Kallpa Securities actualiza su modelo de valorización de Maple Energy Plc. (MPLE) recomendando sobreponderar las acciones. El nuevo valor fundamental es de US$1.40 por acción, menor al anterior de US$1.61 debido a mayores costos de producción de etanol. A pesar de esto, el valor fundamental está 75.2% por encima del precio de mercado, representando buen potencial de apreciación. Kallpa mantiene su recomendación basada en la capacidad del negocio de etanol para generar flujos de caja a la empresa.

1. EQUITY RESEARCH | Actualización 11 de Abril de 2013
Alberto Arispe Marco Contreras Sector Petróleo & Gas Valor Fundamental
US$ 1.40
Jefe de Research Analista
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
(511) 630 7528
mcontreras@kallpasab.com
Maple Energy Plc. SOBREPONDERAR +
Maple Energy Plc. (BVL: MPLE) Buen upside a pesar de mayores costos. Valor en el
mediano plazo.
Valor Fundamental del Equity (US$ MM) 230.06
Valor Fundamental por Acción (US$) 1.40 Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Maple
Anterior VF (Abr-12) 1.61 Energy Plc. (MPLE) recomendando sobreponderar + las acciones
Recomendación Sobreponderar + dentro de un portafolio benchmark para el mercado peruano. Nuestro
Capitalización Bursátil (US$ MM) 131.31 nuevo valor fundamental por acción de MPLE de US$ 1.40 (menor a
Precio de Mercado por Acción (US$.) 0.80 nuestro VF anterior de US$ 1.61, ajustado por la nueva cantidad de
Acciones en Circulación (MM) 164.14
acciones en circulación) se encuentra 75.2% por encima del precio
Potencial de Apreciación 75.2%
de mercado de US$ 0.80, al cierre del 10 de abril de 2013.
ADTV - LTM (US$ 000) 212.77
Rango 52 semanas 0.80 - 1.27 Actualizamos nuestro modelo de Maple para incluir la información
Variación YTD -27.3% más reciente publicada por la compañía. Utilizamos la metodología
Dividend Yield - LTM 0.0% de Flujo de Caja Descontado a la Firma con un horizonte de tiempo
Negociación BVL, AIM de 10 años y una tasa de descuento de 10.35%. Además, asumimos
una perpetuidad sin crecimiento de largo plazo.
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume")
¿Qué cambió en nuestro modelo?
LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months")
Negocio de etanol:
Ratios Financieros 2011 2012e 2013e
Aumentamos el costo esperado por galón producido de US$
P/E 10.33 n.d. 10.93 1.56 (abr-12) a un rango entre US$ 1.79 y US$ 1.87, ante un
P / BV 0.81 0.99 0.82 incremento en el guidance sobre los costos de la unidad de
EV / EBITDA 17.98 17.82 6.69 negocio de etanol. Creemos que este rango es conservador,
Deuda / EBITDA 9.69 11.36 4.29 considerando el costo estimado por la compañía de entre US$
EBITDA / Gast. Fin. 8.56 1.56 3.08 1.60 y US$ 1.80.
UPA (US$) 0.081 -0.186 0.070
ROE 7.7% -18.8% 7.8% Estimamos que el negocio alcance 100% de operatividad
ROA 3.7% -7.6% 3.0% en el año 2016, y que la fase 1 y la fase 2 de las tierras (aprox
10,500 ha) estén cultivadas en el 2015. En nuestro anterior
Fuente: SMV, Kallpa SAB
reporte estimábamos que esto ocurriría en el 2013.
Nota: El n.d. implica un P/E negativo
Negocio de refinería y comercialización de combustibles:
Gráfico Nº 1: MPLE vs. INCA
US$ Pts.
1.5 130
Actualizamos nuestro vector de precios de crudo y
MPLE INCA
1.4 combustibles, beneficiando a la compañía por los mejores
125
1.3 márgenes de refino en el mercado. Cabe resaltar que el
1.2 120
EBITDA del negocio de la refinería representa el 21% del
1.1
1.0
115 EBITDA total esperado para el 2013 y 19% para el año 2014.
0.9 110
0.8 105
A pesar de la mayor estructura de costos anunciada por la gerencia,
0.7 creemos que hay valor en la compañía. Este valor vendrá por el
100
0.6 potencial del negocio de etanol de generar flujos de caja para la
0.5 95
empresa. Esperamos que en el 2013 Maple genere casi US$ 40 MM
dic-12
abr-12
abr-13
sep-12
oct-12
nov-12
ago-12
ene-13
feb-13
mar-13
may-12
jul-12
jun-12
en EBITDA (margen EBITDA de 25%) y que vaya incrementándose
en el tiempo.
