglementation,	
  les	
  distributeurs	
  ne	
  pourront	
  percevoir	
  :	
  
                Qu’un	
  droit	
  d’entrée,	
  clairement	
  affiché	
  
Ou	
  :	
  	
  
                Qu’une	
   réversion	
   partielle	
   des	
   honoraires	
   de	
   gestion,	
   pendant	
   un	
   temps	
   limité,	
  
                aux	
   conditions	
   que,	
   d’une	
   part,	
   ces	
   réversions	
   demeurent	
   autorisées,	
   et	
   que	
  
                d’autre	
   part	
   leur	
   principe	
   et	
   leur	
   montant	
   soient	
   très	
   clairement	
   exposés	
   aux	
  
                investisseurs.	
  
                	
  

IV	
  ASPECTS	
  FISCAUX	
  

     Ø Fiscalité du FIDE lui-même
Pour	
   garantir	
   la	
   neutralité	
   fiscale	
   du	
   mode	
   d’investissement,	
   le	
   FIDE	
   lui-­‐même	
   ne	
  
supportera	
   aucun	
   impôt,	
   comme	
   actuellement	
   les	
   FCPR	
   ou	
   les	
   SCR,	
   ou	
   encore	
   n’importe	
  
quel	
  OPCVM.	
  
	
  
     Ø Fiscalité des investisseurs
Le	
   FIDE	
   repose	
   sur	
   l’idée	
   que,	
   compte	
   tenu	
   du	
   contexte	
   conjoncturel,	
   les	
   investisseurs	
  
doivent	
  bénéficier	
  d’une	
  aide	
  lors	
  de	
  leur	
  investissement,	
  mais	
  que	
  cette	
  aide	
  doit	
  être	
  
remboursée	
  si	
  les	
  performances	
  du	
  fonds	
  sont	
  telles	
  qu’elles	
  rendent	
  a	
  posteriori	
  inutile	
  
cette	
   incitation	
   fiscale.	
   Ainsi	
  les	
   investisseurs	
   bénéficieront	
   d’une	
   déduction	
   fiscale	
   à	
  
l’entrée	
  :	
  
           Les	
  personnes	
  physiques	
  pourront	
  réduire	
  annuellement	
  leur	
  IR	
  ou	
  	
  leur	
  ISF	
  de	
  
           33	
  1/3	
  %	
  du	
  montant	
  souscrit	
  et	
  libéré	
  dans	
  la	
  limite	
  de	
  200.000€	
  par	
  an,	
  étant	
  
           entendu	
  que	
  l’investissement	
  excédentaire	
  pourra	
  être	
  reporté	
  sur	
  les	
  4	
  années	
  
           suivantes.	
   Sont	
   ainsi	
   autorisés	
   des	
   investissements	
   significatifs	
   de	
   1	
   million€,	
  
           donnant	
   droit	
   à	
   une	
   réduction	
   d’impôt	
   répartie	
   sur	
   5	
   années.	
  	
  
           A	
   titre	
   de	
   comparaison,	
   les	
   avantages	
   fiscaux	
   à	
   l’entrée	
   lors	
   d’investissements	
  
           dans	
  les	
  FCPI	
  ou	
  FIP	
  sont	
  actuellement	
  les	
  suivants	
  :	
  	
  
                  — réduction	
   d’IR	
   d’un	
   montant	
   correspondant	
   à	
   18%	
   par	
   an	
   du	
   montant	
  
                         souscrit	
   dans	
   la	
   limite	
   de	
   12	
   000	
   euros	
   d’investissement	
   par	
   an	
   pour	
   un	
  
                         célibataire,	
  veuf	
  ou	
  divorcé	
  ou	
  de	
  24	
  000	
  euros	
  pour	
  un	
  couple	
  marié	
  ou	
  
                         pacsé	
   soumis	
   à	
   imposition	
   commune,	
   dans	
   la	
   limite	
   du	
   plafonnement	
  
                         global	
  de	
  certains	
  avantages	
  fiscaux	
  (visés	
  à	
  l'art.	
  200-­‐0	
  A	
  du	
  CGI)	
  égale	
  18	
  
                         000	
  euros	
  et	
  4	
  %	
  du	
  revenu	
  imposable	
  selon	
  le	
  barème	
  progressif	
  de	
  l'IR.	
  
                  — ou	
   une	
   réduction	
   d’ISF	
   d’un	
   montant	
   correspondant	
   à	
   50%	
   par	
   an	
   du	
  
                         montant	
  souscrit	
  dans	
  la	
  limite	
  de	
  18	
  000	
  euros	
  de	
  réduction	
  d’ISF	
  par	
  an.	
  	
  
           Les	
  personnes	
  morales	
  soumises	
  à	
  l’IS	
  pourront	
  réduire	
  annuellement	
  leur	
  IS	
  de	
  
           33	
  1/3	
  %	
  du	
  montant	
  souscrit	
  et	
  libéré	
  dans	
  la	
  limite	
  d’un	
  investissement	
  annuel	
  
           de	
   10	
   millions	
   €,	
   étant	
   entendu	
   que	
   l’investissement	
   excédentaire	
   pourra	
   être	
  
           reporté	
   sur	
   les	
   4	
   années	
   suivantes.	
   Sont	
   ainsi	
   autorisés	
   des	
   investissements	
  
           significatifs	
  de	
  50	
  million€,	
  donnant	
  droit	
  à	
  une	
  réduction	
  d’impôt	
  répartie	
  sur	
  5	
  
           années.	
  	
  
           A	
  ce	
  jour,	
  ces	
  investisseurs	
  ne	
  bénéficient	
  d’aucun	
  avantage	
  fiscal.	
  
           Les	
  produits	
  et	
  les	
  plus-­‐values	
  distribués	
  par	
  le	
  FIDE	
  seront	
  imposables	
  dans	
  les	
  
           conditions	
  de	
  droit	
  commun	
  jusqu’à	
  ce	
  que	
  cette	
  imposition	
  atteigne	
  le	
  montant	
  
           de	
  la	
  réduction	
  d’impôt	
  (IR,	
  IS	
  ou	
  ISF)	
  obtenue	
  lors	
  de	
  l’investissement.	
  


