1. Estructura de Capital Finanzas II Ezequiel Calviño Alejandro Salevsky Juan Manuel Cascone

3. BIBLIOGRAFIA Corporate Finance – Theory and Practice. Aswath Damodaran. Chapter 17. Ch 25: Page 692-697. Principles of Corporate Finance 5th Ed. Brealey - Myers. Ch 18. Ch 33. Page 937 –

4. 01 Ciclo de vida de las decisiones de financiamiento Cómo el ciclo de vida de una compañía se relaciona con las necesidades y vías de financiamiento Revenues Net Income 18 External funding needs Internal Financing External financing Growth Stage Financial transitions High but constraint by infra High but relative to FV Moderate / relative FV Declining as Pres of FV Low as project Negative or low Low / relative to funding needs High / relative to funding needs High / relative to finding needs Owners equity bank debt VC common stock Common stock / warrants convertibles Debts Repurchase stock Accesing Private Equity IPO Seasoned equity season Bond Issues

8. 02 Direct TV La evolución de su estado patrimonial permite inferir su etapa de evolución y características del financiamiento 58% 55% 49% 42% 45% 51%

9. 02 Direct TV La evolución de su estado económico permite inferir su etapa de evolución y características del financiamiento Revenue Growth Tax

10. 02 Direct TV La evolución de su acción muestra estrecha correlación con su historia económica y perspectiva del mercado sobre su performance

11. FINANCIAL HIGHLITES VALUATION MEASURES 02 Direct TV La evolución de su acción muestra estrecha correlación con su historia económica y perspectiva del mercado sobre su performance

14. 03 Beneficios del endeudamiento La deducción de intereses del IIGG como beneficio derivado del endeudamiento EERR + FF acreedores Caso Base (Full Equity) Escenario c/leverage (1) (1) Deuda de 1M@8% EBIT Intereses( 1.000@8% ) EBT Tax EAT Ingresos p/acreedores Tax Shield (35% s/ int) 1.750 0 1.750 (613) 1.137 1.137 0 1.750 (80) 1.670 (585) 1.087 1.165 28

16. Beneficios del endeudamiento Distintas situaciones deben ser tenidas en cuenta para medir correctamente el beneficio impositivo 03 PARA DISCUSIÓN 1 Cuanto mayor es la alícuota de IIGG, mayor el nivel óptimo de leverage 2 Empresas con sustanciales beneficios impositivos no generados por endeudamiento (ej.: depreciaciones) son menos propensas a tomar deuda 3 Es de esperar que empresas en países con altas tasas de Impuesto a las Ganancias tengan mayores índices de endeudamiento 4 El valor incremental de una compañía generado por un incremento de su leverage es independiente del costo de la deuda

18. Ceteris Paribus , los beneficios de endeudarse son mayores cuanto mayor es la alícuota del Impuesto a las Ganancias, consecuentemente: a. A mayor tasa de IIGG que enfrente la cía, Mayor índice de endeudamiento b. Empresas con sustanciales beneficios impositivos no generados por endeudamiento (ej.: depreciaciones), estarán menos propensas a tomar deuda respecto de aquellas firmas que no cuenten con esta ventaja. c. Si la tasa del Impuesto a las Ganancias se incrementa a lo largo del tiempo, será de esperar que el índice de endeudamiento de las compañías también aumente para aprovechar el mayor escudo impositivo. d. Es de esperar que empresas en países con altas tasas de Impuesto a las Ganancias tengan mayores índices de endeudamiento respecto de firmas en países con menor presión tributaria. Beneficio Impositivo de generado por el CAPEX 03 Beneficios del endeudamiento Algunas ideas extras sobre el beneficio impositivo

20. Beneficios del endeudamiento Distintos ejemplos de distribución de poder entre los accionistas (dueños) y los managers profesionales (agentes) 03 Capital accionario atomizado Capital accionario concentrado B O A R D CEO B O A R D CEO

