1. Reporte Economico y Financiero de Daniel Marx
daniel.marx@qf.com.ar
Argentina José M. Echagüe
jechague@qf.com.ar
Tipo de cambio, inflación
Virginia Fernández
vfernandez@qf.com.ar
y moneda
Diego Chameides
dchameides@qf.com.ar
Ernesto Gaba
Consejero
egaba@qf.com.ar
T + 54 11 4345-0003
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Abril 2011

2. Resumen y conclusiones
 Hay cambios relevantes respecto a las tradicional dinámica en Argentina entre evolución cambiaria
y costos locales
 En un contexto de USD débil, Argentina enfrenta una tasa de inflación más elevada que los vecinos
pero con una restricción externa que no resulta la limitante tradicional
 La reciente apreciación real del peso se inscribe en un contexto de subas de ingresos por
exportaciones y subas de otras monedas que dan un “colchón” macroeconómico, aunque
 este se viene consumiendo, manifestado por deterioro del saldo comercial y los impactos y
volatilidad de salidas de capitales
 las presiones por creciente exposición y vulnerabilidad en sectores que no tuvieron aumentos
de ingresos de exportaciones tradicionales locales o sus derivados
 Ante esta situación, localmente, en la práctica, se está implementando un “desdoblamiento” del
mercado cambiario que canaliza determinadas transacciones pero con volúmenes relativamente
menores aunque crecientes
 Esto fue acompañado por otras acciones concurrentes para moderar el deterioro en el saldo
comercial
 De todas maneras, se nota una aceleración reciente en la tasa de devaluación del peso,
particularmente en el tipo de cambio implícito en el mercado de títulos, que potencian la caída en
la demanda real de pesos

3. Resumen y conclusiones (cont.)
 Las elecciones de octubre actúan como fecha para coordinar expectativas indicando alguna moderación en el
deslizamiento cambiario en el mercado oficial hasta entonces, pero con presiones a su aceleración posterior
 Pueden encontrarse explicaciones diversas al persistente fenómeno inflacionario pero indicadores diversos
apuntan a una coordinación en niveles muy superiores a los países vecinos
 Durante 2011 los principales determinantes de la inflación apuntan a valores similares a los registrados en
2010
 Por un lado, shock de precios de materias primas (especialmente en el rubro de alimentos),
expectativas/incertidumbre electoral, diseño de política fiscal expansiva y la intensificación de la puja
distributiva (con conflictividad sindical asociada) pujan hacia el alza
 Por el otro, cierta desaceleración de los agregados monetarios actúan, aunque en forma limitada, como
contención
 Las expectativas de inflación y las demandas salariales superan la inflación registrada añadiendo volatilidad
potencial al comportamiento de subas de precios
 Además, siguen pendientes ajustes de precios relativos relevantes, como ser de servicios públicos
 La política cambiaria y acciones concurrentes en el frente externo ha moderado la tasa de inflación en un
esquema sostenible sólo por un período limitado de tiempo
 La demanda interna se exacerbó con aumentos en el gasto público agregado, pero recientemente disminuido
algo por mayor absorción que se manifestó en una desaceleración del crecimiento de la base monetaria

4. USD débil en el mundo
 El dólar en ha mostrado una tendencia descendente en términos multilaterales que se
aceleró en los últimos meses
USD Indice real multilateral Variación de Tipos de cambio por región
1970=100 (+) Apreciación (-) Depreciación vs. resto del mundo
Índice USD Var 12 meses (+) Apreciación (-) Depreciación
90 USD multilateral nominal
88
86
84
82
80
78
76
74
72
70
Ene-10
Mar-10
May-10
Nov-10
Jul-10
Ene-11
Mar-11
May-11
Sep-10
Diferencial
de inflación
Fuente: Qf en base Bloomberg
Fuente: Qf en base a Bloomberg

5. Reservas Internacionales
 Pasada la crisis internacional, Argentina empezó a diferenciarse del comportamiento del resto de
la región. La acumulación de reservas se moderó notablemente desde 2008
 El financiamiento al sector público juega un rol importante
 El ratio de Reservas Internacionales sobre PBI no sobresale cuando se lo compara con los países
de la región
Reservas Internacionales Reservas Internacionales
(Millones de USD) (% PBI)
Fuente: Qf en base a Bloomberg y BCRA

