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n° 90
Juillet 2011


Comment expliquer la reprise de                                                                                                                  Ce document
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l'investissement en France malgré la                                                                                                      la responsabilité de
                                                                                                                                         la direction générale
faiblesse du taux d'utilisation des                                                                                                    du Trésor et ne reflète
                                                                                                                                         pas nécessairement

capacités de production ?                                                                                                                            la position
                                                                                                                                                  du ministère
                                                                                                                                               de l’Économie,
                                                                                                                                           des Finances et de
   Après avoir fortement chuté pendant la crise, le taux d'utilisation des capacités de                                                             l’Industrie.
   production (TUC) dans l'industrie s'est redressé progressivement. Il reste toutefois
   au début de 2011 très inférieur à sa moyenne de long terme. Pourtant, malgré cette
   sous-utilisation des capacités de production existantes, l'investissement des
   entreprises non financières est reparti dès le 2e trimestre 2010 (et même dès le
   4e trimestre 2009 pour l'investissement productif hors BTP).
   Ce paradoxe apparent - faiblesse du TUC et dynamisme de l'investissement - n'est pas
   une spécificité du cycle actuel de reprise. Cette configuration s'est déjà présentée
   dans le passé, notamment lors de la crise de 1993, même si la crise de 2008-2009
   a conduit à une chute bien plus importante du TUC.
   Des arguments théoriques et pratiques conduisent à relativiser l'importance du TUC
   comme indicateur pour prévoir l'investissement. D'une part, le secteur de l'industrie
   ne représente que 20 à 25 % de l'investissement productif en France et n'est donc
   pas entièrement représentatif de l'utilisation des capacités dans l'ensemble de
   l'économie. D'autre part, d'un point de vue théorique, une hausse de
   l'investissement dans un contexte de faible utilisation des capacités est possible
   lorsque la demande anticipée est très supérieure à la demande courante. Il peut,
   dans ce cas, être profitable pour une entreprise d'investir dès aujourd'hui pour
   lisser les coûts d'ajustement du stock de capital, quitte à sous-utiliser les capacités
   existantes.
   D'autres indicateurs sont sans doute plus pertinents pour la prévision conjoncturelle
   de l'investissement. En premier lieu, les goulots de production ou le jugement sur
   les capacités de production dans l'industrie sont sans doute plus représentatifs des
   tensions sur les capacités que le TUC, qui n'est qu'un indicateur moyen. En second
   lieu, certains indicateurs ont bien anticipé la reprise de l'investissement :
   l'indicateur de révision de l'enquête trimestrielle de l'Insee sur les investissements
   dans      l'industrie,    l'enquête      de
   conjoncture dans les services avec ses Taux d’utilisation des capacités de production dans l’industrie et investissement hors BTP
   questions      spécifiques      sur     les                                    des entreprises non financières
   investissements du secteur des services 3                                                                                                   6%
   et, dans une moindre mesure, l'opinion         Écart à la moyenne de long terme, en point d'écart-type     Variations trimestrielles (en %)

   des industriels sur l'activité future dans 2                                                                                                4%
   le commerce de gros. Ces trois sources
   se sont révélées plus fiables que le TUC 1                                                                                                  2%

   pour prévoir la dynamique de court 0                                                                                                        0%
   terme de l'investissement sur la période
   récente.                                    -1                                                                                              -2%

   La reprise de l’investissement depuis la                  -2                                                                                                    -4%
   mi-2010 pourrait donc résulter de la
   perception par beaucoup d’entreprises                     -3                                                                                                    -6%

   d’une forte demande anticipée et de leur                  -4                                                                                                    -8%
   volonté de lisser les coûts d’ajustement                       Derniers points : 1er trimestre 2011 (TUC, enquête d'avril 2011)
                                                                                    1er trimestre 2011 (investissement observé)
   de leur stock de capital.                                 -5                                                                                                    -10%
                                                               1990    1992    1994       1996   1998    2000      2002    2004      2006     2008      2010
                       Sources : Insee, calculs DG Trésor.             TUC dans l'industrie    Investissement hors BTP des entreprises non financières (Éch. D.)
1. La reprise de l'investissement au cours de l'année 2010 peut surprendre dans la mesure où le taux d'utilisation
   des capacités dans l'industrie était encore très faible
         1.1 Le taux d'utilisation des capacités dans                                                             1.2 Toutefois, de façon a priori surprenante,
         l'industrie s'est légèrement redressé depuis le                                                          l'investissement est reparti dès le 2e trimestre
         début 2009, mais est resté à des niveaux
         historiquement bas en 2010                                                                               2010 (dès le 4e trimestre 2009 pour sa
                                                                                                                  composante hors BTP) malgré la faiblesse du
         Le taux d'utilisation des capacités de production (TUC)                                                  TUC
         correspond au ratio entre les capacités de production                                                    Bien que le TUC soit resté bien inférieur à sa moyenne de
         (machines et équipements) effectivement mobilisées par                                                   long terme au 1er semestre 2010, la reprise de l'investisse-
         une entreprise pour le processus de production et                                                        ment des entreprises a débuté au 2e trimestre 2010, voire
         l'ensemble des capacités disponibles dans l'entreprise à                                                 au 4e trimestre 2009 pour sa composante hors BTP. Si l'on
         une date donnée. Les capacités effectivement mobilisées                                                  s'intéresse encore plus spécifiquement à l'investissement
         dépendent du niveau de production, alors que celles dispo-                                               en produits manufacturés, qui se rapproche plus de l'inves-
         nibles évoluent en fonction des investissements nouveaux et                                              tissement en machines et en équipements de production, la
         de la dépréciation du capital. L'estimation du TUC, qui est                                              phase de contraction n'aura duré que cinq trimestres, avec
         obtenue à partir de données d'enquête de l'Insee et de la                                                une stabilisation dès le 3e trimestre 2009.
         Banque de France, est sujette à une certaine incertitude, en                                                               Graphique 2 : taux d’utilisation des capacités de production et
         particulier du fait de la prise en compte du déclassement                                                                                 investissement des entreprises non financières
         des équipements : a priori, un déclassement du capital                                                    4%    Variations trimestrielles et contributions                         Données centrées réduites
                                                                                                                                                                                                                             2


         devrait conduire à une hausse du TUC, toutes choses égales                                                2%                                                                                                        1
         par ailleurs (à production, technologie et main-d'œuvre
         constantes). Mais cet effet n'est pas nécessairement                                                      0%                                                                                                        0


         toujours bien pris en compte dans la réponse des indus-                                                   -2%                                                                                                       -1

         triels1.
                                                                                                                   -4%                                                                                                       -2
          Graphique 1 : taux d’utilisation des capacités de production dans l’industrie
                                                                                                                   -6%                                                                                                       -3
          100
                En %
                                                                                                                   -8%                                                                                                       -4
           95
                                                                                                                                                         Derniers points : 1er trimestre 2011 (investissement observé)
                                                                                                                                                                           1er trimestre 2011 (TUC, enquête d'avril 2011)
                                                                                                                  -10%                                                                                                       -5
                                                                                          TUC Insee                   2006            2007            2008             2009              2010              2011
           90
                                                                                                                          Contribution hors BTP     Contribution du BTP       Investissement total     TUC Insee (Éch. D.)

           85
                                                                                                                                                                                Sources : Insee, calculs DG Trésor.
           80
                                                                             TUC Banque de France                 1.3 Une configuration déjà observée par le passé
           75                                                                                                     L'analyse de la crise de 1993 indique qu'une reprise de
                                                                                                                  l'investissement hors BTP des entreprises peut avoir lieu
           70
                Derniers points : 1er trimestre 2011 (Insee, enquête d'avril 2011)                                malgré un faible taux d'utilisation des capacités dans
                                  avril 2011 (Banque de France)
           65                                                                                                     l'industrie :
            1990       1992     1994      1996      1998      2000     2002      2004   2006   2008   2010

                                                                             Sources : Insee, Banque de France.   • Bien que l'investissement hors BTP des entreprises ait
                                                                                                                    davantage chuté au cours de la crise actuelle que pen-
         Le TUC moyen dans l'industrie sur la période 1981-2010                                                     dant celle de 1993, la durée du recul de l'investisse-
         serait de 85,3 % selon l'Insee et de 81,9 % selon la Banque                                                ment a été équivalente (six trimestres).
         de France2. Par rapport à la moyenne de la période 1981-
         2010, le TUC mesuré par l'Insee (resp. par la Banque de                                                  • Lors de la crise de 1993, le TUC n'était redevenu supé-
         France) avait chuté de 3,2 points (resp. –4,4) lors de la                                                  rieur à sa moyenne de long terme qu'au 2e trimestre
         crise de 1993, contre une baisse bien plus marquée de                                                      1995, autrement dit, à l'époque, la reprise de l'inves-
         14,0 points (resp. –12,1) lors de la crise récente. Le point                                               tissement avait précédé le retour à la normale du TUC
         bas a été atteint au début de l'année 2009 et le TUC se                                                    de six trimestres. Même si cette comparaison avec
         redresse régulièrement depuis, mais il est resté à des                                                     1993 n'est qu'illustrative, elle permet de se rendre
         niveaux historiquement faibles, inférieurs à 80 %, pendant                                                 compte que la situation n'est pas nouvelle.
         l'année 2010.




