Choisir le financement.

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Choisir le financement.

  1. 1. Chapitre 37 Choisir son financement « Naviguer entre Charybde et Scylla ». En guise de conclusion de cette partie consacrée au choix d’une source de finan-cement, nous souhaitions aborder les aspects pratiques. Confronté à cette ques-tion, l’équipe de direction d’une entreprise fera certes appel à ses souvenirs de théorie financière, mais d’autres considérations viendront également à l’esprit (choix des concurrents, notation financière, opportunités de financement sur le marché…). Rappelons d’abord à notre lecteur cette évidence trop souvent oubliée : en matière de création de valeur, le choix d’un investissement est infiniment plus important que le choix d’une structure de financement. Les marchés financiers étant liquides, les situations de déséquilibre ne durent pas à cause des arbitrages qui ne manquent pas de se produire. Dès lors, il est très difficile de créer de la valeur en émettant des titres à un prix supérieur à leur valeur. En revanche, les marchés industriels sont beaucoup plus « visqueux » en raison de protections réglementaires, technologiques… qui rendent les arbitrages (cons-truction d’une nouvelle usine, lancement d’un produit concurrent…) beaucoup plus lents et difficiles à mettre en oeuvre que sur un marché financier où un sim-ple appel téléphonique ou un ordre sur Internet suffisent. Autrement dit, une entreprise qui a fait des investissements au moins aussi rentables que l’exigent ses pourvoyeurs de fonds n’aura jamais de problèmes insurmontables de financement. Si besoin est, elle pourra toujours restructurer son passif et trouver de nouveaux bailleurs de fonds. À l’inverse, une entreprise dont l’actif économique n’est pas assez rentable aura tôt ou tard des problèmes de financement même si elle a pu initialement bénéficier de conditions de finan-cement très favorables. La vitesse de dégradation de sa situation financière dépendra simplement de l’importance de son endettement. Un bon financement ne rattrapera jamais un mauvais investissement. Section 1 Les grands concepts 1/ Le coût d’une source de financement Plusieurs idées simples peuvent être énoncées : • Face à l’investissement, toutes les sources de financement ont le même coût : le taux de rentabilité exigé sur l’investissement compte tenu du risque
  2. 2. 702 Structure financière de l’entreprise propre de cet investissement. On exigera ainsi du 25 % sur une cimenterie en Russie, que l’on soit financé par capitaux propres ou par endettement, que l’on soit un investisseur russe, suisse ou indonésien(1). Le taux de rentabilité à exiger ne dépend pas du mode de financement ou de la nationalité de l’investisseur. Il ne dépend que du risque de marché de l’investissement. Il en résulte les conséquences suivantes : – il est impossible de lier le financement à l’investissement; – aucun « effet portefeuille d’investissement » ne peut réduire ce coût; – seul le risque de marché (ou systématique) de l’investissement doit être rémunéré. C’est donc être atteint de myopie que de choisir une source de financement en fonction de son coût : on oublie alors que toutes les sources de financement ont le même coût compte tenu de leur risque. • Dans la gestion du passif de l’entreprise, une grande erreur est de retenir comme coût d’une source de financement son coût apparent. Nous avons trop souvent entendu dire que le coût d’une augmentation de capital était faible parce que le rendement de l’action était faible; que l’autofi-nancement ne coûtait rien; que l’obligation convertible permettait d’abaisser le coût de financement d’une entreprise etc. Tout ceci revient à confondre coût comptable et coût financier. Une source de financement n’est bon marché que si, pour des raisons diverses, elle a été émise à une valeur supérieure à sa valeur de marché. Une obligation convertible n’est pas bon marché si elle a un taux facial faible, mais si l’option implicite qu’elle contient est vendue plus chère que sa valeur de marché. Revenons sur l’erreur que le lecteur commettrait en confondant coût apparent et coût financier : – elle est faible pour l’endettement, la différence pouvant provenir de l’évolu-tion du taux du marché et, plus rarement, de la dégradation du risque de défaut. L’endettement présente donc un intérêt en matière d’organisation financière car son coût comptable est proche de son coût financier; de plus, son prix est visible dans les comptes (les frais financiers sont des charges comptables); – elle est déjà plus forte pour les capitaux propres dans la mesure où il faut ajouter au rendement de l’action les perspectives de croissance; – elle est considérable pour l’autofinancement dans la mesure où, comme nous l’avons vu, son coût apparent est nul; – elle est difficile à évaluer pour tous les produits hybrides. Ceci explique souvent leur succès. Mais nous mettons en garde le lecteur : ce n’est pas parce que de telles sources de financement ont un taux facial plus faible que leur coût financier est, lui, plus faible. Une analyse par la valeur comme nous l’avons exposée jusqu’ici, qui utilise à la fois les techniques de la valeur actuelle et de l’option, permet de saisir le véritable coût de cette source de financement. • En matière de politique financière de l’entreprise, il est impossible de négliger les conséquences directes et immédiates des sources de financement. L’endettement, au travers des engagements de remboursement et des intérêts, a une conséquence directe sur la trésorerie de l’entreprise. L’endettement préci- (1) Nous approfondissons ceci au chapitre 39.