6. La restricción externa se corrió
 Suba importante en ventas comerciales al exterior repercute en menor probabilidad de
enfrentamiento temprano con “estrangulamiento de pagos internacionales” y mejora situación
local de ingresos
Balanza comercial Var. Cantidad y Precio
Año 2010 vs 2000
Fuente: Qf en base a Indec
Fuente: Qf en base a Indec y Latin American Focus

7. Sobreoferta estructural de USD desaparece en 2012
 De acuerdo al consenso en 2012, aún sin asumir caídas en el precio de commodities que afecten
la balanza comercial, la cuenta corriente dejaría de ser superavitaria
Superávit externo tendiendo a desaparecer en 2012
Fuente: Qf en base a Indec y Latin American Focus
7

8. La cuenta capital se vuelve más relevante
 Necesidad de elegir entre: (i) acumulación de reservas, (ii) desendeudamiento, y (iii) pago de
deuda con reservas
 ¿Acceso a mercado? Ejercicio:
Estimación de
consenso
(No asume caída
de precios de
commodities)
Dinámica
implícita en la
cuenta capital
para mantener
reservas
Salida de K privados
Endeudamiento
externo
Pago de deuda
con reservas
Fuente: Qf en base a Indec y Latin American Focus
8

9. Salida de Capitales
 En abril comenzaron a haber señales de aceleración de la salida de capitales
 El aumento estacional en la liquidación de divisas por parte de los exportadores de soja no está
ligado a un aumento en la compra de USD del BCRA, por el contrario ha habido repercusiones de
venta de USD
 En nuestras estimaciones la salida de capitales se acelerará en el 2do trimestre del año respecto
del primero, aunque el 1er el semestre de 2011 podría totalizar un monto similar al del 2010
BCRA retrae las compras netas Salida de capitales con signos de aceleración
Promedio por día en millones de USD
Estimación
Fuente: Qf en base a CIARA e BCRA

10. Tipo de cambio real multilateral todavía muestra margen
 El shock de términos de intercambio (precios de exportaciones vs importaciones) fue muy
positivo para Argentina
 Si se mantienen los actuales precios de materias primas, Argentina tiene margen para seguir
apreciando su moneda
 Apreciación del tipo de cambio real vs el USD afecta especialmente a importaciones
Fuente: Qf en base a varias fuentes

11. Desdoblamiento del mercado de cambios
 Las tendencias actuales, generaron una acción de gobierno tratando de disminuir la demanda de
moneda extranjera con efectos de corto plazo
 Desde traslado de demanda para atesoramiento a mercado no atendido hasta limitación importaciones
 Ciertas limitaciones informales para acceder al mercado de cambios oficial generaron un aumento
en la brecha entre éste y el tipo de cambio implícito en la cotización de bonos y acciones
 Tipo de cambio oficial ARS/USD
 Su cotización surge de las operaciones celebradas en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC)
 Limitación de USD 2 millones mensuales
 Segmento minorista es importante
 Tipo de cambio implícito ARS/USD
 Su cotización surge de operaciones en el mercado de capitales, de títulos y acciones con cotización
local en ARS y en el exterior en USD
 Más allá de los costos operativos asociados a la compra del título localmente y venta en el exterior, el
diferencial de oferta y demanda se traduce en un tipo de cambio implícito en la cotización en ARS y
USD de un mismo título
 Su volumen es menor al primero, aunque la operatoria en aumento del segmento minorista genera
mayor presión sobre la amplitud de la brecha

12. Desdoblamiento del mercado de cambios (cont.)
 El arranque de año trajo consigo dos novedades:
 (i) una moderada aceleración de la tasa de devaluación impulsada por el BCRA (1%
trimestral promedio desde abril de 2010 vs. 2% trimestral actual)
 (ii) la ampliación de la brecha cambiaria entre el tipo de cambio “oficial” y el implícito en
los activos financieros.
4.35 Tipo de cambio implícito se depreció
Desdoblamiento cambiario 4.26 más que el spot (var. YTD)
4.25 0%
Implícito(*)
4.15 -1%
Spot -2.54%
4.05 -2%
4.08
-3% -6.30%
3.95
-4%
3.85
-5%
3.75 (-) Depreciación
-6%
Feb/10
Jun/10
Abr/10
Feb/11
Abr/11
Ago/10
Dic/10
Oct/10
-7%
Implícito Spot
(*) Implítico promedio en la cotización del Boden 12, Discount ley NY,
Tenaris y Grupo Financiero Galicia Fuente: Qf en base Bloomberg
Fuente: Qf en base a Bloomberg

