Ministère de l’enseignement Supérieur, de la recherche scientifique et de la Technologie
Université de Sousse
Institut Sup...
Remerciements
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reconnaissances et nos vifs ...
Dédicace
Au seigneur Dieu qui m’a permis d’arriver au niveau académique actuel
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Face à l'évolution du contexte économique à cause de la mondialisation croissante des économies
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finalement la troisième section traitera les impacts de la fréquence d’acquisition sur la
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Les années 1990 ont été caractéri...
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faiblesses) de celle-ci. Sur la base de l’examen de ces éléments résulte le plan stratégique global
puis le plan d’acqui...
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Le processus général d’acquisition
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Phase tactique
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Parmi les différentes techniques de prises de contrôle utilisées e...
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Différente des autres techniques de prise de contrôle sur les sociétés cibles, on trou...
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L’offre publique d’échange n’en constitue pas moins une forme particulière d’offre publique
d’acquisition, et est de ce...
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Fuller et al (2002) définissent les acquéreurs fréquents comme étant ceux qui acquièrent cinq au
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relatif à la première opération. Ensuite quand une séquence se termine une autre séquence
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De même, Barney (1999) considère les acquisitions comme « un mode peu flexible pour accéder
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Or, la littérature financière même que Amihud et Lev (1981) souligne également que, derrière
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ii. L’évaluation faite par le marché au moment de l’examen de l’opportunité d’acquisition est
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2.2.4.2. Impact fiscal
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2.2.4.4. La surévaluation de l’acquéreur
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Section 3 : Impact de la fréquence d’acquisition sur la performance et
l’apprentissage organisationnel: une revue de li...
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De même, Aktas et al (2005, 2009), dans une récente contribution importante dans les prises de
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3.3. La compétence managériale et la performance
Selon Billett et Qian (2005,2008), certains dirigeants ont la capacité...
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Aussi, ces auteurs trouvent que pour les acquéreurs fréquents, lorsqu’une tendance à la baisse
des rendements anormaux ...
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dans les acquisitions qui ont été financé par titres que par cash et de mode de financement mixte,
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3.7. Le nombre et l’ordre des acquisitions et la performance
Selon Fuller et al (2002), les rendements anormaux diminue...
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reprend peu à peu les informations sur les programmes d'acquisition pour chaque nouvelle
opération. Et que les tests de...
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3.9. Les changements d’opportunités d’investissement et la performance
Klasa et Stegemoller (2007), examinent les séque...
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Conclusion
Plusieurs études portant sur les acquisitions fréquentes des entreprises trouvent que les réactions
des cour...
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Chapitre II : Analyse monographique des acquisitions
fréquentes
Introduction
L’analyse monographique des acquisitions f...
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acquisitions fréquentes réalisées par les différentes sociétés acquéreuses sur la fenêtre 2003-
2008.
Les cours et l’in...
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Les acquisitions des sociétés étudiées sont brièvement présentées ci-dessous. Les tableaux
chiffrés figurent en annexe....
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d’un projet d'OPR suivie d’un retrait obligatoire (RO) pour 150 euros par action. Alors
que sa participation dans la so...
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Community First Bankshares (annoncée le 16 mars, finalisée le 1 novembre 2004) pour
1 200 millions de USD, la deuxième ...
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Mémoire de recherche du master M2

  1. 1. Ministère de l’enseignement Supérieur, de la recherche scientifique et de la Technologie Université de Sousse Institut Supérieur de Gestion de Sousse Mémoire pour l’obtention du diplôme de mastère de recherche en Finance et Commerce International Impact de la fréquence d’acquisitions sur la performance des acquéreurs : Etude monographique dans le contexte français Elaboré par : Aymen Hamdouni Directeur de recherche : Mr. Taher Hamza Année universitaire 2009-2010
  2. 2. Remerciements Au terme de ce travail, il nous sommes particulièrement agréable d’exprimer nos reconnaissances et nos vifs remerciements à toutes les personnes qui ont contribué de prés ou de loin, à sa réalisation. Je tiens à remercier sincèrement Monsieur Taher Hamza, qui, en tant que Directeur de mémoire, d’avoir bien accepté d’encadrer ce travail. J’ai toujours compté sur son indéfectible appui, j’ai trouvé auprès de lui une écoute sans faille. Son expérience, son talent pédagogique et ses qualités humaines m’ont été d’une grande utilité ainsi pour l'aide et le temps qu'il a bien voulu me consacrer et sans qui ce mémoire n'aurait jamais vu le jour. Je remercie, de même, les membres du jury d'avoir accepté de soutenir ce modeste travail de recherche. Je n'oublie pas mes parents pour leur contribution, leur soutien et leur patience, vous êtes des parents exceptionnels. Merci de m’avoir indiqué le bon chemin, merci de m’avoir appris tant de choses, merci de m’avoir encouragé à réaliser mes rêves. Merci pour toutes les prières que m’avez faites. Je remercie également mon frère, mes sœurs qui n’ont pas cessé à m’encourager pour faire ce travail. Enfin, j'adresse mes plus sincères remerciements à tous mes proches et amis, qui m'ont toujours soutenue et encouragée au cours de la réalisation de ce mémoire. Merci à tous et à toutes.
  3. 3. Dédicace Au seigneur Dieu qui m’a permis d’arriver au niveau académique actuel Je dédie ce mémoire : A mon père. A ma mère qui m’a éclairée mon chemin et qui m’a encouragé et soutenue toute au long de mes études. A mon frère Mondher. A mes sœurs : Besma et Imen. A tout mes ami(e)s. J’en suis là grâce à vos efforts conjugués et votre soutien perpétuel.
  4. 4. 1 Sommaire LISTE DES TABLEAUX 3 INTRODUCTION GENERALE 4 CHAPITRE I : LA FREQUENCE D’ACQUISITION : PRESENTATION ET CADRE THEORIQUE 6 Introduction 6 Section 1 : Les acquisitions fréquentes: Présentation et modalités 6 1.1. Processus d’acquisition d’entreprise 6 1.2. Les principales techniques de prises de contrôle 9 1.3. Distinction entre acquéreurs fréquents et acquéreurs non fréquents 11 Section 2 : Cadre théorique des opérations de croissance externes 13 2.1. F&A et création de valeur 13 2.2. Les hypothèses de destruction de valeur lors des F&A 17 Section 3 : Impact de la fréquence d’acquisition sur la performance et l’apprentissage organisationnel: une revue de littérature 24 3.1. impact de l’excès de confiance des acquéreurs fréquents 24 3.2. Expérience d’acquisition et performance 29 3.3. La compétence managériale et la performance 31 3.4. L’apprentissage organisationnel et la performance 31 3.5. Les acquisitions selon le type de cible, méthode de paiement et la performance 32 3.6. Taille relative et la performance 33 3.7. Le nombre et l’ordre des acquisitions et la performance 34 3.8. Annonce de programme d’acquisition et performance 35 3.9. Les changements d’opportunités d’investissement et la performance 36 3.10. Les motivations de construction d’empire et la performance 36 Conclusion 37 CHAPITRE II : ANALYSE MONOGRAPHIQUE DES ACQUISITIONS FREQUENTES 38 Introduction 38 Section 1 : Processus de sélection des cas de l’étude 38 1.1. Description des sociétés acquéreuses 38 Section 2 : La grille des variables de l’analyse 42 2.1. Les Variables de performance 42 2.2. Les Variables de gouvernance 46
  5. 5. 2 Section 3 : Typologies des acquisitions fréquentes et la performance 48 3.1. Acquéreur déjà actionnaire dans la cible 48 3.2. Acquisitions stratégiques défavorables 52 3.3. Acquisitions simultanées favorables 54 3.4. Acquisitions successives défavorables 56 3.5. Compétences managériales complémentaires 58 3.6. Acquisitions favorables des cibles (secteur d’activité commun) 61 3.7. Acquisitions des cibles (secteur bancaire) 63 Conclusion 66 CONCLUSION GENERALE 69 BIBLIOGRAPHIE 71 PLAN 74 ANNEXES 77 RESUME 81
  6. 6. 3 Liste des Tableaux Tableau 1:Liste des sociétés acquéreuses .................................................................................................39 Tableau 2:Les sociétés cibles acquises par Shneider Electric......................................................................78 Tableau 3:Les sociétés cibles acquises par Vivendi.....................................................................................78 Tableau 4: Les sociétés cibles acquises par Publicis....................................................................................78 Tableau 5: Les sociétés cibles acquises par PPR .........................................................................................79 Tableau 6: Les sociétés cibles acquises par Vinci........................................................................................79 Tableau 7: Les sociétés cibles acquises par Total........................................................................................79 Tableau 8: Les sociétés cibles acquises par Sanofi-Aventis ........................................................................80 Tableau 9: Les sociétés cibles acquises par BNP PARIBAS ..........................................................................80
  7. 7. 4 Introduction générale Face à l'évolution du contexte économique à cause de la mondialisation croissante des économies et le développement technologique rapide, plusieurs entreprises opérant désormais dans un environnement à concurrence accrue et des changements imprévisibles et fréquents se trouvent obliger de contourner ces changements via un mouvement de croissance externe notamment par des opérations de fusions acquisitions. Pour cette raison, ce mode de croissance apparaît comme la solution la plus rapide et la plus efficace assurant leur pérennité et leur croissance pour dépasser leurs difficultés, faire face à l'évolution très rapide des marchés et dégager les domaines d'excellence permettant de lutter contre cette concurrence accrue. D’ailleurs, L'étude de ces opérations de fusions acquisitions constitue un champ de recherche important, elle est au carrefour de nombreuses disciplines telles que la stratégie d'entreprise, le management et la finance. Notre étude portera en particulier sur les opérations d’acquisitions fréquentes pour les entreprises acquéreuses qui tendent à multiplier d’une manière successive les acquisitions de cibles cotées, non cotées ou de filiales d’une taille significativement inférieure à elles. En effet, la notion de fréquence d’acquisition dépend à la fois du nombre d'acquisitions, de l'ordre des opérations (Deal order) ainsi que de l’expérience d'acquisition (Prior experience). Par la suite, nous allons étudier l’impact de ces acquisitions fréquentes contribuent ou non à l’amélioration de la performance des acquéreurs engagés dans ces opérations. Le présent mémoire a pour objet de faire une étude théorique sur les acquisitions fréquentes suivie par une étude empirique est également présentée focalisé sur les performances des entreprises acquéreuses durant ce processus d’acquisition. Ainsi nous pouvons formuler notre problématique comme suit : Les acquisitions fréquentes ont-elles un impact sur la performance des entreprises acquéreuses ? Partant de ce fait, ce mémoire comportera deux chapitres : Un premier chapitre intitulé ‘’la fréquence d’acquisition : Présentation et cadre théorique’’ est structuré comme suit : Une première section présentera les acquisitions fréquentes et ses modalités. La deuxième section, quant à elle, traitera le cadre théorique des opérations de croissance externes en termes de théories et hypothèses créatrices et destructrices de valeur,
  8. 8. 5 finalement la troisième section traitera les impacts de la fréquence d’acquisition sur la performance et l’apprentissage organisationnel en se basant sur une revue de littérature portant sur ce sujet. Le deuxième chapitre intitulé ‘’analyse monographique des acquisitions fréquentes ‘’sera consacré par la suite à la recherche empirique que nous effectuerons à travers l'étude des différents cas des acquisitions fréquentes réalisées par huit sociétés françaises sur la période allant de 2003 à 2008. Ce chapitre comprendra une première section portant sur le processus de sélection des cas de l’étude, présentant l’ensemble des entreprises acquéreuses et les critères de sélection des opérations réalisées. La deuxième section abordera les variables de l’analyse (variables de gouvernance et de performance). Finalement la troisième section détaillera les différentes typologies qui mettent en relation ces acquisitions et la performance de chaque acquéreur en vérifiant en fin de compte l’impact de ces acquisitions sur la performance.
