1.
2015 채권투자 전략
탈출이 힘든 저금리의 늪
Fixed Income Analyst
윤여삼 (02)768-4022
yeosam.yoon@dwsec.com

2.
........................................... 3
......................... 5
...................... 19
............................... 33
..................................... 55
전망 2015 2
CONTENTS
[요약] 탈출이 힘든 저금리의 늪
I. 구조적이고 거대한 정체(Stagnation)
II. D의 위협, 멈출 수 없는 정책의 수레바퀴
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
[결론] 평생 저금리 시대 대비할 시점

3.
[요약] 탈출이 힘든 저금리의 늪 전략
채권투자
일본채10년(1988년 이후 추이)
한국채10년(2003년 이후 추이)
장기적인 하락추세에서 벗어나기 어려울 듯
전망 2015 3
일본이 먼저 경험한 저금리의 늪, 한국 금리방향성에 주는 높은 시사점
(%)
8
7
6
5
4
3
2
1
0
일본 침체기 때보다 금리는 높은 수준이나
방향성과 속도의 유사함은 지속되고 있음
향후 금리하락 속도는 완만하겠으나
2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024 2027
1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012
자료: 일본 내각부, 금융투자협회, KDB대우증권 리서치센터

4.
채권투자
전략
전망 2015 4
[요약] 탈출이 힘든 저금리의 늪
2015년에도 개선이 만만치 않은 글로벌 경제, 정책의 중요성 이어지며 글로벌 저금리 지속
2015년 글로벌
5대 위험요인
미국 통화정책 긴축
유럽 디플레 우려
일본 무리한 부양책
중국 부동산 충격
지정학적 리스크
자료: KDB대우증권 리서치센터
전환형 복합불황의 시대
멈출 수 없는 정책의 수레바퀴
거대한 정체
(Secular
Stagnation)
확장적 재정정책
통화정책 완화 지속
구조조정 진행
글로벌
저금리

5.
I. 구조적이고 거대한 정체(Stagnation) 전략
채권투자
2014년 글로벌 성장률 3.0%를 기대했지만 2% 중반에 그쳐 2015년 글로벌 성장률 기대도 하향조정 지속되며 유사한 모습
(%) (YoY,%)
3.3
3.2
3.1
3.0
JPM 글로벌 금리(L)
글로벌 2015년 성장률 전망(R)
전망 2015 5
(%) (YoY,%)
2.5
2.4
2.3
2.2
2.1
2.0
1.9
1.8
1.7
자료: Thomson Reuters, Bloomberg Consensus
2.5
2.4
2.3
2.2
2.1
2.0
1.9
1.8
1.7
자료: Thomson Reuters, Bloomberg Consensus
예상보다 개선이 더딘
글로벌 경제, 저금리 견인
•2014년 글로벌 주요 전망 중 가장 크게 예측에서 어긋난 부분은 금리전망
•올해 글로벌 경기회복에 대한 기대감이 높았고, 미국의 통화정책 기조 변화에 주목했음
•그렇지만 1분기 미국 한파, 2분기 중국 경착륙 우려, 3분기 유럽 디플레 등으로 기대에
미치지 못한 글로벌 성장률  낮아지는 성장기대만큼 금리하락 지속
•2015년 글로벌 성장률 전망 또한 하향조정 지속, 이번에는 다를 수 있을까?
3.1
3.0
2.9
2.8
2.7
2.6
2.5
2.4
1.6
JPM 글로벌 금리(L)
글로벌 2014년 성장률 전망(R)
13.7 13.9 13.11 14.1 14.3 14.5 14.7 14.9 14.11
2.9
1.6
13.7 13.9 13.11 14.1 14.3 14.5 14.7 14.9 14.11

6.
I. 구조적이고 거대한 정체(Stagnation) 전략
채권투자
IMF 리가르드 총재, 경제개선을 위해 물을 주고 있지만 결과는… IMF의 5년 중장기 성장률 전망 하향조정 지속되며 눈높이 낮아져
전망 2015 6
자료: Financial Times
8
7
6
5
4
3
자료: IMF
글로벌 경제개선에 대한
자신감 약화되고 있어
•지난해까지 글로벌 경기회복을 자신하던 IMF의 입장이 올해 들어 크게 전환
•기대보다 글로벌 경제개선 속도가 더딘데다 저물가에 대한 우려도 깊어진 점을 인정
•과거 재정긴축 및 통화정책 정상화를 강조하다 최근에는 정책동원의 필요성 강조
•유럽은 인프라 투자를 통한 재정확대를 권고하고, 통화정책도 각국의 사정에 맞춰 실시
2011년 하반기 2012년 상반기 2012년 하반기
2013년 상반기 2013년 하반기 2014년 상반기
2.7
6.7
4.9
2.1
5.3
3.9
2
선진국 이머징 및 개도국 전세계
(%)

7.
I. 구조적이고 거대한 정체(Stagnation) 전략
채권투자
정체된 유럽 대비 상대적으로 양호해 보이는 미국 경제 미국조차 늘어난 성장률 대비 정체된 소득으로 고민이 높아
여전히 정체를 나타내고 있다는 점이 문제
전망 2015 7
(1Q2008=100)
110
108
106
104
102
100
98
96
94
92
미국 GDP 미국 내수
유럽 GDP 유럽 내수
부진한 유럽대비 상대적으로
미국경제 회복은 견조한 듯 보이나...
자료: US BEA, Eurostat, KDB대우증권 리서치센터
(1975=100)
200
180
160
140
120
100
80
미국 가계 실질소득(중간값)
미국 1인당 실질GDP
상대적으로 양호하다는 미국조차도
늘어나는 GDP 대비 가계의 소득은
자료: US Census Bureau, US BEA, KDB대우증권 리서치센터
회복에도 불구 구조적
문제에 갇힌 글로벌 경제
•2008년 발생한 글로벌 복합위기 이후 많은 정책적 노력 등이 가미되어 경기회복 지속
•그 중 미국은 최근 통화정책 긴축까지 고려할 정도로 경기개선에 대한 자신감 높음
•그러한 미국조차도 아직 경제에 대해 안심하기 어렵다는 의견 다수  추세를 회복 중인
GDP대비 미국 가계의 소득은 정체된 흐름을 이어가고 있어
•래리 서머스가 주장하는 ‘Secular Stagnation’은 구조적인 문제들을 기반으로 진행 중
90
08 09 10 11 12 13 14
60
60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15

8.
채권투자
전략
I. 구조적이고 거대한 정체(Stagnation)
(YoY,%) (%)
12
10
8
6
4
2
글로벌 인구(L)
글로벌 금리(R)
전망 2015 8
역사상 처음으로 전세계 인구증가 속도가 줄어드는 시기로 진입
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
자료: UN, World Bank, A History of Interest Rates(1996)
글로벌 경제의 구조적 문제
인구론(고령화)부터 출발
•2014년 글로벌 성장률이 부진하자 그 원인으로 구조적인 문제에 대한 인식 확대
•그 중 대표적으로 제기되는 부분은 인구론적인 관점  역사상 처음으로 인구 증가속도가
감소하는 시대로 진입하면서 사회와 경제구조가 크게 변할 가능성 증가
•고령화 심화로 사회적 비용이 크게 늘고 일할 기회가 오지 않는 젊은 세대의 불안 확산
•인구증가 속도가 줄어드는 만큼 자금의 활용도가 떨어지면 금리상승도 어려울 수 있어
0
0.0
0
-1000
1000
-1500
1500
-1700
1700
-1820
1820
-1913
1913
-1950
1950
-1970
1970
-1990
1990
-2012
2012
-2030
2030
-2050
2050
-2070
2070
-2100
본격적으로 인구증가 속도가
감소하는 시대로 진입

9.
I. 구조적이고 거대한 정체(Stagnation) 전략
채권투자
(명) 선진국 이머징
전망 2015 9
늙고 있는 세상, 한국은 2050년에 인구의 40%가 60세 이상 낮은 출산율은 이제 선진국만의 문제는 아닌 상황
45
40
35
30
25
20
15
10
5
자료: UN
7
6
5
4
3
2
1
자료: UN
글로벌 인구구조의 변화
더욱 늙어가는 세상
•일본과 유럽을 중심으로 진행 중인 글로벌 고령화에 대한 문제는 이미 익숙한 현실
•2050년까지 주요 선진국의 경우 인구의 1/3 가까이가 60세 이상 노인이 될 전망
•수명이 늘어나는 만큼 고령화가 심화되는 것 외에 출생률이 저조한 부분도 고민
•사회적인 불안 및 비용이 늘어나는 만큼 출산율 크게 감소  선진국 못지 않게 이머징도
출산율이 현저하게 낮아지고 있어
1950
2050
12.5
13.9
7.7
5.2
27.0
35.1
42.7
41.1
0
미국 유럽 일본 한국
(%)
1.7
2.0
1.5 1.6 1.5
1.9 2.0
1.7 1.8 1.7
2.4
2.2
2.1
1.6
2.0
0
캐
나
다
프
랑
스
독
일
이
탈
리
일
본
영
국
미
국
한
국
브
라
질
중
국
인
도
인
도
네
멕
시
코
러
시
아
터
키
1970
2015

10.
I. 구조적이고 거대한 정체(Stagnation) 전략
채권투자
미국 고령층 경제활동참여율은 증가한 반면 청년은 줄어들어 2000년~2013년 중 경제활동참여율의 변화, 청년 중심으로 감소
전망 2015 10
(%)
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
자료: US BLS
12
8
4
0
-4
-8
-12
자료: OECD
고령화로 인한 고용변화
기회가 줄어든 젊은 세대
•2000년 들어와 고용시장의 구조적 변화, 고령층 노동인구는 늘고 청년층은 감소
•미국 60% 후반에 가깝던 청년층의 경제활동참여율이 50% 중반으로 줄어든 만큼 55세
이상 경제활동참여율은 증가한 것으로 나타남
•이러한 현상은 미국뿐만 아니라 OECD 주요국에서 전반적으로 나타나고 있는 현상
•젊은 세대에게 일자리에 대한 기회가 그만큼 줄어들고 있다는 의미로 해석
25
미국 경제활동참여율(16-24세)
미국 경제활동참여율(55세이상)
50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15
-16
스웨덴
터키
프랑스
브라질
멕시코
독일
영국
네덜란
스페인
핀란드
호주
일본
스위스
남아공
미국
포르투
덴마크
벨기에
러시아
한국
이태리
중국
20-24세 전체
(%p)

