1. Khai thoâng caùc coâng cuï taøi chính cho thò tröôøng
baát ñoäng saûn Vieät Nam
TS Tröông Quang Thoâng
TOÅNG QUAN VEÀ THÒ TRÖÔØNG BAÁT ÑOÄNG SAÛN VIEÄT NAM
Töø tính haáp daãn …
Nhaân toá haáp daãn lôùn nhaát cuûa thò tröôøng baát ñoäng saûn Vieät Nam
laø daân soá ñoâng vaø treû, vôùi hôn 85 trieäu ngöôøi, ñöùng haøng thöù 15
treân theá giôùi veà quoác gia ñoâng daân soá, trong ñoù 60% daân soá coù
ñoä tuoåi döôùi 30. Toác ñoä taêng daân soá vaãn coøn ôû möùc cao, xaáp xæ
1,5%/naêm. Theo Toång cuïc Thoáng keâ, tính ñeán heát naêm 2006, 27% daân
soá Vieät Nam soáng ôû caùc ñoâ thò vaø döï baùo ñeán naêm 2020, cö daân
ñoâ thò Vieät Nam seõ laø chieám hôn 45% daân soá caû nöôùc.
Nhaân toá thöù hai laø kinh teá ñaàu tö nöôùc ngoaøi tieáp tuïc taêng tröôûng
maïnh trong caùc naêm qua vaø theo döï baùo, caû nhöõng naêm saép tôùi.
Töø ñoù, phaùt sinh nhu caàu ñaát ñai, xaây döïng nhaø xöôûng, nhu caàu vaên
phoøng vaø nhu caàu nhaø ôû, khaùch saïn cho nhöõng ngöôøi nöôùc ngoaøi
ñeán Vieät Nam ñeå sinh soáng, laøm vieäc.
Söï thieáu huït nhaø ôû ñoâ thò cuõng laø moät nhaân toá quan troïng khaùc.
Hieän nay, dieän tích bình quaân nhaø ôû ñoâ thò taïi Vieät Nam laø
10,80m2/ngöôøi. Rieâng taïi thaønh phoá Hoà Chí Minh laø 10,60m2 vaø Haø
Noäi laø 8m2). Theo keá hoaïch ñeán naêm 2020, con soá naày taïi hai thaønh
phoá vöøa keå laàn löôït seõ laø 14 vaø 12m2. Ñeå ñaït ñöôïc caùc chæ tieâu
treân, haøng naêm, caø nöôùc phaûi xaây döïng môùi töø 30-32 trieäu m2 nhaø
ôû. Beân caïnh ñoù, hôn 25% nhaø ôû ñoâ thò hieän nay chöa ñaït chuaån,
caøng phaûi naâng caáp cuõng ñaõ ñaët ra nhu caàu phaûi söûa chöõa, xaây
döïng môùi.
… Ñeán caùc raøo caûn phaùt trieån

2. Quy hoaïch vaø thuû tuïc haønh chính ñaát ñai keùo daøi, phöùc taïp laø raøo
caûn coù taùc ñoäng khoâng nhoû ñeán söï phaùt trieån cuûa thò tröôøng baát
ñoäng saûn, thaäm chí, theo moät phöông caùch tröïc tieáp hay giaùn tieáp, noù
coøn taùc ñoäng ñeán caàu vaø kích thích naïn ñaàu cô gaây ra nhöõng côn
soát giaù trong thôøi gian vöøa qua. Caùc thuû tuïc ñaát ñai, giaáy pheùp xaây
döïng, caáp chöùng nhaän quyeàn söû duïng, duø ñaõ qua nhieàu caûi tieán,
nhöng luoân boäc loä nhöõng nhöôïc ñieåm coá höõu cuûa chuùng. Tính ñeán
ngaøy 31-12-2007, vieäc caáp giaáy chöùng nhaän taïi caùc ñoâ thò Vieät Nam
chæ ñaït con soá 65,20% nhu caàu.