  3. 3. Chapitre 37 Choisir son financement 703 pite l’entreprise dans le ravin en cas de difficultés ou, au contraire, peut se révéler être un « super réacteur » qui permet à l’entreprise de décoller en cas de réussite. Les coûts des financements de l’entreprise Finan-cement Modalités Coût théorique à prendre en compte dans le choix d’investis-sement Coût suivant la théorie financière (incidence sur la valeur) (A) Coût apparent ou explicite (comptabilité, trésorerie) (B) Différence (A) – (B) Explication de la différence Endet-tement Taux du marché auquel l’entreprise pourrait se réendetter Taux facial Faible Évolution des taux du marché; exceptionnel-lement, évolu-tion du risque de défaut Capitaux propres Augmen-tation de capital Taux de rentabilité exigé par le marché sur les capitaux propres Nul dans le compte de résultat, coût apparent mesuré par le rendement Importante Taux de croissance espéré des dividendes Auto-financement Le même pour tous les produits, il dépend du bêta de l’investis-sement Nul dans le compte de résultat, coût apparent nul Considérable Absence totale de coût apparent Produits hybrides Obligation convertible, obligation à bons de souscription d’actions (OBSA) Taux de rentabilité actuariel combiné avec la valeur du bon / option Taux d’intérêt actuariel plus faible Moyenne Valeur du bon / option implicite ou explicite Obligation rembour-sable en action (ORA) Taux qui devrait être légèrement inférieur au taux exigé pour l’action Plus élevé que le rendement de l’action normale et surtout fixe jusqu’au remboursement Faible L’ORA est une action dont une partie du prix est garantie (valeur actuelle des frais financiers) Titres super subordonnés, etc. Taux supé-rieur au coût de la dette normale Taux facial Difficile à évaluer Variabilité servant à la clause de subordination
  4. 4. 704 Structure financière de l’entreprise En cas de succès, le coût d’une augmentation de capital paraîtra beaucoup plus élevé. En effet, d’un côté nous avons un coût fixe (celui de l’endettement), et de l’autre nous avons un coût variable qui peut être ex-post négatif. Une augmen-tation de capital faite à un cours très élevé, suivie d’un krach boursier, conduit à un taux de rentabilité négatif pour l’investisseur et donc à un coût négatif (ce phénomène ne peut se produire pour l’endettement que dans le cas d’extrêmes difficultés où le créancier abandonne une partie de sa créance). 2/ Existe-t-il une structure financière optimale ? La réponse est claire : non dans l’absolu ! Tout au plus existe-t-il quelques grandes idées que notre lecteur doit avoir assimilées. Sinon comment expliquer que la notion de « bonne structure finan-cière » ou de « structure financière équilibrée » se soit tant et si souvent modifiée au cours du temps : • dans les années 1950 à 1960, une bonne structure financière est caractérisée par la faiblesse de l’endettement; on met alors l’accent sur l’autonomie indus-trielle et financière de l’entreprise, dans un contexte caractérisé par la stabilité de l’économie; • dans les années 1970, une bonne structure financière doit faire apparaître un niveau d’endettement jugé « normal », c’est-à-dire, en tout état de cause, non excessif par rapport aux capitaux propres; on met alors l’accent sur le levier financier de l’endettement dans le cadre d’une forte croissance économique et de taux d’intérêt réels (c’est-à-dire calculés après inflation) faibles, voire négatifs; • dans les années 1980, une bonne structure financière doit traduire le rééqui-librage de la structure d’une entreprise, caractérisée par une diminution pro-gressive de l’endettement, une amélioration de la rentabilité et un autofinance-ment accru; • au début des années 1990, l’environnement se caractérise par l’absence de forts investissements et des taux d’intérêt réels élevés. Le choix n’existe plus : il ne faut plus être endetté. Un nouveau pecking order (voir chapitre 35) apparaît : l’entreprise disposant de trésorerie, mais sans opportunité d’investissement suf-fisamment rentable, choisira : – tout d’abord de se désendetter; – puis de réaliser une réduction de capital; – enfin d’augmenter son taux de distribution de dividendes. Cette opération est la dernière dans le choix des dirigeants car elle hypothèque l’avenir. La hausse du dividende, contrairement à la réduction de capital implique des engagements pour le futur, c’est l’effet de « cliquet » du dividende; • mais la fin des années 1990 marque un retour en grâce de l’endettement uti-lisé soit pour financer des acquisitions, soit pour réduire le capital. La raison tient à des taux d’intérêt nominaux à leur plus bas historique depuis 30 ans; • à un climat assez euphorique de croissance en volume et d’inflation très fai-ble succède, au début des années 2000, une crise économique couplée à une quasi-fermeture des marchés actions rendant difficile un rééquilibrage rapide de la structure financière des entreprises qui venaient de fortement s’endetter.
  5. 5. Chapitre 37 Choisir son financement 705 Malgré la meilleure conjonc-ture financière au milieu des années 2000, les entreprises échaudées préfèrent encore réduire leur niveau de dette que de repartir dans une vague d’acquisitions. Elles cherchent néanmoins à sécu-riser des conditions d’endet-tement qui apparaissent exceptionnellement bonnes tant dans l’absolu (taux d’intérêt bas) qu’en relatif (marges d’intérêt réduites). @ téléchargement Endettement net / Capitaux propres comptables 120 % 100 % 80 % 60 % 40 % 20 % 0 % USA Europe 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Source : Datastream, Eurostoxx 50 et S&P 100. Endettement net / Valeur de marché des capitaux propres 40 % 35 % 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % USA Europe 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Source : Datastream, Eurostoxx 50 et S&P 100. Endettement net / EBE 2,5 x 2,0 x 1,5 x 1,0 x 0,5 x 0,0 x USA Europe 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Source : Datastream, Eurostoxx 50 et S&P 100.
  6. 6. 706 Structure financière de l’entreprise 3/ Structure financière, inflation et croissance L’inflation étant toujours un phénomène de déséquilibre, elle est très difficile à analyser d’un point de vue financier. Constatons cependant, qu’en période d’inflation et de taux d’intérêt réels négatifs, on assiste à un surinvestissement et à un surendettement, et donc à une dégradation des structures financières des entreprises. Ce faisant, les entreprises investissent tout en bénéficiant de profits d’inflation : le coût du financement est faible après inflation. L’actionnaire pourra bénéficier de ce phénomène : en effet, la faible rentabilité de l’investisse-ment sera compensée par le faible coût du financement. Ceci explique la stratégie des entreprises françaises à la fin des trente Glorieuses ou celles des groupes coréens dans les années 1990, voire celle des groupes chinois de nos jours. En fait, l’appétence des entre-prises pour l’endettement dépend beaucoup du taux d’intérêt réel et du taux de croissance en volume de l’économie. @ téléchargement Taux d’inflation, taux d’intérêt réel et taux de croissance en France 14 % 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % – 2 % 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 Inflation Taux d’intérêt réel Croissance du PIB Source : INSEE, Datastream. Lorsque l’inflation s’accompagne de taux d’intérêt réels faibles, les entreprises sont ten-tées de surinvestir en se finançant par endettement, déséquilibrant ainsi leur structure financière. La désinflation conduit à un raisonnement strictement inverse : la lourdeur des taux d’intérêt réels pousse les entreprises à se désendetter d’autant que des taux élevés indui-sent le plus souvent une activité économique anémique qui ne crée pas un climat de confiance propice à l’endettement. 4/ À quoi servent les capitaux propres ? Rappelons d’abord les différences fondamentales entre les capitaux propres et les capitaux d’emprunt qui sont au nombre de trois :