  9. 9. 6 Chapitre I : La fréquence d’acquisition : Présentation et cadre théorique Introduction Les années 1990 ont été caractérisées par un vaste mouvement d’opérations de croissance externe notamment les acquisitions fréquentes en raison des énormes capitaux dépensé à ce sujet à ceux dépensés lors de la vague des acquisitions des années 1980. En effet, ces opérations d’acquisitions fréquentes trouvent leur fondement théorique dans l’analyse économique des contrats (Théorie d’agence, théorie de coûts de transaction, théorie du signal…). Or, Les dirigeants à travers le recours à ce genre d’acquisition par le biais de différentes techniques de prise de contrôle (OPA, OPE, OPM, OPR….) visent la recherche de synergies quelques soient ses natures (opérationnelles, financières ou managériales), à améliorer leurs performances à travers une logique productive qui vise l’accroissement de la compétitivité des firmes et une logique financière fondée sur la recherche d’une rentabilité accrue à court et à long terme. Ce chapitre est constitué de trois sections, la première apporte une présentation des acquisitions fréquentes et ses différentes modalités. La deuxième section porte sur les fondements théoriques de croissance externes et enfin dans la dernière section les différentes études empiriques et théoriques de l’impact de ces acquisitions sur la performance et l’apprentissage des entreprises. Section 1 : Les acquisitions fréquentes: Présentation et modalités 1.1. Processus d’acquisition d’entreprise La décision d’acquisition doit s’inscrire dans un processus appelé le processus général d’acquisition qui comporte à la fois l’ensemble d’événements, d’études, de décisions qui se déroulent dans le temps et qui concourent à une décision ultime. Les principales activités de ce processus s’articulent autour de quatre phases qui sont les phases : stratégique, tactique, de réalisation et d’évaluation critique. 1.1.1. La phase stratégique En tenant compte des données de l’environnement externe, cette phase se concentre sur l’identification des objectifs de l’entreprise acquéreuse, l’établissement du diagnostic (forces,
  10. 10. 7 faiblesses) de celle-ci. Sur la base de l’examen de ces éléments résulte le plan stratégique global puis le plan d’acquisition dans le de sélectionner d’entreprises cibles. 1.1.2. La phase tactique Cette phase se focalise sur la sélection de l’ensemble des entreprises cibles, l’évaluation de celles-ci, et enfin la négociation de l’entreprise cible sélectionnée. 1.1.3. La phase de réalisation Cette phase s’effectue à partir de deux aspects successifs, l’entente entre les parties contractantes selon ce qui est convenu entre elles et l’intégration de l’entreprise acquise en suivant le plan prévu à cet effet par l’entreprise acquéreuse. 1.1.4. La phase d’évaluation critique Cette phase annonce la conclusion du processus général d’acquisition et le début de l’examen de l’ensemble des résultats et voir s’ils mènent à un succès ou à l’échec de l’acquisition.
  11. 11. 8 Le processus général d’acquisition Phase stratégique Phase tactique Phase de réalisation Phase d’évaluation critique Source : Léontine Rousseau, 1989 Environnement externe Objectifs Diagnostic Plan stratégique Plan d’acquisition Sélection d’entreprises cibles Evaluations Négociation Entente Intégration EchecSuccès Examens des résultats
  12. 12. 9 1.2. Les principales techniques de prises de contrôle Parmi les différentes techniques de prises de contrôle utilisées en France, on note le ramassage en bourse, l’acquisition d’un bloc de contrôle, l’acquisition hors bourse et les offres publiques (d’achat, d’échange, mixte ou de retrait et le retrait obligatoire). 1.2.1. Le ramassage en bourse1 La technique de ramassage en bourse est souvent utilisée avant toute prise de contrôle qui consiste à acquérir de façon discrète des titres de la société visée. Seulement efficace si les actions convoitées sont très dispersées dans le public, cette procédure s’avère relativement lente et contraignante. Ainsi, les actions doivent faire l’objet d’un marché nourri afin que les ordres d’achat ne provoquent pas de déséquilibre trop fort. Pour éviter des réactions de défense de la part de la société cible qui conduiraient à une hausse du cours des actions, l’opération doit être entreprise avec le maximum de secret. Enfin, la société visée de même que la bourse doivent être informées dés lors que certains seuils sont dépassés (en France, ces seuils sont fixés à 10%, 33% et 50% du capital). Le ramassage de titres ne conduit que rarement à une prise de contrôle. Toutefois, la procédure permet de préparer une éventuelle offre publique d’achat ou d’échange. 1.2.2. L’acquisition d’un bloc de contrôle1 Elle constitue une forme négociée de prise de contrôle. La notion de bloc se réfère à un nombre de titres suffisant à la détention d’un contrôle majoritaire en droits de vote. Cette procédure concerne plutôt des situations où les sociétés visées ont un actionnariat concentré. Elle offre plus de garanties aux actionnaires minoritaires dans la mesure où l’acquéreur s’engage à payer au même prix tous les titres qui lui seront offerts. La technique est relativement souple à mettre en œuvre, mais elle présente l’inconvénient d’obliger l’acheteur à acquérir tous les titres disponibles, même ceux qui ne sont pas nécessaires à l’obtention d’une majorité. 1 Mayrhofer U., 2007
  13. 13. 10 1.2.3. L’acquisition hors bourse Différente des autres techniques de prise de contrôle sur les sociétés cibles, on trouve la technique d’acquisition hors bourse qui a pour but d’éviter le blocage de la cession du bloc d’acquisition par un concurrent. 1.2.4. Les offres publiques d’acquisition ou d’achat (OPA)2 L’acquisition d’une participation de contrôle dans une société dont les titres sont détenus par un nombre limité d’actionnaires se réalise généralement par le biais d’une convention de cession. Lorsque ces titres sont détenus par un nombre plus important d’actionnaires, l’opération, peut se réaliser sous la forme d’une offre publique d’acquisition. Comme toutes les techniques de fusion-acquisition, l’offre publique d’acquisition permet une réallocation plus efficace des ressources des sociétés concernées, par le développement de synergies. Elle permet également d’assurer la régulation du marché des titres d’une entreprise. On constate cependant que les prix pratiqués dans le cadre d’offre publique d’acquisition sont généralement plus élevés que ceux pratiqués dans le cadre de transactions privées et que la simple menace d’une offre publique d’acquisition peut en outre constituer un incitant pour les dirigeants d’une entreprise à gérer l’entreprise dans l’intérêt de ses actionnaires. Enfin, elle constitue un instrument de contrôle au service des actionnaires existants, leur permettant de confier la gestion de leur entreprise à une nouvelle équipe dirigeante, et ceci sans recourir au mécanisme interne souvent inefficace de l’assemble générale. 1.2.5. Offre publique d’échange (OPE)2 Une offre publique d’échange est une proposition faite aux détenteurs des titres d’une société d’échanger leurs titres, soit contre des titres nouveaux émis par l’offrant, soit contre des titres existants que détient l’offrant. Comme toute technique de fusion acquisition qui autorise le paiement du prix en actions, l’offre publique d’échange présente l’avantage de permettre à l’offrant d’acquérir les titres de la société cible sans devoir décaisser de liquidité, et de ce fait, de ne pas fragiliser sa structure financière par un recours massif à l’endettement, tout en lui permettant de réaliser des opérations de plus grande envergure. 2 Della Faille, P., 2001
  14. 14. 11 L’offre publique d’échange n’en constitue pas moins une forme particulière d’offre publique d’acquisition, et est de ce fait soumise à la procédure examinée précédemment. Elle présente en outre l’inconvénient d’entrainer la dilution de la participation des actionnaires existants. 1.2.6. Offre publique mixte (OPM)3 Il s’agit d’une offre alternative d’achat ou d’échange, ou d’une offre d’achat avec règlement partiel en titres ou offre d’échange avec soulte en espèce. Lorsque l’offre publique est une offre alternative, les règles applicables sont celles des OPA ou des OPE selon le cas, en fonction du caractère principal donné à l’opération par l’acquéreur. 1.2.7. Offre publique de retrait(OPR) suivie d’un retrait obligatoire (OR)4 Dans une offre publique de retrait (OPR), le principal actionnaire propose de racheter les titres détenus par les actionnaires minoritaires, qui peuvent refuser mais risquent alors de se retrouver avec des titres peu liquides. A l’issu d’une OPR réussie, le titre est radié de la cote. Lorsque le principal actionnaire détient plus de 95% du capital de la société, un des actionnaires minoritaires peut demander à l’AMF d’imposer à l’actionnaire majoritaire le lancement d’une offre publique de retrait. L’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire (OPR-RO) : peut être utilisée si la société initiatrice détient plus de 95% du capital. A l’issu de l’OPR, cette dernière peut récupérer les titres des actionnaires minoritaires n’ayant pas souscrit à l’offre moyennant indemnisation de ces derniers. A l’issu du retrait obligatoire, le titre est radié de la cote. La procédure d’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire correspond ainsi à la cession forcée de titres ou squeeze-out à la belge appelée offre publique de reprise. Dans tous les cas, la durée d’une OPR est d’au minimum 10 jours. 1.3. Distinction entre acquéreurs fréquents et acquéreurs non fréquents 1.3.1. Les acquéreurs fréquents 3 Yves, S. et Patrick J., 1999 4 Antoine, J., Capiau-Huart, M.C., 2006
  15. 15. 12 Fuller et al (2002) définissent les acquéreurs fréquents comme étant ceux qui acquièrent cinq au plus de cibles cotées, non cotées ou de filiales pendant une période de trois ans, ou de cinq ans comme pour Ahern (2007), Alex Ng (2009) et Croci et petmezas (2009). De même, Doukas et Petmezas (2007) utilisent la même définition que Fuller et al (2002) pour définir les acquéreurs fréquents et rajoutent qu’ils sont sur confiants. Dans le même cadre d’excès de confiance qui a été une source de biais d’auto-attribution, Billett et Qian (2005,2008) et Doukas et Petmezas (2007) suggèrent que les dirigeants sur confiants sont ceux qui réalisent de nombreuses acquisitions dans une période de temps très courte. En outre, Ismail Ahmad (2006,2008) définit les acquéreurs fréquents comme étant ceux qui réalisent plus qu’une opération d’acquisition de cibles cotées, non cotées ou de filiales durant la période d’étude à l’exclusion des ''clustered acquisitions’’ similaire à l’idée de Fuller et al (2002). Billett et Qian (2005,2008) donnent une définition différente de celles données par les autres auteurs en affirmant que les acquéreurs fréquents sont ceux qui réalisent au moins deux acquisitions de cibles cotées dans une période de cinq ans et au moins quatre acquisitions de cibles cotées ou non cotées au cours de la période de dix ans comme pour Tomi et al (2008). Aussi, pour Antoniou et al (2005,2007), les dirigeants qui réalisent trois opérations d'acquisition ou plus de cibles cotées, non cotées ou de filiales dans les trois ans à partir de la première acquisition et durant la période étudiée. Néanmoins, d’autres auteurs considèrent que les acquéreurs en série (Serial acquiers) sont des acquéreurs fréquents dans le cadre des séquences d’acquisitions. Dans ce contexte, Conn et al (2004) définissent les acquéreurs fréquents comme étant ceux qui acquièrent des cibles nationales ou étrangères ainsi que des entreprises cotées ou non cotées. Or, ces acquisitions interviennent dans le cadre d’une séquence d’acquisition qui à l’intérieure d’elle aucune acquisition n’est survenue pendant les 36 mois avant (après) la première acquisition (dernière). De même, Klasa et Stegemoller (2007) définissent les acquéreurs fréquents comme étant ceux qui réalisent au moins cinq acquisitions de cibles cotées, non cotées ou de filiales sur une période supérieure à douze mois et que la séparation entre les deux acquisitions ne doit pas dépasser les deux ans. De même, pour Aktas et al (2009), sont ceux qui multiplient leurs acquisitions de cibles cotées dans une séquence d’acquisition5 . Cette séquence commence par la première opération et se termine après la deuxième opération ou après douze mois, par rapport au mois 5 une séquence d’acquisition signifie que deux opérations successives sont accomplies dans une période qui n’excède pas les douze mois.
