Phantich Tcdn Disney

Tác gi : Aswath Damodaran Ng i d ch:Ths. Tr n T t Thành

Phân tích tài chính công ty Disney
Tháng 5 - 1997
ây là m t b n phân tích tài chính công ty dành cho Disney. Tôi không
mong mu n các b n s l p l i các phân tích này nh ng b n có th s d ng b n
phân tích hi u tôi s tr l i nh ng v n nghiên c u c a tài nh th nào.
Trong quá trình th c hi n phân tích này, tôi ch gi i h n nghiên c u i v i m t
doanh nghi p. N u các b n là m t nhóm nghiên c u ang phân tích m t s doanh
nghi p, l i khuyên v i các b n là hãy c g ng liên k t các phân tích v i nhau.
(Nói cách khác, th c hi n các báo cáo riêng bi t cho t ng công ty không ch là
vi c l p i l p l i mà còn giúp b n ti p c n v i m t s so sánh lý thú có th th c
hi n qua các công ty này). Ví d , trong ph n u, khi tôi minh h a v n qu n
tr doanh nghi p c a Disney, b n có th minh h a b ng nhi u doanh nghi p khác.
Trong các ph n khác, khi tôi a ra các b ng so sánh Disney v i ngành công
nghi p gi i trí, b n có th m r ng b ng so sánh ó cho các doanh nghi p c a
b n. Trong nh ng ph n th o lu n, hãy t p trung vào không ch nh ng v n
riêng thu c v công ty b n phân tích, hãy xem xét c nh ng i m chung v i các
doanh nghi p khác trong nhóm.
Cu i cùng, s có nh ng ph n trong b n phân tích mà b n có nhi u hay ít
thông tin h n tôi ho c nh ng thông tin mà b n có t nh ng ngu!n khác nhau không
th ng nh t. Hãy th c hi n nghiên c u v i nh ng gì b n có. Hãy sáng t o, m nh d n
và không mình b ràng bu c b i nh ng suy xét thông th ng. V quot;t trên t t c ,
hãy t t i ni m vui trong nghiên c u. Tôi ánh giá cao s n# l c c a các b n.
I. Phân tích qu n tr doanh nghi p
A. Nhà qu n lý và các c ông
Cán cân quy n l c:

T i Disney, quy n l c hoàn toàn thu c v nhà qu n lý c p cao , c th là t$ng
giám c i u hành (CEO), ông Michael Eisner. Quy n l c này b t ngu!n không
ph i t vi c n m gi c$ phi u c a ông Eisner và nh ng nhà qu n lý c p cao
khác- h s h u d i 1% l quot;ng c$ phi u l u hành-nh ng t m t th c t là h i
!ng qu n tr h u h t là nh ng i t quot;ng có quan h n i b ho c nh ng ng i có

1

quan h g n g%i v i ông Eisner. (Xem b ng 1: Danh sách các giám c và quan
h c a h v i ông Eisner hay Disney). L u ý:
• Nh ng nhân v t n i b (các y viên ho c c u y viên ban qu n lý hi n hành
Disney) n m gi b&y v trí trong s m i b&y v trí c a h i !ng qu n tr .
• Trong s m i v trí còn l i, r t ít ng i có m i liên h khác v i ông
Eisner. Ví d , ông Irwin Russell l i là lu t s riêng c a ông Eisner và bà Bowers
chính là hi u tr ng c a tr ng ph$ thông mà con ông Eisner ang h c t i ó.
M t i u thú v là c Calpers và Fortune, v i các c ch x p h ng khác nhau,
u x p h ng h i !ng qu n tr c a Disney t n cu i danh sách xét v tính hi u
l c và tính c l p i v i ban qu n lý cao c p.
Quy n qu n lý quot;c t'ng c ng b i m t th c t là c$ ông c a Disney b dàn
tr i khá r ng, t o s khó kh'n cho b t c c$ ông nào mu n s d ng áp l c
thay $i các quy t nh c a ban qu n lý.
Ngu n: Báo cáo th ng niên; Fortune Magazine Rankings of Corporate Boards; New York Times Story on Calpers

Bi u hi n
Có th nh n th y quy n qu n lý c p cao b ng các cách khác nhau. Ch(ng h n:
• Các nhà qu n lý c p cao c a doanh nghi p quot;c tr m c thù lao c bi t cao
trong các n'm qua. Trong nh ng n'm g n ây nh t, ông Eisner quot;c h ng m c
8,25 tri u USD bao g!m c l ng và th ng. Trong 5 n'm g n nh t, t$ng m c
thù lao c a ông t Disney c ng d!n l i t m c 235,95 tri u USD. Thêm vào ó,
ông còn quot;c nh n h n 8 tri u quy n ch n t công ty trong kho ng th i gian
này. (Xem B ng 2 v thù lao).
• Khi Disney ch m d t hquot;p !ng v i ông Michael Ovitz vào n'm 1996 và
ph i tr m t m c giá áng k (kho ng 90-100 tri u USD) th c hi n i u này,
h i !ng qu n tr h u nh ã mi)n cho ông Eisner m i trách nhi m i v i
nh ng th t b i kèm theo s ra i nhanh chóng c a ông Ovitz (dù chính ông ã
ti n c ông Ovitz v i công ty).
Ngu n: Forbes.com/ceo for CEO compensation; WSJ story on Mr. Ovitz

G i ý cho tài: N u b n ang phân tích m t công ty n c ngoài, b n có th
không tìm quot;c nhi u thông tin v nh ng thành viên trong h i !ng qu n tr
hay m c thù lao c a các nhà qu n lý trong công ty ó. Theo m t kinh nghi m
th ng th y, càng ít thông tin i v i các v n này, càng d) x y ra tr ng
hquot;p các c$ ông có ít ho c không có quy n ki m soát i v i các nhà qu n lý
c p cao c a công ty.

2

Thành tích qu n lý
i u c n chú ý trong các thành tích c a ban qu n lý là tình tr ng thu nh p
c a Disney và giá c$ phi u trong giai o n này thu c d ng ngôi sao. Thu nh p
c a Disney t'ng t 816 tri u USD vào n'm 1992 lên 1553 tri u USD vào n'm
1997 và giá c$ phi u c a công ty t'ng t m c 35 USD vào n'm 1992 lên 75,38
USD vào n'm 1997. C hai th c o u cho th y Disney ã ho t ng t t h n
các doanh nghi p khác trên th tr ng.
Ph n ng c a c ông
Các ph n ng c a c$ ông trong nh ng n'm u b ch n l i b i quy n l c
nghiêng v phía các nhà qu n lý c p cao và nh h ng c a ông Eisner v i kh
n'ng t p trung quy n l c trong h i !ng. M c thù lao r t cao c a ông Eisner và
th t b i c a h i !ng khi b t ông ph i ch u trách nhi m tr c các hành ng c a
mình ã a t i m t trào l u tích c c trong các c$ ông. S tích c c này th hi n
trong n'm ngoái qua vi c hoàn toàn không có m t ai b* phi u òi tái b u c h i
!ng c%ng nh b* phi u gây b t lquot;i i v i các nhà qu n lý cao c p.
Ngu n: WSJ report on Disney Annual Meeting

B. Doanh nghi p và th tr ng tài chính

Disney là m t doanh nghi p thu hút nhi u s quan tâm. Zacks ã a ra
b n báo cáo là ít nh t 24 nhà phân tích chuyên bán thông tin, nh ng ng i ã
th c hi n mua, bán hay n m gi nh ng l i khuyên i v i nhà u t v công ty,
ang cung c p các c l quot;ng v thu nh p trên m t c$ phi u và t'ng tr ng trong
t ng lai. Trong khi doanh nghi p cung c p m t l quot;ng l n thông tin v b n thân
d i d ng các báo cáo thu nh p, v+n có r t nhi u thông tin s,n có v doanh
nghi p t các ngu!n bên ngoài. C hai ngu!n này cho chúng ta m t hy v ng v
m t ch ch nh* trong các thông tin v công ty.
Source: zacks.com

3

C. Doanh nghi p v i xã h i

Disney, v i t cách là m t doanh nghi p thân thi n v i các gia ình, ang
mu n thu hút các khán gi là khách hàng ti m n'ng, rõ ràng r t có ý th c v hình
nh c a b n thân. Trong hai n'm v a qua, doanh nghi p b t bu c ph i a ra
m t s l a ch n c ng r n. M t khác, vi c mong mu n quot;c nhìn nh n nh m t
i t quot;ng ti n b và c i m ã d+n doanh nghi p t i các hành ng nh tài trquot;
ch ng trình phúc lquot;i v s c kh*e cho các công nhân !ng tính luy n ái. C%ng
trong th i gian ó, nh ng hành ng này ã khi n doanh nghi p ph i ch u s ch
trích t nh ng nhóm tôn giáo theo quan i m coi nh ng hành ng ó nh m t
s ph n b i hình nh “gia ình” mà Disney n# l c tuyên truy n. Trong khi s t&y
chay quot;c tuyên truy n b i m t s ng i sau s ki n này ch a làm nh h ng
t i tình hình tài chính c a Disney thì s pha tr n c a công vi c mà Disney ang
làm ( c bi t là s ng'n cách gi a l-nh v c phim và truy n thông) d ng nh t o
thêm các l a ch n khó kh'n cho t ng lai.
Disney c%ng ã b ch trích v vi c s d ng lao ng tr. em và ch p nh n
môi tr ng làm vi c không an toàn trong m t s nhà máy s n xu t ! ch i và
qu n áo xu t kh&u. Sau m t ch trích di)n ra trong 20/20 (m t show t i ABC, do
Disney s h u), Disney l a ch n ch m d t hquot;p !ng v i công ty b nêu tên trong
ch trích ó tránh m t qu ng cáo mang tính tiêu c c i v i b n thân công ty.
Cu i cùng, s trang trong báo cáo th ng niên c a Disney dành cho các
lquot;i ích xã h i mà công ty t o ra là m t ch tiêu t t cho th y vai trò xã h i c a
công ty trong các quy t nh hàng ngày.
Source: Annual report; Various news stories;

G i ý cho tài: B n s không tìm th y nhi u thông tin v các khía c nh này i
v i công ty c a b n tr khi công ty c a b n r i vào m t trong nh ng tr ng hquot;p
c bi t- ví d , các công ty thu c lá Exxon, ho c thái c c khác, các công ty
nh Levi Strauss. B n có th ki m tra báo cáo th ng niên và b n có th th y
quot;c công ty b n l a ch n ã ph n ng v i các ch trích c a công chúng hay c a
xã h i nh th nào.