Fuente: Bloomberg
Debido a los factores anteriormente expuestos reducimos nuestro
valor fundamental a US$ 1.40 por acción pero mantenemos nuestra
recomendación de sobreponderar +.

2. Petróleo & Gas | Maple Energy Plc.
Resumen financiero de la compañía
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 2011 2012e 2013e BALANCE GENERAL (US$ MM) 2011 2012e 2013e
Ventas netas 87.0 126.6 156.7 Efectivo y equivalentes 8.4 5.6 32.8
Costo de ventas -58.4 -90.5 -94.4 Cuentas por cobrar 5.5 13.1 15.9
Utilidad bruta 28.6 36.2 62.3 Existencias 11.2 12.5 14.1
Gastos de ventas -3.9 -10.4 -12.1 Otros activos de CP 25.9 30.0 30.0
Gastos administrativos -12.8 -19.8 -20.6 Activo corriente 50.9 61.2 92.8
Otros gastos -1.9 -31.1 -1.0 Activo fijo, neto 201.3 209.0 206.9
Utilidad operativa 10.0 -25.1 28.7 Intangibles, neto 65.1 72.1 74.7
Ingresos financieros, netos 0.5 -9.5 -12.9 Otros activos de LP 46.7 23.0 23.0
Utilidad antes de impuestos 10.4 -34.6 15.8 Activo no corriente 313.0 304.2 304.6
Impuesto a la renta 2.3 5.3 -3.8 Deuda CP 8.0 17.5 26.6
Utilidad neta 12.7 -29.3 12.0 Cuentas por pagar 9.7 14.3 19.0
Interés minoritario 0.7 -1.6 0.7 Otros pasivos de CP 19.7 19.7 19.7
Atribuible a Maple Energy 12.0 -27.7 11.4 Pasivo corriente 37.5 51.5 65.3
Acciones promedio en circulación (MM) 149.2 149.2 162.9 Deuda LP 135.7 152.4 144.4
Utilidad por acción - UPA (US$) 0.081 -0.186 0.070 Otros pasivos LP 28.4 28.4 28.4
Depreciación y amortización 4.8 9.0 11.2 Pasivo no corriente 164.1 180.8 172.8
EBITDA 14.8 15.0 39.8 Patrimonio neto 162.4 133.1 159.3
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2011 2012e 2013e FLUJO DE CAJA (US$ MM) 2011 2012e 2013e
Margen bruto 32.8% 28.6% 39.8% Utilidad neta 12.7 -29.3 12.0
Margen operativo 11.5% -19.9% 18.3% Depreciación y amortización 4.8 9.0 11.2
Margen EBITDA 17.0% 11.8% 25.4% Cambio en Capital de Trabajo 0.7 -8.5 0.3
Margen neto 14.6% -23.2% 7.7% Otros ajustes -15.1 -7.3 -
Crecimiento ventas 22.2% 45.6% 23.8% Flujo de caja operativo 3.2 -36.1 23.5
Crecimiento utilidad operativa 172.3% -352.0% -214.0% Flujo de caja de inversión -82.2 7.2 -11.6
Crecimiento EBITDA 40.7% 0.9% 166.4% Flujo de caja de financiamiento 71.2 26.2 15.3
Crecimiento utilidad neta 5285.6% -330.7% -141.0% Flujo de caja libre -7.9 -2.8 27.2
RATIOS FINANCIEROS 2011 2012e 2013e GRÁFICO N° 2: ACCIONISTAS
Activo corriente / Pasivo corriente 1.36 1.19 1.42
Días de inventario 46.18 35.42 32.30
Deuda / Patrimonio 0.88 1.28 1.07
26.7% Fondos de pensiones
Deuda / EBITDA 9.69 11.36 4.29
Institucionales
41.3%
EBITDA / Gastos financieros 8.56 1.56 3.08
Gerencia
Payout ratio 0.0% 0.0% 0.0%
Otros
Dividendos por acción (US$) - - -
ROE 7.7% -18.8% 7.8% 23.2%
ROA 3.7% -7.6% 3.0% 8.8%
ROIC 2.7% -6.2% 7.3%
VALORIZACIÓN 2011 2012e 2013e GRÁFICO N° 3: EBITDA POR UNIDAD DE NEGOCIO - 2013e
P / Ventas 1.51 1.04 0.84
P / E* 10.33 n.d. 10.93
EV / EBIT* 26.72 n.d. 9.30 20.9%
EV / EBITDA 17.98 17.82 6.69
Refinería
P / BV 0.81 0.99 0.82
n.d.: implica que el ratio es negativo
Etanol
Fuente: Maple, SMV, Kallpa SAB
79.1%
Fuente: Maple, SMV, Kallpa SAB
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3. Petróleo & Gas | Maple Energy Plc.
