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  1. 1. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Quo Vadis Marché Immobilier Résidentiel Jean-Pierre Zigrand Paperjam’s 2nd Real Estate Seated Dinner Party 29 September 2022
  2. 2. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion These are my own views, and not those of any organisation I may have an affiliation with. Je remercie Dr. Julien Licheron de l’LISER et de l’Observatoire de l’Habitat, et les équipes de la BCL et de la Spuerkeess.
  3. 3. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Si on me forçait de donner une prévision simpliste (les détails plus nuancés se trouvent ci-dessous) dans ce climat si négatif, mon scénario de base serait: les taux réels plus élevés vont faire de la pression sur les prix réels et nominaux (à court terme, le problème de l’hyperbole), l’inflation est moins un risque pour les prix (peut-être un aspect positif, mais peut-être un problème pour le volume des transactions). En absence de crise PIB récessioniste/banque/attractivité du pays (engendrée p.ex. par la baisse des valeurs et l’endettement élevé des ménages) qui affecterait la demande d’habitation aggrégée et le niveau des loyers (ainsi que les anticipations des loyers futurs), les loyers devraient rationnellement rester à leur niveau réel et amortir des chutes puisque le rendement locatif s’améliore et attire des investisseurs à partir d’un certain seuil.
  4. 4. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion La raison principale est que l’immobilier est spécial: c’est un bien réel dont tout le monde en a besoin. Aussi longtemps qu’il n’y a pas surproduction, si un owner-occupier vend un bien, il/elle doit ensuite aller louer. Ainsi cette opération est à la fois une offre et une demande d’habitation. Si un investisseur locatif doit vendre mais que la demande de location reste stable (si l’acheteur est un autre investisseur, la demande locative ne change pas, et si l’acheteur est un owner-occupier, alors la demande et l’offre locative baissent ensemble: dans les deux cas le loyer devrait ne pas bouger sensiblement), ceteris paribus le prix de l’immobilier étant relié à la valeur des loyers futurs, ne baisse d’une manière permanente qu’au fur et à mesure que les taux réels augmentent. Les taux réels à leur tour augmentent à court terme dû aux politiques monétaires restrictives, mais les taux réels de long terme (“rstar”) ne devraient pas changer bcp et rester bas, reflètant plutôt les tendanes séculaires (vieillissement de la population occidentale, productivité etc.).
  5. 5. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion L’équation fondamentale d’arbitrage rationel rt (1+gloyers t ) pt | {z } rendt.loc.espéré ≈ ir t + λ | {z } opport.cost + δ + ω | {z } cash costs − τ(ir m + πe t ) | {z } déduct.fisc. − Et [∆pt+1] pt | {z } =:gt +γ − β Contrairement à d’autres actifs comme bitcoin, art, or, l’immobilier est ancré à un fondamental ± mesurable, les loyers rt (rentals) ⇒ le prix ne peut être n’importe quoi, il est lié aux loyers, bien que la mise en équilibre ait de l’inertie ⇒ cycles. γ: la banque ne prête pas pour tous les deals locatifs RY>UC: rationnement du crédit ⇒ l’investisseur ne fait que les meilleurs deals & arrête “d’arbitrager” avant que RY=UC. Politiques prudentielles (macro) affectent γ, mesure du credit rationing. β: componente bulle, g: croissance, δ: frais de maintenance, ω: impôts immobiliers, τ: taux d’imposition sur le revenu, λ: prime de risque, ir : taux d’intérêt réel
  6. 6. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Superstar Lux
  7. 7. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Superstar Lux RHPI: Real House Price Index. KSS réfère à un panier de pays dans Knoll, Schularick, Steger (2017, AER)
  8. 8. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Mais pas à l’abri des pressions internationales Même cycle pour Lux que rdm, mais plus fort cycle de 13 ans (2008+ 13 = 2021)
  9. 9. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
  10. 10. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Flip side: Rental Yield
  11. 11. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Cher (mais pas si unique) Rendement locatif &: bulle? Pas nécessairement, Lux est un pays qui se comporte comme une ville superstar, un phénomène bien étudié (Gyourko, Mayer et Sinai (2004)) : peu de terrains près du centre, contraintes géographiques avec un afflux: cette croissance de la demande peut engendrer l’inertie des croissances de p sur des horizons de plusieurs décennies des croissances p/r vont main-en-main avec g élevé Et [rt+1] pt =: rt (1+gloyers t ) pt > ir t + λ | {z } opport.cost +δ + ω − τ(ir m + πe t ) | {z } déduct.fisc. − Et [∆pt+1] pt | {z } =:gt +γ − β Feedback loop avec inertie: même à loyers réels stables, > attire des investisseurs ⇒ p % etc. jusqu’à égalité: si UC bas, p/r très élevé, sans bulle.