  7. 7. Chapitre 37 Choisir son financement 707 • il n’y a aucun engagement de rémunération pour les capitaux propres alors qu’un tel engagement est pris pour les capitaux d’emprunt. La rémunération de l’actionnaire dépend donc uniquement de la bonne marche de l’entreprise, con-trairement à celle du créancier; • il n’y a aucun engagement de remboursement pour les capitaux propres alors qu’un tel engagement est pris pour les capitaux d’emprunt(1); • en cas de liquidation de l’entreprise, les créanciers seront désintéressés avant les actionnaires. Le rôle des capitaux propres est double. Leur première fonction est bien sûr de financer une partie de l’investissement. Mais leur objet le plus important est de servir de garantie aux créanciers de l’entreprise qui financent l’autre partie de l’investissement; le coût des capitaux propres intègre donc une prime de risque. D’où le côté assurance (voir la lecture des capitaux propres en tant qu’option du chapitre 36) des capitaux propres et leur coût élevé car tout comme une prime d’assurance, ils coûtent toujours trop cher… jusqu’à l’accident (la crise) où l’on est bien content d’en avoir beaucoup. Comme nous le verrons plus loin, en cas de crise, avoir des capitaux propres importants donne du temps pour résister à la baisse des résultats, pour se restructurer, lancer de nouveaux produits, saisir des opportunités de croissance externe… L’entreprise endettée est lourdement pénalisée puisqu’elle a des charges fixes (frais financiers) et des échéances (remboursement du capital) à assurer qui la tirent vers le bas. Au total, l’importance du montant des capitaux propres témoigne aussi du niveau de risque qu’acceptent de courir les actionnaires. En période de crise, les entreprises les plus endettées sont les premières à disparaître. 5/ Et si tout n’était qu’héritage ? Une idée simple est que la structure financière d’aujourd’hui d’une entreprise résulte, non d’un choix conscient d’un ratio dettes / capitaux propres cible, mais de l’accumulation de décisions prises dans le passé en fonction du contexte financier du moment : émission d’actions quand les valorisations sont élevées et que le contexte boursier est bon, émission de dettes et rachat d’actions quand les valeurs sont basses et la Bourse déprimée. Si les dirigeants avaient en tête un ratio dettes/capitaux propres, l’entreprise qui procède à une augmentation de capital devrait dans la foulée s’endetter pour faire de nouveau converger sa structure financière vers ce ratio cible. Or ce n’est pas ce qui est observé. Les entreprises peu endettées sont celles qui ont procédé à des augmentations de capital quand leur valorisation relative (mesurée par le rapport valeur des capitaux propres/montant comptable des capitaux propres) était généreuse et vice versa. De la même façon, la structure financière actuelle est expliquée par des décisions prises il y a longtemps et donc par les niveaux de valorisations relatives de l’époque. M. Baker et J. Wurgler font de cette théorie le principal déterminant de la structure financière actuelle. Ils prennent en effet en compte l’attitude très prag-matique et opportuniste des directeurs financiers qui ne fait d’ailleurs que cor-respondre à l’appétence des investisseurs : émettre des actions quand les cours sont hauts, s’endetter et racheter des actions quand les cours sont bas. (1) À l’exception des dettes perpétuelles qui sont raris-simes.
  8. 8. 708 Structure financière de l’entreprise Section 2 Les facteurs de choix d’une structure financière J. Graham et C. Harvey ont mené une large enquête auprès des dirigeants et direc-teurs financiers de groupes américains. D. Brounen, A. de Jong, K. Koedijk d’une part et F. Bancel et S. Mittoo d’autre part ont fait de même auprès de dirigeants et de directeurs financiers européens afin de déterminer les critères qu’ils retien-nent pour prendre une décision financière. Selon ces études, l’économie d’impôt liée à l’endettement n’est pas le critère essentiel de choix d’une structure finan-cière, tout comme la crainte de coûts de faillite importants. La conservation de la flexibilité et l’impact du choix de financement sur la notation financière arri-vent en première position. Il est donc rassurant de constater que les conclusions du second article de Modigliani et Miller (1963) ne poussent pas les entreprises à se focaliser sur des considérations fiscales pour décider ou non de s’endetter. Même si les groupes déclarent avoir un niveau cible d’endettement plus ou moins précis, les directeurs financiers fondent, pour plus de la moitié d’entre eux (que ce soit en Europe ou aux États-Unis), leurs choix de financement en favori-sant la flexibilité. Bien que les limites du critère de dilution du bénéfice par action soient soulignées par tous les théoriciens et enseignants puisqu’il n’est pas automatiquement synonyme de destruction de valeur, il demeure néanmoins un critère important mis en avant dans la décision de réaliser ou non une aug-mentation de capital. Le lecteur aura compris que la structure financière est le résultat de compro-mis complexes déterminés par : • le souci de garder une flexibilité financière, c’est-à-dire conserver une capacité de financement si des événements positifs (opportunités d’investisse-ment) ou négatifs (crise) surviennent; • les caractéristiques économiques du secteur de l’entreprise, son niveau de développement, le partage coûts fixes/coûts variables ou la nature de l’actif à financer; • la position des actionnaires en termes d’aversion au risque et de volonté de contrôle; • l’existence d’opportunités ou de contraintes sur les marchés du finance-ment à un moment donné; • et enfin la structure financière des concurrents. 1/ La flexibilité financière La recherche de flexibilité financière est une préoccupation forte des directeurs financiers. Ils savent en effet qu’un problème de choix de financement ne s’apprécie pas uniquement à un moment donné, mais dans le temps : un choix aujourd’hui peut réduire l’éventail des possibilités pour un autre choix de finan-cement à faire demain. Ainsi s’endetter aujourd’hui contribue à réduire la capacité d’endettement de demain où un investissement important prévisible ou non sera à réaliser. Si la
  9. 9. Chapitre 37 Choisir son financement 709 capacité d’endettement est saturée, l’entreprise n’aura pas alors d’autres choix que de se financer par capitaux propres. Or le marché des capitaux propres est parfois fermé pour cause de déprime boursière. Dans ce cas, l’entreprise peut être contrainte de renoncer à son investissement. Le marché des capitaux propres peut se fermer en période de crise car les investisseurs préfèrent alors reporter leurs investissements sur des produits de dette, plus sûrs. Les marchés de la dette restent, quant à eux, presque tout le temps ouverts quelle que soit la conjoncture. Seuls les marchés de la dette risquée (high yield) réagissent comme les mar-chés actions, et peuvent donc se fermer. À l’inverse, se financer aujourd’hui par capitaux propres n’interdit pas de se financer de nouveau ultérieurement par capitaux propres. De surcroît, un finan-cement par capitaux propres aujourd’hui accroît la capacité d’endettement qui peut être mobilisée demain. Un fort accroissement de l’endettement aujourd’hui réduit la flexibilité financière de l’entre-prise alors qu’une augmentation de capital accroît la capacité d’endettement de demain. Cette recherche de flexibilité financière pousse l’entreprise à être moins endettée que le niveau maximum qu’elle juge supportable, de sorte à pouvoir à tout moment être en mesure de saisir des opportunités d’investissement inatten-dues. On retrouve le concept d’option appliqué au financement de l’entreprise. Les entreprises s’éloignent alors potentiellement sensiblement de leur levier financier cible. En effet, la hausse du cours de Bourse de l’entreprise déséquili-bre (sans que l’entreprise ne fasse aucun choix) la structure financière vers plus de capitaux propres. Ce déséquilibre devient d’autant plus important que la société émet de nouvelles actions. Afin de garantir sa flexibilité financière, le directeur financier prend soin de négocier avec sa banque des lignes de financement non utilisées, d’avoir toutes les autorisations nécessaires de ses actionnaires pour émettre de nouveaux titres (actions, obligations…), d’avoir une communication financière efficace avec les agences de notation, les analystes financiers, les investisseurs. Au-delà de la dichotomie dette-capitaux propres, la recherche de flexibilité financière nécessitera pour le directeur financier d’ouvrir à l’entreprise diffé-rents marchés. Ainsi, une entreprise ayant déjà émis sur le marché obligataire et entretenant un dialogue avec ce type d’investisseurs peut très rapidement faire appel à ce marché si une opportunité d’investissement apparaît. La multiplication des sources de financement (dette bancaire bilatérale ou syndiquée, titrisation, émission obligataire, convertibles, capitaux propres…) permettra d’accroître la flexibilité financière de l’entreprise. La limite de cette stratégie est double : – les émissions sur les différents marchés doivent être suffisamment impor-tantes pour garantir aux investisseurs une liquidité suffisante; – la multiplication des sources de financement (éventuellement à différents niveaux d’un groupe), accroît la complexité de la structure financière et donc la gestion de celle-ci (en particulier en cas de crise de liquidité).