  16. 16. 13 relatif à la première opération. Ensuite quand une séquence se termine une autre séquence commencera par une nouvelle opération d’acquisition. 1.3.2. Les acquéreurs non fréquents Contrairement aux acquéreurs fréquents, Fuller et al (2002), Antoniou et al (2005 ,2007), Ahern (2007), Ismail Ahmad (2006,2008), Croci et Petmezas (2009) et Ng Alex (2009) définissent les acquéreurs non fréquents comme étant ceux qui réalisent une seule opération d’acquisition cotées, non cotées ou de filiale. Pour d’autres, comme Billett et Qian (2004,2008) et Aktas et al (2009), les acquéreurs non fréquents sont ceux qui réalisent une seule opération d’acquisition de cible cotée. Comme pour les séquences d’acquisitions réalisées par les acquéreurs fréquents ou en série, on trouve aussi les opérations qui sont effectuées par les non fréquent hors séquence d’acquisitions qui sont illustrées par Conn et al (2004), Klasa, Stegemoller (2007) et Aktas et al (2009). Section 2 : Cadre théorique des opérations de croissance externes 2.1. F&A et création de valeur 2.1.1. Théorie des Coûts de transaction Pour bien comprendre la théorie de coûts de transaction, on doit se référer à l’article fondamental de Coase (1937). Il s’interrogeait dans son article sur la « nature de la firme » à un moment où la théorie économique standard n’accordait à la firme aucune reconnaissance conceptuelle, la firme n’étant qu’une ‘’boite noire’’, un espace abstrait qui combine du travail et du capital pour produire. Pour Coase, la firme existe parce qu’elle se substitue à des marchés qui ne fonctionnent pas de façon efficace. Donc, au lieu de définir l’entreprise par une fonction technique que le marché ne peut pas assurer, Coase tente de justifier la spécificité de cette organisation par sa nature économique3 Dans ces conditions, Le recours au marché pour procéder à l’affectation des ressources et effectuer les échanges entraîne différents coûts : les coûts de recherche (Search Costs) sont liés aux ressources qu’il faut mobiliser pour identifier les fournisseurs possibles, la fiabilité de ceux- ci et la qualité des produits qu’ils proposent. Les coûts contractuels (Contracting Costs) sont liés à la négociation et à la finalisation des accords de fourniture. Les coûts de coordination (Coordination Costs) concernent la coordination générale des différentes opérations nécessitées
  17. 17. 14 par la transaction et la gestion des contrats6 . En outre, une autre étude qui se concentre sur les coûts de transaction est celle de Williamson (1985) qui constate que les coûts de transaction augmentent sous l’influence de trois facteurs : La spécificité des actifs mis en jeu, l’incertitude et la fréquence des transactions6 . La spécificité des actifs traduit le degré avec lequel certains investissements sont dédiés à la transaction. L’incertitude se réfère aux risques comportementaux des agents. Compte tenu de la rationalité limitée et du comportement opportuniste des agents, la spécificité et l’incertitude augmentent considérablement les coûts du recours au marché. Aussi la fréquence des transactions, elle joue en effet le rôle d’un multiplicateur des couts de transaction : comme à chaque transaction l’entreprise supporte des coûts, le cout total de recours au marché augmente s’il y a plus de transactions. 2.1.2. Les synergies Selon Monin et Vaara (2005), la théorie financière moderne, issu de l’approche néoclassique, justifie les opérations de fusions et acquisitions souvent par des motivations liées à des effets synergiques, il est d’ailleurs difficile de concevoir une opération de fusions et acquisitions qui n’aurait pas comme objectif de créer des synergies ou qui ne serait pas présentée comme telle. En effet, ces motivations selon Houston et al (2001) s’expliquent par le fait que les dirigeants des entreprises cibles et acquéreuses cherchent à maximiser la valeur des actionnaires et ne s’engagent dans des opérations de fusions et acquisitions que seulement si celles-ci permettent de réaliser des gains pour tous les actionnaires. C’est pourquoi, l'importance d'avoir des synergies élevées, selon Schleifer et Vishny (2003), justifie le choix de l’acquéreur surévalué de réaliser une acquisition que l’acquéreur moins surévalué ainsi que les acquisitions financées en espèce (ce qui justifie l’augmentation des primes). Dans ce cas, selon Robinson, R.K et Viswanathan (2004), les cibles pourraient surestimer les synergies potentielles lorsque le marché perçoit une surévaluation élevée. Par conséquent, Wang et Xie (2007) constatent que les synergies d'acquisitions augmentent avec la différence entre les qualités de la gouvernance d'entreprise acquéreuse et celles des cibles. Entre autres, On peut distinguer entre les synergies opérationnelles, financières et managériales. Les synergies opérationnelles se révèlent par une amélioration de la productivité ou de la 6 Ndikumana, L., 2005
  18. 18. 15 réduction des coûts qui font que les cash flow obtenus de la combinaison des deux firmes excèdent la combinaison du cash flow des deux firmes prises individuellement6 .Comme l’illustrent Jensen et Ruback (1983) et Healey et al (1992) que, lorsqu'il existe des économies de gamme et de synergies, les deux firmes combinées vont fonctionner plus efficacement et valent plus ensemble que quand ils sont séparés. Pour, les synergies financières, elles, naissent suite à des opérations de fusion et acquisitions. Elles s’expliquent par la diversification engendrée par les opérations de croissance externe permettant ainsi de réduire le coût du capital6 . On parlera de synergies managériales lorsque les dirigeants de l’entreprise acquéreuse possèdent de meilleures capacités de gestion qu’ils vont mettre au profit de la cible pour améliorer sa performance6 .Or, la diversification, quant à elle, selon Bradley et al (1988) réduit le risque et offre une sécurité et des opportunités d’emploi. Les éléments financiers en constituent une autre source par un redéploiement du capital issu d’un financement interne moins couteux et par une plus grande capacité d’endettement. En somme, les études empiriques qui ont confirmé l’importance des synergies comme motivations des opérations de fusion et acquisitions sont celles des études de Bradley et al (1988), Berkovitch et Narayanan (1993) pour les acquisitions transfrontalières en utilisant un échantillon d’acquisitions étrangères aux entreprises américaines durant la période 1979-1990. Eun et al (1996), Seth et al (2000) dans le cas des fusions conglomérales et non conglomérales. Avec échange d’action, on trouve l’étude de Maquieira et al (1998) entre 1963 et 1996. Mulherin et Bonne (2000) pour les opérations d’acquisition et de désinvestissement sur un échantillon de 1305 entreprises couvrant 59 secteurs durant la période 1990-1999. 2.1.3. L’accès aux ressources et aux compétences stratégiques La théorie des ressources propose que les ressources puissent devenir un avantage « substantiel», favorisant ainsi la croissance des entreprises. Or dans leur développement, Haspeslagh et Jemison (1991) considèrent l’entreprise comme un portefeuille de ressources et de compétences. En effet, Les acquisitions permettent selon Karim et Mitchell (2000) aux entreprises d’entreprendre une expansion impliquant des ensembles de ressources qui peuvent s’avérer difficiles à développer en interne. D'ailleurs, même si les ressources ciblées sont disponibles sur le marché, les entreprises selon Capron et Pistre (2002) n’ont pas d’autre choix que de les intégrer avec les ressources existantes, ce qui prend également du temps et peut être hasardeux.
  19. 19. 16 De même, Barney (1999) considère les acquisitions comme « un mode peu flexible pour accéder à de nouvelles capacités dans des industries caractérisées par une évolution rapide ».Son argument est que les acquisitions dans ces industries sont des options coûteuses à inverser. Cependant, nombreux sont les auteurs comme Hennart (1988), Kogut (1988, 1991), Quélin (1997), Barney (1999), et Claude Gaudillat (2001) qui prouvent que le fait d’utiliser les acquisitions pour accéder à des ressources peut être coûteux pour des raisons qui vont de contraintes légales au besoin d’intégration des ressources ainsi acquises De son coté, Haspeslagh et Jemison (1991) affirment que les acquisitions en environnement incertain peuvent être considérées comme une option plus flexible et représentent trois catégories de bénéfices quant au transfert de ressources stratégiques à savoir : (i) L’apport de nouvelles ressources et leur partage (capability resource ; resource sharing) (entraînent la rationalisation des actifs communs aux deux entités). (ii) Le transfert de compétences fonctionnelles (functional skills transfer) (l’entreprise améliore ses compétences en apprenant de l’autre). (iii) le transfert de compétences managériales (General capability management). Donc, selon ces auteurs, le succès de l’opération dépend de la capacité des cadres dirigeants à trouver le juste équilibre entre la nécessité d’interdépendance (favorable au transfert de compétences) et le besoin d’autonomie que l’entreprise acquise doit conserver pour maintenir ses propres compétences stratégiques. Dans ces conditions là, l’opération d’acquisition peut avoir trois objectifs : accéder à des compétences existantes, combiner les compétences complémentaires et créer de nouvelles compétences comme le souligne Quélin (1997) et que ces compétences apparaissent selon Leroy (2000) ainsi idiosyncrasiques, singulières et attachées à un contexte social et organisationnel. En fin de compte, les acquisitions représentent l’occasion d’acquérir rapidement de nouvelles ressources et de compétences stratégiques et d’accumuler ainsi les connaissances nécessaires. 2.1.4. L’expérience des dirigeants L’expérience d’acquisition est un indicateur de capacité d'acquisition d'une entreprise. Elle est mesurée comme étant le nombre d’acquisitions réalisées dans le passé. Or, le renforcement des
  20. 20. 17 capacités d'acquisition selon Zollo et Winter (2002) nécessite un temps suffisant pour donner un sens et d'apprendre de ses expériences En effet, l'expérience d’acquisition permet d’une part de développer des routines liées à la réalisation d'acquisitions. Or, une plus grande expérience avec une routine spécifique prévoit selon Haleblian et Kim (2006), les possibilités d'améliorer la routine et augmente la probabilité de la routine ultérieure. Et d’autre part, elle permet d’affecter selon Amburgey et Miner (1992), Haleblian et Kim (2006), le comportement de l’acquéreur de réaliser des acquisitions ultérieures grâce aux effets de ces routines et de l’apprentissage organisationnelle. D'ailleurs, selon Fowler et Schmidt (1989), Simonin (1999), Haleblian et Finkelstein (1999), les acquéreurs qui, ont plus d’expériences d’acquisitions, déterminent d’une part une plus ou moins grande capacité à gérer le processus d’intégration et d’autre part, un grand potentiel d’apprendre de leurs expériences passées comme le soulignent Harding et Rovit (2004) et Hayward (2002) ce qui leurs permettront d’être des acquéreurs plus réussis dans leurs futurs que ceux qui ont moins d’expériences. De plus, Les chercheurs comme Hendry et Kiel (2004) débattent le rôle du conseil d'administration dans la stratégie de l'entreprise et que les caractéristiques du conseil ne se rapportent pas à la probabilité de l'acquéreur de réaliser une acquisition ultérieure. Ces résultats fournissent des implications théoriques et managériales selon Yu Shu Peng et Chung ping Fang (2009) pour l'apprentissage organisationnel et les théories de la gouvernance d'entreprise en général et de gestion d'acquisition en particulier. 2.2. Les hypothèses de destruction de valeur lors des F&A 2.2.1. Théorie d’agence et de free Cash flow (FCF) On parle de la théorie d’agence lorsqu’ elle est attribuée à des auteurs tels que Ross (1973) et Jensen et Meckling (1976). En effet, cette théorie se base sur le fait qu’il existe différentes fonctions d’utilité pour les dirigeants ainsi que pour les actionnaires. Or chacun d’entre eux cherchera la maximisation de sa propre fonction d’utilité au détriment de l’autre. Par ailleurs ces auteurs affirment que les dirigeants sont incités à faire prévaloir ses intérêts sur ceux des actionnaires par la maximisation d’une fonction d’utilité. Or, cette fonction d’utilité selon Schleifer et Vishny (1989) leurs permettant de bénéficier de la rémunération la plus élevée possible, des avantages sociaux abusifs, d’acquérir du prestige et du pouvoir ainsi que d’assurer d’une certaine sécurité (Morck et al (1990). De plus, Bliss et Rosen (2001) concluent que les opérations de prises de contrôle ont un effet positif sur la rémunération des dirigeants. De même, autres que la rémunération et les avantages sociaux, d’autres auteurs montrent que la
  21. 21. 18 maximisation de la fonction d’utilité s’effectue à travers des motivations de construction d’empire managériale. Or, ces motivations de croissance sont directement liée à des récompenses non pécuniaires (par exemple, le statut et le pouvoir) et que la rentabilité n'est pas directement liée à ces récompenses. De son coté, Dennis Mueller (1972) affirme que les acquisitions fréquentes impliquent la croissance rapide des entreprises initiatrices et que les dirigeants sont motivés par la recherche du pouvoir et de l’accroissement de la taille de la firme au détriment de leurs actionnaires. De même, Jensen (1986) affirme que les dirigeants préfèrent utiliser les excès de liquidités associées aux actionnaires pour construire leurs propres empires managérial plutôt que de maximiser la richesse des actionnaires. Aussi, Amihud et Lev (1981) affirment que les dirigeants, afin de diversifier et de réduire leur risque, ont tendance à engager l’entreprise dans des opérations de diversifications. Par conséquents, tous ces motifs peuvent être satisfaits par la réalisation d’un objectif de taille ou de croissance de la firme. En outre, la théorie d’agence se fonde sur l’existence de conflit d’intérêt oppose les dirigeants et les actionnaires sur l’utilisation du surplus de liquidité appelé aussi Free Cash Flow7 . Selon Jensen (1986), les dirigeants préfèrent garder ou conserver ces excès de liquidité que les distribuer sous forme de dividendes à leurs actionnaires. En effet, ils préfèrent utiliser ce surplus afin de les réinvestir dans des projets à rentabilité très faible voir nulle. Or, l’existence de ces liquidités excédentaires leur permet de s’autofinancer et par conséquent d’éviter de faire recours au marché de capitaux dont le contrôle et la surveillance exercés sur eux sont de nature à limiter leur pouvoir6 . Le fait que les dirigeants ont un FCF élevé comme le soulignent Lang et al (1991), Harford (1999) et Freund et al (2003) et surtout avec des opportunités de croissance faibles sont susceptibles de détruire la valeur actionnariale. De même, Beitel et al (2004), dans le cadre des acquéreurs fréquents des banques européennes, suggèrent que les acquéreurs fréquents ont des motivations autres que la création de valeur actionnariale. De leurs cotés, les actionnaires souhaiteront recevoir ce supplément en dividende afin de le réinvestir dans leurs propres portefeuilles. D'où, un conflit d’intérêts fait naitre entre les agents or le versement de ce supplément en dividende a pour effet de diminuer le montant de trésorerie qui est sous le contrôle de ces dirigeants ce qui engendre une réduction du pouvoir des dirigeants à réaliser ses 7 la partie de la liquidité, dégagée par l’entreprise qui est excédentaire après que tous les projets d’investissement, présentant une VAN positive déterminée à la suite d’une actualisation au cout du capital, aient été financés.
