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                                                        L’obligation
22 JANVIER 2008                                                                                              CHAPITRE 6




                                         Pour obtenir rapidement des liquidités, une entreprise peut lancer une
                                         offre d’emprunt sur le marché financier. Il va diviser cette dette en parts
                                         que l’on appelle des obligations.

                                         L’investisseur, en achetant des obligations, devient un des créanciers de
                                         l’entreprise. A l’instar d’une banque, la somme qu’il engage devra être
                                         remboursée à une date d’échéance fixée par avance moyennant la
                                         perception d’intérêts.

                                         Si l’actionnaire participe à la vie de l’entreprise et partage ses risques,
                                         l’obligataire n’y tient aucun rôle et n’est pas soumis aux mêmes périls
                                         financiers. Seule la perspective d’être honoré jusqu’à la date prévue
                                         importe à l’investisseur en obligations.




                                     Quelques généralités
                                                                   诲诲朏朏 眧 眧




                                     Une obligation est donc un titre de créance. Il donne lieu à des paiements d’intérêts
                                     appelés coupons puis, à terme, au remboursement du principal.



                                     Les obligations sont émises sur le marché primaire mais négociées sur le marché
                                     secondaire.

                                     Il existe trois types d’obligations :

                                         -   L’obligation classique où le taux facial, matérialisé par le coupon servi à
 Obligation à bons de                        chaque à échéance, et le prix de remboursement sont fixes et déterminés à
 souscription d'actions
 (OBSA) :                                    l’avance.
 Obligation     à   laquelle   est
 attaché un bon de souscription          -   L’obligation indexée où le coupon et/ou le prix de remboursement sont
 d'actions. Ce dernier permet                indexés, généralement sur les résultats de l’entreprise émettrice.
 de souscrire à une future
 augmentation de capital à un            -   L’obligation à clause optionnelle qui regroupe les obligations à bon de
 prix     fixé.   En    pratique,
 l’obligation et le bon de                   souscriptions d’obligation ou d’action et les obligations convertibles en
 souscription      sont      cotés           actions.
 séparément.



 Obligation à bons de                Le plus grand émetteur d’obligations est l’Etat lui-même ou un organisme dépendant
 souscription d'obligations          tel qu’une collectivité publique, une mutuelle, la Caisse des Dépôts ou encore la
 (O.B.S.O.) :                        Caisse d’Epargne. A titre d’exemple, les 5 OAT les plus liquides traitent jusqu’à 30
 Obligation    à   laquelle   est
 attaché un bon de souscription
                                     milliards d’Euros en une journée alors que le marché d’action en traite 4 milliards.
 d'obligation.    Ce      dernier
 permet de souscrire à un
 nouvel emprunt obligataire
 pour un prix fixé. En pratique,
 l'obligation et le bon de
 souscription     sont      cotés
 séparément.



  Daniel Muller                                                                                                 Version 1.0
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                                       Les entreprises privées, pour émettre des obligations, doivent se plier à des
                                       formalités qui garantissent leur solidité, vu la durée de vie minimum d’une obligation
                                       (7 ans). Par exemple, elles doivent fournir une notice légale comportant les
                                       informations financières et les conditions d’émission des titres. Cette notice apparait
                                       dans le Bulletin d’Annonces Légales Obligatoires (BALO). L’entreprise doit
 Obligation convertible :
                                       également mettre à disposition de l’AMF une note indiquant sa situation. Après
 Obligation qui donne à son            agrément de ce dernier, ce document sera visible du public.
 détenteur, pendant la période
 de conversion, la possibilité de
 l'échanger contre une ou
 plusieurs actions de la société
 émettrice. C'est un produit
 d'une       grande     souplesse      Du titre au porteur à Euroclear
 d'utilisation puisque le taux
 d'intérêt     peut   être     fixe,
 variable,     indexé,    flottant,
                                       Avant la modernisation des marchés financiers, une obligation était matérialisée par
 révisable, etc., toute condition
 d'amortissement pouvant par           un document stipulant les conditions de l’emprunt auxquels étaient joints un certain
 ailleurs être envisagée, en           nombre de coupons.
 particulier le coupon zéro.
 L'obligation          convertible     A chaque échéance, traditionnellement en fin d’année, le souscripteur remettait l’un
 s'assimile à une obligation
 classique avec une option
                                       des coupons qu’il avait auparavant découpé à une banque afin de toucher les
 d'achat      sur   des    actions     intérêts de l’obligation. Il opérait ainsi à un détachement de coupon, terme qui
 nouvelles de l'émetteur.              subsiste aujourd’hui pour désigner le versement des intérêts.