                                                                                                                                              16
Les	
   produits	
   et	
   plus-­‐values	
   excédentaires	
   seront	
   exonérés	
   d’impôts,	
   selon	
   le	
  
même	
  schéma	
  applicable	
  actuellement	
  au	
  capital-­‐investissement.	
  




                                                                                                                 17

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  • 1. ASSISES DE L’ENTREPRENEURIAT Groupe de Travail ° 4 « Faire émerger de nouvelles sources de financement pour les entreprises » Fiche de restitution pour la préparation du Groupe de Travail ° 4 (28 janvier 2012) A renvoyer pour le vendredi 25 janvier 2013 Groupe de travail n° 4 Organisme : PME Finance Nom et prénom : Jean Rognetta, président Afin de préparer la réunion du lundi 28 janvier et en complément de la note de cadrage que vous avez reçue, nous vous remercions de bien vouloir répondre au questionnaire ci-après et de le retourner pour le vendredi 25 janvier à [SUPPRIMÉ AVANT PUBLICATION]. ü Rappel des objectifs fixés au GT 4 Le groupe de travail proposera de nouvelles mesures destinées à : -­‐ recenser l’ensemble des initiatives en cours pour faciliter l’accès des PME et des ETI au financement désintermédié ; -­‐ proposer sur cette base un nombre limité d’instruments à développer en priorité, en définissant les modalités d’encadrement, notamment réglementaires, associées, en lien avec les autorités de contrôle ; -­‐ recommander des pistes favorables au développement du capital risque, le financement par les Business Angels, le développement des plates-formes participatives (crowdfunding) ü Ces objectifs s’inscrivent dans une réflexion globale destinée à favoriser : -­‐ l’incitation des particuliers à financer les fonds propres des PME- ETI -­‐ la consolidation des fonds propres et l’accès à de nouvelles sources de financement pour les PME-ETI, en particulier, pour les entreprises ayant un besoin de financement compris entre 0 K€ et 500 K€. ü Précisions La fiscalité actuelle ne doit pas être un frein à vos suggestions. Le GT 4 sera par la suite en lien avec le Groupe 2 « Asseoir un cadre fiscal durable pour l’entrepreneur ». 1
  • 2. A votre sens, quel est le thème prioritaire sur lequel le GT 4 devrait se focaliser ? L’harmonisation des incitations le long de la chaîne de financement pour préserver, en un premier temps, les grandes masses économiques et rapidement redynamiser la croissance des entreprises. 1. Sur ce thème, quels sont les principaux constats ? -­‐ Situation actuelle o Capital-investissement § Les levées de capitaux indiquées dans la note de cadrage concernent pour la plus grande part des fonds de LBO (rachats à effet de levier bancaire ou « capital-transmission ») : cf. Annexe I. § Les ordres de grandeur des fonds de financement des PME traditionnelles (« capital-développement ») et technologiques (« capital-risque ») sont très différents. Ils se chiffrent en centaines de millions d’euros et non en dizaines de milliards : cf. annexes II à VII. § La présence de la future BPI est très largement prépondérante de l’amorçage (les fonds FNA sont essentiellement financés par l’argent public) au capital-développement en passant par le capital-risque (cf. annexes III et IV, en particulier). o Particuliers et offre au public de titres de PME § L’activité des fonds soutenus par la CDC a été considérablement renforcée par les lois Madelin (1994) et Tepa (2007), qui ont généré plus d’1 milliard d’euros d’investissements directs de particuliers dans les PME. Une somme équivalente a été collectée chaque année par les « fonds fiscaux » : au total, les deux dispositifs ont rendu disponibles 1,5 milliard à 2 milliards d’euros par an depuis 2008, doublant ainsi l’intervention directe de l’Etat via la CDC. § Quatre facteurs structurent ce marché: les très forts avantages fiscaux consentis à l’ISF PME et le rabot sur les avantages IR, les mauvais résultats de certains FCPI, la crise générale de liquidité de ces fonds et leur hyper-régulation (14 ratios et délais par fonds). § En conséquence le marché fiscal s’est orienté vers des instruments courts, désintermédiés (mandats), au risque minimum, dont la rentabilité est assurée par l’avantage fiscal : il s’éloigne du capital- risque et se rapproche de formes de mezzanine réservées à des entreprises rentables et stables. § Par ailleurs, les PME et les ETI cotées sur Nyse Euronext ont réuni environ 6 Md€ en trois ans (cf. annexe VII). L’autre place de marché active, Alternativa, ne compte pour l’instant qu’une trentaine de sociétés cotées. § Les PME concernées par les marchés financiers actifs en France (Marché Libre, Alternativa, Alternext, Euronext C et B) souffrent d’un écosystème anémique : moins d’une vingtaine de fonds leur sont consacrés (Annexe IX) § Les introductions en Bourse se concentrent sur des sociétés technologiques à risque fort et à l’intensité capitalistique importante, 2