4

II. K t c u ch s h u
phân tích các c$ ông c a Disney, chúng ta b t u v i vi c phân tích
các c$ ông c a doanh nghi p t i th i i m cu i n'm tr c. ! th hình bánh
d i ây chia nh ng ng i n m gi c$ phi u t i Disney thành các qu/ t ng h#,
các t$ ch c u t khác (các qu/ h u trí), các nhà u t cá nhân và nh ng ng i
bên trong doanh nghi p.
Source: Value Line CD-ROM

H u h t các nhà u t v+n là nh ng nhà u t n i a, m c dù h có th
a d ng hóa trong nh ng th tr ng khác. Cu i cùng, các c$ ông c a Disney
khá phân tán. T$ ch c u t l n nh t, Investment Company of America s h u
kho ng 1,1% c$ phi u l u hành. B ng d i ây li t kê 10 c$ ông l n nh t
c a Disney.
Holder Shares Owned % of Disney % of Fund
Investment Company of America 5505 1,10% 1,23%
Growth Fund of America 3852 0,77% 2,85%
Vanguard Index 500 3638 0,73% 0,83%
Fidelity Contrafund 2123 0,42% 0,61%
AMCAP Fund 2113 0,42% 4,12%
20th Century Ultra 1970 0,39% 0,84%
Sequoia 1561 0,31% 3,93%
Vanguard Institutional Index 1361 0,27% 0,82%
Fidelity Magellan 1300 0,26% 0,17%
Vanguard Windsor 1293 0,26% 0,58%

Source: Value Line

5

L u ý r ng c$ phi u Disney không chi m t0 l thi u cân i trong b t c
t$ng tài s n c a qu/ u t nào quot;c nêu, i u này cho th y nh ng qu/ này a
d ng hóa t t. H n n a, m t s so sánh gi a nh ng c$ ông n i b và các c$ ông
là t$ ch c c a Disney v i các doanh nghi p gi i trí khác cho th y Disney có t0 l
n m gi c a c$ ông n i b th p h n nhi u và t0 l n m gi c a c$ ông là t$
ch c l n h n nhi u so v i các công ty khác trong nhóm !ng h ng.

Disney Công ty gi i trí khác

C ông n i b 3,50% 9,73%

C ông là t ch c 57% 37%

Source: Insider and Institutional Holdings Data set on my web site

K t lu n
Nhìn chung, nh ng phân tích trên cho th y:
• Các c$ ông bình th ng c a Disney là các t$ ch c ut n i a, th ng
là các qu/ h u trí h n là các qu/ t ng h#.
• B i vì không có c$ ông nào l n có nh h ng chi ph i t i các c$
ông khác, cho nên c$ ông bên ngoài c%ng !ng th i là các t$ ch c u t n i
a, nhi u kh n'ng là qu/ h u trí h n là qu/ t ng h#.
G i ý cho tài: Các c$ ông bình th ng có th không ph i luôn là các c$ ông
bên ngoài. Ví d , trong m t doanh nghi p có t0 l c$ phi u do n i b n m gi
l n (Microsoft, Dell .v.v…), các nhà u t bình th ng l i có th chính là ch
s h u kiêm nhà qu n lý c a công ty (Gates, Dell…) nh ng các nhà u t bên
ngoài (là nh ng nhà u t ã giao d ch trên nh ng c s thông th ng và thi t
l p nên giá c$ phi u) có th là nh ng nhà u t t$ ch c hay cá nhân l n.

6

III. Phân tích r i ro
Phân tích r i ro t ng th

phân tích v khía c nh r i ro i v i Disney, chúng ta b t u v i
vi c v ra ! th r i giá c$ phi u Disney hàng tháng và m c thu nh p hàng quý
trong su t 5 n'm g n nh t. C giá c$ phi u Disney và thu nh p c a doanh
nghi p u ang t'ng lên trong th i k1 này, m c dù có s dao ng áng k
trong giá c$ phi u quot;c minh ch ng b ng l ch chu&n c a giá c$ phi u hàng
n'm là 21,26%.
Source: Bloomberg for prices over last 5 years and annual earnings per share.

Phân tích th tr ng i v i R i ro và Doanh l i
phân tích s dao ng này bao nhiêu ph n tr'm do các th l c th
tr ng, chúng ta th c hi n h!i quy giá c$ phi u Disney theo ch s S&P500.

7


Source: Bloomberg Beta Page

T k t qu h!i quy này, chúng ta a ra các k t lu n d i ây:
(a) d c c a h i quy = 1,40. ó là h s beta c a Disney, quot;c tính d a vào
doanh lquot;i t n'm 1992 t i n'm 1996. Dùng nh ng kho ng th i gian khác nhau
h!i quy hay nh ng kho ng doanh lquot;i khác nhau (theo tu n hay theo tháng)
trong cùng m t th i k1 có th cho nh ng k t qu beta khác nhau.
(b) H s c t c a h i quy = -0,01%. ây là th c o v thành tích c a Disney,
khi so sánh v i Rf(1-β). T0 su t phi r i ro theo tháng (b i vì doanh lquot;i quot;c s
d ng trong h!i quy là doanh lquot;i theo tháng) trong kho ng th i gian t 1992 t i
1996 trung bình là 0,4%, t o nên k t qu c l quot;ng d i ây:
Rf (1-β) = 0,4% (1-1,40) = -0,16%
β
Intercept - Rf (1-β) =-0,01% - (-0,16%) = 0,15%
β

Phân tích này cho th y Disney ã t m c 0,15% v quot;t trên m c k1 v ng
quot;c tính ra t mô hình CAPM, trên c s s li u hàng tháng trong kho ng t
Tháng 1 n'm 1992 t i Tháng 12 n'm 1996. K t qu này t ng ng v i lãi su t
v quot;t trên tính theo n'm là kho ng 1,81%.
Annualized Excess Return = (1 + Monthly Excess Return)12 - 1
= 1,001512 -1 = 1,0181 - 1 = 0,0181 or 1,81%

Theo cách o l ng thành tích này, Disney ã có thành qu t t h n so v i
k1 v ng trong giai o n ti n hành h!i quy. Tuy nhiên, c n l u ý i u này không
có ngh-a Disney s là m t kho n u t t t theo ch mong. i u ó c%ng không

8

cho th y lquot;i nhu n v quot;t trên có th quot;c phân chia bao nhiêu quy cho tác ng
t vi c ‘m r ng ho t ng c a ngành’ và bao nhiêu là thành tích c a riêng
doanh nghi p. phân chia quot;c nh v y, ph n lquot;i t c v quot;t trên s quot;c tính
trong cùng th i k1 cho các doanh nghi p khác trong ngành công nghi p gi i trí
và dùng k t qu ó so sánh v i m c lquot;i t c v quot;t trên c a Disney. Ph n khác
bi t này s quot;c cho là thu c v các ho t ng c a riêng doanh nghi p. Ví d ,
trong tr ng hquot;p này, m c lquot;i t c trung bình quy theo n'm v quot;t trên c a các
doanh nghi p gi i trí khác trong th i k1 1992 t i 1996 là 3,5%, cho th y các y u
t riêng bi t thu c v doanh nghi p t o nên thành tích trên c a Disney th c s là
–1,7%. (h s alpha Jensen riêng c a doanh nghi p = 1,8%-3.5%)
Ngu n: L i t c phi r i ro hàng tháng có th c tính b ng cách c ng l y k các t su t
1
sinh l i hàng tháng c a T.Bill m i n m trong 5 n m qua (các s li u này có trong ph n
T p h p d li u quá kh v doanh l i trên trang web c a Damodaran), tính trung bình cho
chúng và sau ó chia cho 5. i v i giai o n 1993-97, b n có th s d ng m c 0,4% m t
tháng.

(c) R bình ph ng c a h i quy = 32,41%. Th ng kê này cho th y 32,41% c a
r i ro (ph ng sai) c a Disney do các y u t th tr ng (r i ro lãi su t, r i ro l m
phát.v..v…) và m c t ng ng 67,59% r i ro do nh ng y u t c a riêng doanh
nghi p. Nh ng r i ro lo i th hai nên quot;c a d ng hóa và do ó không quot;c
trao ph n th ng cho vi c gánh ch u r i ro trong CAPM.
Chúng ta c%ng so sánh các th ng kê h!i quy c a Disney v i th tr ng
trong cùng th i k1 và có quot;c các c l quot;ng d i ây:

Disney Các công ty gi i trí

Beta 1,40 0,91

Jensen’s Alpha 1,81% 3,51%

R Squared of Regression 32% 47%

Ngu n: Industry Regression Statistics (My web site/new stuff)

Disney d ng nh r i ro h n và ho t ng kém h n so v i các doanh
nghi p t ng ng trong giai o n g n ây. Doanh nghi p c%ng có m t t0 ph n
r i ro t các y u t th tr ng (r i ro không th a d ng hóa) tính trên t$ng r i ro
nh* h n so v i các doanh nghi p khác.

1
T.Bill (Treasury Bill): Tín phi u kho b c: M t công c n c a Chính ph M v i kho ng th i gian áo
h n d i 1 n m. T-bill có m nh giá 1000 USD, giá tr mua t i a là 5 tri u ôla, và thông th ng có th i
gian áo h n là 1 tháng, 3 tháng, 6 tháng. T-bill c bán thông qua các cu c bán u giá có c nh tranh,
giá mua th p h n m nh giá. Khác v i trái phi u thông th ng khi ó ng i s h u trái phi u nh n c
lãi su t c nh, vi c mua v i giá th p h n m nh giá c a trái phi u ã t o ra cho ng i mua m t ph n lãi.

9

G i ý cho tài: N u b n ang so sánh nh ng th ng kê này trên nhi u công ty,
b n có th dùng t i ! th r i (t Bloomberg hay t h!i quy c a chính b n v i s
li u c p nh t t i th i i m k t thúc báo cáo, và ch t p trung vào u ra c a h!i
quy trong ph n này c a b n báo cáo. Do ó, b ng trên dành cho Disney và các
doanh nghi p gi i trí có th quot;c m r ng thêm vào nh ng công ty khác mà
b n ang phân tích).
M t cl ng t d i lên c a Beta
Trong khi h!i quy c a Disney theo ch s S&P 500 a ra m t giá tr beta
1,40, tôi v+n lo l ng khi s d ng giá tr beta này b i vì
• l ch tiêu chu&n c a c l quot;ng cao ( l ch tiêu chu&n 0,26 cho th y
m tm c dao ng r ng i v i giá tr beta th c c a Disney)
• s thay $i ho t ng kinh doanh h#n hquot;p c a Disney trong th i k1 này
v i vi c giành quot;c Cap Cities2 vào n'm 1995
• s thay $i òn b&y tài chính t i Disney trong th i k1, v i vi c vay nquot; 10
t0 USD vào n'm 1995.
c l quot;ng giá tr beta t d i lên cho Disney, chúng ta chia doanh nghi p
thành n'm ho t ng kinh doanh khác nhau và c l quot;ng các h s beta cho m#i
ho t ng d a vào các doanh nghi p t ng ng. B ng d i ây cho th y ho t
ng kinh doanh h#n hquot;p, các doanh nghi p t ng ng quot;c s d ng và các
tr ng s quot;c áp d ng cho m#i doanh nghi p.
Ho t ng Giá tr Doanh nghi p t ng thích Unlevered Division Weight*Beta
c l ng Beta Weight
Sáng t o $ 22.167 Các nhà s n xu t phim ho t hình và 1,25 35,71% 0,4464
ngh thu t ch ng trình TV

Bán l $ 2.217 Các nhà bán l xa x chuyên nghi p 1,5 3,57% 0,0536
Truy n $ 18.842 Các công ty truy n thông TV 0,9 30,36% 0,2732
thông
Công viên $ 16.625 Các công viên và khu liên h p gi i trí 1,1 26,79% 0,2946
gi i trí
B t ng $ 2.217 Các REIT3 chuyên nghi p v khách 0,7 3,57% 0,0250
s n s n và các nhà ngh
Doanh $ 62.068 100,00% 1,0929
nghi p