                                       Désormais les obligations sont gérées comme toutes les autres valeurs mobilières
                                       sur des marchés réglementés et possèdent de ce fait leur code ISIN.
Bulletin d'Annonces
Légales Obligatoire (BALO)             C’est Euroclear France qui a la charge de gérer tous les emprunts émis sur le
:                                      marché.
Annexe du journal officiel ou
sont publiées pour les sociétés        Cette visibilité sur le marché permet ainsi aux OPCVM d’investir sur ces titres et
cotées      les    informations
auxquelles elles sont tenues :
                                       d’offrir à leur clientèle des possibilités d’épargnes aux risques moindres comparés au
convocation      d'assemblées,         marché d’actions.
augmentation      de      capital,
résultats semestriels ...




Obligation assimilable du
Trésor (OAT):
                                       Avantage et inconvénients
Il s'agit d'emprunts que le
gouvernement émet depuis
près de 20 ans. Leur émission          Investir dans le marché obligataire apporte une certaine sécurité. L’obligataire est
régulière est organisée par
l'Agence France Trésor (AFT),
                                       certain de récupérer au minimum la somme qu’il a misé, majoré d’un rendement
le service du Ministère des            garanti et, selon le cas, calculable par avance.
Finances chargé de gérer la
dette et la trésorerie de l'Etat
aux meilleures conditions de
coût et de sécurité pour le            Comme toute valeur mobilière, le risque zéro n’existe pas. L’obligataire doit faire
contribuable.
Le marché des OAT est
                                       face à trois risques particuliers :
aujourd'hui l'un des marchés
les plus liquides et les plus              -   En cas de faillite de l’entreprise émettrice, celle-ci ne sera plus en mesure de
recherchés         par         les             payer ni les intérêts, ni de rembourser l’investissement initial. On parle dans
investisseurs institutionnels.                 ce cas de risque de signature. C’est pourquoi l’obligataire va s’intéresser
                                               principalement aux obligations d’Etat.

                                           -   Lorsque les taux d’intérêt augmentent, cela diminue le rendement des
                                               obligations anciennes au profit des titres nouvellement émis sur le marché. A
                                               l’inverse, si les taux d’intérêt diminuent, ce sont les obligations anciennes
                                               qui voient leur rendement s’améliorer au détriment des nouvelles
                                               obligations. Il s’agit du risque de taux.

                                       Si l’investisseur doit revendre ses obligations dans un marché où les taux d’intérêt
                                       sont en augmentation, ces titres peuvent, dans ces conjonctures, ne pas trouver de
                                       repreneur. On parle alors de risque de perte en capital. Au contraire,
                                       l’investisseur peut faire des bénéfices en revendant ses obligations avant leur date
                                       d’échéance si les taux d’intérêts sont bas.




 Daniel Muller                                                                                                       Version 1.0
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                Contrat d’émission

                Lorsque l’entreprise met à disposition du marché des obligations, il doit fournir les
                données suivantes, stipulées dans un contrat d’émission :

                   -    Le prix d’émission de l’obligation.

                   -    La date de jouissance, soit la date à laquelle les intérêts débutent.

                   -    La date de règlement ou la durée de l’emprunt.

                   -    Le coupon en pourcentage.

                   -    Le taux de rendement actuariel brut, qui définit le rendement effectivement
                        perçu pendant la durée de l’emprunt.

                   -    La date de remboursement.




                Description d’une obligation

                Sur le marché, une obligation apparaît avec les informations suivantes :


                                                                                                  (1)
                       Code ISIN                Valeur         Date d’échéance          Groupe

                  FR00000186223                  5,60               12/2011                 CB



                   Cours du jour        Cours précédent        Taux actuariel brut

                         98,71                  98,77                   4,46



                   Coupon couru         Date du prochain
                                        coupon

                         4,543              15/02/2008




                Entrons dans le vif du sujet

                L’obligation est un titre négociable émis sur un long terme, principalement par le
                Trésor et généralement pour une durée de 7 ans au moins. Il donne au souscripteur
                un droit de créance.



                L’investisseur en obligation perçoit un revenu calculé en fonction de la valeur
                nominale de l’obligation, du taux d’intérêt calculé sur cette valeur nominal et des
                modalités du remboursement de l’emprunt.

                La valeur nominale est en fait la valeur unitaire de l’obligation. C’est elle qui va
                servir de référence pour le calcul de la rémunération du souscripteur. Pour faciliter
                les comparaisons, la cotation s’effectue en pourcentage de la valeur nominale.



Daniel Muller                                                                                   Version 1.0
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                Lorsqu’une obligation est diffusée sur le marché (on parle d’émission obligataire),
                elle est accompagnée d’un taux d’intérêt fixant le pourcentage de la valeur
                nominale versé au souscripteur. Ce montant constitue son revenu.



