1.
11
エグジットを意識した資金調達のために
起業家が押さえておきたい投資契約のポイント
2015.3.6
GVA法律事務所
弁護士 藤江 大輔（Daisuke Fujie）

2.
１．資本政策の全体像
(1) 資本政策の概要
(2) 法律から見たファイナンス
(3) 投資契約の意味
２．投資契約の構造
(1) 投資契約の基本構造
(2) 交渉のバランス
(3) ベンチャーキャピタルの考え方
３．種類株の持つ役割
(1) 種類株式とは？
(2) 種類株式の内容
(3) 種類株式の役割
22
目 次

3.
33
資本政策の全体像

4.
44
■ 資本政策とは？
IPOなどを考慮して必要な資金を調達できるか、
各自の株主利益・持株水準は妥当な水準か、
株式と調達資金についての戦略や計画
■ 資本が変動する様々な場面
・創業時の役員間の持株比率
・エンジェル・アクセラレーターからの資金調達時
・ベンチャーキャピタルからの資金調達時
・事業会社からの資金調達時
・役員・従業員へのストックオプション発行時
etc・・・
資本政策の概要

5.
5
創業時の資本比率 ここからの未来・・・・
シード
（調達額：1200万円）
・・・ 個人投資家３名からの投資
シリーズA
（調達額：3億5000万円）
・・・ VC２社からの投資
シリーズB
（調達額：５億円）
・・・ VC１社からの投資
友人と２００万円で起業！！
資本政策の概要

6.
6
上場時の資本比率
シェアという目線で見ると・・・
創業者２名で６０％程度に
代表者の比率は半分以下
ただし、持ち株比率にこだわり
過ぎて事業をスケールさせられ
なければ本末転倒
重要なのは事業を成功させること
→成功に必要な資金を集めるのが
ファイナンス。
公募時時価総額は１００億に！
資本政策の概要

7.
77
■ ファイナンスを会社法から見ると
株式＝会社の構成員としての地位
1)株式の経済的な権利（自益権）
＝配当を受ける権利及び残余財産分配請求権
2)株式の経営参画的な権利（共益権）
＝株主総会における議決権
・会社の構成員を増やす行為 ＝ 仲間が増える
・会社の支配権を分ける行為 ＝ 支配は弱まる
それ以上に・・・Exit時の取り分を分ける行為
法律から見たファイナンス

8.
88
■ 持株比率によって可能になること
1)３分の２以上の議決権保有
＝株主総会の特別決議が単独で可能
ex)定款変更、組織再編、株式発行等
2)過半数の議決権保有
＝株主総会の普通決議が単独で可能
ex)取締役の選任・解任、報酬額の決定等
3)3分の1以上の議決権を保有
＝株主総会の特別決議を単独で阻止可能
法律から見たファイナンス

9.
99
■ 会社・経営者・投資家の利害（リスク）調整
本来なら株主には会社法に基づく権利が与えられる
しかし、それだけでは心もとない・・・
投資先の成功を期待して投資する反面で、
投資先の失敗を想定した権利設計を求める
会社法で定められた権利以上の権利を契約で定める
（優先買取権、参加権、取締役選任権 etc・・・）
・会社に制約を課すものという意味ではマイナス
・投資家との良好な関係を保つ上ではプラス
投資契約の意味

10.
1010
投資契約の構造

11.
1111
■ 投資契約の中核①（前提条件・表明保証）
投資家から見ると・・・
企業がどんな状態かを知らずに投資できない
情報を開示させる・不確定要素は確約を取る
►議事録、株主名簿、財務諸表、事業計画
►提出済みの書類に間違いはない
►事業に必要な許認可は取得している
►第三者との間に紛争は生じていない
►反社会的勢力との関わりはない
投資契約の基本構造

12.
1212
■ 投資契約の中核①（前提条件・表明保証）
ベンチャー企業の実態を考えると
グレーな部分が存在してしまう可能性はある
見栄を張って嘘をついて表明保証をしてはダメ
►全従業員について残業代は発生していない
►第三者の知的財産権は一切侵害していない
►財務諸表は一切間違っていない
投資契約の基本構造

13.
1313
■ 投資契約の中核②（経営への関与）
投資家から見ると・・・
何も知らない間に事業が進められると困る
監視・監督できる仕組みを作る
►取締役（オブザーバー）を送り込む
►財務諸表や事業計画は適宜提出してもらう
►株式を発行するときは事前承認
►一定額以上の支出は事前通知
►新しい役員を選任するときは事前承認
投資契約の基本構造

14.
1414
■ 投資契約の中核②（経営への関与）
ベンチャー企業は子会社ではない
意思決定速度が遅れると事業が伸びない
経営の自由は確保しておくべき
►事前承認制＝拒否権を持たれるということ
►外部役員の意見は意思決定を阻害しかねない
►思い切った予算配置ができなくなる
投資契約の基本構造
事業を成功させるという
利害は一致している