22. El supuesto en este caso es que existe una separación entre el rol de accionista (dueño) y el rol de gerente (agente) y que los gerentes no maximizarán la riqueza de los accionistas sin un estímulo (deuda). Por otro lado, el nivel óptimo de deuda para un gerente tiende a ser mucho menor que el nivel óptimo de deuda estimado en base a la maximización de la riqueza del accionista. El gerente sabe que cuanto mayor sea el endeudamiento más eficiente deberá ser la empresa y menor será el margen de error. Por lo tanto, cuanto mayor sea el poder de los accionistas para influenciar o remover a los gerentes, el endeudamiento de la firma más cerca se encontrará del óptimo. ¿Cuál de las siguientes compañías se beneficiará más agregando deuda? a- Empresa privada financiada conservadoramente (poca deuda). b- Empresa pública financiada conservadoramente con accionistas muy atomizados (ninguno posee un gran porcentaje de participación). c- Empresa pública financiada conservadoramente con un accionista principal y muy activo en la gestión diaria del negocio. Beneficios de la Deuda 2) Disciplina de Endeudamiento

23. Costos de la Deuda Los costos esperados de quiebra surgen del producto entre la probabilidad de que una firma quiebre y los costos directos e indirectos de quiebra . Es la posibilidad que los flujos de fondos de la firma sean insuficientes para hacer frente a las obligaciones derivadas de la deuda (pago de capital y/o intereses). Si bien un incumplimiento no genera la quiebra de una empresa, dispara el default con todas las consecuencias negativas que ello implica. En función de Tamaño del flujo de fondos operativo respecto del flujo de fondos de los compromisos financieros: A mayor sea la diferencia entre el flujo de fondos operativo y los compromisos emanados de la deuda financiera, menor será la probabilidad de quiebra. La probabilidad de quiebra aumenta a medida que la firma incrementa su deuda. La varianza de los flujos de fondos: Dado el mismo flujo de fondos de una deuda, una firma con un flujo de fondos operativo más estable y predecible tiene una menor probabilidad de quiebra que aquella empresa con similar nivel de flujo de fondos operativo pero con mayor variabilidad. Probabilidad de Quiebra 1) Costos de Quiebra (Bankruptcy Costs)

24. Costos de la Deuda No son fácilmente medibles Costos incurridos en términos de egresos cuando la firma se encuentra en quiebra (ej.: costos legales y administrativos). Clientes: Proveedores: Financiamiento: Surgen a medida que la firma incrementa su endeudamiento y antes de llegar al estado de quiebra. Surgen como consecuencia de que la firma va siendo percibida por terceros como una empresa con problemas financieros. Costos de Quiebra Costos directos Costos indirectos dejan de comprar. (ej.: General Motors, United). demandan condiciones más estrictas para protegerse (menor financiamiento). dificultades para conseguir nuevos fondos vía acciones o deuda (se frenan los proyectos). Son mayores cuando las firmas venden: - Bienes durables que requieren repuestos y servicios - Productos cuya calidad es un atributo importante pero difícil de determinar de antemano - Productos cuyo valor para los clientes depende de los servicios complementarios provistos por empresas independientes - Productos que requieren un service continuo de parte del fabricante 1) Costos de Quiebra (Bankruptcy Costs)

25. Implicancias para una estructura óptima de capital: Dado que los costos esperados de quiebra surgen del producto entre la probabilidad de que una firma quiebre y los costos directos e indirectos de quiebra, la estructura óptima de capital dependerá de: - Empresas cuyos negocios posean alta volatilidad en ganancias y flujos de fondos deberán utilizar menos deuda que compañías más estables. Ej.: empresas operando un negocio regulado y monopólico (telefonía básica, agua, gas, etc.). - Empresas que puedan estructurar su financiamiento de forma tal que los flujos de fondos de la deuda aumenten o disminuyan con los flujos de fondos operativos, podrán emitir mayor cantidad de deuda (ej.: pagos de deuda atados al precio de los commodities). - Cuando los activos de una empresa no son fácilmente divisibles o no tienen un mercado líquido, dicha compañía deberá solicitar menor cantidad de dinero prestado Ej.: Alto Palermo cuyo principal activo son los inmuebles versus Coca Cola cuyo activo principal es la marca. - Firmas cuyos productos requieren de un servicio técnico a largo plazo deberán recurrir menos al endeudamiento que las empresas que no compartan esta particularidad. Costos de la Deuda 1) Costos de Quiebra (Bankruptcy Costs)

