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Plan
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Conventions entre entrepreneurs et investisseurs : anticiper les conséquences (patrimoine professionnel et gouvernance).
Une conférence organisée par l'Interface Entreprises-Université de Liège, le 24 avril 2015. Invité : Nautadutilh

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Conventions levée fonds_Le Point du LIEGE science park_24 avril 2015

  1. 1. © 2014 Deloitte Fiduciaire1 Recherche d’investisseurs : les clés des conventions de levée de fonds et de due diligence. Partie I : conventions d’investissement et d’actionnaires (Partie II : l’exercice de due diligence, le 30/10/15) Philippine De Wolf et Nicolas de Crombrugghe - NAUTADUTILH 24-04-2015 L'Interface vous donne rendez-vous chaque mois au LIEGE science park, pour faire le point, avec un conseiller en innovation, sur une mesure en lien avec vos préoccupations. Une initiative de
  2. 2. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam Les levées de fonds: cadre juridique 24 avril 2014 Philippine De Wolf & Nicolas de Crombrugghe
  3. 3. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam Plan 1. Valorisation 2. Impact sur les actionnaires existants 3. Libération des fonds 4. Sortie (Exit) 5. Convention d'actionnaires 6. YICLaw pour des sociétés innovantes 3
  4. 4. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 1. Le piège de la valorisation - Valorisation de l’entreprise: • Un passage obligé lors d’une levée de fonds equity • Une source de désaccord fréquente dans les entreprises en croissance • Un sujet plutôt neutre pour l’entreprise, mais crucial pour les actionnaires - Face à un désaccord persistant, quelles solutions ? • Ajuster la valeur ultérieurement, en fonction de milestones à atteindre • Se baser sur la valorisation de la prochaine levée de fonds, moyennant ajustement 4
  5. 5. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 1. Le piège de la valorisation (II) (I) Ajustement ultérieur en fonction de milestones • Une source de désaccord dans la valorisation: - Incertitude sur un développement (technologique, clinique,…) - Incertitude sur une performance future (CA, EBITDA, nouvelles commandes,….) • Fixer un milestone: s’il est atteint, ajustement de la valeur des actions émises • Contraintes juridiques - On ne peut pas ajuster le prix d’émission d’actions déjà émises 5
  6. 6. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 1. Le piège de la valorisation (III) (I) Ajustement ultérieur en fonction de milestones • Emettre des actions supplémentaires dès qu’il est déterminé si le milestone est atteint • Si valo initiale basse et milestone atteint, actions supplémentaires en faveur des actionnaires existants • Si valo initiale haute et milestone pas atteint, actions supplémentaires en faveur des nouveaux investisseurs • Comment émettre des actions supplémentaires sans apport ? - Émission de warrants d’ajustement de valeur - Octroi de warrants à titre gratuit + prix d’exercice à 1 cent par warrant 6
  7. 7. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 1. Le piège de la valorisation (III) (II) Obligations convertibles (OC) - Comment faire des OC une levée de fonds equity différée: • Subordination aux autres dettes financières • Conversion automatique des OC (lors d’une prochaine levée de fonds ou à maturité des OC) - Ratio de conversion des OC • A fixer librement par la société et les nouveaux investisseurs • Sur base de la valo de l’entreprise lors d’une prochaine levée de fonds (avec décote) • Sur base d’une valo variant en fonction de l’atteinte de milestones 7
  8. 8. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 2. Impact sur les actionnaires existants - Levée de fonds: un effet dilutif pour les actionnaires existants qui ne suivent pas lors de la levée de fonds - Effet dilutif d’autant plus important que la valo retenue est basse - Les warrants anti-dilutifs • Protection des investisseurs contre une levée de fonds ultérieure à une valorisation plus basse • Un poison potentiel pour les levées de fonds ultérieures • Full ratchet: l’investisseur bénéficie pleinement de la valorisation plus basse • Weighted average: l’investisseur bénéficie d’une moyenne pondérée des valorisations retenues 8
  9. 9. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 3. Libération des fonds - Objectif: libérer les fonds de manière graduelle en fonction de milestones atteints - Solutions: • Émission des actions en tranches successives • Libération partielle des actions - Risque: le montant non libéré lors de la souscription reste une dette certaine de l'actionnaire 9