Vaán ñeà thöù hai laø nguoàn voán vaø hieäu quaû söû duïng voán trong ñaàu
tö cô sôû haï taàng ñoâ thò, chaát xuùc taùc khoâng theå thieáu trong phaùt
trieån thò tröôøng baát ñoäng saûn. Ngoaøi nguoàn voán ngaân saùch, cho
ñeán nay, nguoàn vay ODA ñöôïc xem laø nguoàn löïc beân ngoaøi chuû yeáu.
Naêng löïc laäp qui hoaïch, trieån khai, quaûn lyù döï aùn coøn yeáu keùm daãn
ñeán vieäc giaûi ngaân chaäm, töø ñoù aûnh höôûng ñeán vieäc thöïc thi caùc
cam keát ñoái vôùi caùc chuû nôï ODA. Beân caïnh ñoù, phaûi keå ñeán naïn
tham nhuõng, vieäc söû duïng laõng phí vaø thieáu ñoàng boä. Coù theå thaáy
nhieàu coâng trình hao tieàn toán cuûa nhöng hieäu quaû söû duïng coøn raát
thaáp, trong khi ñoù, nhieàu nôi, nhaát laø ñoàng baèng soâng Cöûu Long, vaãn
luoân naèm trong tình traïng khaù laïc haäu veà cô sôû haï taàng.
NHÌN LAÏI NHÖÕNG CÔN SOÁT BAÁT ÑOÄNG SAÛN TRONG THÔØI GIAN QUA
Tính keå töø naêm 1990, neàn kinh teá Vieät Nam noùi chung, vaø ñaëc bieät
taïi caùc ñoâ thò lôùn nhö thaønh phoá Hoà Chí Minh vaø Haø Noäi noùi rieâng,
ñaõ chöùng kieán ba côn soát baát ñoäng saûn.
Côn soát laàn 1 dieãn ra trong nhöõng naêm 1992-1994, ñöôïc phaùt ñoäng
chuû yeáu bôûi nhöõng doanh nghieäp “nhìn xa, troâng roäng”, taän duïng lôïi
theá thoâng tin qui hoaïch coù ñöôïc, beân caïnh caùc “ñaëc quyeàn” vaø caùc
thuû ñoaïn kinh doanh ña daïng khaùc. Côn soát naày ñaõ kích ñoäng moät soá
2

3. löôïng khaù lôùn daân chuùng, nhö nhöõng nhaø ñaàu cô, kinh doanh rieâng
leû, lao vaøo voøng xoaùy kinh doanh baát ñoäng saûn.
Côn soát laàn 2 dieãn ra vaøo nhöõng naêm 2001-2003, vôùi moät qui moâ lôùn
hôn raát nhieàu so vôùi côn soát laàn 1. “Traêm hoa ñua nôû”, noù loâi keùo
moät soá löôïng raát lôùn daân chuùng vaø caùc doanh nghieäp vaøo cuoäc.
Moät keát quaû ñaùng ghi nhaän laø, vôùi côn soát laàn 2, laø söï xuaát hieän
buøng noã caùc doanh nghieäp kinh doanh vaø dòch vuï baát ñoäng saûn.
Côn soát laàn 3 dieãn ra maïnh meõ vaøo naêm 2007 cho ñeán nhöõng thaùng
ñaàu naêm 2008. Moái lieân heä vôùi thò tröôøng chöùng khoaùn, söï haáp
daãn cuûa caùi goïi laø nhöõng caên hoä cao caáp, giaù caû gia taêng phi maõ
cuøng vôùi sieâu lôïi nhuaän trong moät thôøi gian cöïc ngaén laø nhöõng ñaëc
ñieåm ñaùng löu yù cuûa côn soát naày.
Coù nhöõng gì gioáng nhau vaø khaùc nhau giöõa caùc côn soát baát ñoäng
saûn ñoù?