  22. 22. 19 offres par une réallocation de ces FCF. Par conséquent, le fait de payer en numéraire dans une acquisition plutôt qu’en titres implique un versement de liquidité aux actionnaires ce qui permet de réduire à la fois le niveau de FCF et les conflits d’intérêt. 2.2.2. Enracinement des dirigeants La théorie de l’enracinement des dirigeants propose un cadre théorique permettant de prendre en considération l’importance de l’intérêt personnel dans la pensée managériale8 . Or, elle fut développée par Morck et al (1990) à la fin des année 80 et remet en cause les fondements de la théorie d’agence qui estime que le C.A est en mesure de contrôler le comportement des dirigeants en constatant que le dirigeant adopte parfois des stratégies personnelles visant à conserver son poste et à contourner les mécanismes de contrôle sur lui (Frédéric, Parrat.,1999, p 60). En effet, selon cette théorie, Les dirigeants constituent des agents particuliers qui peuvent utiliser les ressources de l'entreprise pour s'enraciner et augmenter ainsi leur pouvoir et les différents avantages qu'ils perçoivent (liberté d'action, sécurité d'emploi, rémunération, avantages en nature…) afin de maintenir leur place dans l’organisation et d’évincer d’éventuels concurrents6 . En procédant ainsi, ils rendent leur remplacement coûteux pour l'organisation à laquelle ils appartiennent. C’est pourquoi, les dirigeants développent ces stratégies qui leur permettent d'augmenter leur pouvoir ainsi que leur espace discrétionnaire6 . De même, l’enracinement des dirigeants consiste, pour un agent « en l’ensemble des actions qu’il peut entreprendre pour conserver son poste, ces actions ayant pour objectif d’accroitre le coût de son remplacement pour le principal (ou les principaux) » (Charreaux, 1999, p74). De son coté, Frédéric Parrat (1999) affirme que L'enracinement consiste pour le dirigeant à « adopter des stratégies qui visent à rendre son éventuelle révocation plus difficile et plus couteuse. Il va donc ‘’s’enraciner ‘’, ce qui lui permet de se rendre indispensable aux yeux des actionnaires ». D'ailleurs, La politique d'investissement constitue, un outil remarquable d'enracinement pour les dirigeants comme le suggèrent Schleifer et Vishny (1988, 1989,1991) et Morck et al (1990) dans le cadre des OPA hostiles qui peuvent constituer des stratégies opportunistes de managers peu soucieux des intérêts de leurs actionnaires mais désireux de conserver leur place à la tête de l'entreprise. 8 Finet, A., Hubert Depret M. et Labie M., 2005
  23. 23. 20 Or, la littérature financière même que Amihud et Lev (1981) souligne également que, derrière cette politique d’investissement de l’entreprise peut se cacher une poursuite des intérêts propres au management à travers une diversification du portefeuille personnel ce qui peut les conduire à gérer l’entreprise dans une optique contraire à celle de maximisation de la valeur actionnariale9 .Ce qui est par conséquent contraire à l’analyse traditionnelle qui suggèrent que ces stratégies ne sont pas nécessairement destructrices de « valeur » (Garvey et Swan (1994) et Charreaux (1996). En fin de compte, l’enracinement peut ainsi se fonder sur le conseil d’administration à travers la dépendance de ses membres selon St Pierre et al (1996) et Paquerot (1997) et Pichard-Stamford (1998), sur les investissements spécifiques selon Schleifer et Vishny (1989), Morck et al (1990) et al (1992), sur les stratégies d’endettement de la firme selon Zwiebel (1996) et enfin sur les plans d’actionnariat salarié comme un levier d’enracinement des dirigeants au sein des firmes selon Gordon et pound (1990), Park et Song (1995), Gamble (2000) et Desbrières (2002). Concernant les études réalisées dans le contexte français concernant le comportement d’enracinement des dirigeants à l’intérieur de l’ouvrage de Charreaux (1997). On pourrait citer notamment l’étude de Godart « conseil d’administration, système de Contrôle et d’incitation des dirigeants et stratégies des entreprises », celle de Charreaux « conseil d’administration et pouvoirs dans l’entreprise » ou encore celle de l’étude de Desbrières « la participation financière des salariés et ses incidences sur la performance et l’organisation interne de l’entreprise ». 2.2.3. Hypothèse d’orgueil ou d’Hubris L’optimisme et l’excès de confiance selon Roll (1986) et Malmendier et Tate (2004,2008) sont deux biais comportementaux communément attribués aux dirigeants des entreprises initiatrices qui doivent conclure des opérations d’acquisitions de cibles. En effet, l’hypothèse d’orgueil « Hubris » a été avancée pour la première fois par Roll (1986) pour apporter des explications pour les prises de contrôle des entreprises initiatrices sur les entreprises cibles. Or, cette hypothèse a été bâtie sur deux constats6 : i. La rationalité du comportement des marchés n’exclut pas l’existence d’irrationalités individuelles d’acteurs opérant sur le marché. Il s’agit d’une hypothèse instrumentaliste qui permet d’expliquer les comportements agrégés d’un agent économique. 9 Bekolo-Ebe, B., Mama T, et Séraphin Magloire., 2006
  24. 24. 21 ii. L’évaluation faite par le marché au moment de l’examen de l’opportunité d’acquisition est le prix d’acquisition minimum qu’un acquéreur peut proposer pour avoir une chance de réussite. Sous cet angle, l’excès de confiance, l’orgueil, la fierté et l’arrogance des dirigeants peuvent également être des éléments justifiant les opérations de croissance externe ainsi qu’une surestimation des gains qui peuvent en découler. Dans ce sens là, les dirigeants des entreprises acquéreuses vont surestimer la valeur des cibles car ils sont convaincus que ces cibles sont sous-évaluées par le marché et que leurs évaluations sont meilleures que celles du marché ainsi que la sureté de pouvoir réaliser d’importants effets de synergies ou de réductions de coûts. C'est pourquoi, ils sont à l’origine d’un versement d’un prix excessif aux actionnaires de la cible comme le soulignent Moeller et al (2004) et donc la cause de transferts de richesse des actionnaires de l’initiatrice vers ceux de la cible selon Walker (2000) et Hietala et al (2003). 2.2.4. Les autres courants de recherche sur la création de valeur lors des F&A 2.2.4.1. L’Asymétrie d’information Dans le cadre d’asymétrie d’information, la méthode de paiement joue un rôle important dans la signalisation d’une information de valeur au marché. Étant donné que les dirigeants des entreprises initiatrices possèdent une information sur la valeur intrinsèque de leur firme, ils devront financer ses opérations de prises de contrôle par la voie la plus profitable aux actionnaires existants. C’est pourquoi et dans le contexte du modèle de Myers et Majluf (1984), les dirigeants préféreront payer en cash s’ils croient que leur firmes sont sous-évaluées par contre le paiement s’effectue par échange de titres dans le cas contraire selon De angelo, De angelo et Rice (1984). Or, beaucoup des participant au marché ont interprété qu’une offre en cash est une bonne nouvelle par contre une offre par échange d’actions est une mauvaise nouvelle. Quant à l’idée de Jensen et Ruback (1983), dans le cadre de l’étude de l’effet de l’information sur les gains dans les opérations de prise de contrôle tel est le cas des offres publiques d’achat, ils affirment que l’effet de l’information implique que les rendements dans les OPA seront plus élevés que dans les fusions. Bien plus, puisque les OPA sont financés par cash tandis que les propositions de fusions appellent à l’échange d’actions.
