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Politique de dividende dans le cadre d’un marché parfait: Une revue de la littérature

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Publié le

Lotfi TALEB
ESSECT
Tunis
Tunisie
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3313799

Publié dans : Économie & finance
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Politique de dividende dans le cadre d’un marché parfait: Une revue de la littérature

  1. 1. Politique de distribution de dividendes dans le cadre d’un marché parfait : Une revue de la littérature Dividend Policy in Perfect Market: A literature review Taleb Lotfi* (*) Taleb Lotfi, ESSECT,Tunis,Tunisia. Résumé: La politique de distribution de profit demeure toujours un sujet de controverse. Deux thèses sont proposées sur le plan théorique et sous l’hypothèse d’un marché parfait : (1) la thèse de la neutralité [Modigliani et Miller (1961)] et (2), la thèse de non neutralité [Gordon (1959), Walter (1956), Lintner (1956) et De Angelo et De Angelo (2006)]. Le présent article essaye d’exposer une revue de la littérature des principaux modèles théoriques et travaux empiriques ayant examiné la problématique de distribution de profit sous l’hypothèse d’un marché parfait. Abstract: The dividend policy is still a controversial subject. Two theses are proposed under the assumption of a perfect market: (1) the dividend irrelevance hypothesis [Modigliani and Miller (1961)] and (2), the relevant hypothesis [Gordon (1959), Walter (1956), Lintner (1956) and De Angelo and De Angelo (2006)]. This paper aims at providing the reader with a comprehensive understanding of dividends and dividend policy by reviewing the main theories and explanations of dividend policy, including both dividend relevance and irrelevance hypothesis under a perfect market. Classification JEL: G35 Mots clefs : Dividende, Politique de dividende, marché parfait, thèse de neutralité, thèse de non neutralité Key words: Dividend, dividend policy, perfect market, irrelevance theory, relevance theory Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  2. 2. 1. Introduction : La problématique de distribution de profit a suscité de nombreuses interrogations et demeure jusqu'à l’heure très controversée sur le plan académique. A juste titre, Black (1976) qualifie cette problématique de “Puzzle” dont les pièces ne se rassemblent pas, alors qu’Allen et Michaely (2001) supposent que la recherche sur cette problématique, malgré les que les travaux soient assez nombreux, n’est qu’à ses débuts. Cette controverse a fleuri lorsque certains chercheurs notamment, Gordon (1959), Walter (1956), Lintner (1956) et particulièrement Modigliani et Miller (1961) [MoMi], ont exploré les motivations qui sous-tendent le versement des dividendes aux actionnaires. Ainsi, dans le cadre de ces travaux de base, deux thèses sont affrontées, la première soutenue essentiellement par MoMi (1961). Cette thèse suppose, sous l’hypothèse d’un marché financier parfait et en l’absence de différence dans les taux d’imposition des dividendes et des plus- values en capital, que la valeur de marché des actions d’une entreprise est totalement indépendante des dividendes versés. Ces auteurs affirment alors, que la valeur de la firme est uniquement déterminée par la capacité bénéficiaire de ses actifs et que la manière dont les bénéfices sont répartis n’a aucun effet sur la richesse des actionnaires et par conséquent sur la valeur de la firme. La deuxième thèse, soutenue sur le plan théorique principalement par Walter (1956) et Gordon (1959) et vérifiée empiriquement par Lintner (1956), repose sur l’hypothèse que l’incertitude et l’aversion de l’investisseur à l’égard de celui-ci sont les déterminants essentiels du prix. Ainsi, si le taux d’actualisation augmente avec le risque des flux monétaires et que l’incertitude des flux augmente avec son éloignement dans le temps, alors toutes choses étant égales par ailleurs, le taux de rendement à exiger pour les flux monétaires d’une action devient une fonction inverse du dividende versé et dès lors la politique de dividende influencerait le prix de l’action et ce dernier serait d’autant plus important que la firme verserait dans l’immédiat de généreux dividendes. L’objet de cet article est de dresser une revue de la littérature, aussi bien théorique qu’ empirique, traitant la problématique de distribution de dividende sous l’hypothèse d’un marché parfait. Le reste de l’article est articulé comme suit : dans la section 2 on présente la thèse de non neutralité [Gordon (1959), Walter (1956) et Lintner (1956)]. Dans la section 3 on développe l’éminente thèse de neutralité [MoMi (196l)]. Dans La section 4, on essaye de présenter les principaux travaux empiriques qui ont essayé de vérifier la problématique de dividende sous l’hypothèse d’un marché parfait. La section 5 sera réservée à une conclusion. 2. Politique de dividende : la thèse de non neutralité 2-1. La théorie de Gordon (1959-1962) Gordon peut être considéré comme l’un des chefs de file de l’école traditionnelle. Son argumentation repose sur l’hypothèse que l’incertitude et l’aversion de l’investisseur à l’égard du risque sont les déterminants essentiels pour la fixation des cours sur les marchés financiers. Selon Gordon, Si le taux d’actualisation augmente avec le risque des flux monétaires et que l’incertitude du flux augmente avec son éloignement dans le temps , alors toutes choses égales Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  3. 3. par ailleurs, le taux de rendement exigé1 pour les flux monétaires d’une action devient une fonction inverse du dividende versé et delà sorte que la politique de dividende influencerait donc le prix de l’action et ce dernier serait d’autant plus élevé que la firme verserait dans l’immédiat de généraux dividendes.2 Pour Gordon, la valeur d’un actif financier est égale à la somme des revenus actualisés de cet actif susceptible de procurer à son propriétaire pendant la durée de vie de l’actif. Ainsi la valeur d’une action s’apprécie en fonction des dividendes futurs qui seront versés par l’entreprise. Dans ce sens, Gordon et Shapiro (1956) ont élaboré une formule d’évaluation des actions en temps discret3 , qui suppose que le prix d’une action à la date 0t ( 0P ) serait égal à la somme actualisée des dividendes futurs anticipés.    n t t t k D P 1 0 )1( (1) Avec : :tD Dividende versé à la date t :k Le taux d’actualisation qui correspond au taux de rendement exigé Cette formule développée par Gordon et Shapiro (1956) suppose implicitement que les actionnaires ne sont pas indifférents entre gain en capital ou en dividendes. Les dividendes sont toujours préférés par les actionnaires dans la mesure où ils contribuent à dissiper l’incertitude. En effet, selon Gordon l’incertitude augmente en fonction de l’éloignement dans le temps. Par conséquent lorsque les investisseurs ont une aversion à l’égard du risque, les dividendes futurs sont plus risqués que les dividendes actuels et donc devraient être actualisés à un taux plus important. Ces considérations supposent implicitement que les actions qui offrent un dividende plus important seront vendues sur le marché à un prix plus élevé. Cependant, pour déterminer la valeur actuelle d’un titre, cela suppose la détermination des séries des dividendes futures, or ces dividendes sont difficiles à prévoir. Afin de contourner ce problème, Gordon et Shapiro (1956) ont pu exprimer, par une formule très simple, le rendement attendu d’un investissement en action. Ils ont fait l’hypothèse que les dividendes augmentent à un taux de croissance ( g ) qui doit être inférieur au taux d’actualisation exigé de la part de l’actionnaire ( k ). La prise en compte de cette hypothèse simplifie la formule d’évaluation précédente qui devient de la forme: gk D P   1 0 (2) 1 Le taux de rendement exigé est le taux pertinent pour actualiser les flux monétaires risqués. 2 Ce résultat est mis en évidence par Gordon (1959), après avoir effectué plusieurs tests traitant la relation entre les cours boursiers, les dividendes et les bénéfices distribués. 3 La formule d’évaluation développée par Gordon et Shapiro (1956) en temps continu est de la forme :     0 0 dteDP kt t Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  4. 