         (1) En pratique, pour contourner cette difficulté, les capacités mobilisées sont approximées par la production effective et les
             capacités disponibles par la production maximale de l'entreprise dans les questionnaires des enquêtes de conjoncture réalisées
             par l'Insee et la Banque de France.
         (2) Les écarts entre les niveaux du TUC mesurés par les deux enquêtes de l'Insee et de la Banque de France peuvent avoir
             plusieurs origines : différences au sujet du champ de l'enquête, du plan de sondage, de l'échantillon d'entreprises,… À noter,
             en outre, que la définition de la « production maximale » n'est pas identique pour les deux enquêtes : dans le questionnaire de
             l'Insee, la production maximale s'entend comme celle qui serait obtenue si toutes les capacités disponibles étaient mobilisées
             et en tenant compte de la possibilité d'embaucher du personnel supplémentaire, alors que pour la Banque de France, la
             production maximale est entendue comme celle qui pourrait être atteinte à très court terme, i.e. sans recruter de personnel
             supplémentaire (cette différence de définition n'est toutefois pas la principale source d'écarts, parce qu'elle devrait conduire à
             un TUC de la Banque de France toujours supérieur à celui de l'Insee, alors que le contraire est vrai en moyenne).

                                                                                                                                                           TRÉSOR-ÉCO – n° 90 – Juillet 2011 – p.2
Graphique 3 : cycle de l’investissement hors BTP des entreprises non                        Graphique 4 : taux d’utilisation des capacités de production dans
                                                    financières, récession de 1993 et de 2008                 l’industrie et investissement hors BTP des entreprises non financières

           110                                                                                            3                                                                                                         6%
                   Base 100 au trimestre qui précéde l'entrée en recession:                                   Écart à la moyenne de long terme, en point d'écart-type            Variations trimestrielles (en %)
                         -1er trimestre 1992
                         -1er trimestre 2008                                                              2                                                                                                         4%
           105

                                                                                                          1                                                                                                         2%

           100
                                                                                                          0                                                                                                         0%


                                                                                                         -1                                                                                                         -2%
            95

                                                                                                         -2                                                                                                         -4%

            90
                                                                                                         -3                                                                                                         -6%


            85                                                                                           -4                                                                                                         -8%
                                                                                                              Derniers points : 1er trimestre 2011 (TUC, enquête d'avril 2011)
                                                                                                                                1er trimestre 2011 (investissement observé)
                                                                                                         -5                                                                                                         -10%
                                                                                                           1990    1992    1994       1996   1998    2000      2002    2004      2006     2008      2010
            80
                 T-8     T-6   T-4     T-2     T     T+2     T+4    T+6       T+8   T+10   T+12   T+14             TUC dans l'industrie    Investissement hors BTP des entreprises non financières (Éch. D.)

                                                                   Sources : Insee, calculs DG Trésor.                                                                  Sources : Insee, calculs DG Trésor.


2. Des arguments théoriques et pratiques conduisent à relativiser l'importance du TUC comme indicateur de
court terme de prévision de l'investissement
          2.1 En théorie, une faible utilisation des                                                          travail, coûts d'opportunité car un TUC proche de
          capacités ne pèse pas nécessairement sur                                                            100 % empêche l'entreprise de servir de nouvelles
          l'investissement                                                                                    commandes).
          Les capacités de production effectives d'une entreprise sont
          égales au produit du stock de capital disponible et du taux                                    L'arbitrage optimal entre le TUC et l’investissement dépend
          d'utilisation des capacités de production (TUC). Une entre-                                    donc en théorie du taux d'utilisation initial des capacités,
          prise qui souhaite accroître ses capacités effectives à un                                     de la demande courante et de la demande anticipée. Une
          instant donné, par exemple pour faire face à une hausse de                                     configuration de TUC faible et d'investissement positif peut
          la demande qui lui est adressée, pourra soit investir                                          être optimale pour l'entreprise quand les anticipations de
          (augmentation du capital disponible), soit solliciter davan-                                   demande sont très favorables. C'est cet arbitrage dont rend
          tage son appareil productif quand cela est possible. En                                        compte l'encadré 1 qui présente un modèle simple
          d’autres termes, afin d'atteindre son niveau de production                                     d'analyse du programme de choix de l'investissement. Il est
          souhaitée, une entreprise doit arbitrer entre son niveau de                                    fait ici abstraction des questions de coût relatif du capital
          TUC et son niveau de capital, donc son investissement. Or,                                     par rapport aux autres facteurs de production et des
          chacun de ces choix génère ses propres coûts (réels ou                                         contraintes financières qui dépassent le sujet de cette
          d'opportunité). En fonction de ses anticipations, l'entre-                                     étude.
          prise choisira la solution qu'elle juge la plus profitable :                                   2.2 En pratique, il faut relativiser l'importance du
          • Face à un choc sur la demande, perçu comme tempo-                                            taux d'utilisation des capacités dans l'industrie,
            raire, il peut être plus intéressant pour l'entreprise                                       car ce secteur a un poids modéré dans les
                                                                                                         investissements totaux et leurs dynamiques
            d'ajuster sa production en jouant sur le taux d'utilisa-
            tion de ses capacités plutôt que sur le niveau de son                                        L'enquête trimestrielle dans l'industrie (qui évalue le TUC
                                                                                                         dans l'industrie) interroge un échantillon d'entreprises du
            capital. Un investissement physique nouveau présente
                                                                                                         secteur industriel. Or, même si ce secteur joue un rôle
            en effet un certain degré d'irréversibilité et des coûts                                     moteur dans les évolutions économiques, il ne représentait
            fixes élevés (installation, formation, prospection etc.)                                     qu'environ 25 % de l'investissement total des entreprises
            qui ne seront rentabilisés que par l'utilisation sur une                                     selon l'Insee en 20053.
            période prolongée des nouveaux équipements. L'ajus-
            tement du TUC permet d'accumuler de l'information                                            Une approche par branche d'activité, plutôt que par
            dans un contexte d'incertitude et de reporter la déci-                                       secteur4 permet d'utiliser des données plus récentes et sur
            sion d'investissement à un moment où la profitabilité                                        une période plus longue. Ainsi la branche industrie5 (y
            de celui-ci est perçue comme plus certaine.                                                  compris IAA et énergie) ne représentait en 2009 que 20 %
                                                                                                         de l'investissement total des entreprises, soit nettement
          • Toutefois, l'ajustement de l'utilisation des capacités ne                                    moins que la branche des services marchands (plus de
            peut être qu'une solution de court terme. Une sous-                                          60 %).
            utilisation prolongée des capacités présente un coût                                         De plus, le TUC reflète les tensions sur l'appareil de
            d'opportunité important, les investissements passés                                          production (machines et équipements), il est donc plutôt
            n'étant pas rentabilisés. Une utilisation trop intense                                       lié à l'investissement en produits manufacturés ; or, celui-
            des capacités est également coûteuse pour l'entre-                                           ci représente à peine 60 % de l'investissement de la
            prise (dépréciation accélérée du capital, surcoût du                                         branche industrie.



          (3) Cf. Bardaji J. et Lhommeau B. (2009), « L'enquête sur les investissements dans l'industrie : méthodologie », Insee méthodes
              n°119, février.



  TRÉSOR-ÉCO – n° 90 – Juillet 2011 – p.3
Graphique 5 : répartition de l’investissement total des entreprises non financières
                           Répartition par branche d’activité                                                       Répartition par type de produits de la branche industrie
                                       Services
                                                                        Agriculture,
                                    administrés 3%
                     Commerce                                           sylviculture,
                                                                                                                                       Services
                        7%                                                 pêche
                                                                                                                                        21%
                                                                             6%       Industrie
                                                                                        20%




                                                                                            BTP
                                                                                            3%                                                                                                           Produits
                                                                                                                                                                                                       manufacturés
                                                                                                                          Produits de la                                                                  56%
                                                                                                                           construction
                                                                                                                               23%
                      Services
                   marchands hors
                     commerce
                        61%
                                        Sources : Insee, comptes 2009, calculs DG Trésor.                                                                       Sources : Insee, comptes 2009, calculs DG Trésor.



Encadré 1 : modélisation de l'arbitrage entre le TUC et l'investissement
Cette modélisation s'intéresse aux écarts par rapport au niveau moyen, ce qui va permettre de linéariser la relation entre la pro-
duction (Y), le stock de capital (K) et le taux d'utilisation des capacités de production (U).
                                                                       Y t = K t ⋅ U t (Relation en niveau)

                                                  ˆ     ˆ ˆ
                                                  y t = k t + u t ( Relation en écart à la situation moyenne)
Dans cette approche simplifiée, l'investissement (I) sera égal à la variation du stock de capital (autrement dit, la dépréciation du
capital est négligée). De plus nous nous limiterons à un horizon de deux périodes (T = 0, 1, 2).
                                                                                                ˆ ˆ
                                                                                            ˆ = k –k
                                                                                            it   t   t–1