26. Costos de la Deuda Conflicto entre… Como los accionistas son quienes generalmente controlan el proceso de decisión dentro las empresas, su voluntad tiende a dominar la de los acreedores salvo que estos tomen alguna medida protectiva (covenants). Sus derechos son residuales sobre los FF de la empresa y tienden a llevar a cabo acciones que incrementan el valor de sus acciones aún cuando dichas acciones significan un aumento en el riesgo para los acreedores. Tienen un derecho contractualmente determinado sobre los flujos de fondos de la empresa y buscan preservar e incrementar la seguridad sobre el cobro de sus acreencias. Costos de agencia Accionistas Acreedores VS. 2) Costos de Agencia

27. Al pedir dinero prestado las compañías se someten a este conflicto y sus consecuencias negativas y pagan el precio en términos de costos reales y pérdida de libertad en el proceso de toma de decisiones : Costos de la Deuda a. Decisiones de Inversión Los acreedores le prestan dinero a la empresa para que esta financie proyectos con cierto nivel de riesgo y en función de dicho riesgo, determinan la tasa de interés. Si luego la empresa encara proyectos más riesgosos de lo previsto, los acreedores se verán perjudicados porque el precio de sus tenencias disminuirá (y el rendimiento subirá para reflejar el mayor riesgo). Esta pérdida para los acreedores será una ganancia para los accionistas que no sólo obtendrán el valor presente de la inversión (en caso que este sea positivo) sino que además, le habrán expropiado valor a los prestamistas. Para evitar esta transferencia de riesgo que los acreedores se pueden proteger incluyendo covenants en los contratos de préstamos. 2) Costos de Agencia

28. En el caso de necesitar tomar nueva deuda, a los accionistas les gustaría utilizar los activos de la compañía como garantía y otorgarle a los nuevos acreedores un derecho prioritario respecto de los antiguos prestamistas dado que de esta manera podrán disminuir la tasa de interés de la nueva deuda. En 1988 los bonos a 30 años de RJR Nabisco, que gozaban de una alta calificación, cayeron dramáticamente de u$s 87 a u$s 70 (se incrementó fuertemente el riesgo de los mismos) después de que la compañía anunciara su intención de llevar a cabo un Leveraged Buy-Out. Por el contrario, los acreedores existentes intentarán oponerse a esta política dado que la misma redundaría en un incremento importante en riesgo de sus tenencias. A esta caída la podemos ver como una transferencia de valor de los actuales acreedores a los accionistas. Los acreedores se pueden proteger de acciones como estas incluyendo “protective puts” en los bonos que les permitan revender los instrumentos a la empresa al valor nominal si algo así sucede. b. Decisiones de Financiamiento Costos de la Deuda 2) Costos de Agencia

29. Cotización de los bonos de RJR Nabisco: Costos de la Deuda 2) Costos de Agencia

30. Situación: Empresa con una importante posición de caja (liquidez) generada en la operación del negocio pero sin nuevos proyectos interesantes que financiar (en declinación): Si los acreedores no tienen cómo impedir o limitar el pago de dividendos o la recompra de acciones, la firma avanzará en este sentido. Los accionistas de la compañía se beneficiarán si estos fondos son utilizados para pagar dividendos o recomprar acciones. Los acreedores, por el contrario, preferirán que estos fondos sean retenidos y utilizado en el futuro para realizar los pagos de intereses y amortización de capital (reduciendo el riego de default). En 1989 Colt Industries vendió sus activos más líquidos y utilizó los fondos para pagar un dividendo del 50% del valor de la acción. Como consecuencia, la calificación de riesgo de los bonos cayó de Investment Grade a Junk Bond (alto riesgo). Costos de la Deuda c. Decisiones sobre Dividendos 2) Costos de Agencia

31. ¿Cómo se manifiestan los costos de agencia? Si los acreedores creen que existe la posibilidad que el accionar de los accionistas empeore su situación: demandarán una mayor tasa de interés. Costo directo de monitorear el cumplimiento de los covenants (será mayor cuanto más detallados y restrictivos sean dichos covenants). Costo indirecto como consecuencia de no poder llevar a cabo nuevas inversiones, utilizar determinadas fuentes de financiamiento o modificar la política de dividendos. Estos costos aumentarán a medida que los covenants se van volviendo más restrictivos. Si los acreedores pueden protegerse contra estas posibles acciones (covenants), surgirán dos costos: Costos de la Deuda 2) Costos de Agencia

