1. QNB Economics
economics@qnb.com
323102
‫الهامة‬ ‫المؤشرات‬ ‫أحد‬ ‫هو‬ ‫للديون‬ ‫األجانب‬ ‫امتالك‬‫االقتصاد‬ ‫لقابلية‬‫للتعرض‬‫أل‬‫مزمة‬
‫الناشئة‬ ‫األسواق‬
‫عن‬ ‫األمريكي‬ ‫الفيدرالي‬ ‫االحتياط‬ ‫بنك‬ ‫إعالن‬ ‫منذ‬
‫بشراء‬ ‫الخاص‬ ‫لبرنامجه‬ ‫التدريجي‬ ‫التقليص‬
‫األصول‬-‫باسم‬ ‫عرف‬ ‫ما‬ ‫أي‬‫التدريجي‬ ‫الخفض‬
‫لبرنامج‬"ّ‫ي‬‫الكم‬ ‫التخفيف‬"–‫شهدت‬‫الناشئة‬ ‫األسواق‬
‫و‬ ‫ضخمة‬ ‫رساميل‬ ‫هروب‬‫ا‬‫ن‬ً‫ا‬‫خفاض‬ً‫ا‬‫شديد‬‫قيمة‬ ‫في‬
‫المحلية‬ ‫عمالتها‬.‫صدرت‬ ‫وقد‬ً‫ا‬‫مؤخر‬‫جديدة‬ ‫دراسة‬
‫األسباب‬ ‫على‬ ‫الضوء‬ ‫تلقي‬ ‫الدولي‬ ‫النقد‬ ‫صندوق‬ ‫من‬
‫تجعل‬ ‫التي‬‫من‬‫الدول‬ ‫بعض‬‫أكثر‬‫عرضة‬‫لألزمة‬‫من‬
‫غيرها‬‫حصة‬ ‫زادت‬ ‫ما‬ ‫بقدر‬‫ا‬ ‫الديون‬‫بأيدي‬ ‫لتي‬
‫األجانب‬.‫بأن‬ ‫الدراسة‬ ‫وتحدد‬‫هناك‬‫من‬ ‫عدد‬‫الدول‬
،‫خاصة‬ ‫بصفة‬ ‫لألزمة‬ ‫المعرضة‬‫األرجنتين‬ ‫وتشمل‬
‫وأوكرانيا‬ ‫وبولندا‬ ‫ومصر‬.
‫الديون‬ ‫إجمالي‬ ‫بأن‬ ‫الدولي‬ ‫النقد‬ ‫صندوق‬ ‫ّر‬‫د‬‫يق‬
‫في‬ ‫الحكومية‬‫ا‬‫القتصاديات‬‫الناشئة‬‫الـ‬ ‫الرئيسية‬42
‫حوالي‬ ‫بلغ‬6,9‫يونيو‬ ‫بنهاية‬ ‫أمريكي‬ ‫دوالر‬ ‫تريليون‬
4102.‫الديون‬ ‫بلغت‬ ،‫المبلغ‬ ‫هذا‬ ‫مجموع‬ ‫ومن‬
‫الحكومية‬‫الم‬‫حوالي‬ ‫أجنبية‬ ‫لمؤسسات‬ ‫ملوكة‬0,2
‫أمر‬ ‫دوالر‬ ‫تريليون‬‫أي‬ ،‫يكي‬02,9%‫إجمالي‬ ‫من‬
‫الحكومية‬ ‫الديون‬.‫حوالي‬ ‫وكان‬01%‫هذا‬ ‫من‬‫المبلغ‬
‫األجنبية‬ ‫األصول‬ ‫مدراء‬ ‫بيد‬(‫ال‬‫مؤسسات‬
‫اال‬‫ستثمارية‬‫الثروات‬ ‫وصناديق‬ ،‫التحوط‬ ‫وصناديق‬ ،
‫السيادية‬‫الضخمة‬).‫ما‬ ‫بأن‬ ً‫ا‬‫أيض‬ ‫الدراسة‬ ‫تقدر‬ ‫كما‬
‫نصف‬ ‫عن‬ ‫يزيد‬(011‫أم‬ ‫دوالر‬ ‫مليار‬‫ريكي‬)‫الديون‬
‫الحكومية‬‫الناشئة‬ ‫لألسواق‬‫لمؤسسات‬ ‫المملوكة‬
‫قد‬ ‫أجنبية‬‫عام‬ ‫منذ‬ ‫األسواق‬ ‫لهذه‬ ‫دخلت‬4101.‫وقد‬