                                  ˆ ˆ ˆ                                                                  ˆ
À partir d'une situation initiale y 0 ,k 0 ,u 0 , d'un niveau de demande connu sur la première période ( y 1 ) et d'une anticipation de
                                          ˆ
demande sur la seconde période ( E ( y2 ) ) , l'entreprise fixe son plan de production (détermination du TUC et du niveau d'investis-
sement) en minimisant son espérance de coût intertemporel, qui est supposé s'exprimer de la façon suivante, grâce à la fonction
de coût ψ :
                                                1 ˆ2           1      ˆ     ˆ 2             1 ˆ2           1      ˆ     ˆ 2
                                            ψ = -- ⋅ u 1 + γ ⋅ -- ⋅ ( k 1 – k 0 ) + β ⋅ E  -- ⋅ u 2 + γ ⋅ -- ⋅ ( k 2 – k 1 ) 
                                                 -              -                            -              -
                                                2              2                          2               2                  

où β est un facteur d'escompte et γ un paramètre de coût relatif.
Sans perte de généralité, on fait l'hypothèse simplificatrice que le stock de capital est déterminé en T1 pour l'ensemble des deux
                          ˆ    ˆ
périodes, autrement dit, k 2 = k 1 (cela ne modifie pas les conclusions mais simplifie l'expression analytique des solutions). Par
conséquent, on peut réécrire la fonction de coût de la façon suivante :
                                                1 ˆ2           1                        ˆ 2             1                  ˆ 2
                                            ψ = -- ⋅ u 1 + γ ⋅ -- ⋅ ( y 1 – y 0 + u 0 – u 1 ) + β ⋅ E  -- ⋅ ( y 2 – y 1 – u 1 ) 
                                                 -              -     ˆ     ˆ     ˆ                      -     ˆ     ˆ
                                                2              2                                      2                         

Les conditions du premier ordre de ce programme d'optimisation se simplifient et permettent d'exprimer analytiquement le TUC
et l'investissement en première période à partir des hypothèses initiales :

                                             ˆ              γ                             γ                                       β
                                                                      - ˆ                           -     ˆ      ˆ                          -         ˆ       ˆ
                                            u 1 = --------------------- ⋅ u 0 + --------------------- ⋅ ( y 1 – y 0 ) – --------------------- ⋅ ( E ( y 2 ) – y 1 )
                                                   1+β+γ                         1+β+γ                                  1+β+γ
                                         ˆ     ˆ            1+β - ˆ                       1+β -              ˆ      ˆ                  β                  ˆ       ˆ
                                         k 1 – k 0 = --------------------- ⋅ u 0 + --------------------- ⋅ ( y 1 – y 0 ) + --------------------- ⋅ ( E ( y 2 ) – y 1 )
                                                                                                                                               -
                                                       1+β+γ                         1+β+γ                                    1+β+γ

Dans cette modélisation, le choix d'investissement dépend, toutes choses égales par ailleurs, de la situation initiale du TUC ( uˆ0 ) ,
                                         ˆ     ˆ                                 ˆ      ˆ
de la variation de la demande courante ( y 1 – y 0 ) et de celle anticipée ( E ( y2 ) – y 1 ) .




          (4) Une branche d'activité regroupe des unités de production homogènes, c'est-à-dire qui fabriquent un même produit au sens de la
              nomenclature d'activité ; un secteur regroupe des entreprises classées selon leur activité principale (i.e. une entreprise qui
              regroupe des unités de production hétérogènes sera classée dans le secteur correspondant à la branche de son unité la plus
              importante). Sur un passé récent, pour l'investissement, on ne dispose d'évaluations à ce niveau de détail que pour les
              branches. Les écarts semblent être significatifs : à partir des données de 2005, le poids du secteur de l'industrie dans
              l'investissement total (25 %) est supérieur de 5 % au poids de la branche (20 %). Une part de l'écart peut être expliquée par les
              investissements réalisés par les unités de services commerciaux au sein des entreprises du secteur industriel (et donc hors de la
              branche industrie). À noter que les entreprises interrogées dans l'enquête trimestrielle dans l'industrie peuvent être soit les
              têtes de groupe, soit les unités industrielles des groupes, ce qui relève donc d'une approche hybride entre la branche et le
              secteur. La réalité de la représentativité du champ couvert par le TUC est donc vraisemblablement à mi-chemin entre les deux
              estimations (secteur ou branche).
          (5) Les comptes de la nation, à ce niveau de détail, sont encore publiés en NAF 2003 (NAF rév. 1) alors que l'enquête trimestrielle
              dans l'industrie est publiée en NAF 2008 (NAF rév.2). Les champs agrégés de l'industrie totale et des services marchands sont
              globalement similaires dans les deux nomenclatures, ce qui rend la comparaison acceptable à ce niveau d'agrégation. Des
              écarts plus importants existent à un niveau un peu plus désagrégé (par exemple, l'industrie manufacturière en Naf rév. 2 inclue
              désormais le raffinage et les IAA, ce qui n'était pas le cas en Naf rév. 1).



                                                                                                                                                                    TRÉSOR-ÉCO – n° 90 – Juillet 2011 – p.4
Même en s'intéressant au poids de l'industrie dans la vola-                                    annuelle de l'investissement des ENF. Autrement dit, même
                tilité de l'investissement, il apparaît que cette branche ne                                   en termes de fluctuation, il est utile d'observer les branches
                contribue que pour 30 % aux fluctuations de la croissance                                      hors industrie.
                             Graphique 6 : évolution de l’investissement de la branche industrie                        Graphique 7 : répartition par branche d’activité de la variance de la
                                                                                                                       croissance de l’investissement total des entreprises non financières
                                                                                                                                                                                  Services
                    25%
                           Variations annuelles                                                                           Commerce                                             administrés 2%
                                                                                                                             3%                                                                        Agriculture,
                    20%                                                                                                                                                                                sylviculture,
                                                                                                                                                                                                          pêche
                    15%                                                                                                                                                                                     5%

                    10%                                                                                                                                                                                         Industrie
                                                                                                                                                                                                                  30%
                     5%


                     0%


                    -5%


                    -10%                                                                                               Services
                                                                                                                    marchands hors                                                                          BTP
                    -15%                                                                                              commerce                                                                               5%
                                                                                                                         56%
                            2000     2001     2002   2003    2004   2005   2006    2007   2008   2009
                                                       Industrie           Total

                                                     Sources : Insee, comptes 2009, calculs DG Trésor.                                               Sources : Insee, comptes 2009, calculs DG Trésor.



 Encadré 2 : Calcul de la contribution de l'industrie à la volatilité de l'investissement
 Il est possible d'analyser la contribution de l'industrie aux fluctuations de l'investissement (méthode de calcul des contributions à
 la variance de Grégoir et Laroquea).
 Si une variable X se décompose comme suit : X = Y + Z
 Avec les notations suivantes :
  2     2       2
 σX, σY et σZ les variances respectives de X, Y et Z
 ρ XY, ρ XZ la corrélation entre X et Y d'une part et celle entre X et Z d'autre part

            2
 Alors, σX = ρ XY ⋅ σY ⋅ σX + ρ XZ ⋅ σZ ⋅ σX
                                                                                                    ∆I tot
                                                                        t
 En remplaçant X par la croissance annuelle de l'investissement  -----------  et Y par la contribution de l'industrie à cette croissance
                                                                 tot 
                                                                            -
    Ind
  ∆I                    ρ XY ⋅ σY                                                          It – 1 
         t
  ------------- , alors ---------------------- représente la part (en %) de la variance de la croissance de l'investissement des entreprises non financiè-
               -                               -
  tot                            σX
  It – 1 
 res, expliquée par la branche de l'industrie.
a. Grégoir S. et Laroque G. (1992), « La place des stocks dans les fluctuations conjoncturelles », Annales d’économie et de statistique n°28.

3. D'autres indicateurs que le TUC sont sans doute plus pertinents pour la prévision conjoncturelle de
l'investissement
                3.1 Des indicateurs plus représentatifs des                                                    augmenter leur production malgré de nouvelles
                tensions sur les capacités de production dans                                                  commandes (i.e. dont le TUC avoisine les 100 %). Ces
                l'industrie                                                                                    effets de composition semblent avoir joué à plein sur
                Le taux d'utilisation des capacités est un indicateur moyen                                    l'année 2010. Bien que le TUC en 2010-2011 soit encore
                sur l'ensemble de l'industrie qui ne peut traduire à lui seul                                  très inférieur à sa moyenne de long terme, un nombre non
                la forte hétérogénéité des situations entre les entreprises.                                   négligeable d'entreprises ont sans doute repris leurs
                Ainsi la très marginale progression du TUC moyen de                                            programmes d'investissements dès 2010 car elles avaient
                l'industrie masque le fait que le nombre d'entreprises                                         atteint leurs limites de production.
                connaissant des goulots de production (c'est-à-dire un TUC                                                                  Graphique 8 : goulots de production et investissement
                approchant les 100 %) a fortement augmenté au                                                  20                                                                                                       8%
                1er semestre 2010. De même, le jugement des industriels                                               Part d'entreprises en %                                       Variations trimestrielles


                sur leurs capacités de production était revenu à sa
                moyenne de long terme. Ces deux indicateurs permettent                                         15                                                                                                       4%


                également de s'affranchir des problèmes liés à la mesure
                du TUC et de la prise en compte du déclassement puisqu'ils                                     10                                                                                                       0%
                renseignent directement sur les signaux de tension.
                Les goulots de production liés à des insuffisances                                              5                                                                                                       -4%
                d'équipements ou de matériels de l'enquête trimestrielle de
                l'Insee dans l'industrie donnent une première indication                                                               Derniers points : 1er trimestre 2011 (investissement observé)
                                                                                                                                                         enquête d'avril 2011 (jugement)
                des possibles « effets de structure » (i.e. la déformation de                                   0
                                                                                                                 1992     1994      1996      1998      2000       2002      2004      2006       2008      2010
                                                                                                                                                                                                                        -8%

                la distribution du TUC à moyenne inchangée). En effet, cet                                                       Goulots de production liés à des insuffisances d'équipements ou de matériels

                indicateur donne la fraction des industriels ne pouvant pas                                                      Investissement hors BTP des entreprises non financières (Ech. D.)