                La cotation d’une obligation en cours d’émission est accompagnée de la valeur du
                coupon couru, soit le montant de l’intérêt annuel déjà écoulé depuis le paiement
                du dernier coupon. Il s’exprime également en pourcentage.

                Ainsi, à une date donnée, la valeur d’une obligation est la suivante :

                Valeur de l’obligation = Valeur à la cote + valeur du coupon couru.



                Le montant de l’emprunt obligataire répond au calcul suivant :

                Nombre d’obligations émises*prix d’émission.

                L’emprunt obligataire est, dans la plupart des cas, remboursé à la date d’échéance
                prévu à l’avance et au pair, soit sur la base de la valeur nominale. Ces conditions
                forment les modalités de remboursement classique. Mais il existe d’autres modalités
                possibles.

                Pour attirer les investisseurs, l’émetteur peut émettre ses obligations à un prix
                inférieur à celui qui sera utilisé pour le calcul des intérêts. Cette différence entre le
                prix d’émission et le nominal est appelée prime d’émission.

                A l’inverse, l’émetteur peut proposer de rembourser au souscripteur un montant
                supérieur au nominal. On parle alors de prime de remboursement.




                A titre d’exemple

                Obligation avec prime d’émission :

                Une obligation classique d’une valeur nominale de 500 € procure un coupon de 6%
                du nominal pour une durée de 10 ans. Cette obligation est émise avec une prime
                d’émission de 35 €.

                Le souscripteur va donc débourser 465 € à l’achat du titre mais il sera remboursé à
                échéance à la valeur nominale : 500 €. Chaque année, il percevra la valeur du
                coupon, soit 30 €.

                Que va-t-il gagner ?

                ((30*10) +500) – 465 = 335 €

                Au bout des 10 années, le souscripteur aura gagné 335 €.



                Obligation avec prime de remboursement :

                L’émetteur propose une obligation d’une valeur nominale de 500 € avec un coupon
                de 6% pour une durée de 10 ans et une prime de remboursement de 535 €.

                Le souscripteur va acheter l’obligation à 500 € mais l’émetteur le rembourse à la
                valeur de 535 €. Chaque année, l’obligataire va percevoir un coupon de 30 €

                Que va-t-il gagner ?

                ((30*10) + 535) – 500 = 335 €

                Comme pour l’exemple précédent, l’obligataire va gagner à échéance du contrat la
                valeur de 335 €, son investissement déduit.




Daniel Muller                                                                                  Version 1.0
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                Obligation avec coupon couru :

                Une obligation a été émise en janvier 2000 pour un nominal de 1000 €. La cote du
                jour est de 103,6 et le coupon couru vaut : 6.396 %

                La valeur cotée vaut : (1000*103.6)/100 = 1036,00 €

                Le coupon couru vaut : (1000*6.396)/100 = 63.96 €

                Ainsi la valeur de l’obligation a la date actuelle vaut : 1036,00 + 63,96 = 1099,96 €




                Evaluation d'une obligation

                Plus l’échéance d’une obligation est lointaine, plus le risque pris par l’investisseur est
                élevé. Le rendement du titre doit suivre la même logique et croitre avec le temps.
                On dit alors que la courbe des taux est positive car la rémunération augmente en
                fonction de la durée.

                 L’obligataire dispose de plusieurs indicateurs pour l’informer de la santé d’une
                obligation :



                    -   Le taux actuariel est le taux d’intérêt que l’investisseur va réellement
                        percevoir. Il est basé sur la valeur d’achat de l’obligation et est fonction de la
                        valeur des différents coupons jusqu’à échéance du contrat.

                        Par exemple, une obligation d’une durée de vie de 8 ans à une valeur
                        nominale de 500 € et un taux de coupon de 5 % :

                             o      Son taux actuariel sera égal au coupon si l’investisseur l’achète au
                                    même prix.

                             o      Si l’obligation est vendue 475 €, le rendement actuariel sera de
                                    5,80 % car il faut prendre en compte la différence de 25 € qui sera
                                    versée à l’investisseur au bout des 8 années prévue.