  12. 12. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Pourquoi cette croissance au Lux? Scénario self-fulfiling: Scénario optimiste self-fulfiling de Kaplan et al (JPE, 2020), supporté par des fondamentaux: économie performante, système politique stable, afflux de travailleurs affluents qui supportent les loyers réels et/ou bulle (peut-être rationnelle, mais pas supporté par des fondamentaux). La valeur des structures au Lux est faible comparée à la valeur du terrain immobilier ⇒ le facteur dépréciation est petit ⇒ p r % encore plus.
  13. 13. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Reverse engineer g: bulle ou pas bulle? Ce graphique montre la croissance minimale des prix réels que les investisseurs doivent avoir pour investir dans le locatif étant le tradeoff loyers/coûts. Hist est la valeur des loyers dans la comptabilité nationale et comporte tous les loyers. houses et apparts sont les nouveaux loyers de l’observatoire de l’habitat. Hyp: ω = 0, τ = .4, δ = 0.01, λ = 0.02, γ = 0.02
  14. 14. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Inflation Dans les années 70, on avait l’inflation et les taux nominaux élevés ET l’immobilier en croissance réelle rapide. Pas impossible d’avoir les 3. Mais opposé dans les années 80.
  15. 15. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Observations sur l’inflation Et [rt+1] pt =: rt (1+gloyers t ) pt ≈ ir t + λ | {z } opport.cost +δ + ω − τ(ir m + πe t ) | {z } déduct.fisc. − Et [∆pt+1] pt | {z } =:gt +γ − β En principe, l’immobilier est un actif réel: La structure contient des matières premières et du travail. p est la valeur actualisée des loyers, et les loyers sont nominaux mais sont ajustables à l’inflation. Pas de relation statistique évidente entre les deux: les loyers réels semblent être déterminés et ajustés en termes réels de pouvoir d’achat (même si pas d’indexation automatique légale). Ainsi par la formule, si r et UC ± constant, prix réels de l’immobilier ± constant s’il y a de l’inflation, ceteris paribus. Donc si l’inflation change les prix réels de l’immobilier, il faut ou bien que les loyers réels baissent, que le taux d’intérêt rél augmente, que les anticipations rélles changent etc.
  16. 16. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Inflation protected? Chgt prix réels (en vert sur le graphique historique) au-dessus de zéro plupart du temps: immobilier souvent tient sa valeur réelle, sauf dans récessions Mais plus d’inflation pas bon: dans une analyse simple de régression (1975-2022), une inflation plus élevée de 1% ⇒ prix nominaux de l’immobilier résidentiel n’augmentent que de 0.3% (perte rélle de 0.7%), pas à cause des intérêts nominaux plus élevés, causes possibles (pas de données historiques): loyers réels en baisse (récession années ’70,’80), aversion au risque (wait and see) couplée avec des anticipations pessimistes (fin de l’acier comme secteur porteur de richesse phénoménale; plus tard l’optimisme de la nouvelle ère financière).
  17. 17. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Subsides d’inflation: déductibilité fiscale Et [rt+1] pt =: rt (1+gloyers t ) pt ≈ ir t + λ | {z } opport.cost +δ + ω − τ(ir m + πe t ) | {z } déduct.fisc. − Et [∆pt+1] pt | {z } =:gt +γ − β Poterba (1984) montre lors des 1970s inflationnistes que ir et loyers r ± constants, quand πe % ⇒ UC& et pt %. Dans ses calculs, la déductibilité fiscale est responsable pour la majorité des 30% de pt % des années 1970. Statiquement, g constant: avec τ = 0.25 et une inflation passant de 0% à 4% long terme, r/p passe de 0.025 à 0.025 − 0.25 × 0.04 = 0.015 ⇒ p r passe de 1 0.025 = 40 → 1 0.015 = 66.66, un accroissement de 66−40 40 = 66%. Si r constants, les prix réels % 66%! Mais in fine moins car 1) cela attire des constructions qui & p au fur et à mesure, 2) ir peut %, 3) r &, 4) γ % et 5) limites à la déductibilité.
  18. 18. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion % intérêts: un risque pour la richesse Comme on a vu, l’inflation par elle-même peut ne pas avoir d’effets, ce qui importe est l’effet des taux. Ceteris paribus, i % ⇒ valeur présente & de tout Equities, Duration (search for yield) des assureurs et pensions > 11 ans (< 6 ans en 2009), et immobilier. Les banques centrales ont une tâche délicate: mandat d’inflation contre la richesse des citoyens en péril. Certains commentateurs/ investisseurs en conséquence misent sur les intérêts bas dans le futur vu l’indésirabilité politique.
