1. Привлечение средств для
развития
предпринимательского
бизнеса
Введение
Мы банкиры предпочитаем больше контролировать
переговорный процесс наших клиентов.
2

2. 90% объема привлеченных средств –
это заемные средства
Зачем тогда оценка?
3
Чтобы ответить, нужно вернуться к основам и определить:
Кто такой предприниматель?
И чем он отличается от менеджера?
4

3. Кто такой предприниматель?
Предприниматель
Тот, кто преследует возможности независимо от
ресурсов, которые контролирует
Невозможно составить точное описание, но
ведущие психоаналитики предполагают, что
многие предприниматели имеют следующие
характеристики:
5
Предприниматель имеет те же качества, что герои греческих
трагедий.
Креативный Иррациональный «Быстро разбогатеть» не совсем
похоже на стратегию компании, не
Энергичный Гиперактивный правда ли Мистер Брубакер?
Упорный Нахальный
Провидец Неуживчивый
Рисковый Игрок
Лидер С манией величия
Сфокусированный Параноик
6

4. Три типа людей в обществе
Те, кто делает
Те, кто видит как это делается
Те, кто пытается понять, что же произошло
7
Три типа людей в обществе
Те, кто делает
- предприниматели
Те, кто видит как это делается
- аналитики, финансисты
Те, кто пытается понять, что же произошло
- ученые
8

5. Создание и развитие бизнесам можно разбить на этапы
Создание
Развитие
Покупка
Продажа
На каждом этапе развития требуется оценка и
рефинансирование
9
Оценка бизнеса ключевой навык для предпринимателей, т.к.
позволяет
привлекать акционерный капитал
привлекать заемный капитал
убедить покупателя
убедить продавца
сделать сделку!
стать богатым
… или обанкротиться
10

6. Как оценить компанию
Активы Какой метод правильный?
Коэффициент к выручке
• Нет ответа на все случаи жизни
Коэффициент к прибыли • Правильный подход зависит от
сделки
Коэффициент к EBITDA • Нужно использовать метод,
Свободный денежный поток который отражает стадию
развитию бизнеса и его будущий
Дисконтированный денежный потенциал
поток
CAPM
WACC
Стратегическая стоимость
EVA
SVA
AVA (any value acceptable)
11
Хорошо, теперь я знаю сколько это стоит!
Как за это заплатить?
OPM
12

7. Хорошо, теперь я знаю сколько это стоит!
Как за это заплатить?
OPM – Other People’s money
Используйте чужие деньги
13
Структурирование сделки
Долговые инструменты (debt) Акционерный капитал (equity)
облигации привилегированные акции
векселя конвертируемые
секьюритизация активов привилегированные акции
обеспеченные займы привилегированные
обыкновенные акции
необеспеченный займы
обыкновенные акции
конвертируемые облигации
Опционы
mezzanine
акции за нематериальный
вклад (sweat equity)
ВАШИ ДЕНЬГИ!
14

8. Общий процесс
1. Смоделируйте бизнес
2. Оцените бизнес на выходе
3. Оцените сделку сейчас
4. Разработайте финансовую структуру
5. Повторите
6. Проведите переговоры
15
Оценка стоимости компании
16

9. Методы оценки
Доходный метод
• EVA
• DCF
Затратный подход Сравнительный метод
• восстановительная стоимость • P/E
• ликвидационная стоимость • EV/EBITDA
• отраслевые коэффициенты
17
Венчурный метод
Вариант 1.
Pre-money valuation= Оценка стоимости бизнеса до инвестирования
I = Объем необходимых инвестиций
Post –money valuation = Оценка бизнеса после инвестирования = PreMV + I
Нужно найти: Доля фонда = I /( I+PreMV)
Вариант 2.
Доля фонда
I = Объем необходимых инвестиций
Post –money valuation = Оценка бизнеса после инвестирования = (I/ Доля
фонда)
Pre-money valuation= (I/ Доля фонда) – I
(!!!) Необходимо учитывать варианты cash out (частичный выкуп акций).
18

10. Сколько стоит венчурный проект?
70
Стоимость проекта, млн $
60
50
40
30
20
10 Высокие
технологии
0
Начальная стадия Развитие Первые поставки Выход на
(Start-up) безубыточность
Стадии развития проекта
Hoilhan Valuation Advisors/VentureOne study, “The pricing of successful venture capital-backed high-tech and life
science companies”, Journal of Business Venture, Volume 13, Number 5, September 1998, p. 341
19
Оценка на основе рыночных коэффициентов
P/E, P/CF, P/BV,
EV/EBITDA, EV/EBIT
Сопоставимые Подходящие Прогнозируемые
рыночные коэффициенты для финансовые
коэффициенты данной компании показатели Акционерная
× =
стоимость или
Стоимость
P/E, P/CF, P/BV, E, CF, BV,
бизнеса
EV/EBITDA, EV/EBIT EBITDA, EBIT
Сопоставимые
финансовые
коэффициенты
Темпы роста
Факторы стоимости
Риски
20