                             o      Si l’obligation est vendue 475 € et, en plus, l’échéance est raccourcie
                                    à 6 ans, cela signifie que l’investisseur va toucher le nominal et la
                                    différence plus tôt. Le taux actuariel est donc plus élevé : 6,01 %

                        Le calcul théorique du taux actuariel est le suivant, si l’on prend l’exemple
                        ci-dessus :

                             o      La valeur d’achat de l’obligation est de : 475 €

                             o      Le coupon vaut : (5*500)/100 = 25 €

                             o      L’échéance de l’obligation est de 6 années

                        Le taux actuariel t se calcule ainsi :

                        475 = (25 / (1+t)) + (25 / (1+t)2) + (25 / (1+t)3) + (25 / (1+t)4) + (25 /
                        (1+t)5) + (25 / (1+t)6) + (500 / (1+t)6)



                          475         25      25       25       25      25       25+500      Remboursements




                            Prix      1        2        3        4       5         6        Nbre
                          d’achat                                                         d’années




Daniel Muller                                                                                        Version 1.0
6


                        On parle de taux actuariel brut lorsque le taux d’imposition et les frais
                        d’émission ne sont pas pris en compte.

                        Puisqu’il prend en compte les principaux paramètres liés à l’obligation, le
                        taux actuariel est un indice stratégique pour l’investisseur puisqu’il peut,
                        grâce à elle, comparer les différentes obligations objectivement.




                    -   Si l’investisseur souhaite ne pas attendre l’échéance de son obligation, il doit
                        alors faire face à un risque de cours. En effet, la logique financière est la
                        suivante :

                        « La valeur totale d’une obligation et la valeur cotée varient de façon inverse
                        à la variation du taux d’intérêt. »

                        En pratique, si les taux d’intérêts augmentent, son opération risque de se
                        solder par une moins value.

                        Pour évaluer ce risque, l’obligataire dispose d’un indice : la sensibilité.
                        Celle-ci répond à cette problématique simple : quelle sera la valeur de
                        l’obligation si le taux d’intérêt grimpe d’un point ?

                        La sensibilité calcule la variation de la valeur de l’obligation
                        provoquée par la variation d’un point du taux d’intérêt. Elle
                        s’exprime en pourcentage.

                        Elle permet au final de prévoir la valeur future d’une obligation en utilisant
                        différents scénarios de taux d’intérêts et de calculer la durée de vie moyenne
                        d’une obligation non encore remboursée.



                Ces indicateurs que sont le taux actuariel, la sensibilité ou la durée de vie moyenne
                de l’obligation sont indiquées quotidienne sur les sites de cotation.

                Il faut également noter que ces informations ne sont valables que pour les
                obligations à taux fixe. Les obligations à taux variables sont insensibles aux
                variations de taux puisque ce sont les valeurs des coupons qui suivent l’évolution du
                marché.




                Les intérêts, véritable attrait de l’obligation

                L’évolution des taux constitue la principale préoccupation pour l’obligataire. Selon, la
                durée de l’emprunt, l’obligation fait face à des risques différents :



                    -   Si l’échéance est inférieure à 7 ans, on parle de taux à court terme. Le
                        principal risque relève des décisions de l’autorité monétaire qui va jouer sur
                        l’évolution des taux en fonction de la santé économique du pays.

                         En cas d’inflation forte, les établissements de crédit vont être incités à
                        réduire leurs liquidités par une hausse des taux d’intérêts. Dans ce cas, les
                        petits porteurs vont avoir tendance à limiter leur épargne et à utiliser leur
                        argent pour consommer plus.

                        Si le pays, à l’inverse, connaît une période de récession suite à un
                        événement grave, par exemple (tel que le 11 septembre 2001), l’autorité
                        financière va préférer baisser les taux afin d’améliorer la liquidité des
                        marchés et éviter un crash boursier.

                        La devise a également une influence sur l’évolution des taux d’intérêts. Une
                        monnaie trop forte va inciter les responsables à baisser les taux afin de
                        continuer à attirer les capitaux étrangers.

Daniel Muller                                                                                 Version 1.0
7


                                        -   Pour des obligations dont la durée de l’emprunt dépasse 7 ann   années, les
                                            risques encourus par l’obligataire concernent plus l’entreprise elle
                                                                                                             elle-même.
                                            Les taux à long terme sont plus sensibles à la possibilité de faillite de
                                            l’émetteur qu’aux aléas du marché.

                                            Plus l’échéance est lointaine, plus les risques de difficultés financières de
                                            l’émetteur sont importants. De ce fait, pour fidéliser le créancier, le
                                            rendement doit croitre avec les années.

                                            Ainsi, l’investisseur a besoin de connaître la capacité de l’entreprise à payer
                                            ses dettes et à faire faces tant aux aléas du marché qu’à la concurrence. On
                                                                                           marché
                                            parle alors de la signature de l’entreprise.