11.
I. 구조적이고 거대한 정체(Stagnation) 전략
채권투자
전망 2015 11
대다수 국가들이 전체 실업률보다 청년실업률이 훨씬 높아 2013년 전체 소득평균대비 청년 소득 규모
60
50
40
30
20
10
자료: OECD, KDB대우증권 리서치센터
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
-40
-45
자료: Euromonitor
청년이 일 할 수 있어야
인구론적 부담이 줄어든다
•젊은 세대에게 일자리를 제공해 줄 수 없는 경제는 ‘고용  소득  소비  투자  고용’
선순환 고리가 끊어진 것으로 볼 수 있음
•대표적으로 유럽의 청년실업률이 높으며, PIIGS 국가들의 경우 40%가 넘어선 상황
•높은 청년 실업은 소득여건에도 불리하게 작용되며 민간소비 위축을 야기
•각종 세제지원 및 활성화 방안에도 해결이 쉽지 않은 구조적인 문제라는 점이 고민
-50
중국
인도네
말레이
아르헨
인도
태국
러시아
일본
브라질
멕시코
독일
스웨덴
스페인
터키
한국
노르웨
덴마크
영국
이태리
프랑스
호주
스위스
미국
(%p)
55
26
51
25
40
12
25
10
23
11
21
8
16
7
9
5
9
3
9
2000년
2013년
4
8
5
0
청년
전체
청년
전체
청년
전체
청년
전체
청년
전체
청년
전체
청년
전체
청년
전체
청년
전체
청년
전체
청년
전체
스페인 남아공 이태리 프랑스 유럽 영국 미국 멕시코 한국 스위스 독일
(%)

12.
채권투자
전략
I. 구조적이고 거대한 정체(Stagnation)
미국 젊은 세대의 소득여건은 꾸준히 악화되는 상황 취업과 소득불안은 대학진학률과 혼인율 하락으로 이어짐
(YoY,%) (%)
60
55
50
45
40
35
30
25
미국 대학생 증가율(L)
미국 혼인율(18-31세,R)
수익(revenue)
전망 2015 12
인구구조의 변화로 높아지는 사회적 비용
(%)
90
85
80
75
70
65
60
55
50
미국 소득평균대비 청년 소득 규모(18-29세)
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
2050년 전세계 치매환자 인구는 저소득 국가중심 1억4천만 명 추정
12
10
8
6
4
2
0
-2
2010년 기준으로 이미 치매 치료비용이 월마트 실적을 앞질러
(백만명)
150
125
100
75
50
25
0
저소득 국가
고소득 국가
고령화에 따른 의료비 지출 급증
그중 가장 큰 비중을 차지할 치매
2013 2018 2023 2028 2033 2038 2043 2048
자료: US Census Bureau, Alzheimer disease international, KDB대우증권 리서치센터
604
414
311
700
600
500
400
300
200
100
0
치매 치료 월마트 엑슨모빌
(십억달러)
20
-4
1968 1981 2007 2012

13.
I. 구조적이고 거대한 정체(Stagnation) 전략
채권투자
(10년 이동평균 %) (%)
68
66
64
62
60
전망 2015 13
미국 실업률과 가동률은 과거 평균수준을 거의 회복한 상황 미국 고용환경의 변화는 금융시장에도 큰 영향을 미침
(%) (%)
90
85
80
75
70
자료: FED, US BLS
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
미국채10년(L)
미국 경제활동참여율(R)
그럼에도 불구하고 인구구조 변화
금융시장 흐름 달라지고 있어
자료: Bloomberg, US BLS, KDB대우증권 리서치센터
인구구조의 변화로 고용
여건 또한 변하고 있어
(Jobless Recovery)
•인구론적인 부담에도 불구 미국의 실업률과 가동률은 과거 평균수준으로 복귀
•미국 경제의 정상화 기대로 대다수가 2015년 중 연방금리 인상 가능성을 높게 판단
•그러나 인구구조의 변화로 고용시장도 변화, 이는 다시 금융시장에 영향을 미침
•1990년대부터 경제활동참여율 정체부터 시작된 ‘고용 없는 회복(Jobless Recovery)’은
실물경제보다 금융시장 의존도를 높임  주가는 상승하고 금리는 하락하는 현상 심화
2
4
6
8
10
미국 가동률(L)
미국 실업률(축반전,R)
노동과 자본의 자원 활용도
과거 평균수준까지 회복
65 12
65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15
58
2
50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20

14.
I. 구조적이고 거대한 정체(Stagnation) 전략
채권투자
2010년대 경제활동참여율과 실업률의 상관관계가 정(+)이 됨 미국 산업별 고용률을 지수화 했을 경우 위기 전 수준 회복 멀어
2000.12~2007.11
2007.12~2009.6
2009.7~2014.7
전망 2015 14
(실업률, %)
12
11
10
9
8
7
6
5
4
자료: US BLS, KDB대우증권 리서치센터
(07.12=100)
125
120
115
110
105
100
95
90
85
자료: St. Louis FED
회복된 듯 보이지만 실제
회복되지 않은 고용여건
•고용여건이 가장 안정되었다는 미국만 하더라도 실업률과 노동인구가 동시 감소
•그만큼 구직포기자가 늘고 유휴노동력이 많다는 의미이며, 부양인구 부담이 크다는 의미
•세인트루이스 연준, 미국 산업별 고용률 대부분이 금융위기 이전대비 제자리라고 밝힘
•미국 비농가 취업자 증감은 이제 2008년 수준 회복, 과거 추세회복은 2018년 이후 추정
•단순히 인구구조적 문제만이 원인은 아니며, 기업의 지나친 효율성 추구도 일조
3
1980년대 1990년대
2000년대 2010년대
62 63 64 65 66 67 68
(경제활동참여율, %)
과거 노동인구증가와 실업률 하락 조합
현재 노동인구와 실업률 동시 하락
80
건설과 전문직을 제외하고는
대부분 고용률 개선은 진전이 없어
건설 제조 운송 전문 교육 레져 정부

15.
I. 구조적이고 거대한 정체(Stagnation) 전략
채권투자
미국 기업 생산성은 금융위기에도 추세를 지속, 반면 고용여건 충격 2000년 이후 미국의 고용률이 감소하는 구간에서 기업이익 급증
(%) (십억달러)
2400
2000
1600
1200
800
400
0
전망 2015 15
(1997=100)
160
140
120
100
80
60
자료: US BLS
95
90
85
80
75
70
65
60
55
미국 고용률(L)
미국 기업이익(R)
자료: US BLS, US BEA
기업의 높은 효율성에
따른 부작용도 살펴봐야
•자본주의에서 이윤이 목적인 기업의 높은 효율성 추구를 비난하는 것은 어려움
•그렇지만 기업의 효율성을 높이는 과정에서 경제에 미치는 부작용도 구조적 문제로 인식
•미국은 2000년 이후 생산성과 고용의 괴리가 심화되며 경제의 선순환이 깨졌다는 평가
•2000년 이후 고용여건이 위축되는 국면에서 기업의 수익이 크게 증가
•선진국이 이머징보다 2008년 위기 전 실업률과 괴리가 큰 원인으로 효율성 지목
40
미국 노동생산성
미국 민간고용
노동생산성이 높아진 것에 비해
고용증가 속도는 정체되며 지나친
기업 효율성이 가져오는 문제 제기
60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15
-400
50
2000년 Jobless Recovery
고용률이 감소하는 시점에서
기업이익이 큰 폭으로 증가
50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15

16.
채권투자
전략
I. 구조적이고 거대한 정체(Stagnation)
높은 역상관성을 나타내는 생산성/비용 vs 경제활동참여율 2009년2분기부터 2014년1분기까지 연평균 임금과 생산성 증가
2007년 이후 최고치
2007년
최근
전망 2015 16
기업이 효율을 추구하는 만큼 커지는 경제적 부담에 대한 고민
(1960=100) (%)
130
120
110
100
90
80
70
60
미국 노동생산성/노동비용(L)
미국 경제활동참여율(R)
로봇의 노동력 대체로 고용여건이 더 취약할 것이라는 우려 증가
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
실질 임금
노동생산성
선진국이 다른 이머징 대비 실업률 하락이 더딘 이유로 효율성 지목
(만개) (개)
40
35
30
25
20
15
10
5
자료: US BLS, OECD, IFR, IMF, KDB대우증권 리서치센터
68
66
64
62
60
58
56
50
60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15
-0.2
미국 일본 유럽
(연평균 %)
12
10
8
6
4
2
0
유럽 그 외 동유럽 아시아 중남미 중동 및
아프리카
선진국 이머징 및 중진국 저소득
개도국
(%) 지역별 실업률
400
350
300
250
200
150
100
50
0
0
인도
멕시코
영국
태국
캐나다
스페인
대만
프랑스
이태리
중국
한국
독일
미국
일본
로봇 보유양(L)
노동자 만명당 로봇수(R)