  25. 25. 22 2.2.4.2. Impact fiscal Quant à l’impact fiscal dans les opérations de prise de contrôle, la méthode de paiement par cash ou par échange d’actions ont des implications fiscales différents. En effet, l’avantages est en faveur des entreprises initiatrices dans le cadre des offres en cash qui se manifeste en matière de la fiscalité dans l’augmentation de la base d’amortissement à leur valeur de marché, pour les actifs acquis tandis que l’inconvénient se manifeste dans les obligations fiscales pour les actionnaires de la firme cible. Pour l’offre avec échange d’actions, il est en générale, non imposable, la base d’amortissement des actifs reste la même alors que tout bénéfice de capital réalisé par les actionnaires de la firme cible doivent être reportés jusqu’à ce que les actions soient vendues6 . Dans ce contexte, Wansley, Lane et Yang (1983) affirment que la firme initiatrice doit payer un grand prix d’acquisition dans le cas d’une offre en cash pour compenser le poids des impôts pour les actionnaires vendeurs d’actions. En fin de compte, ce prix d’acquisition représente le crédit de l’impôt additionnel capté par la firme initiatrice dans le cas d’une offre imposable (une plus grande base d’amortissement dans le cas d’une offre en cash) comparativement à celui d’une offre par échange d’action. 2.2.4.3. Capacité d’endettement Plusieurs études ont montré l’avantage d’une plus grande capacité d’endettement aux porteurs d’obligations aux dépens de leurs actionnaires (dû à l’effet de coassurance suite à la combinaison de deux firmes). En effet, dans une offre par échange d’actions, il ya un transfert de valeur des actionnaires aux porteurs d’obligation ce qui engendre une chute du prix de l’action .Parmi ces études on cite les études de Higgins et Schall (1975) et Galai et Masulis (1976) ainsi que l’étude de Kim et McConnell (1977). De même, Eger (1983) souligne qu’en raison de l’effet de la coassurance, une offre par cash pourrait compenser le changement négatif du prix de l’action de la firme initiatrice tout en laissant le prix de l’action de la firme initiatrice inchangé. Prenant de nouveau dans ce paragraphe le rôle joué par les modes de financement des opérations de prises de contrôle comme le financement par échange d’actions et par cash. Or, plusieurs arguments ont suggéré que le mode de paiement utilise à un impact sur les rendements des actions des entreprises initiatrices. En effet, le financement par actions provoque un effet négatif dû au signal et à l’effet de coassurance sur les rendements tandis que le financement par cash à un effet non négatif.
  26. 26. 23 2.2.4.4. La surévaluation de l’acquéreur Selon Schleifer et Vishny (2003), Les entreprises acquéreuses réalisent des acquisitions lorsque leurs titres sont surévalués. En effet, si les prix de l'action continue à monter (et d'être surévalué) suite à une opération antérieure, l'entreprise aura tendance à réaliser d’autres acquisitions tout en suggérant une corrélation positive entre les performances passées d'acquisition et la probabilité d'acquisitions futures. Par contre, Gu et Lev (2008) concluent que le cours des actions de l'acquéreur est en moyenne, mal perçu après l'opération au-delà de la correction nécessaire de la surévaluation car ils suggèrent que les acquéreurs surévalués prennent systématiquement des décisions d'acquisition mauvaises que les acquéreurs qui ne sont pas surévalués. D'ailleurs, les premiers auteurs supposent que les marchés sont inefficients dans le sens que les dirigeants dont leurs firmes sont sur évaluées détiennent des informations que le marché et constatent qu’il existe sur le marché des firmes cibles sous-évaluées. Or, cette sous-évaluation des sociétés cibles représente une meilleure opportunité d’affaire bon marché que les dirigeants doivent les exploiter à fin de s’approprier à des gains inhérents. Dans le même sens, Rhodes- Kropf et Viswanathan (2004) soutiennent que même si les dirigeants des cibles sont rationnels, ils manquent d'information parfaite et surestiment les synergies potentielles de l'opération. Par conséquent, ils acceptent les offres des acquéreurs surévalués. Rhodes-Kropf, Robinson et Viswanathan (2005), Ang et Cheng (2006), Dong et al (2006) montrent que les acquéreurs sont surévalué que leurs cibles avant les annonces de l’opération et que la probabilité de l'utilisation de titres comme moyen de paiement est positivement liée à la surévaluation de l’acquéreur. De plus, de nombreuses études comme l’étude d’Asquith et al (1983) et Fuller et al (2002) soutiennent que toutes les opérations financées en titres sont associées à des entreprises acquéreuses susceptibles d'être surévalué et toutes les opérations en espèces sont associées à des entreprises acquéreuses moins susceptibles d'être surévalués C'est pourquoi, les firmes sur évaluées selon Schleifer et Vishny (2003) peuvent réaliser des acquisitions, pour survivre et pour s’accroitre par contre les firmes sous évaluées deviendront des proies pour ces derniers.
  27. 27. 24 Section 3 : Impact de la fréquence d’acquisition sur la performance et l’apprentissage organisationnel: une revue de littérature 3.1. impact de l’excès de confiance des acquéreurs fréquents Le travail théorique initial qui examine les influences de l'excès de confiance sur la performance et l’apprentissage, ou que l'hubris est le plus souvent fait référence à cet excès de confiance, est l’article fondamental de Roll (1986). En effet, son intuition pionnière repose sur l'idée que les acquisitions observées sont celles effectivement réalisées et donc celles pour lesquelles les dirigeants anticipent une création de valeur. Or l'hubris conduit à surestimer cette création de valeur. Il ajoute encore que les acquisitions observées dans les études statistiques sont donc systématiquement biaisées, expliquant les rendements négatifs constatés en moyenne chez les firmes initiatrices. De même, il insiste sur l'orgueil ou l’hubris des dirigeants comme un facteur explicatif des acquisitions fréquentes d'entreprises. Supposons que les dirigeants sont dotés de l’hubris, où il ya deux possibilités : leur niveau d’hubris reste le même (l’hypothèse de l’hubris doté statique) ou ils apprennent pour être rationnels dans le temps (hypothèse de l'hubris doté de l’apprentissage). Dans les deux cas, leur première opération sera destructrice de la valeur en moyenne. Or, dans l'hypothèse de l’hubris statiques, les opérations d'ordre supérieur seront destructrices de valeur. Et que les dirigeants sur confiants auront tendance à réaliser plus d'opérations d'acquisitions destructrices de valeur indépendamment des résultats de leurs acquisitions antérieures. Pour cela et sous l'hypothèse d'apprentissage, les effets d'annonce de l'opération d'ordre supérieur s'améliorent graduellement. (i) Si les dirigeants apprennent les bonnes et les mauvaises expériences, il devrait y avoir aucune corrélation entre la performance des acquisitions passées et de la probabilité d'acquisitions futures. (ii)Alternativement, si les dirigeants apprennent davantage de mauvaises opérations, alors nous attendrons à voir une corrélation positive. C’est pourquoi, Roll (1986) conclut que l'hubris pousse les dirigeants à réaliser des acquisitions d'entreprises afin de surestimer les synergies attendues d'une opération particulière. Cette surestimation des gains potentiels les incitent à réaliser d’autres acquisitions ultérieures tout en entraînant un transfert de richesse des actionnaires de l’entreprise initiatrice vers ceux des propriétaires de la cible sous la forme d'une prime excessive au-dessus du prix courant du marché.
  28. 28. 25 De même, Aktas et al (2005, 2009), dans une récente contribution importante dans les prises de contrôle, se manifeste plus spécifiquement aux effets de l'excès de confiance et d'apprentissage sur les décisions d'acquisitions. En effet, l'argument théorique de cette contribution est que d’une opération à une autre, les dirigeants rationnels devraient être plus agressifs dans le processus de prise de contrôle. Or, Ces dirigeants devraient concéder des fractions croissantes des synergies prévues aux actionnaires des cibles, afin de réussir à réaliser le contrôle sur ces cibles. Pour les dirigeants sur confiants, le processus d'apprentissage devrait leur permettre de corriger progressivement pour un excès d'optimisme et d'excès de confiance, s'ils survivent. Aussi, ils avancent que les rendements diminuent avec l'ordre croissant d’opération comme le soulignent Fuller et al (2002) et Rosen (2004) qui doivent être observés lorsque les dirigeants rationnels apprennent. Avec ce modèle théorique, Aktas et al (2005, 2009) obtient quatre conséquences: (i) La prime optimale de prise de contrôle est une fonction négative de la volatilité des synergies prévues (la volatilité augmente l'incertitude quant à la valeur réelle de l'opération) et de coefficient de corrélation entre les bénéfices courants de la cible et les synergies prévues. (ii) L’hubris, provenant de l’excès de confiance, (à savoir une surestimation systématique des synergies potentielles), conduit à une augmentation de la prime optimale et de l’excès de paiement. Toutefois, une exception se produit lorsque le dirigeant perçoit un risque élevé ajusté de bonus, ce qui pourrait produire une plus grande prudence. Un excès d'optimisme, qui est défini dans leur milieu en tant que sous-estimation systématique du risque de synergie, conduit à l’excès de paiement. (iii) Pour les dirigeants rationnels, l'apprentissage améliore leur capacité de prévision, ce qui diminue à leur tour la variance perçue des synergies prévues. Par conséquent, l'apprentissage conduira à une augmentation de la prime optimale, une plus grande probabilité de succès d’opération (à observer a posteriori), une concession d'une proportion plus élevée de synergies prévues aux actionnaires de la cible et une diminution a posteriori des rendements anormaux des acquéreurs. (iv) Pour les dirigeants sur confiants, la conséquence de l'apprentissage doit être une correction progressive du biais cognitif. La fréquence de la conclusion de l'opération
  29. 29. 26 devrait diminuer d’une opération à une autre et que la destruction de valeur devrait également diminuer. En somme, et à partir de leur modélisation de l’impact de l'hubris et de l'apprentissage sur les opérations de prises de contrôle. Ils considèrent deux types de dirigeants, des dirigeants rationnels et ceux dotés de l'hubris. Ils affirment que l'apprentissage pour les dirigeants rationnels conduit à des rendements anormaux faibles mais n'ont pas négatifs et pour les dirigeants dotés d'orgueil ou d'hubris, l'apprentissage d'une opération à une autre aboutit à des rendements anormaux faibles et négatifs. De son coté, Malmendier et Tate (2005, 2008), à partir d’un échantillon de 394 firmes américaines au cours des périodes 1980-1994, proposent un modèle qui démontre les effets de L'excès de confiance des dirigeants sur les décisions d'acquisition d’entreprise dans le cadre des marchés sans friction. Ils supposent que l'information est symétrique entre les insiders et les outsiders. Pour une mesure de la sur confiance fondée sur la description des dirigeants dans la presse et sur leur comportement de détention anormalement longue de leurs stock-options, les auteurs montrent que les dirigeants sur confiants entreprennent plus fréquemment des acquisitions et que celles-ci sont plus fréquemment des opérations de diversification. En effet, Les rentabilités anormales autour de la date d'annonce (J-1, J+1) sont négativement corrélées aux mesures de sur confiance, après contrôle de l'effet de différentes variables de gouvernance. De même, Ils montrent que les dirigeants sur confiants investissent davantage et que leurs niveaux d’investissement sont plus sensibles au cash flow. Donc l’utilisation de la notion d’excès de confiance c’est pour qualifier la surestimation par un individu de ses propres capacités ou des résultats futurs liés à sa situation personnelle, par opposition à la surestimation des conséquences exogènes comme la croissance de l’économie définie par l’optimisme. En outre, ils considèrent les scénarios de deux acquéreurs fréquents et non fréquents afin d’examiner les implications potentielles qui en résultent. Les trois prédictions empiriques que ces auteurs tireront de leur modèle sont: (i) Les dirigeants sur confiants sont plus susceptibles d'effectuer des opérations d’acquisition avec une forte probabilité d'échec et des rendements négatifs prévus. (ii) Parmi les dirigeants d'abondantes ressources internes, les dirigeants sur confiants qui sont plus susceptibles d'effectuer des acquisitions. (iii) Les rendements attendus ou prévus lors des annonces d’acquisition sont plus faibles pour les dirigeants sur confiants que pour les dirigeants rationnels.