  • 3. qui peuvent accepter une forte dilution pour se refinancer et qui mériteraient d’être régulées dans un segment spécifique. § Plusieurs centaines à plusieurs milliers d’ETI et de start-up matures ne contemplent pas d’introduction en Bourse. Quand elles le font, c’est souvent sur un marché non français. § Cette faiblesse se reflète tout au long de la chaîne : privé de sorties boursières, le capital-investissement privilégie les cessions industrielles, souvent à des sociétés non-européennes. § Le rapport Giami-Rameix a proposé des solutions à cette situation, qui ont conduit Nyse-Euronext à lancer le projet d’une Bourse de l’Entreprise. Si ce projet voit le jour et réussit à attirer des liquidités suffisantes, il peut voir pour effet de dynamiser l’ensemble de la chaîne de financement des PME. -­‐ Contraintes et objectifs o Financer la croissance § Toute proposition doit veiller à ne pas déséquilibrer l’écosystème actuel, composé de trois tiers d’un ordre de grandeur de 2 Md€ par an, mais à en augmenter l’efficacité. La faiblesse historique des PME françaises, et notamment de leur capacité d’autofinancement est aggravée par la conjoncture au moment où un sursaut d’investissement s’impose pour s’adapter aux mutations du système économique. § Pour cela, il est nécessaire d’aligner les intérêts de tous les opérateurs concernés, publics et privés, épargnants, intermédiaires et gérants, sur la croissance des PME concernées : de rechercher une neutralité de l’action fiscale tout en maximisant son levier économique. § Trois bassins de croissance s’offrent immédiatement : l’augmentation de la productivité des PME-ETI par l’adoption des technologies numériques (ex. : VentePrivée), le développement de technologies innovantes (ex. : Inside Secure) et l’internationalisation des PME-ETI (ex. : Thuasne). Toute proposition devrait être fléchée en ce sens. § Les montants cités (<500k€) ne sont généralement pas suffisants pour adresser ces réservoirs de croissance au-delà des toutes premières phases de création de l’entreprise. § Par exemple, les plates-formes participatives américaines ont montré leur capacité à réunir plusieurs dizaines de millions de dollars pour des start-up (ex. Pebble Watch). Il serait regrettable de brider l’ambition de leurs équivalents français. o Protéger le public § Un problème réglementaire d’importance doit être posé sur l’investissement direct, et donc les plates-formes participatives et généralement d’accès aux marchés financiers (crowdfunding, junior markets, OTC, etc.). § Outre les questions techniques, il importe en effet de tenir compte de l’historique : l’investissement direct a montré à plusieurs reprises (loi Pons, ISF PME…) la nécessité d’une intervention réglementaire forte pour protéger l’épargnant aussi bien que la collectivité du risque de dévoiements. § Cette nécessité est d’autant plus ardente que les entreprises concernées sont petites, fragiles et peu transparentes. La cotation sur des marchés 3
  • 4. financiers peut répondre à de nombreuses exigences à condition qu’un écosystème suffisant se crée (analystes, etc.) 2. Quelle proposition pourrait être soumise sur ce thème ? PME Finance a rendues publiques deux propositions (notes techniques en annexes : – à l’été 2011, celle d’un PEA PME – à l’automne 2012, celle d’un nouveau véhicule d’investissement non coté, le FIDE (Fonds d’Investissement pour le Développement des Entreprises). Ces deux propositions sont détaillées en annexes X et XI. Ensemble, elles constituent un dispositif coordonné d’amélioration du système de financement des TPE, PME et ETI, de la création d’entreprise à son internationalisation. Le PEA-PME adresse les problématiques de l’investissement direct : – Dévoiement : le nouveau PEA PME est, dans la proposition de PME Finance, en tout point semblable au PEA, créé en 1992 et dont les problématiques et les abus potentiels sont bien connus de l’administration. – Transparence : en ouvrant le PEA PME à toutes les entreprises cotées sur des marchés financiers de PME, et notamment la Bourse de l’Entreprise, il permet à tous les épargnants de s’orienter vers des titres de PME-ETI. – Efficacité : en générant 2,5 milliard d’euros de liquidités nouvelles, le PEA PME augmenterait d’environ 30% l’offre de fonds propres aux PME. En regard, la mobilisation du FSI par la BPI devrait générer 20 à 30 milliards de crédits supplémentaires, soit un ratio de un à dix, au moment où la crise menace les capacités d’autofinancement des PME françaises, historiquement déjà faibles. – Flexibilité : le PEA PME, dans la proposition de PME Finance, peut inclure tous les titres supports de l’épargne longue, qu’ils donnent accès au capital ou qu’ils resortissent du PEO prévu par le rapport Giami-Rameix. Son but premier est de créer de l’épargne longue investie dans les projets de croissance des PME. Le FIDE adresse les principales problématiques de l’investissement non coté: – Durée : la crise de liquidité des FCPI et le défaut de rentabilité générale des fonds de capital-risque et capital-développement proviennent notamment de la trop courte durée de vie des fonds (10 ans, et maintenant souvent 5 sur les marchés fiscaux). Le Fide propose un statut fiscal à des fonds perpétuels. – Attractivité vs alignement des intérêts : l’avantage fiscal accordé sur l’IS, l’IR et L’ISF serait aligné avec celui dont jouissent les LBO (non imposition de la dette d’acquisition) mais, crucialement, l’avantage fiscal ne serait acquis qu’en cas de pertes, et à mesure de celles-ci : l’intérêt du souscripteur et des gérants à la réussite des entreprises serait rétabli (ou établi). – Coordination avec la BPI : issue de la fusion de CDC Entreprises et d’Oséo, la BPI hérite de leurs rôles de fléchage de l’investissement (respectivement, des FCPR de capital-risque/capital-développement et des FCPI). Le FIDE lui donnerait l’occasion d’uniformiser vers le haut les pratiques du capital-investissement, que le souscripteur soit un particulier, un groupe industriel ou un financier. 4
