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29 mars 2010




                                     Delta Holding
                                                                                        La dynamique d’investissement du pays gage de
 Recommandation : Achat
                                                                                        croissance durable pour le groupe
  Cours objectif                                          110,0 DH
                                                                                        Positionné sur des secteurs liés aux marchés de l'Etat tels que l'infrastructure (routes et
                                                                                        autoroutes...), la métallurgie (barrages, ports...), ou encore l'environnement
120                                                                                     (canalisations, réseaux d'adduction et de distribution d'eau potable), et dans un
                                                                                        contexte où l'investissement public se présente aujourd'hui comme l’un des principaux
115
                                                                                        vecteurs de la croissance du pays, Delta Holding réalise à nouveau cette année une
110                                                                                     croissance à deux chiffres.
105                                                                                     Évolution des indicateurs consolidés entre 2008 et 2009
100                                                                                                   En MDh                                2008                 2009                     Var
 95
                                                                                         Chiffre d’affaires                                 1 783                1 965                   10,3%
      31

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                           28

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                                                  25

                                                              11

                                                                      25




                                                                                         EBE                                                316                  377                     19,2%
       /1 2

                  /0 1

                              /0 1

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                                                                          /0 3
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                                                                   /2 0

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                         10

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                                                          10

                                                                      10

                                                                                 10




                                                                                         Résultat d’exploitation                            290                  313                      8,0%

                           Delta Holding          MASI                                   Résultat net                                       174                  216                     24,0%
                                                                                         Marge/EBE                                      17,7%                    19,2%                   1,5 pts
                                                                                         Marge opérationnelle                           16,3%                    15,9%                   0,3 pts
      Au 29 mars 2010
                                                                                         Source : Delta Holding
                                                                                         Marge nette                                        9,8%                 11,0%                   1,2 pts
      Cours                                                        77,0

      Capitalisation (MMDh)                                         3,4                  Source : Delta Holding

      Flottant au 31/12/07                                      16,5%                   En effet, les revenus du groupe s’améliorent de 10,3% passant à 1,9MMDh sous
      Volume moyen quotidien (MDh)                                  2,9                 l’impulsion du pôle infrastructures. Grâce à sa notoriété aujourd’hui prouvée,
                                                                                        le Holding se positionne sur des projets d’envergures et à forte valeur ajoutée.
      P/E 10e                                                      14,4x                Conjugué à une bonne gestion des charges, le groupe améliore ses niveaux de
      P/B 10e                                                      2,5x                 marges soit de 1,5 pts sur l’excédent brut d’exploitation à 19,2%. Rappelons,
                                                                                        que l’EBE/CA s’établissait à 15,6% en 2007.
      D/Y 10e                                                      3,9%
                                                                                        L’infrastructure, pilier de la croissance de Delta Holding

                                                                                        Principal contributeur au chiffre d’affaires avec 60%, le pôle infrastructure du
                                                                                        groupe réalise une croissance de 28,6% à 1,2MMDh. Ce segment a été soutenu
                                                                                        par les principaux chantiers suivants : la mise en service des équipements de
                                                                                        péage et de signalisation au niveau de l’autoroute Marrakech-Chichaoua;
                                                                                        l’entretien des tronçons Rabat-Fès et Casablanca Settat; l’approvisionnement
                                                                                        du marché national en bitumes et dérivés, ainsi que la réalisation des écrans
                                                                                        géants pour les stades de Rabat et de fès.

                                                                                   Contribution des pôles au chiffre d’affaires              Évolution du CA infrastructure / investissement public
                                                                                                  Pôle
                                                                                     Pôle      services et
                                                                                               immobilier                                                                                      1 182
                                                                                 environneme                      Delta holding
                                                                                       nt          2%                  SA                                                28,6%
                                                                                      17%                              0%

                                                                              Pôle
                                                                           parachimie                                                                    919                                  41 000
                                                                               4%

                                                                                                                                                        36 000                   13,8%
                                                                                                                                Pôle
                                                                               Pôle                                        infrastructure
                                                                             métallurgie                                        60%
                                                                                17%
                                                                                                                                                         2008                                    2009
                                                                                           Source : ATI
                                                                                                                                                          Investissements publics   Pôle infrastructure
Delta Holding
                                                     Les intempéries tirent les autres secteurs à la baisse
                                                      Les intempéries du premier trimestre 2009 alliés, aux grèves des transporteurs ont impacté
                                                      négativement les résultats du groupe sur les segments de la métallurgie d’une part et de
                                                      l’environnement d’autre part, retardant de quelques mois plusieurs projets.
                                                     Comparaison entre les réalisations et nos prévisions pour 2009

                                                     En MDh                               2008        2009           Var          2009e          Var         Ecart

                                                     Chiffre d’affaires                   1 783       1 965         10,3%         2 204         23,6%            238
                                                     Résultat d’exploitation               290         313          8,0%           380          30,9%            67
                                                     Résultat net                          174         216          24,0%          265          52,5%            50
                                                     Marge opérationnelle                 16,3%      15,9%         0,3 pts        17,2%        1,1 pts       1,3%
                                                     Marge nette                          9,8%       11,0%         1,2 pts        12,0%        2,3 pts       1,1%

                                                     Source : ATI


                                                      En effet, ces deux pôles réalisent respectivement des évolutions de 1,5% et –6,8% en 2009
                                                      créant un écart avec nos prévisions.