  30. 30. 27 Aussi dans ce cadre, Klasa et Stegemoller (2007) examinent 487 séquences d’acquisition10 entre 1982 et 1999 et concluent que L’hubris joue un rôle qui ne peut être entièrement attribué aux changements dans les opportunités d'investissements. Aussi, Hilary et Menzly (2006) donnent l’idée que les succès passés amenaient certains acteurs du marché à devenir sur confiants et ceci avait pour conséquence finale de baisser leur performance globale. C’est le cas des analystes financiers. En outre, Malmendier et Tate (2005, 2008), Billett et Qian (2005,2008) et Doukas et Petmezas (2007) montrent dans leur étude qu’un indice d'hubris est construit à partir de trois variables : (i) La description du dirigeant dans la presse. (ii) La performance récente (un an) du cours de l'action (une bonne performance favorisant l'excès de confiance et l'optimisme). (iii) La rémunération du dirigeant par rapport à celle du second dirigeant mieux rémunéré de l'entreprise (traduisant le degré relatif d'estimation de soi). (iv) Des variables modératrices de gouvernance sont également introduites. En effet, ils montrent qu’une forte corrélation très significative est obtenue entre, d'une part, ces trois variables d'hubris et l'indice global et, d'une part, la prime d'offre. Et que la régression des rentabilités anormales cumulées sur un an fait apparaître un coefficient négatif significatif pour l'indice d'hubris. Par conséquent, l'hubris conduit ainsi à des primes d'offre plus élevées et à des rentabilités plus faibles. De son coté, l’étude de Doukas et Petmezas (2007) à partir de l’étude de 5334 acquisitions menées par des entreprises cotées au royaume uni au cours de la période allant de 1980 à 2004 en se repérant à des périodes de trois ans au cours desquelles une firme a réalisé au moins cinq acquisitions. Ils ont remarqué que : (i) La réaction du marché à l’annonce de chaque acquisition à l’intérieur de cette période est observée. (ii) Cette observation traduit le fait que les dirigeants réalisent des acquisitions à cause de l’excès de confiance généré par l’auto attribution des rendements positifs associés à leurs premières acquisitions. 10 Les séquences d'acquisition contiennent au moins cinq acquisitions faites sur une période supérieure à 12 mois et que la séparation entre deux acquisitions ne dépasse par les 24 mois (2 ans) lorsque l'entreprise réalise au moins cinq acquisitions
  31. 31. 28 (iii) le sous échantillon sur confiant présente des rentabilités anormales plus faibles à la fois lors de l'annonce et sur plus longue période, et confirment une plus forte fréquence d'acquisition de diversification. (iv) Le biais d'auto-attribution est également confirmé par le fait que les premières acquisitions sont plus rentables que les suivantes (cinquième et au delà). Par conséquent, ils Confirment ce phénomène et l’imputent au biais d’auto-attribution conduisant les dirigeants à devenir excessivement confiants en leurs capacités à générer des synergies via les opérations de prise de contrôle. Pour Billett et Qian (2005,2008), à partir d’un échantillon constitué de 3537 opérations d'acquisitions de sociétés cibles cotées réalisées par 2331 acquéreurs au cours de la période allant de 1985 à 2002 dont 1818 opérations d'acquisitions réalisées par les acquéreurs non fréquents et 1719 opérations réalisées par les acquéreurs fréquents. En effet, Leur étude porte sur le biais d'attribution dans les opérations de prise de contrôle en prenant en considération les séquences dans les opérations réalisées par différents dirigeants. Plus précisément, si l'hubris a été développé grâce à l'expérience d’acquisition, la structure des offres se présentent trois caractéristiques : (i) Les premières opérations réalisées par les acquéreurs devraient avoir des effets de richesse positifs ou nuls, tandis que leurs opérations ultérieures exposeront des effets de richesse négatifs, en raison de développement de l'excès de confiance. (ii) Les acquéreurs qui deviennent trop confiants grâce à leurs expériences d'acquisition réussites seront plus susceptible d'acquérir de nouveau, et leurs opérations futures, poussé par l'excès de confiance, seront entraîner des effets de richesse faibles. (iii) Les acquéreurs qui ont une expérience d'acquisition qui deviennent sur confiants présenteront un plus grand optimisme concernant les perspectives de leurs entreprises et exposeront un tel optimisme dans les transactions des titres de leurs entreprises. Cela suggère que les dirigeants sont plus confiants quant aux perspectives de l'entreprise dans la rubrique d’acquisition d'ordre supérieur, même si ces acquisitions dégagent des effets de richesse négatifs. Selon Croci et Petmezas (2009), à partir d’un échantillon de 591 acquéreurs qui réalisent 4285 acquisitions au cours de la période d’étude du 1er janvier 1990 à31 décembre 2002, les dirigeants qui réalisent une série d'acquisitions sont sur confiants. En effet, Cette hypothèse
  32. 32. 29 suggère qu’après une série d’acquisition réussie, les dirigeants sont caractérisés par des traits d’excès de confiance. Or, les dirigeants sur confiants, après leurs premières acquisitions réussies sont irrationnellement entreprendre des acquisitions ultérieures. Donc, après des opérations non réussies, les dirigeants ne seront pas suffisamment humilié et font un effort suffisant pour apprendre de leurs erreurs et, par conséquent, continueront de réaliser de mauvaises opérations. Par conséquent, l'hypothèse de l'excès de confiance prédit que les acquisitions réussies, auront tendance à être suivies par des acquisitions non réussies. Dans ce même contexte, Croci et al (2009) en utilisant un échantillon de 848 opérations de prise de contrôle au royaume uni entre 1990 et 2005, suggèrent que l'interaction entre l'excès de confiance et l'évaluation du marché est un facteur important pour expliquer les rendements lors de l’annonce de l’opération .En effet, La principale constatation indique que les dirigeants confiants sont en mesure d'accroître la richesse des actionnaires par le biais d'acquisitions créatrices de valeur dans tous les conditions de marché. Ils ont également constatés que les dirigeants confiants dégagent plus de rendement dans les périodes d'évaluation tandis que les entreprises qui se portent mieux dans toutes les périodes du marché, sans excès de confiance quand les dirigeants s'engagent dans des offres de fusion. Enfin les études de Fuller et al (2002), Conn et al (2004), Ismail (2006,2008) et enfin Billett et Qian (2005,2008) interprètent la baisse des rendements anormaux cumulés d’une opération à une autre comme un signe d’hubris des dirigeants. Et qu’Ismail (2006,2008)] affirme que le succès de la première opération montre des signes de biais comportementaux tel que l'optimisme et l'excès de confiance. 3.2. Expérience d’acquisition et performance Plusieurs études ont expliqué la relation entre l'expérience d’acquisition et la performance d'acquisition ultérieure. Harding et Rovit (2004), Palter et Srinivasan (2006) montrent une relation positive entre l'expérience et la performance d'acquisition ultérieure. De même, Haleblian et Finkelstein (1999), Haleblian et Kim (2006) et enfin Yu Shu Peng et Chung Ping Fang (2009) confirment qu’il existe une relation positive entre l'expérience d'acquisition et la probabilité de réalisation des acquisitions ultérieures. De plus Nicolosi et al (2004), Seru, Shumway et Stoffman (2007), présentent des preuves que les investisseurs individuels apprennent de leurs expériences et améliorent leurs performances.
  33. 33. 30 Par contre, Zollo et Leshchinskii (2001) trouvent que l'expérience de l'acquisition préalable n'améliore pas la performance post-acquisition. Aussi, Billett et Qian (2005,2008) ont constaté que les acquéreurs fréquents produits des effets de richesse négatifs compatible avec l'hubris seulement après qu’ils ont développé l’expérience d'acquisition. De son coté, Tomi Laamanen et Thomas Keil (2008), en utilisant un échantillon constitué de 611 acquéreurs fréquents qui ont réalisés 5518 opérations d'acquisitions durant les 10 ans entre 1 janvier1990 et 31décembre1999, suggèrent que l'expérience d’acquisition a une relation plus complexe avec la performance d'acquisition. En plus d'être une mesure de la capacité d'acquisition d'acquéreur, et concluent que l'effet direct de l'expérience d'acquisition est négatif alors que ses effets indirects modérés sont positifs. Aussi, Ismail (2008), en utilisant un échantillon final de 16.221 opérations d’acquisitions réalisés par 5.655 acquéreurs américains entre 1 Janvier 1985 et 22 avril 2004 dont 3174 acquéreurs fréquents qui ont réalisés plus qu’une opérations d’acquisition et 2481 acquéreurs individuels (uniques) au cours de la période d'échantillonnage, montrent les conclusions de l'étude signifient qu'il Peu importe la façon dont les acquéreurs ont des expériences, les acquéreurs unique génèrent encore des rendements plus élevés En fin, Billett et Qian (2005,2008) montrent que des effets d'annonce négatifs sont constatés pour les acquisitions cotées d’ordres supérieurs réalisés par les acquéreurs fréquents. En effet, les acquisitions cotées d’ordre supérieur réalisé par les acquéreurs fréquents qui sont destructrices de valeur sont dues à l’expérience des acquisitions antérieures. Et que les acquéreurs sont plus susceptibles d'acquérir à nouveau après une expérience positive des acquisitions passées, même si les acquisitions futures sont destructrices de valeur. En général, cette étude a plusieurs contributions : (i) la preuve que l'excès de confiance dans les acquisitions est développé à partir de l'expérience des acquisitions passées. (ii) L'effet négatif lors de l'annonce associée aux acquisitions cotées est concentré dans les autres acquisitions sauf la première. (iii) l'expérience de l'acquisition préalable des dirigeants »a une influence significative sur leurs décisions d'acquisition future et sur les effets de richesse de leurs acquisitions. Bien que les augmentations de la probabilité d'acquisition dans la performance associés aux acquisitions antérieures, la performance positive antérieur ne limite pas les effets de richesse négatifs associés aux opérations ultérieures.
  34. 34. 31 3.3. La compétence managériale et la performance Selon Billett et Qian (2005,2008), certains dirigeants ont la capacité peut être à réaliser des acquisitions créatrices de valeur et ont tendance à acquérir davantage. Il existe deux possibilités : les dirigeants sont dotés de compétences (l'hypothèse de compétences dotée) ou ils développent des compétences provenant de l'expérience des acquisitions passées (l'hypothèse compétences développées). (i) Sous l'hypothèse de compétences dotées, la première opération et les opérations d'ordre supérieur devraient être positifs et exposent des effets de richesse positifs. Donc, il devrait y avoir aucune corrélation entre les performances des acquisitions passées et la probabilité des acquisitions futures. (ii) Sous l'hypothèse des compétences développées, les opérations d'ordre supérieur exposent des effets de richesse plus positifs que la première opération. Selon que les dirigeants seront également apprendre de bonnes et de mauvaises expérience, il peut y avoir une corrélation positive ou nulle entre la performance des acquisitions passées et la probabilité des acquisitions futures. De plus, Croci et Petmezas (2009) trouvent que les acquisitions en série sont expliquées par la capacité de dirigeants à choisir les entreprises cibles sous-évaluées ou pour identifier les synergies cachées. En effet, Les annonces acquisition auront tendance à générer des CAR positifs pour la firme acquéreuse. Puisque les rendements anormaux positifs sont dus à des compétences plutôt qu’au hasard, l'hypothèse de compétences managériales prédit que les CAR positifs des acquisitions auront tendance à être suivies par des CAR positifs des acquisitions. 3.4. L’apprentissage organisationnel et la performance Une hypothèse communément connu qui décrit la relation entre les rendements croissants des acquéreurs fréquents avec les opérations d’acquisitions d’ordre supérieure est l’hypothèse d’apprentissage organisationnel présentée par Haleblian et Finkelstein (1999). Aktas et al (2005, 2009), soutiennent que l'apprentissage améliore la capacité de prévision des dirigeants, conduisant ainsi à réduire l'incertitude dans l'estimation des synergies. Par conséquent, cela augmente la certitude sur la vraie valeur de l’opération d’acquisition, ce qui précipite une augmentation de la prime optimale (ce qui implique une répartition plus élevé des synergies à l'entreprise cible), une probabilité plus élevée de succès de l’opération et une diminution ex-post du rendement anormale de l’acquéreur.