  • 5. 3. Quelles seraient les conditions de réussite de la proposition ? L’attractivité des PME pour le public français, traditionnellement forte (47% des Français se déclaraient en 2011 intéressés à y investir une partie de leur épargne) semble aujourd’hui particulièrement fragile. Les études menées par Isabelle Veil (IV Development) sur les groupes industriels montrent que leur intérêt reste très éloigné des masses nécessaires. La principale condition technique de réussite du PEA-PME et du FIDE dépend donc de l’adoption de l’instrument par la distribution auprès du grand public : banques, CIF et agents d’assurance. Mais leur réussite dépend, plus largement, de la volonté politique de faire des TPE/PME une cause nationale. 4. Quelles personnes recommanderiez-vous pour être auditionnées dans le cadre des travaux du GT 4 ? (merci d’indiquer des coordonnées) Economistes : – Jean-Hervé Lorenzi, président du Cercle des Economistes, pour sa réflexion globale sur le financement de PME, j-h.lorenzi@lcfr.fr et +33 1 40 17 22 80 – Nicolas Véron (Brueghel), notamment pour sa réflexion sur le crédit non bancaire, nicolas.veron@gmail.com et +32 473 815 372 Distributeur de produits financiers : – David Charlet, président de l’Anacofi (principale association professionnelle de CIF et agents d’assurance), d.charlet@anacofi.asso.fr et 01 53 25 50 82 – Ariane Obolensky, délégué générale de la Fédération des Banques Françaises, aobolensky@fbf.fr – Bernard Spitz, FFSA, b.spitz@ffsa.fr Entrepreneurs ayant participé à la réflexion sur le PEA PME et/ou pouvant témoigner des contraintes du financement de la croissance des PME : – Raphaël Gorgé, PDG, Groupe Gorgé, r.gorge@groupe-gorge.com – Thierry Lepercq, président, SolaireDirect, tlepercq@solairedirect.fr – Jérôme Marsac, président, Cybergun, jerome.marsac@cybergun.com – Thierry Petit, PDG, ShowroomPrivé, direction@showroomprive.com – Thierry Rouquet, président, Arkoon, trouquet@arkoon.net – Jean-Baptiste Rudelle, PDG, Critéo, jb.rudelle@criteo.com – Rémy de Tonnac, président, Inside Secure, rdetonnac@insidefr.com 5
  • 6. Annexe  I  :  poids  des  LBO  dans  le  capital-­‐investissement   … mais les variations proviennent avant tout de la contraction du LBO Le principal déterminant statistique de l’activité en capital-investissement reste l’offre de dette LBO qui permet aux investisseurs de réaliser des deals (ou non) 7000 6000 5000 4000 4783 5501 4839 3609 LBO 3000 3734 3665 2406 1732 Capital Développement 3292 2000 1780 Capital Risque 969 1085 636 1000 0 S2 06 S1 06 S2 07 S1 07 S2 08 S1 08 S2 09 S1 09 S2 10 S1 10 S2 11 S1 11 12 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 S1 Source : Afic/Grant Thornton, Activité des acteurs français du capital-investissement. Le financement des PME en France - Novembre 2012 - © Eurostaf 52 Annexe  II  :  Levées  de  fonds  en  capital-­‐développement   …Mais les levées de fonds spécialisés décroissent… Signe que le fléchissement d’activité du premier semestre 2012 pourrait être durable Montants levés en capital-développement souscrites par CDC Entreprises (100% des fonds français actifs hors fonds fiscaux) 1200 1141 1019 1000 928 804 770 800 Levées totales de fonds en capital-développement 600 521 Linéaire (Levées totales de 400 fonds en capital- développement) 200 0 2007 2008 2009 2010 2011 31/07/12 Source : CDC Entreprises Le financement des PME en France - Novembre 2012 - © Eurostaf 55 6
  • 7. Annexe  III  :  Activité  en  capital-­‐développement   Le secteur public domine le palmarès du capital-développement: le FSI et CDC Entreprises réalisent plus de la moitié des investissements Classement des premiers fonds de capital-développement actifs en France en 2011 (*) Montant investi en Société de gestions Nombre de sociétés Affiliation 2011 (M€) FSI 1193 22 Publique CM-CIC Capital 201,3 39 Bancaire Finance Naxicap Partners 124 37 Bancaire FMEA (rangs 1 et 2) 123 10 Publique 3I 68,2 2 Internationale 123 Venture 68,1 36 FIP-FCPI-ISF PME CDC Entreprises 65,9 26 Publique BNP Paribas 58,5 33 Bancaire Développement Eurazeo Croissance 57,2 2 Indépendante FSI Régions 54,1 52 Publique Audacia 51 31 FIP-FCPI-ISF PME Source : Capital Finance (*) ayant investi plus de 50 M€ dans l’année Le financement des PME en France - Novembre 2012 - © Eurostaf 57 Annexe  IV  Levées  de  fonds  en  capital-­‐risque   Un rebond des levées de fonds spécialisés… Deux effets semblent en cause : la distribution des grands fonds (qui ont généralement levé en 2007, avant la crise) et un effet de rattrapage Levées totales en amorçage et capital-risque souscrites par CDC Entreprises (100% des fonds français actifs hors fonds fiscaux) 900 800 700 222 600 74 500 30 68 96 Amorçage 400 Capital-risque 300 570 587 200 418 429 416 100 26 45 0 2007 2008 2009 2010 2011 31/07/12 Source : CDC Entreprises Levées totales de fonds souscrites par CDC Entreprises2 Le financement des PME en France - Novembre 2012 - © Eurostaf 63 7
  • 8. Annexe  V  Le  déclin  des  fonds  fiscaux   Le rebond devra compenser la décrue des fonds fiscaux… En cause, l’avantage fiscal et la rentabilité historique 1345 1400 1288 1174 1200 1093 900 1000 806 FCPI IR 800 FCPI ISF 586 629 600 451 501 FIP IR 364 FIP-FCPR ISF 400 416 Autres ISF 248 200 151 68 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Sources : PME Finance / Chausson Finance Le financement des PME en France - Novembre 2012 - © Eurostaf 67 Annexe  VI  Investissements  en  capital-­‐risque  et  petit  capital-­‐développement   … qui ont acquis un poids prépondérant dans le capital-risque en France En dix ans, le poids des fonds fiscaux a plus que doublé dans l’investissement en capital risque 1200 80% 70% 1000 60% 800 50% Montant total 600 40% (M€) FCPI (%) 30% 400 Linéaire 20% (Montant total (M€)) 200 10% 0 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Sources : PME Finance / Chausson Finance Le financement des PME en France - Novembre 2012 - © Eurostaf 68 8