  10. 10. 710 Structure financière de l’entreprise 2/ Les caractéristiques économiques du secteur de l’entreprise, et le type d’actifs à financer Une start-up aura beaucoup de mal à se financer par endettement. Elle n’a pas de passé et donc pas d’historique de crédits remboursés, ni probablement d’actifs corporels qui pourraient servir de garantie. L’environnement technologi-que dans lequel elle évolue est probablement très mouvant et ses flux de tréso-rerie disponibles sont négatifs pour quelque temps. Son niveau de risque spécifique pour un prêteur est donc très élevé. Elle n’a pas d’autre choix que de se financer par capitaux propres. À l’opposé, l’entreprise établie sur son marché depuis plusieurs années et qui arrive à maturité n’aura pas de difficulté à « séduire » des prêteurs. Son histori-que de crédit est établi, ses actifs sont bien réels, elle génère des flux de trésore-rie disponibles (sur lesquels le risque de prévision est faible) d’autant plus élevés que les gros investissements ont déjà été réalisés. Bref, tout ce qu’aime un créancier ! À l’inverse, l’investisseur en capitaux propres sera peu enthousiaste : peu de croissance, peu de risque, donc peu de rentabilité. On retrouve là le cycle de vie des sources de financement : l’aventure industrielle est financée par les capitaux propres. Au fur et à mesure que l’entreprise s’institutionnalise et que son risque diminue, l’endettement prend la relève, libérant ainsi des capitaux pro-pres qui vont financer de nouveaux secteurs émergents qui en ont besoin. @ téléchargement Structure financière et cycle de vie de l’entreprise Endettement bancaire Proportion de dette Investisseurs privés Réductions de capital Forte distribution de dividendes LBO Émissions d’obligations Crédits syndiqués Augmentations de capital Introduction en Bourse Création Croissance Maturité Risque financier (de la structure financière) Risque industriel (de l’actif économique) De la même façon, dans un secteur à coûts fixes élevés, une entreprise cher-chera plutôt à se financer par capitaux propres de sorte à ne pas ajouter aux
  11. 11. Chapitre 37 Choisir son financement 711 coûts fixes d’exploitation les coûts fixes de l’endettement (les intérêts) et à réduire sa sensibilité aux à-coups conjoncturels. Mais les secteurs à coûts fixes élevés (sidérurgie, cimenterie, papier, énergie, télécoms…) sont généralement très capitalistiques et requièrent des investissements importants qui impliquent un inévitable recours à l’endettement. À l’inverse, un secteur à coûts variables forts (la distribution…) pourra faire le pari de l’endettement, les frais financiers alors générés s’ajoutant à des coûts fixes faibles. Enfin la nature de l’actif peut avoir une influence sur la disponibilité du financement. Un actif extrêmement spécifique, c’est-à-dire qui a peu de valeur en dehors d’un processus de production donné, sera difficilement finançable par endettement. En effet, les prêteurs craindront que la valeur de marché de l’actif, en cas de défaillance de l’entreprise, ne soit pas suffisante pour rembourser leurs encours. 3/ La position des actionnaires Si l’actionnariat de l’entreprise est composé d’actionnaires influents (majoritai-res ou minoritaires), leur point de vue aura certainement un impact sur le choix de financement. Certains refuseront des augmentations de capital qu’ils ne pourraient pas suivre et qui dilueraient leur participation. L’entreprise est alors conduite à s’endetter fortement (Rémy-Cointreau). D’autres auront une aversion marquée pour l’endettement ne voulant pas accroître leur niveau de risque (Général Electric). Le choix d’une structure de financement est aussi le choix d’un niveau de risque que sou-haitent courir les actionnaires. 4/ Les opportunités Les marchés n’étant pas systématiquement à l’équilibre, des opportunités peu-vent surgir à un moment donné. Une flambée des cours de Bourse permettra de réaliser à bon compte une augmentation de capital (vente d’actions à un prix très élevé). La folie d’une banque qui dit oui à tous les dossiers de crédit, un engoue-ment soudain des investisseurs pour un secteur ou un type de valeurs (les socié-tés Internet au début 2000) en sont d’autres exemples. Enfin, des vides en matière de réglementation fiscale pourront créer des opportunités (TSDI dans les années 1980), mais malheureusement, l’administration fiscale ne se laisse pas berner longtemps ! Que notre lecteur ne se laisse pas griser par les opportunités. Il est en effet difficile de baser une politique financière sur une succession d’opportunités, à l’occurrence par défi-nition imprévisible. Elles ne peuvent que venir à la marge.