  35. 35. 32 Aussi, ces auteurs trouvent que pour les acquéreurs fréquents, lorsqu’une tendance à la baisse des rendements anormaux est observée, cela devrait toujours être conforme à l'apprentissage. Ils affirment que la baisse des rendements anormaux pour les acquéreurs fréquents ou en série pendant une séquence d’acquisition est compatible avec l'apprentissage des dirigeants. Dans ce sens, L'ADR fournit une explication alternative, basée sur l'apprentissage des dirigeants à travers la séquence d'acquisition. Et par conséquence, la prédiction de l'hypothèse d’apprentissage organisationnelle est que les acquéreurs fréquents sont sur performants (ont des meilleurs résultats que) les acquéreurs non fréquents. 3.5. Les acquisitions selon le type de cible, méthode de paiement et la performance Fuller et al (2002), Draper et Paudyal (2006), soulignent que lorsque les entreprises cibles sont des filiales ou non cotées, les gains des acquéreurs sont significativement positifs quelle que soit la méthode de paiement utilisée. Or, les gains réalisés dans le cadre des offres sur les entreprises non cotées et sur les filiales sont plus élevés pour les offres financées grâce à des titres que pour celles financées grâce à du cash. Aussi, Fuller et al (2002), Doukas et Petmezas (2007) ont constaté que les rendements sont nettement positifs en cas d'acquisition d'une cible non cotée. De même, Antoniou et al (2007), suggèrent que leur résultat en général montre que les entreprises acquéreuses gagnent des rendements anormaux positifs seulement sur le court terme. Plus précisément, ils bénéficient de façon significative lors de l'acquisition des cibles non cotées ou de filiales et perdent s'ils acquièrent des cibles cotées. Or, sur le court terme, Ce résultat est robuste après contrôle de la taille relative, BTMR de l'acquéreur, l'origine de la cible et la diversification de l'industrie. Par conséquent et contrairement à Fuller et al (2002) qui suggèrent que l'acquisition d'entreprises non cotées et de filiales crée de la valeur pour l’entreprise acquéreuses, une conclusion fiable sur les effets de richesse des actionnaires ne peuvent pas être basée seulement sur une étude d'événement de court terme. Alors sur le long terme, les auteurs remarquent que les acquéreurs subissent des pertes significatives indépendamment du type de cible acquise. Par conséquent, cette conclusion est en grande partie conforme à Fuller et al. Enfin, leurs preuves soulèvent une question vers la conclusion de Fuller et al (2002) quant à court terme sur les gains économiques provenant de l'acquisition des cibles non cotées et de filiales qui ne peut être matérialisé sur long terme. De plus, Ismail (2008) et Contrairement à la preuve précédente portant sur les acquéreurs fréquent, ses résultats indiquent que les acquéreurs non fréquents génèrent des rendements plus élevés
  36. 36. 33 dans les acquisitions qui ont été financé par titres que par cash et de mode de financement mixte, qui est due à des rendements élevés obtenus grâce à l'acquisition de cibles non cotées. Il est également conclu que les acquisitions des cibles ''filiales'' et des cibles non cotées génèrent des rendements élevés que les acquisitions des cibles cotées, de plus, la différence de rendements est amplifiée lorsque le titre est utilisé pour le règlement. Pour Croci et Petmezas (2009) affirment d’une part que les acquéreurs ont généralement des rendements excédentaires positifs lorsqu’ils offrent des paiements en espèces ou mixte et d'autre part, les rendements excédentaires ne sont pas significatifs quand les acquéreurs offrent des titres, à l'exception de jour de l’annonce. Par conséquent, les acquéreurs gagnent significativement des rendements anormaux négatifs lorsque la cible est une société cotée et inversement, les rendements sont nettement positifs en cas d'acquisition d'une cible non cotée, compatible avec la littérature antérieure. 3.6. Taille relative et la performance Fuller et al (2002) montrent également que pour les entreprises cotées, lorsque la taille relative des entreprises cibles augmente, les gains augmentent lors des offres en cash qu'ils diminuent lors des offres en titres et qu'ils ne sont pas beaucoup modifiés pour les offres mixtes. A l'inverse les filiales et les entreprises non cotées, il existe une relation positive entre la taille relative de l'entreprise cible et la rentabilité anormale positive de l'entreprise acquéreuse. Par conséquent, les auteurs montrent que plus la taille relative de la cible est importante plus la rentabilité anormale moyenne est élevée pour l'entreprise acquéreuse. Cependant plus la taille relative de la cible est importante lorsqu'elle est cotée et plus la rentabilité anormale devient négative. C’est l'inverse pour les entreprises cibles non cotées. De même, Ahern (2009), en utilisant un total de 12942 acquisitions dont 503 sont des acquéreurs fréquents au cours de la période allant de 1981 à 2004, offre d’une part également une explication rationnelle à la diminution des rendements par ordre de transaction et suggère que cela est dû à la taille relative, car les coûts de transactions augmentent à mesure que les acquéreurs les obtiennent après une série d'acquisitions. D’autre part, il développe un modèle de choix optimal de la taille de la cible par l'acquéreur, tels que, les acquéreurs deviennent plus gros, ils ont tendance à choisir des cibles plus important en taille absolue, quoique plus petit en termes de taille relative. Cela induit une baisse du rendement selon la transaction. Ces preuves empiriques soutient les prévisions du modèle, mais ne fournit aucun support pour l'hubris ou pour l’opportunité d’investissement d’Ahern (2008) (Optimal Target Picking Behavior).
  37. 37. 34 3.7. Le nombre et l’ordre des acquisitions et la performance Selon Fuller et al (2002), les rendements anormaux diminueront pendant la cinquième opération d’acquisitions et au plus. En effet, ils suggèrent que la dernière opération, conduit à une détérioration de la performance, comme les dirigeants n'ont pas suffisamment de temps pour évaluer les synergies et aussi négocier d'une façon efficace. Pour Rovit et Lemir (2003), les acquéreurs qui réalisent 20 opérations au plus sont plus performants que les acquéreurs qui réalisent une à 4 opérations d’acquisition. Selon Croci (2005), les rendements anormaux restent significatifs et positifs pendant la quatrième et la cinquième opération d’acquisitions respectivement. En effet, il utilise la persistance de performance comme des mesures empruntées à la littérature d'attribution de performance pour révéler que ni la persistance de performance (les bonnes opérations suivent les bonnes opérations), ni les inversions de performance (les mauvaises opérations suivent les mauvaises opérations) sont statistiquement significatifs. De même, Ismail Ahmad (2008) affirme que les actionnaires de l'entreprise acquéreuse bénéficient de façon significative, mais il est constaté que les rendements plus élevés sont obtenus par les acquéreurs non fréquents. En effet, les rendements pour les acquéreurs fréquents diminuent après la deuxième acquisition, mais ils restent positifs grâce à la quatrième opération, un résultat qui réfute l'hypothèse de la capitalisation. Par conséquent, les résultats indiquent que la différence de rendement entre les acquéreurs non fréquents et fréquents peut être attribuée à la différence de la taille, à la taille relative et de ratios de valorisation entre les deux types d'acquéreurs. De plus, Alex Ng (2009) pour un L'échantillon est constitué de 180 acquéreurs qui ont annoncé des opérations d’acquisitions domestiques et étrangères entre 1996 et 2000 dont 138 sont des acquéreurs fréquents.et 42 sont des acquéreurs uniques, suggère que les résultats montrent que les acquisitions fréquentes ont des effets négatifs sur la performance et sur la valeur actionnariale sur le long terme. En outre, Croci et Petmezas (2009) montrent que les rendements excédentaires au moment des premiers opérations sont significativement positifs et généralement plus grands que le rendement moyen pour l'échantillon tout entier. Bien que sont plus petites que celles des premières opérations, les rendements anormaux dans la deuxième jusqu’à la cinquième opération sont tous positifs et significatifs. Les acquisitions après la cinquième opération génèrent des rendements anormaux négatifs, mais l'ampleur est relativement faible et, dans la plupart des cas n’est pas significatif. Les rendements anormaux ne diminuent pas d’une manière monotone, si le marché
  38. 38. 35 reprend peu à peu les informations sur les programmes d'acquisition pour chaque nouvelle opération. Et que les tests de différences de moyens entre la première acquisition et les acquisitions suivantes ne sont pas généralement significatifs. Par conséquent, ces résultats sont similaires à ce qu’ils sont trouvés par Bradley et Sundaram (2004). 3.8. Annonce de programme d’acquisition et performance Pour Fuller et al (2002), les acquéreurs qui ont réalisé cinq acquisitions ou plus pendant n'importe quelle période de trois années sont liés négativement aux rendements anormaux tout en suggérant que le nombre des offres augmentent. Ainsi que montrent l'évidence que les réactions à l'annonce de la première opération peuvent être plus grandes qu'aux réactions à l'annonce des opérations ultérieures. En effet, la réaction de marché suite aux annonces des acquéreurs fréquents résulte : (i) Une sous-évaluation sur le court terme. (ii) Les acquéreurs profitent lors de l’acquisition d’une entreprise non cotée, ou de filiale, mais ils perdent lors de l’acquisition d’une entreprise cotée. (iii) Les rendements sont plus élevés, si le paiement s’effectue par titres. De leur coté, Fuller et al (2002), Draper et Paudyal (2006) ont constaté lorsqu’ils étudient les acquisitions des cibles non cotées que les réactions des actions à l'annonce de l'acquisition de cibles non cotées sont positives. Selon Croci et Petmezas (2009), l’hypothèse de capitalisation proposent que les acquisitions en série sont une série de mesures dans un plan unique d'acquisition global et suggèrent que la première opération devrait transmettre toutes les informations sur le programme d'acquisition entière du l’acquéreur sur le marché, et cette information devrait être pleinement capitalisé immédiatement. Or, les acquisitions en série font partie d'un programme global prévu par l'acquéreur avant l'acquisition initiale. Désormais, en se référant à ce qu’on appelle le "premier plan ". Aussi, Une série d'acquisitions peut être le résultat d'un programme d'acquisition et non d'une séquence de décisions individuelles prises par la direction de la firme acquéreuse. Par conséquent, Les annonces ultérieures ne transmettront pas des informations supplémentaires car il n'y aura pas d'excès de rendements liés à leurs annonces ou, au moins, leur ampleur sera relativement petite.
  39. 39. 36 3.9. Les changements d’opportunités d’investissement et la performance Klasa et Stegemoller (2007), examinent les séquences d'acquisition11 lorsque l'entreprise réalise au moins cinq acquisitions et concluent que les séquences sont entraînées par les changements des opportunités d'investissement dans une entreprise. Selon ces auteurs, les entreprises réalisent des acquisitions lorsque les opportunités d'investissement sont élevées, et s'arrêtent lorsque les opportunités baissent. En effet, Cette hypothèse prévoit que les effets de la richesse sont positifs mais se détériorent lorsque l'ordre d'acquisition augmente. Si l'acquisition est tirée par l'opportunité d'investissement, alors il devrait n’y avoir aucune corrélation entre la performance des acquisitions passées et la probabilité d'une acquisition future. Par conséquent, l'opportunité l'investissement et l'effet de la richesse diminuent lorsque l'ordre d'acquisition augmente. 3.10. Les motivations de construction d’empire et la performance Selon Dennis Mueller (1972), la croissance excessive par les acquisitions fréquentes à des effets négatifs sur la performance. En effet, La croissance est liée à des récompenses non pécuniaires (statut et pouvoir) tandis que la performance n’est pas directement liée à ces récompenses. Or, il existe une taille optimale de l’entreprise au-delà duquel cette expansion excessive conduit à des dés-économies d’échelle. Pour Jensen (1986), les dirigeants préfèrent utiliser l'argent des actionnaires pour construire leurs propres empires managérial plutôt que de maximiser la richesse des actionnaires. De même, Croci et Petmezas (2009), suggèrent que Les acquisitions en série peuvent être dues à la construction d’empire managériale. Or, les dirigeants peuvent entreprendre des acquisitions en série dans le but de satisfaire la motivation de construction d'empire. En effet, si les décisions d'acquisition ne sont pas faites sur la base de la maximisation de la richesse des actionnaires, alors on pourrait s'attendre à ce qu'ils produisent des CAR négatifs. Habituellement une discipline de marché modérée le comportement de construction d’empire. Toutefois, si une entreprise a une meilleure gestion de trésorerie, les dirigeants sont un peu isolés de la pression du marché et de comportement de construction d'empire qui peut poursuivre sur une longue période avec une série d'acquisitions destructrice de la valeur. Par conséquent, l'hypothèse de construction d'empire prédit des CARs négatifs. 11 Des séquences qui contiennent au moins cinq acquisitions faites sur une période supérieure à 12 mois et la séparation entre deux acquisitions ne dépasse par les 24 mois (2 ans)
  40. 40. 37 Conclusion Plusieurs études portant sur les acquisitions fréquentes des entreprises trouvent que les réactions des cours des actions des acquéreurs fréquents deviennent moins favorables au fur et à mesure qu'ils acquièrent davantage d'entreprises. Or, la performance de ces acquéreurs est examinée pour identifier l’explication théorique la plus probable quant à ce qui les motive pour réaliser ces acquisitions. Parmi ces motivations, on trouve les motivations de nature managériale, économique et stratégiques. De même, d’autres études qui explorent ces acquisitions offrent plusieurs hypothèses et explications théoriques concernant l'impact du nombre d'acquisition sur la performance des acquéreurs fréquents. Par contres ils existent d’autres études, moins nombreuses, qui font une comparaison entre la performance des acquéreurs fréquents (les acquéreurs qui réalisent plusieurs acquisitions) et celles des acquéreurs non fréquents (les acquéreurs qui réalisent une seule acquisition). En fin de compte, même si les acquisitions fréquentes représentent une opportunité stratégique adoptées par des entreprises initiatrices possédant des capacités à gérer d’autres entreprises appelées entreprises cibles, ces opérations deviennent dans certains contextes relativement rares en raison des volumes de dépenses nécessaires à les réaliser ainsi qu’une décision de budgétisation importante qui exige la planification sur le long terme.