13. Futuros comienzan a incorporar las elecciones de Octubre
 En el corto plazo, la tasa de devaluación sigue siendo baja
 En las últimas semanas, empezó a advertirse una trayectoria divergente entre la expectativa
de devaluación implícita a 5 meses (pre elecciones) y 12 meses (post elecciones)
Tasa de devaluación implícita en la curva de
Tasa de devaluación implícita Curva de Futuros de ARS/USD (NDF)
Futuros de ARS/USD (NDF) 4.7
2-May-11 4.63
19% 4.6
12 meses 17.4%
17% 31-Jan-11
5 meses anualizado 4.5
15%
4.4 4.40
13%
4.29
4.3
11% 4.18
4.2
8.6% 4.11 4.17
9%
4.1 4.08
7%
4.03
4.0
5%
Feb-10
Feb-11
Abr-10
Jun-10
Abr-11
Ago-10
Oct-10
Dic-10
3.9
1m 3m 6m 12m
Fuente: Qf en base Bloomberg Fuente: Qf en base Bloomberg Plazo

14. Inflación: alta, pero no espiralizándose
* IPMP BCRA en USD ** en USD *** en promedio de saldos/niveles diarios del mes
(1) Futuros de tipo de cambio y de soja (2) Reclamos salariales difundidos por los diferentes gremios (3) Escenario base del Programa Monetario
Fuente: Qf en base a fuentes privadas y provinciales y UTDT

15. Inflación: alta, pero no espiralizándose (cont.)
 La inflación anualizada de los últimos meses es similar a la interanual
 Entre los factores que determinan la inflación se encuentran:
 El boom commodities, sobre todo agrícolas que potenciaron los factores locales que
impulsaron la suba de los alimentos. Hacia adelante, el mercado de futuros indican que la
presión podría ceder
 Las expectativas de inflación se ubican consistentemente por sobre los valores registrados,
influenciando principalmente las demandas salariales. Ante la ausencia de mediciones
confiables, la inflación esperada tiende a sobreestimarse
 Los salarios ganaron terreno en términos reales
 Ciertos cuellos de botella por el lado de la oferta que implicaron algunas distorsiones de
precios. No se notan indicios claros de aumento de la inversión que puedan recomponerlos en
algunos sectores
 La política fiscal expansiva implementada por el Gobierno, con el gasto primario creciendo en
términos reales, continuará por lo menos durante lo que queda del año
 El crecimiento de los agregados monetarios estuvo acompañando la suba de precios, en los
últimos meses se notó una desaceleración, gran parte debido a factores estacionales y un
aumento en el ritmo de absorción, que de persistir podría, muy parcialmente, compensar los
efectos anteriores. De todas formas, las metas del programa monetario indican lo contrario

16. Inflación en diferentes niveles
 Se espera que la aceleración global en la tasa de inflación persista en 2011, aunque en niveles
diferenciados
 Argentina entre los países con mayor inflación del mundo
Tasas de inflación promedio anual
(*) Tasa de inflación promedio ponderada por PBI de Brasil, China, India, Rusia
Fuente: Qf en base a fuentes privadas y provinciales y FMI

17. La inflación repercute (hoy) en apreciación cambiaria real
 La transmisión del shock de precios de commodities al resto de la economía está en línea con la de
otras experiencias regionales, pero un escalón más arriba. La falta de un plan integral para abordar la
inflación (política fiscal y monetaria) aumenta el costo en términos de apreciación real sin percibir los
beneficios (reducción de la inflación)
Inflación de alimentos: parecidos, pero no iguales
Var a feb-2011 de últimos 12 meses
Fuente: Qf en base a Bancos Centrales y fuentes de estadísticas provinciales