                                                                                                                                                                                                             Source : Insee.




      TRÉSOR-ÉCO – n° 90 – Juillet 2011 – p.5
Un autre indicateur permet de percevoir la répartition des          Il ressort de ces modélisations que les goulots de produc-
               tensions au sein de la branche industrie : le jugement des          tion possèdent le pouvoir prédictif le plus fort de l'investis-
               industriels sur leurs capacités de production. En                   sement hors BTP des entreprises non financières, ce qui
               2009, une large majorité d'industriels jugeait leurs capa-          peut s'expliquer notamment par le fait qu'ils captent la
               cités de production plus que suffisantes, alors qu'au               frange d'entreprises dont le besoin d'investissement est le
               1er semestre 2010, ce jugement est revenu à sa moyenne de           plus immédiat.
               longue période. Cela signifie que, malgré la faiblesse du             Graphique 9 : jugement sur les capacités de production et investissement
               TUC, une part « normale » de l'appareil productif avait              -3                                                                                                      6%
                                                                                                                                                                Variations trimestrielles
               ressenti des tensions sur ses capacités, ce qui était de bon              Écart à la moyenne de long terme, en point d'écart-type

               augure pour l'investissement. Une situation où les capacités         -2                                                                                                      4%


               de production sont jugées insuffisantes malgré un TUC                -1                                                                                                      2%

               faible peut être constatée au sein d'une même entreprise.
               En effet, si l'entreprise possède plusieurs lignes de produc-        0                                                                                                       0%


               tion pour différents produits, il suffit qu'une des lignes           1                                                                                                       -2%

               présente des tensions pour que l'entrepreneur déclare
                                                                                    2                                                                                                       -4%
               avoir un manque de capacité.
                                                                                    3                                                                                                       -6%
               Afin de mesurer la pertinence de ces trois indicateurs de                 Derniers points : 1er trimestre 2011 (investissement observé)
                                                                                                           enquête d'avril 2011 (jugement)
               tension sur l'appareil productif (TUC, goulots de produc-            4
                                                                                    1990      1992     1994      1996     1998      2000     2002        2004     2006     2008     2010
                                                                                                                                                                                            -8%

               tion et jugement sur les capacités de production) dans le                                   Jugement sur les capacités de production (échelle inversée)

               suivi de l'investissement, il est possible d'intégrer ces varia-                            Investissement hors BTP des entreprises non financières (Éch. D.)


               bles dans des équations d'investissement de type accéléra-                                                                            Sources : Insee, calculs DG Trésor.
               teur (cf. Encadré 3).

 Encadré 3 : Équations d'investissement et indicateurs de tension sur l'appareil productif
 Les équations d'investissement présentées dans cet encadré sont volontairement simples car des modèles plus complexes ne
 permettent pas de rendre significatives les variables de tensions sur l'appareil productif.
 Ces équations de type accélérateur utilisent, en plus de chacune des variables de tension, la valeur ajoutée estimée à partir de
 variables instrumentales (consommation des ménages et exportation)a et la variable du VIX (mesure de la volatilité du SP500
 pour prendre en compte les tensions sur les marchés financiers). L’analyse économétrique qui est menée ici montre qu’une équa-
 tion d’investissement comportant la variable « goulots d’étranglement » est plus performante et plus robuste qu’une formalisa-
 tion de l’investissement reposant sur le taux d’utilisation des capacités de production.

                            Coefficients (t-student)              Modèle incluant TUC                Modèle incluant JCP                          Modèle incluant Goulots

    Constante                                                           –0,13540                                0,01372                                          –0,00091
                                                                        (–2,9)**                                (1,96)*                                             (–0,2)
    Valeur ajoutée                                                       2,31967                                2,36520                                            2,08188
                                                                         (4,6)**                                 (4,7)**                                           (4,0)**
    VIX                                                                 –0,00039                               –0,00051                                          –0,00061
                                                                         (–1,8)*                               (–2,3)**                                           (–2,7)**
    TUC                                                                  0,00166
                                                                         (3,0)**
    Jugement sur les capacités de production                                                                   –0,00041
                                                                                                               (–2,7)**
    Goulots de production                                                                                                                                          0,00172
                                                                                                                                                                  (–3,5)**

    R2 ajusté                                                             0,46                                     0,45                                               0,48

    DW                                                                    1,61                                     1,63                                               1,74
    Période d’estimation                                                                                  1991T1-2009T4

     ** : significatif à 5 %, * significatif à 10 %.
                                                                                                                                                                   Source : calculs DG Trésor.
a. Étant donné que l'investissement hors BTP est une des composantes de la valeur ajoutée, un problème d'endogénéité peut apparaître.
   L'utilisation de variables instrumentales permet de corriger ce biais.




                                                                                                                               TRÉSOR-ÉCO – n° 90 – Juillet 2011 – p.6
3.2 Des indicateurs qualitatifs plus globaux                                                                   Même s'il se révèle moins pertinent pour l'analyse de la
            avaient également prédit la reprise de                                                                         crise récente, le solde d'opinion sur les perspectives géné-
            l'investissement                                                                                               rales d'activité dans le commerce de gros peut être un indi-
            L'indicateur de révision6 de l'enquête trimestrielle sur les                                                   cateur complémentaire. Lors de la crise de 1993, l'investis-
            investissements dans l'industrie semble correctement                                                           sement hors BTP avait amorcé sa reprise au 4e trimestre
            percevoir les retournements de l'investissement avec un                                                        1993 pendant que les perspectives générales d'activité
            trimestre de retard : il a en effet fortement progressé au                                                     étaient retournées à leur moyenne de long terme au mois
            1er trimestre 2010 pour rester très bien orienté sur                                                           de mars 1994.
            l'ensemble de l'année 2010. Lors de la précédente réces-                                                            Graphique 12 : enquête bimestrielle de l’Insee dans le commerce de gros
            sion de 1993, il avait également bien perçu le point de                                                         4                                                                                                         8%
                                                                                                                                 Données centrées réduites                                                Variations trimestrielles
            retournement.                                                                                                   3                                                                                                         6%

                      Graphique 10 : enquête de conjoncture sur les investissements dans
                                                                                                                            2                                                                                                         4%
                 l’industrie : indicateur de révision et investissement des entreprises non
                                                                                 financières                                1                                                                                                         2%

             6%                                                                                                       3
                     Variations trimestrielles                                                                              0                                                                                                         0%

             4%                                                                                                       2
                                                                                                                           -1                                                                                                         -2%


             2%                                                                                                       1    -2                                                                                                         -4%


             0%                                                                                                       0    -3                                                                                                         -6%
                                                                                                                                 Derniers points : mai 2011 (enquête)
                                                                                                                                                   1er trimestre 2011(investissement observé)
             -2%                                                                                                      -1   -4                                                                                                         -8%
                                                                                                                            1990      1992     1994      1996      1998     2000      2002       2004   2006    2008     2010
                                                                                                                                                Perspectives générales d'activité
             -4%                                                                                                      -2
                                                                                                                                                Investissement hors BTP des entreprises non financières (Éch. D.)

             -6%                                                                                                      -3                                                                        Sources : Insee, calculs DG Trésor.
                     Derniers points : enquête d'avril 2011 (indicateur)
                                       1er trimestre 2011 (investissement observé)
             -8%                                                                                                      -4   L'utilisation du TUC comme indicateur avancé de l'investis-
                1990      1992      1994     1996      1998     2000      2002       2004    2006     2008   2010
                                     Investissement hors BTP des entreprises non financières (volume)                      sement des entreprises apparaît donc nettement insuffisant.
                                     Indicateur de révision (Éch. D.)                                                      Il paraît plus opportun de compléter le diagnostic, d'une
                                                                                 Source : Insee, calculs DG Trésor.        part en tenant compte d'informations relatives à la distribu-
            Par ailleurs, l'enquête mensuelle de conjoncture de l'Insee                                                    tion du TUC autour de sa moyenne (via les goulots de
            dans les services fournit des informations qualitatives sur                                                    production et les jugements sur les capacités de produc-
            l'investissement du secteur des services, dont le poids dans                                                   tion) et, d'autre part, en complétant l'analyse avec des indi-
            l'investissement total est nettement plus important que                                                        cateurs supplémentaires tirés des enquêtes de conjoncture
            l'industrie (60 % vs 20 %, cf. supra). Cette enquête a rela-                                                   (l'indicateur de révision de l'enquête trimestrielle de
            tivement bien perçu le redressement de l'investissement,                                                       l'Insee sur les investissements dans l'industrie, les ques-
            malgré un léger retard. Ainsi, le jugement des entrepre-                                                       tions sur l'investissement de l'enquête de conjoncture de
            neurs du secteur des services est revenu au-dessus de sa                                                       l'Insee dans les services ou les soldes prospectifs de
            moyenne de long terme au milieu de l'année 2010, soit au                                                       l'enquête bimestrielle de l'Insee dans le commerce de
            moment de la phase de nette accélération. Malheureuse-                                                         gros).
            ment, étant donné que les deux questions portant sur                                                           L'analyse de ces différents indicateurs confirme la dyna-
            l'investissement passé et prévu n'existent que depuis juillet                                                  mique de reprise de l'investissement hors BTP des entre-
            2005, la période d'étude est trop courte pour trouver des                                                      prises au 1er semestre 2011. Après une certaine pause au
            relations économétriques fiables.                                                                              2nd semestre 2010, des tensions sur l'appareil productif
            Graphique 11 : enquête mensuelle de l’Insee dans les services : jugement sur                                   semblent de nouveau apparaître en ce début d'année 2011
                                                   les investissements passés et prévus                                    (remontée des goulots et capacités de production jugées
             3
                 Données centrées réduites                                       Variations trimestrielles
                                                                                                                    6%     insuffisantes par une majorité d'entreprises). De plus, les
             2                                                                                                      4%     perspectives d'investissement sont favorables : les soldes
             1                                                                                                      2%
                                                                                                                           prospectifs de l'enquête dans le commerce de gros sont au
                                                                                                                           plus haut depuis le début de la crise. Il en va de même pour
             0                                                                                                      0%
                                                                                                                           le jugement sur les investissements prévus de l'enquête de
            -1                                                                                                      -2%
                                                                                                                           conjoncture de l'Insee dans les services. Par ailleurs,
            -2                                                                                                      -4%    d'autres informations complémentaires sur le financement
            -3                                                                                                      -6%    des entreprises paraissent également bien orientées et
            -4                                                                                                      -8%
                                                                                                                           semblent confirmer la reprise de l’investissement.
                 Derniers points : mai 2011 (enquête)
                                   1er trimestre 2011 (investissement observé)
            -5                                                                                                      -10%
              2005           2006          2007           2008         2009
                                      Jugements sur les investissements prévus
                                                                                      2010           2011
                                                                                                                                                                                           Matthieu FORESTIER
                                      Jugements sur les investissements passés (retardés de deux mois)
                                      Investissement hors BTP des entreprises non financières (Éch. D.)