Caùc ñieåm gioáng nhau coù theå ñuùc keát nhö sau:
- Caùc chính saùch can thieäp cuûa Chính phuû ñöôïc xem laø nhöõng
“lieàu thuoác” khaù hieäu nghieäm, coù taùc duïng gaàn nhö töùc thôøi
giaûi nhieät cho nhöõng côn soát ñoù. Ñoù laø Nghò ñònh 18/CP (thay
theá giao ñaát baèng cho thueâ ñaát) nhaèm vaøo côn soát laàn 1; Nghò
ñònh 181/CP (caám phaân loâ baùn neàn) cho côn soát laàn 2; vaø caùc
can thieäp cuûa chính saùch tieàn teä ñoái vôùi côn soát laàn 3 vöøa qua.
- Taâm lyù höùng khôûi, laïc quan laø ñaëc ñieåm chung thöù hai cho caû
ba côn soát, ñaëc bieät laø hai côn soát ñaàu tieân. Ñoái vôùi côn soát
thöù 1, ñoù laø boái caûnh kinh teá nhöõng naêm ñaàu tieân sau chính
saùch Môû cöûa, neàn kinh teá baét ñaàu ñaõ coù nhöõng khôûi saéc
vaø chính saùch chaáp nhaän neàn kinh teá nhieàu thaønh phaàn ñaõ
kích thích nhu caàu ñaàu tö cuûa khu vöïc tö nhaân. Ñoái vôùi côn soát
3

4. thöù hai, ñoù laø khung caûnh kinh teá ñaõ daàn hoài phuïc sau moät
thôøi gian aûnh höôûng cuûa ñaàu tö nöôùc ngoaøi suït giaûm do caùc
taùc ñoäng tröïc tieáp hay giaùn tieáp cuûa côn khuûng hoaûng tieàn teä
chaâu AÙ naêm 1997. Moät hieäu öùng khaùc coù theå keå, ñoù laø
taâm lyù laïc quan sau hieäp ñònh BTA. Coøn ñoái vôùi côn soát thöù 3
vöøa qua, tröôùc heát ñoù laø nieàm phaán khích “thaéng lôùn” cuûa
caùc nhaø ñaàu tö chöùng khoaùn vaøo cuoái naêm 2006, ñaàu naêm
2007. Beân caïnh ñoù, cuõng nhö côn soát laàn 2, ñoù laø taùc ñoäng
thuaän lôïi cuûa moâi tröôøng kinh doanh maø ñieåm nhaán laø söï kieän
Vieät Nam gia nhaäp W.T.O
Coøn ñieåm khaùc bieät, theo chuùng toâi, laïi chuû yeáu naèm ôû caùc vaán
ñeà taøi chính:
- ÔÛ côn soát thöù 1, nguoàn taøi chính cuûa caùc doanh nghieäp chuû
yeáu laø tín duïng thöông maïi, beân caïnh nguoàn voán caù nhaân cuûa
moät soá daân chuùng bò kích thích tham gia. Neân nhôù raèng, vaøo
thôøi kyø 1992-1994ù, tín duïng baát ñoäng saûn vaãn coøn laø moät
lónh vöïc khaù haïn cheá cuûa caùc ngaân haøng ngaân haøng thöông
maïi nhaø nöôùc, trong khi ñoù, caùc ngaân haøng thöông maïi coå
phaàn ñoâ thò phaàn lôùn môùi manh nha thaønh laäp hoaëc taùi cô
caáu töø caùc hôïp taùc xaõ tín duïng, vôùi nguoàn löïc vaø khaû naêng
raát haïn cheá.
- ÔÛ côn soát thöù 2 vaø 3, beân caïnh nguoàn voán caù nhaân, voán
chuû sôû höõu cuûa caùc doanh nghieäp baát ñoäng saûn, caùc khoaûn
öùng tröôùc cuûa ngöôøi mua, ñoù laø moät löôïng voán tín duïng ngaân
haøng ñaùng keå.