                                    Pour illustrer cette évolution des taux, voici une courbe des taux d’intérêts pour une
                                    obligation dont l’échéance est placée à 15 ans :



                                                     5,00                                              4,89
                                                                                                4,51
                                                     4,00                              3,84
                                                                            3,10
                                                     3,00
                                                               2,01
                                                     2,00

                                                      1,00

                                                      0,00

                                                                                   1



                                        -   En abscisse : l’échéance en années

                                        -   En ordo
                                               ordonnée : la valeur du taux d’intérêt en pourcentage.


Taux d’intérêt réel :
Taux d'intérêt nominal diminué      Pour chiffrer la relation entre le taux d’intérêt nominal (liée à l’obligation) et le taux
du pourcentage de variation de      d’intérêt réel, il faut connaitre la formule suivante, appelée Relation de Fisher :
l'indice des prix à la
consommation (soit le taux
d'inflation).
                                    (1+n) = (1+r) (1+i)

                                    Où :

Taux d’intérêt nominal                  -   n est le taux d’intérêt nominal,
Taux d’intérêt défini à la
création d’un emprunt. ce taux          -   r est le taux d’intérêt réel,
est inscrit dans le contrat qui
lie l'obligataire et l'entreprise       -   i est taux d’inflation.
émettrice. Il peut être soit
constant dans le temps, soit
variable.




Daniel Muller                                                                                                       Version 1.0