4. Où : 1D représente le dividende payé en période 1 Pour vérifier empiriquement son modèle, Gordon (1959) suppose qu’il y ait trois éventualités possibles pour qu’un investisseur soit amené à vendre ses actions : (1) la première c’est de recevoir aussi bien le profit que le dividende ; (2) la deuxième c’est d’obtenir le dividende, (3) la troisième c’est de recevoir le profit.4 Gordon a examiné ces trois hypothèses différentes par le biais de trois régressions et en utilisant des estimations en coupe transversale sur un échantillon d’entreprises étudiées sur la période allant de 1951 à 1954. En particulier l’hypothèse des dividendes a été testée via la relation suivante : ititit YDaaP   210 (3) Avec, pour chaque firme i et période t ; YetDP; représentent respectivement le cours du titre, le dividende et le bénéfice retenu (mis en réserve). Gordon, suite à l’estimation de ce modèle trouve que le dividende a un impact plus important sur les cours que celui des bénéfices mis en réserve. D’après Gordon, ce qui permet d’expliquer un tel résultat est l’incertitude associée aux bénéfices futurs. Cette formulation de la valeur de l’action telle que développée par Gordon et Shapiro qui apparaît simple, du moins sur le plan théorique, a fait l’objet de plusieurs critiques surtout sur le plan empiriques. Dans ce sens, Shiller (1981) suppose que s’il est toujours facile d’observer le dividende versé de chaque période, il est difficile de mesurer ou d’estimer le taux d’actualisation ( k ), et surtout d’anticiper le taux de croissance futur à long terme des dividendes ( g ). Higgins (1972) à son tour suppose que la démarche de Gordon est insuffisante dans la mesure que le raisonnement de Gordon suppose que la politique de dividende et la politique d’investissement sont totalement indépendantes or, dans la pratique la première politique peut être considérée comme un sous-produit de la politique d’investissement et de financement de la firme. 2.2. La théorie résiduelle des dividendes : le modèle de Walter (1956) La théorie de Walter s’inscrit dans les écrits à l’encontre de la théorie de neutralité de MoMi (1961) et en particulier à l’hypothèse des perfections des marchés. En dehors de ce cadre restreint d’un marché parfait et en particulier tel que décrit par MoMi (1961), Walter en 1956 démontre que la politique de dividende n’est pas neutre et permet d’influencer d’une manière directe la valeur de la firme. Selon Walter, la politique de dividende peut être considérée comme étant la définition d’un taux de rétention des bénéfices. Ces bénéfices mis en réserves déterminent essentiellement le montant du financement interne de l’entreprise. Dans ce cas, la politique de dividendes constitue donc une décision strictement financière dans la mesure où elle affecte le financement global de l’entreprise. 4 Selon Gordon “ The three possible hypotheses with respect to what an investor pays for when he acquires share of common stock are that he is buying ( 1) both the dividends and the earning, (2) the dividends and (3) the earning ( 3)”. The Review of Economics and Statistics (1959), p. 99. Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  5. 5. Ainsi, selon l’optique de Walter, le dividende peut être considéré comme le paiement d’un solde résiduel (et par conséquent la politique de dividende est une décision résiduelle) qui est uniquement déterminé par les opportunités d’investissement qui s’offrent à l’entreprise. Pour une entreprise qui dispose de nombreux projets d’investissements rentables, elle choisira donc de réinvestir la totalité de ses bénéfices. Par contre l’absence d’opportunités d’investissements conduira l’entreprise à verser la totalité de ses bénéfices aux actionnaires sous la forme de dividendes. Entre ces deux positions extrêmes, le ratio de distribution varie donc entre 0 et 100%. Cette approche résiduelle de dividende a été adoptée par Walter en 1956. Selon Walter, pour décider de distribuer ou non des dividendes, il suffit de comparer la rentabilité attendue des projets d’investissements avec le coût de capital de la firme. Tant que la rentabilité des investissements est supérieure au coût de capital, il convient d’utiliser en priorité les bénéfices de l’entreprise pour le financement de ses projets. Si, et après avoir financé de cette manière tous les projets d’investissements rentables, le surplus peut être distribué aux actionnaires sous la forme de dividendes. Formellement le modèle de Walter présente, sous certaines hypothèses restrictives5 , la valeur de marché ( cV ) de l’action dont le bénéfice perpétuel de la manière suivante : )( )( 2 DE R RR R E R DE R R D V c ca cc c a c      (4) Avec, D est le dividende par action ; B est le bénéfice par action ; aR est le taux de rentabilité des investissements ; cR est le taux de rentabilité exigé par le marché. De cette formulation de la valeur de marché de l’action telle que développée par Walter, il est possible de proposer une politique de dividende optimale permettant de maximiser la valeur de l’action et par conséquent la richesse des actionnaires. Selon l’optique de Walter le montant distribué sous la forme de dividende dépend des opportunités d’investissements offertes à l’entreprise. Cette approche qui considère la primauté des investissements en tant qu’élément déterminant de la richesse des actionnaires a été très souvent critiquée. D’abord il est rare que les firmes adoptent une politique qui consiste soit à ne rien distribuer (0 %) soit à distribuer la totalité de son profit (100 %). De plus les firmes n’hésitent pas à distribuer des dividendes tout en procédant simultanément à des augmentations de capital par émission d’actions nouvelles de la sorte que le dividende par action peut dépasser le bénéfice par action. De plus, considérer la politique de dividende comme une décision résiduelle déterminée uniquement par les opportunités d’investissements revient en fait à nier l’existence de toute politique en matière de distribution de bénéfice. Ceci est tout à fait contraire à la réalité des entreprises qui, comme le prouve Lintner (1956) et plus récemment Brav, Graham, Harvey et Michaely (2003), essayent la plupart du temps de maintenir une certaine stabilité au niveau de leurs taux de distribution de dividende. 5 Walter suppose pour la dérivation de sa formule que le taux de capitalisation k exigé par le marché est constant, le financement de l’investissement s’effectue en priorité par autofinancement et que le dividende par action ne doit en aucun cas dépasser le bénéfice par action. Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  6. 6. 2..3. Le modèle d’ajustement partiel : Lintner (1956) Si un simple modèle empirique a fait l’objet d’un consensus en matière de politique de dividende et autant de validations empiriques sur plusieurs contextes, ça serait sans doute le modèle de Lintner (1956). Ce modèle de base qui avait pour objectif d’expliciter le comportement des firmes en matière de distribution de profit, suppose que la firme tient compte de sa capacité bénéficiaire actuelle sans pour autant négliger son taux habituel de versement. Avant de formuler son modèle, Lintner a constaté qu’il existe une liaison étroite entre profit et dividende, cette constatation a été trouvée suite à une large compagne d’interview6 effectuée auprès des entreprises américaines. D’autres constatations ont été formulées de la part de Lintner ; on cite en particulier que : i. Les firmes essayent la plupart du temps d’adopter une politique de dividende stable et d’éviter des variations importantes de leur taux de distribution de profit, de la sorte qu’il y ait un certain conservatisme dans la politique de dividende de la firme ;7 ii. Lors de la fixation du taux de distribution, le bénéfice courant est considéré comme étant la variable la plus déterminante ; iii. La plupart des entreprises ont un certain taux de distribution cible qu’elles essayent d’atteindre ; iv. La politique de distribution de dividende n’est pas une politique résiduelle8 . A cet égard, le modèle de Lintner vise à démontrer que les politiques de dividendes suivies par les entreprises sont déterminées essentiellement par le fait que les actionnaires préfèrent un dividende raisonnablement stable9 . Par conséquent, le marché financier récompense la stabilité ou la croissance graduelle du dividende. Dans ce sens, les gestionnaires de l’entreprise essaient de déterminer un taux de distribution cible ou idéal, le “ target payout ratio”, qui constitue un pourcentage fixe des bénéfices nets considéré comme un taux de distribution normal ou idéal. Ce taux de distribution cible permet d’identifier la politique de dividende de long terme de l’entreprise en matière de distribution de profit. Mais si Lintner admet qu’il existe une certaine relation entre dividende et l’évolution des bénéfices, cette relation ne résulte pas d’un certain ajustement parfait. En effet, un certain décalage est toujours constaté entre changement de bénéfice et changement de dividende. Cette situation s’explique selon Lintner, par le fait que les dirigeants sont toujours réticents à baisser le niveau du dividende et visent à en assurer la stabilité sur une assez longue période. A défaut, 6 Lintner a commencé en premier lieu par une liste de 600 entreprises pour choisir à la fin 28 auprès desquelles il a effectué ses interviews. 