11. Рыночные коэффициенты (развивающиеся
рынки)
Earnings
Number Price/Book Price/S Net EV/ Average growth over
Industry of firms Equity ROIC ales Margin Sales PE last 5 years
Agricultural Operations 72 2,8 10,0% 3,9 12,7% 4,0 29,7 2,2%
Beverages-Non-alcoholic 29 2,4 10,6% 3,0 3,6% 3,1 14,5 14,5%
Beverages-Wine/Spirits 44 2,5 7,7% 4,1 5,8% 4,3 50,7 3,3%
Brewery 45 3,2 16,7% 2,9 12,3% 3,1 37,5 9,3%
Building&Construct-Misc 61 2,2 5,2% 2,2 3,0% 2,6 23,5 8,5%
Cellular Telecom 43 3,1 11,8% 3,0 9,3% 3,5 22,7 17,4%
Ceramic Products 22 2,1 12,4% 1,7 6,5% 2,0 16,3 22,5%
Chemicals-Plastics 35 2,2 6,2% 2,6 5,9% 3,0 47,9 8,0%
Containers-Metal/Glass 15 3,2 11,1% 2,3 8,6% 2,4 23,1 16,2%
Containers-Paper/Plastic 28 2,2 12,2% 2,5 6,4% 2,8 17,7 14,2%
Food-Dairy Products 22 3,3 18,0% 1,3 6,4% 1,4 21,3 19,8%
Forestry 10 2,2 0,9% 6,0 4,6% 6,3 32,1 -13,3%
Gold Mining 17 6,9 6,8% 7,1 20,1% 7,4 58,9 58,7%
Sugar 13 3,3 8,3% 1,5 9,9% 1,7 41,4 1,6%
Telecom Services 65 2,3 8,3% 3,1 1,8% 3,7 26,7 -26,7%
Telephone-Integrated 43 2,5 9,5% 1,5 -2,9% 2,4 31,1 -17,9%
Textile-Apparel 45 2,8 5,5% 2,5 4,8% 2,8 46,1 3,3%
Tobacco 24 4,5 25,1% 2,7 13,9% 2,7 20,4 35,7%
Market 6145 2,9 9,4% 3,3 6,5% 3,8 36,1 5,2%
21
Сделки по покупке леспромхозов
Дата Объект Стоимость Заготовк Цена /
компании, млн. а тыс. м3 Заготовка,
долл. долл. / м3
2003 ОАО «Прогресс»* 13,73 500 27,5
2002 Юшкозерский ЛПХ 5,20 250 20,8
2002 АОЗТ «Ангарский ЛПХ» 3,00 206 14,6
2003 ОАО «Берёзка»* 2,00 100 20,0
2001 ЗАО «Лодейнопольский 2,00 140 14,3
комплексный леспромхоз»
2001 Юшкозерский ЛПХ 1,30 250 5,2
2003 Кодинолес* 1,00 150 6,7
2002 ОАО «Большемуртинское ЛЗХ» 0,80 88 9,1
2000 ОАО «Березайский леспромхоз» 0,17 40 4,2
Средняя по группе 13,6
* Сделка не завершилась
22

12. www.inc.com/valuation
23
24

13. Метод DCF
Прогнозный отчет о Прогнозный баланс
прибылях и убытках
Прогнозный
денежный поток
Стоимость
бизнеса - • Долг
• Привилегир. + Финансовые
инвестиции
= Акционерная
стоимость
акции
(EV)
Средневзвешенная
стоимость капитала
Структура капитала
Стоимость Стоимость
собственных заемных
средств средств
DCF – оценка прогнозного денежного потока используя средневзвешенную
стоимость капитала (WACC)
25
Ошибка №1: ошибка прогнозов продаж
Рост продаж со скоростью 40% в год - это
….
Сейчас 10 лет 20 лет
Население, чел. 160 000 000 176 000 000 240 000 000
Производство, л. 24 000 000 694 211 172 20 080 381 302
Потребление, л./душу 30 50 70
Доля рынка,% 0,5% 7,9% 119,5%
…. рост в 1000 раз за 20 лет
26