  10. 10. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 3. Libération des fonds (II) – libération partielle des actions - Limites: • Libération obligatoire de 25% de chaque action correspondant à un apport en numéraire ou en tout ou en partie à un apport en nature • Libération obligatoire de l'intégralité des actions dans les 5 ans si apport total ou partiel en nature • Libération obligatoire de l'intégralité de la prime d’émission dès la souscription - Solution: convenir des dates de libération ou des circonstances de libération 10
  11. 11. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 4. Sortie (Exit) - Généralités: • Investisseurs financiers veulent visibilité sur exit à moyen terme • Offrir une garantie d’exit à un investisseur est compliqué • Put en faveur des actionnaires minoritaires quasi impossible sauf si actionnariat réduit • Drag along en faveur des actionnaires majoritaires - 3 grands modes de sortie : • La revente complète de la société à une autre société (Trade sales) • Le rachat des actions par les managers ou Management Buy-out (MBO), suivi, le cas échéant, du rachat par un investisseur financier ou Secondary sale • L’introduction en bourse ou Initial Public Offering (IPO) 11
  12. 12. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 4. Exit – Trade sale - Conditions: la société doit être attractive et facile à intégrer pour l’acquéreur - Avantages: • le plus simple et le plus courant • moins couteux car il ne faut convaincre qu'un acheteur (même si souvent mise en concurrence préalable) • acheteur = souvent concurrent ou acteur en amont/aval activité - Désavantages: fin de l’aventure entrepreneuriale initiale et anxiété/méfiance des équipes en place - Implémentation: Drag along 12
  13. 13. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 4. Exit – MBO - Conditions: la société doit générer un maximum de bénéfices afin de permettre d’utiliser celui-ci pour le remboursement d’une dette dont le montant doit être aussi proche que possible de la valeur de rachat de la société - = rachat de l'entreprise par l'entrepreneur lui-même à l'aide d'une crédit (partiel) soit remboursé sur liquidités générées par la société, soit l'entrepreneur cherche ensuite à revendre une partie de ses actions à une autre partenaire financier plus passif (secondary sale), parfois de type holding, qui analyse potentiel de rendement financier sur le long terme. 13
  14. 14. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 4. Exit – IPO - Conditions: la société doit être attractive pour les investisseurs boursiers - Avantages: • apporte liquidités et crée un marché pour la revente des actions de la société • renforcement des fonds propres par apport de capitaux • accroit et renforce notoriété et visibilité de la société • permet éventuellement à l'entrepreneur initial de rester à la tête de la société si conditions de marchés favorables 14
  15. 15. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 5. Convention d’actionnaires - Généralités: • limitation dans le temps • justification par l'intérêt social à tout moment • inopposabilité aux tiers si pas traduite dans les statuts 15
  16. 16. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 5. Convention d’actionnaires - Gouvernance (I) - Assemblée générale (AG): quorum et majorités spéciales - Conseil d'administration (CA): • Représentation - Objectif: maintenir un contrôle ou acquérir une présence au CA même avec une participation inférieure à 50% du capital - Risque: liberté de l’AG - révocation ad nutum - nullité de toute convention contraire - Solution: catégorie d'actions donnant droit à un certain nombre d'administrateurs ou à tout le moins à un administrateur - Alternative: droit d'avoir un administrateur par seuil ou pourcentage de capital 16
  17. 17. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 5. Convention d’actionnaires - Gouvernance (II) - Conseil d'administration (CA): • droits de véto - Objectif: permettre de participer à certaines prises de décisions particulièrement importantes - Risque: prise de décisions par la majorité simple qui peut préjudicier la société et sa valeur ou est contraire à l'intérêt social - Solution: prévoir approbation par un certain nombre d'administrateurs ou approbation par un administrateur de chaque catégorie - Alternative: « reserved matters » et double signature pour exécution décisions au-delà d'un certain seuil • limites des engagements des différents organes (CEO, président, CA, comité de direction, comité d'investissement) 17