Trong c t u tiên, chúng ta li t kê các ho t ng kinh doanh mà Disney
ã th c hi n. Trong c t th hai, chúng ta li t kê các giá tr c l quot;ng c a m#i
ho t ng dành cho Disney d a trên thu nh p tr c thu và lãi (EBIT) c a m#i

2
Capital Cities: Tên riêng c a m t công ty truy n thông
3
REIT (Real estate investment trust): T p oàn ut b t ng s n

10

ho t ng và m t m c trung bình EBIT c a các doanh nghi p (d a vào các
doanh nghi p t ng ng) cho m#i ngành ho t ng. Trong c t th ba, chúng ta
a ra beta ch a có òn b&y c a các công ty t ng ng trong m#i ho t ng, các
h s beta này có quot;c b ng cách tính trung bình các beta c a các doanh nghi p
trong m#i l-nh v c kinh doanh và vô hi u hóa các òn b&y t i m c t0 l nquot;/v n
ch s h u trung bình. Trong c t th t , chúng ta a ra các công ty mà chúng ta
s d ng v i t cách là các công ty t ng thích và trong hai c t cu i cùng, chúng
ta tính ra h s beta trung bình có tr ng s . Beta ch a có òn b&y, theo ph ng
pháp tính t d i lên c a Disney là 1,09.
G i ý cho tài: Khi c l quot;ng beta t d i lên, hãy c g ng không phân chia
doanh nghi p thành quá nhi u ho t ng, n u không b n s g p khó kh'n trong
quá trình tìm các doanh nghi p có beta phù hquot;p. N u doanh nghi p mà b n nêu
ra có báo cáo v thu nh p ho t ng kinh doanh trong t ng l-nh v c ho t ng,
hãy s d ng nh ng d li u ó t tr ng s cho beta ch a có òn b&y. N u
không có, hãy s d ng doanh thu.
có quot;c beta ã có òn b&y c a Disney, chúng ta s d ng giá tr th
tr ng hi n hành ã quot;c c l quot;ng c a v n c$ ph n và nquot;.
Giá tr th tr ng c a VCSH = Giá Cphi u * S lg. c phi u = 75,38 * 675,13 = 50,88 T

có quot;c giá tr th tr ng c a nquot;, chúng ta s d ng giá tr s$ sách c a
nquot; là 12,342 t0 USD, chi phí lãi vay là 479 tri u USD và th i gian áo h n trung
bình có tr ng s tính theo m nh giá là 3 n'm, k t hquot;p v i chi phí hi n hành c a
nquot; vay là 7,50% (xem o n v nquot; ph n sau) t t i m t giá tr th tr ng
c l quot;ng c a nquot; là 11,18 t0 USD.
Ngu n: The face-value weighted maturity comes from the footnotes to the balance sheet.

cl ng giá tr th tr ng c a n =

S d ng nh ng giá tr th tr ng c l quot;ng cho nquot; và v n ch , chúng ta có
quot;c m t t0 l nquot;/v n ch s h u là 21,97% cho t$ng th công ty Disney và s
d ng t0 l này k t hquot;p v i h s beta không có òn b&y là 1,09 tính ra m t h
s beta có òn b&y là 1,25.
4
Beta có òn b y c a Disney = 1,09 ( 1 + (1-0,36) (11,18/50,88)) = 1,25

4
Thu su t thu thu nh p doanh nghi p là 36%

11

G i ý cho tài: Khi công ty b n ch n có r t nhi u trái phi u l u hành, hãy
t p hquot;p các kho n nquot; và chi phí lãi vay nh chúng ta ã làm v i Disney và
tính giá tr th tr ng m t l n cho toàn b kho n nquot; ã quot;c t p hquot;p, ng
tính cho t ng kho n m t. N u b n g p ph i nquot; có th chuy n $i, cách ti p
c n này v+n có th áp d ng quot;c tách nquot; có th chuy n $i thành hai thành
ph n là nquot; và v n ch . V i c$ phi u u ãi, hãy s d ng giá tr th tr ng c a
c$ phi u u ãi ó và hãy coi ó là m t thành ph n riêng i v i c c u v n,
v i t0 su t sinh l i u ãi là chi phí c a c$ phi u u ãi. Cu i cùng, n u b n
c n v n hóa ho t ng thuê tài chính, hãy c ng giá tr hi n t i c a các kho n
thuê (t i m c chi phí c a nquot;) v i giá tr th tr ng c a nh ng kho n nquot;.
T giá tr beta t i chi phí v n ch s h u
có quot;c chi phí v n ch s h u t h s beta, chúng ta c n t i hai d
li u u vào. i v i t0 su t sinh l i phi r i ro, chúng ta s d ng lãi su t c a trái
phi u kho b c dài h n (t i th i i m phân tích là 7%). i v i ph n bù r i ro
chúng ta s s d ng ph n bù r i ro theo d li u l ch s c a c$ phi u so v i trái
phi u kho b c dài h n là 5,5%.
L i t c k v!ng = 7% + 1,25 (5,5%) = 13,85%

S d ng l i t c k! vquot;ng
ó là lquot;i t c mà các nhà u t ti m n'ng s òi h*i nh m t t0 l thu
nh p cho kho n u t vào c$ phi u c a Disney và nó c%ng là chi phí v n ch s
h u c a Disney.
c l quot;ng h s beta có òn b&y theo nhóm, chúng ta s d ng t0 l
nquot;/v n ch s h u nh nhau cho t t c các nhóm tr b t ng s n do nhóm này
ã có các kho n nquot; c a b n thân nhóm d a trên các c tính c a nhóm.
Ho t ng Unlevered D/E Ratio Levered Riskfree Risk Cost of
Beta Beta Rate Premium Equity
Sáng t o ngh thu t 1,25 20,92% 1,42 7,00% 5,50% 14,80%
Bán l 1,50 20,92% 1,70 7,00% 5,50% 16,35%
Truy n thông 0,90 20,92% 1,02 7,00% 5,50% 12,61%
Công viên gi i trí 1,11 20,92% 1,26 7,00% 5,50% 13,92%
B t ng s n 0,70 50,00% 0,92 7,00% 5,50% 12,08%
Disney 1,09 21,97% 1,25 7,00% 5,50% 13,85%

S d ng t0 l phi r i ro gi ng nhau là 7% (c'n c vào lãi su t dài h n c a
trái phi u kho b c) và m t ph n bù r i ro là 5,5% (c'n c vào d li u quá kh )
cho chúng ta các chi phí v n ch s h u theo t ng nhóm ho t ng.

12

Source: Use the latest long-term government bond rate as your riskless rate, and a 5.5%
premium (if it is a US stock, or the country premium (based upon rating) if it is a foreign stock.

Chi phí n c a Disney
c l quot;ng chi phí nquot; c a Disney, chúng ta thu th p thông tin v x p
h ng trái phi u hi n hành c a công ty. Standard and Poor ã n nh m t m c
x p h ng AA cho các kho n nquot; ang quot;c giao d ch c a Disney. D a vào lãi
su t trái phi u kho b c là 7% và m t ph n m r ng ng m nh5 ã quot;c c
l quot;ng là 0,50%, chúng ta c l quot;ng chi phí nquot; vay tr c thu là 7,50%. Chi phí
nquot; vay sau thu c a Disney ph n ánh ph n ti t ki m nh thu t lãi vay:
Chi phí n vay sau thu = 7,50% (1 – 0,36) = 4,80%

Chúng ta c%ng s gi nh là t t c các nhóm ho t ng c a Disney u i
m t v i m t chi phí nquot; vay nh nhau.
Source: Bloomberg corporate bond page for Disney. If it does not exist, use a synthetic rating.

G i ý cho tài: N u công ty b n l a ch n có nhi u trái phi u l u hành, có th
s có nhi u m c x p h ng trái phi u khác nhau. Hãy s d ng x p h ng c a trái
phi u m i quot;c phát hành g n nh t. N u b n không th tìm quot;c thông tin x p
h ng, hãy s d ng b ng x p h ng t$ng hquot;p m r ng c l quot;ng h ng trái
phi u. N u b n ang v n hóa các ho t ng thuê tài s n, hãy gi s nh t quán và
hãy coi nh ng chi phí này gi ng nh chi phí lãi vay.
Trquot;ng s cho N và V n ch s h u c a Disney
S d ng giá tr th tr ng c a nquot; và v n ch s h u, ã quot;c c l quot;ng
tr c ây trong ph n v các beta có òn b&y, là 50,88 t0 USD cho v n ch s
h u và 11,18 t0 USD cho nquot;, chúng ta c l quot;ng các t0 tr ng d i ây dành cho
nquot; và v n ch s h u trong c u trúc v n:
H s v n ch s h u (Equity Ratio) = 50,88/62,06 = 82%
H s n (Debt Ratio) = 11,18 /62,06 = 18%

Chi phí v n c a Disney
T c l quot;ng ã có v chi phí v n ch s h u là 13,85% và chi phí nquot; sau
thu là 4,80%, chi phí v n c a Disney có th quot;c tính nh sau:
Chi phí v n = 13,85% (0,82) + 4,80% (0,18) = 12,22%

Các chi phí v n theo nhóm ho t ng c%ng có th quot;c c l quot;ng theo
cách t ng t , s d ng chi phí v n ch s h u c a các nhóm và t0 l nquot; gi ng
nhau cho các nhóm tr nhóm b t ng s n.
5
Ph n m r ng ng m nh này c công b dquot;a vào x p h ng trái phi u

13

Ho t ng E/(D+E) Cost of D/(D+E) After-tax Cost of Cost of
Equity Debt Capital
Sáng t o ngh 82,70% 14,80% 17,30% 4,80% 13,07%
thu t
Bán l 82,70% 16,35% 17,30% 4,80% 14,36%
Truy n thông 82,70% 12,61% 17,30% 4,80% 11,26%
Công viên gi i trí 82,70% 13,92% 17,30% 4,80% 12,32%
B t ng s n 66,67% 12,08% 33,33% 4,80% 9,65%
Disney 81,99% 13,85% 18,01% 4,80% 12,22%

Chi phí v n c a các nhóm dao ng t m c cao là 14,36% i v i nhóm
bán l. t i m c th p là 9,65% i v i nhóm b t ng s n.
Tính phù h p c a chi phí v n và chi phí v n ch s h u
Các chi phí v n ch s h u và chi phí v n tr thành m t t0 l mang tính rào
c n i v i Disney v i vai trò là m t công ty, v i các t0 l rào c n khác nhau áp
d ng cho các nhóm nhà u t khác nhau. S d ng các t0 l trên nh sau:
• Chi phí v n ch s h u là t0 l rào c n thích hquot;p khi thu nh p quot;c o
l ng cho nhà u t là ch s h u c a công ty. Do v y, m t c a hàng m i ph i
t quot;c m t m c thu nh p trên v n ch s h u l n h n 16,35% m i quot;c coi là
m t kho n u t t t.
• Chi phí v n là t0 l rào c n phù hquot;p khi thu nh p quot;c o l ng cho t t c
các nhà u t trong doanh nghi p (c ch nquot; và ch s h u). Do ó, m t công
viên gi i trí m i s ph i t quot;c thu nh p trên v n u t vào ó l n h n
12,22% thì m i quot;c coi là kho n u t t t.
IV. Phân tích thu nh p ut
A. Các d# án c th
i v i s a d ng hóa trong ho t ng kinh doanh t$ng hquot;p c a Disney,
th t khó nh n di n quot;c m t d án cá bi t. Thay vào ó, chúng ta s nh n
di n c tính c a các d án trong m#i nhóm ho t ng c a Disney.