                                                                              Sources : Insee, calculs DG Trésor.




            (6) L'indicateur de révision est calculé par l'Insee à partir des révisions trimestrielles des perspectives d'investissement annuel des
                industriels interrogés dans l'enquête trimestrielle sur les investissements dans l'industrie. Cet indicateur est plutôt bien corrélé
                à la variation trimestrielle de l'investissement des entreprises en biens et services.



TRÉSOR-ÉCO – n° 90 – Juillet 2011 – p.7
Juin 2011
  Éditeur :                                                  n°89. Étude prospective sur la seconde génération de biocarburants : une analyse de leur
  Ministère de l’Économie,                                   efficacité économique et environnementale
  des Finances et de l’Industrie                             Alba DEPARTE, Timothée OLLIVIER
                                                             n°88. Le taux de taxation implicite des bénéfices en France
  Direction générale du Trésor
                                                             Harry PARTOUCHE, Matthieu OLIVIER
  139, rue de Bercy
  75575 Paris CEDEX 12                                       n°87. Évolution des réserves de change dans les pays émergents et stratégies d’accumulation
                                                             Stéphane COLLIAC, Cyril REBILLARD
  Directeur de la Publication :
                                                             Mai 2011
                                    Derniers numéros parus




  Benoît COEURÉ
                                                             n°86. Ni déflation, ni spirale inflationniste aux États-Unis : l’apport d’une modélisation par secteur
  Rédacteur en chef :                                        de l’inflation sous-jacente
                                                             Vincent GROSSMANN-WIRTH, Clotilde PFINGSTAG
  Jean-Philippe VINCENT
  (01 44 87 18 51)                                           Avril 2011
  tresor-eco@dgtresor.gouv.fr                                n°85. Les flux de capitaux vers les pays émergents : enjeux et modes de régulation
                                                             Fabrice BERTHAUD, Antoine BOUVERET, Stéphane COLLIAC
  Mise en page :

  Maryse DOS SANTOS

  ISSN 1777-8050
                                                             https://odyssee.dgtresor.gouv.fr/SiteWebDG/tresor-eco


TRÉSOR-ÉCO – n° 90 – Juillet 2011 – p.8

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Expliquer la reprise investissement en france tresor eco 90-juillet 2011