18. Precios de alimentos potencian otras subas
 En Argentina la suba de precios de alimentos arrastró la suba a otros precios de la economía.
 Pero previo al efecto de factores externos, en Argentina la inflación de alimentos se disparó por
la liberación de mercados que habían sido intervenidos (carne y lacteos)
Inflación var. i.a.
Fuente: Qf en base a estadísticas provinciales y BAC

19. Boom de materias primas “alimenta” inflación local
 Las subas de precios registradas desde Jun-10 presionaron de manera global sobre los precios de
los alimentos
 Para Argentina, la exportación de alimentos y derivados representa el 80% de su
exposición a commodities
Variación componentes IMP Qf
250 Índice de Materias Primas Qf (IMP Qf)
Jun-06 =100 Desde 01-jun-10 a 2-may-11
230
IMP Qf 60%
210 195
50%
190
40%
170
150 30% 56.4%
46.0%
130
20% 41.2% 41.7%
110 29.7%
10%
90
70
0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 Agro Energía Metales IMP Qf CRB
Fuente: Qf en base a BCRA y Bloomberg

20. Inflación alta + TC cuasifijo = cambio de precios relativos
Componentes del IPC  Inflación elevada con tipo de cambio
(Var i.a.) nominal cuasi fijo produce además
cambios importantes en varios precios
relativos.
 Shock externo dado por precios de
materias primas se traslada
directamente a precios
 Principales cambios están dados en
alimentos vs resto (externo),
bienes vs servicios, regulados vs no
regulados, transables vs no
transables.
Fuente: Qf en base a Buenos Aires City y fuentes de estadísticas provinciales

21. Expectativas reflejan el costo de la incertidumbre
 Sin un mecanismo coordinador de expectativas (INDEC), el nivel de inflación esperada se
mantuvo sistemáticamente por encima de los valores registrados
 Impacto para negociación salarial
Inflación y expectativas Diferencial INDEC vs. IPC Provincias
Fuente: Qf en base a UTDT, fuentes privadas e institutos de estadistica provinciales de San Luis, Córdoba, Santa Fe, La Pampa y Entre Ríos

22. Puja distributiva (y sindical) le agrega presión a la inflación
 En marzo comienzan a definirse las principales paritarias que podrían estirarse más de lo
usual en un año electoral. Los antecedentes importan: quienes negociaron último,
negociaron mejor
 “Inflación de supermercado” le pone un piso más alto a la negociación
Evolución de Salarios
Indice 1998=100
Fuente: Qf en base a Indec, BAC y fuentes de estadísticas provinciales Fuente: Qf en base a Indec

23. Impulso fiscal seguirá operando en 2011
 Las cuentas públicas nacionales marcan crecimiento del gasto superando al PBI e inflación
 Las estimaciones podrían subestimar el impulso, si se considera que el efecto de conceptos
no reflejados, tales como
 Programas incluidos en presupuesto de ANSES,
 Compromisos y contingencias,
 Otras jurisdicciones
Gasto público creciendo fuerte en términos reales… …. y en términos del PBI
Fuente: Qf en base a Mecon, INDEC, Provincias y Bs As City Fuente: Qf en base a Mecon e INDEC

24. Política Monetaria
 El crecimiento de la Base Monetaria acompañó la suba de precios
 Si bien la desaceleración del crecimiento de la Base Monetaria de los últimos meses podría deberse
en gran parte a factores estacionales, el nivel de absorción respecto de la Base Monetaria se
recuperó a niveles máximos en más de dos años
 Se enfrentan a una caída de demanda real de dinero que puede continuar
Base Monetaria Absorción* como % de la Base Monetaria
Absorción: Stock de Lebacs+Nobacs+Pases Netos
Fuente: Qf en base a BCRA

25. Política Monetaria (cont.)
 Sin embargo, el esfuerzo no alcanza para compensar el rol contractivo que
estructuralmente debería ejercer el sector público
 Desde 2009 aumentó del financiamiento del BCRA al Tesoro
Factores de explicación de la Base Monetaria por sector
Datos a Abr -11, var. últimos 12 meses en millones de ARS
Evolución histórica del Sector Público
millones de ARS
(Ene – Abr)
Fuente: Qf en base a BCRA

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