LE ACQUISIZIONI INTERNAZIONALI NEL SETTORE DEL "MADE IN ITALIY" - Saggio finale di Laurea - Vasta_Melania

UNIVERSITA' DEGLI STUDI DI CATANIA
DIPARTIMENTO DI ECONOMIA E IMPRESA
CORSO DI LAUREA IN ECONOMIA AZIENDALE
Melania Vasta
LE ACQUISIZIONI INTERNAZIONALI
NEL SETTORE DEL
“MADE IN ITALY”
SAGGIO FINALE
Relatore:
Chiar.mo Prof. ROSARIO FRANCESCO ANTONIO
FARACI
ANNO ACCADEMICO 2014 - 2015

INDICE Pag.
INTRODUZIONE .................................................................................................. 4
CAPITOLO I
Il mercato delle M&A …………………............................................................ 7
1.1 Introduzione ................................................................................................ 7
1.2 I processi di acquisizione a livello internazionale ...................................... 8
1.3 Il mercato delle acquisizioni in Italia …….................................................
1.4 Evoluzione del trend di mercato M&A italiano .………………………....
1.5 I prezzi delle acquisizioni ..……………………………………………….
1.5.1. Ultimi trend .…………………………………………………………...
10
11
18
19
1.6 Le Motivazioni sottostanti alle acquisizioni ……………........................... 20
1.7 Conclusioni ................................................................................................. 23
CAPITOLO II
La strategia di crescita esterna ................................................................................ 25
2.1 Le acquisizioni come strategia di crescita per linee esterne dell’impresa... 25
2.2 La struttura del processo di acquisizione .................................................... 27
2.3 La negoziazione........................................................................................... 30
2.4 Il passaggio dal valore oggettivo al prezzo…………………......................
2.5 Le sinergie realizzabili …………………………………………………....
32
34
2.6 Conclusioni ................................................................................................. 37
CAPITOLO III
Le acquisizioni nel settore del Made in Italy………………………...................... 39
3.1 Introduzione ................................................................................................ 39
3.2 Il Made in Italy............................................................................................ 39
3.3 Effetti delle acquisizioni sulle imprese del made in Italy............................ 41
3.4 I casi delle acquisizioni nelle quattro A del made in Italy........................... 43

3
3.4.1. Settore alimentare: Campari acquisisce Averna…………………….
3.4.1.1 I risultati post-acquisizione …………………………………….
3.4.2. Settore arredamento: Whirlpool acquisisce Indesit………..………..
3.4.2.1. I risultati post-acquisizione ……………………………………
3.4.3. Settore abbigliamento: LVMH acquisisce Loro Piana…..…………
3.4.3.1 I risultati post-acquisizione …………………………………….
3.4.4. Settore automotive: Volkswagen acquisisce Ducati…….………......
3.4.4.1. I risultati post-acquisizione …………………………………….
44
50
52
55
56
60
61
64
3.5 Conclusioni ................................................................................................. 65
CONCLUSIONI .................................................................................................... 66
BIBLIOGRAFIA .................................................................................................. 71

4
INTRODUZIONE
Il sistema imprenditoriale italiano è rappresentato da un rilevante numero
di piccole e medie imprese. In passato la loro ridotta dimensione coniugata alla
capacità di adattamento alle esigenze del mercato costituivano una fonte di
vantaggio competitivo per le aziende italiane.
Ma dalle attuali condizioni dei mercati e dell’ambiente economico in
generale, tali caratteristiche non garantiscono più una solida crescita delle
imprese.
Nell’attuale sistema di mercato per competere a livello internazionale è
necessario puntare sul trinomio crescita - diversificazione - investimento in risorse
umane.
Ma sono poche le imprese che dispongono di una sufficiente riserva di
risorse finanziarie da investire in una crescita per linee interne.
Quindi l’alternativa più valida e praticabile per la creazione di nuovo
valore è rappresentata dalla crescita per linee esterne, ossia tramite le operazioni
di M&A.
Le operazioni di fusione e di acquisizione, in passato furono un efficace e
rapido strumento del processo di crescita, adoperato sia a livello nazionale che
internazionale; e ancora oggi esse svolgono questo ruolo.
Infatti, soprattutto negli ultimi anni all’interno del mercato delle M&A
italiano, è cresciuto l’intensità del numero di operazioni di acquisizione concluse.
In particolare, si è registrato un fenomeno interessante: molti investitori
industriali, per lo più stranieri e provenienti da Paesi industrializzati, spinti da
motivazioni di mercato e da favorevoli condizioni economiche in generale dopo la
crisi economica del 2009, hanno acquisito numerosi brands e molte aziende di
successo operanti, in particolare nei settori delle “Quattro A del Made in Italy”,
ossia nei settori dell’Alimentare, dell’Abbigliamento, dell’Arredamento e
dell’Automotive; da tali operazioni i vantaggi conseguiti dalle aziende acquisite
(target) sono stati diversi, e altrettanti sono stati i benefici e i ritorni economici per
le imprese acquirenti (bidder), rispetto all’investimento effettuato.