  • 9. Annexe  VII  Investissements  en  capital-­‐risque  technologique   … permettant à l’Allemagne de creuser légèrement l’écart Bien que les structures d’investissement soient très peu nombreuses outre-Rhin, le financement des PME innovantes semble mieux s’y porter. L’absence d’une méthodologie commune nourrit les débats depuis 2005. 800 723,44 687,42 700 645,38 605 597 587 600 544,8 France 500 416,4 Allemagne 400 375,6 Grande-Bretagne Linéaire (France) 300 Linéaire (Allemagne) 200 Linéaire (Grande-Bretagne) 100 0 2009 2010 2011 Sources : Afic/Grant Thornton, Activité des acteurs français du capital-investissement; BVK Teilstatistik – Early Stage- Venture Capital 2011 ; BVCA Private Equity and Venture Capital Report on Investment Activity 2011 Le financement des PME en France - Novembre 2012 - © Eurostaf 62 Annexe  VIII  :  financement  des  PME  en  Bourse   … mais elles ne sont que la partie émergée de l’iceberg Placements secondaires et obligations convertibles peuvent jouent un rôle essentiel pour la liquidité des PME-ETI M€ 3000 2500 2000 1025 Obligations convertibles 1500 Opérations secondaires 1000 860 Introductions 1583 500 237 588 564 483 283 234 148 0 24 5 2008 2009 2010 2011 S1 2012 Source : Nyse Euronext (*) au 01/11/2012 Le financement des PME en France - Novembre 2012 - © Eurostaf 110 9
  • 10. Annexe  IX  :  les  fonds  PME-­‐ETI  de  la  Bourse  française   Fonds   ISIN   %     Morningstar   Encours  au   Encours   Société  de  gestion   capitalisations   25/09/2012   capi.inf   Inférieures  à  1   (M  €)   à  1   Md  €  (B,  C,   Md€   Alternext,ML)   (M€)   Amplegest  Mid  Caps   FR0010532101   89%   ****   28   24,8   Amplegest   Echiquier  Junior   FR0010434696   86%   ***   66,5   57,4   Fin  Echiquier   SG  Actions  France  Croissance   FR0000424467   79%   ***   116,5   92,1   SG   Objectif  Small  Caps  France  A   FR0010262436   79%   ***   98,5   77,7   Lazard  Gestion   Pluvalca  France  Small  Caps   FR0000422859   75%   ***   43   32,1   Financière  Arbevel   RP  Selection  Mid  cap   FR0007052923   72%   ***   31   21,9   SPGP   KBL  Richelieu  Croissance  PME   FR0010092197   72%   ***   55,5   39,8   KBL  Richelieu   Actys  1   FR0000426652   70%   "-­‐   28   19,6   Banque  postale   Tiepolo  Valeurs   FR0010501312   68%   ***   50,5   34,1   Financiere  Tiepolo   MAM  Entreprises  Familiales   FR0000988933   66%   ****   38,5   25,6   Meeschaert   Moneta  Micro  Entreprise  (C)   FR0000994980   61%   *****   154,5   93,5   Moneta   CCR  Small  &  Mid  Cap  France  P   FR0007076724   57%   **   26,5   15,2   CCR  AM   Palatine  France  Mid  Cap   FR0000437576   55%   ***   80,5   44,3   Palatine   Sextant  PEA   FR0010286005   51%   *****   89   45,4   Amiral  Gestion   AXA  France  Small  Cap  (C)   FR0000170391   50%   ***   70,5   35,3   Axa  IM   R  Mid  Cap  France   FR0007387071   50%   ***   32,5   16,3   Rothschild   Odyssée  (C)   FR0010546960   50%   ***   91,5   45,8   Tocqueville   Cogefi  Prospective  I   FR0010765719   50%   ****   39   19,5   COGEFI   10
  • 11. Annexe  X:  Note  technique  sur  le  PEA-­‐PME   CONSTAT   Le   PEA   existant   connait   un   essoufflement   important   caractérisé   par   une   décollecte   depuis  2007  du  fait  de  :     l’atteinte   du   plafond   de   132.000   euros   pour   de   nombreux   comptes   (entre   200.000  et  300.000  selon  les  estimations),     la  défiance  des  investisseurs  du  fait  de  la  baisse  chronique  du  CAC  40.   Il  est  possible  de  placer  des  actions  PME  dans  un  PEA  mais  le  phénomène  n’a  que  peu   d’ampleur  :   l’encours   du   PEA   suit   de   très   près   l’évolution   du   CAC   40.   En   effet,   la   complexité   administrative   des   procédures   des   distributeurs,   notamment   bancaires,   ne   fait  que  renforcer  l’aversion  au  risque  des  épargnants.   Pourtant,  les  PME  cotées  affichent  tous  les  marqueurs  d’une  croissance  forte  et  saine  :   Chiffre  d’affaires  cumulé:  +7,9%  au  1er  semestre  2012,   Rentabilité  10  fois  supérieure  à  la  moyenne  nationale,   Créations  d’emplois  20  fois  supérieures  à  la  moyenne  nationale,     Performance  en  termes  d’évaluation  :  CAC  Mid&Small:  +13%  en  2012  contre  +7%   CAC  40.     OBJECTIFS       Un  nouveau  PEA  peut  être  créé  en  faveur  des  PME  :  il  ne  s’agirait  pas  de  la  création  d’un   nouveau   compartiment   à   l’intérieur   des   PEA   existants   dédié   aux   investissements   dans   les  PME,  mais  de  la  création  d’un  nouveau  support  suivant  le  même  modèle.     Ce  PEA  PME  obéirait  aux  objectifs  suivants  :     Rééquilibrer  les  circuits  de  financement  en  faveur  de  l’investissement  direct  des   particuliers  dans  les  PME,     Offrir  une  liquidité  potentielle  aux  PME  non  cotées  et  à  leurs  investisseurs,   Dynamiser  l’épargne  des  Français,   Redonner   confiance   aux   entrepreneurs   et   aux   investisseurs   pour   relancer   la   création  de  richesses  et  d’emplois,   Accompagner  le  lancement  de  la  Bourse  de  l’Entreprise.     REGIME  JURIDIQUE     Le  régime  juridique  du  PEA  PME  serait  aligné  en  tous  points  sur  celui  du  PEA  existant.   Les   souscripteurs   éligibles   seraient   les   mêmes   que   ceux   du   PEA   existant,   étant   précisé   qu’un  même  souscripteur  pourra  ouvrir  un  PEA  «  classique  »  et  un  PEA  PME.     Les  spécificités  des  PME  seraient  néanmoins  prises  en  compte.       Seraient  éligibles  les  sociétés  qui,  au  moment  de  la  souscription,  répondent  à  la   définition  des  PME  communautaires  (et  le  cas  échéant  des  ETI)  et  par  extension   toutes   les   entreprises   cotées   sur   un   marché   financier   de   PME,   et   notamment   la   Bourse  de  l’Entreprise.   Les   investissements   autorisés   comprendraient   non   seulement   les   souscriptions   ou   acquisitions   d’actions   ou   de   parts   sociales   mais   également   d’obligations,   convertibles  ou  non,  et  d’autres  valeurs  mobilières  donnant  accès  au  capital.     11