                                                      Enfin, le ralentissement du secteur immobilier entraîne des méventes sur le projets de Skhi-
                                                      rat et par conséquent un manque à gagner en termes de revenus par rapport à l’estimé de
                                                      143MDh sur cette année.

                                                      Parallèlement, dans le cadre de son développement, le groupe a entrepris plusieurs inves-
                                                      tissement impliquant des dotations aux amortissement plus importantes que prévues limi-
                                                      tant la progression de la marge opérationnelle du holding.

                                                      Par conséquent, le chiffre d’affaire réalisé ressort inférieur de 238MDh par rapport aux
                                                      prévisions soit -12,1% et le résultat net de 50MDh soit -23,1%.



     Évolution des différents pôles du groupe                                                       Écart entre nos prévisions et les réalisations par secteur
                                                                                                                                2009           2009e        Ecart
      28,6%
                                                                                                    Pôle infrastructure         1 182          1 050             132

                                                                                                    Pôle métallurgie             326            384              -58

                                                                                                    Pôle parachimie               87            117              -30
                              1,5%                                     -6,8%
                                                                                                    Pôle environne-
                                                                                                                                 337            477          -140
                                                                                                    ment
                                                    -2,1%                                  -63,5%
                                                                                                    Pôle services et
                                                                                                                                  34            176          -143
                                                                                                    immobilier
                                                                                                     CA consolidé               1 965          2 204         -238
 Pôle infrastructure   Pôle métallurgie   Pôle parachimie   Pôle environnement   Pôle services et
                                                                                                    Source : ATI
                                                                                    immobilier
Source : ATI
Delta Holding
      Maintient de nos prévisions et de notre recommandation inchangées
       Pour les deux prochaines années, nous maintenons nos prévisions inchangées. En effet, sur
       la base d’un carnet de commande de 4,0MMDh et de notre analyse approfondie des différen-
       tes activités du groupe, nous tablons pour 2010e et 2011e sur une croissance de 10,0% du
       chiffre d’affaires réalisé en grande partie par le pôle infrastructure. Rappelons que cette
       année, le gouvernement poursuit ses efforts dans l’investissement public, auquel il consacre
       selon la loi de finance 2010 un montant de 53,8MMDh en hausse de 20,0% par rapport à
       2009.

       Prévisions 2010e 2011e

      (MDH)                                              2009            2010e             2011e
      CA                                                1 965            2 162            2 378
      Variation en %                                     10%              10%              10%
      REX                                                313              368              416
      Variation%                                          8%              17%              13%
      RN                                                 216              235              269
      Variation%                                         24%               9%              15%
      Marge opérationnelle                              15,9%            17,0%            17,5%
      Marge nette                                       11,0%            10,9%            11,3%
      Source : ATI



       Sur la base de ce qui précède, nous maintenons notre recommandation inchangée, soit
       acheter jusqu’à 110Dh (notre cours objectif par les DCF).

       Cette recommandation est appuyée également par des multiples intéressants, à savoir, un
       P/E de 14,4x et un rendement de 3,9%.