  12. 12. 712 Structure financière de l’entreprise Par ailleurs, si l’entreprise bénéficie à un moment donné d’un coût de finan-cement exceptionnellement favorable, des investisseurs auront en contrepartie fait une mauvaise affaire. Furieux, ils risquent de ternir l’image de la société et il ne faudra pas compter sur eux avant longtemps pour apporter de nouvelles sources de financement. La start-up qui s’est introduite en Bourse au pic de valo-risation des valeurs de la « nouvelle économie » aura sûrement levé des fonds à bon compte. Mais comment pourra-t-elle lever des capitaux complémentaires un an après si son cours de Bourse a alors baissé de 70 % ? 5/ La structure financière des concurrents Avoir plus d’endettement net que ses concurrents, c’est prendre position, en parti-culier, sur les espérances de rentabilité de l’entreprise, c’est-à-dire sur la conjonc-ture, sur la stratégie, etc. De même, avoir plus d’endettement net que ses concurrents c’est, toutes cho-ses égales par ailleurs, être plus vulnérable en cas de baisse de conjoncture, ce qui risque de se traduire par un assainissement du secteur et par la disparition des plus faibles, etc. L’expérience montre que les chefs d’entreprise rechignent à mettre en péril une stratégie industrielle par une politique financière substantiellement diffé-rente de celle de leurs concurrents. Ils considèrent que s’ils ont des risques à prendre, c’est au niveau industriel ou commercial, pas au niveau financier. Le choix d’une structure financière n’est pas absolu mais relatif : la vraie question est comment se financer par rapport à la moyenne de son industrie, c’est-à-dire comment se financer par rapport à ses concurrents ? Les études faites, le décideur sera alors éclairé et pourra prendre sa décision en toute connaissance. Il se rappellera cependant que, statistiquement (et donc pour son portefeuille bien diversifié), ses rêves de multiplier sa richesse par un endettement judicieux constitueront le cauchemar de l’entreprise en difficulté. La réussite financière de quelques-uns fait oublier l’échec d’entreprises n’ayant pas survécu à cause d’un trop fort endettement. Section 3 Le choix de financement et les critères comptables et financiers Après les grandes idées que notre lecteur doit avoir à l’esprit, voici venu le temps de la mise en oeuvre d’un choix de structure financière dans un plan de finance-ment. À cet effet, nous lui suggérons de disposer des documents suivants : • les états financiers passés : comptes de résultat, bilans économiques, tableaux de flux de trésorerie;
  13. 13. Chapitre 37 Choisir son financement 713 • les états prévisionnels et le plan de financement qui sont construits dans la même forme que celle des tableaux de trésorerie passés : soit des prévisions moyennes, soit des simulations en fonction de plusieurs hypothèses, ce qui nous semble être la meilleure solution. Un modèle de simulation sera très utile pour établir l’évolution probable de la structure financière de l’entreprise, de sa ren-tabilité, de ses conditions d’exploitation, etc., en fonction de différentes hypothè-ses. Cette recherche est largement facilitée par l’utilisation de tableurs et la simulation d’hypothèses qui dynamisent l’analyse. Enfin, pour être complet, l’analyste pourra disposer des ratios moyens par secteur qu’il pourra se procurer dans différentes études sectorielles. Il convient donc d’étudier les conséquences d’un choix de financement sur le résultat courant après impôt. Ce critère classique ne suffit cependant pas lors-que le plan de financement prévoit un appel aux actionnaires qui implique une création d’actions. De là le passage au bénéfice par action (BPA) et aux capitaux propres par action. 1/ Incidence sur le résultat Toutes choses égales par ailleurs, l’endettement élève le point mort de l’entreprise. Ceci est une évidence, dans la mesure où les frais financiers constituent une charge fixe qu’il est impossible de réduire, sauf à déposer le bilan ou à renégocier les conditions du prêt. Considérons par exemple une entreprise dont les coûts fixes s’élèvent à 40 et qui supporte des coûts variables de 0,5 par produit. Si le prix de vente est de 1, le point mort est alors de 80 unités. Si l’entreprise finance un investissement de 50 avec de la dette à 6 %, le point mort s’élève à 86 unités, car les coûts fixes ont augmenté de 3 (montant des frais financiers liés à l’emprunt). En revanche, si l’investissement est financé par capitaux propres, le point mort reste à 80 unités. Le problème est d’autant plus délicat que les taux d’intérêt constituent une charge fixe par rapport à l’activité de l’entreprise, mais sont indexés sur les taux du marché. Or, les taux s’élèvent le plus souvent lorsque l’activité générale se réduit (début de crise). Aussi est-il important de tester la sensibilité du résultat de l’entreprise à l’évolution des taux d’intérêt. Reprenons l’exemple précédent en supposant que la dette soit à taux variable. Si le taux de l’emprunt est de 10 %, le point mort passe à 90 unités; si le taux s’élève à 15 %, le point mort passe alors à 95 unités. En période de difficultés économiques et de hausse des taux, les charges financières de l’entreprise augmentent, élevant ainsi son point mort et accroissant ses problèmes. 2/ Incidence sur la rentabilité comptable des capitaux propres Pour une entreprise non endettée, le taux de rentabilité comptable des capitaux propres est égal au taux de rentabilité de l’actif économique. Pour l’entreprise
  14. 14. 714 Structure financière de l’entreprise endettée, il faut y ajouter un supplément (parfois négatif) de rentabilité dû à l’effet de levier (différence entre la rentabilité de l’actif économique et le coût de l’endettement, multipliée par le rapport dettes/capitaux propres, voir chapitre 15). L’analyse de la rentabilité des capitaux propres doit donc distinguer la part due à la rentabilité de l’actif économique de celle due à l’effet de levier. Toutefois, cette étude statique est insuffisante. Il est en effet nécessaire de déterminer la sensibilité de la rentabilité des capitaux propres à toute variation du levier financier, du coût de l’endettement, et de la rentabilité de l’actif économique. 