Gráfico Nº 4: Producción vs. Ha de cultivo Hechos de importancia e implicancias en nuestro
MM Ha
Galones
35
Ha cultivadas Producción
12,000
modelo
29.10
30 10,000
En enero del presente año, Maple anunció la colocación de
25
23.89 14.92 millones de acciones a un precio de aprox. US$ 0.95 por
8,000
20.04 acción para financiar inversiones en el negocio de etanol y para
20
6,000 capital de trabajo. Dado que este año la empresa generará
15
11.20 ingresos y márgenes significativos, no creemos que requiera
4,000
10 de otro levantamiento de capital en el corto y mediano plazo.
5 2,000
En noviembre de 2012 Maple estimó que su costo por galón de
0 0
etanol producido se encontraba en el rango de US$ 1.60 y US$
2012e 2013e 2014e 2015e
1.80. Este sería 10% mayor durante el 2013 dados los
Fuente: Maple
esfuerzos que Maple realizará durante este año para mejorar la
eficiencia en la planta. El nuevo estimado de Maple es superior
Gráfico Nº 5: EBITDA vs. Mg. EBITDA
al anterior de US$ 1.42, ante una mayor estructura de costos
US$ MM
50 EBITDA Margen EBITDA 35%
que incluye costos agrícolas, industriales y administrativos.
29.6%
40 25.4%
30% Utilizamos el guidance de costos de la empresa para el año
25% 2013. A partir del año 2014, le aplicamos un castigo de 5.00%
30
20%
al costo por galón de etanol, de manera conservadora.
17.0%
20 11.8% 15% En abril de 2012 se anunció el tan esperado inicio de
10% producción de la planta productora de etanol de Maple. Sin
10
5%
embargo, el retraso en el inicio de producción y
mantenimientos no programados en la planta, retrasaron la
- 0%
2011 2012e 2013e 2014e
producción esperada. Es así que durante ese año solo se
produjeron 11.20 millones de galones de etanol (de una
Fuente: Maple
capacidad de planta de 35.00 millones).
Gráfico Nº 6: EBITDA por unidad Esperamos que a medida que se terminen de cultivar las
US$ MM
50
Refinería Etanol tierras de caña de azúcar, la producción de etanol suba
paulatinamente. Este año estimamos una producción de 20.04
40 millones de galones de etanol.
30
81%
A medida que la producción se incremente, tanto los ingresos
79% como los márgenes de la compañía deben ir mejorando (ver
20 gráfico 5). Asimismo el negocio de refino de combustibles debe
44%
ir perdiendo importancia a medida que avanzamos en nuestro
10
100% periodo de análisis.
56% 21% 19%
-
2011 2012e 2013e 2014e
Fuente: Maple
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4. Petróleo & Gas | Maple Energy Plc.
Análisis de sensibilidad
Nuestro valor fundamental está calculado en base a los supuestos que asume el analista. No obstante, el inversionista
puede evaluar la variación de este valor fundamental ante cambios en los principales supuestos como nuestra tasa de
descuento y nuestro precio estimado por galón de etanol.