14. Ошибка №2: ошибка прогноза рентабельности
Во что лемминги
… и что получается
верят…
27
Ошибка №3: ошибки в расчетах
1. «Забывание» про инвестиции в оборотный капитал.
2. Смешивание понятий «стоимость бизнеса» (EV, enterprise value) и «стоимость акционерного
капитала» (E, Equity value)
98 110
78 88
70
стоимость FCF (Свободный денежный поток)
бизнеса
(EV) стоимость = 79
акц. кап. 70
56 63
(E) 50
FCF (Свободный денежный поток акционеров)
+ 28 31
22 25
20
стоимость
долга FCFD (Свободный денежный поток кредиторов)
(D)
28

15. Свободный денежный поток
Свободный денежный поток (FCF) – это денежные средства, аккумулированные в процессе
операционной деятельности и доступные источникам финансирования (долг и собственные
средства) после реинвестирования в основную деятельность компании – т.е. до выплаты
процентов и дивидендов, но после налогов.
Расчет свободного денежного потока
EBIT
- Налоги
= NOPLAT (или EBIAT)
+ Амортизация
- Капитальные расходы
- Увеличение инвестиций в оборотный капитал
- Увеличение по другим активам
+ Увеличение по другим обязательствам
= Свободный денежный поток
29
Оценка факторов денежного потока (CF
drivers)
Year 1 2 3 4 5
SGR(%) 5 10 10 15 15
OPM (%) 10 10 12 12 14
DEP'N ($m) 5 5 5 5 5
CTR(%) 30 30 30 30 30
RFCI($m) 5 5 5 5 5
IFCI(%) 4 6 3 2 2
IWCI(%) 3 3 4 3 2
1. Sales growth rate (SGR) – темп роста продаж в % к предыдущему году;
2. Operating Profit Margin - операционная рентабельность в %;
3. Cash Tax Rate (CTR) - налог на прибыль в % от операционной прибыли;
4. Инвестиции в основные средства (FCI)
• RFCI для поддержания текущей деятельности;
• IFCI для увеличения производственных мощностей;
5. Инвестиции в оборотный капитал (IWCI);
30

16. Расчет операционного денежного потока
Продажи в предыдущем году
× Темп роста продаж (SGR%)
× Рентабельность продаж по операционной прибыли (OPM%)
= Операционный доход
× (1- налог на прибыль(CTR%))
+ Амортизация
= Операционный денежный поток
31
Расчет операционного денежного потока
Год 0 1 2 3 4 5
$m $m $m $m $m $m
Продажи 100,00 105,00 115,50 127,00 146,10 168,00
Операционная прибыль 10,50 11,55 15,25 17,53 23,52
Налог 3,15 3,47 4,57 5,26 7,06
Оп. прибыль после налогов 7,35 8,09 10,67 12,27 16,47
Амортизация 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00
Денежный поток от
операционной деятельности 12,35 13,09 15,67 17,27 21,47
32

17. Расчет свободного денежного потока
Year 0 1 2 3 4 5
$m $m $m $m $m $m
OCF 12,35 13,09 15,67 17,27 21,47
RFCI 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00
IFCI 0,20 0,63 0,35 0,38 0,44
IWCI 0,15 0,32 0,46 0,57 0,44
FCF 7,00 7,14 9,86 11,32 15,59
Свободный денежный поток (FCF) – поток доступный для ВСЕХ источников
финансирования.
Расчет FCF из операционного денежного потока (OCF):
+ OCF
- Инвестиции в восстановительную стоимость (RFCI $)
- Инвестиции в основной капитал (IFCI%)
- Инвестиции в оборотный капитал (IWCI %)
=
FCF
33
Расчет стоимости бизнеса
Стоимость бизнеса состоит из текущей
стоимости денежных потоков от:
• операционной деятельности прогнозного
периода;
• постпрогнозного периода.
34

18. Доля терминальной стоимости в общем бизнесе
140
Дисконтированная стоимость денежных 125
120 потоков прогнозного периода
Терминальная стоимость 100
100
81
80
56
60
44
40
19
20
0
0
Табачная Спортивные товары Товары по уходу за Высокотехнологичные
-20 промышленность кожей компании
-40 -25
35
Венчурный метод
Вариант 1.
Pre-money valuation= Оценка стоимости бизнеса до инвестирования
I = Объем необходимых инвестиций
Post –money valuation = Оценка бизнеса после инвестирования = PreMV + I
Нужно найти: Доля фонда = I /( I+PreMV)
Вариант 2.
Доля фонда
I = Объем необходимых инвестиций
Post –money valuation = Оценка бизнеса после инвестирования = (I/ Доля
фонда)
Pre-money valuation= (I/ Доля фонда) – I
(!!!) Необходимо учитывать варианты cash out (частичный выкуп акций).
36