17.
I. 구조적이고 거대한 정체(Stagnation) 전략
채권투자
역사적으로 인구가 적은 선진국이 부는 더 차지하는 불평등 존재 소득상위 0.1%가 전체 부에서 차지하는 비중, 미국은 8% 수준
미국 스웨덴 일본
캐나다 호주
전망 2015 17
100
80
60
40
20
인구 비중(EU+AM)
인구 비중(AS+AF)
300
250
200
150
100
50
1인당 소득(EU+AM)
1인당 소득(AS+AF)
1인당 소득(World)
주: EU는 유럽, AM는 북미, AS는 아시아, AF는 아프리카의 약자
자료: Pikketty & Saez
(%)
12
10
8
6
4
2
자료: Pikketty & Saez
피케티의 부상, 분배의
불평등 또한 구조적 문제
•소득의 양극화, 부의 불평등 이슈 또한 글로벌 경제 회복을 저해하는 구조적인 문제
•경제회복을 위해 부의 불평등을 해소해야 한다는 피케티 주장은 찬반논란을 일으키며 이슈
•일부에 부가 집중되어 있어 유동성 파급효과가 제한  QE와 같은 양적완화는 자본차익을
통한 일부 소득상위 계층에만 긍정적인 영향을 주어 소득 양극화를 더 심화시킬 수 있어
•미국은 현 통화가치 기준 1950년부터 정체된 최저임금을 올리는 것이 효과적일 수 있어
0
0 1000 1500 1700 1820 1870 1913 1950 1970 1990 2012
(%)
0
0 1000 1500 1700 1820 1870 1913 1950 1970 1990 2012
(%)
0
1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

18.
채권투자
전략
I. 구조적이고 거대한 정체(Stagnation)
미국 평균 가계소득(자본소득 제외), 심화되고 있는 소득양극화 2007~2013년 미국 지역별 소득 증가율, 4개 제외 대부분 감소
(2013=USD) (2013=EUR)
10
8
6
4
2
전망 2015 18
구조적인 문제들을 해결하기 위한 방안으로 관심이 높아진 분배 이슈
(%) (백만달러)
2002년(R) 2012년(R) 증가율(L)
상위 0.01%는 부가 10년간 76% 증가할 때
하위 90% 이하는 -11%를 기록하며 불균형 심화
-10.6
2.6 6.1
11.3
100
80
60
40
20
0
소득상위 계층일수록 자본차익 등에 따른 부의 탄력도 높음
정체된 미국의 최저임금을 올리는 것이 효과적일 수 있어
(%)
14
12
10
8
6
4
2
미국 상위 0.1% 소득비중
미국 상위 0.1% 소득비중(자본차익 제외)
최상위 층의 경우 자본차익에
따른 부의 증가가 두드러져
QE 실시 실효성 의구심 제기
자료: US Census Bureau, Financial Times, Pikketty & Saez
18.2
76.2
25
20
15
10
5
0
-20
90%이하 5~10% 1~5% 0.5~1% 0.1~0.5% 0.01%
0
1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
0
12
10
8
6
4
2
미국 시간당 최저임금
프랑스 시간당 최저임금
2013년 달러기준 미국은 1950년대
최저임금에서 큰 변화가 없는 상황
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

19.
II. D의 위협, 멈출 수 없는 정책의 수레바퀴 전략
채권투자
IMF 글로벌 물가전망, 선진국은 소폭 오르지만 이머징 둔화 지속 글로벌 주요국 과거 평균대비 낮은 물가수준을 나타내고 있어
전망 2015 19
(YoY,%)
10
8
6
4
2
0
자료: IMF
5
4
3
2
1
0
-1
자료: OECD
디플레까지는 아니지만
저물가 우려 높게 유지
•글로벌 경제개선을 저해하고 있는 구조적인 문제의 또 다른 부작용은 ‘D의 공포’
•D는 아직 디플레이션(Deflation)까지는 아니지만 디스인플레이션(Disinflation)은 인정
•장기 저물가 기조가 이어짐에 따라 전반적인 경기활성화가 저해되고 있다는 증거로 제시
•2015년 IMF는 선진국 중심 물가가 소폭 회복될 것으로 예상되나 강도는 미약
-2
전세계 선진국 이머징 및 개도국
전망치
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
-2
그리스
스웨덴
포르투
이스라
이태리
스페인
프랑스
대만
독일
한국
영국
중국
미국
캐나다
호주
멕시코
2014년9월 소비자물가
2000년 이후 평균 물가
(%)

20.
II. D의 위협, 멈출 수 없는 정책의 수레바퀴 전략
채권투자
유럽제외 디플레이션 확률은 낮지만, 경기둔화 우려는 높아짐 시장의 장기 인플레이션 기대는 과거 정책실시 수준까지 하락
FED 5y5y Forward BEI
ECB 5y5y Forward BEI
전망 2015 20
(%) 경기 침체 확률
40
30
20
10
(%) 디플레이션 확률
40
30
20
10
자료: IMF
(%p)
3.6
3.2
2.8
2.4
2.0
자료: Bloomberg
저물가에 대한 정책대응
필요성은 여전히 높아
•일부 유럽 등 주요국에서는 전년대비 소비자물가 상승률이 마이너스(-)를 기록
•IMF는 유럽 디플레이션 위험도를 높였으며, 그 외 지역은 경기둔화 위험도를 높임
•시장의 장기 인플레이션 기대치는 과거 유동성 정책이 실시된 수준까지 낮아진 상황
•낮은 물가에 대한 염려는 여전히 통화정책 완화 및 재정확장의 필요성을 자극
0
미국 유로지역 일본 이머징 아시아 남미 그 외 전세계
0
3Q14~2Q15
2014년 4월 WEO: 1Q14~4Q14
미국 유로지역 일본 이머징 아시아 남미 그 외 전세계
1.6
QE1 실시
실시
QE2
실시
OT와
LTRO 실시
QE3
08 09 10 11 12 13 14 15

21.
II. D의 위협, 멈출 수 없는 정책의 수레바퀴 전략
채권투자
IMF 주요 원자재 가격전망, 2015년에도 대부분 약세를 보일 듯 미국의 원유생산 급증으로 글로벌 유가 하향안정 기조 지속
(백만배럴/일) (백만배럴/일)
35
34
33
32
31
전망 2015 21
(2005=100)
300
250
200
150
100
자료: IMF
9
8
7
6
5
4
자료: IEA
원자재 가격 측면에서
물가상승 압력 낮게 유지
•2014년 글로벌 물가하락은 유가를 중심으로 원자재 가격 안정이 핵심 원인
•2010년대 들어와 중국의 슈퍼 사이클 종료되자 특별한 원자재 수요주체 부재
•IMF는 2015년에도 공급과잉 이슈 등을 고려해 주요 원자재 가격 하락 전망
•특히 미국은 경제(원유수입 축소)와 정치(러시아 압박)적 이유로 원유생산량 높게 유지할
가능성이 높아 낮은 유가가 물가상승이 억제하는 요인이 될 공산이 큼
50
식품
금속
에너지
전망치
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
30
3
미국(L)
OPEC(R)
미국의 원유생산 급증
공급물가 하락압력 주도
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

22.
채권투자
전략
II. D의 위협, 멈출 수 없는 정책의 수레바퀴
글로벌 금속 소비량, 중국 또한 지난해부터 증가세가 정체 진입 철의 시대 종료, 중국의 철광석 수요증가율 향후 감소할 전망
CRU 추정 전망치
(영국 자원전문기업)
(p) (2013.1.2=100)
110
100
90
80
70
TR CRB 지수(L) 호주(R)
인도네(R) 러시아(R)
남아공(R) 브라질(R)
전망 2015 22
슈퍼 사이클 종료 후 원자재 가격 하향안정 지속
(천톤)
5000
4000
3000
2000
1000
중국
그 외 지역
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
글로벌 농산물 재고량은 과거 평균수준 대비 낮게 유지되고 있어
(연평균%)
18
15
12
9
6
3
원자재 가격 하락전망, 주요 자원국의 통화가치 약세로 이어져
35
30
25
20
15
10
5
자료: IMF, CRU, Bloomberg
0
2003-2008 2008-2013 2013-2018 2018-2023
0
2013
2014
1981~2012 평균
옥수수 쌀 밀 대두 기타
(%)
60
330
320
310
300
290
280
270
260
13.1 13.4 13.7 13.10 14.1 14.4 14.7 14.10

23.
II. D의 위협, 멈출 수 없는 정책의 수레바퀴 전략
채권투자
2014년 GDP갭 마이너스(-) 축소는 상반기 예상에도 미치지 못해 래리 서머스 주장대로 경제개선이 정체될 경우 저물가 기조 더 심화
장기정체 시나리오
WEO 기준 전망
장기정체 시나리오
WEO 기준 전망
전망 2015 23
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
-2.5
-3.0
-3.5
자료: IMF
(YoY,%) 경제성장률 추정
3.0
2.5
2.0
1.5
(YoY,%) 소비자물가 추정
2.5
2.0
1.5
1.0
자료: IMF
경기회복 지연, 수요견인
인플레이션 가능성 낮아
•올해 예상했던 속도보다 주요 선진국의 GDP갭 마이너스(-) 메우기는 부진
•이는 곧 수요 쪽 물가상승을 자극할 수 있는 정도의 경제정상화는 멀었다는 의미
•공급측면에서 원자재 가격하락은 기업의 원가부담 감소 및 가계소비 개선에 일조 
그렇지만 최근 과거와 달리 공급가격 부담 감소가 수요로 연결이 빠르지 않은 모습
•래리 서머스의 거대한 정체에 따른 저물가 심화에 대한 우려감은 높아지고 있어
-4.0
2014년 GDP갭(14년10월추정)
2014년 GDP갭(14년4월추정)
선진국 미국 유로지역 일본 그 외 선진국
(%)
1.0
13 14 15 16 17 18 19
0.5
13 14 15 16 17 18 19