  • 12. REGIME  FISCAL     Le  régime  fiscal  du  PEA  PME  serait  calqué  sur  le  PEA  existant.     Les  produits  et  plus-­‐values  seraient  donc  exonérés  au  bout  de  5  ans  mais  demeureraient   assujettis  aux  prélèvements  sociaux.       Le   PEA-­‐PME   n’est   donc   pas   un   outil   exclusivement   «  fiscal  »   puisqu’il   n’ouvre   droit   à   aucune  réduction  d’impôt,  mais  seulement  à  une  exonération  sur  les  gains  ou  produits   éventuellement  réalisés.     Il   est   donc,   tout   comme   le   PEA   de   droit   commun,   vertueux   aux   plans   économique   et   fiscal.       COMMERCIALISATION     Pour  être  efficace,  le  PEA-­‐PME  doit  prendre  la  forme  d’un  nouveau  contrat  unique,  que   l’épargnant  peut  souscrire  auprès  de  sa  banque,  mais  aussi  d’autres  organismes  de  son   choix.  L’hypothèse  de  créer  une  poche  supplémentaire  au  sein  du  PEA  actuel  noierait  le   projet  sous  la  complexité  administrative  et  financière.   Ainsi   défini,   le   PEA   PME   n’entrera   pas   en   concurrence   directe   avec   le   PEA   de   droit   commun,  le  cumul  des  deux  produits  sur  la  tête  d’un  même  souscripteur  étant  admis.     De  même,  le  PEA  PME  ne  concurrencera  pas  les  dispositifs  de  réduction  d’impôt  sur  le   revenu   ou   d’impôt   de   solidarité   sur   la   fortune   pour   souscription   au   capital   de   PME,   l’objectif   du   souscripteur   étant   dans   le   premier   cas   de   réaliser   un   gain   économique   (plus-­‐value   sur   le   long   terme)   et,   dans   le   second   cas,   d’obtenir   un   avantage   fiscal   immédiat.       IMPACT  ECONOMIQUE   D’après  les  estimations  de  l’Observatoire  des  Entrepreneurs,  la  création  d’un  PEA  PME   peut   générer   chaque   année   2,5   Md€   de   liquidités   nouvelles   pour   les   PME,   dynamisant   ainsi   la   chaîne   du   financement   pour   ces   entreprises.   La   cotation   donne   en   effet   aux   investisseurs   des   entreprises   non   cotées   des   perspectives   qui   leur   manquent   aujourd’hui.     L’apport   moyen   estimé   serait   d’environ   25.000   €   par   souscripteur   et   par   an.       12
  • 13. Annexe  XI  :  Note  technique  sur  le  FIDE   CONSTATS   En   France,   les   particuliers   ont   montré   depuis   1997   une   grande   appétence   pour   les   PME,   renforcée   récemment   par   l’engouement   pour   les   actifs   «  tangibles  ».   Créés   dans   des   contextes   économiques   fondamentalement   différents,   les   dispositifs   fiscaux   destinés   à   financer  les  PME  et  les  ETI  –  Madelin  et  Tepa  ISF  –  ont  généré  jusqu’à  2  milliards  d’euros   d’investissement,   faisant   de   la   France   l’un   des   tous   premiers   pays   européens   pour   le   capital-­‐risque  et  le  capital-­‐développement.   La   baisse   constatée   depuis   2010   de   la   collecte   sur   les   FIP,   les   FCPI,   l’ISF   PME   et   le   «  Madelin   direct  »   devient   d’autant   plus   préoccupante   pour   les   entreprises   que   les   sources   de   financement   classiques   se   tarissent   également  :   pour   les   PME,   le   resserrement   du   crédit   qui   semble   s’être   enclenché   à   l’été   2012   se   double   d’un   affaiblissement  de  l’offre  de  fonds  propres.   Le   «  rabot  »   fiscal   n’explique   pas   seul   cette   contraction.   Les   multiples   contraintes   imposées  progressivement  sur  la  gestion  brident  l’espoir  de  performance  alors  que  les   très   mauvais   résultats   de   certains   fonds   et   de   certains   millésimes   ont   renforcé   la   méfiance   de   la   distribution   et   de   certains   épargnants.   La   crise   de   liquidité   des   FCPI   et   bientôt  des  FIP  ne  fait  qu’aggraver  la  situation  :  force  est  de  constater  que  le  temps  des   fonds   –   dix   à   douze   ans   –   n’est   pas   celui   du   développement   des   entreprises.   Pourtant,   le   marché   s’oriente   vers   des   véhicules   courts,   liquides,   peu   risqués  :   le   gain   promis   se   fonde  sur  l’avantage  fiscal  et  non  la  performance  économique  des  entreprises  financées.   Dans   ce   contexte,  le   Fond   d’Investissement   et   de   Développement   aux   Entreprises   a   pour   objectif  de  :   flécher  l’épargne  vers  des  investissements  productifs  et  de  long  terme  en  créant   un  outil  pérenne  de  financement  des  PME  et  des  ETI,   aligner   les   intérêts   des   investisseurs,   de   l’Etat   et   des   entreprises   en   accompagnant  des  missions  de  la  BPI,   simplifier   les   règles   de   gestion   pour   générer   de   meilleures   performances   et   limiter  les  montages  complexes,     proposer   un   système   de   gouvernance   adapté   qui   s’inspire   des   meilleures   pratiques  appliquées  aux  grands  investisseurs  institutionnels  et  des  conclusions   du   rapport   de   l’IGF   sur   l’évaluation   des   dépenses   fiscales   et   des   niches   fiscales   publié  le  29  août  2011.       