5
Il presente elaborato si sofferma sul fenomeno delle “acquisizioni
internazionali nel settore del Made in Italy”, ovvero all’interno del mercato delle
M&A in Italia abbiamo assistito al passaggio di proprietà di numerose aziende di
successo e famose in tutto il mondo per le caratteristiche distintive della
manifattura italiana, agli investitori industriali in maggioranza stranieri tramite le
strategie di crescita per via esterna.
Il primo capitolo riprende l’ultima ondata di operazioni di acquisizioni
avvenute all’interno mercato internazionale delle M&A; inoltre si esaminano le
dinamiche avvenute all’interno del mercato italiano negli ultimi anni,
relativamente ai trend registrati e rispetto ai motivi alla base delle operazioni e ai
prezzi delle acquisizioni, per meglio comprendere quanto valgono i beni più
importanti per un Paese come l’Italia, ossia le aziende.
Il secondo capitolo descrive il processo di acquisizione, concentrandosi
maggiormente sulla fase di negoziazione, molto critica del processo, in particolare
sulla determinazione del prezzo e sulle sinergie realizzabili, le quali nella
determinazione del prezzo finale assumono un elevata importanza; in quanto più
elevati sono i benefici realizzabili maggiore sarà il prezzo finale dell’intera
operazione.
L’ultimo capito illustra quattro esempi di operazioni di acquisizioni
concluse all’interno del mercato di M&A italiano, che hanno coinvolto imprese
target operanti nei settori delle quattro A del Made in Italy, compiute da parte di
investitori industriali per lo più stranieri.
I quattro casi prendono in esame:
• una operazione di acquisizione domestica, compiuta all’interno del settore
Alimentare, nello specifico segmento delle bevande alcoliche e analcoliche,
ossia l’acquisizione di Averna (player di primo piano nel mercato dei liquori
italiani) da parte del gruppo Campari (leader nell’industria globale del
beverage di marca);
• tre operazioni cross border Estero su Italia, nel seguente ordine:
- nel settore Arredamento, in particolare nel segmento elettrodomestici,
l’acquisizione di Indesit (tra i leader in Europa nella produzione e
commercializzazione di grandi elettrodomestici) compiuta dalla gruppo

6
americano Whirlpool corporation (leader mondiale nella produzione e
commercializzazione di grandi elettrodomestici);
- nel settore Abbigliamento, nello specifico segmento tessuti, compiuta dal
gruppo francese LVHM ha acquisito Loro Piana (leader nel segmento
cashmere);
- nel settore Automotive, in particolare nel segmento moto, l’acquisizione
di Ducati (marchio premium tra i costruttori di moto) da parte del gruppo
tedesco Volkswagen (uno dei principali produttori di automobili del
mondo e la più grande casa automobilistica in Europa).
Tali transazioni sono state appositamente scelte per analizzare le ragioni
sottostanti e verificare gli effetti conseguiti dalle imprese target e bidder inseguito
alla conclusione dell’operazione.