7 “That most management sought to avoid making changes in their dividend rates that might have to be reversed within a year. This conservatism and effort to avoid erratic changes in rates very generally resulted in the development of reasonably consistent patterns of behaviour in dividend decision” The American Economic Review. Lintner (1956), Vol 46, p.99-100. 8 Selon Lintner, c’est plutôt la décision d’endettement qui constitue une décision résiduelle. 9 Lintner constate que de nombreux managers étaient convaincus par l’idée selon laquelle la plupart des actionnaires étaient favorables à un taux de rémunération stable. Dans cet ordre d’idées, le changement du niveau des dividendes ne s’opère que si l’entreprise est certaine de pouvoir le maintenir pour les années qui suivent, ce qui confère à la politique de dividende un caractère de stabilité avec une adaptation partielle. Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  7. 7. ils préfèrent effectuer une importante baisse sur plusieurs petites baisses. Le contraire prévaudrait en cas de hausse du dividende. Pour cette raison, les dirigeants trouvent également comme exagérément risqué l’attitude qui consiste à ajuster immédiatement le niveau du dividende à toute fluctuation positive des profits. En effet les firmes veulent être sûres que le dividende versé pourra être maintenu dans les périodes suivantes. Tous ces arguments qui viennent d’être avancés de l’étude de Lintner conduisent les dirigeants à adopter une politique de dividendes continue partielle et progressive permettant de conférer à la politique de dividende un caractère de stabilité et un aspect plutôt actif10 .Cette politique se traduit pratiquement par des standards de vitesse d’ajustement du dividende à la variation du bénéfice net de l’entreprise. Ainsi, au terme de toutes ces considérations, il est apparu à Lintner que les modalités de fixation du niveau du dividende annuel par les dirigeants d’entreprises pouvaient être présentées par la relation suivante : ~)( ,1, * ,, tititiiiti DDcaD   (5) Avec : tiD , : Le dividende payé par l’entreprise au cours de l’année t itB : Le bénéfice net par action réalisé par la firme i pendant l’année t tiD , : La variation du dividende de l’année 1t à l’année t ititi PrD * , : Le dividende considéré comme “normal” par les dirigeants de l’entreprise compte tenu du niveau des dividendes courants tiD , et de leur taux de distribution objectif ou cible “target payout ratio” à long terme ir .11 ia : Un terme constant qui peut être nul mais dans la plupart des cas positif, en raison d’une plus grande réticence des dirigeants à faire baisser le dividende qu’a l’augmenter et au désir de ceux-ci d’assurer une croissance graduelle du dividende. ic : Un coefficient représentatif de la vitesse à laquelle l’entreprise ajuste à court terme son dividende courant à son dividende “normal”. ti, ~ : Enfin, est un terme résiduel supposé aléatoire et représentatif de tous les autres facteurs de variation du dividende et non pris explicitement en considération dans la régression. Si on substitue dans la relation (5) la valeur du dividende optimal ( * ,tiD ) par sa valeur ( ititi PrD * , ), Lintner écrit son modèle sous une version plus simplifiée : 10 “This policy of progressive continuing partial adaptation tends to stabilize dividend distributions and provides a consistency in the pattern in the dividend action which help to minimise adverse stockholders reactions”. Lintner (1956). The American Economic Review, Vol 46, p. 100. 11 Selon Lintner, cette variable est non observable car elle représente le dividende qui aurait été versé si l’ajustement du dividende à la croissance du bénéfice par action était immédiat au lieu d’être partiel et progressif. Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  8. 8. ittiitittititi dDbPaDDD   )1(1,,, (6) Avec : rcb . et )1( cd  A partir de cette relation on s’aperçoit que la variation annuelle de dividende dépend essentiellement de deux variable : (1) le bénéfice de l’exercice en cours ( tP ) et (2), le dividende de l’exercice précèdent ( 1tD ) .La première variable est un reflet des résultats financiers à court de la firme alors que la deuxième variable étant le reflet de la politique de long terme en matière de distribution de dividende. Cette formulation telle que développée par Lintner, permet de tenir compte de la démarche séquentielle et en deux temps sous-jacente à la décision de la firme en matière de distribution de dividende. La première décision concerne la capacité de la firme à pouvoir maintenir son taux de distribution de l’année passée alors que la deuxième concerne une éventuelle modification du taux de distribution en tenant compte des résultats réalisés pendant l’année en cours. Ainsi et de cette formulation, il apparaît selon Lintner que la politique de distribution de dividende fait référence : i- Au dividende de l’année antérieure ; ii- A une politique de distribution de long terme et un taux de distribution cible ; iii- A un lissage des dividendes par ajustement partiel. L’application de ce modèle de Lintner aux 28 entreprises américaines étudiées sur la période 1947-1953 s’avérait excellente. En effet le comportement de 26 sur 28 sociétés étudiées satisfait au modèle proposé. Le modèle était capable d’expliquer 85% des changements des dividendes des entreprises de l’échantillon considéré. 12 Par ailleurs, plusieurs études ont essayé de tester le modèle de Lintner, en particulier on cite l’étude de Fama et Babiak (1968) et plus récemment celles de Brav, Graham, Harvey et Michaely (2003), Kumar (2004) et Taleb (2015). Toutes ces études démontrent que les entreprises ajustent leurs dividendes aux bénéfices en tenant compte du ratio de distribution cible déjà fixé. Toutefois cet ajustement est le plus souvent effectué avec un certain retard. C’est ainsi que lorsque les bénéfices augmentent, les dividendes ne sont augmentés que lorsque l’entreprise est certaine que cette évolution de sa capacité bénéficiaire n’est pas conjoncturelle et qu’elle a la possibilité de la maintenir durant les périodes futures. Si le modèle de Lintner (1956) a permis d’expliquer, même partiellement, la politique de dividende que peut adopter l’entreprise et que ce modèle, sur le plan empirique, a fait preuve de performance exceptionnelle, plusieurs critiques ont été adressées à ce modèle de référence. Parmi les critiques on cite : i. Ce modèle est supposé également trop partiel et trop synthétique pour refléter une réalité beaucoup plus complexe. En effet Lintner suppose que le changement du niveau de dividende est relié uniquement aux dividendes décalés et aux bénéfices courants, ce qui 12 Fama et Babiak (1968) à travers une étude similaire à celle de Lintner et en considérant un échantillon d’entreprises plus large (392 entreprises) durant la période 1946-1964 trouvent des résultats similaires à ceux trouvés par Lintner en 1956. Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  9. 