  18. 18. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 5. Convention d’actionnaires - Catégories de titres (I) - Catégories d'actions (différencier levées de fonds, droits et privilèges spécifiques, représentation CA, exit, etc.) - Parts bénéficiaires: • Objectif: participation limitée au capital mais possible dividendes, droit de vote ou sécuriser mandat d'administrateur • Risque: dilution, perte de revenus et absence participation CA - Obligations convertibles: • Objectif: obtenir financement pour la société en évitant une dilution immédiate mais uniquement à terme • Risque: financement à rémunérer par la société 18
  19. 19. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 5. Convention d’actionnaires - Catégories de titres (II) - Warrants • Objectif et limites: cfr. supra - Actions sans droit de vote: • Objectif: éviter effet dilutif par l'émission d'actions de capital sans droit de vote • limites: conditions strictes: max. 33% du capital, distribution d'un dividende privilégié, retrouvent le droit de vote si pas de distribution de dividendes privilégiés pendant 3 ans de suite et nombreux cas où elles retrouvent droit de vote 19
  20. 20. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 5. Convention d’actionnaires – Transferts d’actions (I) - Généralités: • logique de fermeture vs. d'ouverture • interdiction d'incessibilité de plus de 6 mois pour clauses d'agrément, d'inaliénabilité et préemption - Cessions libres • Personnes morales: à entités juridiques contrôlées directement/indirectement par le cédant ou à entités juridiques contrôlant directement/indirectement le cédant • Personnes physiques: pour cause de décès ou entre vifs à ses ayant-droits, héritiers en ligne directe, conjoint survivant ou cohabitant légal survivant • Conditions: souvent information préalable du CA et obligation du cessionnaire d'adhérer à convention d'actionnaires 20
  21. 21. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 5. Convention d’actionnaires – Transferts d’actions (II) - Clause d'inaliénabilité ou de blocage • Principe : interdit aux actionnaires/certains d'entre eux de céder leur participation pendant un délai fixé contractuellement - Clause de standstill • Principe: interdiction pour les signataires d’acquérir des titres émis par l’autre ou des titres émis par la société - Clause d'agrément • Principe: soumet cession de titres à l'agrément d'un organe/personne déterminée/groupe d'actionnaires/tiers • Objectif: éviter que la société ne passe sous contrôle de personnes indésirables • Limite: limité dans le temps donc souvent couplé à clause de préemption 21
  22. 22. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 5. Convention d’actionnaires – Transferts d’actions (III) - Clause de préemption • Principe: en cas de cession, les actions doivent d'abord être proposées aux bénéficiaires de cette clause • Objectif: identique que clause d'inaliénabilité (contrôle actionnariat) + solution de sortie pour l'actionnaire qui désire se retirer • Nombreuses variantes: - Clause de first refusal - Clause de first offer - Combinaison first refusal et first offer - Clause d’offre concurrente ou clause anglaise 22
  23. 23. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 5. Convention d’actionnaires – Transferts d’actions (IV) - Tag along (= droit de suite ou droit de sortie conjointe) • Principe: protection des actionnaires minoritaires car leur permet de céder leurs actions aux mêmes conditions • Seuil de déclenchement si vendeur détient entre 50 et 70% • Prix = prix auquel le majoritaire vend - Drag along (= obligation de suivre ou droit de sortie forcée) • Principe: protection des actionnaires majoritaires car permet de forcer la vente de 100% des actions • Seuil de déclenchement contrôle (50%+1) - souvent entre 60 et 80% • Prix = prix auquel le majoritaire vend, le cas échéant, avec prix minimum 23
  24. 24. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 5. Convention d’actionnaires – Transferts d’actions (V) - Clauses d’option • Put ou option de vente: promesse d’achat en vertu de laquelle une personne, actionnaire ou non, s’engage irrévocablement à acheter les actions d’un actionnaire, bénéficiaire de l’option en cas d’exercice de l’option par ce dernier • Call ou option d’achat: promesse de vente par laquelle un actionnaire s’engage irrévocablement à vendre ses actions au bénéficiaire de l’option en cas d’exercice de l’option par ce dernier • Options croisées - Limites • Durée (délais à peine de déchéance) • Conditions d’exercice • Formule de valorisation du prix - résulter de l’évaluation expert désigné dans convention - déterminé par une formule de calcul - fixé librement par la partie qui a pris l’initiative de mettre en œuvre la procédure 24