  41. 41. 38 Chapitre II : Analyse monographique des acquisitions fréquentes Introduction L’analyse monographique des acquisitions fréquentes réalisées par les différents acquéreurs a pour objet d’établir une typologie des OPA à travers les différentes notes d’informations relatives à chaque opération, des communiqués de presse et les commentaires des analystes financiers. Cette analyse essaye par la suite de répondre à la question de savoir, si les acquisitions fréquentes réalisées par les différents acquéreurs excessivement confiant ont à un impact sur la performance de ces derniers mesurée par les rendements anormaux moyens cumulés (RAMC ou RAC) et les ratios de performance financière (ROE et ROA). Pour cela, nous essayons de présenter tout d’abord dans une première section le processus de sélection des cas de l’étude, ensuite, les éléments méthodologiques qui vont guider la suite de cette recherche, à travers la description de la méthodologie de l’étude d’événement et les variables financières dans la deuxième section pour conclure en fin de compte sur l'effet de la fréquence d’acquisition sur la performance de chaque acquéreur dans la dernière section. Section 1 : Processus de sélection des cas de l’étude La première section de cette étude permet de décrire les sociétés acquéreuses ainsi que les critères de sélection des opérations d’acquisition. 1.1. Description des sociétés acquéreuses 1.1.1. Présentation Notre étude des sociétés acquéreuses portera sur huit sociétés françaises cotées en continu à la bourse de paris, qui réalisent des acquisitions fréquentes des sociétés cibles, cotées, non cotées ou de filiales (plus qu’une opération d’acquisition) pendant la période d’étude de 6 ans allant de 2003 à 2008. Il est à noter, que la plupart des sociétés acquéreuses dans notre étude n’ont pas réalisé leurs acquisitions sur toute la période d’étude déjà présentée ci-dessus. Nous présentons toutes les
  42. 42. 39 acquisitions fréquentes réalisées par les différentes sociétés acquéreuses sur la fenêtre 2003- 2008. Les cours et l’indice du marché sont des données journalières ajustées (de dividendes et splits) à la clôture, nous avons également utilisé l’indice CAC 40 qui contient suffisamment d’informations et puisqu’il est l’indice représentatif du marché français dans notre recherche. Le tableau suivant présente les sociétés acquéreuses retenues pour notre étude : Tableau 1:Liste des sociétés acquéreuses Sociétés acquéreuses Mnémo Capitaux Nombre total d'actions Capitalisation Boursière Devises de négociation BNP PARIBAS BNP 63419675 1,184, 682,118 54,596 075 408 EUR PPR PP 10965951 126,579, 388 12, 387 058 910 EUR PUBLICIS GROUPE SA PUB 2661371 190,083, 112 6, 442 867 081 EUR SANOFI- AVENTIS SAN 46681696 1,310, 745,634 64, 803 264 145 EUR SCHNEIDER ELECTRIC SU 24650880 262,752, 026 21, 550 921 173 EUR TOTAL FP 62480850 2,348, 422,885 88, 946 516 769 EUR VINCI DG 16520665 544, 914,846 20, 107 357 817 EUR VIVENDI VIV 15963761 1, 229, 346,769 21, 740 997 610 EUR 1.1.2. Critères de sélection Les critères utilisés pour sélectionner les transactions sont les suivants : - Pays d’origine de la cible (Europe et / ou Amérique de nord). - Date d'annonce : Du 01/01/03 au 31/12/08 - Etat de cotation des cibles : Cotée / Non cotée - Nature de l’offre (OPA simplifiée, OPA amicale, OPA suivie d’une OPR/RO). - Date d’acquisition de la cible par les différents acquéreurs. - Percentages d’intégration post-acquisition : 100% - Montant de transaction.
  43. 43. 40 Les acquisitions des sociétés étudiées sont brièvement présentées ci-dessous. Les tableaux chiffrés figurent en annexe. Les acquisitions de Schneider Electric: Schneider a acquis, tout d’abord, en 2003 la société suédoise TAC (annoncée le 11 juin) puis la société française MGE UPS Systems (annoncée le 22 décembre) respectivement pour un montant de 422 millions et 855 millions € mais l’acquisition de cette dernière s’est étalé jusqu’à 2007. Ensuite, l’acquisition en 2004 d’Andover Controls Corporation (annoncée le 19 mai 2004) pour 403 millions USD et enfin en 2007 de la société American Power Conversion corporation (APC) pour 6,1 milliard USD (annoncée le 30 octobre 2006). Toutes ces acquisitions des cibles non cotées sont réalisées, en fin de compte, par voix d’OPA à hauteur de 100% (voir Tableau 2). Les acquisitions de Vivendi Les deux principales acquisitions de Vivendi en 2007 sont à la fois la société allemande BMG Music Publishing Group (annoncée le 6 septembre 2006) et la société britannique Sanctuary Group Plc (annoncée le 14 juin 2007) respectivement pour 1641 millions et 163 millions d’euro. La dernière a été réalisée en 2008 qui est celle de la société ibéro- américaine Univision Music Group (annoncée le 28 février) pour 92 millions d’euro. Ces cibles sont acquises par intégration globale par voix d’OPA et ce sont des cibles non cotées ou radiées (voir Tableau 3). Les acquisitions de Groupe Publicis L’acquisition de Digitas Inc (annoncée le 20 décembre 2006) pour un montant de 1295 millions de USD et Performics Search Marketing (annoncée le 6 aout 2008) au cours de des années 2007 et 2008 sont effectuées par voix d’OPA à hauteur de 100%. Alors que la société Freud Communications a été acquise en 2005 par une participation majoritaire de 50,1%. La société Digitas Inc a été radiée de la cotation alors que les deux autres ne sont cotées à l’origine (voir Tableau 4). Les acquisitions de PPR Détenant déjà une participation dans son capital, PPR a acquis le solde du capital de la société ‘’Sodice expansion’’ (annoncée le 9 mars, finalisée le 21 décembre 2006) portant ainsi sa participation à hauteur de 100% par voix d’une OPA simplifiée accompagnée
  44. 44. 41 d’un projet d'OPR suivie d’un retrait obligatoire (RO) pour 150 euros par action. Alors que sa participation dans la société cotée Puma AG NPV (annoncée le 10 avril, finalisée le 31 décembre 2007) est de 63,6% effectuée sur plusieurs étapes sur la base de 330 euros par action. En fin de compte, seule la société Sodice a été radiée de la cotation après la finalisation de l’intégration (voir Tableau 5). Les acquisitions de Vinci Vinci, déjà actionnaire dans ASF, a acquis le solde du capital de cette société effectué sur plusieurs étapes (annoncée le 13 mars, finalisée le 6 novembre 2006) portant ainsi sa participation à hauteur de 100% par voix d’un projet de garantie de cours accompagné par un OPR suivie d’un retrait obligatoire (RO) pour 9,1 milliards euros. Alors que sa participation dans la société cotée Entrepose contracting (annoncée le 31 mai, finalisée le 24 septembre 2007) est de 77,3%, effectuée sur plusieurs étapes pour un montant total de 251 millions d’euro (voir Tableau 6). Les acquisitions de Total Total a acquis au cours des années 2005 et 2008 deux sociétés canadiennes par voix d’OPA portant ainsi sa participation à 100% dans leurs capitaux. Ces deux sociétés sont la société Deer Creek Energy (annoncée le 2 aout 2005) pour 1,35 milliards de CAD et la société Synenco Energy Inc (annoncée le 28 avril 2008) pour 530 millions de CAD. Ces deux sociétés ont été radiées de la cotation après la finalisation de l’intégration (voir Tableau 7). Les acquisitions de Sanofi Aventis Sanofi Aventis a acquis simultanément par vois d’OPA à hauteur de 100% deux sociétés au cours de l’année de 2008. Une société australienne ‘’Symbion Consumer’’ (annoncée le 21 juillet 2008) pour 560 millions de AUD et une société britannique nommée Acambis Plc (annoncée le 25 juillet 2008) pour 285 millions de pounds. La société Acambis PLC a été radiée de la cotation alors que l’autre société est à l’origine non cotée (voir Tableau 8). Les acquisitions de BNP Paribas BNP Paribas a acquis à 100% durant la période allant de 2004 à 2007 quatre sociétés ayant le même secteur d’activité que la société acquéreuse. La première société est
  45. 45. 42 Community First Bankshares (annoncée le 16 mars, finalisée le 1 novembre 2004) pour 1 200 millions de USD, la deuxième est Commercial Federal Corporation (annoncée le 14 juin, finalisée le 2décembre 2005) pour 1 329 millions de USD, puis il y a eu BNL (annoncée le 3 avril, finalisée le 24 juillet 2006) pour 9 008 millions d’euro et RBS International securities services (annoncée le 3avril, finalisée le 29 juin 2007). Seule la société Commercial Federal Corporation reste cotée alors que les autres ont été soit radiées comme Community et BNL soit non cotées comme RBS (voir Tableau 9). Section 2 : La grille des variables de l’analyse Après avoir présenté les entreprises considérées et les critères de sélection des acquisitions. La seconde section de cette étude permet de définir les variables retenues dans l’analyse. En effet, on distingue entre les variables de performance selon une approche financière ainsi que de l’étude d’événement et les variables de gouvernance tels que la structure de propriété, le niveau d’endettement, le niveau de dividende et le niveau de Free Cash Flow. 2.1. Les Variables de performance Avant d’exposer les résultats obtenus dans la troisième section, nous expliquons les variables de performance selon deux approches. La première est celle de l’approche de l’étude d’événement (RAMC ou RAC) qui consiste à quantifier le comportement boursier des cours à la date d’annonce de l’opération d’acquisition et la seconde est l’approche financière qui met la relation d’une part entre le résultat net de l’entreprise acquéreuse par rapport à l’entreprise cible et d’autres part entre le total des actifs et les capitaux propres de ces sociétés. 2.1.1. L’approche de l’étude d’événement Cette approche peut être synthétisée en quatre grandes étapes : la détermination de l’événement étudié et de la période (ou fenêtre d’événement) à examiner ; l’estimation de la norme de comparaison ; le calcul, l’agrégation et le cumul des rentabilités anormales ; la vérification de la significativité statistique des résultats obtenus. Notre étude sera menée sur cinq fenêtres d’événement (court terme) et nous reprenons, à priori, la démarche théorique de cette méthodologie afin de l’adapter à notre étude. Ensuite, nous envisageons les impacts de ces acquisitions sur la performance des acquéreurs fréquents sur ces fenêtres d’événement.

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