9. est de nature à estomper les effets des autres variables éventuellement pertinentes et qui peuvent avoir un impact sur la politique adoptée par la firme en matière de distribution de profit. ii. Le choix du bénéfice net comme mesure du profit pourrait ne pas être adéquat puisque les dotations aux amortissements varient en importance en raison de modifications apportées aux pratiques comptables.13 iii. Le modèle de Lintner ne fournit aucune explication, ni concernant les mécanismes d’ajustement, ni sur le processus de fixation du taux de distribution cible. Par ailleurs l’entreprise comme le souligne Tarshis(1956), pourrait avoir plusieurs taux de distributions cibles pour des niveaux de bénéfices différents au lieu d’un taux uniques applicable à n’importe quel niveau de revenu. iv. Le choix du bénéfice net comme un proxy du revenu dégagé par la firme est sujet à plusieurs critiques, d’autres variables financières plus appropriées ont été avancées dans la littérature financière en particuliers, le cash-flow et le profit “permanent”.14 Toutes ces critiques ont donné lieu à d’autres formulations du modèle de Lintner [Fama et Babiak (1968), Darling (1957), Brittain (1966), Brav et al. (2005)]. Mais il faut dire que malgré toutes les critiques formulées à l’encontre du modèle de Lintner, ce modèle et selon Benartzi, Michaely et Thaler (1997), reste jusqu'à nos jours le meilleur modèle de description de la politique de la firme en matière de distribution de profit. 15 3. La thèse de neutralité : Modigliani et Miller (1961) 3.1. Principe de base Plusieurs sont les études qui se sont attachées à expliquer le comportement des entreprises en matière de distribution de profit. Cependant la question qui se pose sur le plan théorique est de savoir si une telle politique possède une certaine influence sur les cours boursiers et sur la valeur de l’entreprise. En effet, si les dividendes ont un certain impact sur la valeur de l’entreprise, il existerait un certain niveau de dividende optimal pour lequel la valeur de l’entreprise serait maximisée. A défaut, la politique de dividende optimale n’existe pas pour la simple raison qu’elle n’a aucun impact sur la valeur de la firme. Pendant longtemps, il y avait un consensus sur le plan financier, malgré qu’il ne soit pas assez fondé, que la distribution des dividendes est préférée à un cas de non distribution. Cette affirmation est inspirait essentiellement des travaux de Graham et Dodd (1951) qui affirmait qu’un dollar distribué en dividende a en moyenne un impact sur les cours boursiers quatre fois 13 Lintner justifie le choix du bénéfice net d’après le comportement des entreprises qu’il a pu déceler dans ses interviews. 14 Le profit “permanent” comme variable de profit a été introduit par Goffin (1970) en s’inspirant des travaux de Friedman et Fisher (1957). Cette approche consiste à éliminer du profit observé les composantes transitoires ou accidentelles. Ces éléments peuvent être positives (profit exceptionnel) ou négatives (pertes exceptionnelles) et doivent êtres sans effets sur la politique de la firme en matière de distribution de dividende. 15 “Lintner’s model of dividends remains the best description of the dividend setting process available. Changes in dividends mostly tell us something about what has happened” Benartzi, Michaely & Thaler (1997). Journal of Finance, Vol 52, p.1032. Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  10. 10. supérieur à celui d’un dollar mis en réserve. Ainsi selon cette thèse, “ the Bird in the Hand” (BIH), l’actionnaire préfère un dividende certain à une plus-value hypothétique. A partir de 1961 et plus particulièrement avec le développement de la célèbre théorie de neutralité MoMi, le débat est encore relancé et un cadre théorique de référence fût apparaître. Selon ces auteurs et en se basant sur leur thèse de la neutralité de la structure financière sur la valeur de la firme, la distribution de dividendes ne constitue qu’un simple détail et de ce fait n’affecte nullement la richesse des actionnaires. Selon cette thèse, qui découle d’ailleurs de l’approche résiduelle des dividendes16 , le taux de distribution des bénéfices importe peu et le montant des dividendes distribués n’affecte pas la richesse des actionnaires, la valeur de la firme dépend uniquement de sa capacité bénéficiaire et de ses décisions d’investissements.17 L’intérêt méthodologique de la thèse de MoMi (1961) repose sur le fait que ces auteurs ont fixé un cadre économique rigoureux à leur analyse. Le dividende est ainsi étudié dans le cadre d’un univers parfait et rationnel mais de plus, MoMi supposent que les politiques d’investissement et d’emprunt sont déterminées et fixées à l’avance18 . Ainsi lorsqu’une firme désire augmenter son dividende sans toucher aux politiques d’investissement et d’emprunt, elle devra émettre de nouvelles actions. Cependant, les nouveaux actionnaires ne mettront leurs fonds à contribution que si la firme peut leur offrir des actions qui valent leur coût. Comme les politiques d’emprunt et d’investissement sont stables, les flux monétaires et le risque de la firme resteront les mêmes et la valeur marchande de la firme reste alors inchangée. Il en résulte donc qu’un transfert de valeur des anciens vers les nouveaux actionnaires doit se produire pour que de nouveaux actionnaires acceptent de contribuer à l’émission d’actions. Les anciens actionnaires subiront une perte en capital sur leurs actions qui sera compensée exactement par le dividende qu’ils recevront, alors que les nouveaux actionnaires paieront un juste prix pour les nouvelles actions. Enfin comme les actionnaires peuvent se procurer des liquidités en vendant leurs titres (créer leur propre dividende), ils seront indifférents à la politique de dividende de la firme. Celle-ci pourra laisser fluctuer son dividende au gré de ses possibilités d’investissements et de ses capacités d’emprunts. 3.2. La thèse de neutralité de MoMi : Développement théorique Le modèle de MoMi (1961), suppose un ensemble d’hypothèses restrictives i. Les marchés de capitaux sont parfaits : aucun acheteur ou vendeur ne peut faire varier le prix du marché lors de ses transactions. Les divers investisseurs ont librement et gratuitement accès à l’information19 relative au processus de formation des cours et aux caractéristiques 16 En effet, si le dividende constitue un solde résiduel, son montant va fluctuer en fonction de l’importance des opportunités d’investissements acceptables et réalisables par l’entreprise. Dans ce cas, l’investisseur serait indifférent au gain en capital ou en dividende. De la sorte, lorsque l’entreprise dispose de projets d’investissements permettant la réalisation d’un rendement supérieur à celui exigé par l’actionnaire, ce dernier serait satisfait d’une distribution de dividende faible voire même nulle. 17 “Given a firm’s investment policy, the dividend payout policy it chooses to follow will affect neither the current price of its shares not the total returns to shareholders” Modigliani &Miller(1961). Journal of Business, p.414. 18 Ce postulat a pour but d’éviter de confondre l’effet de la politique de dividende avec les effets des politiques d’emprunt et d’investissement. 19 MoMi supposent que tous les agents économiques qu’ils soient à l’intérieur ou à l’extérieur de l’entreprise disposent de la même information. En d’autres termes il n’existe pas d’asymétrie d’information, c'est-à-dire que le public à la même vision de la situation présente et future de l’entreprise que la direction générale. Le dividende, dans ce cas ne peut pas renseigner le public sur la situation de l‘entreprise, il ne possède ainsi aucun contenu informationnel. Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  11. 