7
CAP. I
IL MERCATO DELLE M&A.
1.1 Introduzione.
Le operazioni di M&A1
sono processi di crescita esterna, tramite i quali
un’impresa ottiene le capacità e le risorse necessarie per implementare una
determinata strategia, acquisendo un’altra impresa già avviata.
In particolare sotto il profilo giuridico, nelle acquisizioni in senso stretto,
la società incorporante e incorporata mantengono le originarie strutture giuridiche.
Diversamente nelle operazioni di fusione, una nuova entità giuridica
sostituisce quelle originarie che cessano di esistere.
Le operazioni di acquisizione sono spesso preferite per la maggiore
velocità di poter conseguire l’obiettivo desiderato e dalla possibilità di individuare
sul mercato aziende costituenti un ottimo investimento per l’impresa acquirente.
La scelta tra crescita interna o esterna deve essere ben ponderata e aver
chiari i vantaggi e gli svantaggi, che le due opzioni presentano.
Gli investimenti in immobilizzazioni, effettuati per il potenziamento
interno di un’impresa, avvengono tramite acquisti in mercati piuttosto attivi e con
prezzi ben determinati; mentre l’acquisizione di una società richiede una trattativa
lunga e a volte molto difficile, che di conseguenza potrebbe far aumentare il
prezzo anche ben oltre il normale valore di mercato.
1
Merger & Acquisition (M&A): definizione inglese che individua le operazioni di fusione e
acquisizione. L’acquisizione secondo la definizione giuridica-finanziaria è un’operazione di
finanza straordinaria, tramite la quale un’impresa diventa proprietaria: o di una partecipazione
rappresentativa del capitale di controllo in un’altra, incorporandola tramite fusione; o della totalità
delle attività aziendali (acquisizione di aziende); o dirami aziendali di altre imprese; o di alcune
specifiche attività. Lo strumento principale utilizzato è l’acquisto di azioni, che, per le imprese
quotate in borsa, si realizza attraverso un’offerta pubblica di acquisto (OPA). Un’acquisizione può
essere amichevole o ostile, a seconda della percezione della direzione e dei dipendenti
dell’impresa acquisita. Nelle transazioni amichevoli, le imprese cooperano nella stesura
dell’accordo, nel caso di acquisizioni ostili l’impresa oggetto dell’acquisizione è contraria a tale
transazione oppure non viene informata a priori dell’offerta di acquisizione.

8
Altro aspetto da non sottovalutare è la difficoltà di integrazione nella
struttura aziendale, problema di non facile risoluzione nel caso di un’acquisizione
rispetto al caso di un’espansione interna2
.
1.2. I processi di acquisizione a livello internazionale.
Le operazioni di fusione e di acquisizione sono uno strumento del processo
di crescita adoperato sia a livello nazionale che internazionale.
L’internazionalizzazione degli scambi commerciali e la globalizzazione
nell’ultimo secolo hanno favorito lo sviluppo dei processi di M&A transnazionali
e la creazione di grandi gruppi aziendali in grado di competere sui mercati
mondiali. Essi sono dei fenomeni ciclici, chiamate Ondate e nella storia sono
state individuate “quattro ondate”. In particolare la quarta e ultima ondata,
collocata tra il 1980 fino ai nostri giorni, è caratterizzata dalla globalizzazione dei
mercati e si distingue per 4 elementi:
• il carattere internazionale;
• i livelli dimensionali raggiunti dalle singole operazioni;
• la forte tendenza alla concentrazione in diversi settori;
• l’attenzione verso gli effetti sul mercato posti dalla concentrazione.
La tendenza all’internazionalizzazione è data dalla dinamica delle
acquisizioni tra i vari Paesi e dalle motivazione sottostanti. Aumenta la necessità
di integrazione internazionale, spingendo ad adottare strategie globali in alcuni
contesti.
Negli Stati Uniti si avvia il processo di internazionalizzazione negli anni
70’, a seguito delle “strategie di multi-nazionalizzazione” dei grandi gruppi
americani in Europa, che per primi crescono all’estero con acquisizioni e nuovi
insediamenti produttivi diretti. Dal 1980 si registrano varie ondate: la prima nel
periodo1987-89, le due successive di rilevanti dimensioni nel periodo 1996-2000
e tassi di crescita eccezionali, e l’ultima 2003 al 2006, anno in cui si registra il
2
Le operazioni di M&A come strumento di vantaggio competitivo. Rivista Tramontata n. 3/2009.
Autori: Alessandro Pegoraro, Marco Snichelotto
http://www.sistemassociati.it/downl.asp?file=26&tbl=news&ty=1.