  • 1. n° 90 Juillet 2011 Comment expliquer la reprise de Ce document a été élaboré sous l'investissement en France malgré la la responsabilité de la direction générale faiblesse du taux d'utilisation des du Trésor et ne reflète pas nécessairement capacités de production ? la position du ministère de l’Économie, des Finances et de Après avoir fortement chuté pendant la crise, le taux d'utilisation des capacités de l’Industrie. production (TUC) dans l'industrie s'est redressé progressivement. Il reste toutefois au début de 2011 très inférieur à sa moyenne de long terme. Pourtant, malgré cette sous-utilisation des capacités de production existantes, l'investissement des entreprises non financières est reparti dès le 2e trimestre 2010 (et même dès le 4e trimestre 2009 pour l'investissement productif hors BTP). Ce paradoxe apparent - faiblesse du TUC et dynamisme de l'investissement - n'est pas une spécificité du cycle actuel de reprise. Cette configuration s'est déjà présentée dans le passé, notamment lors de la crise de 1993, même si la crise de 2008-2009 a conduit à une chute bien plus importante du TUC. Des arguments théoriques et pratiques conduisent à relativiser l'importance du TUC comme indicateur pour prévoir l'investissement. D'une part, le secteur de l'industrie ne représente que 20 à 25 % de l'investissement productif en France et n'est donc pas entièrement représentatif de l'utilisation des capacités dans l'ensemble de l'économie. D'autre part, d'un point de vue théorique, une hausse de l'investissement dans un contexte de faible utilisation des capacités est possible lorsque la demande anticipée est très supérieure à la demande courante. Il peut, dans ce cas, être profitable pour une entreprise d'investir dès aujourd'hui pour lisser les coûts d'ajustement du stock de capital, quitte à sous-utiliser les capacités existantes. D'autres indicateurs sont sans doute plus pertinents pour la prévision conjoncturelle de l'investissement. En premier lieu, les goulots de production ou le jugement sur les capacités de production dans l'industrie sont sans doute plus représentatifs des tensions sur les capacités que le TUC, qui n'est qu'un indicateur moyen. En second lieu, certains indicateurs ont bien anticipé la reprise de l'investissement : l'indicateur de révision de l'enquête trimestrielle de l'Insee sur les investissements dans l'industrie, l'enquête de conjoncture dans les services avec ses Taux d’utilisation des capacités de production dans l’industrie et investissement hors BTP questions spécifiques sur les des entreprises non financières investissements du secteur des services 3 6% et, dans une moindre mesure, l'opinion Écart à la moyenne de long terme, en point d'écart-type Variations trimestrielles (en %) des industriels sur l'activité future dans 2 4% le commerce de gros. Ces trois sources se sont révélées plus fiables que le TUC 1 2% pour prévoir la dynamique de court 0 0% terme de l'investissement sur la période récente. -1 -2% La reprise de l’investissement depuis la -2 -4% mi-2010 pourrait donc résulter de la perception par beaucoup d’entreprises -3 -6% d’une forte demande anticipée et de leur -4 -8% volonté de lisser les coûts d’ajustement Derniers points : 1er trimestre 2011 (TUC, enquête d'avril 2011) 1er trimestre 2011 (investissement observé) de leur stock de capital. -5 -10% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Sources : Insee, calculs DG Trésor. TUC dans l'industrie Investissement hors BTP des entreprises non financières (Éch. D.)
  • 2. 1. La reprise de l'investissement au cours de l'année 2010 peut surprendre dans la mesure où le taux d'utilisation des capacités dans l'industrie était encore très faible 1.1 Le taux d'utilisation des capacités dans 1.2 Toutefois, de façon a priori surprenante, l'industrie s'est légèrement redressé depuis le l'investissement est reparti dès le 2e trimestre début 2009, mais est resté à des niveaux historiquement bas en 2010 2010 (dès le 4e trimestre 2009 pour sa composante hors BTP) malgré la faiblesse du Le taux d'utilisation des capacités de production (TUC) TUC correspond au ratio entre les capacités de production Bien que le TUC soit resté bien inférieur à sa moyenne de (machines et équipements) effectivement mobilisées par long terme au 1er semestre 2010, la reprise de l'investisse- une entreprise pour le processus de production et ment des entreprises a débuté au 2e trimestre 2010, voire l'ensemble des capacités disponibles dans l'entreprise à au 4e trimestre 2009 pour sa composante hors BTP. Si l'on une date donnée. Les capacités effectivement mobilisées s'intéresse encore plus spécifiquement à l'investissement dépendent du niveau de production, alors que celles dispo- en produits manufacturés, qui se rapproche plus de l'inves- nibles évoluent en fonction des investissements nouveaux et tissement en machines et en équipements de production, la de la dépréciation du capital. L'estimation du TUC, qui est phase de contraction n'aura duré que cinq trimestres, avec obtenue à partir de données d'enquête de l'Insee et de la une stabilisation dès le 3e trimestre 2009. Banque de France, est sujette à une certaine incertitude, en Graphique 2 : taux d’utilisation des capacités de production et particulier du fait de la prise en compte du déclassement investissement des entreprises non financières des équipements : a priori, un déclassement du capital 4% Variations trimestrielles et contributions Données centrées réduites 2 devrait conduire à une hausse du TUC, toutes choses égales 2% 1 par ailleurs (à production, technologie et main-d'œuvre constantes). Mais cet effet n'est pas nécessairement 0% 0 toujours bien pris en compte dans la réponse des indus- -2% -1 triels1. -4% -2 Graphique 1 : taux d’utilisation des capacités de production dans l’industrie -6% -3 100 En % -8% -4 95 Derniers points : 1er trimestre 2011 (investissement observé) 1er trimestre 2011 (TUC, enquête d'avril 2011) -10% -5 TUC Insee 2006 2007 2008 2009 2010 2011 90 Contribution hors BTP Contribution du BTP Investissement total TUC Insee (Éch. D.) 85 Sources : Insee, calculs DG Trésor. 80 TUC Banque de France 1.3 Une configuration déjà observée par le passé 75 L'analyse de la crise de 1993 indique qu'une reprise de l'investissement hors BTP des entreprises peut avoir lieu 70 Derniers points : 1er trimestre 2011 (Insee, enquête d'avril 2011) malgré un faible taux d'utilisation des capacités dans avril 2011 (Banque de France) 65 l'industrie : 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Sources : Insee, Banque de France. • Bien que l'investissement hors BTP des entreprises ait davantage chuté au cours de la crise actuelle que pen- Le TUC moyen dans l'industrie sur la période 1981-2010 dant celle de 1993, la durée du recul de l'investisse- serait de 85,3 % selon l'Insee et de 81,9 % selon la Banque ment a été équivalente (six trimestres). de France2. Par rapport à la moyenne de la période 1981- 2010, le TUC mesuré par l'Insee (resp. par la Banque de • Lors de la crise de 1993, le TUC n'était redevenu supé- France) avait chuté de 3,2 points (resp. –4,4) lors de la rieur à sa moyenne de long terme qu'au 2e trimestre crise de 1993, contre une baisse bien plus marquée de 1995, autrement dit, à l'époque, la reprise de l'inves- 14,0 points (resp. –12,1) lors de la crise récente. Le point tissement avait précédé le retour à la normale du TUC bas a été atteint au début de l'année 2009 et le TUC se de six trimestres. Même si cette comparaison avec redresse régulièrement depuis, mais il est resté à des 1993 n'est qu'illustrative, elle permet de se rendre niveaux historiquement faibles, inférieurs à 80 %, pendant compte que la situation n'est pas nouvelle. l'année 2010. (1) En pratique, pour contourner cette difficulté, les capacités mobilisées sont approximées par la production effective et les capacités disponibles par la production maximale de l'entreprise dans les questionnaires des enquêtes de conjoncture réalisées par l'Insee et la Banque de France. (2) Les écarts entre les niveaux du TUC mesurés par les deux enquêtes de l'Insee et de la Banque de France peuvent avoir plusieurs origines : différences au sujet du champ de l'enquête, du plan de sondage, de l'échantillon d'entreprises,… À noter, en outre, que la définition de la « production maximale » n'est pas identique pour les deux enquêtes : dans le questionnaire de l'Insee, la production maximale s'entend comme celle qui serait obtenue si toutes les capacités disponibles étaient mobilisées et en tenant compte de la possibilité d'embaucher du personnel supplémentaire, alors que pour la Banque de France, la production maximale est entendue comme celle qui pourrait être atteinte à très court terme, i.e. sans recruter de personnel supplémentaire (cette différence de définition n'est toutefois pas la principale source d'écarts, parce qu'elle devrait conduire à un TUC de la Banque de France toujours supérieur à celui de l'Insee, alors que le contraire est vrai en moyenne). TRÉSOR-ÉCO – n° 90 – Juillet 2011 – p.2
  • 3. Graphique 3 : cycle de l’investissement hors BTP des entreprises non Graphique 4 : taux d’utilisation des capacités de production dans financières, récession de 1993 et de 2008 l’industrie et investissement hors BTP des entreprises non financières 110 3 6% Base 100 au trimestre qui précéde l'entrée en recession: Écart à la moyenne de long terme, en point d'écart-type Variations trimestrielles (en %) -1er trimestre 1992 -1er trimestre 2008 2 4% 105 1 2% 100 0 0% -1 -2% 95 -2 -4% 90 -3 -6% 85 -4 -8% Derniers points : 1er trimestre 2011 (TUC, enquête d'avril 2011) 1er trimestre 2011 (investissement observé) -5 -10% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 80 T-8 T-6 T-4 T-2 T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12 T+14 TUC dans l'industrie Investissement hors BTP des entreprises non financières (Éch. D.) Sources : Insee, calculs DG Trésor. Sources : Insee, calculs DG Trésor. 