Tabla N° 1: Sensibilidad del VF al WACC y al precio del etanol (P)
WACC P 2.75 2.95 3.15 3.35 3.55
9.35% 1.11 1.37 1.64 1.90 2.17
9.85% 1.01 1.26 1.51 1.76 2.01
10.35% 0.93 1.16 1.40 1.64 1.88
10.85% 0.85 1.07 1.30 1.53 1.75
11.35% 0.78 0.99 1.21 1.42 1.64
Fuente: Kallpa SAB
Análisis de múltiplos
Cap. Burs. P/E P/E EV/EBITDA EV/EBITDA Dividend
Empresa País P/BV ROE ROA
(US$ MM) 12M 2013 12M 2013 Yield
Maple Energy Plc. Perú 131 n.d. 10.93 17.82 6.69 0.81 7.7% 3.7% 0.0%
Tereos Internacional SA Brasil 1,296 15.33 10.20 7.65 5.34 0.74 0.8% 0.3% 2.3%
Andersons Inc/The Australia 1,019 12.85 13.20 8.52 7.56 1.71 14.2% 4.1% 1.1%
CropEnergies AG Sudáfrica 666 9.67 13.39 5.36 6.33 1.30 14.0% 8.4% 3.0%
Green Plains Renewable Energy EE.UU. 356 n.d. 26.50 10.84 7.35 0.73 2.4% 0.9% n.d.
REX American Resources Corp EE.UU. 158 n.d. 8.68 5.77 n.d. 0.63 6.9% 4.4% n.d.
Promedio 604 12.62 13.82 9.33 6.66 0.99 7.7% 3.6% 1.6%
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Nota: Para Maple el ROE y ROA están calculados al 2011
Gráfico Nº 7: P/E 2013 vs. EV/EBITDA 2013 Gráfico Nº 8: ROE vs. ROA
EV/EBITDA ROA
2013 Cap. Burs. Cap. Burs.
10%
9
CropEnergies
8%
8
Andersons 6%
7
Maple Green Plains 4% Andersons
Maple
CropEnergies
6
2%
Tereos Green Plains
5
0%
Tereos
4 P/E -2% ROE
6 11 16 21 26 2013 -5% 0% 5% 10% 15% 20%
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
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5. Petróleo & Gas | Maple Energy Plc.
Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad
Certificación del analista
El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.
El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.
Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la
publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.
Generales
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.
Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.
Definición de rangos de calificación
Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar+, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar-.
El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura.
Subponderar - < - 30% > + 30% Sobreponderar +
Subponderar -30% a -15% +15% a +30% Sobreponderar
Neutral -15% a 0% 0% a +15% Neutral
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.
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6. Petróleo & Gas | Maple Energy Plc.
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA
GERENCIA GENERAL
Alberto Arispe
Gerente
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
TRADING
Enrique Hernández Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodríguez
Gerente Head Trader Trader Trader
(51 1) 630 7515 (51 1) 630 7516 (51 1) 630 7517 (51 1) 630 7518
ehernandez@kallpasab.com efernandini@kallpasab.com jfrisancho@kallpasab.com jrodriguez@kallpasab.com
MERCADO DE CAPITALES
Ricardo Carrión
Gerente
(51 1) 630 7500
rcarrion@kallpasab.com
FINANZAS CORPORATIVAS
Andrés Robles
Gerente
(51 1) 630 7500
arobles@kallpasab.com
EQUITY RESEARCH
Marco Contreras Edder Castro Humberto León Juan Franco Lazo
Analista Analista Analista Asistente
(51 1) 630 7528 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7500
mcontreras@kallpasab.com ecastro@kallpasab.com hleon@kallpasab.com jlazo@kallpasab.com
OPERACIONES
Elizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazán Ramiro Misari
Gerente Jefe de Operaciones Analista - Tesorería Jefe de Sistemas
(51 1) 630 7521 (51 1) 630 7523 (51 1) 630 7522 (51 1) 630 7500
ecueva@kallpasab.com anoa@kallpasab.com mbazan@kallpasab.com rmisari@kallpasab.com
OFICINA - MIRAFLORES
Victor Hugo Rossel
Representante
(51 1) 652 6400
vrossel@kallpasab.com
OFICINA - CHACARILLA
Hernando Pastor Daniel Berger Jonathan del Águila
Representante Representante Representante
(51 1) 626 8700 (51 1) 626 8700 (51 1) 626 8700
hpastor@kallpasab.com dberger@kallpasab.com jdelaguila@kallpasab.com
OFICINA - EL POLO
Ana María Castro Gissella Gárate
Representante Asesora de Inversiones
(51 1) 630 7532 (51 1) 630 7533
amcastro@kallpasab.com ggarate@kallpasab.com
OFICINA - AREQUIPA
Jesús Molina
Representante
(51 54) 272 937
jmolina@kallpasab.com
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