24.
II. D의 위협, 멈출 수 없는 정책의 수레바퀴 전략
채권투자
미국은 양적완화를 중단했지만 일본과 유럽이 바통을 이어받을 듯 2014년 경기모멘텀 부진에도 양호한 자산수익률은 중앙은행 덕분
(YTD%) (%)
150
100
50
0
-50
전망 2015 24
(08.1=100)
340
300
260
220
180
140
100
주요국 중앙은행 자산(자국통화기준,L)
JPM 글로벌 금리(축반전,R)
FED의 양적완화 종료에도
ECB와 BOJ의 유동성 공급전망
유효해 글로벌 금리하락 기대
주: 주요국 중앙은행 자산은 미국, 영국, 유럽, 일본 중앙은행 기준
자료: 각 국 중앙은행, Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터
15
10
5
0
-5
주: HY는 고위험(high yield), IG는 투자등급(investment grade) 채권을 의미
자료: IMF
글로벌 통화완화 분위기
쉽게 소멸되기 어려워
•2015년도 이어질 ‘D의 공포’에 대응하기 위해 통화정책 완화 기조 벗어나기 어려워
•미 연준은 양적완화를 종료했지만, BOJ는 유동성 공급을 늘리고 ECB도 동참 유력
•글로벌 중앙은행 자산이 늘어나는 국면에서 금리상승 전환은 쉽지 않은 상황
•미국 긴축에 따른 충격에 대비하기 위해 주요 지역의 통화완화 필요성은 더 커질 전망
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
60 4.0
08 09 10 11 12 13 14
(%)
-100
-10
유럽HY
프론티어국채
PIIGS국채
미국IG
이머징HY
미국금융채
유럽IG
미국주식
유럽금융채
미국HY
이머징국채
유럽주식
이머징주식
일본IG
일본금융채
이머징
미국
유로지역
중국
일본
위험자산 투자총수익(L)
경제 서프라이즈지수 변동률(R)

25.
II. D의 위협, 멈출 수 없는 정책의 수레바퀴 전략
채권투자
2015년 미국 실질 GDP와 물가 전망치는 양호한 수준 IMF 미국 긴축시나리오 중 무난한 출구와 지연된 출구 중간을 예상
전망 2015 25
(%)
3.2
3.0
2.8
2.6
2.4
2.2
2.0
미국 실질 GDP 전망치(2015년)
미국 CPI 전망치(2015년)
자료: Bloomberg Consensus
(%)
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
무난한 출구
급격한 출구
지연된 출구
PD 전망치 중간값 (2014년 7월)
연방기금 금리 선물 반영 금리 (2014년 9월)
당사는 미국의 긴축시점이
2015년 4분기로 지연될
가능성이 높다고 판단
자료: IMF, KDB대우증권 리서치센터
양호한 미국경제에도 불구
미국 긴축시기는 4Q15
•올해 기대에 미치지 못했지만 양호한 미국경제에 대한 의구심은 상대적으로 적음
•2015년 성장률 3.0%와 물가 2.0%를 근거로 미국은 연방금리 인상에 나설 것이 유력
•일부 상반기 중 급격한 출구 가능성을 염려하나 최근 분위기는 오히려 지연될 공산 커져
•당사는 시장의 컨센서스인 2015년 6월보다 좀 더 지연된 2015년 4분기 인상을 예상
1.8
2015년 미국의 성장에 대한 기대는
굳건히 유지되고 있지만 뚜껑은 열어봐야
13.1 13.4 13.7 13.10 14.1 14.4 14.7 14.10
0.0
14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1

26.
II. D의 위협, 멈출 수 없는 정책의 수레바퀴 전략
채권투자
정체된 미국 임금증가는 인플레 기대심리 억제하고 있어 미국 금융시장, FED가 공급한 자금대비 유동성 확산 제한적
(배) (%)
14
12
10
8
6
4
2
미국 은행승수(L)
미국채10년
전망 2015 26
4.4
4.0
3.6
3.2
2.8
2.4
2.0
1.6
미국 임금증가율(전체,L)
미국 유휴노동력 포함 실업률(3개월선행,R)
자료: US BLS, Economic Policy Institute
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
미국 많은 유동성 공급에도
제대로 활용되고 있다고 보기는 어려워
주: 은행승수는 통화승수와 유사한 개념으로 ‘C&I 대출/본원통화’이며 좀 더 미시적인 유동성 공급 개념
자료: FED, Bloomberg
미국 연방금리 인상조건
인플레 기대심리 회복
•미국 경제주체들의 심리와 자원활용도 꾸준히 개선되며 연방금리 정상화 논의
•그럼에도 옐런 연준의장이 강조한 ‘임금’상승은 정체  최근 노동인구 증가에 따른 유휴
노동력 증가로 임금상승이 정체된 것으로 보이나 일부 개선의 조짐 나타나고 있어
•2015년 1분기 중 임금상승이 인플레 기대심리 개선으로 연결되어야 연방금리 인상 가능
•연준이 공급한 자금대비 미국의 유동성 확산은 여전히 정체되어 금리상승 견인 어려워
0
0.0
60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15
(축반전,%)
2
4
6
8
10
12
1.2 14
07 08 09 10 11 12 13 14 15
(%)
미국 유휴 노동력감안 실업률 개선되며
정체된 임금상승으로 이어질지 확인 필요

27.
II. D의 위협, 멈출 수 없는 정책의 수레바퀴 전략
채권투자
미 연준은 장기 중립기준 금리 3.75%, 시장은 3.6% 정도 추정 반면, 핌코는 2.0%, 현재 시장금리 반영 수준은 2.75%
(%) (%p)
4
3
2
1
0
-1
-2
US Real 5y5y forward Rate(L)
미국 실질 연방금리(R)
전망 2015 27
(%)
4.4
4.2
4.0
3.8
3.6
자료: IMF
6
5
4
3
2
1
0
그렇지만 실질 선도금리에 반영된 연방금리는
물가타겟 감안 2%대에 머물 것으로 반영
자료: IMF, KDB대우증권 리서치센터
미국 금리인상 ‘언제’도
중요하나 ‘얼마’가 더 중요
•미국 연방금리 인상시점도 중요하지만 최근에는 인상수준에 대한 관심이 더 높음
•장기적인 연방금리 수준은 시장금리가 올라갈 수 있는 상단 역할을 한다는 점에서 중요
•연준은 점도표를 통해 인사들이 제시한 평균은 3.75%, 그러나 레인지는 3.25~4.25%
•IMF 조사치는 3.6%, CNBC 서베이는 3.25%으로 연준보다 낮음. 핌코는 뉴-뉴트럴 시대
2.0%를 제시했으며, 실질 선도금리에 반영된 시장의 장기중립금리는 2.75% 수준
3.4
시장에 반영된 미국 터미널 기준금리
FOMC 전망치 중앙값
연준과 시장 컨센서스는 연방금리가
3% 중반 이상될 것으로 예상
13.1 13.4 13.7 13.10 14.1 14.4
-3
-1
00 02 04 06 08 10 12 14

28.
II. D의 위협, 멈출 수 없는 정책의 수레바퀴 전략
채권투자
블룸버그 서베이, 2015년 3분기에 미국채10년 3% 넘어설 전망 IMF 추정 연방금리 수준에 맞춘 장기 미국채 10년 예상경로
(%, 향후10년평균)
최종 연방금리 4.0% 최종 연방금리 3.5%
최종 연방금리 3.0% 최종 연방금리 2.50%
미국채 10년 3.0%
넘어서는 시점
전망 2015 28
4.2
4.0
3.8
3.6
3.4
3.2
3.0
2.8
2.6
14년1월 14년4월
14년7월 14년11월
자료: Bloomberg Consensus
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
자료: IMF, KDB대우증권 리서치센터
2015년 미국금리 방향성
위는 맞지만 속도는 완만
•2015년 중 미국금리는 양호한 경기여건과 연방금리 정상화 재료 등으로 상승 전망
•그렇지만 유럽과 중국 등 주요지역 경제에 대한 어려움과 미국 구조적인 문제 고려
•2014년 미국금리 전망 숫자는 연내 하향조정 지속, 내년에도 동일한 흐름 가능
•미국 금리 인상시점 지연 및 정상화 수준이 하향조정 될 경우 방향은 위나 속도는 완만
•미국채 10년 3.0% 돌파가 관건이나 내년 하반기까지 만만치 않을 전망
3.40
3.44
4.00
2.67
2.86
3.03
3.37
2.4
4Q14 1Q15 2Q15 4Q15
(%)
2.0
15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

29.
II. D의 위협, 멈출 수 없는 정책의 수레바퀴 전략
채권투자
독일10년 금리 0.7%대 진입은 저물가에 대한 공포가 주도 유럽의 저물가 탈출은 내년에도 쉽지 않을 것이라는 전망 우세
전망 2015 29
(%) (%)
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
유럽 CPI전망치(2014년,L)
독일채10년(R)
올해 독일금리 하락을 주도한 견인차는
유럽의 저물가에 대한 공포심리
자료: Bloomberg Consensus, KDB대우증권 리서치센터
(%) 유럽 인플레이션 전망
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
자료: IMF
글로벌 저금리 지속의
핵심이 될 유럽경제
•2014년 하반기 들어와 어두운 유럽경제가 글로벌 저금리 심화의 견인차 역할
•독일10년 금리는 지난해 기록한 사상 최저 수준인 1.2%깨고 0.7%까지 저점을 낮춤
•독일 중심으로 유럽금리가 하락한 배경에는 기대에 못 미친 성장과 저물가 우려 심화
•IMF는 내년 유럽 물가가 1%대를 회복할 것으로 기대하나 시장지표는 어려울 것으로 추정
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.2
13.7 13.10 14.1 14.4 14.7 14.10
-1.0
IMF WEO
인플레이션 스왑(2014년9월)
인플레이션 스왑 - 1SD
인플레이션 스왑 - 2SD
14 15 16 17 18 19