15.
1515
■ 投資契約の中核③（資本の引上げ）
投資家から見ると・・・
トラブル時は資金を回収できるようにしたい
契約違反の際のペナルティは必要
株式買取請求権・損害賠償請求権
►契約違反の場合には株式は買い取ってもらう
►買い取ってもらうならできるだけ高値で
→「買取価額は、次のうち最も高い金額」
►経営株主にも責任を負ってもらう
投資契約の基本構造

16.
1616
■ 投資契約の中核③（資本の引上げ）
経営株主に対しても買取請求できる
でも、契約違反時のことに文句は言えない
→違反しなければそもそも生じない・・・
過度なリスクを負わされていないか？
►事業が失敗してもペナルティは負えない
►時価を超える価格で買い取る理由はない
►経営株主は個人保証しているようなもの
►契約違反は故意に生じるものだけではない
投資契約の基本構造

17.
1717
■ 最大のポイントはバリューとシェア
経営者であれば、誰もが重視するポイント
しかし、初期投資で株を放出するケース
・どうしてシェアを確保しておくべきなのか？
株式は会社を支配する権利
株主が会社の意思を決定する
株式が散在＝会社の意思が不安定
►その後の資本政策が組みにくくなる
►上場してからも株主対策に苦慮する
交渉のバランス

18.
1818
■ 投資が経営を阻害しては本末転倒
事業の成功のためのファイナンス
経営の柔軟さ・意思決定のスピード
ベンチャーの強みを失わせない
◆ 裏から見た交渉のポイント
交渉のバランス
事業を成功させるという
利害は一致している

19.
1919
■ 他人の資金を預かっているという責任
・他人の資金をファンドで預かっている
・キャピタルゲインを得なければならない
・個人的なつながりがあるわけではない
・投資経験が豊富＝失敗経験も豊富
・ベンチャーの成功＝VCの成功
ベンチャーキャピタルの考え方

20.
2020
■ （比較）事業会社だったら・・・・・
・自己の資金を投資する
・事業的なシナジーを重視する
・投資経験が豊富ではない
→企業によって投資を楽観視 or 悲観視
・将来的な買収を意識していることも
ベンチャーキャピタルの考え方

21.
2121
種類株の持つ役割

22.
2222
■ 種類株式とは？
別名「優先株式」
普通株式よりも株主に有利な条件がついた株式
・このような種類株式を利用した投資は、
近時急激な増加傾向にある
（シリコンバレーで一般的なモデル）
・難点：複雑＋煩雑
→少額の投資にはお勧めしない
種類株式とは？

23.
2323
■ 優先株式の内容
１ 剰余金の配当を優先的に受ける権利
２ 残余財産の分配を優先的に受ける権利
３ 株主総会における特別な議決権
・ベンチャーでは剰余金の配当がほとんどない
→２、３の内容を定めることが一般的
（※３が定められないケースも少なくない）
種類株式の内容

24.
2424
■ 残余財産の分配
ベンチャー清算時に優先的に分配を受けられる
投資家から見ると：優先的な投下資本回収
経営者から見ると：取り分で損をする
・みなし清算条項という工夫
ベンチャーの買収は「株式譲渡」がほとんど
株式譲渡＝清算ではない
バイアウト時の買収価格にも優先分配の効果
種類株式の内容

25.
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■「参加・１倍」と呼ばれる優先株
①投資額の１倍を優先回収（１倍）
ex) 投資額５億で、１５億のエグジットのケース
まずは５億を優先回収（残額１０億）
②残額を経営者と比率に応じたシェア（参
加）
ex) 投資額５億で、１５億のエグジットのケース
優先分配終了後の残額１０億について、
持ち株比率に応じた按分比例の分配がされる
種類株式の内容

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■ 種類株主総会
・特定の決議事項について
株主総会に加えて種類株主総会が必要
・どんな事項について種類株主総会が必要？
►株式を発行するとき
►役員を選任するとき
►一定額以上の支出をするとき
→投資契約における事前承認よりも厳しい
種類株主総会決議のない事項は会社法上無効
種類株式の内容

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■ 優先株式の役割
大原則：目的は投資家のリスクヘッジ
⇒ 経営者にとって不公平なものにも見える
効果：投資家の委縮を避ける
⇒ 経営者にとっても悪い話ではない？
ex) 高いバリュエーションを付けられる
資金調達時に大幅な株式放出せずに済む
大型ベンチャーの出現率向上！？
種類株式の役割

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ご清聴ありがとうございました

29.
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GVA法律事務所
ＧＶＡ法律事務所（GVA Law Office）
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