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L'OBLIGATION

  • 1. 1 L’obligation 22 JANVIER 2008 CHAPITRE 6 Pour obtenir rapidement des liquidités, une entreprise peut lancer une offre d’emprunt sur le marché financier. Il va diviser cette dette en parts que l’on appelle des obligations. L’investisseur, en achetant des obligations, devient un des créanciers de l’entreprise. A l’instar d’une banque, la somme qu’il engage devra être remboursée à une date d’échéance fixée par avance moyennant la perception d’intérêts. Si l’actionnaire participe à la vie de l’entreprise et partage ses risques, l’obligataire n’y tient aucun rôle et n’est pas soumis aux mêmes périls financiers. Seule la perspective d’être honoré jusqu’à la date prévue importe à l’investisseur en obligations. Quelques généralités 诲诲朏朏 眧 眧 Une obligation est donc un titre de créance. Il donne lieu à des paiements d’intérêts appelés coupons puis, à terme, au remboursement du principal. Les obligations sont émises sur le marché primaire mais négociées sur le marché secondaire. Il existe trois types d’obligations : - L’obligation classique où le taux facial, matérialisé par le coupon servi à Obligation à bons de chaque à échéance, et le prix de remboursement sont fixes et déterminés à souscription d'actions (OBSA) : l’avance. Obligation à laquelle est attaché un bon de souscription - L’obligation indexée où le coupon et/ou le prix de remboursement sont d'actions. Ce dernier permet indexés, généralement sur les résultats de l’entreprise émettrice. de souscrire à une future augmentation de capital à un - L’obligation à clause optionnelle qui regroupe les obligations à bon de prix fixé. En pratique, l’obligation et le bon de souscriptions d’obligation ou d’action et les obligations convertibles en souscription sont cotés actions. séparément. Obligation à bons de Le plus grand émetteur d’obligations est l’Etat lui-même ou un organisme dépendant souscription d'obligations tel qu’une collectivité publique, une mutuelle, la Caisse des Dépôts ou encore la (O.B.S.O.) : Caisse d’Epargne. A titre d’exemple, les 5 OAT les plus liquides traitent jusqu’à 30 Obligation à laquelle est attaché un bon de souscription milliards d’Euros en une journée alors que le marché d’action en traite 4 milliards. d'obligation. Ce dernier permet de souscrire à un nouvel emprunt obligataire pour un prix fixé. En pratique, l'obligation et le bon de souscription sont cotés séparément. Daniel Muller Version 1.0
  • 2. 2 Les entreprises privées, pour émettre des obligations, doivent se plier à des formalités qui garantissent leur solidité, vu la durée de vie minimum d’une obligation (7 ans). Par exemple, elles doivent fournir une notice légale comportant les informations financières et les conditions d’émission des titres. Cette notice apparait dans le Bulletin d’Annonces Légales Obligatoires (BALO). L’entreprise doit Obligation convertible : également mettre à disposition de l’AMF une note indiquant sa situation. Après Obligation qui donne à son agrément de ce dernier, ce document sera visible du public. détenteur, pendant la période de conversion, la possibilité de l'échanger contre une ou plusieurs actions de la société émettrice. C'est un produit d'une grande souplesse Du titre au porteur à Euroclear d'utilisation puisque le taux d'intérêt peut être fixe, variable, indexé, flottant, Avant la modernisation des marchés financiers, une obligation était matérialisée par révisable, etc., toute condition d'amortissement pouvant par un document stipulant les conditions de l’emprunt auxquels étaient joints un certain ailleurs être envisagée, en nombre de coupons. particulier le coupon zéro. L'obligation convertible A chaque échéance, traditionnellement en fin d’année, le souscripteur remettait l’un s'assimile à une obligation classique avec une option des coupons qu’il avait auparavant découpé à une banque afin de toucher les d'achat sur des actions intérêts de l’obligation. Il opérait ainsi à un détachement de coupon, terme qui nouvelles de l'émetteur. subsiste aujourd’hui pour désigner le versement des intérêts. Désormais les obligations sont gérées comme toutes les autres valeurs mobilières sur des marchés réglementés et possèdent de ce fait leur code ISIN. Bulletin d'Annonces Légales Obligatoire (BALO) C’est Euroclear France qui a la charge de gérer tous les emprunts émis sur le : marché. Annexe du journal officiel ou sont publiées pour les sociétés Cette visibilité sur le marché permet ainsi aux OPCVM d’investir sur ces titres et cotées les informations auxquelles elles sont tenues : d’offrir à leur clientèle des possibilités d’épargnes aux risques moindres comparés au convocation d'assemblées, marché d’actions. augmentation de capital, résultats semestriels ... Obligation assimilable du Trésor (OAT): Avantage et inconvénients Il s'agit d'emprunts que le gouvernement émet depuis près de 20 ans. Leur émission Investir dans le marché obligataire apporte une certaine sécurité. L’obligataire est régulière est organisée par l'Agence France Trésor (AFT), certain de récupérer au minimum la somme qu’il a misé, majoré d’un rendement le service du Ministère des garanti et, selon le cas, calculable par avance. Finances chargé de gérer la dette et la trésorerie de l'Etat aux meilleures conditions de coût et de sécurité pour le Comme toute valeur mobilière, le risque zéro n’existe pas. L’obligataire doit faire contribuable. Le marché des OAT est face à trois risques particuliers : aujourd'hui l'un des marchés les plus liquides et les plus - En cas de faillite de l’entreprise émettrice, celle-ci ne sera plus en mesure de recherchés par les payer ni les intérêts, ni de