  19. 19. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Risque: taux d’intérêt: niveau d’endettement Risque de payement Ratio dette/revenu disponible luxembourgeois de plus de 175%, 4ème en Europe derrière DK, NL, SE (calculs BCL 2022). Dette réelle per capita 2.5× % entre 1999 et 2021 (BCL, RSF 2021, CH3) Mais moins de 60% des prêts immobiliers sont flottants (moins de 30% pour nouvelle production) en 2020 (BCL, RSF 2021, CH3), comparé à une estimation de 15% en 2000. Pas de contraintes LTI, certains empruntent avec très peu de marge de manoeuvre. Pas prudent, c’est surtout un problème politique. Mais: pour la plupart des emprunts immobiliers, pas de margin calls.
  20. 20. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Risque: taux d’intérêt: abordabilité ⇒ γ % Niveaux des taux d’intérêt + dette ⇒ l’abordabilité de l’immobilier: revenu disponible − i × dette On dit que i = 4% est un retour à la normale: NON! Pas de problème pour la dette des ménages en termes de compatbilité générale, mais pour les first-time-buyers, 4% aujourd’hui >> 4% en 1999 ou en 1980 car Dette/revenu beaucoup plus élevé. Je n’ai pas les chiffres Lux, mais en Angleterre ≈ 15% en 1980. Bienque (BCL, RSF 2021) moins de 60% des prêts immobiliers sont flottants (moins de 30% nouvelle production), tx fixes %
  21. 21. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Si les intérêts montent et les jeunes ne peuvent plus emprunter, les prix vont baisser? Peut-être. Mais même si les first time buyers ne peuvent pas acheter, ils doivent vivre quelque part, et la demande de services d’habitation ne diminue pas beaucoup. Pour beaucoup ce sera louer, et des études ont montré que les surfaces de location et d’achat subsequent sont assez similaires: ce sont les loyers et les UC qui déterminent p [Poterba (1983), Kaplan et al (JPE 2020): credit constraints].
  22. 22. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Risque: taux d’intérêt: le problème de l’hyperbole p ≈ loyer UC ECB FSR (2021): ont confirmé cette non-linéarité, avec ir % 10bps ⇒ p & 1.17%
  23. 23. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Risque: taux d’intérêt: l’impacte de g A cause de la convexité de l’hyperbole, un ir % de 1% diminue p bien plus quand g est grand. Puisque quand g est grand, UC est petit, et ir % augmente UC quand p est très sensible (dans la verticale), p = r UC . Pour un pays comme le Luxembourg, les taux plus élevés vont affecter p plus que dans les pays EUROs avec un g plus bas, même pour des taux d’intérêt identiques.
  24. 24. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Risque: taux d’intérêt: mais C’est le taux réel et les anticipations g réelles qui importent plus que les taux nominaux. Si les taux réels ir se stabilisent (caveat feedback loops pensions!) les gens ne sont pas pris par des anticipations non fondamentales mais encrées au glong term ≈ gloyers qui restent solides (économie qui croı̂t), et ne sont pas pris par une aversion au risque élevée (λ), et les banques continuent à prêter (γ, indexation), des taux nominaux plus élevés devraient réduire le UC et % p. Regardons les ”si”:
  25. 25. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Spillover Risques spécifiques pour le Lux: concentré Lux peu diversifiés: en 2014, immobilier=84.7% des avoirs ménages [US: 28%, F: 50%, UK: 36%, E: 65%, NL: 38%], 15.3% avoirs financiés (Girshina, Mathä, Ziegelmeyer (2017)) et très endettés. Construction immob est approx 6% du PIB. Shiller, Case & Quigley (2006): les gens consomment en fonction de leur richesse immobilière mais pas financière ⇒ p & de 1% ⇒ consommation & 15bps. ⇒ affecte revenus, loyers, capacité de remboursement (γ), g
  26. 26. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Spillover Risques spécifiques pour le Lux: fleety On entend des chiffres jusqu’à 40% des appartements vendus pour le locatif. Risques: Financé floating probablement Si on vend sa propre maison, il faut louer (pression baisse et hausse), pas si on vend un parc locatif Si un grand stock promoteurs invendu existe et est vendu fire-sale: Irlande en 2008, mais pas Lux 2022. Idem (spécialement) investisseurs étrangers
  27. 27. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Risque Systémique, banques
  28. 28. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Risque Systémique, banques Question des vulnérabilités via feedback loops et connections aux banques On sait que si un downturn est accompagné par des property credit crunches, les downturns sont plus profonds [Schularick and Taylor (2012), Jorda, Schularick and Taylor (2013)] dû aux feedback loops entre prix immobiliers, crédit et banques. Bordo (2017): 1900-2010: 26% des housing boom peaks se font endéans un an d’une crise bancaire et 26% des housing boom peaks se font un an avant ou en même temps qu’une crise bancaire.