9
picco massimo per numero e valore. Dal 2007 si assiste a un rapido declino di
M&A, in seguito al razionamento del credito nel luglio 2007 e ad un ciclo
congiunturale negativo di mercato che continua sino al 2010.
Il processo di internazionalizzazione si propaga anche in Europa, in
seguito al processo di integrazione del mercato unico europeo e al progressivo
allargamento verso i paesi dell’Est, sottolineando il bisogno di operare su un
raggio di azione sovranazionale3
.
Le motivazioni sono i differenziali di prezzo tra le aree geografiche
protette e la riallocazione dei fattori produttivi su scala europea.
La prima ragione deriva dall’esistenza di fenomeni di protezionismo, che
provocano elevati differenziali di prezzo nei mercati europei4
; la seconda si
riferisce alla ricerca di una dimensione produttiva ottimale, in seguito alla mutata
ampiezza del mercato5
.
Le operazioni cross border registrarono una significativa crescita nelle
acquisizioni all’estero, in seguito all’accresciuta forza competitiva dell’industria
europea nella competizione internazionale.
Solo dagli anni 90’ si manifestano le prime operazioni d’acquisizione di
dimensioni rilevanti in termini di controvalore.
Le ondate degli anni 2000 ad oggi registrano un costante aumento del
valore medio e del numero di operazioni cross border, dovuto alla globalizzazione
dei mercati, sia dal punto di vista merceologico che finanziario, che permette di
conseguire economie di scala e sfruttare le migliori sinergie produttive,
tecnologiche e di mercato. Le operazioni sono intraprese anche per pura
convenienza speculativa (finanziaria e fiscale), ma attualmente la tendenza a
3
Firmato l’Atto Unico Europeo, le imprese europee comprendono la portata strategica
dell’avvenimento e procedono all’avvio di una fase di ristrutturazione fondata anche su opzioni di
crescita esterna; dal 1985 al 1989 il valore complessivo delle acquisizioni aumenta passando da 15
a 140 miliardi di dollari; nel decennio 1980-90 le operazioni di acquisizione in Europa
raggiungono quota 500 miliardi di dollari.
4
I settori in cui si sono registrati elevati livelli di differenza nei prezzi dei prodotti e una maggiore
intensità di M&A, sono i settori: dell’alimentare, delle bevande, dell’editoria, del farmaceutico.
5
In particolare, la riallocazione delle unità produttive, soprattutto nei settori ad elevato contenuto
tecnologico e la presenza di paesi con elevata specializzazione produttiva, comportano una
riconfigurazione delle strategie industriali dei grandi gruppi, i quali procedono ad eliminare alcune
produzione in specifici paesi per concentrarle in unità produttive a scala più ottimale e localizzate
in nuove aree geografiche.

10
livello internazionale è volta a rivalutare le operazioni di acquisizione finalizzate
ad assicurare benefici reali e non più speculativi6
.
1.3 Il mercato delle acquisizioni in Italia.
Nel mercato italiano è cresciuta l’attenzione verso i processi di
concentrazione. Essi sono all’origine dei cambiamenti rilevanti nel sistema
industriale italiano; indicano quale è la direzione delle strategie aziendali;
attestano la creazione di valore attraverso i prezzi negoziati; coinvolgono interessi
e interlocutori sempre più ampi.
La crisi economica del 2009 ha provocato un rallentamento generale
dell’economia, influendo negativamente sui processi di crescita esterna e
rallentando lo sviluppo anche nel mercato italiano delle M&A, che si colloca per
frequenza e grado di importanza delle operazioni effettuate, tra i principali
soggetti attivi dei sistemi industriali più evoluti.
La crescita del mercato italiano è giustificato dai volumi, dal grado di
organizzazione e dalle modalità operative presenti sul mercato.
La ragione tipica delle operazioni concluse in Italia è legata ai modelli di
proprietà dell’impresa italiana, ancora fortemente chiusi. Inoltre, gli operatori
nazionali attivi nel settore possiedono una mentalità più industriale che
finanziaria. In più, gli intermediari finanziari tradizionali solo di recente
intervengono con strutture operative specializzate e con forme tecniche adeguate
alla specificità dell’operazione di acquisto.
Anche se in rapida crescita, il mercato italiano è ancora immaturo, molto
frammentato e poco trasparente, poiché vi è:
- presenza di forti potenzialità inespresse,
- orientamento prevalente al controllo societario,
- tendenza all’integrazione internazionale.
6
Conca Walter (2010), Le acquisizioni. Valutare e gestire i processi di crescita, Egea, Milano ( 3°
edizione), pag. 406 - 410.