rembourser l’investissement initial. On parle dans investisseurs institutionnels. ce cas de risque de signature. C’est pourquoi l’obligataire va s’intéresser principalement aux obligations d’Etat. - Lorsque les taux d’intérêt augmentent, cela diminue le rendement des obligations anciennes au profit des titres nouvellement émis sur le marché. A l’inverse, si les taux d’intérêt diminuent, ce sont les obligations anciennes qui voient leur rendement s’améliorer au détriment des nouvelles obligations. Il s’agit du risque de taux. Si l’investisseur doit revendre ses obligations dans un marché où les taux d’intérêt sont en augmentation, ces titres peuvent, dans ces conjonctures, ne pas trouver de repreneur. On parle alors de risque de perte en capital. Au contraire, l’investisseur peut faire des bénéfices en revendant ses obligations avant leur date d’échéance si les taux d’intérêts sont bas. Daniel Muller Version 1.0
  • 3. 3 Contrat d’émission Lorsque l’entreprise met à disposition du marché des obligations, il doit fournir les données suivantes, stipulées dans un contrat d’émission : - Le prix d’émission de l’obligation. - La date de jouissance, soit la date à laquelle les intérêts débutent. - La date de règlement ou la durée de l’emprunt. - Le coupon en pourcentage. - Le taux de rendement actuariel brut, qui définit le rendement effectivement perçu pendant la durée de l’emprunt. - La date de remboursement. Description d’une obligation Sur le marché, une obligation apparaît avec les informations suivantes : (1) Code ISIN Valeur Date d’échéance Groupe FR00000186223 5,60 12/2011 CB Cours du jour Cours précédent Taux actuariel brut 98,71 98,77 4,46 Coupon couru Date du prochain coupon 4,543 15/02/2008 Entrons dans le vif du sujet L’obligation est un titre négociable émis sur un long terme, principalement par le Trésor et généralement pour une durée de 7 ans au moins. Il donne au souscripteur un droit de créance. L’investisseur en obligation perçoit un revenu calculé en fonction de la valeur nominale de l’obligation, du taux d’intérêt calculé sur cette valeur nominal et des modalités du remboursement de l’emprunt. La valeur nominale est en fait la valeur unitaire de l’obligation. C’est elle qui va servir de référence pour le calcul de la rémunération du souscripteur. Pour faciliter les comparaisons, la cotation s’effectue en pourcentage de la valeur nominale. Daniel Muller Version 1.0
  • 4. 4 Lorsqu’une obligation est diffusée sur le marché (on parle d’émission obligataire), elle est accompagnée d’un taux d’intérêt fixant le pourcentage de la valeur nominale versé au souscripteur. Ce montant constitue son revenu. La cotation d’une obligation en cours d’émission est accompagnée de la valeur du coupon couru, soit le montant de l’intérêt annuel déjà écoulé depuis le paiement du dernier coupon. Il s’exprime également en pourcentage. Ainsi, à une date donnée, la valeur d’une obligation est la suivante : Valeur de l’obligation = Valeur à la cote + valeur du coupon couru. Le montant de l’emprunt obligataire répond au calcul suivant : Nombre d’obligations émises*prix d’émission. L’emprunt obligataire est, dans la plupart des cas, remboursé à la date d’échéance prévu à l’avance et au pair, soit sur la base de la valeur nominale. Ces conditions forment les modalités de remboursement classique. Mais il existe d’autres modalités possibles. Pour attirer les investisseurs, l’émetteur peut émettre ses obligations à un prix inférieur à celui qui sera utilisé pour le calcul des intérêts. Cette différence entre le prix d’émission et le nominal est appelée prime d’émission. A l’inverse, l’émetteur peut proposer de rembourser au souscripteur un montant supérieur au nominal. On parle alors de prime de remboursement. A titre d’exemple Obligation avec prime d’émission : Une obligation classique d’une valeur nominale de 500 € procure un coupon de 6% du nominal pour une durée de 10 ans. Cette obligation est émise avec une prime d’émission de 35 €. Le souscripteur va donc débourser 465 € à l’achat du titre mais il sera remboursé à échéance à la valeur nominale : 500 €. Chaque année, il percevra la valeur du coupon, soit 30 €. Que va-t-il gagner ? ((30*10) +500) – 465 = 335 € Au bout des 10 années, le souscripteur aura gagné 335 €. Obligation avec prime de remboursement : L’émetteur propose une obligation d’une valeur nominale de 500 € avec un coupon de 6% pour une durée de 10 ans et une prime de remboursement de 535 €. Le souscripteur va acheter l’obligation à 500 € mais l’émetteur le rembourse à la valeur de 535 €. Chaque année, l’obligataire va percevoir un coupon de 30 € Que va-t-il gagner ? ((30*10) + 535) – 500 = 335 € Comme pour l’exemple précédent, l’obligataire va gagner à échéance du contrat la valeur de 335 €, son investissement déduit. Daniel Muller Version 1.0
  • 5. 5 Obligation avec coupon couru : Une obligation a été émise en janvier 2000 pour un nominal de 1000 €. La cote du jour est de 103,6 et le coupon couru vaut : 6.396 % La valeur cotée vaut : (1000*103.6)/100 = 1036,00 € Le coupon couru vaut : (1000*6.396)/100 = 63.96 € Ainsi la valeur de l’obligation a la date actuelle vaut : 1036,00 + 63,96 = 1099,96 € Evaluation d'une obligation Plus l’échéance d’une obligation est lointaine, plus le risque pris par l’investisseur est élevé. Le rendement du titre doit suivre la même logique et croitre avec le temps. On dit alors que la courbe des taux est positive car la rémunération augmente en fonction de la durée. L’obligataire dispose de plusieurs indicateurs pour l’informer de la santé d’une obligation : - Le taux actuariel est le taux d’intérêt que l’investisseur va réellement percevoir. Il est basé sur la