2. Des arguments théoriques et pratiques conduisent à relativiser l'importance du TUC comme indicateur de court terme de prévision de l'investissement 2.1 En théorie, une faible utilisation des travail, coûts d'opportunité car un TUC proche de capacités ne pèse pas nécessairement sur 100 % empêche l'entreprise de servir de nouvelles l'investissement commandes). Les capacités de production effectives d'une entreprise sont égales au produit du stock de capital disponible et du taux L'arbitrage optimal entre le TUC et l’investissement dépend d'utilisation des capacités de production (TUC). Une entre- donc en théorie du taux d'utilisation initial des capacités, prise qui souhaite accroître ses capacités effectives à un de la demande courante et de la demande anticipée. Une instant donné, par exemple pour faire face à une hausse de configuration de TUC faible et d'investissement positif peut la demande qui lui est adressée, pourra soit investir être optimale pour l'entreprise quand les anticipations de (augmentation du capital disponible), soit solliciter davan- demande sont très favorables. C'est cet arbitrage dont rend tage son appareil productif quand cela est possible. En compte l'encadré 1 qui présente un modèle simple d’autres termes, afin d'atteindre son niveau de production d'analyse du programme de choix de l'investissement. Il est souhaitée, une entreprise doit arbitrer entre son niveau de fait ici abstraction des questions de coût relatif du capital TUC et son niveau de capital, donc son investissement. Or, par rapport aux autres facteurs de production et des chacun de ces choix génère ses propres coûts (réels ou contraintes financières qui dépassent le sujet de cette d'opportunité). En fonction de ses anticipations, l'entre- étude. prise choisira la solution qu'elle juge la plus profitable : 2.2 En pratique, il faut relativiser l'importance du • Face à un choc sur la demande, perçu comme tempo- taux d'utilisation des capacités dans l'industrie, raire, il peut être plus intéressant pour l'entreprise car ce secteur a un poids modéré dans les investissements totaux et leurs dynamiques d'ajuster sa production en jouant sur le taux d'utilisa- tion de ses capacités plutôt que sur le niveau de son L'enquête trimestrielle dans l'industrie (qui évalue le TUC dans l'industrie) interroge un échantillon d'entreprises du capital. Un investissement physique nouveau présente secteur industriel. Or, même si ce secteur joue un rôle en effet un certain degré d'irréversibilité et des coûts moteur dans les évolutions économiques, il ne représentait fixes élevés (installation, formation, prospection etc.) qu'environ 25 % de l'investissement total des entreprises qui ne seront rentabilisés que par l'utilisation sur une selon l'Insee en 20053. période prolongée des nouveaux équipements. L'ajus- tement du TUC permet d'accumuler de l'information Une approche par branche d'activité, plutôt que par dans un contexte d'incertitude et de reporter la déci- secteur4 permet d'utiliser des données plus récentes et sur sion d'investissement à un moment où la profitabilité une période plus longue. Ainsi la branche industrie5 (y de celui-ci est perçue comme plus certaine. compris IAA et énergie) ne représentait en 2009 que 20 % de l'investissement total des entreprises, soit nettement • Toutefois, l'ajustement de l'utilisation des capacités ne moins que la branche des services marchands (plus de peut être qu'une solution de court terme. Une sous- 60 %). utilisation prolongée des capacités présente un coût De plus, le TUC reflète les tensions sur l'appareil de d'opportunité important, les investissements passés production (machines et équipements), il est donc plutôt n'étant pas rentabilisés. Une utilisation trop intense lié à l'investissement en produits manufacturés ; or, celui- des capacités est également coûteuse pour l'entre- ci représente à peine 60 % de l'investissement de la prise (dépréciation accélérée du capital, surcoût du branche industrie. (3) Cf. Bardaji J. et Lhommeau B. (2009), « L'enquête sur les investissements dans l'industrie : méthodologie », Insee méthodes n°119, février. TRÉSOR-ÉCO – n° 90 – Juillet 2011 – p.3
  • 4. Graphique 5 : répartition de l’investissement total des entreprises non financières Répartition par branche d’activité Répartition par type de produits de la branche industrie Services Agriculture, administrés 3% Commerce sylviculture, Services 7% pêche 21% 6% Industrie 20% BTP 3% Produits manufacturés Produits de la 56% construction 23% Services marchands hors commerce 61% Sources : Insee, comptes 2009, calculs DG Trésor. Sources : Insee, comptes 2009, calculs DG Trésor. Encadré 1 : modélisation de l'arbitrage entre le TUC et l'investissement Cette modélisation s'intéresse aux écarts par rapport au niveau moyen, ce qui va permettre de linéariser la relation entre la pro- duction (Y), le stock de capital (K) et le taux d'utilisation des capacités de production (U). Y t = K t ⋅ U t (Relation en niveau) ˆ ˆ ˆ y t = k t + u t ( Relation en écart à la situation moyenne) Dans cette approche simplifiée, l'investissement (I) sera égal à la variation du stock de capital (autrement dit, la dépréciation du capital est négligée). De plus nous nous limiterons à un horizon de deux périodes (T = 0, 1, 2). ˆ ˆ ˆ = k –k it t t–1 ˆ ˆ ˆ ˆ À partir d'une situation initiale y 0 ,k 0 ,u 0 , d'un niveau de demande connu sur la première période ( y 1 ) et d'une anticipation de ˆ demande sur la seconde période ( E ( y2 ) ) , l'entreprise fixe son plan de production (détermination du TUC et du niveau d'investis- sement) en minimisant son espérance de coût intertemporel, qui est supposé s'exprimer de la façon suivante, grâce à la fonction de coût ψ : 1 ˆ2 1 ˆ ˆ 2 1 ˆ2 1 ˆ ˆ 2 ψ = -- ⋅ u 1 + γ ⋅ -- ⋅ ( k 1 – k 0 ) + β ⋅ E  -- ⋅ u 2 + γ ⋅ -- ⋅ ( k 2 – k 1 )  - - - - 2 2 2 2  où β est un facteur d'escompte et γ un paramètre de coût relatif. Sans perte de généralité, on fait l'hypothèse simplificatrice que le stock de capital est déterminé en T1 pour l'ensemble des deux ˆ ˆ périodes, autrement dit, k 2 = k 1 (cela ne modifie pas les conclusions mais simplifie l'expression analytique des solutions). Par conséquent, on peut réécrire la fonction de coût de la façon suivante : 1 ˆ2 1 ˆ 2 1 ˆ 2 ψ = -- ⋅ u 1 + γ ⋅ -- ⋅ ( y 1 – y 0 + u 0 – u 1 ) + β ⋅ E  -- ⋅ ( y 2 – y 1 – u 1 )  - - ˆ ˆ ˆ - ˆ ˆ 2 2 2  Les conditions du premier ordre de ce programme d'optimisation se simplifient et permettent d'exprimer analytiquement le TUC et l'investissement en première période à partir des hypothèses initiales : ˆ γ γ β - ˆ - ˆ ˆ - ˆ ˆ u 1 = --------------------- ⋅ u 0 + --------------------- ⋅ ( y 1 – y 0 ) – --------------------- ⋅ ( E ( y 2 ) – y 1 ) 1+β+γ 1+β+γ 1+β+γ ˆ ˆ 1+β - ˆ 1+β - ˆ ˆ β ˆ ˆ k 1 – k 0 = --------------------- ⋅ u 0 + --------------------- ⋅ ( y 1 – y 0 ) + --------------------- ⋅ ( E ( y 2 ) – y 1 ) - 1+β+γ 1+β+γ 1+β+γ Dans cette modélisation, le choix d'investissement dépend, toutes choses égales par ailleurs, de la situation initiale du TUC ( uˆ0 ) , ˆ ˆ ˆ ˆ de la variation de la demande courante ( y 1 – y 0 ) et de celle anticipée ( E ( y2 ) – y 1 ) . (4) Une branche d'activité regroupe des unités de production homogènes, c'est-à-dire qui fabriquent un même produit au sens de la nomenclature d'activité ; un secteur regroupe des entreprises classées selon leur activité principale (i.e. une entreprise qui regroupe des unités de production hétérogènes sera classée dans le secteur correspondant à la branche de son unité la plus importante). Sur un passé récent, pour l'investissement, on ne dispose d'évaluations à ce niveau de détail que pour les branches. Les écarts semblent être significatifs : à partir des données de 2005, le poids du secteur de l'industrie dans l'investissement total (25 %) est supérieur de 5 % au poids de la branche (20 %). Une part de l'écart peut être expliquée par les investissements réalisés par les unités de services commerciaux au sein des entreprises du secteur industriel (et donc hors de la branche industrie). À noter que les entreprises interrogées dans l'enquête trimestrielle dans l'industrie peuvent être soit les têtes de groupe, soit les unités industrielles des groupes, ce qui relève donc d'une approche hybride entre la branche et le secteur. La réalité de la représentativité du champ couvert par le TUC est donc vraisemblablement à mi-chemin entre les deux estimations (secteur ou branche). (5) Les comptes de la nation, à ce niveau de détail, sont encore publiés en NAF 2003 (NAF rév. 1) alors que l'enquête trimestrielle dans l'industrie est publiée en NAF 2008 (NAF rév.2). Les champs agrégés de l'industrie totale et des services marchands sont globalement similaires dans les deux nomenclatures, ce qui rend la comparaison acceptable à ce niveau d'agrégation. Des écarts plus importants existent à un niveau un peu plus désagrégé (par exemple, l'industrie manufacturière en Naf rév. 2 inclue désormais le raffinage et les IAA, ce qui n'était pas le cas en Naf rév. 1). TRÉSOR-ÉCO – n° 90 – Juillet 2011 – p.4
  • 5. Même en s'intéressant au poids de l'industrie dans la vola- annuelle de l'investissement des ENF. Autrement dit, même tilité de l'investissement, il apparaît que cette branche ne en termes de fluctuation, il est utile d'observer les branches contribue que pour 30 % aux fluctuations de la croissance hors industrie. Graphique 6 : évolution de l’investissement de la branche industrie Graphique 7 : répartition par branche d’activité de la variance de la croissance de l’investissement total des entreprises non financières Services 25% Variations annuelles Commerce administrés 2% 3% Agriculture, 20% sylviculture, pêche 15% 5% 10% Industrie 30% 5% 0% -5% -10% Services marchands hors BTP -15% commerce 5% 56% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Industrie Total Sources : Insee, comptes 2009, calculs DG Trésor. Sources : Insee, comptes 2009, calculs DG Trésor. Encadré 2 : Calcul de la contribution de l'industrie à la volatilité de l'investissement Il est possible d'analyser la contribution de l'industrie aux fluctuations de l'investissement (méthode de calcul des contributions à la variance de Grégoir et Laroquea). Si une variable X se décompose comme suit : X = Y + Z Avec les notations suivantes : 2 2 2 σX, σY et σZ les variances respectives de X, Y et Z ρ XY, ρ XZ la corrélation entre X et Y d'une part et celle entre X et Z d'autre part 2 Alors, σX = ρ XY ⋅ σY ⋅ σX + ρ XZ ⋅ σZ ⋅ σX  ∆I tot t En remplaçant X par la croissance annuelle de l'investissement  -----------  et Y par la contribution de l'industrie à cette croissance  tot  - Ind  ∆I  ρ XY ⋅ σY  It – 1  t  ------------- , alors ---------------------- représente la part (en %) de la variance de la croissance de l'investissement des entreprises non financiè- - -  tot  σX  It – 1  res, expliquée par la branche de l'industrie. a. Grégoir S. et Laroque G. (1992), « La place des stocks dans les fluctuations conjoncturelles », Annales d’économie et de statistique n°28. 3. D'autres indicateurs que le TUC sont sans doute plus pertinents pour la prévision conjoncturelle de l'investissement 3.1 Des indicateurs plus représentatifs des augmenter leur production malgré de nouvelles tensions sur les capacités de production dans commandes (i.e. dont le TUC avoisine les 100 %). Ces l'industrie effets de composition semblent avoir joué à plein sur Le taux d'utilisation des capacités est un indicateur moyen l'année 2010. Bien que le TUC en 2010-2011 soit encore sur l'ensemble de l'industrie qui ne peut traduire à lui seul très inférieur à sa moyenne de long terme, un nombre non la forte hétérogénéité des situations entre les entreprises. négligeable d'entreprises ont sans doute repris leurs Ainsi la très marginale progression du TUC moyen de programmes d'investissements dès 2010 car elles avaient l'industrie masque le fait que le nombre d'entreprises atteint leurs limites de production. connaissant des goulots de production (c'est-à-dire un TUC Graphique 8 : goulots de production et investissement approchant les 100 %) a fortement augmenté au 20 8% 1er semestre 2010. De même, le jugement des industriels Part d'entreprises en % Variations trimestrielles sur leurs capacités de production était revenu à sa moyenne de long terme. Ces deux indicateurs permettent 15 4% également de s'affranchir des problèmes liés à la mesure du TUC et de la prise en compte du déclassement puisqu'ils 10 0% renseignent directement sur les signaux de tension. Les goulots de production liés à des insuffisances 5 -4% d'équipements ou de matériels de l'enquête trimestrielle de l'Insee dans l'industrie donnent une première indication Derniers points : 1er trimestre 2011 (investissement observé) enquête d'avril 2011 (jugement) des possibles « effets de structure » (i.e. la déformation de 0 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 -8% la distribution du TUC à moyenne inchangée). En effet, cet Goulots de production liés à des insuffisances d'équipements ou de matériels indicateur donne la fraction des industriels ne pouvant pas Investissement hors BTP des entreprises non financières (Ech. D.) Source : Insee. TRÉSOR-ÉCO – n° 90 – Juillet 2011 – p.5