3/ Incidence sur le bénéfice par action L’endettement n’accroît le bénéfice net de l’entreprise et donc le bénéfice par action que si le résultat après impôt dégagé par les investissements est supérieur au coût de la dette après impôts. Si tel n’était pas au minimum le cas, il faudrait renoncer aux investissements envisagés. Nous retrouvons l’effet de levier. Tou-tefois, si l’investissement est particulièrement lourd, il se peut que, pendant une certaine période, sa rentabilité soit inférieure au coût de la dette, cette situation ne devant être que provisoire. Pour étudier ces phénomènes, les entreprises ont l’habitude d’étudier l’évolu-tion du bénéfice par action par rapport au résultat d’exploitation. Considérons ainsi l’exemple de cette société qui réalise en période 0 un inves-tissement de 200, devenant pleinement opérationnel en période 2, et financé par appel aux actionnaires (cas A) ou par endettement (cas E). La simulation des prin-cipaux paramètres de rentabilité de l’entreprise permet d’obtenir les résultats suivants dans chacun des cas de figure : En période 2, le bénéfice par action sera plus important si l’investissement a été financé par endettement. Dans le cas E, les frais financiers supportés dimi-nuent certes le BPA, mais moins que la dilution consécutive à l’augmentation de capital du cas A (voir chapitre 43). Toutefois, cette conclusion ne peut être généralisée, comme l’illustre le gra-phique suivant, qui simule divers niveaux de BPA en fonction du résultat d’exploitation en période 2. Période 0 Période 1 Période 2 Cas A Cas E Cas A Cas E Résultat d’exploitation 300 300 300 370 370 – Frais financiers à 6 % 0 0 12 0 12 = Résultat courant avant impôt 300 300 288 370 358 – IS à 35 % 105 105 101 130 125 = Résultat net 195 195 187 242 233 Nombre d’actions 100 120 100 120 100 Bénéfice par action 1,95 1,62 1,87 1,85 2,33
  15. 15. Chapitre 37 Choisir son financement 715 Le lecteur pourra vérifier que si le résultat d’exploitation est inférieur à 72, l’assertion précédente s’inverse. Cela implique toutefois un recul très important de ce résultat (– 76 % par rapport à la période 0). @ téléchargement BPA 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 –0,1 Bénéfice par action et modes de financement 20 40 60 80 100 120 Résultat d’exploitation en période 2 par endettement par capitaux propres Mais attention ! Cette croissance plus forte du BPA en cas de financement par endettement est purement arithmétique, elle n’est pas synonyme de création de valeur plus forte. Elle est simplement due à l’effet de levier et trouve sa contrepartie dans un niveau de risque plus élevé pour l’actionnaire. Un investissement financé par endettement accroît le BPA de l’année N si son taux de rentabilité économique marginale de l’année N est supérieur au coût de la dette après impôt. Un investissement financé l’année N par capitaux propres accroît le BPA de l’année N+1 si son taux de rentabilité économique marginale de l’année N+1 est supérieur à l’inverse du PER de l’année N. 4/ Incidence sur la solvabilité L’endettement accroît le risque d’insolvabilité de l‘entreprise. Nous renvoyons notre lecteur au chapitre 16 où ceci a été développé. 5/ Incidence sur la liquidité La liquidité de l’entreprise est son aptitude à faire face à ses échéances financiè-res dans le cadre de son activité courante, à trouver de nouvelles sources de financement, et à assurer ainsi à tout moment l’équilibre entre ses recettes et ses dépenses. En cas de grave crise financière, les entreprises ne peuvent plus alors, quelle que soit leur qualité, trouver des moyens de financement nécessaires. C’est le krach financier entraîné par une panique; il est impossible de se protéger contre ce risque, heureusement tout à fait exceptionnel. Le risque de liquidité le plus fréquent intervient lorsque l’entreprise est en difficulté et qu’elle ne peut plus
  16. 16. 716 Structure financière de l’entreprise émettre de titres acceptés par le marché financier ou les institutions bancaires; les investisseurs ne lui font plus confiance quels que soient les projets proposés. La liquidité est donc liée à la durée des ressources; elle s’analyse tant au niveau de la structure à court terme (financement à court terme), qu’au niveau de la capacité de remboursement des dettes à moyen et long termes. De là l’utilisa-tion des concepts et ratios classiques que nous avons vus : fonds de roulement, capitaux propres, endettement, actif circulant/dettes à court terme, etc. Pour analyser le problème de liquidité, la simulation porte sur les flux de trésorerie disponibles. L’analyste devra alors simuler différents niveaux d’endet-tement et leurs modalités de remboursement, tester si les flux de trésorerie dis-ponibles sont suffisants pour assurer un remboursement normal des crédits sans avoir besoin de les rééchelonner (ou pour la société de céder des actifs). C’est ici l’analyse que feront les agences de rating pour attribuer leur note et les banquiers commerciaux pour déterminer leur décision de prêter ou non à une entreprise. En particulier, si l’entreprise est particulièrement endettée, l’analyste réali-sera des scénarios-catastrophe pour déterminer à quel moment la situation de liquidité deviendra critique. L’analyste sera non plus focalisé sur le scénario médian mais sur la volatilité possible des flux de trésorerie par rapport au scé-nario médian.
  17. 17. Chapitre 37 Choisir son financement 717 Résumé Si au niveau des marchés industriels, les fréquents déséquilibres laissent espérer la pos- @ téléchargement sibilité de créer de la valeur par des investissements judicieux, il n’en va pas de même pour le choix d’une source de financement. Les marchés financiers sont le plus souvent à l’équilibre et toutes les sources de financement ont le même coût pour l’entreprise compte tenu de leur risque. Le coût d’une source de financement qui permet d’acheter un actif est égal au taux de rentabilité à exiger de cet actif, que celui-ci soit financé par endettement ou par capitaux propres, et ce quelle que soit la nationalité de l’investisseur. Dès lors, le choix d’une source de financement ne s’effectue pas sur la base de son coût (puisqu’elles ont toutes le même coût compte tenu de leur risque !). Au demeurant, il s’agit de ne pas confondre coût apparent et coût financier (le coût véritable d’une source de financement). La différence entre coût apparent et coût financier est faible pour l’endette-ment (évolution du taux d’endettement et du risque de défaut), plus forte pour l’action (perspectives de croissance), considérable pour l’autofinancement (coût explicite nul), dif-ficile à évaluer dans tous les produits hybrides. Enfin une source de financement n’est bon marché que si, pour