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Flash Delta Holding 2009

  • 1. 29 mars 2010 Delta Holding La dynamique d’investissement du pays gage de Recommandation : Achat croissance durable pour le groupe Cours objectif 110,0 DH Positionné sur des secteurs liés aux marchés de l'Etat tels que l'infrastructure (routes et autoroutes...), la métallurgie (barrages, ports...), ou encore l'environnement 120 (canalisations, réseaux d'adduction et de distribution d'eau potable), et dans un contexte où l'investissement public se présente aujourd'hui comme l’un des principaux 115 vecteurs de la croissance du pays, Delta Holding réalise à nouveau cette année une 110 croissance à deux chiffres. 105 Évolution des indicateurs consolidés entre 2008 et 2009 100 En MDh 2008 2009 Var 95 Chiffre d’affaires 1 783 1 965 10,3% 31 14 28 11 25 11 25 EBE 316 377 19,2% /1 2 /0 1 /0 1 /0 2 /0 2 /0 3 /0 3 /2 0 /2 0 /2 0 /2 0 /2 0 /2 0 /2 0 09 10 10 10 10 10 10 Résultat d’exploitation 290 313 8,0% Delta Holding MASI Résultat net 174 216 24,0% Marge/EBE 17,7% 19,2% 1,5 pts Marge opérationnelle 16,3% 15,9% 0,3 pts Au 29 mars 2010 Source : Delta Holding Marge nette 9,8% 11,0% 1,2 pts Cours 77,0 Capitalisation (MMDh) 3,4 Source : Delta Holding Flottant au 31/12/07 16,5% En effet, les revenus du groupe s’améliorent de 10,3% passant à 1,9MMDh sous Volume moyen quotidien (MDh) 2,9 l’impulsion du pôle infrastructures. Grâce à sa notoriété aujourd’hui prouvée, le Holding se positionne sur des projets d’envergures et à forte valeur ajoutée. P/E 10e 14,4x Conjugué à une bonne gestion des charges, le groupe améliore ses niveaux de P/B 10e 2,5x marges soit de 1,5 pts sur l’excédent brut d’exploitation à 19,2%. Rappelons, que l’EBE/CA s’établissait à 15,6% en 2007. D/Y 10e 3,9% L’infrastructure, pilier de la croissance de Delta Holding Principal contributeur au chiffre d’affaires avec 60%, le pôle infrastructure du groupe réalise une croissance de 28,6% à 1,2MMDh. Ce segment a été soutenu par les principaux chantiers suivants : la mise en service des équipements de péage et de signalisation au niveau de l’autoroute Marrakech-Chichaoua; l’entretien des tronçons Rabat-Fès et Casablanca Settat; l’approvisionnement du marché national en bitumes et dérivés, ainsi que la réalisation des écrans géants pour les stades de Rabat et de fès. Contribution des pôles au chiffre d’affaires Évolution du CA infrastructure / investissement public Pôle Pôle services et immobilier 1 182 environneme Delta holding nt 2% SA 28,6% 17% 0% Pôle parachimie 919 41 000 4% 36 000 13,8% Pôle Pôle infrastructure métallurgie 60% 17% 2008 2009 Source : ATI Investissements publics Pôle infrastructure
  • 2. Delta Holding Les intempéries tirent les autres secteurs à la baisse Les intempéries du premier trimestre 2009 alliés, aux grèves des transporteurs ont impacté négativement les résultats du groupe sur les segments de la métallurgie d’une part et de l’environnement d’autre part, retardant de quelques mois plusieurs projets. Comparaison entre les réalisations et nos prévisions pour 2009 En MDh 2008 2009 Var 2009e Var Ecart Chiffre d’affaires 1 783 1 965 10,3% 2 204 23,6% 238 Résultat d’exploitation 290 313 8,0% 380 30,9% 67 Résultat net 174 216 24,0% 265 52,5% 50 Marge opérationnelle 16,3% 15,9% 0,3 pts 17,2% 1,1 pts 1,3% Marge nette 9,8% 11,0% 1,2 pts 12,0% 2,3 pts 1,1% Source : ATI En effet, ces deux pôles réalisent respectivement des évolutions de 1,5% et –6,8% en 2009 créant un écart avec nos prévisions. Enfin, le ralentissement du secteur immobilier entraîne des méventes sur le projets de Skhi- rat et par conséquent un manque à gagner en termes de revenus par rapport à l’estimé de 143MDh sur cette année. Parallèlement, dans le cadre de son développement, le groupe a entrepris plusieurs inves- tissement impliquant des dotations aux amortissement plus importantes que prévues limi- tant la progression de la marge opérationnelle du holding. Par conséquent, le chiffre d’affaire réalisé ressort inférieur de 238MDh par rapport aux prévisions soit -12,1% et le résultat net de 50MDh soit -23,1%. Évolution des différents pôles du groupe Écart entre nos prévisions et les réalisations par secteur 2009 2009e Ecart 28,6% Pôle infrastructure 1 182 1 050 132 Pôle métallurgie 326 384 -58 Pôle parachimie 87 117 -30 1,5% -6,8% Pôle environne- 337 477 -140 ment -2,1% -63,5% Pôle services et 34 176 -143 immobilier CA consolidé 1 965 2 204 -238 Pôle infrastructure Pôle métallurgie Pôle parachimie Pôle environnement Pôle services et Source : ATI immobilier Source : ATI
  • 3. Delta Holding Maintient de nos prévisions et de notre recommandation inchangées Pour les deux prochaines années, nous maintenons nos prévisions inchangées. En effet, sur la base d’un carnet de commande de 4,0MMDh et de notre analyse approfondie des différen- tes activités du groupe, nous tablons pour 2010e et 2011e sur une croissance de 10,0% du chiffre d’affaires réalisé en grande partie par le pôle infrastructure. Rappelons que cette année, le gouvernement poursuit ses efforts dans l’investissement public, auquel il consacre selon la loi de finance 2010 un montant de 53,8MMDh en hausse de 20,0% par rapport à 2009. Prévisions 2010e 2011e (MDH) 2009 2010e 2011e CA 1 965 2 162 2 378 Variation en % 10% 10% 10% REX 313 368 416 Variation% 8% 17% 13% RN 216 235 269 Variation% 24% 9% 15% Marge opérationnelle 15,9% 17,0% 17,5% Marge nette 11,0% 10,9% 11,3% Source : ATI Sur la base de ce qui précède, nous maintenons notre recommandation inchangée, soit acheter jusqu’à 110Dh (notre cours objectif par les DCF). Cette recommandation est appuyée également par des multiples intéressants, à savoir, un P/E de 14,4x et un rendement de 3,9%.