11. intrinsèques des actifs financiers. les coûts de transactions et les frais d’émissions sont nuls20 . Le différentiel d’imposition entre les dividendes et les plus-values est nul21 . ii. Le comportement des investisseurs est rationnel : les investisseurs préfèrent plus de richesse à moins de richesse. Ils sont indifférents entre un gain en capital et un gain sous la forme de dividende. iii. L’avenir est certain : le programme d’investissement et les bénéfices futurs de toutes les firmes sont connus. Il n’y a pas de risque opérationnel ni financier. Il n’a pas de distinction entre action et obligation.22 Cette dernière hypothèse implique qu’il n’est pas nécessaire de distinguer entre actions et obligations comme sources de financement. MoMi supposent ainsi, qu’il n’y a pas de dettes dans la structure financière des entreprises, celles-ci détenant que des actions. En plus cette hypothèse permet de dissocier l’effet de la politique de dividende sur la valeur de l’action d’autres effets concomitants. En effet, la politique de distribution peut dépendre de la politique d’investissement23 ou de financement24 . Si donc on suppose que, le programme d’investissement et la politique d’endettement constituent des données et qu’ils sont par conséquent invariables à toutes modification de la politique de dividende, MoMi arrivent à neutraliser la difficulté d’analyse de la politique de dividende de l’entreprise. Dans ce cadre de ces hypothèses, les fonds nécessaires à une augmentation du dividende ne peuvent provenir que de la vente de nouvelles actions. Dans l’univers déterminé par les hypothèses théoriques retenues, MoMi stipulent que le prix de chaque action doit être tel que le taux de rentabilités25 de toute action existante sur le marché soit identique. Ce taux de rentabilité est défini comme suit : )( )()1()( tP tPtPtd j jjj t   (7) Où : 20 La proposition de MoMi (1961) suppose que l’émission d’action nouvelle se fait sans frais et n’entraîne pas plus de frais que l’autofinancement. Mais pour que les deux alternatives (distribution plus émission et rétention) soient équivalentes il également indispensable qu’il n’y ait pas de frais de transactions. 21 C'est-à-dire qu’il y a neutralité fiscal entre le recours au circuit long (distribution plus émission d’actions nouvelles) ou le recours au circuit court (rétention des bénéfices pour les besoins d’investissements) aussi bien pour l’entreprise que pour les actionnaires. La taxation des bénéfices à l’impôt sur les sociétés doit être la même quelle que soit l’emploi du bénéfice : distribution ou rétention. 23 C’est ainsi que si une entreprise décide, par exemple d’augmenter son dividende à la suite d’absence de projets d’investissements rentables, la politique de dividende constitue, en fait un sous-produit de la politique d’investissement. Dans ce cas la variation éventuelle du cours de l’action due au seul dividende serait assez difficile à analyser, dans la mesure où il serait nécessaire de séparer l’impact du dividende de celui de la politique d’investissement. 24 De même, la politique de dividende peut être reliée à la politique de financement. Ainsi, si une entreprise décide d’augmenter son dividende à la suite de l’augmentation de son endettement, alors la politique de distribution ne serait qu’un sous-produit de la politique d’endettement. Comme dans le cas précèdent il serait difficile de séparer les deux impacts respectifs du dividende et de l’endettement sur le cours de l’action. 25 Le taux de rentabilité fait inclure aussi bien le rendement en capital qu’en dividende. Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  12. 12. :)(td j C’est le dividende par action versé par la firme j à la fin de la période t )1( tPj : C’est le prix de l’action (coupon attaché) de la firme j au début de la période t+1 :)(tPj C’est le prix de l’action (coupon attaché) de la firme j au début de la période t :t C’est le taux de capitalisation du marché à la période t Cette analyse des composantes de la rentabilité d’une action permet à MoMi d’exprimer le prix de marché d’une action en début de période ( )(tP ) comme étant égal à la valeur actuelle du dividende payé en fin de période t ( )(td ) et du prix de l’action en début de période 1t ( )1( tP ). La relation (7) peut ainsi s’écrire de la manière suivante :  )1()( )(1 1 )(    tPtd t tP jjj  (8) L’équation (8) définit le prix de toutes les actions existantes sur le marché. S’il n’en était pas ainsi, les processus d’arbitrages d’action à faible rentabilité pourraient augmenter la richesse des investisseurs en vendant leurs actions et en investissant dans des actions à plus fortes rentabilité. Ce processus aurait par conséquence de diminuer le prix des actions à faible rentabilité et d’augmenter celui des actions à forte rentabilité jusqu’au moment où l’égalité du taux de rentabilité entre toutes les actions sera atteinte. Ce processus d’arbitrage constitue un des apports fondamentaux de la théorie de MoMi. Pour analyser l’incidence de la politique de dividende sur la valeur de l’entreprise, MoMi déterminent la valeur boursière de la firme au début de la période t de la manière suivante : Si on désigne par )(tn : le nombre d’actions de la firme au début de la période t ; et par )(tV la valeur de marché de l’entreprise à la période t. Cette valeur serait égale à : )()()( tVtntV  L’équation (8) peut s’écrire de la manière suivante : ))1()()(( 1 1 )()()(    tPtntDtPtntV  (9) Où, )(tD représente les dividendes versés à la fin de la période t ( )ttt dnD  Si on considère que )(tm , est le nombre d’actions émises en fin de période t au prix )1( tP , le nombre d’action à la fin de la période serait égal à : )()()1( tmtntm  . L’équation (9) peut alors s’écrire : ))1()1()1()(( 1 1 )(    tPtmtVtDtV t (10) Avec : )1())()(()1(  tPtmtntV Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  13. 13. Ainsi, pour MoMi, la valeur totale de l’entreprise est égale à la valeur actuelle des dividendes versés en fin de période ( )(tD ) augmentée de la valeur actuelle de l’entreprise au début de la période t+1 ( )1( tV ) et diminuée de la valeur actuelle des actions nouvellement émises en fin de période t ( )1( tmP ). La différence ))1()1()1((  tPtmtV représente la partie de la capitalisation boursière au début de la période t+1 qui revient aux actionnaires de la période t. L’émission des actions nouvelles entraîne de la sorte une certaine dilution des droits des anciens actionnaires. La formule (10) détermine toute l’importance de la politique de dividendes. En effet, le tout est de savoir si l’accroissement des avoirs en monnaies des actionnaires actuels, qui est consécutif à une évolution du dividende, est plus ou moins important que la baisse de la valeur finale du titre. Pour résoudre ce problème, MoMi proposent d’exprimer la valeur de l’augmentation du capital ( )1()1(  tPtm ) en fonction des dividendes versés au cours de la période ( )(tD ). Plus ces derniers sont élevé et plus grande est l’augmentation de capital nécessaire au financement des investissements. D’autre part, selon MoMi il doit y avoir au niveau de la firme et à chaque instant une égalité entre ressources et emplois. Ainsi le dividende distribué en fin de période t vérifie nécessairement l’égalité suivante :  )()()()1()1( tDtXtItPtm  (11)26 Cette formule nous permet de constater que le montant net versé aux actionnaires ( ))1()1()(  tPtmtD a pour origine l’excédent du bénéfice net sur les investissements nets ( ))()( tItX  . De même, l’investissement net non autofinancé ( )()( tXtI  ) est couvert par l’apport net de fonds propres ( )()1()1( tDtPtm  ). En remplaçant )1()1(  tPtm par sa valeur (équation 11) on obtient : ))1()()(( )(1 1 )().(    tVtItX t tptnVt  (12) Cette dernière relation fait le lien entre la valeur boursière de la firme en début de périodet , la valeur boursière en début de période 1t , le bénéfice net et les investissements nets en fin de période t et le taux de capitalisation du marché financier. Ainsi le montant du dividende distribué n’apparaît pas dans cette formule d’évaluation de la valeur de la firme. 26 Le programme d’investissement étant déjà décidé. Il comprend d’abord les investissements relatifs au maintien de l’activité (les amortissements) mais également aux investissements supplémentaires appelés investissements nets. La totalité de ces investissements sont réalisés en fin de périodet . Ils sont financés par une partie du cash- flow de la période et éventuellement par une augmentation du capital. Ces nouvelles actions sont vendues au cours ex-dividendes )1( tP dans la mesure où elles ne donnent pas droit au dividende )(td . Pendant la période l’équilibre des emplois- ressources implique que : Cash-flow + augmentation du capital = Investissements bruts + dividendes. Ce qui peut également s’écrire après élimination des amortissements des cash-flows des et des investissements bruts : Bénéfices nets + augmentation du capital = investissements nets + dividendes Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  14. 