30.
II. D의 위협, 멈출 수 없는 정책의 수레바퀴 전략
채권투자
유로화 약세 감안, ECB는 약 1조 유로 이상의 유동성 공급해야 EBC 양적완화 규모도 중요하지만 실시 수단을 넓혀야 할 필요
전망 2015 30
(배) (EUR/USD)
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
FED/ECB 자산(L)
달러/유로 환율(R)
연준대비 ECB 유동성 정체
유로화 약세감안 1조유로
규모의 유동성 공급 필요
자료: FED, ECB, Bloomberg KDB대우증권 리서치센터
비 시장성
기타 시장성
ABS
회사채
커버드본드
언커버드본드
지방정부채
자료: ECB
유럽은 정책의 도움 없이
회복을 기약하기 힘들어
•디플레이션을 걱정하고 있는 유럽경제는 통화정책 완화 뿐만 아니라 종합적인 정책 필요
•ECB 드라기 총재, 비전통적 수단 활용을 약속한데다 2012년 3월 ECB 자산 복구 강조
•현 유로화 약세에 반영된 ECB 자산증가 기대치는 1조 유로, 드라기 총재 발언과 유사
•유럽 유동성 공급은 기정사실, 규모도 중요하지만 ABS와 커버드본드 이상의 회사채 혹은
국채까지 고려할 수 있는 양적완화 수단의 다양화가 좀 더 필요하다는 판단
1.55
1.50
1.45
1.40
1.35
1.30
1.25
1.20
0.6
10 11 12 13 14 15
433.9
2,239.2
1,412.8
1,489.1
684.2
1,214.9
0 1000 2000 3000 4000
정부채
ECB 담보활용
가용한 시장성 자산
(십억유로)
6,579.9

31.
II. D의 위협, 멈출 수 없는 정책의 수레바퀴 전략
채권투자
일본 양적완화 확대로 엔화 약세 심화, 글로벌 환율전쟁 우려 주요국 이 외에도 제로금리 정책을 실시하고 있는 국가 다수
덴마크 스웨덴
스위스 체코
이스라엘
주요국 이외에도 제로금리 정책
실시 중인 국가들이 상당부분 존재
전망 2015 31
(2009년초=100) (엔/$)
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
일본은행자산/미국 연준자산 (L)
JPY/USD (R)
자료: BOJ, Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
(%)
5
4
3
2
1
0
자료: 각국 중앙은행
일본과 그 외 선진경제
또한 완화기조 이어갈 듯
•미국을 제외한 주요 선진국의 통화정책 완화기조는 2015년에도 이어질 전망
•일본 또한 아베노믹스 실시에도 경제와 물가회복이 요원한 상황. 소비세 인상에 따른 부담
대응하기 위해 양적완화 규모 확대하며 글로벌 환율전쟁 우려감 높임
•미국은 긴축에도 불구 유럽과 일본의 완화정책을 기반으로 현재 저금리 정책을 실시하는
국가들의 정책변화는 크지 않을 전망
-1
08 09 10 11 12 13 14 15
130
120
110
100
90
80
70
60
60
연 80조엔
자산 매입
지속 가정
09 10 11 12 13 14 15 16

32.
II. D의 위협, 멈출 수 없는 정책의 수레바퀴 전략
채권투자
어려운 중국경제에 대한 고민, 통화정책 완화기대 높아지고 있어 주요 이머징 국가들의 기준금리 전망치, 상반기보다 하반기 낮아져
시장기대 변화
기준금리 변동
합계
전망 2015 32
(%) (%)
8.0
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
중국 기준금리(L)
중국 IRS1년(R)
2015년 중 통화정책 완화 기대 높아
자료: 중국 인민은행, Bloomberg
12 1Q15 기준금리 전망치(14년 3월)
8
4
100
0
-100
자료: IMF
미국 통화긴축 우려에도
이머징 통화정책 신중성
높게 유지될 전망
•미국 긴축여파로 자금이탈 등을 우려하는 이머징은 통화정책에 대한 혼선 높은 상황
•중국은 높은 부채부담 및 부동산 시장 우려에도 통화정책 완화에 대한 기대감 높음 
2015년 지준율과 기준금리 인하 기대감 높아지며 최근 IRS1년 금리하락에 반영
•그 외 주요 이머징의 경우 또한 IMF의 긴축권고에도 불구 정상화 지연이 두드러짐. 실제
IMF 조차 2015년 1분기까지 이머징 주요국의 금리레벨에 대한 전망치를 하향조정
6
5
4
3
2
1
0
5.0
중국 부채에 대한 부담에도
07 08 09 10 11 12 13 14
0
1Q15 기준금리 전망치(14년 9월)
(%)
-200
폴
란
드
태
국
헝
가
리
칠
레
멕
시
코
필
리
핀
콜
롬
비
남
아
공
인
도
네
터
키
브
라
질
(bp) 기준금리 전망치 변경 요인

33.
채권투자
전략
전망 2015 33
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
한국 평생 저금리시대 진입, 안정적인 재산 방어수단의 부재
자료: KDB대우증권 리서치센터
글로벌
복합위기
(부채경제)
특수채 발행 감소
A등급 회사채 수요 증가
ABS, MBS, ABCP 인기
특정금전신탁 자금집중
저성장
저물가
저투자
저금리시대 개막
(지표금리 하락)
과학기술의 발전
고령화
부채경제
연금제도 개편
생보사 역마진
금융자산 종합과세
초초저저금금리리정정책책
부동산시장
붕괴
양적완화

34.
채권투자
전략
전망 2015 34
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
2017년까지 시나리오 별 한국의 기준금리 추이 2017년까지 시나리오 별 한국의 국고5년 금리 추이
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
기본
최상
최하
주: 기본은 3% 초중반, 최상은 3% 중후반, 최하는 3% 이하로 잠재성장률 레벨이 결정되는 것을 가정
자료: 한국은행, KDB대우증권 리서치센터
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
기본
최상
최하
자료: 금융투자협회, KDB대우증권 리서치센터
전환형 복합불황으로
한국의 저금리 시대는
더욱 앞당겨질 전망
•글로벌 경기회복 속도 매우 완만, 한국의 성장잠재력 부재로 저금리 기조 탈출 어려움
•한국의 잠재성장률 3% 중반 유지 여부가 중요  2016년까지 경기불안 요인 높게 평가
•잠재성장률 3% 중반 유지하더라도 2016년 말이나 2017년 금리 정상화 기대
•최근 잠재성장률 둔화 우려 증가하며 최상보다는 최하의 시나리오 가능성에 좀 더 무게
0.5
1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17
(%)
0.5
1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17
(%)

35.
채권투자
전략
전망 2015 35
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
2015년 당사 성장률 및 물가, 국고5년 금리 전망 주요 기관별 2015년 한국 실질 GDP 및 물가 전망
성장률은 국내외 정책영향으로 올해와 유사
다만, 저물가 우려 지속되며 하반기 완만한 반등
(YoY,%) (%)
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
실질 GDP(L)
소비자물가(L)
국고5년(R)
주: 소비자물가는 담뱃값 인상을 감안한 연간 2.4%의 경로를 적용
자료: 한국은행, 통계청, 금융투자협회 KDB대우증권 리서치센터
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
IMF OECD 기재부
한은 시장 당사
주: 물가의 경우 담뱃값 인상이 포함되지 않은 수치이며 당사 수치 또한 이를 감안 비교를 위해 2.0% 제시
자료: 각 기관, KDB대우증권 리서치센터
올해와 유사하게 지지
부진할 2015년 한국경제
•2014년 예상에 미치지 못한 한국 경제, 2015년에도 큰 반전을 찾기는 어려워 보임
•일부 국내외 정책실시에 따른 경기 유지는 가능하겠으나 반등의 강도는 밋밋할 듯
•2015년 성장률 3.5%와 소비자물가 2.4% 전망  정부, 한은 및 시장의 기대에 못 미쳐
•내년 상반기까지 경기예상 경로 이탈에 따른 재정 및 통화정책 필요성 부각  1분기 중
재정관련 정책 필요성 부각되며 기준금리 1.75%로 한 차례 인하 실시
2.30
전망치
2.15
2.32
2.50
2.57
3.6
3.4
3.2
3.0
2.8
2.6
2.4
2.2
2.0
1.0
1Q14 3Q14 1Q15 3Q15
3.8
3.0
4.0
2.4
4.0
2.7
3.9
2.4
3.9
2.4
3.7
2.2
3.6
2.2
3.5
2.0
1.5
GDP 물가 GDP 물가
기존 변경
(%)

36.
채권투자
전략
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
2016년 한국은 고령화 사회 진입, 지금부터 부양인구 급격히 증가 한국의 성장성과 물가 공히 낮아져 한자릿수 초반까지 내려와
한국 실질GDP 성장률
한국 CPI
한국의 성장성과 물가하락은
피하기 어려운 구조적인 상황
전망 2015 36
3.0
2.6
2.2
1.8
1.4
한국 생산가능인구/부양인구 비율(L)
한국 주택가격지수(R)
주: 한국 주택가격지수 예상치는 건설연구원과 KB은행이 전문가를 대상으로 조사한 전망치임
자료: 통계청, KB은행, KDB대우증권 리서치센터
(YoY,%)
20
15
10
5
0
-5
자료: 한국은행, 통계청, KDB대우증권 리서치센터
노인을 위한 나라는 없다
고령화와 낮아지는 성장성
•한국 경제의 전환형 복합불황의 출발은 인구문제에서 출발. 고령화와 저출산 부담 심화
•2016년을 기점으로 한국은 고령 사회 진입, 2025년까지 초고령 사회로 진입
•고령화 문제는 성장성 위축을 통한 저성장과 저물가의 고착화 유발. 정부재정 및 사회적
비용이 급증하고, 부동산을 중심 자산시장의 활성화도 떨어뜨려 경제에 부담
120
100
80
60
40
20
0
1.0
80 90 00 10 20 30
(배)
65세 이상 인구비중
2000년 7% 고령화 진입
2016년 14% 고령 사회
2025년 20% 초고령 시대
(P)
-10
80 85 90 95 00 05 10 15