‫لألسواق‬ ‫الضخمة‬ ‫المالية‬ ‫التدفقات‬ ‫هذه‬ ‫معظم‬ ‫دخلت‬
‫المتدنية‬ ‫الفائدة‬ ‫أسعار‬ ‫نتيجة‬ ‫األرجح‬ ‫على‬ ‫الناشئة‬
،‫المتقدمة‬ ‫األسواق‬ ‫سادت‬ ‫التي‬ ‫الصفر‬ ‫من‬ ‫القريبة‬
‫العا‬ ‫جعل‬ ‫ما‬ ‫وهو‬‫األسواق‬ ‫في‬ ‫العالية‬ ‫السيادية‬ ‫ئدات‬
‫جاذبية‬ ‫أكثر‬ ‫الناشئة‬.‫المالية‬ ‫التدفقات‬ ‫هذه‬ ‫كانت‬ ‫كما‬
‫األزمة‬ ‫عقب‬ ‫الناشئة‬ ‫االقتصاديات‬ ‫عبر‬ ‫انتقائية‬ ‫أقل‬
‫العالمية‬ ‫المالية‬.‫كان‬ ‫ذلك‬ ‫أن‬ ‫إلى‬ ‫الدراسة‬ ‫وتشير‬
‫الناشئة‬ ‫األسواق‬ ‫لمعظم‬ ‫النسبي‬ ‫التأثر‬ ‫عدم‬ ‫بسبب‬
‫األس‬ ‫تعافيها‬ ‫ثم‬ ،‫المالية‬ ‫باألزمة‬،‫األزمة‬ ‫آثار‬ ‫من‬ ‫رع‬
‫يؤدي‬ ‫سوف‬ ‫السريع‬ ‫نموها‬ ‫بأن‬ ‫الكبيرة‬ ‫والتوقعات‬
‫إلى‬‫ال‬ ‫من‬ ‫مزيد‬‫تحسن‬‫في‬‫عمالتها‬ ‫أسعار‬.
‫مايو‬ ‫في‬ ‫مفاجئ‬ ‫توقف‬ ‫إلى‬ ‫التطور‬ ‫هذا‬ ‫وصل‬ ‫وقد‬
4102‫لبرنامج‬ ‫التدريجي‬ ‫التقليص‬ ‫مع‬"‫التخفيف‬
ّ‫ي‬‫الكم‬"‫في‬ ‫أعلى‬ ‫فائدة‬ ‫أسعار‬ ‫توقعات‬ ‫رفع‬ ‫الذي‬
‫بذلك‬ ‫وقاد‬ ،‫المتقدمة‬ ‫األسواق‬‫وجهة‬ ‫عكس‬ ‫إلى‬
‫المالية‬ ‫التدفقات‬‫األسواق‬ ‫لصالح‬ ‫تصب‬ ‫كانت‬ ‫التي‬
‫الناشئة‬.‫أسواق‬ ‫قابلية‬ ‫عن‬ ‫التطور‬ ‫هذا‬ ‫كشف‬ ‫وقد‬
،‫الرساميل‬ ‫هروب‬ ‫من‬ ‫للتضرر‬ ‫الناشئة‬ ‫االقتصاديات‬
‫تلك‬ ‫في‬ ‫خاصة‬‫الدول‬‫عجوزات‬ ‫من‬ ‫تعاني‬ ‫التي‬
‫من‬ ‫عالية‬ ‫ونسبة‬ ‫الجاري‬ ‫الحساب‬ ‫في‬ ‫ضخمة‬‫تملك‬
‫للديون‬ ‫األجانب‬.‫تحقق‬ ‫كما‬‫تضرر‬‫عمالت‬ ‫من‬ ‫عدد‬
‫الناشئة‬ ‫األسواق‬‫من‬ ‫الخارجة‬ ‫المالية‬ ‫بالتدفقات‬
‫عام‬ ‫من‬ ‫الثاني‬ ‫النصف‬ ‫خالل‬ ‫أسواقها‬4102.‫ومنذ‬
‫أكثر‬ ‫التمييز‬ ‫في‬ ‫المستثمرون‬ ‫بدأ‬ ،‫الوقت‬ ‫ذلك‬‫بين‬
‫من‬ ‫كل‬ ‫في‬ ً‫ا‬‫جد‬ ‫قوية‬ ‫الضربة‬ ‫جاءت‬ ‫ففيما‬ ،‫األسواق‬
‫فقد‬ ،‫وأوكرانيا‬ ‫األرجنتين‬‫مصر‬ ‫من‬ ‫كل‬ ‫أبدت‬
‫اآلن‬ ‫حتى‬ ‫الناشئة‬ ‫األسواق‬ ‫ألزمة‬ ‫مقاومة‬ ‫وبولندا‬.