I  FORME     Le  FIDE  pourra  être  constitué  sous  forme  :   De  société  :  SA,  SAS,  SCA  ;  toutefois,  lorsqu’il  sera  coté,  la  forme  de  SAS  ne  pourra,   dans  ce  cas,  être  retenue.   De   fonds  :   le   FCPR   apparait   le   plus   adapté  ;   cependant,   des   aménagements   devront   être   adoptés   pour   permettre   une   pérennité   au-­‐delà   de   10   ans  :   possibilité  d’inscrire  les  parts  du  FCPR  à  la  cotation  sur  un  marché  règlementé  ;   libre  détermination  de  la  période  de  blocage  des  rachats  de  parts,  à  ce  jour  fixée  à   10  ans.  Pour  les  fonds  non  cotés,  le  recours  à  des  FCP  ou  FCPR  contractuels    est   opportun.   13
  • 14. II  GOUVERNANCE   Ø Gestion du FIDE de  préférence  confiée  à  des  sociétés  de  gestion  agréées  par  l’AMF,  au  travers  d’un   mandat  de  gestion,  soit  des  fonds,  soit  des  portefeuilles  des  sociétés.   La   gestion   sera   rémunérée   par   une   commission   annuelle   calculée   à   raison   d’un   pourcentage  du  coût  historique  des  titres  en  portefeuille,  diminué  des  montants   passés   en   pertes   définitives.   Ainsi,   la   gestion   n’est   rémunérée   que   sur   l’argent   effectivement  au  travail.       Ø Durée du FIDE Le  FIDE  doit  pouvoir  opter  pour  une  durée  de  vie  longue  (20-­‐30  ans,  voire  99  ans),  afin   de  pouvoir  faire  des  investissements  longs,  sans  contrainte  de  durée,  et  donc  de  liquidité   conduisant  à  des  désinvestissements  intempestifs.     Ø Levées de fonds Le   FIDE   a   vocation   à   faire   une   levée   de   fonds   chaque   année.   De   surcroit,   le   FIDE   ne   sera   pas   tenu   de   rendre   les   fonds   aux   investisseurs   au   terme   d’une   durée   limitée   (cf.   par.   «  Durée  »  et  «  Liquidité  des  investisseurs  »).  De  ce  fait,  il  pourra  atteindre  au  terme  d’une   dizaine   d’année   une   taille   très   significative   (de   l’ordre   de   300   millions   €,   sur   la   base   d’une  collecte  de  30  millions  €  /  an).     Ø Ratio d’investissement Les   investissements   seront   destinés   exclusivement   à   des   augmentations   de   capital   ou   à   la   souscription   d’obligations   convertibles   de   sociétés   opérationnelles  ;  en  capital  transmission,  seules  les  opérations  primaires  seront   possibles.   Les   investissements   seront   faits   exclusivement   dans   des   PME,   au   sens   du   droit   communautaire,   ou   des   ETI,   dont   le   siège   social   effectif   est   situé   dans   un   pays   membre  de  l’EEE  ;  cependant,  pour  les  ETI,  des  solutions  adaptées  devront  être   trouvées  dans  le  cadre  des  règles  communautaires  en  matière  d’aides  d’état.   Les   investissements   pourront   être   amenés   à   répondre   à   des   labels,   comme,   par   exemple,  le  label  actuel  OSEO  ou  respecter  des  normes,  telles  que  les  normes  ESG.   De   plus,   la   règlementation   communautaire   obligera   les   acteurs   publics,   comme   la   BPI,   à   trouver   des   acteurs   privés   pour   plus   de   50%   du   capital   des   entreprises  :   le   FIDE  sera  un  support  efficace.   Ø Période d’investissement Elle  sera  sans  limite.   Après  chaque  collecte  annuelle  de  fonds  du  FIDE,  ce  dernier  investira  les  fonds  ainsi   disponibles   jusqu’à   épuisement.   Cependant,   les   fonds   collectés   en   attente   d’investissement   seront   obligatoirement   déposés   à   la   BPI   et   ainsi   seront   immédiatement  mis  au  travail.   Il   est   rappelé   que,   sur   ces   fonds,   aucune   commission   de   gestion   ne   peut   être   perçue   (cf.   para.   «  Gestion  »).   Pour   éviter   un   surinvestissement   trop   rapide,   permettant  alors  de  percevoir  de  façon  anticipée  la  commission  de  gestion,  il  est   proposé   que   la   levée   de   fonds   annuelle   ne   puisse   être   investie   qu’à   raison   d’un   50%  par  année  civile.   14
  • 15. Le   FIDE   pourra   réinvestir   les   sommes   qu’il   recevra   lors   de   ses   désinvestissements,   sans   obligation   de   les   retourner   aux   investisseurs,   accroissant   ainsi   sa   force   d’investissement.   Il   est   utile   de   constater   que   ces   réinvestissements   échapperont   à   toutes   contraintes   relatives   à   la   prohibition   des   aides  d’Etat.     Ø Contrôle et transparence La   présence   de   commissaires   aux   comptes,   chargés   d’une   certification   semestrielle,   voire   trimestrielle   pour   les   FIDE   côtés,   des   comptes   et   des   évaluations  du  portefeuille  apparait  indispensable.   De   même,   un   RCCI   s’assurera   du   plein   respect   des   codes   de   déontologie   et   des   règles  de  lutte  contre  le  blanchiment  d’argent.   Les  évaluations  du  portefeuille  seront  faites  soit  par  un  tiers  spécialisé,  soit  par  le   gestionnaire   du   fonds   appliquant   strictement   les   règles   de   l’IPEV   sous   contrôle   du  commissaire  aux  comptes.   Un  reporting  adapté  aux  besoins  des  investisseurs  sera  mis  en  place.     