14. Ces constations conduisent MoMi à conclure que la valeur de la firme ( )(tV ) est indépendante du montant des dividendes versés27 . MoMi démontrent à partir de cette relation trouvée que dans le cas des hypothèses formulées, une augmentation des dividendes au cours de la période est exactement compensée par la valeur du capital détenue par les actionnaires actuels. Et donc pour une politique d’investissement donnée, la politique de dividende choisie par l’entreprise n’a aucun effet ni sur le prix des actions ni sur la rentabilité des actionnaires. Cette argumentation de MoMi revient implicitement à considérer que les actionnaires sont indifférents entre recevoir leur rémunération sous la forme de dividende ou bien sous la forme de plus-value.28 Cette argumentation est basée sur l’hypothèse que la firme est censée pouvoir se financer sans coûts et sans aucune restriction mais en plus de l’hypothèse de l’absence de toute asymétrie d’information entre les dirigeants et les investisseurs et que les dirigeants sont censés maximiser la richesse de leurs actionnaires dans un monde sans impôts. MoMi ont élargie leur thèse de neutralité en abandonnant une de leur hypothèse de base en se référant à un environnement incertain29 . La conclusion à laquelle ils aboutissent reste la même que celle trouvée dans le cadre d’un environnement certain. Le raisonnement suivi est un raisonnement d’arbitrage qui suppose que si deux firmes appartenant à une même classe de risque, ayant des profits attendus identiques et à des politiques d’investissements semblables, les prix sur le marché des deux firmes devraient être les mêmes sous l’hypothèse d’une rationalité symétrique du marché30 . Concernant la prise en compte de la réalité des marchés financiers et donc des imperfections pouvant existées, la réponse de MoMi n’est pas très convaincante. Ils affirment que leur thèse de neutralité demeure valable même si certaines imperfections des marchés apparaissent. La seule imperfection qui peut remettre en cause leur thèse est la préférence systématique des investisseurs pour un gain en capital au lieu d’une distribution de dividende.31 Cette conclusion développée par MoMi quant aux imperfections des marchés financiers repose sur le principe général qu’il n’existe pas d’illusions financières dans le cadre d’un environnement économique parfait, rationnel et certain. Dans cet univers particulier, les valeurs sont déterminées uniquement par la capacité bénéficiaire de la firme telle qu’elle résulte de sa politique d’investissement. Ainsi, seuls les facteurs d’ordre réel (investissement, profit) sont à prendre en considération. Par conséquent le mode de répartition du bénéfice entre dividende et mise en réserves apparaît comme totalement neutre. 27 “Since tDiv does not appear directly among the arguments and since 1,, ttt VIX are independent of tDiv (either by their nature or by assumption) it follows that current value of the firm must be independent of the current dividend decision.” MoMi (1961). The Journal of Business, p. 414. 29 La formule développée par MoMi dans un monde certain s’écrit dans un monde incertain (avec des variables aléatoires) de la manière suivante : ))1( ~ )( ~ )(( )(1 1 )( ~    tVtItX t tV  avec V ~ et I ~ désignent respectivement la valeur de la firme et la valeur de l’investissement qui sont supposé être des variables non commues avec certitudes. 30 La notion de rationalité symétrique du marché ; “ Symmetric market rationnality” ; suppose que les participants au marché se comportent d’une manière rationnelle en préférant plus de richesse à moins de richesse et pensent que les autres participants agissent de même. 31 “ Of all the many market imperfections that might be detailed, the only one that would seen to be even remotely capable of producing such a concentration is the substantial advantage accorded to capital gains as compared with dividends under the personal income tax” Modigliani et Miller (1961).Journal of Business , p. 431-432. Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  15. 15. Cette thèse de MoMi a fait l’objet de plusieurs tentatives de vérifications empiriques, toutefois et comme le souligne Ball et al. (1979), les tests empiriques de la thèse de neutralité de MoMi sont difficilement vérifiables sur le plan empirique, du moment que les hypothèses sous- jacentes s’écartent sensiblement du monde réel. C’est plutôt le relâchement de l’une des hypothèses de base du modèle de MoMi qui a fait l’objet de plusieurs tests empiriques. Le relâchement de l’hypothèse d’une information identique pour tous les participants et l’existence d’un certain déséquilibre informationnel fait que, la politique de dividende peut être utilisée comme vecteur informationnel des mieux informés : les insiders, vers les non informés : les outsiders. Selon cette théorie, (dividende vecteur d’information ou hypothèse du contenu informatif des dividendes), distribuer des dividendes, revient à matérialiser le bénéfice pour l’actionnaire et donner une information sur la capacité bénéficiaire de l’entreprise. La distribution de dividende permet, selon cette approche, d’exprimer la confiance dans l’avenir de dissiper l’incertitude. Quant au relâchement de l’hypothèse d’absence d’une relation conflictuelle entre les parties prenantes de la firme, fait que la politique de distribution de profit peut être également utilisée comme un moyen de résolution des éventuels conflits d’intérêt pouvant existés au sein de la firme. 3.3. La thèse de Miller et Modigliani (1961) : Critiques et extensions Les principales critiques formulées à l’encontre de la thèse de neutralité reposent sur la remise en cause des hypothèses qui ont servi à son élaboration. En effet, l’analyse peut beaucoup changer lors de la prise en considération des différentes imperfections du marché et notamment avec l’introduction de l’aspect fiscal. Dans ce sens et lorsqu’on se place dans les cas où la politique de distribution de profit pourrait avoir un impact sur les cours boursiers sont identifiés, ces cas se rapprochent de la réalité économique de l’entreprise ce qui laisse à penser qu’une telle politique et dans un univers différent de celui décrit par MoMi (marché imparfait, différence d’imposition, coût de transactions, déséquilibre informationnel) ne peut être sans impact sur la valeur de la firme. Cette divergence du cadre théorique de MoMi et du monde réel fait que cette thèse est souvent critiquée. Parmi les critiques qui ont été avancées, on propose celle de Lintner en 1961 qui suppose qu’il existe deux contraintes au théorème de neutralité de MoMi (1961) qu’il faut tenir en considération :(1) la première tient au comportement, des investisseurs et de leurs attitudes vis-à-vis des dividendes et de l’émission de nouvelles actions. Cette attitude peut ne pas être neutre et dans ce cas le prix de l’action serait en conséquence déterminé par les dividendes payés. (2) La deuxièmement découle de la présence des frais d’émission, chose qui fait que les investisseurs ne seront plus indifférents quant à la source de financement adoptée et donc au fur et à mesure que les coûts d’émissions augmentent, les investissements auront une certaine réticence pour les sources de financement par émission d’action nouvelles et préféreront plutôt l’autofinancement ou l’endettement. Il a été démontré également suite aux travaux de Gordon (1959), que le paiement des dividendes permet de dissiper l’incertitude dans l’esprit des investisseurs, ce qui implique que l’investisseur ne peut pas être indifférent aux gains en dividendes ou en capital, il préférera par conséquent les dividendes aux plus-values en capital. Ainsi en réduisant ses dividendes pour financer les nouveaux investissements, la firme réduit indirectement ses dividendes proches alors que les dividendes lointains sont accrus. Si le taux d’actualisation augmente avec le temps, la diminution du dividende proche conduira à un prix de l’action plus bas, toutes choses étant égale par ailleurs. Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  16. 