37.
채권투자
전략
전망 2015 37
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
한국 연금 소득대체율, 공적연금 비중은 높은 편이나 민간연금까지 포함 시 고령화 대비 미흡
(은퇴전소득대비%) 연금 소득대체율
120
100
80
60
40
20
자료: OECD; IMF Fiscal Monitor(14.10)
고령화 시대에 진입했지만
고령화 대비가 부족한 한국
•2050년까지 전세계에서 고령화가 가장 급격하게 진행될 국가로 한국이 선정
•그럼에도 고령화에 대한 대비는 미흡한 수준으로 평가  국민연금을 비롯한 연금의 소득
대체율은 OECD국가 중 중간 정도를 차지, 그러나 민간연금 포함 시 하위권
•일부 퇴직연금 등 정책 등이 도입되고 있지만 민간연금 시장 활성화 조치 필요
•부동산 자산이 중심이던 노후자금의 성격이 변화하고 있어 향후 연금시장 확대 지켜봐야
0
사
우
디
아
르
헨
중
국
오
스
트
스
페
인
헝
가
리
이
탈
리
터
키
프
랑
스
브
라
질
룩
셈
부
인
도
핀
란
드
포
르
투
그
리
스
노
르
웨
체
코
독
일
벨
기
에
뉴
질
랜
한
국
슬
로
베
캐
나
다
미
국
슬
로
바
아
일
랜
일
본
스
웨
덴
영
국
스
위
스
러
시
아
덴
마
크
네
덜
란
에
스
토
폴
란
드
이
스
라
호
주
아
이
슬
칠
레
멕
시
코
남
아
공
자발적 민간연금 법정민간연금 공적연금

38.
채권투자
전략
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
한국 연금 소득대체율은 낮고 실제 은퇴연령보다 법정연령 매우 짧아 한국 고령화에 따른 사회비용 증가로 GDP대비 정부부채 급증 전망
(%) (%)
45
40
35
30
25
전망 2015 38
고령화 사회에 진입한 한국이 처한 현실
아일
스페
미국
이스 이탈
터키 영국
호주
오스
헝가
독일 프랑
그리
아이
한국 룩셈
100
80
60
40
20
연령대별 주택담보대출 및 소득 증가율, 고 연령층 취약
(GDP대비 %)
200
150
100
50
인구고령화
인구고령화+의료지출 증가
영세 자영업자의 연령별 비중, 고연령 층 급증하고 있어
(%) 주택담보대출 소득
16
12
8
4
0
<50세 이하> <50대> <50세 이상>
자료: IMF, 조세연구원, 통계청, 금감원, 고용정보원, 한은 ‘금융안정보고서(14.10)’
벨기
캐나
칠레
체코
덴마
에스 핀란
일본
멕시
네덜
뉴질
노르
폴란
포르
슬로바
슬로베
스위스웨
y = 1.8588x + 60.323
R² = 0.2197
0
-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10
은퇴연령 갭(법정 - 유효 은퇴연령)
대비 미흡
대비 우수
연금 소득대체율 (은퇴 이전 대비%)
0
2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050
-4
10 11 12 13 10 11 12 13 10 11 12 13
20
70
65
60
55
50
45
30-54세(L) 55세 이상(R)
00 02 04 06 08 10 12

39.
채권투자
전략
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
한국의 소비증가율 정체, 전년대비 2%에 머물고 있어 무너진 가계 소비성향, 불안한 미래를 대비해 가계수지 흑자는 증가
(%) (%)
82
80
78
76
74
72
한국 가계수지 흑자율(L) 한국 가계소비성향(R)
한국 가계소비성향(4ma,R)
전망 2015 39
(%) (%)
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
자료: 한국은행
30
28
26
24
22
20
18
자료: 통계청
한국경제 저성장의 본질
민간소비의 위축
•2014년에는 개선흐름이 빨라질 것으로 기대했던 한국경제는 기대에 미치지 못함
•그 중심에는 2012년 이후 2%대에서 정체되고 있는 민간소비 위축이 중심에 자리
•소비가 줄어든 원인은 한국경제에 대한 불확실성과 소득 안정성이 낮다는 것에서 출발
•‘시간선호’에 따라 현재 불안정한 소득은 가계수지 흑자율 증가로 이어지며 미래를 대비
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-4
한국 민간소비(QoQ,L)
한국 민간소비(YoY,R)
1Q00 1Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14
70
16
1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14

40.
채권투자
전략
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
GNI 내 가계소득 증가율은 한자릿수 초반으로 낮게 유지 주요 선진국 대비 한국의 GNI내에 가계 소득 비중은 낮은 수준
(%) (%)
25
20
15
10
5
전망 2015 40
(YoY,%)
35
30
25
20
15
10
5
자료: 한국은행, KDB대우증권 리서치센터
80
75
70
65
60
55
GNI중 가계소득 비중(L)
GNI중 기업소득 비중(R)
자료: 한국은행, OECD, KDB대우증권 리서치센터
소비위축은 한국 가계소득
안정성이 취약하다는 의미
•GNI 기준 한국 가계의 소득증가율은 최근 한 자릿수 초반대로 내려온 상황
•주요국 대비 상대적으로 기업대비 가계의 소득비중이 낮은 것으로 나타남
•기업과 가계의 분배 문제에 대한 고민 깊어짐  정부의 사내유보금 과세 및 배당촉진 정책
이러한 배경에 기인. 가계의 소득증가 속도 정체에 따른 소비위축 장기화 불가피
0
가계소득(5년 이동평균)
기업소득(5년 이동평균)
80 85 90 95 00 05 10
61.1
73.5
74.3
77 77.5
22.7
9.1
12.4 12.1 12
0
50
한국 프랑스 영국 독일 미국

41.
채권투자
전략
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
피케티가 도해한 로렌츠 곡선, 자본주의는 원래 평등하지 않다 한국 또한 피케티 주장처럼 자본소득 분배율 높아 불평등 심화
전망 2015 41
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
자료: Pikketty & Saez
(1975=1.0)
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
자본소득분배율
자본생산성
이윤율
자료: 주상영, 류동민 ‘피케티 비율과 한국경제’
소득 양극화 문제에서
자유롭지 못한 한국
•전환형 복합불황의 시대를 겪고 있는 주요국들의 경우 소비둔화 원인 중 양극화 주목
•피케티의 주장처럼 자본주의의 기본 속성이 불평등에서 출발(로렌츠곡선)
•그렇기 때문에 부의 편중은 중산층의 몰락 및 사회자본의 회전율을 낮추는 원인이 됨
•한국 또한 2000년 이후 자본소득분배율이 높아지면서 이러한 양극화가 심화
0%
45° degree line (perfect equality)
Curve #1: distribution with 2 groups
Curve #2: continuous distribution
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Total income or capital share owned by the poorest x%
Curve 1 assumes that the poorest 90% and the richest 10% own 50%
of total income or capital each, and that both groups are homogenous
(hence a linear curve); curve 2 assumes a continuous distribution
0.2
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

42.
채권투자
전략
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
2012년 한국 상위 1%와 상위 10%의 소득 점유율 한국의 지니계수 일부 개선되었지만 0.3은 낮지 않은 수준
(p) (p)
16
14
12
10
8
전망 2015 42
한국의 ‘부의 불평등’이 민간소비 위축에도 영향을 미치고 있어
(%) 상위1% 상위10% 하위90%
72.1
44.8
22.9
6.41
근로소득
종합소득
이자소득
한국의 저임금 소득자 비율 OECD 국가 중 가장 높은 편
0.34
0.32
0.30
0.28
0.26
한국 지니계수(L)
한국 상대적 빈곤율(R)
생계형 창업 생존율, 5년 후 25% 정도에 불과 해
21.8
21.1
20.6
20.5
20.2
한국
미국
이스라엘
헝가리
폴란드
영국
캐나다
아일랜드
독일
자료: 국세청(최재성 의원실), UN, OECD, 통계청, 2012년 '기업생멸행정통계'
21.4
45.8
32.6
21.39
9.4
6.5
44.5
72.2
0 20 40 60 80 100
배당소득
6
0.24
90 95 00 05 10
17.1
20.2
24.8
23.1
25.7
0 5 10 15 20 25 30
체코
평균임금 2/3 이하 소득자 비율
(%)
1년후 3년후 5년후
46.5
33.5
29.1 28.1 26.7
19.3 17.7
13.7
80
60
40
20
0
부동산 개인S 출판 교육S 도소매 사업S 음식점 예체능
(%)

43.
채권투자
전략
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
한국 전년대비 투자증가율 2012년 이후 평균 1%대 수준 한국 대표적인 산업들의 몰락, 수익뿐만 아니라 매출까지 급감
(%) (조원)
6
4
2
0
-2
-4
-6
전망 2015 43
(%) (%)
15
10
5
0
-5
-10
자료: 한국은행
15
10
5
0
-5
-10
-15
자료: 한은 금융안정보고서(14.10)
회복이 힘든 기업가 정신
한국 투자위축으로 연결
•구조적인 문제로 위축된 소비만큼 투자 또한 어려운 상황
•2012년 이후 한국 기업 투자증가율 제자리 걸음  글로벌 경제개선 지연으로 매출이 급감,
투자가 All-stop되며 일본 다음 GDP대비 기업현금 보유비중 높은 국가가 됨
•이미 한국은 GDP에서 투자비중이 적지 않은데다 엔저에 따른 기업경쟁력 둔화 우려로
내년에도 수주산업 중심으로 투자활성화가 만만치 않을 전망
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-15
한국 설비투자(QoQ,L)
한국 설비투자(YoY,R)
1Q00 1Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14
-8
-20
해
운
전
자
조
선
화
학
철
강
섬
유
도
소
매
석
유
식
료
품
건
설
기
계
자
동
차
매출액증가율(L)
매출액 증감 규모(R)
수익의 문제가 아닌 절대 매출이 감소
기업들의 투자가 만만치 않다는 것을 반증