Ø Liquidité des investisseurs 3  formules  peuvent  être  retenues  pour  ménager  une  sortie  :   par  appariement,  comme  dans  les  SCPI  :  un  vendeur  sort  lorsqu’un  acheteur  est   trouvé.   par  la  mise  en  place  de  fenêtres  de  liquidité  :     — au   terme   de   5   d’investissement,   le   souscripteur   peut   demander   le   rachat   de  50%  de  son  apport  avec  un  préavis  de  6  mois   — Au   terme   de   10   ans   d’investissement,   le   souscripteur   peut   demander   le   rachat  de  100%  avec  un  préavis  de  6  mois   par  la  cotation  sur  un  marché  réglementé.  Cette  formule  est  la  plus  efficace  :   — Elle   permet   au   FIDE   de   conserver   tous   les   fonds   en   sa   possession   et   de   les   consacrer   exclusivement   à   des   investissements   dans   des   PME   ou   ETI,   de   surcroît  s’agissant  des  réinvestissements  «  libres  d’aides  d’Etat  ».   — La  cotation  implique  maintenant  quasi  systématiquement  une  notation  qui   peut   résoudre   la   problématique   de   l’évaluation   du   coût   en   capital   rencontré   par   nombre   d’instituions   lorsqu’elles   investissement   dans   les   PME.     — La   décote   d’illiquidité,   constatée   sur   les   «  holdings  »,   ne   frappe   que   les   premiers  entrants  ;  les  souscripteurs  suivants  entrent  sur  la  base  du  cours   décoté  et  sortent  sur  cette  même  base  :  la  décote  est  neutre  pour  eux.  On   peut  supposer  que  les  premiers  entrants  retrouveront  leur  intérêt  dans  les   performances  du  FIDE  sur  quelques  années.   — La   présence   de   plusieurs   FIDE   est   de   nature   à   donner   de   la   profondeur   au   marché  boursier  qui  les  accueillerait.  Une  dizaine  de  FIDE,  d’une  taille  de   l’ordre   de   300   millions   d’euros   au   terme   de   10   ans   (cf.   par.   «  levée   de   fonds  »),  représentent  un  volume  de  3  milliards  d’euros.   15
  • 16. III  COMMERCIALISATION  DES  PARTS  OU  ACTIONS  DU  FIDE   Selon  l’évolution  de  la  réglementation,  les  distributeurs  ne  pourront  percevoir  :   Qu’un  droit  d’entrée,  clairement  affiché   Ou  :     Qu’une   réversion   partielle   des   honoraires   de   gestion,   pendant   un   temps   limité,   aux   conditions   que,   d’une   part,   ces   réversions   demeurent   autorisées,   et   que   d’autre   part   leur   principe   et   leur   montant   soient   très   clairement   exposés   aux   investisseurs.     IV  ASPECTS  FISCAUX   Ø Fiscalité du FIDE lui-même Pour   garantir   la   neutralité   fiscale   du   mode   d’investissement,   le   FIDE   lui-­‐même   ne   supportera   aucun   impôt,   comme   actuellement   les   FCPR   ou   les   SCR,   ou   encore   n’importe   quel  OPCVM.     Ø Fiscalité des investisseurs Le   FIDE   repose   sur   l’idée   que,   compte   tenu   du   contexte   conjoncturel,   les   investisseurs   doivent  bénéficier  d’une  aide  lors  de  leur  investissement,  mais  que  cette  aide  doit  être   remboursée  si  les  performances  du  fonds  sont  telles  qu’elles  rendent  a  posteriori  inutile   cette   incitation   fiscale.   Ainsi  les   investisseurs   bénéficieront   d’une   déduction   fiscale   à   l’entrée  :   Les  personnes  physiques  pourront  réduire  annuellement  leur  IR  ou    leur  ISF  de   33  1/3  %  du  montant  souscrit  et  libéré  dans  la  limite  de  200.000€  par  an,  étant   entendu  que  l’investissement  excédentaire  pourra  être  reporté  sur  les  4  années   suivantes.   Sont   ainsi   autorisés   des   investissements   significatifs   de   1   million€,   donnant   droit   à   une   réduction   d’impôt   répartie   sur   5   années.     A   titre   de   comparaison,   les   avantages   fiscaux   à   l’entrée   lors   d’investissements   dans  les  FCPI  ou  FIP  sont  actuellement  les  suivants  :     — réduction   d’IR   d’un   montant   correspondant   à   18%   par   an   du   montant   souscrit   dans   la   limite   de   12   000   euros   d’investissement   par   an   pour   un   célibataire,  veuf  ou  divorcé  ou  de  24  000  euros  pour  un  couple  marié  ou   pacsé   soumis   à   imposition   commune,   dans   la   limite   du   plafonnement   global  de  certains  avantages  fiscaux  (visés  à  l'art.  200-­‐0  A  du  CGI)  égale  18   000  euros  et  4  %  du  revenu  imposable  selon  le  barème  progressif  de  l'IR.   — ou   une   réduction   d’ISF   d’un   montant   correspondant   à   50%   par   an   du   montant  souscrit  dans  la  limite  de  18  000  euros  de  réduction  d’ISF  par  an.     Les  personnes  morales  soumises  à  l’IS  pourront  réduire  annuellement  leur  IS  de   33  1/3  %  du  montant  souscrit  et  libéré  dans  la  limite  d’un  investissement  annuel   de   10   millions   €,   étant   entendu   que   l’investissement   excédentaire   pourra   être   reporté   sur   les   4   années   suivantes.   Sont   ainsi   autorisés   des   investissements   significatifs  de  50  million€,  donnant  droit  à  une  réduction  d’impôt  répartie  sur  5   années.     A  ce  jour,  ces  investisseurs  ne  bénéficient  d’aucun  avantage  fiscal.   Les  produits  et  les  plus-­‐values  distribués  par  le  FIDE  seront  imposables  dans  les   conditions  de  droit  commun  jusqu’à  ce  que  cette  imposition  atteigne  le  montant   de  la  réduction  d’impôt  (IR,  IS  ou  ISF)  obtenue  lors  de  l’investissement.   16
  • 17. Les   produits   et   plus-­‐values   excédentaires   seront   exonérés   d’impôts,   selon   le   même  schéma  applicable  actuellement  au  capital-­‐investissement.   17