‫يحتفظ‬ ‫التي‬ ‫السيناريوهات‬ ‫أحد‬ ‫الدراسة‬ ‫اختبرت‬ ‫وقد‬
‫األجنبي‬ ‫الخاص‬ ‫القطاع‬ ‫من‬ ‫المستثمرون‬ ‫فيها‬
‫نفس‬ ‫عند‬ ‫الناشئة‬ ‫باألسواق‬ ‫السيادية‬ ‫بديونهم‬
‫المستوى‬.‫و‬‫مصر‬ ‫من‬ ‫كل‬ ‫أن‬ ‫إلى‬ ‫الدراسة‬ ‫توصلت‬
‫وبولندا‬‫ستحتاجان‬‫عن‬ ‫يزيد‬ ‫حكومي‬ ‫لتمويل‬2%
‫المصرفي‬ ‫النظام‬ ‫موجودات‬ ‫من‬.‫اختبار‬ ‫وعند‬
‫آخر‬ ‫سيناريو‬‫فيه‬ ‫في‬ ‫يحتفظ‬‫ال‬‫مستثمرو‬‫من‬ ‫ن‬‫القطاع‬
‫الخاص‬‫بنسبة‬ ‫األجنبي‬01%‫الحكومية‬ ‫الديون‬ ‫من‬
‫بحوزتهم‬ ‫التي‬‫سنة‬ ‫خالل‬ ‫والمستحقة‬،‫أن‬ ‫ّن‬‫ي‬‫تب‬‫كل‬
‫من‬‫وأوكرانيا‬ ‫األرجنتين‬‫ستعانيان‬ً‫ا‬‫أيض‬‫من‬
‫الحساسية‬‫األموال‬ ‫رؤوس‬ ‫لخروج‬.
‫تحليالت‬ ‫صحة‬ ‫األخيرة‬ ‫الشهور‬ ‫خالل‬ ‫ثبت‬ ‫وقد‬
‫عمالت‬ ‫رضوخ‬ ‫اتضح‬ ‫حيث‬ ،‫الدولي‬ ‫النقد‬ ‫صندوق‬
،‫أقل‬ ‫حد‬ ‫إلى‬ ‫ومصر‬ ،‫وأوكرانيا‬ ‫األرجنتين‬ ‫من‬ ‫كل‬
‫الناشئة‬ ‫األسواق‬ ‫أزمة‬ ‫لدواعي‬.‫من‬ ‫كل‬ ‫ولدى‬
‫وأوكرانيا‬ ‫األرجنتين‬‫حصص‬‫ن‬ ‫عالية‬‫تملك‬ ‫من‬ ً‫ا‬‫سبي‬

2. [Type text] QNB Economics
economics@qnb.com
323102
‫األجان‬‫الحكومية‬ ‫للديون‬ ‫ب‬(21%‫و‬29%‫على‬
‫التوالي‬)‫سعر‬ ‫في‬ ً‫ا‬‫حاد‬ ً‫ا‬‫هبوط‬ ‫الدولتان‬ ‫وشهدت‬ ،
‫العملة‬.‫بينما‬‫في‬‫األجانب‬ ‫تملك‬ ‫من‬ ‫أقل‬ ‫نسبة‬ ‫مصر‬
‫للديون‬(02)%ً‫ا‬‫حاد‬ ً‫ا‬‫هبوط‬ ‫تشهد‬ ‫ولم‬ً‫ال‬‫مماث‬‫في‬
‫قيمة‬‫عملتها‬.
‫من‬ ‫العالية‬ ‫النسب‬ ‫ذات‬ ‫الناشئة‬ ‫األسواق‬ ‫عمالت‬
‫األجنبي‬ ‫التملك‬
(،‫المؤشر‬0‫يناير‬4102=011))
90
100
110
120
130
140
150
160
Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14
-21%
-9%
-61%
2%
‫المصدر‬:‫بلومبيرغ‬
‫من‬ ‫جملة‬ ‫من‬ ‫األرجنتيني‬ ‫االقتصاد‬ ‫عاني‬ ‫لقد‬
،‫الضخمة‬ ‫الديون‬ ‫أعباء‬ ‫في‬ ‫تمثلت‬ ‫المشكالت‬
‫قاد‬ ‫ما‬ ‫وهو‬ ،‫التضخم‬ ‫معدل‬ ‫وارتفاع‬ ،‫النمو‬ ‫وضعف‬
‫المستمر‬ ‫اإلضعاف‬ ‫إلى‬‫ل‬‫لبيسو‬‫من‬ ‫لعدد‬ ‫األرجنتيني‬
‫السنوات‬.‫كامل‬ ‫انهيار‬ ‫إلى‬ ‫الوضع‬ ‫هذا‬ ‫تسارع‬ ‫وقد‬
‫يناير‬ ‫في‬4102‫إلى‬ ‫العالمية‬ ‫احتياطياتها‬ ‫هبوط‬ ‫مع‬
‫مقبولة‬ ‫غير‬ ‫مستويات‬.