- Khaùc vôùi côn soát thöù 3, söï giaûm nhieät cuûa hai côn soát ñaàu
tieân haàu nhö khoâng chòu taùc ñoäng tröïc tieáp cuûa caùc quan heä
taøi chính vaø chính saùch tieàn teä. Ñaëc bieät, côn soát thöù 3 ñaõ
chuyeån sang tình traïng “baêng giaù” trong tình traïng khoù khaên taøi
chính cuûa caû caùc ngaân haøng thöông maïi vaø caùc doanh nghieäp
4

5. baát ñoäng saûn vay voán. Côn soát laàn 3 laïi coù tính rieâng bieät cuûa
noù: ñoù laø nhöõng quan heä, taùc ñoäng vôùi thò tröôøng chöùng
khoaùn.
THÒ TRÖÔØNG BAÁT ÑOÄNG SAÛN VIEÄT NAM VAØ NHU CAÀU KHAI
THOÂNG VÔÙI THÒ TRÖÔØNG TAØI CHÍNH
Nhö treân ñaõ phaân tích, caùc nguoàn taøi chính cho thò tröôøng baát ñoäng
saûn Vieät Nam hieän nay coù theå keå ra nhö sau:
- Voán chuû sôû höõu cuûa caùc doanh nghieäp baát ñoäng saûn, voán
rieâng cuûa caù nhaân,
- Nguoàn voán öùng tröôùc cuûa khaùch haøng,
- Töø vay voán caùc ngaân haøng thöông maïi,
- Voán vay khaùc.
Nguoàn voán tín duïng ngaân haøng thöông maïi hieän nay giöõ moät vò trí
khaù quan troïng ñoái vôùi thò tröôøng baát ñoäng saûn. Nhöng nguoàn voán
naày coù giôùi haïn vaø khoâng mang tính beàn vöõng vì noù leä thuoäc lôùn
vaøo nhöõng khoaûn huy ñoäng voán ña phaàn laø ngaén haïn cuûa caùc
ngaân haøng.
Nhö vaäy, chuùng ta coù theå thaáy raèng, cuoái cuøng, baát ñoäng saûn cuõng
seõ ñöôïc hình thaønh töø moät nguoàn taøi chính naøo ñoù. Nhöng moät khi
baát ñoäng saûn ñaõ, ñang vaø seõ hình thaønh, thì chuùng laïi khoâng trôû
thaønh, hay coù moái quan heä vôùi nhöõng coâng cuï, nhöõng saûn phaåm
cuûa thò tröôøng taøi chính. Noùi moät caùch khaùc, vaãn chöa coù moät söï
lieân thoâng giöõa thò tröôøng baát ñoäng saûn vaø thò tröôøng taøi chính.
Caùc giaûi phaùp toång theå ñeå phaùt trieån thò tröôøng baát ñoäng saûn Vieät
Nam seõ laø gì? Theo chuùng toâi, tröôùc heát ñoù laø ña daïng hoùa caùc
nguoàn taøi chính vaø keá ñeán, laø vieäc thieát laäp caùc cô cheá caàn thieát
5

6. ñeå taïo tính thanh khoaûn cao cho caùc saûn phaåm, coâng cuï taøi chính coù
lieân quan. Moät caùch cuï theå, beân caïnh nhu caàu caàn phaûi thieát laäp
caùc theå cheá taøi chính môùi nhö caùc quyõ höu boãng, caùc quyõ tieát kieäm
hoã töông, hay vieäc khai thoâng söû duïng caùc nguoàn voán phi ngaân haøng
chaúng haïn nhö nguoàn voán cuûa caùc coâng ty baûo hieåm nhaân thoï, maø
vai troø nguoàn voán chieán löôïc cuûa chuùng ñoái vôùi thò tröôøng baát ñoäng
saûn ñaõ ñöôïc kinh nghieäm nhieàu quoác gia phaùt trieån minh chöùng, thì
chöùng khoùan hoùa caùc khoaûn vay nôï cuõng laø moät giaûi phaùp ñöôïc
nhieàu ngöôøi ñeà xuaát. Nhöõng khoaûn tín duïng caàm coá baát ñoäng saûn
taïi thò tröôøng sô caáp coù theå ñöôïc chuyeån nhöôïng deã daøng taïi thò
tröôøng thöù caáp, ñeå taïo thanh khoaûn cao cho tín duïng baát ñoäng saûn,
taïo theâm nguoàn voán môùi cho caùc ngaân haøng.