des raisons diverses, elle a été émise à une valeur supérieure à sa valeur de marché. Comme il n’existe pas de structure financière optimale, le choix entre dette et capitaux propres va dépendre de plusieurs paramètres : – la conjoncture macroéconomique : des taux d’intérêt réels (c’est-à-dire après infla-tion) élevés et une faible croissance de l’activité poussent les entreprises à se désendetter. À l’inverse, une croissance forte et/ou des taux d’intérêt faibles après inflation favorisent l’endettement; – le souhait de garder une marge de flexibilité financière afin de pouvoir saisir très vite d’éventuelles opportunités d’investissement. À cette aune, les capitaux propres sont favorisés car ils créent une capacité d’endettement supplémentaire et n’obè-rent pas les choix futurs. À l’inverse, une saturation de la capacité d’endettement actuelle ne laissera à l’avenir comme source de financement que les capitaux pro-pres dont la disponibilité est liée à la bonne tenue des cours de Bourse. D’où un risque; – le niveau de maturité d’un secteur et la structure financière des concurrents. La start-up ne trouvera à se financer que par capitaux propres compte tenu de son risque spécifique élevé alors que l’entreprise bien établie, aux flux de trésorerie disponi-bles importants mais sans forte perspective de croissance, pourra largement se financer par endettement. Les entreprises d’un même secteur d’activité adoptent souvent un certain mimétisme car il s’agit de ne pas faire plus de bêtises que le voisin ! – la position des actionnaires. Certains favorisent l’endettement pour éviter de se faire diluer par une augmentation de capital qu’ils ne pourraient pas suivre. D’autres pri-vilégient les capitaux propres pour ne pas augmenter leurs risques. Tout est affaire d’aversion au risque et de volonté de contrôle ! – les opportunités de financement. Elles sont par définition imprévisibles et il est dif-ficile de bâtir une politique financière rigoureuse sur elles. Elles permettent de lever
  18. 18. 718 Structure financière de l’entreprise des fonds à un coût inférieur à leur coût normal, mais au détriment d’investisseurs qui se sont leurrés. Notre lecteur, qui réalisera des simulations des principaux paramètres financiers selon que l’entreprise s’endette ou se finance par capitaux propres, devra bien avoir conscience que celles-ci montrent surtout les conséquences de l’effet de levier : – élévation du point mort; – croissance accélérée du BPA; – amélioration de la rentabilité comptable des capitaux propres; – dégradation de la solvabilité; – impact sur la liquidité en fonction de la durée de l’endettement. Questions @ quiz 1/ Un bon plan de financement peut-il rattraper un investissement médiocre ? 2/ De quelle maladie est atteint l’investisseur qui confond le taux facial de l’obligation convertible avec son coût financier ? 3/ On exige d’un actif économique un taux de rentabilité de 17 %. Celui-ci est financé intégralement par capitaux propres. Quel est alors le taux de rentabilité exigé par les actionnaires ? Si l’actif est maintenant intégralement financé par endettement, quel est le taux de rentabilité exigé par les prêteurs ? 4/ Quelle est la source de financement pour laquelle l’écart entre coût financier et coût apparent est le plus grand ? 5/ Conseilleriez-vous à une start-up de se financer par endettement ? Si oui, le pourrait-elle ? 6/ Existe-t-il une structure financière optimale ? 7/ Dans un plan de financement les capitaux propres ont deux rôles. Quels sont-ils ? 8/ Un bon de souscription gratuit est distribué à tous les actionnaires dans la proportion d’un pour une. La valeur de ce bon est b. Quelle est la valeur de l’action après détachement de ce bon, toutes choses égales par ailleurs ? 9/ Si l’actionnaire vend ce bon, que vend-il en définitive ? 10/Quelle différence y a-t-il entre une forte distribution de dividendes et une réduction de capital d’un même montant pour l’entreprise ? pour les actionnaires ? 11/ Quel est l’article fondamental dans le domaine de la structure financière ? 12/ En définitive, la ressource la moins chère n’est-elle pas le court terme ? 13/ Comment concilier ces deux affirmations : – « On ne peut faire fortune qu’en s’endettant », – « L’endettement ne crée pas de valeur » ? 14/ Une société avec beaucoup d’opportunités de croissance aura-t-elle tendance à émettre de la dette à court, moyen terme ou à long terme ? Pourquoi ? 15/ Donner deux exemples de profits d’inflation. Dans quelles conditions peuvent-ils s’observer ?
  19. 19. Chapitre 37 Choisir son financement 719 16/ Si l’on croit que la flexibilité financière est la préoccupation première du directeur financier, une entreprise sature-t-elle sa capacité d’endettement ? 17/ Une entreprise a-t-elle durablement vocation à être financée par capitaux propres ? 18/ Pourquoi les start-up font-elles plusieurs tours de financement avant d’atteindre la maturité ? Ne pourraient-elles pas en faire qu’un seul plus important ? 19/ Un entrepreneur opportuniste dans ses choix de financement peut-il avoir une stratégie indus-trielle sur la durée ? 20/Pourquoi dans les années 1980-1998 les entreprises européennes se sont-elles beaucoup désendettées ? Pourquoi ont-elles arrêté de le faire sur la période 1999-2002 ? Exercice Une société envisage l’investissement suivant : Année 0 1 2 3 4 5 Flux – 100 – 10 0 0 10 150 qui peut être financé : – par capitaux propres : Année 0 1 2 3 4 5 Dettes/Capitaux propres 30 % 22 % 22 % 22 % 22 % 22 % BPA 10 8,25 9,1 10,3 11,8 13,6 Taux de croissance du BPA – 17,5 % + 10 % + 13 % + 15 % + 15 % Rentabilité des capitaux propres 15 % 11 % 11 % 11,4 % 11,6 % 12 % – ou par endettement : Année 0 1 2 3 4 5 Dettes/Capitaux propres 30 % 67 % 67 % 67 % 67 % 67 % BPA 10 9,3 10,4 12 14,1 16,5 Taux de croissance du BPA – 7 % + 12 % + 15 % + 17 % + 17 % + 17 % Rentabilité des capitaux propres 15 % 14 % 17 % 18 % 21 % 22 % Si le coût de capital est de 10 %, le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire de 12 %, et le coût de l’endettement de 5 %, pensez-vous que cet investissement doit plutôt être financé par capitaux propres ou endettement ? N’y a-t-il pas une autre question à se poser préalablement ? Éléments de réponse Questions 1. Non, car il est très difficile de créer de la valeur au niveau du plan de financement. 2. La myopie ! car il oublie que le détenteur des obligations convertibles attend une progression du cours de l’action pour pouvoir convertir.