‫الثقة‬ ‫تآكل‬ ‫إلى‬ ‫السياسية‬ ‫األزمة‬ ‫أدت‬ ،‫أوكرانيا‬ ‫وفي‬
‫عملتها‬ ‫في‬‫عام‬ ‫بأوائل‬4102.‫التدخل‬ ‫أدى‬ ‫كما‬
‫من‬ ‫مزيد‬ ‫إلى‬ ‫القرم‬ ‫منطقة‬ ‫في‬ ‫الروسي‬‫توتير‬
‫رؤوس‬ ‫من‬ ‫مزيد‬ ‫هروب‬ ‫إلى‬ ‫وقاد‬ ً‫ا‬‫مؤخر‬ ‫األجواء‬
‫عملتها‬ ‫قيمة‬ ‫في‬ ‫حاد‬ ‫وهبوط‬ ‫األموال‬.‫المرجح‬ ‫ومن‬
‫ل‬ ‫ما‬ ‫الوضع‬ ‫هذا‬ ‫يستمر‬ ‫أن‬‫الت‬ ‫يتم‬ ‫م‬‫حل‬ ‫إلى‬ ‫وصل‬
‫ألزمة‬ ‫سياسي‬‫القرم‬.
،‫مصر‬ ‫وفي‬‫األجانب‬ ‫تملك‬ ‫مستويات‬ ‫تدنى‬ ‫فإن‬
‫الحكومية‬ ‫للديون‬‫األموال‬ ‫رؤوس‬ ‫هروب‬ ‫من‬ ‫جعل‬
‫ما‬ ‫وهو‬ ،‫أقل‬‫جعل‬‫العملة‬ ‫دعم‬‫السلطات‬ ‫على‬ ‫أسهل‬.
‫لهبات‬ ‫المصرية‬ ‫الحكومة‬ ‫تلقي‬ ‫فإن‬ ،‫لذلك‬ ‫وإضافة‬
‫كبير‬‫عام‬ ‫خالل‬ ‫الخليجي‬ ‫التعاون‬ ‫مجلس‬ ‫دول‬ ‫من‬ ‫ة‬
4102‫على‬ ‫اعتمادها‬ ‫خفض‬ ‫على‬ ‫الحكومة‬ ‫ساعد‬ ‫قد‬
‫ديونها‬ ‫شراء‬ ‫في‬ ‫األجانب‬ ‫المستثمرين‬.‫ساعد‬ ‫وقد‬
‫ثابت‬ ‫صرف‬ ‫سعر‬ ‫على‬ ‫المحافظة‬ ‫على‬ ‫الوضع‬ ‫هذا‬
‫عام‬ ‫أواخر‬ ‫خالل‬ ‫المصري‬ ‫للجنيه‬ ً‫ا‬‫نسبي‬4102
‫عام‬ ‫وأوائل‬4102‫ا‬ ‫من‬ ‫بالرغم‬‫السياسية‬ ‫لتطورات‬
‫الكب‬‫بالبالد‬ ‫رى‬.
‫بالرغم‬‫من‬‫ال‬‫نسبة‬‫للديون‬ ‫األجانب‬ ‫لتملك‬ ‫العالية‬
‫بولندا‬ ‫في‬ ‫الحكومية‬(01)%،‫ظلت‬ ‫قد‬ ‫عملتها‬ ‫فإن‬
‫النمو‬ ‫مع‬ ‫جيد‬ ‫نحو‬ ‫على‬ ‫تعمل‬‫القتصادها‬ ‫القوي‬
‫الحكومية‬ ‫ديونها‬ ‫في‬ ‫العام‬ ‫واالنخفاض‬.‫في‬ ‫ولكن‬
‫تملك‬ ‫فإن‬ ،‫االقتصاد‬ ‫وضع‬ ‫تعثر‬ ‫حال‬‫األجانب‬
‫لهروب‬ ‫البالد‬ ‫لتعرض‬ ً‫ا‬‫هام‬ ً‫ا‬‫مؤشر‬ ‫يظل‬ ‫للديون‬
‫األموال‬ ‫رؤوس‬.