11
Le potenzialità del mercato derivano dalla struttura del sistema industriale
italiano, basato su un grandissimo numero di imprese di PMI7
in eccellenti
posizioni competitive.
L’internazionalizzazione dei mercati segnala da una parte il progressivo
adeguamento del comportamento delle imprese e degli operatori a quello tipico
dei mercati più avanzati, e dall’altra l’aumento degli investimenti connessi ad
operazioni cross border.
Purtroppo il mercato italiano è ancora carente di informazioni, di
trasparenza sugli attori e sulle modalità di svolgimento del processo
dell’operazione. La scarsa frequenza di operazioni di collocamento in borsa e il
lento decollo del private equity8
limitano la conoscenza e la diffusione delle
operazioni, perché tutt’oggi la gran parte delle negoziazioni si concludono ancora
nell’ambito della trattativa privata e il ruolo del professionista non specializzato è
fortemente decisivo nel controllo del processo9
.
1.4 Evoluzione del trend di mercato M&A Italiano.
In Italia dal 1985 ad oggi le operazioni di M&A hanno registrato un
andamento ciclico, con tassi di crescita positivi fino al 1990; mentre nel periodo
1991-93 sono stati registrati tassi di crescita negativi con decremento medio pari
al 25%. Dal 1994 al 2000 la situazione è cambiata sensibilmente.
Il mercato ha registrato una netta inversione di tendenza. Dal 2001 al 2005
si è verificato un decremento del 40% dell’attività di M&A. Nel 2007 il ciclo è
ripartito in positivo registrando una crescita pari al 21%, per poi crollare
nuovamente per effetto della crisi finanziaria del 2009. Qualche segnale di ripresa
si ha nel 2010, anche se il mercato è ancora in difficoltà; i tassi di crescita si
7
Piccole e Medie Imprese.
8
Il private equity è un’attività finanziaria consistente nell’apporto di capitale proprio in società ad
alto rischio, dette target, solitamente non quotate sul mercato borsistico, ma che presentano elevate
potenzialità in termini di sviluppo e dunque di ritorno economico atteso dell’investimento iniziale.
L’investitore ha l’obiettivo di conseguire, di concerto con il manager dell’impresa, specifici
traguardi aziendali in un prefissato arco temporale, raggiunti i quali uscirà dall’investimento,
realizzando opportune plusvalenze (Definizione Treccani).
9
edizione), pag.367 – 370.

12
mantengono bassi e alla fine del 2012 si registra una battuta di arresto nelle
acquisizioni, per poi ripartire nel 2013.
Nel 2014 il mercato italiano delle M&A si risveglia ma i tassi di crescita
registrati sono ben lontani dai livelli record del 2007.
Il grafico (Figura. 1) e la tabella (Tabella.1) di seguito illustrano i trend e la
consistenza del mercato delle acquisizioni, analizzando il fenomeno dal punto di
vista della numerosità e del valore, dal 1995 al 201410
.
Tabella 1.
Il mercato delle acquisizioni in Italia.
Anni
Contro valore in
milione di euro
N° di
operazioni
Anni
Contro valore in
milione di euro
N° di
operazioni
1995 34.680 613 2005 69.823 678
1996 38.548 681 2006 111.986 685
1997 66.530 799 2007 269.122 822
1998 60.818 857 2008 73.000 776
1999 166.189 841 2009 34.000 367
2000 153.566 1.145 2010 20.000 279
2001 99.700 1.031 2011 28.000 329
2002 89.900 813 2012 26.000 340
2003 83.200 749 2013 31.000 381
2004 104.693 710 2014 40.000 552
Rispetto al numero di operazioni avvenute, gli anni dal 1999 al 2000 e il
2007 sono stati eccezionali rispetto il valore complessivo delle operazioni
10
Conca Walter(2010), Le Acquisizioni. Valutare e gestire i processi di crescita. Egea, Milano,
pag 370. Directory M&A, L’analisi del mercato e dei principali trend del 2014, Associazione
Italiana del Private Equity e Venture Capital (AIFI). Rapporto Merger & Acquisition, I mercati
preparano la ripresa, Corporate Finance (2014), KPMG S.p.A. Le acquisizioni di investitori esteri
nel Fashion e Luxury,Quale valore per i marchi italiani? (2014), KPMG S.p.A.
0
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Valoreoperazioniineuro
N°dioperazioni
Anni
Figura1. Il mercato delle acquisizioni in Italia: n° di operazioni e
contro valore. N° di
operazi
oni
Contro
valore
in
milione
di euro
Fonte: Osservatorio M&A, università Bocconi e KMPG Advisor Spa.