44.
채권투자
전략
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
한국은 전세계적으로 보더라도 투자를 많이 하는 국가에 속함 공급과잉 시대, 투자처를 찾지 못한 한국기업의 높은 현금보유 비중
전망 2015 44
종합적인 한계에 부딪힌 한국 기업의 투자환경
50
40
30
20
10
0
중국
인도네
인도
싱가폴
한국
페루
태국
호주
노르웨
말레이
캐나다
체코
일본
프랑스
멕시코
스위스
러시아
터키
미국
남아공
대만
스페인
한은 추정, 원/100엔 환율 800원 진입 시 산업별 수익충격 추정
60
50
40
30
20
10
GDP대비 기업 현금보유
이익대비 배당비중
2014년 업종별 주가수익률, 수주산업 중심 무너진 Bottom-line
(%p) 매출액 영업이익률 변화
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
자료: IMF, Economist, Bloomberg, 한국은행, KRX, KDB대우증권 리서치센터
독일
이태리
브라질
영국
그리스
(%) GDP대비 투자비중
-0.35
-0.48
-0.79
-0.6 -0.6
-0.46
-0.36
-0.09
-1.0
전산업 제조업 전기전자 기계 수송장비 석유화학 기타제조 철강금속
44
34
19 18
11
0
일본 한국 독일 프랑스 미국
(%)
-4 -6
4
25
-14 -11
-30
-7 -6 -3 0
5 8 9
14 15
21
27 29
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
코
스
피
대
형
주
중
형
주
소
형
주
운
수
장
기
계
화
학
전
기
전
철
강
금
건
설
업
유
통
업
서
비
스
보
험
업
제
약
통
신
업
음
식
료
전
기
가
은
행
증
권
(%) 연초대비 수익률(11월 초)

45.
채권투자
전략
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
3년째 정체된 KOSPI를 가장 잘 설명해 주는 한국 수출액 주요 지역별 수출증가율, 미국을 제외하고는 우려감이 높아
대중국 수출 대미국 수출
대유럽 수출 대일본 수출
전망 2015 45
(십억달러) (p)
60
50
40
30
20
10
한국 수출액(L)
KOSPI(R)
자료: 관세청, 금융투자협회
(3ma,YoY%)
80
60
40
20
0
-20
자료: 관세청
내수가 힘들면 수출이라도
잘되어야 하는데…
•내수의 핵심인 소비와 투자 개선이 쉽지 않다는 점에서 한국의 대외의존도 높은 상황
•그렇지만 글로벌 경제회복이 지연된 만큼 2012년 이후 한국의 수출액은 3년 가까이 정체
•2015년에도 엔저로 촉발된 글로벌 환율전쟁 여파와 일부 제품의 점유율 둔화 우려
•미국을 제외한 대부분 지역 경제 불확실성 지속되며 수출증가율 한자리 대 지속될 전망
2400
2000
1600
1200
800
400
0
0
00 02 04 06 08 10 12 14
-40
10 11 12 13 14 15

46.
채권투자
전략
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
대중국 수출감소, 중국투자 둔화에 따른 반제품과 자본재 감소 주도 엔화 움직임에 민감한 산업의 수출증가율 둔화우려 높아질 전망
(YoY,%) (100JPY/KRW)
1600
1400
1200
1000
800
(%) (%)
36
32
28
24
20
전망 2015 46
구조적인 내수경기 어려움에 수출회복도 만만치 않아
1.3
-2.0
2012년 2013년 2014년
-5.3
-1.9
3.4
-2.1
-5.0
(%)
15
10
5
0
-5
-10 -7.2
중간재 반제품 최종재 자본재
미국 경기회복에 따른 수출연동 효과는 과거대비 낮아져
90
60
30
0
-30
엔화 민감산업 수출(L) 원/엔 환율(1년선행,R)
한국 주력 수출상품의 점유율이 떨어지고 있어 불안감 높게 유지
(YoY,%) (p)
70
65
60
55
50
45
40
35
60
40
20
0
-20
한국 수출증가율(L)
미국 ISM 제조업지수(R)
자료: 우리경영연구소, 관세청, Bloomberg, ISM, Auto Corporation, Strategy Analitics, KDB대우증권 리서치센터
600
-60
00 02 04 06 08 10 12 14
30
-40
00 02 04 06 08 10 12 14
16
9.5
9.0
8.5
8.0
7.5
7.0
현대차 미국 시장점유율(L)
삼성전자 글로벌 스마트폰 점유율(R)
11 12 13 1Q14 2Q14 3Q14

47.
채권투자
전략
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
한국 소비자물가 추이 및 전망, 완만한 상승에 저물가 우려 지속 글로벌 저물가 기조 지속, 한국의 물가에 미치는 영향 높아
한국 CPI 미국 CPI
유럽 CPI 중국 CPI
한국 대외 물가에 대한
민감도 높다는 점이 중요
전망 2015 47
(%p)
5
4
3
2
1
0
자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터
(YoY,%)
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
자료: 통계청, US BLS, Eurostat, 중국 통계국
한국 디플레는 아니지만
디스인플레 부담 높아
•글로벌 저물가 우려는 한국에도 동일하게 적용, 2015년 물가 완만한 상승 경로 예상
•변수인 담뱃값 인상을 감안해도 2% 중반, 제외 시 연간 2% 달성도 쉽지 않은 환경
•그나마 2%대를 유지하던 근원물가 마저 3분기말부터 1%대로 하락해 부담
•국내 물가상승을 위해서는 글로벌 저물가 해소에 대한 기대감이 살아나는 것이 중요
-1
전기,수도,가스 서비스
석유류 공산품
농수산품 전체
전체(담배제외)
10 11 12 13 14 15
-2
05 07 09 11 13 15

48.
채권투자
전략
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
한국 GDP갭 마이너스(-), 2015년에도 정상화 어려울 수 있어 원화 절하로 인한 수입물가 압력이 그나마 물가상승 견인할 전망
(YoY,%) (YoY,%)
7
6
5
4
3
2
1
전망 2015 48
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
자료: 한국은행
50
40
30
20
10
0
-10
원화환산 CRB지수(1Q선행,L)
한국 CPI(R)
자료: Bloomberg, 통계청, KDB대우증권 리서치센터
수요견인 인플레기대 미흡
원화약세 효과가 클 전망
•2015년 국내 물가상승을 견인하는 부분은 원화 약세에 따른 수입물가 반등이 클 듯
•수요 물가상승 압력을 점검하는 GDP갭은 2015년까지도 마이너스(-)가 해소 안될 수 있어
•공급측면에서 농산물과 석유류를 중심으로 마이너스(-) 기여도 높은 편  최근 원화 약세
수입물가 반등에 따른 물가상승 기대
•결국 2015년 물가는 담뱃값 인상 및 원화약세 정도로 결정될 것임
-2.0
한은 GDP 갭 GDP갭(13년10월 전망)
GDP갭(14년4월 전망) GDP갭(14년10월 전망)
1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15
(%)
전망치
0
-20
00 02 04 06 08 10 12 14

49.
채권투자
전략
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
10월 ESI(경제심리) 세월호 충격 당시로 하락, 경기회복의 걸림돌 기준금리 2.00%에서 근원물가 기준 실질기준금리 플러스(+) 영역
전망 2015 49
(%p) (p)
1.00
0.75
0.50
0.25
0.00
-0.25
-0.50
-0.75
기준금리 6개월전 대비증감(L)
한국은행 ESI (R)
자료: 한국은행, KDB대우증권 리서치센터
(YoY,%)
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
한국 근원 실질기준금리
한국 전체 실질기준금리
자료: 통계청, 한국은행, KDB대우증권 리서치센터
국내 통화정책 추가적인
완화기대 유지될 전망
•2015년 한국 통화정책은 완화 기조가 좀 더 심화될 전망  상반기 1.75%까지 추가인하
실시 이후 하반기 동결기조 지속될 가능성 높음
•금리인하 핵심은 1) 위축된 경제심리 개선 부족, 2) 엔저에 따른 수출경기 우려, 3) 정책당국
전망 성장률 경로 달성 난망, 4) 저물가 기조 지속 등을 들 수 있음
•근원물가 기준 실질기준금리 플러스로 올라감에 따라 추가 1차례 정도 인하 실시 가능
120
115
110
105
100
95
90
85
80
-1.00
03 05 07 09 11 13 15
-4
00 02 04 06 08 10 12 14

50.
채권투자
전략
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
가계부채 증가속도 빨라졌지만 과거 평균수준보다는 낮아 금리인하로 높아진 전세부담, 다른 정책적인 대응이 요구
(YoY,%) (%)
전망 2015 50
(YoY,%) (%)
14
12
10
8
6
4
2
자료: 한국은행
70
65
60
55
50
45
40
35
서울 APT 전세/매매비율(L)
1년만기 정기예금(축반전,R)
자료: KB은행, 한국은행, KDB대우증권 리서치센터
금리인하의 부작용
보단 경기안정이 우선
•기준금리 인하의 실효성과 함께 부작용에 대한 우려감 높게 제기
•1) 가계부채 증가와 2) 전세대란, 3) 대외 자본유출 등이 대표적인 부작용으로 제기
•가계부채는 규모와 속도로 부담이 있다는 것은 잘 알려진 사실. 한은 총재도 가장 우려하는
부분이나 올해 증가율이 과거 평균보다 높지 않다는 점에서 좀 더 지켜봐야
•금리하락에 따른 전세가격 상승우려 또한 통화정책 대응이 아닌 직접적인 대책 필요
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
30 6.5
02 04 06 08 10 12 14
6
5
4
3
2
1
0
한국 가계대출(L)
한국 주택담보대출(L)
한국 기준금리(R)
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