‫دراسة‬ ‫تقدم‬ ،ً‫ال‬‫وإجما‬‫رؤية‬ ‫الدولي‬ ‫النقد‬ ‫صندوق‬
‫األسواق‬ ‫أزمة‬ ‫تطورات‬ ‫حيال‬ ‫باالهتمام‬ ‫جديرة‬ ‫جديدة‬
‫الق‬ ‫الناشئة‬‫ا‬‫ئمة‬‫برنامج‬ ‫بخفض‬ ‫والمرتبطة‬"‫التخفيف‬
‫الك‬‫م‬ّ‫ي‬".‫الضخمة‬ ‫العجوزات‬ ‫أن‬ ‫إلى‬ ‫الدراسة‬ ‫وتشير‬
‫في‬‫في‬ ‫األجانب‬ ‫حصص‬ ‫وارتفاع‬ ‫الجاري‬ ‫الحساب‬
‫ملكية‬‫يمكن‬ ‫الحكومية‬ ‫الديون‬‫اعتبارهما‬‫من‬
‫المعرض‬ ‫الناشئ‬ ‫لالقتصاد‬ ‫األساسية‬ ‫المؤشرات‬
‫األموال‬ ‫رؤوس‬ ‫هروب‬ ‫الستمرار‬.

3. [Type text] QNB Economics
economics@qnb.com
323102
‫لالتصال‬
‫ثاني‬ ‫آل‬ ‫حمدة‬
‫اقتصادي‬
‫هاتف‬:(+974) 4453-4646
hamda.althani@qnb.com.qa
‫خمان‬ ‫إحسان‬
‫اقتصادي‬
‫هاتف‬:(+974) 4453-4423
ehsan.khoman@qnb.com.qa
‫فايف‬ ‫روري‬
‫اقتصاديين‬ ‫كبير‬
‫هاتف‬:(+974) 4453-4643
rory.fyfe@qnb.com.qa
‫مونغارديني‬ ‫يوانس‬
‫االقتصاد‬ ‫رئيس‬
‫هاتف‬:(+974) 4453-4412
mongardini@qnb.cojoannes.
m.qa
"‫الفكرية‬ ‫الملكية‬ ‫حقوق‬ ‫وإقرار‬ ‫مسؤولية‬ ‫إخالء‬:‫مجموعة‬ ‫تتحمل‬ ‫ال‬QNB‫التقرير‬ ‫هذا‬ ‫استخدام‬ ‫عن‬ ‫تنتج‬ ‫قد‬ ‫مباشرة‬ ‫غير‬ ‫أو‬ ‫مباشرة‬ ‫خسائر‬ ‫أي‬ ‫عن‬ ‫مسؤولية‬ ‫أية‬.‫تعبر‬ ‫التقرير‬ ‫في‬ ‫الواردة‬ ‫اآلراء‬ ‫إن‬
‫ذلك‬ ‫بخالف‬ ‫َح‬‫ر‬‫ُص‬‫ي‬ ‫لم‬ ‫ما‬ ،‫فقط‬ ‫المؤلف‬ ‫أو‬ ‫المحلل‬ ‫رأي‬ ‫عن‬.‫ي‬‫يتم‬ ‫استثمارية‬ ‫مشورة‬ ‫أساس‬ ‫على‬ ً‫ا‬‫مبني‬ ‫يكون‬ ‫وأن‬ ،‫بالمستثمر‬ ‫الخاصة‬ ‫الظروف‬ ‫على‬ ً‫ا‬‫اعتماد‬ ‫استثماري‬ ‫قرار‬ ‫أي‬ ‫اتخاذ‬ ‫يتم‬ ‫أن‬ ‫جب‬
‫المختصة‬ ‫مصادرها‬ ‫من‬ ‫عليها‬ ‫الحصول‬.‫مجموعة‬ ‫من‬ ‫إذن‬ ‫دون‬ ً‫ا‬‫جزئي‬ ‫أو‬ ‫بالكامل‬ ‫نشره‬ ‫إعادة‬ ‫يجوز‬ ‫وال‬ ،ً‫ا‬‫مجان‬ ‫توزيعه‬ ‫يتم‬ ‫التقرير‬ ‫هذا‬ ‫إن‬QNB".