13
concluse. L’incremento di valore è prodotto dalla combinazione di grande
dimensione di alcune operazioni e dalla dinamicità dei prezzi di mercato11
.
Ma l’intensità delle operazioni e la crescita esponenziale dei prezzi di
acquisizione, nel periodo considerato, sono dovuti:
- al continuo processo di concentrazione nel settore bancario e assicurativo12
;
- alla dismissione di rilevanti pacchetti azionari in imprese di grandi
dimensioni detenute dallo stato13
;
- a un favorevole momento per la collocazione sul mercato mobiliare, ma
fenomeno che di recente si è dimensionato.
Dopo il ribasso delle operazioni di acquisizione verificatosi nel 2012, il
2013 è ripartito in positivo14
. Il mercato italiano M&A ha consolidato i segnali di
ripresa chiudendo con 381 operazioni per un valore di 31 miliardi di Euro.
Sul fronte domestico sono state concluse interessanti operazioni di
aggregazione in settori a elevato valore strategico per il sistema produttivo
nazionale. Difatti, le operazioni Italia su Italia, dominanti nel 2012, hanno subito
un calo di 20% nel 2013, ma sono primo contributor dell’attività M&A del nostro
Paese in termini di volumi, con un incremento del 10% rispetto all’anno
precedente15
.
L’attività M&A “cross border” ha contribuito al 56% dei controvalori
dell’intero mercato italiano16
. Le operazioni Italia su Estero (out-bound) hanno
registrato una crescita significativa rispetto al 2012 in termini di controvalore
complessivo.
Un gruppo di medie imprese industriali italiane leader nei rispettivi settori
ha accelerato il processo di internazionalizzazione, per soddisfare la domanda
proveniente da altre aree geografiche meno sature e/o in forte crescita, anche
tramite operazioni di M&A di taglio medio/piccolo (vedi figura 1).
11
edizione), pag.370 – 374.
12
Il processo di concentrazione ha coinvolto istituti di grandi dimensioni e valorizzati con multipli
dei prezzi crescenti rispetto al passato.
13
Come nel caso della privatizzazione di Enel, Autostrade, Monte dei Paschi, ecc);
14
Directory M&A. L’analisi del mercato e dei principali trend del 2014. Associazione Italiana del
Private Equity e Venture Capital (AIFI).
15
Rapporto Merger & Acquisition. I mercati preparano la ripresa. Corporate Finance (2014).
KPMG S.p.A.
16
In totale sono state concluse 176 operazioni per circa 17,4 miliardi di valore.

14
Grazie alla migliore situazione generale dell’Italia rispetto: ai mercati
finanziari, allo scenario politico e alla fiducia nell’economia italiana17
, l’estero è
tornato ad investire nelle aziende italiane.
Le prime 10 operazioni per controvalore, di cui 5 hanno coinvolto
operatori stranieri su imprese italiane, rappresentano negli ultimi quattro anni in
termini di controvalore il 45% del mercato M&A italiano (vedi figura 1).
Rispetto alla distribuzione geografica, la maggior parte degli investimenti
sono stati compiuti da investitori industriali provenienti da Paesi industrializzati,
che restano i principali contributor dei volumi Estero su Italia realizzati nel
201318
. Anche gli investitori industriali italiani all’estero hanno preferito investire
in aziende collocate in economie mature rispetto alle emergenti (vedi figura 2).
Figura 2. Attività cross border in Italia nel 2013. Fonte: Deloitte Financial Advisory su dati
Merger market 2013.
17
Le acquisizioni di investitori esteri nel Fashion e Luxury. Quale valore per i marchi italiani?
(2014), KPMG S.p.A; Rapporto Merger & Acquisition. I mercati preparano la ripresa. Corporate
Finance (2014). KPMG S.p.A.
18
Stati Uniti (18 operazioni per oltre 3 miliardi di Euro), Francia (17) e Regno Unito (14) hanno
realizzato più acquisizioni nel nostro Paese. Directory M&A. L’analisi del mercato e dei principali
trend del 2014. Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital (AIFI).
Figura 1. Il mercato italiano M&A (tutti i settori per direttrice). Fonte:KPMG
Corporate Finance su dati Thomson Reuters.