51.
채권투자
전략
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
2014년 ‘최경환호 경제2기 출범’ 이후 실시된 주요 정책 정부 세수부족 심화, 2015년 확대 재정정책의 큰 걸림돌
(YoY,%) (조원)
240
220
200
180
160
140
전망 2015 51
자료: 주요 언론, KDB대우증권 리서치센터
12
10
8
6
4
2
0
-2
+7.3조
자료: 기획재정부
여의치 않은 재정여건
통화정책 공조가 필요
•2014년 최경환 부총리 부임 이후 적극적으로 전환된 재정 및 통화정책
•그럼에도 불구하고 2014년 경제회복 탄력은 강하지 않음  2015년 정책효과 일부 반영
예상되나 추가적인 정책의 필요성 유지될 공산이 커 보임
•세수부족에 따른 재정여력이 많지 않은 상황. 자칫 상반기 추경논란까지 확대 가능성
•사상 최저 기준금리 수준에도 불구하고 정책공조 측면에서 추가인하 가능성 열어 둬야
120
-4
국세수입 전망치(R) 국세수입 실제치(R)
예산증가율(L)
+4.8조
-2.8조
-8.5조
-16.0조
10 11 12 13 14 15
발표
시점
주요 대책 목표 효과 비판 내용
7월
41조원
거시정책 패키지
경기 활성화 실효성 의문
LTV·DTI 규제 완화 부동산 경기 활성화 가계부채 악화
8월
가계소득증대
3종 패키지
사내유보금 축소 재벌 배당소득 확대
사적 연금 활성화 노후소득 안정 금융사 이해 대변
서비스산업
투자활성화
서비스산업 육성 의료정보 유출 우려
9월
9.1 부동산
종합대책
경기 활성화 단기부양책
2015년 예산
5.7% 확대
경기 활성화 재정건전성 악화
담뱃세 인상 흡연율 감소 서민 증세
10월 통화정책 공조 경기 활성화 단기부양책

52.
채권투자
전략
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
과거 한미 기준금리 역전 경험 및 미국보다 금리가 낮은 국가 다수 외국인 현물채권 금리민감도 높지 않아 2015년에도 유입 예상
(조원) (%p)
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
외국인 채권보유 증감(L)
한국-글로벌 금리스프레드(R)
2007년 이후
상관계수 0.04
(조원) (%)
40
30
20
10
외국인 채권잔고 증감(L)
증가율(R)
전망 2015 52
(%)
8
6
4
2
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
자료: 한국은행, FED, Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
10
5
0
-5
20
16
12
8
4
주: 한국-글로벌 금리 스프레드는 JP Morgan GBI 지수의 전체만기지수를 금리로 환산한 값 기준
자료: 연합인포맥스, JP Morgan, KDB대우증권 리서치센터
미국이 금리인상을 하면
한국도 금리인상을 할까?
•2015년 미국은 기준금리 인상에 나설 것이라는 기대가 높음. 일부 미국 긴축 이전에 금리
상승압력이 국내시장에 유입될 것으로 보이나 통화정책 동조화 가능성은 낮아 보임
•과거 2000년 초반과 중반 한국 기준금리가 미국보다 낮았던 구간 존재. 또한 현재 미국보다
시장금리가 낮게 유지되고 있는 국가 다수이며, 그 중 체코와 대만, 이스라엘 등도 존재
•2007년 이후 대외금리차와 외국인 자본유출입 상관관계는 매우 낮아 충격 우려 높지 않아
0
미국 연방금리
한국 기준금리
99 01 03 05 07 09 11 13 15
-2.0
일
본
스
위
스
독
일
체
코
핀
란
드
네
덜
란
오
스
트
덴
마
크
벨
기
에
프
랑
스
스
웨
덴
대
만
아
일
랜
홍
콩
캐
나
다
노
르
웨
이
스
라
영
국
한
국
(%p)
미국채 10년 금리 대비 스프레드
0.0
-10
07 08 09 10 11 12 13 14 15
26.0
7.4
8.6
4.9
7.9 7.2
0
0
10 11 12 13 14 15

53.
채권투자
전략
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
국고채 103조 발행, 순증 5조원 증가에 순발행 52조원 무난한 수준 크레딧 순발행은 올해보다 좀 더 축소되며 공급부족 지속
ABS 회사채 여전채
특수채 은행채 크레딧채권 전체
전망 2015 53
(조원) (%)
120
100
80
60
40
20
순증용(L) 상환용(L) 국고채5년(R)
자료: 기획재정부, 금융투자협회, KDB대우증권 리서치센터
100
80
60
40
20
0
-20
자료: KIS-Net, KDB대우증권 리서치센터
공급부족의 우호적 수급
2015년에도 지속 전망
•2014년 펀더멘탈과 통화정책 이외에도 물량부족에 기인한 우호적 수급 중요한 역할
•2015년에도 국고채를 제외하고는 크레딧 물량 부족에 따른 수급주도 강세 분위기 지속
•국고채 올해대비 5조 원 가량 순증, 내년 만기액 또한 올해와 유사해 순발행도 5조 원 증가
•크레딧 채권은 일부 회사채 순상환을 기반으로 올해보다 줄어든 순발행 9조 원에 그칠 듯
•낮은 금리레벨로 일부 기관 채권매수에 소극적이겠으나, 장기저금리 시대에 대비할 필요
53.8
36.4
20.6
12.0
41.6
29.2 30.0
22.8
38.0 38.6 43.2
8.8
24.3
27.7
40.1
43.4
48.5
51.3
56.9
50.5
59.3
59.7
6
5
4
3
2
0
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
38
51
82
68
12 13
-40
10 11 12 13 14(F) 15(F)
(조원)

54.
채권투자
전략
(조원) (%)
기금 채권잔고 증감(L) 증가율(R)
11.6
4.9
12
10
8
6
4
2
0
10 11 12 13 14 15
(조원) (%)
은행 채권잔고 증감(L) 증가율(R)
9.4 10.7 -18.7
-12.0
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
10 11 12 13 14 15
전망 2015 54
III. 저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장
주요 기관별 2015년 채권잔액 증감 추정
보험사 연평균 채권보유잔액 증감 및 2015년 추정치 연기금 연평균 채권보유잔액 증감 및 2015년 추정치
(조원) (%)
22.3
19.1
보험 채권잔고 증감(L) 증가율(R)
19.7
19.9
8.5
60
50
40
30
20
10
0
10 11 12 13 14 15
운용사 연평균 채권보유잔액 증감 및 2015년 추정치
3.1
8.5
2.4
4.4 4.4
20
15
10
5
0
은행 연평균 채권보유잔액 증감 및 2015년 추정치
38.5
11.0
24
20
16
12
8
4
(조원) (%)
투신 채권잔고 증감(L) 증가율(R)
16.7
23.2
2.5
5.7
11.3
21.0
10.2
25
20
15
10
5
0
60
40
20
0
-20
-40
10 11 12 13 14 15
-2.6
-17.1 -16.9
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
주: 2015년 채권매수 추정은 인포맥스 기준 기관들의 채권잔고의 연평균 증가속도에 일부 기관들의 금리레벨에 따른 투자매력도를 감안하여 추정 자료: 연합인포맥스, KDB대우증권 리서치센터

55.
채권투자
전략
국고채10년 한국 구조적 실질GDP
한국 구조적 실질GDP(+1SD) 한국 구조적 실질GDP(-1SD)
전망 2015 55
[결론] 평생 저금리 시대 대비할 시점
한국 성장추세와 금리경로: 2015년 상반기까지 하단탐색 진행 후 하반기 소폭 반등 정도 예상
(%)
8
7
6
5
4
3
주: 2014년 이후 성장률 전망치는 KDB대우증권, IMF, EIU, OECD 등 기관들의 전망치를 감안하여 추정한 수치임
자료: 금융투자협회, 한국은행, KDB대우증권 리서치센터
낮아지는 성장성을 쫓아
하락세를 이어갈 국내금리
•전환형 복합불황에 따른 장기적인 저상장 기조 지속될 공산이 커짐
•때문에 장기성장추세에 따른 장기채권의 적정수준은 지속적으로 낮아질 전망
•현 성장추세 대비 장기채 금리레벨이 낮아 채권가격은 비싼 구간. 그럼에도 기준금리 인하
및 장기저성장 우려 등을 고려해 2015년 상반기까지 하단탐색이 좀 더 진행될 전망
•하반기 일부 금리반등 예상하나 강도나 지속성 약할 전망  반등 시 매수관점 접근 권고
T I P
구조적 실질 GDP:
금리수준은 성장률과 밀접한
관계가 있다는 점에 착안
금리와 상관성이 높은 성장률
이동평균을 구하여 장기적인
금리방향성을 점검
한국은 국고채10년 금리와
실질GDP 9년 이동평균이
설명력이 높으며 1SD(표준
편차)가 금리의 상단과 하단
레인지를 결정하는 역할을 함
2
01 03 05 07 09 11 13 15 17

56.
채권투자
전략
[결론] 평생 저금리 시대 대비할 시점
2015년 분기별 및 2017년까지 주요금리 전망표 통화정책 완화기대가 소멸되어야 커브 스티프닝 기대할 수 있어
(%p) (%p)
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
전망 2015 56
자료: KDB대우증권 리서치센터
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
FRA 6m*9m - CD3개월(L)
국고 3년/10년 스프레드(R)
자료: Bloomberg, 금융투자협회, KDB대우증권 리서치센터
2015년 금리 ‘상저하고’
금리상승을 매수 기회로
활용하여 저금리 대비
•2015년 상반기까지 국내외 경기불확실성과 통화정책 완화기대로 금리하향 기조 지속
•2분기 이후 국내외 정책효과 등이 가미되며 순환적 경기바닥이 확인되면 금리반등
•그렇지만 구조적인 문제 등을 고려할 때 금리반등의 강도나 속도는 빠르지 않을 전망
•평생 저금리시대 진입  2015년도 일부 금리상승이 발생할 경우 적극적 매수 대응 통해
장기적인 저금리 환경에 대비할 수 있도록 준비할 것을 권고
4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2016년 2017년
기준금리 2.00 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 2.00
국고3년 2.12 2.00 2.15 2.25 2.30 2.10 2.30
국고5년 2.30 2.15 2.32 2.50 2.57 2.30 2.58
국고10년 2.70 2.50 2.70 2.80 2.90 2.55 2.85
국고20년 2.90 2.70 2.90 2.98 3.05 2.68 3.00
연방금리 0.00 0.00 0.00 0.00 0.50 2.00 2.75
미국10년 2.30 2.50 2.70 2.90 2.95 3.00 2.90 -0.5
02 04 06 08 10 12 14