16. L’existence de l’incertitude fait, Selon Gordon, que les actionnaires ne sont pas indifférents à la rétention des bénéfices dans la perspective de dividendes futurs ou à l’encaissement immédiat de dividendes, ils préfèrent cette dernière solution et payeront un prix plus élevé pour l’action qui offre la rémunération la plus alléchante. Un autre argument qui contredit la thèse de non neutralité de la politique des dividendes repose sur le fait que le versement d’un dividende peut véhiculer au marché une certaine information sur le bénéfice réalisé par la firme. De ce fait les investisseurs auront tendance à ne pas croire les annonces de bénéfices réalisés par la société à moins qu’elles ne soient soutenues par une politique de distribution de dividende appropriée.32 A côté de ces critiques adressés à la thèse de neutralité, une autre vient s’ajouter, celle de l’imposition des dividendes, s’il y a jamais une différence d’imposition entre les plus-values en capital et les dividendes. En faveur de l’alternative qui fait supporter moins d’impôts. Si jamais c’est le cas pour les gains en capital, les firmes auront tendance à favoriser la rétention des bénéfices. En guise de conclusion à cette éminente thèse de MoMi, on peut dire que malgré toutes les critiques adressés, le travail de MoMi reste le premier travail sur le plan théorique permettant de modéliser le comportement de la firme en matière de distribution de profit. D’ailleurs, dans leur éminente revue de la littérature, Michaely et Allen (2001) avancent que tout le mérite de l’analyse de MoMi est qu’elle est en mesure d’identifier avec précision les situations dans lesquelles la politique de distribution de dividende affecte (et par conséquent n’affecte pas) la valeur de l’entreprise et que cette théorie reste parfaitement valable sous les hypothèses énoncées. Il faut noter également que l’une des réelles contributions de MoMi a été celle de changer radicalement la pensée des chercheurs à l’égard de la problématique de dividende. Avant MoMi la pensée admise est que la valeur de la firme était influencée par sa politique de distribution de profit, alors qu’après MoMi il devient clair, et sous certaines hypothèses restrictives, qu’il n’était pas si évident de définir une politique de dividende optimale. La thèse de MoMi a fait l’objet de plusieurs tentatives d’extensions. En particulier, DeAngelo et DeAngelo (2006) se sont interrogés sur la portée de la thèse de neutralité de MoMi, l’argument avancé dans ce travail est que la politique de dividende pourrait avoir un impact sur la valeur de la firme. Cela est dû essentiellement au fait que MoMi supposent implicitement que la firme, en cas d’existence d’une trésorerie excédentaire, un free cash-flow (FCF), qui est supposé être le montant disponible pour la firme après avoir financé tous les investissements rentable, décident de la distribution de la totalité (100%)33 de son bénéfice. Or la firme peut éventuellement décider de retenir et donc de décider de distribuer seulement une partie de cette liquidité excédentaire. Ainsi, et sous cette hypothèse de rétention, selon DeAngelo et DeAngelo (2006 ), le fait de permettre à la firme de retenir une partie de son FCF fait de la sorte que la politique de dividende n’est plus un sous-produit de la politique d’investissement34 . Sous cette 32 Il faut noter que MoMi reconnaissent le caractère informationnel, sans pour autant rejeter leur hypothèse de neutralité des dividendes. Ils supposent que les investisseurs peuvent interpréter une modification des dividendes comme le signe d’un changement anticipé des bénéfices dans l’esprit des dirigeants mais ce changement n’est pas dû au dividende en tant que flux de liquidité mais en tant que vecteur informationnel. 33 MoMi considèrent que la partie du FCF doit être distribuée en totalité, cela est due essentiellement au fait qu’il ne devrait pas y avoir une interdépendance entre politique d’investissement et politique de dividende En effet MoMi font de la sorte que la politique de dividende soit un sous-produit de la politique d’investissement de manière que si jamais la deuxième politique est fixée, automatiquement et en cas d’une liquidité excédentaire, elle sera distribué sous forme de dividende. 34 DeAngelo & DeAngelo (2006) rejoignent l’hypothèse de Jensen (1986) sur l’impact des FCF sur la valeur de la firme et sur la politique adoptée en matière de distribution de profit. Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  17. 17. hypothèse, DeAngelo et DeAngelo ont proposé une formule permettant de maximiser la valeur de la firme en cas de rétention d’une partie du bénéfice sous la forme de FCF. Dans cette formule développée par DeAngelo et DeAngelo la valeur actuelle de la firme est dépendante de ses dividendes versés. Cette valeur est exprimée comme suit : / )1)(1()1( 0 1201 0 2 01 0 1 0 I rr D r D V      (13) Où : 0V : La valeur actuelle de la firme :0 1D Le dividende distribue l’année 1 0 2D : Le dividende distribué l’année 2  : La partie du FCF distribué aux actionnaires 0I : Le montant de l’investissement exigé par la firme en 0t Ainsi, cette formule développée par DeAngelo et DeAngelo, rejoignent l’argument de Jensen (1986) qui stipule que la firme doit prendre en considération la nécessité pour la firme de distribuer, en fonction de ses opportunités de croissance, une partie de son FCF à moins qu’elle soit exposée à des problèmes d’agences. 4. Les tests empiriques de la thèse de neutralité de Modigliani et Miller (1961) La thèse de neutralité, soutenue essentiellement par MoMi (1961), a fait l’objet de plusieurs tentatives de vérifications empiriques. Toutefois les tests empiriques de cette thèse de neutralité sont difficilement vérifiables empiriquement, cela est dû au fait que les hypothèses sous- jacentes s’écartent sensiblement du monde réel. Selon Allen et Michaely (2001), c’est plutôt le relâchement de l’une des hypothèses de base du modèle de MoMi qui a fait l’objet de plusieurs tests empiriques notamment par les tenants de cette thèse. Les premiers tests sont effectués par MoMi (1966) dans le but de tester leur thèse de neutralité aussi bien de la structure financière que de la politique de dividende sur la valeur de la firme, ont réalisé une étude empirique sur un échantillon d’entreprises appartenant au secteur d’électricité. Sur le plan empirique, MoMi (1966) ont dû relâcher leur hypothèse restrictive d’un marché parfait, en particulier, ils supposent l’existence des coûts de transactions. Ce relâchement conduit MoMi (1966) à reconnaître que la politique de dividende pourrait avoir un certain impact sur la valeur de la firme mais que l’effet n’est pas tout à fait identifié. En plus selon MoMi (1966), l’existence d’un certain effet informationnel fait que le coefficient de la variable dividende peut être biaisé du moment que cette variable peut être liée aux bénéfices de la firme. De ce fait pour essayer de neutraliser l’effet d’annonce concomitante des bénéfices, MoMi (1966) ont eu recours à l’approche des variables instrumentales. A partir des estimations effectuées par MoMi, il ressort que tous les coefficients de la variable dividende sont de signes négatifs et en plus ne sont pas statistiquement significatifs. Ce résultat amène les auteurs à Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  18. 