  • 6. Un autre indicateur permet de percevoir la répartition des Il ressort de ces modélisations que les goulots de produc- tensions au sein de la branche industrie : le jugement des tion possèdent le pouvoir prédictif le plus fort de l'investis- industriels sur leurs capacités de production. En sement hors BTP des entreprises non financières, ce qui 2009, une large majorité d'industriels jugeait leurs capa- peut s'expliquer notamment par le fait qu'ils captent la cités de production plus que suffisantes, alors qu'au frange d'entreprises dont le besoin d'investissement est le 1er semestre 2010, ce jugement est revenu à sa moyenne de plus immédiat. longue période. Cela signifie que, malgré la faiblesse du Graphique 9 : jugement sur les capacités de production et investissement TUC, une part « normale » de l'appareil productif avait -3 6% Variations trimestrielles ressenti des tensions sur ses capacités, ce qui était de bon Écart à la moyenne de long terme, en point d'écart-type augure pour l'investissement. Une situation où les capacités -2 4% de production sont jugées insuffisantes malgré un TUC -1 2% faible peut être constatée au sein d'une même entreprise. En effet, si l'entreprise possède plusieurs lignes de produc- 0 0% tion pour différents produits, il suffit qu'une des lignes 1 -2% présente des tensions pour que l'entrepreneur déclare 2 -4% avoir un manque de capacité. 3 -6% Afin de mesurer la pertinence de ces trois indicateurs de Derniers points : 1er trimestre 2011 (investissement observé) enquête d'avril 2011 (jugement) tension sur l'appareil productif (TUC, goulots de produc- 4 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 -8% tion et jugement sur les capacités de production) dans le Jugement sur les capacités de production (échelle inversée) suivi de l'investissement, il est possible d'intégrer ces varia- Investissement hors BTP des entreprises non financières (Éch. D.) bles dans des équations d'investissement de type accéléra- Sources : Insee, calculs DG Trésor. teur (cf. Encadré 3). Encadré 3 : Équations d'investissement et indicateurs de tension sur l'appareil productif Les équations d'investissement présentées dans cet encadré sont volontairement simples car des modèles plus complexes ne permettent pas de rendre significatives les variables de tensions sur l'appareil productif. Ces équations de type accélérateur utilisent, en plus de chacune des variables de tension, la valeur ajoutée estimée à partir de variables instrumentales (consommation des ménages et exportation)a et la variable du VIX (mesure de la volatilité du SP500 pour prendre en compte les tensions sur les marchés financiers). L’analyse économétrique qui est menée ici montre qu’une équa- tion d’investissement comportant la variable « goulots d’étranglement » est plus performante et plus robuste qu’une formalisa- tion de l’investissement reposant sur le taux d’utilisation des capacités de production. Coefficients (t-student) Modèle incluant TUC Modèle incluant JCP Modèle incluant Goulots Constante –0,13540 0,01372 –0,00091 (–2,9)** (1,96)* (–0,2) Valeur ajoutée 2,31967 2,36520 2,08188 (4,6)** (4,7)** (4,0)** VIX –0,00039 –0,00051 –0,00061 (–1,8)* (–2,3)** (–2,7)** TUC 0,00166 (3,0)** Jugement sur les capacités de production –0,00041 (–2,7)** Goulots de production 0,00172 (–3,5)** R2 ajusté 0,46 0,45 0,48 DW 1,61 1,63 1,74 Période d’estimation 1991T1-2009T4 ** : significatif à 5 %, * significatif à 10 %. Source : calculs DG Trésor. a. Étant donné que l'investissement hors BTP est une des composantes de la valeur ajoutée, un problème d'endogénéité peut apparaître. L'utilisation de variables instrumentales permet de corriger ce biais. TRÉSOR-ÉCO – n° 90 – Juillet 2011 – p.6
  • 7. 3.2 Des indicateurs qualitatifs plus globaux Même s'il se révèle moins pertinent pour l'analyse de la avaient également prédit la reprise de crise récente, le solde d'opinion sur les perspectives géné- l'investissement rales d'activité dans le commerce de gros peut être un indi- L'indicateur de révision6 de l'enquête trimestrielle sur les cateur complémentaire. Lors de la crise de 1993, l'investis- investissements dans l'industrie semble correctement sement hors BTP avait amorcé sa reprise au 4e trimestre percevoir les retournements de l'investissement avec un 1993 pendant que les perspectives générales d'activité trimestre de retard : il a en effet fortement progressé au étaient retournées à leur moyenne de long terme au mois 1er trimestre 2010 pour rester très bien orienté sur de mars 1994. l'ensemble de l'année 2010. Lors de la précédente réces- Graphique 12 : enquête bimestrielle de l’Insee dans le commerce de gros sion de 1993, il avait également bien perçu le point de 4 8% Données centrées réduites Variations trimestrielles retournement. 3 6% Graphique 10 : enquête de conjoncture sur les investissements dans 2 4% l’industrie : indicateur de révision et investissement des entreprises non financières 1 2% 6% 3 Variations trimestrielles 0 0% 4% 2 -1 -2% 2% 1 -2 -4% 0% 0 -3 -6% Derniers points : mai 2011 (enquête) 1er trimestre 2011(investissement observé) -2% -1 -4 -8% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Perspectives générales d'activité -4% -2 Investissement hors BTP des entreprises non financières (Éch. D.) -6% -3 Sources : Insee, calculs DG Trésor. Derniers points : enquête d'avril 2011 (indicateur) 1er trimestre 2011 (investissement observé) -8% -4 L'utilisation du TUC comme indicateur avancé de l'investis- 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Investissement hors BTP des entreprises non financières (volume) sement des entreprises apparaît donc nettement insuffisant. Indicateur de révision (Éch. D.) Il paraît plus opportun de compléter le diagnostic, d'une Source : Insee, calculs DG Trésor. part en tenant compte d'informations relatives à la distribu- Par ailleurs, l'enquête mensuelle de conjoncture de l'Insee tion du TUC autour de sa moyenne (via les goulots de dans les services fournit des informations qualitatives sur production et les jugements sur les capacités de produc- l'investissement du secteur des services, dont le poids dans tion) et, d'autre part, en complétant l'analyse avec des indi- l'investissement total est nettement plus important que cateurs supplémentaires tirés des enquêtes de conjoncture l'industrie (60 % vs 20 %, cf. supra). Cette enquête a rela- (l'indicateur de révision de l'enquête trimestrielle de tivement bien perçu le redressement de l'investissement, l'Insee sur les investissements dans l'industrie, les ques- malgré un léger retard. Ainsi, le jugement des entrepre- tions sur l'investissement de l'enquête de conjoncture de neurs du secteur des services est revenu au-dessus de sa l'Insee dans les services ou les soldes prospectifs de moyenne de long terme au milieu de l'année 2010, soit au l'enquête bimestrielle de l'Insee dans le commerce de moment de la phase de nette accélération. Malheureuse- gros). ment, étant donné que les deux questions portant sur L'analyse de ces différents indicateurs confirme la dyna- l'investissement passé et prévu n'existent que depuis juillet mique de reprise de l'investissement hors BTP des entre- 2005, la période d'étude est trop courte pour trouver des prises au 1er semestre 2011. Après une certaine pause au relations économétriques fiables. 2nd semestre 2010, des tensions sur l'appareil productif Graphique 11 : enquête mensuelle de l’Insee dans les services : jugement sur semblent de nouveau apparaître en ce début d'année 2011 les investissements passés et prévus (remontée des goulots et capacités de production jugées 3 Données centrées réduites Variations trimestrielles 6% insuffisantes par une majorité d'entreprises). De plus, les 2 4% perspectives d'investissement sont favorables : les soldes 1 2% prospectifs de l'enquête dans le commerce de gros sont au plus haut depuis le début de la crise. Il en va de même pour 0 0% le jugement sur les investissements prévus de l'enquête de -1 -2% conjoncture de l'Insee dans les services. Par ailleurs, -2 -4% d'autres informations complémentaires sur le financement -3 -6% des entreprises paraissent également bien orientées et -4 -8% semblent confirmer la reprise de l’investissement. Derniers points : mai 2011 (enquête) 1er trimestre 2011 (investissement observé) -5 -10% 2005 2006 2007 2008 2009 Jugements sur les investissements prévus 2010 2011 Matthieu FORESTIER Jugements sur les investissements passés (retardés de deux mois) Investissement hors BTP des entreprises non financières (Éch. D.) Sources : Insee, calculs DG Trésor. (6) L'indicateur de révision est calculé par l'Insee à partir des révisions trimestrielles des perspectives d'investissement annuel des industriels interrogés dans l'enquête trimestrielle sur les investissements dans l'industrie. Cet indicateur est plutôt bien corrélé à la variation trimestrielle de l'investissement des entreprises en biens et services. TRÉSOR-ÉCO – n° 90 – Juillet 2011 – p.7
  • 8. Juin 2011 Éditeur : n°89. Étude prospective sur la seconde génération de biocarburants : une analyse de leur Ministère de l’Économie, efficacité économique et environnementale des Finances et de l’Industrie Alba DEPARTE, Timothée OLLIVIER n°88. Le taux de taxation implicite des bénéfices en France Direction générale du Trésor Harry PARTOUCHE, Matthieu OLIVIER 139, rue de Bercy 75575 Paris CEDEX 12 n°87. Évolution des réserves de change dans les pays émergents et stratégies d’accumulation Stéphane COLLIAC, Cyril REBILLARD Directeur de la Publication : Mai 2011 Derniers numéros parus Benoît COEURÉ n°86. Ni déflation, ni spirale inflationniste aux États-Unis : l’apport d’une modélisation par secteur Rédacteur en chef : de l’inflation sous-jacente Vincent GROSSMANN-WIRTH, Clotilde PFINGSTAG Jean-Philippe VINCENT (01 44 87 18 51) Avril 2011 tresor-eco@dgtresor.gouv.fr n°85. Les flux de capitaux vers les pays émergents : enjeux et modes de régulation Fabrice BERTHAUD, Antoine BOUVERET, Stéphane COLLIAC Mise en page : Maryse DOS SANTOS ISSN 1777-8050 https://odyssee.dgtresor.gouv.fr/SiteWebDG/tresor-eco TRÉSOR-ÉCO – n° 90 – Juillet 2011 – p.8