NHÖÕNG TÍN HIEÄU MÔÙI TRONG LÓNH VÖÏC TAØI CHÍNH
BAÁT ÑOÄNG SAÛN VIEÄT NAM
Phaùt haønh traùi phieáu döï aùn
Tröôùc ñaây, phaùt haønh traùi phieáu doanh nghieäp laø laõnh ñòa cuûa caùc
toång coâng ty, taäp ñoaøn kinh teá nhaø nöôùc nhö Petro Vietnam, Vinashin…
Söï kieän Vincom phaùt haønh thaønh coâng 1.000 tyû ñoàng traùi phieáu hoài
thaùng 10-2007 vöøa qua coù theå xem nhö moät söï kieän quan troïng ñaùnh
daáu söï khôûi ñaàu thuaän lôïi cuûa moät doanh nghieäp baát ñoäng saûn
ngoaøi quoác doanh trong vieäc huy ñoäng voán baèng traùi phieáu. Moät soá
tröôøng hôïp môùi ñaây nhö Masan (phaùt haønh traùi phieáu döï aùn 289 Traàn
Höng Ñaïo), hay Sacomreal (döï aùn Phuù Lôïi, Phuù Myõ) cuõng ñaõ tieáp tuïc
gaây söï chuù yù.
6

7. Chuùng ta haõy thöû xem nhanh qua tröôøng hôïp döï aùn Phuù Myõ cuûa
Sacomreal. Theo caùc thoâng tin coâng boá, ñoái vôùi döï aùn Phuù Myõ,
Sacomreal ñaõ phaùt haønh 750 tyû ñoàng traùi phieáu doanh nghieäp kyø haïn
8 thaùng, laõi suaát 1%/thaùng, moãi suaát mua moät caên hoä laø 1,5 tyû
ñoàng. Khi coâng ty trieån khai baùn caên hoä, ngöôøi naém traùi phieáu seõ
ñöôïc quyeàn mua vôùi möùc giaûm giaù 8%.. Trong tröôøng hôïp khoâng
muoán mua caên hoä, ngöôøi naém traùi phieáu seõ ñöôïc hoaøn traû voán vaø
laõi nhö ñaõ thoûa thuaän. Traùi phieáu coù theå ñöôïc töï do chuyeån nhöôïng.
Khoâng caàn phaûi phaân tích nhieàu veà nhöõng lôïi ích maø Sacomreal ñaõ
thu ñöôïc, nhöng vôùi traùi phieáu Phuù Myõ, ngöôøi ta ñaõ hình dung ra
nhöõng saéc thaùi cuûa quyeàn choïn mua (Call Option), moät trong nhöõng
coâng cuï hieän ñaïi cuûa taøi chính. Do khuoân khoå baøi vieát coù haïn,
chuùng toâi xin pheùp seõ coù dòp baøn saâu hôn chuû ñeà naày vaøo moät
baøi vieát khaùc.
Ñeà xuaát veà vieäc phaùt haønh hoái phieáu coù baûo ñaûm baèng baát
ñoäng saûn
Ñaây laø moät nghieân cöùu cuûa Vieän Kinh teá thaønh phoá Hoà Chí Minh.
Muïc tieâu cuûa phaùt haønh hoái phieáu coù baûo ñaûm laø taïo thanh khoaûn
cho caùc ngaân haøng cho vay tín duïng baát ñoäng saûn. Theo ñeà xuaát, thì
ngaân haøng cho vay baát ñoäng saûn seõ phaùt haønh hoái phieáu ghi roõ soá
nôï, thôøi haïn traû nôï cuøng trò giaù baát ñoäng saûn theá chaáp. Sau khi
ñöôïc ngöôøi vay kyù thuaän nhaän, hoái phieáu coù theå ñöôïc chieát khaáu,
chuyeån nhöôïng treân thò tröôøng tieàn teä. Moät khi ñöôïc ñöa vaøo ñôøi
soáng, hoái phieáu coù baûo ñaûm baèng baát ñoäng saûn coù theå trôû thaønh
keânh huy ñoäng voán quan troïng, khai thoâng thò tröôøng baát ñoäng saûn
vaø thò tröôøng voán.