14


Ho t ng Các #c tính c a Dòng ti n dquot; án
kinh doanh
Các ho t Các dquot; án có các #c tính
ng sáng t o • ng$n h n
• có các dòng ti n ra ch y u là %ng USD (b i vì Disney thquot;c hi n
h u h t các b phim và ch ng trình TV M ) nh ng các dòng ti n
vào l i có th là các %ng ngo i t khác nhau (b i vì các ch ng trình
và phim ó c bán ra n c ngoài)
• có các dòng ti n ròng ph thu c r t nhi u vào v n các b phim
hay ch ng trình T.V có thành công hay không và i u này th ng
khó dquot; oán
Bán l Các dquot; án có các #c tính
1. có th i h n trung bình (g$n bó ch#t ch& v i i s ng c a các c'a hàng)
2. ch y u là %ng USD (h u h t các c'a hi u v(n M )
3. có tính chu k
Truy n thông Các dquot; án có các #c tính
1. ng$n h n
2. n v ti n ch y u là %ng USD, m#c dù các ho t ng n c ngoài
ang phát tri n
3. ph thu c vào doanh thu qu ng cáo và squot; thành công c a các show
Công viên Các dquot; án có các #c tính
gi i trí • r t dài h n
• ch y u b)ng %ng USD, nh ng m t t tr!ng l n doanh thu thu
c t* các khách du l ch n c ngoài - nh ng ng i có th b nh
h ng b i vi c thay i t giá h i oái.
• b nh h ng b i squot; thành công c a các b phim và ho t ng
truy n thông.
B t ng s n Các dquot; án có các #c tính
• dài h n
• ch y u b)ng %ng USD.
• b nh h ng b i giá tr b t ng s n trong khu vquot;c.

G i ý cho tài: Có th khó th c hi n i u này v i các công ty không có các d
án c thù. Hãy dành cho công ty ó m t ph n ánh t t nh t. N u m t doanh
nghi p có vài ho t ng, hãy c g ng quan sát m#i ho t ng m t cách c l p.
A. o l ng thu nh p quá kh
o l ng thu nh p trên các d án ang ho t ng c a Disney, chúng ta
b t u v i m t c p gi nh. Chúng ta gi nh các thu nh p hi n hành c a
doanh nghi p có th quy cho các d án ang ho t ng. Do v y, chúng ta i u
ch nh thu nh p b ng cách c ng ng quot;c các chi phí m t l n (one-time charges) và
các kho n kh u hao lquot;i th th ng m i (t vi c sáp nh p Capital Cities). Chúng ta

15

c%ng gi nh giá tr s$ sách hi n hành c a các tài s n và v n ch s h u ph n ánh
v n và v n ch s h u hi n có ang u t vào các d án hi n hành. S d ng thu
nh p ròng và giá tr s$ sách c a v n ch s h u, chúng ta tính ra m t m c thu
nh p trên v n ch s h u là:
Thu nh p trên VCSH = Thu nh p ròng1996 / Giá tr s sách trung bình c a VCSH cho n m 1995 và 1996
= $2.836 tri u / $ 11.368 tri u = 24,95%

Giá tr s$ sách trung bình c a VCSH có quot;c b ng cách c ng giá tr s$
sách c a VCSH n'm 1995 và 1996 vào và chia t$ng ó cho hai.
S d ng thu nh p ho t ng kinh doanh sau thu và giá tr s$ sách c a v n,
chúng ta c l quot;ng quot;c m t m c thu nh p trên v n u t nh sau:
Thu nh p trên V+T = EBIT1996 (1-t)/ Giá tr s sách trung bình c a V+T 1995&1996
= $5.559 (1-0,36)/ (19.031) = 18,69%

[Giá tr s$ sách c a v n u t = Giá tr s$ sách c a VCSH + Giá tr s$
sách c a Nquot;; trung bình c a giá tr này quot;c tính b ng cách c ng giá tr s$ sách
c a hai n'm l i và l y t$ng ó chia hai.]
C thu nh p ròng và lquot;i nhu n tr c thu và lãi ã quot;c làm s ch tr c
nh ng kho n chi phí m t l n và các kho n m c c bi t.
G i ý cho tài: i v i giá tr s$ sách c a VCSH, hãy ch s d ng V n C$
Ph n Th ng. N u ch có giá tr s$ sách VCSH chung c a công ty, ng tính thu
nh p trên VCSH b i vì i u ó là vô ngh-a. B n c%ng có th s d ng giá tr s$
sách c a VCSH và v n vào th i i m cu i n'm tr c tính ra thu nh p trên
VCSH và V n. Tuy nhiên, n u công ty c a b n càng t'ng tr ng nhi u vào n'm
tr c, b n càng nên s d ng s trung bình.
B. ánh giá thu nh p quá kh
ánh giá li u nh ng th c o v thu nh p này có áp ng t0 su t sinh l i òi
h*i hay không, chúng ta so sánh thu nh p trên VCSH v i chi phí v n ph n tr c.
Thu nh p trên VCSH = 24,95%
Chi phí VCSH = 13,85%
Thu nh p t ng thêm c a VCSH = 24,95% - 13,85% = 11,10%

Kho n m r ng này khi nhân v i giá tr s$ sách c a v n ch s h u s t o
ra m t th c o giá tr th ng d quot;c t o ra b i các d án hi n hành (g i là EVA
6
v n ch s h u )
EVA VCSH = (Thu nh p trên VCSH — Chi phí VCSH)*(Giá tr s sách c a VCSH)
6
EVA: (Economic Value Added): Giá tr kinh t gia t ng

16

= (0,2495 — 1385) ($11.368 tri u) = $1.262 tri u

M t phân tích t ng t , so sánh thu nh p trên v n v i chi phí v n cho
chúng ta nh ng con s d i ây:
Thu nh p trên v n = 18,69%
Chi phí v n = 12,22%
EVA = (0,1869 — 0,1222) ( 19.031 tri u) = $1.232 tri u

C hai th c o u cho th y, d ng nh Disney ang t o thêm kho ng 1,2
t0 USD giá tr th ng d m#i n'm t ph n thu nh p v quot;t trên mà công ty t o ra trên
các d án ang ho t ng c a công ty. Trong khi chúng ta có m t th c o thu
nh p ho t ng m c các l-nh v c ho t ng, chúng ta l i không có m t s
phân chia giá tr s$ sách c p ó. N u chúng ta có nh ng s li u ó, chúng ta
nên tính thu nh p trên v n m c l-nh v c ho t ng và so sánh chúng v i các
chi phí v n m c này nh m c l quot;ng EVA theo t ng l-nh v c.
Cu i cùng, chúng ta so sánh EVA V n ch s h u c a Disney và EVA c a
toàn b doanh nghi p v i nh ng ch s c a các doanh nghi p gi i trí khác nh
m t t$ng th trong n'm g n nh t b ng d i ây:

Disney Entertainment Firms

Equity EVA $1.262 tri u - $ 52 tri u

Firm EVA $1.232 tri u - $ 40 tri u

Source: My web site/datasets/EVA

So v i các doanh nghi p gi i trí khác, Disney ang t o ra m t giá tr th ng
d áng k t nh ng d án hi n hành.
C. ánh giá v t $ng lai
Chúng ta tin r ng các công viên gi i trí, l-nh v c sáng t o ngh thu t, các l-nh v c
bán l. và kinh doanh b t ng s n có kh n'ng ti p t c t o ra giá tr th ng d trong
t ng lai b i vì có m t s rào c n cho vi c ra nh p nh ng l-nh v c này bao g!m:
• Giá tr th ng hi u m nh c a Disney có kh n'ng cho phép h t ra m c
giá cao h n, thu quot;c doanh lquot;i c n biên trên v n cao h n và duy trì quot;c m c
thu nh p trên v n u t cao trong t ng lai.
• Ph n l n các kho n u t , c bi t vào l-nh v c công viên gi i trí ã quot;c
hoàn thành. Disney s ti p t c quot;c h ng lquot;i ích t nh ng kho n u t này
d i d ng thu nh p c a nh ng công viên này.

17

• Ti m n'ng c a thu nh p v quot;t m c trong l-nh v c sáng t o ngh thu t
(phim) s ti p t c t'ng lên i v i các Studio c a Disney (n i th ng hi u phát
huy giá tr ) so v i các Studio Touchstone, n i các th ng hi u có giá tr ít h n.
• L-nh v c truy n thông có th là l-nh v c có v n nh t trong kh n'ng t o
ra giá tr th ng d trong t ng lai. Ph n l n ho t ng truy n thông n m Capital
Cities/ABC7, n m trong m t th tr ng có m c c nh tranh cao b i các m ng và
kênh cáp khác. H n ch k/ thu t trong truy n thông tr c ây ã cho phép nh ng
m ng l i ang t!n t i ki m quot;c thu nh p v quot;t m c nay ang b thách th c b i
các v tinh và internet, và hoàn toàn có kh n'ng thu nh p v quot;t m c t ho t ng
hi n hành c a truy n thông s bi n m t khi m c c nh tranh t'ng lên.
G i ý cho tài: ây là m t phân tích c bi t ch quan nh ng l u ý: không
m t ai th c s bi t câu tr l i cho nh ng câu h*i này. M t l n n a nh c l i là hãy
s d ng nh ng gì b n bi t v công ty, v các s n ph&m c a nó, v s qu n tr và
các i th c nh tranh có quot;c s ph n ánh t t nh t v công ty ó.
V. Lquot;a ch!n c c u v n
Tài tr h n h p hi n hành
Disney hi n có nh ng kho n nquot; sau trong s$ sách:

Lo i tài tr Dollar Amount Interest Rate on Books Maturity
Commercial Paper $4.185 tri u 5,5% 1

Debenture8 $4.399 tri u 6,6% 2-6 n m

Dual Currency and $1.987 tri u 5,4% 1-4 n m
Foreign Notes9
Senior Participating Notes $ 1.099 tri u 6,3% 3-4 n m

Other $ 672 tri u 5,6% 1-15 n m

Total $ 12.342 tri u X px 3n m

Source: Footnotes to Balance Sheet on Borrowings

Gi y nquot; ng n h n (commercial paper) c a Disney ph n ánh kho n ti n mà
Disney vay trong quá trình sáp nh p Capital Cities, và Disney ã thay th h u h t
4 t0 USD gi y nquot; ng n h n ó b ng gi y nquot; dài h n (long term note). Nh ng
7
Capital Cities/ ABC: M t công ty truy n thông c a M b sáp nh p vào Disney
8
Debenture (trái phi u không có b o m): +ây là m t công c n dài h n c chính ph và các công ty l n s' d ng
huy ng ngu%n tài tr . Debenture gi ng v i bond tr* khía c nh v i u ki n m b o. Debenture th ng không
c m b o theo ngh,a là không có tài s n c m c (liens) và th ch p (pledged) t ng ng. Tuy nhiên, nó c m
b o b)ng t t c nh ng tài s n khác ngoài tài s n th ch p. Trong tr ng h p n v phát hành phá s n, ng i n$m gi
debenture c coi nh các ch n thông th ng khác. Debenture th ng c giao d ch tquot; do.
9
Note (gi y n trung dài h n): M t kho n n c m b o, th ng có th i gian áo h n t* m t t i 10 n m. +i m
khác bi t c a Note so v i các công c n khác: Bill có th i gian áo h n d i 1 n m và bonds có th i gian áo h n i n
hình trên 10 n m.