  20. 20. 720 Structure financière de l’entreprise 3. 17 %, 17 %. 4. L’autofinancement. 5. Non, car cela est beaucoup trop risqué pour elle : certitudes de flux à rembourser avec des flux de recettes très incertains. Non, vraisemblable. 6. Non ! 7. Assurer une partie du financement et renforcer la garantie des prêteurs. 8. Valeur de l’action diminuée de b. Il n’est donc pas gratuit. 9. Un partage de la valeur au-delà du prix d’exercice, une valeur temps bien sûr. 10. Pour l’entreprise, a priori, aucune. Pour l’actionnaire, la liberté individuelle de recevoir ou de ne pas recevoir les fonds dans la réduction de capital, alors que tous les actionnaires reçoivent le dividende. 11. Celui de Modigliani-Miller (1958). 12. Non, non et non ! 13. « On ne peut faire fortune qu’en s’endettant », cette phrase s’applique à un investisseur ayant un portefeuille mal diversifié : c’est tout ou rien pour celui qui s’endette. « L’endettement ne crée pas de valeur » s’applique à un portefeuille parfaitement diversifié. 14. À court terme afin de pouvoir la refinancer à de meilleures conditions au fur et à mesure que les opportunités de croissance deviennent des investissements rentables. 15. Profit sur stocks et profit d’opportunité sur un investissement réalisé plus tôt que prévu. À condi-tion que le taux d’inflation soit supérieur au taux d’intérêt. 16. Non car le directeur financier voudra toujours garder une marge de manoeuvre au cas où… 17. Non, moins elle devient risquée, plus elle peut être financée par dettes. 18. Pour profiter d’une valorisation qui s’accroît entre chaque tour de financement. Non car les inves-tisseurs veulent être sûrs que le plan d’affaires est tenu entre chaque levée de fonds. 19. Non car une stratégie industrielle ne peut pas attendre l’arrivée éventuelle d’opportunités. 20. Forts taux d’intérêt réels, faibles investissements. Car il n’est plus possible de se désendetter quand la quasi-totalité de la dette a déjà été remboursée ! Par ailleurs, de nouvelles opportunités d’investissement apparaissent. Exercice Le TRI de l’investissement est de 8 %, soit moins que le coût du capital. Il ne doit donc pas être réalisé. La question du financement n’a donc pas d’intérêt. Bibliographie Alphonse P., Ducret J., Séverin E., « Le financement des petites et moyennes entreprises : une présen-tation du cas américain », Banques & Marchés, juillet-août 2004, no 71, pages 27 à 40 Baker M., Wurgler J., «Market timing and capital structure », Journal of Finance, février 2002, vol. 57, no 1, pages 1 à 32 Bancel F., Mittoo U., « Cross-country determinants of capital structure choice : A survey of European Firms », Financial Management, 2004, vol. 33, pages 103 à 132 Barclay M., Smith C., « The capital structure puzzle : another look at the evidence », Journal of Applied Corporate Finance, été 1999, vol. 12, pages 8 à 20 De Boissieu C. (sous la direction de), Les entreprises françaises en 2004, Économica, 2005 Brounen D., de Jong A., Koedijk K., « Corporate finance in Europe : Confronting theory and practice », Financial Management, hiver 2004, pages 71 à 101 Fama E., French K., « Financing Decision : Who Issues Stock ? », CRSP Working Paper, avril 2004, no 549
  21. 21. Chapitre 37 Choisir son financement 721 Ginglinger E., Les décisions de financements des entreprises, Nathan, 1997 Graham J., Harvey C., « The theory and practice of corporate finance : Evidence from the field », Journal of Financial Economics, mai 2001, vol. 63, pages 187 à 243 Grundy B., Merton H. Miller, « His contribution to Financial Economics », Journal of Finance, août 2001, vol. 56, pages 1183 à 1206 Hall G., Hutchinson P., Michaelas N., « Determinants of the capital structure of European SMEs », Jour-nal of Business Finance & Accounting, juin 2004, vol. 31, pages 711 à 728 Korajczyk R., Levy A., « Capital structure choice : macroeconomic conditions and financial constraints », Journal of Financial Economics, 2003, vol. 68, pages 75 à 109 Levasseur M., Quintard A., « La capacité d’endettement », Banques & Marchés, mars-avril 2000, no 45, pages 5 à 20 Levasseur M., de Bodt E., Severin E., « L’endettement : facteur de bon stress ou de mauvais stress ? Analyse du cas français », Congrès de l’AFFI de Paris, juin 2000 MacKay P., Phillips G., « Is there an optimal industry financial structure ? », University of Maryland, working paper, 2001 Myers S., « Still searching the optimal capital structure », Journal of Applied Corporate Finance, prin-temps 1993, vol. 6, pages 4 à 14 Myers S., « Capital structure », Journal of Economic Perspectives, printemps 2001, vol. 15, pages 81 à 102 Vernimmen P., « Politique financière de l’entreprise », Encyclopédie de gestion, 2e éd., Économica, 1997, tome 2, pages 2325 à 2356 Welch I., « Capital structure and stock returns », Journal of Political Economy, 2004, vol. 112, pages 106 à 131 Zingales L., « In search of new foundations », Journal of Finance, août 2000, vol. 55, pages 1623 à 1653
  22. 22. Conclusion Cinquante ans de recherches en finance d’entreprise En guise de conclusion à ce titre consacré à la structure financière, nous présen-tons en un seul tableau les différentes pensées en matière de finance d’entre-prise. Que le lecteur ne se trompe pas. Il y a la préhistoire avant 1958, puis l’histoire de la finance d’entreprise à partir du fameux article de Modigliani- Miller.
  23. 23. 724 Structure financière de l’entreprise Théorie des marchés Théorie institutionnelle de structure financière (endettement net / capitaux propres) optimale, ni de politique E. Fama, 1970, 1991 Efficience des marchés M. Miller, F. Modigliani, 1958 En l’absence d’impôt, il n’y a pas de distribution optimale M. Miller, F. Modigliani 1963 L’existence de l’impôt sur les sociétés conduit à privilégier l’endettement S. Myers, 1984 Théorie du pecking order en matière de choix de financement H. Markovitz, 1952 Théorie du portefeuille Intérêt de la diversification qui réduit le risque pour une même rentabilité B. Graham, L. Dodd, 1951 Il existe une structure financière optimale qui est cependant indéterminée G. Donaldson, 1961 Le niveau d’endettement dépend des anticipations de flux futurs S. Ross, 1977 Théorie du signal : certaines décisions de politique financière sont prises pour rompre l’asymétrie d’information entre dirigeants et investisseurs Réflexions sur les interactions entre les choix de structure financière et la politique d’investissement M. Jensen, 1986 Théorie du free cash-flow L’endettement empêche le gaspillage prévisible des ressources financières En parenté intellectuelle En réaction S. Grossman, S. Stiglitz, 1980 W. DeBondt, R. Thaler, 1985 * Inefficience des marchés * Finance comportementale M. Becker, J. Wurgler, 2002 La structure financière n’est la résultante que d’une accumulation de choix opportunistes S. Ross, 1976 Arbitrage Pricing Theory APT M. Jensen, W. Meckling, 1976 Théorie de l’agence (ou des mandats) : conflits entre actionnaires, créanciers, dirigeants et modes de résolution par l’endettement, les stock-options M. Miller, 1977 La valeur d’une firme est la même quelle que soit sa structure financière compte tenu de la fiscalité des investisseurs et de celles des groupes J. Tobin, 1958 * Introduction de l’actif sans risque * Théorème de la séparation entre la détermination du portefeuille de marché et le choix des portefeuilles par les investisseurs J. Lintner, 1956 Les dirigeants ont un niveau cible de distribution de dividendes W. Sharpe, J. Mossin, J. Lintner, 1964 MEDAF : méthode d’évaluation des actifs financiers * Aucun portefeuille ne peut battre « le marché » * Le bêta (β) apparaît * Les rentabilités des actions ne sont liées entre elles que par une relation commune à un actif de base « le portefeuille de marché » F. Black, M. Scholes, 1972 et 1973 * Formule d’évaluation des options sur actions * Application de la théorie optionnelle à la valorisation de l’entreprise R. Merton, 1974 * Évaluation des options sur actions versant des dividendes J.Cox, S. Ross, M. Rubinstein, 1979 Modèle binomial d’évaluation des options M. Garman, S. Kolhagen, 1983 Évaluation des options sur devises

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