  25. 25. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 5. Convention d’actionnaires – Blocage (Deadlock) - Objectif: régler les situations de blocage du fonctionnement/processus décisionnel de la société - Solution: escalation • Régime d’exlusion prévu par le Code des sociétés • Escalation: autre organe (CA vs. AG), président avec voix prépondérante, tiers, arbitrage 25
  26. 26. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 5. Convention d’actionnaires – Répartition des bénéfices (I) - Objectif: permettre de financer un retour en capital mais société doit pouvoir sortir montants suffisants pour permettre à l’actionnaire concerné de réaliser l’investissement - Limites: Profitabilité et capacité de trésorerie de la société - Clause d’affectation du bénéfice: multiples variations • Cl. réservant dividende privilégié pour un certain nombre d’exercices sociaux • Cl. garantissant à un actionnaire un rendement minimum de son apport 26
  27. 27. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 5. Convention d’actionnaires – Répartition des bénéfices (II) - Clause d’affectation du bénéfice: multiples variations • Cl. Subordonnant la distribution dividende à un actionnaire à la réalisation d’une condition déterminée indépendante de la volonté des actionnaires (ex. la réalisation d’un certain chiffres d’affaires) • Cl. par laquelle un actionnaire s’engage à garantir le paiement d’un dividende minimal à un actionnaire spécifique - Création de catégories ou de titres spécifiques • Actions privilégiées: droit privilégiée au dividende et éventuellement au boni de liquidation – récupérable et/ou cumulatif • Parts bénéficiaires, actions sans droit de vote, actions sectorielles, etc. 27
  28. 28. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 5. Convention d’actionnaires – Modifications - Principe: unanimité - Alternatives si actionnariat dispersé: • par tout actionnaire détenant plus de 2% dans le capital • actionnaires représentant plus de 95% du capital 28
  29. 29. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 6. YICLaw – Objectif et approche - Objectif • Fournir aux sociétés innovantes tant une assistance juridique par des experts que des modèles, check- lists et mémo juridiques standards - Approche double • YICLaw • Kreskado: une plateforme contenant de l’information pour des sociétés innovantes accessible gratuitement 29
  30. 30. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 6. YICLaw – Pourquoi et comment? - Groupe cible distinct - Réel besoin d’avoir des check-lists, modèles et mémo juridiques de haute qualité - Plateforme unique où toute l’information pertinente est accessible - Valeur ajoutée via expérience & réseaux dans divers secteurs (ICT, life sciences, énergie, etc.) - Avis d’experts à des tarifs abordables 30
  31. 31. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam 6. YICLaw – Kreskado - Accessible publiquement - Divers sujets business sont traités par des professionnels d’horizons différents - Information sensée, fiable et pratique fournie par le biais d’un Q&A - www.kreskado.be 31
  32. 32. International Law Firm | Amsterdam · Brussels · London · Luxembourg · New York · Rotterdam Contacts Nicolas de Crombrugghe Partner Corporate M&A – Capital Markets T: +32 2 566 8184 F: +32 2 566 8185 M: +32 485 50 67 15 E: nicolas.decrombrugghe@nautadutilh.com Philippine De Wolf Senior Associate Corporate M&A – Capital Markets T: +32 2 566 8188 F: +32 2 566 8189 M: +32 497 48 54 15 E: philippine.dewolf@nautadutilh.com 32
  33. 33. 29 mai 2015, de 8h30 à 10h Attirer et garder les talents dans les PME innovantes : comment concurrencer les "packages salariaux" offerts par les grandes entreprises ? Orateur : Julie Delforge, Associé - DELOITTE 26 juin 2015, de 8h30 à 10h The value of your software and IT quality: what about the investor's point of view? Orateur : Geert Janssens, Managing Partner - ENTRUST IT 30 octobre 2015, de 8h30 à 10h Partie II : l’exercice de due diligence (suite de la Partie I : conventions d’investissement et d’actionnaires, le 24/04/15) Recherche d'investisseurs : les clés des conventions de levée de fonds et de due diligence Orateurs : Christel BRION, Philippine DE WOLF et Nicolas de CROMBRUGGHE - NAUTADUTILH

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