18

gi y nquot; dài h n b ng ngo i t c a công ty ch y u có 3 lo i !ng ti n- !ng
B ng Anh (520 tri u), !ng Yên Nh t B n (1,4 t0) và !ng Lira Italia(190 tri u).
Kho n nquot; lâu n'm c a công ty quot;c x p h ng AA và lãi su t th tr ng
i v i trái phi u x p h ng AA t i th i i m th c hi n phân tích này là 7,50%.
Gi y nquot; trung h n (medium term notes) quot;c giao d ch t i lãi su t áo h n
kho ng 6,9%. V i nh ng gi y nquot; có th i h n ng n h n này, chúng ta s ti p t c
s d ng con s 7,50% làm chi phí nquot;.
G i ý cho tài: M t s công ty cung c p nhi u thông tin h n các công ty khác
v nh ng kho n nquot; c a h . N u b n ang nghiên c u công ty n c ngoài, b n có
th thu quot;c nhi u hay ít thông tin h n chúng tôi trong ph n này.
ánh i N và V n ch s h u
Hãy xem xét lquot;i th và b t lquot;i c a nquot;, và nh ng khía c nh lquot;i nhu n c
tr ng c a Disney d i ây”

Nhân t Disney
L i ích c a thu Disney có m t thu su t biên kho ng 40%. Nó c-ng có m t thu su t hi u
qu 10 là 43,58%.
L i ích v ki m Disney là m t công ty c n$m gi r ng rãi. Trong khi các c ông là t
soát c a n ch c s h u ph n l n công ty, không m t nhà u t cá nhân hay t ch c
nào l n có c ti ng nói trong qu n lý. Công ty có các dòng ti n
l n và nên thu l i t* vi c s' d ng n .
R i ro phá s n M t s kho n thu nh p c a Disney không n nh nh ng m t ph n l n các
dòng ti n mang tính n nh ( #c bi t là các dòng ti n t* nh ng công viên
gi i trí). R i ro phá s n m c th p do nhân t này k t h p v i quy mô
c a công ty.
Chi phí i di n Chi phí i di n có v l n khi i vay i v i các ho t ng sáng t o ngh
thu t và ho t ng truy n thông, ó khó có th theo dõi c các qu tài
tr . Chi phí này có v nh. h n trong l,nh vquot;c b t ng s n, l,nh vquot;c bán l
và công viên gi i trí.
Tính linh ho t Nhu c u v tài tr linh ho t ang t ng lên cùng v i vi c ho t ng truy n
trong t ng lai thông ngày càng thay i v k thu t và tr nên toàn c u h n.

G i ý cho tài: ây là m t phân tích ch quan và nó c%ng quot;c th c hi n theo
cách th c ch quan nh v y. N u b n ang so sánh gi a các công ty v i nhau, hãy
s d ng b ng này so sánh các công ty t ng nhân t . Sau ó b n có th a ra
nh n nh là các công ty nào trong ó có t0 l nquot; cao nh t và t0 l nquot; th p nh t.

10
Thu su t hi n qu (effective tax rate): Là t l c tính b)ng cách l y ph n thu thu nh p thquot;c t ã
thanh toán chia cho Thu nh p ròng ch u thu tr c thu , tính theo t l ph n tr m

19

M t phân tích nh tính
D a trên s ánh $i này, chúng ta s k1 v ng Disney có quot;c m t ngu!n
tài trquot; t nquot; áng k . Công ty có m t lquot;i ích l n t nquot; -lquot;i ích do thu và lquot;i ích
v ki m soát- và có nh ng dòng ti n duy trì quot;c nquot; mà không ph i gánh ch u
chi phí ch ng phá s n và chi phí i di n l n. T0 l nquot; hi n hành c a Disney có
th m c quá th p.
VI. C c u v n t i u
Chi phí v n hi n hành/Tài tr h n h p
c l quot;ng chi phí v n hi n hành, chúng ta ã s d ng giá tr th tr ng
c a v n ch s h u và ã c l quot;ng giá tr th tr ng c a nquot; trong nh ng ph n
trên v i các t0 l rào c n. S d ng giá tr th tr ng c a v n ch s h u là 50,88
t0 USD, giá tr th tr ng c a nquot; là 11,18 t0 USD, chi phí v n ch s h u là
13,85% (theo cách tính beta t d i lên) và chi phí nquot; vay sau thu là 4,80%,
chúng ta c l quot;ng quot;c chi phí v n nh sau:
Chi phí v n = 13,85%(0,82)+4,80%(0,18) = 12,22%

G i ý cho tài: B i vì vi c phân tích c c u v n t i u yêu c u b n ch quot;c l a
ch n gi a nquot; và v n ch s h u, nh ng công ty có c$ ph n u ãi trong c c u
v n s ph i tr i qua m t s phân tích ph c t p ph n này. Cách n gi n nh t
gi i quy t v n này là tính chi phí v n mà không có c$ ph n u ãi. Sau ó,
ch c ch n, khi tính toán EBIT11 s d ng trong phân tích c c u v n t i u d i
ây, hãy s d ng (EBIT – C$ t c c$ phi u u ãi)
Chi phí v n v i các k t h p tài tr khác nhau
Chúng ta c l quot;ng chi phí v n ch s h u và nquot; t i các m c h s nquot;
khác nhau- s d ng các m c beta tính chi phí v n ch s h u và các c
l quot;ng v x p h ng trái phi u tính chi phí nquot;.

11
EBIT: (earnings before interest and tax) Thu nh p tr c thu và lãi

20


H s n Chi phí VCSH Chi phí n sau thu Chi phí v n
0,00% 13,00% 4,61% 13,00%
10,00% 13,43% 4,61% 12,55%
20,00% 13,96% 4,99% 12,17%
30,00% 14,65% 5,28% 11,84%
40,00% 15,56% 5,76% 11,64%
50,00% 16,85% 6,56% 11,70%
60,00% 18,77% 7,68% 12,11%
70,00% 21,97% 7,68% 11,97%
80,00% 28,95% 7,97% 12,17%
90,00% 52,14% 9,42% 13,69%

C'n c vào m c tiêu t i thi u hóa chi phí v n, h s nquot; t i u c a Disney là 40%.
G i ý cho tài: N u b n ang phân tích nhi u công ty, ch c n ch ra chi phí
v n (không c n ch rõ chi phí nquot; và v n ch s h u) i v i m#i công ty t i các
h s nquot; khác nhau trong b ng (thay vì ph i c n t i m#i b ng cho m t công ty).
Sau ó, hãy ánh d u ô chi phí v n t i u cho m#i công ty. B n không c n ph i
a b ng tính c c u v n vào trong tài.
Giá tr doanh nghi p t i u
c l quot;ng quot;c giá tr doanh nghi p t i h s nquot; t i u, chúng ta c
l quot;ng s ti n tính b ng USD ti t ki m quot;c khi chuy n t chi phí v n hi n hành
là 12,22% sang chi phí v n t i u (11,64%) và ã chuy n $i s ti n ó sang giá
tr hi n t i:
Giá tr doanh nghi p tr c khi thay i = 50.888+11.180= $ 62.068
WACCb = 12,22%; Chi phí hàng n m = 62.068 USD*12,22%= $7.583 tri u USD
WACCa = 11,64%; Chi phí hàng n m = 62.068 USD*11,64% = $7.226 tri u USD
∆ WACC = 0,58%; Thay i chi phí hàng n m= 357 tri u USD

Gi nh m t t0 l t'ng tr ng quot;c áp d ng (m c 7,13%) i v i giá tr c a
doanh nghi p theo th i gian,
• M c t ng giá tr doanh nghi p = 357 trUSD * 1,0713 /(0,1164-0,0713) = 8.474 tr USD
• Thay i giá c phi u = 8.474 trUSD/675,13 = 12,55 USD trên m t c phi u

21

T l t ng tr ng c áp d ng
T0 l t'ng tr ng quot;c áp d ng d a trên gi nh là giá tr th tr ng c a
Disney v i vai trò là m t công ty ph n ánh k1 v ng c a th tr ng vào t'ng
tr ng trong t ng lai. c l quot;ng t0 l này, chúng ta s d ng công th c t'ng
12
tr ng liên t c sau ây :
Giá tr doanh nghi p hôm nay =FCFF(1+g)/(WACC-g)

Thay th giá tr th tr ng ngày hôm nay c a Disney v i vai trò m t doanh
nghi p (nquot; + v n ch ) b ng giá tr 62.068 tri u USD, Dòng ti n t do i v i
doanh nghi p là 3.255 tri u USD và chi phí v n hi n hành là 12,22%, chúng ta
tính ra quot;c t0 l t'ng tr ng k1 v ng là 7,13%.
Tóm l i, chúng ta rút ra k t lu n là vi c t'ng h s nquot; t i m c t i u s
t'ng giá c$ phi u kho ng 12,55USD trên m t c$ phi u, t ng ng v i m c thay
$i 16,65% trên giá c$ phi u hi n hành là 75,38 USD. i u này c%ng d a trên
gi nh v vi c mua l i c$ phi u x y ra m c giá cao h n (do ó, cho phép nhà
u t bán l i c$ phi u cho doanh nghi p c%ng v+n quot;c h ng ph n chia t giá
tr t'ng thêm do chuy n $i c c u v n).
G i ý cho tài: N u b n ang so sánh h s nquot; t i u c a hai hay nhi u doanh
nghi p cùng ngành, hãy c l quot;ng Thu nh p tr c kh u hao TSC h u hình, vô
hình, lãi vay và thu (EBITDA)13 theo t0 l ph n tr'm c a giá tr doanh nghi p i
v i m#i doanh nghi p. l n c a t0 l này s t ng quan cao v i h s nquot; t i u.
Các ràng bu c
I. Tính bi n thiên c a thu nh p ho t ng kinh doanh: i u gì x y ra trong phân tích
Chúng ta ki m tra nh y c a h s nquot; t i u theo nh ng thay $i c a thu
nh p ho t ng kinh doanh. Theo dõi s thay $i c a thu nh p ho t ng kinh
doanh trong hai th p k0 v a qua, chúng ta c l quot;ng quot;c l ch chu&n trong
thu nh p ho t ng kinh doanh là 39%. K t hquot;p v i thu nh p ho t ng kinh
doanh trong n'm th p nh t c a Disney là (–26%) và các di)n bi n thu nh p ho t
ng kinh doanh c a Disney trong hai th i k1 suy thoái (-22% trong th i k1 suy
thoái n'm 1990-91 và không thay $i trong th i k1 suy thoái 1980-82), i u này
a chúng ta t i vi c s d ng tr ng hquot;p k ch b n s t gi m t!i t nh t i v i
thu nh p ho t ng kinh doanh là m c s t gi m 40%. H s nquot; t i u v i m c
thu nh p ho t ng kinh doanh ã s t gi m này n m gi a 20 và 30%.