valeur d’achat de l’obligation et est fonction de la valeur des différents coupons jusqu’à échéance du contrat. Par exemple, une obligation d’une durée de vie de 8 ans à une valeur nominale de 500 € et un taux de coupon de 5 % : o Son taux actuariel sera égal au coupon si l’investisseur l’achète au même prix. o Si l’obligation est vendue 475 €, le rendement actuariel sera de 5,80 % car il faut prendre en compte la différence de 25 € qui sera versée à l’investisseur au bout des 8 années prévue. o Si l’obligation est vendue 475 € et, en plus, l’échéance est raccourcie à 6 ans, cela signifie que l’investisseur va toucher le nominal et la différence plus tôt. Le taux actuariel est donc plus élevé : 6,01 % Le calcul théorique du taux actuariel est le suivant, si l’on prend l’exemple ci-dessus : o La valeur d’achat de l’obligation est de : 475 € o Le coupon vaut : (5*500)/100 = 25 € o L’échéance de l’obligation est de 6 années Le taux actuariel t se calcule ainsi : 475 = (25 / (1+t)) + (25 / (1+t)2) + (25 / (1+t)3) + (25 / (1+t)4) + (25 / (1+t)5) + (25 / (1+t)6) + (500 / (1+t)6) 475 25 25 25 25 25 25+500 Remboursements Prix 1 2 3 4 5 6 Nbre d’achat d’années Daniel Muller Version 1.0
  • 6. 6 On parle de taux actuariel brut lorsque le taux d’imposition et les frais d’émission ne sont pas pris en compte. Puisqu’il prend en compte les principaux paramètres liés à l’obligation, le taux actuariel est un indice stratégique pour l’investisseur puisqu’il peut, grâce à elle, comparer les différentes obligations objectivement. - Si l’investisseur souhaite ne pas attendre l’échéance de son obligation, il doit alors faire face à un risque de cours. En effet, la logique financière est la suivante : « La valeur totale d’une obligation et la valeur cotée varient de façon inverse à la variation du taux d’intérêt. » En pratique, si les taux d’intérêts augmentent, son opération risque de se solder par une moins value. Pour évaluer ce risque, l’obligataire dispose d’un indice : la sensibilité. Celle-ci répond à cette problématique simple : quelle sera la valeur de l’obligation si le taux d’intérêt grimpe d’un point ? La sensibilité calcule la variation de la valeur de l’obligation provoquée par la variation d’un point du taux d’intérêt. Elle s’exprime en pourcentage. Elle permet au final de prévoir la valeur future d’une obligation en utilisant différents scénarios de taux d’intérêts et de calculer la durée de vie moyenne d’une obligation non encore remboursée. Ces indicateurs que sont le taux actuariel, la sensibilité ou la durée de vie moyenne de l’obligation sont indiquées quotidienne sur les sites de cotation. Il faut également noter que ces informations ne sont valables que pour les obligations à taux fixe. Les obligations à taux variables sont insensibles aux variations de taux puisque ce sont les valeurs des coupons qui suivent l’évolution du marché. Les intérêts, véritable attrait de l’obligation L’évolution des taux constitue la principale préoccupation pour l’obligataire. Selon, la durée de l’emprunt, l’obligation fait face à des risques différents : - Si l’échéance est inférieure à 7 ans, on parle de taux à court terme. Le principal risque relève des décisions de l’autorité monétaire qui va jouer sur l’évolution des taux en fonction de la santé économique du pays. En cas d’inflation forte, les établissements de crédit vont être incités à réduire leurs liquidités par une hausse des taux d’intérêts. Dans ce cas, les petits porteurs vont avoir tendance à limiter leur épargne et à utiliser leur argent pour consommer plus. Si le pays, à l’inverse, connaît une période de récession suite à un événement grave, par exemple (tel que le 11 septembre 2001), l’autorité financière va préférer baisser les taux afin d’améliorer la liquidité des marchés et éviter un crash boursier. La devise a également une influence sur l’évolution des taux d’intérêts. Une monnaie trop forte va inciter les responsables à baisser les taux afin de continuer à attirer les capitaux étrangers. Daniel Muller Version 1.0
  • 7. 7 - Pour des obligations dont la durée de l’emprunt dépasse 7 ann années, les risques encourus par l’obligataire concernent plus l’entreprise elle elle-même. Les taux à long terme sont plus sensibles à la possibilité de faillite de l’émetteur qu’aux aléas du marché. Plus l’échéance est lointaine, plus les risques de difficultés financières de l’émetteur sont importants. De ce fait, pour fidéliser le créancier, le rendement doit croitre avec les années. Ainsi, l’investisseur a besoin de connaître la capacité de l’entreprise à payer ses dettes et à faire faces tant aux aléas du marché qu’à la concurrence. On marché parle alors de la signature de l’entreprise. Pour illustrer cette évolution des taux, voici une courbe des taux d’intérêts pour une obligation dont l’échéance est placée à 15 ans : 5,00 4,89 4,51 4,00 3,84 3,10 3,00 2,01 2,00 1,00 0,00 1 - En abscisse : l’échéance en années - En ordo ordonnée : la valeur du taux d’intérêt en pourcentage. Taux d’intérêt réel : Taux d'intérêt nominal diminué Pour chiffrer la relation entre le taux d’intérêt nominal (liée à l’obligation) et le taux du pourcentage de variation de d’intérêt réel, il faut connaitre la formule suivante, appelée Relation de Fisher : l'indice des prix à la consommation (soit le taux d'inflation). (1+n) = (1+r) (1+i) Où : Taux d’intérêt nominal - n est le taux d’intérêt nominal, Taux d’intérêt défini à la création d’un emprunt. ce taux - r est le taux d’intérêt réel, est inscrit dans le contrat qui lie l'obligataire et l'entreprise - i est taux d’inflation. émettrice. Il peut être soit constant dans le temps, soit variable. Daniel Muller Version 1.0