18. conclure que l’impact des dividendes sur les cours boursiers s’il existe il est très faible35 et que le fait d’inclure la variable dividende dans le modèle d’évaluation serait incorrect. La seul manière est de considérer leur contenu informationnel une conclusion au quelle les auteurs ont déjà fait référence dans leur travail de 1961. Dans la même logique de la thèse de neutralité de MoMi (1961), Blacks et Scholes (1974) 36 ont examiné, en se basant sur le modèle d’équilibre des actifs financiers, la relation entre le taux de rendement en dividende et le taux de rentabilité de l’action dans le but d’identifier l’impact de la politique de dividende sur les cours boursiers. A cette fin, Black et Scholes ont construit 25 portefeuilles d’actions cotés sur le New York Stock Exchange (NYSE), le modèle développé est de la forme :   i M Mi iMi RERE        )( ) ~ () ~ ( 1 00 (14) Avec : ) ~ ( iRE est le rendement espéré du portefeuille i ; ) ~ ( MRE est le rendement espéré du portefeuille du marché ;  est une constante à comparer avec le taux d’intérêt sans risque R ; i est le coefficient du risque systématique du portefeuille i ; i est le taux de rendement en dividende du portefeuille i ; M est le taux de rendement en dividende du portefeuille du marché et i un terme d’erreur. Selon Black et Scholes, si la politique de dividende n’influence pas la valeur de la firme, l’estimateur de 1 devrait être significativement différent de zéro. Par contre s’il est supérieur à zéro (inférieur à zéro) cela veut dire que le marché a plutôt une préférence pour les gains en capital (dividendes). Le résultat trouvés par Black et Scholes démontrent que le coefficient du rendement en dividende ( 1 ) est non statistiquement significatif aussi bien sur toute la période d’étude qui s’étale de 1936 à 1966 que sur des sous périodes plus courtes. Cela suppose donc que le rendement espéré pour les titres à taux de rendement élevé est similaire à celui des titres à rendements faibles. Ce résultat amène Black et Scholes à conclure que la différence dans les taux de rendement n’est pas synonyme d’un rendement futur plus important. Cette conclusion de Black et Scholes constitue, même en présence d’un traitement fiscal différent entre dividende et plus-value, un support d’application très important pour la théorie de neutralité de MoMi. D’autres travaux de recherches empiriques notamment de Miller et Scholes (1978; 1982)37 et de Hess (1981) constituent également un support pour la thèse de non neutralité de MoMi. Mais il faut dire que si certains travaux de recherche confirment cette thèse, pas mal d’autres travaux prouvent tout à fait le contraire. C’est ainsi que Ball, Brown, Finn et Officer (1979) et sur la base des travaux de Black et Scholes (1974), ont examiné un échantillon d’entreprises australiennes pendant la période 1960-1969 35 “The main conclusions to be drawn is that the dividend effect is sufficiently small and uncertain to be safely neglected” Modigliani & Miller (1966).The American Economic Review, Vol 56, p.370. 36 Il faut dire que le travail de Black & Scholes teste l’hypothèse de l’effet fiscal mais il est présenté dans ce cadre parce que les conclusions auxquelles ont abouti les auteurs supportent les conclusions de la thèse de non neutralité de MoMi (1961). 37 Selon Miller et Scholes, si les dividendes affectent la valeur des actions, cela ne peut être due que suite à un effet informationnel que véhiculent les dividendes sur les perspectives d’avenir de la firme. Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  19. 19. afin de valider un éventuel effet des dividendes sur les cours boursiers. Les résultats trouvés ne permettent pas de confirmer la thèse de neutralité de MoMi. Baker, Farrelly et Edelman (1985), sur la base d’un questionnaire envoyé au chefs d’entreprises (5562 firmes) cotées sur le NYSE et sur la base de 318 réponses, les auteurs trouvent que la quasi-totalité des réponses affirment que la politique de dividende ne peut pas être sans impact réel sur la valeur de la firme et delà supposent que la thèse de MoMi est loin de pouvoir refléter la réalité économique de la firme. Plus récemment les résultats de Brav, Graham, Harvey et Michaely (2003) infirment l’hypothèse de neutralité, cela est déduis de la réponse de la majorité des dirigeants d’entreprises interviewés qui confirment, du moins dans leurs esprits, que la politique adoptée par la firme en matière de distribution ne peut pas être sans impact sur sa valeur. Miller et Scholes (1982) suite à la formulation de plusieurs critiques à l’encontre de l’approche de Litzenberger et Ramaswamy(1979)38 et en utilisant un taux de rendement calculé sur une période de 12 mois, trouvent que le coefficient du taux de rendement en dividende n’est pas statistiquement significatif. Ce résultat amène Miller et Scholes (1982) à conclure et delà de confirmer les conclusions de MoMi quant à la neutralité des dividendes sur les cours boursiers et que les dividendes n’affectent en rien la valeur de la firme Kalay et Michaely (2000) ont repris également le modèle de Litzenberger et Ramaswamy (1979) mais en utilisant des données hebdomadaires. Les résultats trouvés confirment ceux de Litzenberger et Ramaswamy (1979 notamment, un coefficient du rendement en dividende positif et statistiquement significatif. 5. Conclusion Dans le cadre de ce chapitre, on a essayé de présenter les principaux modèles théoriques ainsi que leurs tests empiriques traitant la problématique des dividendes dans le cadre d’un marché parfait. Cette revue de la littérature de la problématique de dividende sous l’hypothèse d’un marché parfait montre essentiellement que : i. La politique de dividende n’a pas d’influence sur la valeur de la firme [Modigliani et Miller (1961)]; ii. Les entreprises sont très réticentes à baisser leurs niveaux de distribution habituels et préfèrent proposer un dividende stable ou le cas échéant des augmentations graduelles dans les dividendes versés [Lintner (1956)] ; iii. Les tests empiriques des modèles développés sous l’hypothèse d’un marché parfait, sont dans l’incapacité de proposer une explication parfaite et unanime au comportement de distribution des entreprises. 38 Notamment la non prise en considération des cas d’omissions des dividendes, qui selon Miller et Scholes peuvent avoir un impact et un certain contenu informationnel non négligeable. Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
  20. 20. Bibiliographie [1] Allen F., & Michaely R., (2001). “Payout Policy” Wharton school Working Paper. [2] Baker H., Farrelly G.E., & Edelman R., (1985). “A survey of Management View’s on Dividend Policy” Financial Management, 14, 78-84 [3] Ball R, Brown Ph., Finn F.J., & Officer R.R., (1979). “Dividend and The Value of The firm: Evidence from the Australian Equity Market” Australian Journal of Management, 4, 13-26 [4] Benartzi S., Michaely R., & Thaler R., (1997). “Do changes in dividends signal the future or the past” The Journal of Finance, 52, 1007-1043. [5] Black F., (1976). “The dividend Puzzle” Journal of Portfolio management, Vol 2, 5-8 [6] Black F. & Scholes M., (1974). “The effect of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns” The Journal of Financial Economics, 1, 1-22 [7] Brav A., Graham J., Harvey C., & Michaely R., (2003). “Payout Policy in the 21st century” The Journal of Financial Economics, 77, 486-527 [8] Brittain J.A., (1966). “Dividend Policy and Enterprise Evaluation” The Journal of Finance, Vol 24, 140-143 [9] Darling P., (1957). “The influence on Expectations and liquidity on dividend policy” The Journal of Political Economy, Vol 65, 209-224. [10] DeAngelo H., & DeAngelo L., (2006). “The irrelevance of the MM dividend irrelevance theorem” The Journal of Financial Economics, 79, 293-315 [11] Fama E. & Babiak H., (1968). “Dividend policy: An empirical analysis” Journal of the American Statistical Association, Vol 63, 1132-1161 [12] Gordon M., (1959). “Dividend earning and stock prices” The Review of Economics and Statistics, Vol 41, p 99-105 [13] Gordon M., (1962). “The Saving Investment and Valuation of a Corporation” The Review of Economics and Statistics, Vol 44, p 37-51 [14] Gordon B., & Shapiro E., (1956). “Capital Equipment Analysis: The Required rate of Profit” Management Science, Vol 3, p 102-110 [15] Hess P., (1983). “Test for tax effect in the pricing of financial assets” The Journal of Business, 56, 537-554 [16] Jensen M., (1986). “Agency costs of free cash-flow, corporate finance and takeovers” The American Economic Review, 76, 323-329 [17] Kumar P., (2004). “Corporate Governance and Dividend Payouts in India” SSRN Working Paper [18] Lintner J., (1956) “ Distribution of Incomes of Corporations among Dividend, retained earning and taxes” The American Economic Review , 46, 429-443 [19] Litzenberger R., & Ramaswamy K., (1979). “The effect of Personal Taxes and Dividends on capital Asset prices: A theory and empirical evidence” The journal of Financial Economics, 7, 163- 195 [20] Modigliani F., & Miller M., (1961). “Dividend Policy, Growth and valuation of Shares” The Journal of Business, 34, 411-433 [21] Miller M., & Scholes M., (1982). “Dividend and Taxes: Empirical Evidences” The Journal of Political Economy, 90, 1118-1141 Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=3313799
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