12
FCFF(Free cash flow for the firm): Dòng ti n tquot; do i v i doanh nghi p
13
EBITDA: Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization

22


II. Các ràng bu c v x p h ng
a ra m t m ch ng l i r i ro gi m sút, chúng ta c%ng cân nh c t i
các ràng bu c v x p h ng m c BBB ho c cao h n. S d ng b ng t ng t v i
b ng ã quot;c dùng xác nh h s nquot; t i u, chúng ta t quot;c các x p h ng
sau t i các h s nquot; khác nhau:

Trong khi h s nquot; t i u không b ràng bu c c a Disney là 40%, h s nquot;
t i u khi chúng ta a ra ràng bu c x p h ng BBB s là 30%.14

14
R i ro v tín d ng c a m t trái phi u liên quan n kh n ng v/ n c a công ty ã phát hành ra nó. M c r i ro này
c th hi n qua x p h ng uy tín c a công ty ó. T i M có ba công ty x p h ng uy tín l n là S&P, Moody's và Fitch
Ratings. Trái phi u c a các công ty s& c x p theo các th h ng t* cao n th p nh sau : AAA, AA, A, BBB, BB, B,
CCC, CC, C và D-m c x p h ng uy tín th p nh t th ng là các công ty có n !ng. Trái phi u chính ph c coi là
lo i trái phi u phi r i ro vì c x p h ng AAA và có squot; b o m c a nhà n c. Trái phi u c a công ty có x p h ng uy
tín t* m c BBB tr lên th ng c coi là trái phi u an toàn. Trái phiéu nào có x p h ng uy tín th p h n m c BBB thì
g!i chung là Junk bond. Junk bond tr nên ph bi n vào nh ng n m 1980, thông qua các ho t ng thâu tóm, sáp
nh p c a gi i ch ngân hàng nh Michael Milken. + ti n hành sáp nh p, mua l i, các công ty ti n hành sáp nh p
th ng phát hành junk bond huy ông v n tr chi phí sáp nh p. Sau ó s& dùng dòng ti n c a công ty m c tiêu
tr n d n.

23

Tóm l i
C k ch b n trong tr ng hquot;p x u nh t c a thu nh p t ho t ng kinh
doanh và ràng bu c v x p h ng cho chúng ta th y kh n'ng nquot; v quot;t m c c a
Disney không ph i ch là v% khí c a m t n'm ho t ng t t. Các phân tích cho
th y nh n nh m nh m là Disney ang tình tr ng d i m c òn b&y tài chính
c n thi t và nên s d ng thêm nquot; trong tài trquot; h#n hquot;p c a công ty.
Phân tích ngành
Chúng ta th c hi n phân tích ngành trong hai ph n. 2 ph n th nh t,
chúng ta so sánh h s nquot; c a Disney v i nh ng công ty c nh tranh hàng u v i
Disney trong ngành công nghi p gi i trí.

Source: Bloomberg using RV screen or Value Line

H s nquot; c a Disney hoàn toàn t ng ng v i m c trung bình c trên
ph ng di n giá tr s$ sách và giá tr th tr ng. B i vì nh ng công ty này khác
nhau khá l n v các y u t c s , chúng ta h!i quy h s nquot; theo các y u t c s
cho t t c các doanh nghi p gi i trí (kho ng 30 doanh nghi p) và t quot;c k t
qu d i ây:
H s n = - 0,1067 + 0,69 Thu su t + 0,61 EBITDA/Value - 0,07 σOI
(0,90) (2,58) (2,21) (0,60)

24

R squared c a h!i quy là 27,16%. H!i quy này có th s d ng t quot;c
giá tr d báo c a Disney là:
H s n dquot; báo = - 0,1067 + 0,69 (0,4358) + 0,61 (0,0837) – 0,07 (0,2257) = 0,2314

D a vào h s nquot; cho các doanh nghi p khác trong ngành công nghi p gi i
trí, Disney nên có m t h s nquot; theo giá tr th tr ng là 23,14%.
G i ý cho tài: N u b n ang nghiên c u m t s doanh nghi p trong cùng l-nh
v c ho t ng, b n có th ti n hành h!i quy và áp d ng h!i quy ó cho t t c các
doanh nghi p có quot;c h s nquot; theo d báo cho các doanh nghi p ó. B n
không c n s d ng toàn b các bi n gi ng h t nh tôi ã s d ng. Hãy ti n hành
v i nh ng thông tin b n có th có quot;c và l a ch n nh ng bi n nào b n c n
o l ng chi phí phá s n, chi phí i di n và lquot;i ích t thu .
Phân tích th tr ng
Phân tích này quot;c m r ng a vào t t c các doanh nghi p quot;c li t
kê trên th tr ng M/, a ra h!i quy d i ây v h s nquot; theo bi n ph ng
sai giá th tr ng (nh m t bi n i di n cho r i ro phá s n), ph n tr'm c$ phi u
quot;c n m gi ch t ch ( i di n cho nquot; v i t cách là m t c ch ki m soát), chi
tiêu v n tính theo ph n tr'm trên t$ng tài s n ( i di n cho nhu c u linh ho t) và
dòng ti n t do tính theo ph n tr'm trên giá th tr ng c a doanh nghi p ( i
di n cho dòng ti n ti m n'ng c a doanh nghi p).15
DFR =0,2370- 0,1854 PRVAR +0,1407 CLSH + 1,3959 CPXF -0,6483 FCP
(6,06a) (1,96b) (1,05a) (5,73a) (3,89a)

a các giá tr c a Disney vào các bi n c l p s cho k t qu v h s nquot;
theo d báo nh sau:
Disney’s predicted Debt Ratio =0,2370- 0,1854 ( 0,04 ) +0,1407 (0,04) + 1,3959( 0,06) –0,6483 ( 0,03 ) =29,95%

D a vào h s nquot; cho các doanh nghi p khác trên th tr ng, Disney nên
có m t h s nquot; theo giá tr th tr ng là 29,95%.
G i ý cho tài: Khó có quot;c các thông tin mà b n c n ti n hành m t h!i quy
th tr ng tr khi b n có th truy c p vào m t c s d li u quot;c c p nh t. B n
có th b* qua ph n phân tích này và ch c n so sánh h s nquot; c a doanh nghi p
b n phân tích v i m c trung bình c a th tr ng ( ã quot;c a vào trong website
c a Damodaran trong ph n t p hquot;p d li u).

15
PRVAR (Variance in market prices): Ph ng sai giá th tr ng, CLSH (the percent of shares that are
closely held): Ph n tr m c phi u c n$m gi ch#t ch&, CPXP (Capital expenditures as a percent of total
assets): Chi tiêu v n trên T ng tài s n tính theo t l ph n tr m; FCP (free cash flows as a percent of the
market value of the firm): Dòng ti n tquot; do trên giá tr th tr ng c a doanh nghi p tính theo ph n tr m.

25

Tóm t%t ph n phân tích h s n
Quan sát ph n phân tích, chúng ta có b n c l quot;ng v h s nquot; t i u:
40% t t i u không có ràng bu c, 20-30% t t i u có ràng bu c (v i các ràng
bu c v x p h ng và thu nh p ho t ng kinh doanh), 23,14% t phân tích d a
vào l-nh v c ho t ng t ng ng và 29,95% t phân tích th tr ng t ng ng.
Chúng ta không tin là, v i các c tính và ho t ng h#n hquot;p khác bi t c a
Disney, phân tích d a vào l-nh v c ho t ng s mang nhi u ý ngh-a. Chúng ta
c%ng ch p nh n các ràng bu c v nhu c u x p h ng hquot;p lý và ràng bu c thu nh p
ho t ng kinh doanh- nh ng ràng bu c ã làm cho chúng ta b* qua k t lu n là
Disney có kh n'ng nquot; v quot;t m c c n thi t và m t “khuy n ngh ” v t0 l nquot; 30%.
N u Disney không d ch chuy n c c u v n t i m c nquot; này, công ty s có cùng
m c h s nquot; v i các công ty khác trên th tr ng, v i các c i m t ng ng.

26

VII. C ch v n ng t i t i u
Con ng t i m c T i u
Nh ng tài tr h p lý cho Disney
Các phân tích v tr c giác
Ho t ng &c tính c a dòng ti n t các d# án Lo i hình tài tr
Ho t ng Các dquot; án có #c tính N nên d ng
sáng t o • ng$n h n • ng$n h n
ngh thu t • có các dòng ti n ra ch y u là %ng USD (b i vì Disney • ch y u b)ng USD
thquot;c hi n h u h t các b phim và ch ng trình TV M ) • n u có th , nên g$n
nh ng các dòng ti n vào l i có th là các %ng ngo i t khác v i thành công c a các
nhau (b i vì các ch ng trình và phim ó c bán ra n c b phim. (Lion King
ngoài) Bonds?)
• có các dòng ti n ròng ph thu c r t nhi u vào v n
các b phim hay ch ng trình T.V có thành công hay không
và i u này th ng khó dquot; oán
Bán l' Các dquot; án có #c tính N nên d ng thuê ho t
1. có th i h n trung bình (g$n bó ch#t ch& v i i s ng c a các ng.
c'a hi u)
2. ch y u là %ng USD (h u h t các c'a hi u v(n M )
3. có tính chu k
Truy n Các dquot; án có #c tính N nên d ng
thông 1. ng$n h n • ng$n h n
2. n v ti n ch y u là %ng USD, m#c dù các ho t ng • b)ng USD
n c ngoài ang phát tri n • n u có th , nên liên h
3. ph thu c vào doanh thu qu ng cáo và squot; thành công c a các v i vi c x p h ng
show m ng l i.
Công viên Các dquot; án có #c tính N nên d ng
gi i trí • r t dài h n • dài h n
• ch y u b)ng %ng USD, nh ng m t t tr!ng l n doanh • h0n h p c a các %ng
thu t* các khách du l ch n c ngoài, nh ng ng i có th b ti n, tùy thu c theo
nh h ng b i vi c thay i t giá h i oái. khách du l ch âu.
• b nh h ng b i squot; thành công c a các b phim và
ho t ng truy n thông.
B t ng Các dquot; án có #c tính N nên d ng
s n • dài h n • dài h n
• ch y u b)ng %ng USD. • b)ng USD
• b nh h ng b i giá tr b t ng s n trong khu vquot;c. • có liên quan t i b t
ng s n
(Mortgage Bonds)

M t phân tích mang tính nh l ng h$n
a ra m t c l quot;ng mang tính nh l quot;ng nhi u h n v các c tính
chính xác c a ngu!n tài trquot;, chúng ta h!i quy m c thay $i trong thu nh p ho t
ng kinh doanh c a Disney (s li u l ch s ) và giá tr doanh nghi p theo b n
bi n s kinh t v- mô là: lãi su t, t0 l l m phát, !ng USD có tr ng s và GNP
th c t . B ng d i ây tóm t t l i các k t qu và k t lu n c a chúng ta:

27

Các bi n s K t qu h i quy Áp d ng trong tài tr
kinh t v( mô
Lãi su t ∆ FV = 0,22 - 7,43 ( ∆ Interest Rates) C giá tr doanh nghi p và thu nh p ho t
dài h n (3,09) (1,69) ng kinh doanh u nh y c m v i squot;
thay i c a lãi su t. H%i quy v i bi n ph
∆ OI = 0,31 - 4,99 ( ∆ Interest Rates)
thu c là giá tr doanh nghi p cho th y th i
(2,90) (0,78) h n c a các tài s n c a Disney là g n 7,5
n m. H%i quy v i bi n ph thu c là thu
nh p ho t ng kinh doanh cho m t c
l ng th p h n.
GNP th#c t ∆ FV = 0,31 + 1,71 ( GNP Growth) Disney không ph i là doanh nghi p quá
(2,43) (0,45) mang tính chu k . Trong khi thu nh p
ho t ng kinh doanh r t ít mang tính chu
∆ OI= 0,17 + 4,06 ( GNP Growth)
k , giá tr doanh nghi p c-ng cho th y ít
(1,04) (0,80) b)ng ch ng v squot; nh h ng c a t ng
tr ng kinh t t ng th .
T l ∆ FV = 0,2 - 0,22 (∆ Inflation Rate)
∆ Giá tr doanh nghi p Disney không b nh
l m phát (3,36) (0,05) h ng nhi u b i t l l m phát, nh ng thu
nh p ho t ng kinh doanh có xu h ng
∆ OI = 0,32 + 10,51 (∆ Inflation Rate)
∆
d ch chuy n theo l m phát, ph n ánh s c
(3,61) (2,27) m nh a ra giá c a Disney. +i u này
c-ng cho th y m t s kho n n c a Disney
là n có lãi su t th n i.
ng USD có ∆ FV = 0,26 - 1,01 (∆ Dollar)
∆ Thu nh p ho t ng kinh doanh c a
trquot;ng s 16 (3,35) (0,98) Disney b nh h ng ngh ch bi n nhi u
b i squot; thay i %ng dollar h n là giá tr
∆ OI = 0,26 - 3,03 (∆ Dollar)
∆
c a doanh nghi p. i u này m t l n n a
(3,14) (2,59) l i cho th y m t s kho n n c a Disney là
n b)ng ngo i t .

∆ FV = Thay i giá tr doanh nghi p; ∆ OI = Thay i thu nh p h kinh doanh

G i ý cho tài: Các h s h!i quy có th tình tr ng l n x n. N u i u này x y
ra, hãy xem xét m c trung bình c a các doanh nghi p trong nhóm mà b n l a
ch n hi u quot;c tài trquot; h#n hquot;p nào s thích hquot;p cho lo i hình doanh nghi p
c a b n. D li u v các bi n s kinh t v- mô có trong trang web Damodaran
trong t p d li u (macro.xls).
Nh ng khuy n ngh t ng th cho tài tr h n h p
D a trên nh ng phân tích cho Disney, chúng ta a ra l i khuyên là Disney nên
phát hành nh ng kho n nquot; sau:
• v i th i h n trung bình x p x 7,5 n'm
• i d ng h#n hquot;p các !ng ti n khác nhau, v i các !ng ngo i t
d quot;c s
d ng ph n ánh, càng k/ l 3ng càng t t, các nhóm khách du l ch khác nhau các
công viên gi i trí, và h#n hquot;p doanh thu t các ho t ng kinh doanh khác nhau.

16
theo Federal Reserve, +%ng USD có tr!ng s th ng m i là m t bình quân gia quy n c a “giá tr quy i
ra %ng ngo i t c a %ng dollar M theo các %ng ti n c a m t nhóm r ng các n c là i tác giao d ch
chính c a M ”.

28

• d i d ng h#n hquot;p c a nquot; v i lãi su t c nh và lãi su t th n$i
Nquot; hi n hành c a Disney th*a mãn hai i u ki n cu i cùng nh ng l i quá
ng n h n (v i th i gian áo h n trung bình ch có 3 n'm). Khi nh ng th ng
phi u công ty áo h n và quot;c tái tài trquot;, Disney nên phát hành các kho n nquot; có
th i h n dài h n.
VIII. Chính sách c t c: Squot; ánh i
Chính sách c t c hi n hành
Disney ã s d ng c c$ t c và mua l i c$ phi u trong 5 n'm qua tr l i
ti n m t cho các ch s h u. B ng d i ây tóm t t l i thu nh p, c$ t c và mua
l i c$ phi u c a Disney t 1992 t i 1996:
N m 1992 1993 1994 1995 1996
C t c $105,30 $128,60 $153,20 $180,00 $271,00
+ Mua l i c ph n $0,00 $31,60 $570,70 $348,70 $462,00
= Ti n m#t tr cho ch SH $105,30 $160,20 $723,90 $528,70 $733,00

Source: Statements of Cash Flows (Bloomberg Financial Analysis)

C$ t c trên giá c$ ph n17 c a Disney t ng i th p. C'n c vào giá hi n
hành là 75,375USD, c$ t c trên giá c$ ph n là 0,67%. Công ty ã thanh toán
19,73% trong thu nh p c a mình d i d ng c$ t c. Trong b ng d i ây, chúng
ta so sánh c$ t c trên giá c$ ph n và ph n chi tr cho c$ ông c a Disney v i các
công ty khác cùng ngành công nghi p gi i trí.

Disney Entertainment Companies

C t c trên giá c phi u 0,67% 0,59%

C t c chi tr 19,73% 35,84%

Source: My web site/ datasets/dividend fundamentals

Disney ã thanh toán m t t0 l th p h n d i d ng c$ t c trong thu nh p
c a mình nh ng l i có m t m c c$ t c trên giá c$ ph n cao h n so v i các công
ty tiêu bi u khác trong ngành gi i trí.

17
C t c trên giá c ph n (Dividend Yield) = (Divident Per Share hàng n m/Giá c phi u)

29

ánh i trong chính sách c t c
Các nhân t Áp d ng cho Disney
Các l i th v thu c a c ông T* l ch s' c a Disney v i m c c t c trên giá c phi u th p,
các c ông d ng nh b h p d(n nhi u h n v i thu nh p t*
th#ng d v n h n là c t c Nên mua l i c ph n
Các nh h ng v thông tin và Disney là m t trong nh ng c phi u c theo dõi ch#t ch& t i
các ng c$ n i b t M . Công ty áng l& ã không nên t ng c t c thu hút squot;
chú ý ho#c a ra tín hi u v các dòng ti n trong t ng lai.

)nh h ng trên tính linh ho t Squot; thay i v công ngh truy n thông, công nghi p gi i trí và
tính không ch$c ch$n v nhu c u m r ng toàn c u làm t ng
nhu c u v tính linh ho t d ng nh ch ng l i vi c tr c t c
nhi u h n.
Các i u kho n liên quan t i trái Không có gì là tr ng i áng k ng n không cho Disney t ng
phi u và các i lý x p h ng c t c.

Xét trên t$ng th , các nhân t cho th y là Disney, n u công ty mu n tr ti n
cho các c$ ông c a mình, nên tr d i hình th c mua l i c$ phi u h n là tr c$ t c.
IX. Chính sách c t c: phân tích t ng th
Disney áng l* nên tr bao nhiêu c t c trong nh ng n m 1992 t i 1996?
ánh giá Disney nên tr bao nhiêu c$ t c trong nh ng n'm t 1992 t i
1996, chúng ta c l quot;ng dòng ti n t do i v i v n ch s h u c a Disney m#i
n'm. B ng d i ây cho th y tóm t t các k t qu 18:
N m Net Income (Cap Ex- Depr) (1-DR) Chg in WC (1-DR) FCFE
1992 $817 $173 ($81) $563
1993 $889 $328 $160 $722
1994 $1.110 $469 $498 $1.139
1995 $1.380 $325 $206 $1.261
1996 $1.214 $466 ($470 ) $278
Trung bình $1.082 $352 $63 $793
Source: Bloomberg Financial Analysis — Statements of Cash Flows

H s nquot; trung bình c a Disney là 23,81% ã quot;c s d ng tính ra
dòng ti n t do i v i v n ch s h u m#i n'm trong giai o n này. D a vào
phân tích này, Disney ph i tr 793 tri u USD trong dòng ti n cho các ch s h u
c a công ty, d i d ng c$ t c ho c mua l i c$ phi u trong th i k1 này.
G i ý cho tài: H s nquot; nên quot;c s d ng ph n này là t0 l nquot; trên t$ng v n
trung bình trong th i k1 phân tích.

18
Cap Ex (Capital expenditure): Chi tiêu v n; Depr (depreciation): kh u hao; DR (debt ratio): h s n ;
Chg in WC (Change in Working Capital): Thay i V n l u ng; FCFE (free cash flow to equity): Dòng
ti n tquot; do i v i v n ch s h u

30

Disney ã th#c s# tr bao nhiêu c t c trong th i k! 1992-1996?
Chúng ta xem xét Disney tr l i bao nhiêu ti n d i d ng c$ t c và mua l i
c$ phi u m#i n'm t 1992 t i 1996, và k t qu quot;c tóm t t d i ây:

Year FCFE Dividends + Stock Buybacks
1992 $563 $105
1993 $722 $160
1994 $1.139 $724
1995 $1.261 $529
1996 $278 $733
Average $793 $450

Trung bình, Disney ã tr l i 450 tri u USD ti n m t, d i d ng c$ t c và
mua l i c$ phi u hàng n'm t 1992 t i 1996, th p h n kho ng 343 tri u USD
m#i n'm so v i m c mà công ty có kh n'ng chi tr .
Chúng ta có th tin c y ban qu n tr c a Disney t i âu?
th c hi n quot;c ánh giá li u chúng ta có th tin t ng ban qu n tr c a
Disney t i âu trong vi c s d ng s ti n trên m t cách sáng su t và các c$ ông
s,n sàng cho phép chính sách tr ít c$ t c h n m c có th trong dòng ti n t do
i v i v n c$ ph n t i âu, ti p t c, chúng ta s cho i m ban qu n lý cao c p
ba khía c nh, m#i khía c nh trong ó ã quot;c phân tích tr c ây trong b n báo
cáo này. Khía c nh u tiên là qu n tr doanh nghi p, t i ó chúng ta s ánh giá
li u ban qu n lý cao c p có s,n sàng l ng nghe ý ki n c a các c$ ông và t
quy n lquot;i c a các c$ ông lên trên quy n lquot;i c a chính h hay không. Ban qu n lý
cao nh t c a disney ã không v quot;t qua quot;c cu c ki m tra này. Khía c nh th hai
là di)n bi n giá c$ phi u, t i ó chúng ta xem xét di)n bi n giá c$ phi u Disney,
trong t ng quan v i nhóm !ng h ng, sau khi ã i u ch nh v r i ro. V khía
c nh này, Disney ã t quot;c thu nh p v quot;t m c trung bình c a nhóm kho ng
1,81% m#i n'm t 1992 t i 1996 cho các c$ ông và ã ki m quot;c m t s kho n
thanh toán ch m t chính sách c$ t c. Khía c nh cu i cùng là chính sách u t ,
ó chúng ta phân tích li u các kho n u t mà Disney ã th c hi n trong quá kh
ã quot;c o l ng d i d ng các thu nh p ang quot;c tr cho các nhà u t vào
v n c$ ph n c a công ty có v quot;t qua quot;c t0 su t doanh lquot;i yêu c u hay không.
M t l n n a, c%ng nh nh ng phân tích tr c ây v thu nh p trên v n c$ ph n và
EVA cho th y, Disney ã v quot;t qua cu c ki m tra v i m c thu nh p trên v n c$
ph n h u h t t 24,95%. K t qu qua các n'm trong hai cu c ki m tra u tiên
quot;c tóm t t trong o n d i ây:
31