32. Costos de la Deuda Flexibilidad Financiera Capacidad de las empresas de enfrentar cualquier contingencia no prevista que pueda surgir en el futuro (ej.: recesión, caída en las ventas) y aprovechar las nuevas oportunidades que ésta genera utilizando los fondos disponibles y la capacidad de endeudamiento disponible. 1) El valor de la firma puede maximizarse manteniendo flexibilidad para llevar a cabo nuevos proyectos en el futuro cuando estos surjan. De todas formas, a veces los gerentes utilizan el argumento de “mantener flexibilidad” como una excusa para no someterse al endeudamiento. 2) La flexibilidad le da a los gerentes “más aire” y poder y los protege de los constantes monitoreos que genera el endeudarse. Adicionalmente, existe un tradeoff entre no mantenerse flexible (tax shield de los intereses) y la flexibilidad (mantener bajos niveles de deuda). ? ¿Es importante mantener la Flexibilidad Financiera? 3) Pérdida de Flexibilidad

33. Empresas con sustanciales oportunidades de inversión procurarán mantener menores niveles de deuda que aquellas firmas que no posean tantas alternativas. Implicancias de la flexibilidad: Cuanto mayor sean los potenciales retornos sobre los nuevos proyectos, más flexibilidad mantendrán las empresas. Firmas con grandes e impredecibles necesidades de fondos para llevar a cabo proyectos con alto potencial de retorno, darán mayor ponderación a la flexibilidad y tomaran menos deuda (ej.: Intel Corporation). A mayor incertidumbre sobre las necesidades futuras de fondos se requerirá más flexibilidad. A medida que las firmas van madurando (cae el retorno sobre los proyectos y las necesidades de fondos se vuelven más estables) se incrementa su capacidad de pedir prestado. Costos de la Deuda ¿En función de que consideraciones podemos asignarle un valor? Disponibilidad de proyectos Tasas de retornos Incertidumbre de FF 3) Pérdida de Flexibilidad

37. Trade off Benefits / Costs de la deuda 1- Beneficio Impositivo A mayor tasa de impuesto, mayor beneficio para la compañía. 2- Disciplina Cuanto mayor es la separación entre los gerentes y los accionistas, mayor beneficio le genera a la compañía endeudarse. 1- Costos de Quiebra A mayor riesgo de negocio, mayores costos de quiebra 2- Costos de Agencia A mayor separación entre los accionistas y los acreedores, mayores costos de agencia. 3- Pérdida de flexibilidad financiera Cuanto mayor es la incertidumbre sobre las necesidades futuras de fondos, mayores costos. Ventajas del endeudamiento Desventajas del endeudamiento Resumen

38. Ejemplo Cuali Ejemplo Cualitativo

39. Trade off a lo largo del ciclo de vida Tradeoff a lo Largo del Ciclo de Vida

41. Pero en la práctica, balancear -o equilibrar- los beneficios y los costos generados por el endeudamiento no es un tarea sencilla (el Ceteris Paribus no se cumple). En virtud de ésto, los intentos de corroborar en la práctica los lineamientos teóricos genera resultados mixtos . Dada esta complejidad, lo que comúnmente sucede es que las empresas tienden a llevar el índice de endeudamiento a niveles similares al de aquellas compañías comparables que operan en el mismo sector industrial. Aquellas firmas que comparten características similares (altas tasas de impuesto, igual volatilidad en los flujos de fondos operativos, etc.) tiende a mantener un mix de financiamiento similar. A partir del Tradeoff que existe entre los beneficios y los costos del endeudamiento podríamos concluir que la empresa hallaría su estructura óptima de financiamiento en aquel punto en el cual los beneficios marginales del endeudamiento sean iguales a los costos marginales generados por la nueva deuda. En este caso, el valor de la firma será maximizado. Estructura óptima de financiami. Estructura Óptima de Financiamiento