Ñeà xuaát veà quyõ tín thaùc ñaàu tö baát ñoäng saûn (REIT - Real Estate
Investment Trusts)
Ñaây cuõng laø moät ñeà xuaát cuûa Vieän Kinh teá cuøng vôùi Hieäp hoäi Baát
ñoäng saûn thaønh phoá Hoà Chí Minh, theo ñoù, REIT laø moâ hình ñaàu tö
7

8. baát ñoäng saûn döïa vaøo uy tín cuûa coâng ty thaønh laäp REIT vaø haønh
lang phaùp lyù baûo veä caùc nhaø ñaàu tö mua chöùng chæ quyõ REIT. Ñaëc
ñieåm cuûa chöùng chæ REIT laø tính lai giöõa traùi phieáu vaø coå phieáu.
Ñöôïc xem nhö traùi phieáu vì ngöôøi sôû höõu nhaän lôïi töùc ñònh kyø,
khoâng tham gia quaûn lyù ñaàu tö. Coøn tính chaát coå phieáu cuûa REIT
ñöôïc theå hieän ôû laø ngöôøi naém giöõ chöùng chæ quyõ REIT laø nhaø
ñaàu tö neân phaûi chòu ruûi ro.
Caùc vaán ñeà caàn ñöôïc khai thoâng hôn
Caû hai ñeà xuaát ñeàu phaûi döïa vaøo caùc ñieàu kieän thaønh laäp khaû thi
toái quan troïng sau ñaây:
- Döï aùn haáp daãn, hieäu quaû cao,
- Uy tín cuûa coâng ty phaùt haønh hay coâng ty quaûn lyù quyõ,
- Haønh lang phaùp lyù chaët cheõ, nhaát laø vieäc kieåm tra, kieåm soaùt
baûo veä cho caùc nhaø ñaàu tö.
Moät soá quan taâm lôùn khaùc cuõng ñaõ ñöôïc ñaët ra. Ñoù laø:
- Trong soá haøng ngaøn doanh nghieäp baát ñoäng saûn, trong soá
nhöõng coâng ty quaûn lyù quyõ, coù bao nhieâu doanh nghieäp coù
khaû naêng vaø uy tín ñeå phaùt haønh caùc loaïi traùi phieáu döï aùn
hoaëc chöùng chæ REIT? Phaûi chaêng, cuoái cuøng thì nguoàn voán
naày cuõng chæ haïn höõu?
- Lieäu coù xaûy ra caïnh tranh laõi suaát trong vaán ñeà phaùt haønh traùi
phieáu? Trong tröôøng hôïp ñoù, ai trong soá caùc cô quan nhaø nöôùc
seõ laø ngöôøi caàm cöông ñeå haïn cheá caùc taùc ñoäng tieàn teä
ñaùng tieác coù theå xaûy ra?
Cuoái cuøng, dö luaän ít nhieàu caûm nhaän moät nieàm laïc quan môùi sau
vieäc phaùt haønh thaønh coâng caùc traùi phieáu döï aùn. Lieäu nieàm laïc
8

9. quan ñoù, vôùi moät coâng cuï taøi chính môùi, moät nguoàn löïc taøi chính
môùi cho thò tröôøng baát ñoäng saûn, seõ laïi taïo ra moät daïng thuoác kích
thích, nhö kòch baûn taâm lyù cuûa caùc côn soát vöøa qua, cho moät voøng
xoaùy môùi cuûa thò tröôøng baát ñoäng saûn?
6/2008
9