So sánh v i nhóm ng h ng
Trong khi so sánh chính sách c$ t c c a Disney v i nhóm !ng h ng,
chúng ta phân tích c$ t c trên giá c$ phi u và t0 l thanh toán c$ t c c a các
doanh nghi p t ng ng n'm 1997, trong b ng d i ây:
Payout Ratios and Dividend Yields: Entertainment Firms
Company Name Price Dividend Dividend Earnings Expected
Yield Payout Stability Growth
Belo (A.H.). $ 44,50 0,99% 22,11% 55,00 2,50%
King World $ 40,13 0,00% 0,00% 95,00 6,50%
Gaylord 'A' $ 23,50 1,70% 45,98% 40,00 9,50%
Disney (Walt) $ 79,56 0,67% 19,78% 80,00 15,00%
Chris-Craft $ 50,00 0,00% 0,00% 30,00 19,00%
Clear Channel $ 68,25 0,00% 0,00% 55,00 24,00%
Viacom 'A' $ 31,63 0,00% 0,00% 5,00 24,00%
Westinghouse $ 26,31 0,76% 10,50% 20,00 4,85%
Average 0,51% 12,30% 47,50 13,17%%

Source: Value Line

Thu nh p c l quot;ng mang tính d báo và t0 l t'ng tr ng d báo t
Value Line; chúng ta s k1 v ng các công ty v i thu nh p d báo th p h n và t0
l t'ng tr ng k1 v ng l n h n có m c thu nh p th p h n và c$ t c trên giá
c$ phi u cùng v i t0 l chi tr c$ t c th p h n so v i nh ng doanh nghi p có thu
nh p có th d báo t t h n và t'ng tr ng th p h n. V n so sánh này là có

32

r t ít s thay $i trong chính sách c$ t c c a các doanh nghi p trong nhóm. T t
c các doanh nghi p u có c$ t c trên giá c$ phi u th p và t0 l thanh toán c$
t c th p, v i c$ t c trên giá c$ phi u và t0 l chi tr c$ t c c a Disney g n b ng
m c trung bình ngành. Chúng ta th h!i quy c$ t c trên giá c$ phi u và t0 l chi
tr c$ t c theo t0 l t'ng tr ng k1 v ng:
Dividend Payout Ratio = 0,24 - 0,89 (Expected growth rate); R2 = 21,37%
(1,28)
Dividend Yield = 0,0107 - 0,043 (Expected growth rate); R2 = 33,65%
(1,74)

S d ng t0 l t'ng tr ng k1 v ng c a Disney là 15% trong h!i quy cho
các giá tr d báo d i ây i v i th c o v c$ t c:
Predicted Dividend Payout for Home Depot = 0,24 - 0,89 (0,15)= 0,1066 or 10,66%
Predicted Dividend Yield for Home Depot = 0,0107 - 0,043(0,15)= 0,0044 or 0,44%

Nh ng giá tr d báo này gquot;i ý là, v i t0 l t'ng tr ng k1 v ng cho tr c,
t0 l thanh toán c$ t c c a Disney 19,73% và c$ t c trên giá c$ phi u 0,67% là
quá cao so v i các doanh nghi p khác cùng ngành.
So sánh v i th tr ng
S d ng d li u t n'm 1996, chúng ta h!i quy c$ t c trên giá c$ phi u và
t0 l chi tr c$ t c theo t t c các bi n s d i ây và t quot;c nh ng ph ng
trình h!i quy sau:
PAYOUT = 0,3410 - 0,2109 BETA + 0,0000033 MKTCAP + 0,0274 DBTRATIO + 0,1825 ROE - 0,0167 NCEX/TA;
R2 = 7,04%
YIELD = 0,0189 - 0,0121 BETA + 0,00000016 MKTCAP + 0,0056 DBTRATIO + 0,0094 ROE - 0,0028 NCEX/TA;
R2 =10,02 %
Trong ó: BETA = Beta of the stock
MKTCAP = Market Value of Equity + Book Value of Debt
DBTRATIO = Book Value of Debt / MKTCAP
ROE = Return on Equity in 1996
NCEX/TA = (Capital Expenditures - Depreciation) / Total Assets

Tuy nhiên, h!i quy không có s c gi i thích t t b i vì ch gi i thích quot;c
7% t i 10% s khác bi t trong thay $i c$ t c.
Thay th các giá tr vào ph ng trình h!i quy v t0 l chi tr c$ t c, chúng
ta d báo quot;c t0 l chi tr c$ t c cho Disney nh sau:

For Disney =
= 0,3410 - 0,2109 (1,25) + 0,0000033 (62,068) + 0,0274 (0,1952) + 0,1825 (0,2495) - 0,0167 (,0117) = 33,29%

33

Thay th các giá tr vào ph ng trình h!i quy v c$ t c trên giá c$ phi u,
chúng ta d báo quot;c c$ t c trên giá c$ phi u cho Disney nh sau:
For Disney =
= 0,0189 - 0,0121 (1,25) + 0,00000016 (62,068) + 0,0056 (0,1952) + 0,0094 (0,2495) - 0,0028 (0,0117) = 1,71%

C hai th c o u gquot;i ý là Disney ang trong tình tr ng không chi tr
c$ t c v i t0 l chi tr c$ t c là 19,73% và c$ t c trên giá c$ phi u là 0,67%,
t ng ng v i t0 l t'ng tr ng c a công ty, các c tính v r i ro và v n u t .
G i ý cho tài: M t l n n a nh c l i, vi c ch y h!i quy th tr ng r t khó, b n
có th b* qua ph n này.
Các k t lu n v chính sách c t c
Tóm l i, Disney ã t t o ra m t s linh ho t trong chính sách c$ t c nh
m t k t qu c a c a thành tích giá c$ phi u m nh và thu nh p cao trên các d án
c a công ty. Vi c nh n th c quot;c c a m t s c$ ông là ban qu n lý c p cao
không áp ng t t các nhu c u c a h , và vi c Disney sáp nh p Capital Cities
g n ây (làm cho Disney thu h4p 18,5 t0 USD trong t t c các kho n u t khác
mà Disney ã th c hi n), cho th y Disney s ho t ng trong m t s ki m soát
ch t ch . M t n'm ho c hai n'm th t v ng v thu nh p và tình tr ng giá c$ phi u
có th làm cho m t nhóm các c$ ông khó b o tr thành nh ng nhóm n$i lo n,
yêu c u công ty ph i tr nhi u c$ t c h n và mua l i nhi u c$ phi u h n.
X. + nh giá
L#a chquot;n mô hình phù h p
Chúng ta nh giá Disney, s d ng:
• mô hình ba giai o n, b i vì Disney có các rào c n áng k ra nh p và
có m c t'ng tr ng k1 v ng cao
• mô hình FCFF, b i vì òn b&y c a Disney quot;c k1 v ng là s thay $i.
K t qu cl ng
D li u u vào quot;c tóm t t trang ti p theo.
G i ý cho tài: B n ang nhìn vào t ng lai. Không có câu tr l i chính xác
nào c nh ng có m t s câu tr l i hquot;p lý h n nh ng câu khác. Hãy th c hi n
nh ng c l quot;ng t t nh t v i d li u u vào và hãy ch c ch n là chúng có tính
v ng. Hãy s d ng nh ng d ki n g n nh t mà b n có th có quot;c.

34

nh giá
Chúng ta nh giá Disney nh sau:
Giá tr hi n t i c a các dòng ti n t do i v i doanh nghi p trong 10 n'm
u và giá tr hi n t i cu i cùng c a dòng ti n t do t'ng tr ng u sau 10 n'm
quot;c tính ra, và t$ng c a chúng nh sau:
Value of Disney = $ 57.817 tri u

N u chúng ta l y giá tr trên tr i giá tr th tr ng c a các kho n nquot; hi n
hành là 11.180 tri u USD, chúng ta có quot;c giá tr v n ch s h u c a Disney là
46.637 tri u USD. Giá tr c a v n ch s h u trên m t c$ phi u quot;c tính b ng
cách chia giá tr v n ch s h u cho s l quot;ng c$ phi u l u hành:
Value of Equity per Share = $46.637/ 675,13 = $ 69,08

Nh v y, giá tr tính quot;c cho th y th giá Disney m c 75,13 USD m t
c$ phi u ang v quot;t trên giá tr .
G i ý cho tài: Kho n nquot; mà b n tr i trong ph n này nên chính xác là kho n
nquot; mà b n ã s d ng tính chi phí v n hi n hành.

35

Tóm t%t các gi nh nh giá
Pha t ng tr ng cao Pha chuy n ti p Pha t ng tr ng n nh
dài th i k! 5n m 5n m Mãi mãi sau 10 n m

Doanh thu Doanh thu hi n hành: $ Ti p t c t ng tr ng T ng tr ng m t t l
18.739; K v!ng s& t ng cùng t l v i thu n nh
tr ng cùng t l v i nh p ho t ng kinh
thu nh p ho t ng kinh doanh
doanh

Pre-tax Operating 29,67% doanh thu, dquot;a T ng d n t i m c T l doanh l i ho t ng
Margin vào EBIT n m 1996 là 32% doanh thu, b i tr c thu c gi nh
5.559 tri u USD. tính kinh t theo quy là n nh m c 32%.
mô.

Tax Rate 36% 36% 36%

Thu nh p trên v n 20% (t ng ng n m Gi m tuy n tính t i ROC n nh m c 16%
1996) m c 16%

V nl u ng 5% Doanh thu 5% Doanh thu 5% Doanh thu

T l tái ut : 50% thu nh p sau thu Gi m xu ng m c 31,25% thu nh p sau thu
t* ho t ng kinh 31,25% khi ROC và t* ho t ng kinh doanh;
(Net Cap Ex + Working
Capital Investments)
doanh; Kh u hao n m t l t ng tr ng c c l ng t* m c
EBIT(1-t) 1996 là 1.134 tri u USD gi m sút: t ng tr ng 5%
và c gi nh là t ng T l tái u t = T l tái u t = g/ROC
tr ng cùng t l v i g/ROC
thu nh p.

T l t ng tr ng k! ROC * T l tái u t = Gi m tuy n tính t i 5%, c n c vào t ng
vquot;ng trên EBIT 20% * 0,5 = 10% T l t ng tr ng n tr ng danh ngh,a c a
nh t ng th n n kinh t

Debt/Capital Ratio 18% T ng tuy n tính t i H s n n nh m c
m c 30% 30%

Tham s r i ro Beta = 1,25. ke = 13,88% Beta gi m tuy n tính Beta n nh 1,00.
Chi phí n = 7,5% t i 1,00; Chi phí n Chi phí n m c 7,5%
(Lãi su t trái phi u dài v(n m c 7,5%
h n = 7%)

36

The Valuation of Disney

37

Exhibit 1: Directors at Disney and Relationship to Mr. Eisner

Exhbit 2: CEO Pay Package

38

Phantich Tcdn Disney

Recommandé

Recommandé

Contenu connexe

Similaire à Phantich Tcdn Disney

Similaire à Phantich Tcdn Disney (20)

Phantich Tcdn Disney