  29. 29. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Conclusion: le négatif (1) L’immobilier n’a pas été 100% inflation protected dans le passé. Pas que inflation: ce qui importe sont les taux d’intérêt réels et les anticipations réelles g. Les taux réels vont augmenter: c’est la volonté des banques centrales pour contrôler l’inflation Augmenteront un bout de temps, pas pour le moyen terme. Par la convexité de l’hyperbole, on va se balader le long de la partie verticale de l’hyperbole (prix=loyer/taux) et les prix peuvent bien baisser en nominal et en réel. D’autant plus qu’il y aura moins d’achats spéculatifs et plus de wait and see, g plus bas. Il y aura des ménages en difficultés (niveau d’endettement).
  30. 30. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Conclusion: le négatif (2) Risques marché immobilier ⇒ PIB: La consommation au Luxembourg dépend de la richesse immobilière, donc risque pour le revenu et le PIB. Moins de constructions, donc moins de PIB. Trois grandes questions: La grande question à court terme est s’il y aura des investisseurs forcés. Si des investisseurs locatifs de grande envergure sont en difficultés, les prix peuvent baisser significativement, surtout si les banques en difficultés. Si le scénario superstar ne change pas, baisse est temporaire (plus courte si banques pas en difficultés car arbitrage). La grande question à long terme est si la croissance et l’afflux de travailleurs bien payés au Lux continuera, ce qui fait du Lux une “ville superstar” et qui maintient un g élevé. La question toujours présente est une catastrophe financière importée dû à un build-up de risque invisible qui mêne à un liquidity event. Impossible à mesurer.
  31. 31. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Conclusion: mitigations (1) Même si l’immobilier ne protège pas contre l’inflation 100%, les placements alternatifs sont souvent bien pires. Un “wait and see” implique placement en cash, alors que les taux réels sont bien négatifs. En plus, les prêts flottants permettent de gagner en terme d’impôts (déduction fiscale) A l’instant difficile de dire qui serait un vendeur forcé à grande envergure qui n’a pas aussi un besoin de logement. Même si vente forcée, les prix étant reliés aux loyers, l’équation d’arbitrage pourrait rendre un achat profitable si le rendement locatif s’améliore, surtout si les banques continuent à prêter, et l’effet sur les prix resterait mitigé.
  32. 32. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Conclusion: mitigations (2) Si des ménages eux mêmes sont en difficultés (surtout ceux avec taux d’emprunt flottants) et devraient vendre, ils doivent louer, ce qui soutient les loyers et donc les prix immobiliers (la valeur est la somme anticipée des loyers futurs): la demande d’habitation aggrégée ne change que peu (elle diminue quand même car downsizing et car PIB ralentit), c’est surtout la distribution qui change. Promoteurs au Lux vont probablement & les constructions. Ceci devrait être inclus dans les anticipations de g et mitiger une baisse des prix maintenant.
  33. 33. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Conclusion: mitigations (3) Conditions d’octroi crédits généralement plus prudents que dans le passé, et banques mieux capitalisées et plus de liquidité. Pas de shadow lending [globalement, pertes plus grandes quand une plus grande partie des prêts est faite en shadow banking (car plus spéculatif) (Alter et al 2018)]. Risque que les banques centrales à court terme vont trop loin, mais rapidement sous pression de pivoter si la richesse est à risque. Gvt Lux sous pression d’aider. Pas de margin calls sur la plupart des prêts immobiliers.
  34. 34. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Conclusion: mitigations (4) On entend beaucoup que ”les ménages acheteurs potentiels vont attendre que les prix baissent, ce qui va faire baisser les prix encore plus.” Ce n’est pas nécessairement logiquement vrai, il y a un besoin d’éducation financière. En effet: si un ménage prenait un prêt immobilier à taux fixe de 20 ans. Supposons qu’ils aient un choix: acheter maintenant à 1,000,000 à un taux de 2%, ou attendre un peu et acheter à 900,000 à un taux de 4%. Si on fait les calculs, ce ménage est indifférent. Il ne bénéficie pas de la remise de 10% puisque les payements mensuels du prêt sont plus élevés.
  35. 35. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Conclusion: mitigations (5) Aussi, rationnellement, si tous attendent une baisse de 10% pour ensuite acheter, il n’y aura pas de baisse de 10%. En plus, si les loyers et taux restent stables en termes réels, la déductibilité fiscale rend un investissement en immobilier plus intéressante, qui aide à stabiliser les prix. FAZIT: les taux réels plus élevés sont un risque pour les prix, l’inflation moins un risque (peut-être un aspect positif), mais sans crise PIB/banque/attractivité du pays (qui affecteraient tous la demande d’habitation, le niveau des loyers et (g, γ, λ)), les loyers devraient rationnellement rester à leur niveau et amortir des chutes puisque le rendement locatif s’améliore.
  36. 36. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion Villmools merci fiir mier no ze lauschteren!

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