15
Con riferimento alle operazioni inbound condotte da player strategici
provenienti dalle diverse aree geografiche i comparti maggiormente coinvolti
sono stati: il settore industriale (22,4%), il settore consumers (18,0%).
Nello specifico le società acquirenti (bidder) hanno concluso nel 2013 un
maggior numero di operazioni nel consumer market19
(vedi Figura 3).
Figura 3. Mercato italiano M&A 2013: peso % del numero operazioni completate e
del controvalore per macro settore di attività della società acquirente (bidder). Fonte
KMPG Corporate Finance.
Mentre rispetto alle società acquisite (target), primo contributor del
mercato M&A italiano in termini di controvalore, è l’Industrial Markets; invece,
in termini di volumi è il Consumer Market (Figura 4).
I due comparti hanno registrato nel 2013 il maggior incremento in valore
di oltre il 200%. In particolare, il consumer market20
ha contribuito in termini di
controvalore con €4,8 miliardi e nel 2013 ha registrato l’aumento più sostenuto di
acquisizioni realizzate da operatori stranieri21
.
Le operazioni domestiche hanno subito una contrazione in tutti i settori,
mentre sul fronte Italia su Estero (figura 4), solo l’Industrial Market ha registrato
un incremento dei volumi.
19
Esso è stato il protagonista assoluto nel 2011 (il 32% del controvalore complessivo) e sceso
l’anno successivo al sesto posto con il 3% di contribuzione, nel 2013 ha mantenuto la stessa
posizione dell’anno precedente in termini nonostante i valori triplicati e si conferma secondo
contributor per volumi (il 18% dell’intero mercato M&A).
20
È costituito, oltre che dai tradizionali prodotti di consumo, anche dai comparti tessile, food &
beverage, farmaceutico, leisure, turistico ed alberghiero.
21
Le acquisizioni di investitori esteri nel Fashion e Luxury. Quale valore per i marchi italiani?
(2014), KPMG S.p.A.
Rapporto Merger & Acquisition. I mercati preparano la ripresa. Corporate Finance (2014). KPMG
S.p.A.
Directory M&A 2014. L’analisi del mercato e dei principali trend del 2014. Associazione Italiana
del Private Equity e Venture Capital (AIFI), tratto da: http://www.aifi.it/directory-ma/ .

16
Figura 4. Mercato italiano M&A 2013: direzione delle operazioni per macro settore di
attività delle società acquisita (target). Fonte KMPG Corporate Finance.
Nei deal Estero su Italia sono triplicate le transazioni aventi per oggetto
aziende operanti nei segmenti dei beni di consumo (figura 4). Le operazioni
concluse dagli operatori industriali stranieri sono le più rilevanti in termini di
controvalore e hanno interessato aziende del Made in Italy, sia PMI che gruppi
societari, coinvolgendo maggiormente il settore delle moda e ma anche lo sport;
come l’acquisizione di una quota di maggioranza in F.C. Internazionale S.p.A. da
parte di International Sports Capital, veicolo di investimento di tre magnati
indonesiani e l’acquisizione di Loro Piana S.p.A. da parte di LVMH S.p.A.
Il primo caso mostra il crescente interesse e le disponibilità liquide di
investitori provenienti dai mercati emergenti, mentre la seconda conferma il trend
dei grandi colossi internazionali del settore luxury22
.
Nel 2013 il numero di operazioni compiute da un investitore finanziario è
aumentato, ma nel contesto dell’intera attività cross border in Italia hanno
mantenuto un impatto sul totale pressoché costante23
.
22
Grazie alle loro dimensioni, tali gruppi agiscono da incubatori e promotori di uno sviluppo
internazionale, sia industriale che commerciale.
23
30 operazioni sono state realizzate da fondi e società finanziarie estere su target italiani. Tali
operatori finanziari hanno investito in partecipazioni qualificate, perché motivati dalle forti
disponibilità di capitali e dalle interessanti opportunità di investimento presenti sul mercato,
realizzando investimenti in Italia soprattutto nel settore consumers e nel settore energetico.

17
Figura 5. Numero di deal in Italia. Fonte: elaborazioni KPMG Corporate finance su dati
Thomson Reuters.
Analizzando il settore fashion e luxury24
, emerge che a partire dal 2000
fino al primo semestre del 2014, sono state circa 600 le aziende italiane del lusso
acquisite. Rispetto alla provenienza geografica degli acquirenti, nel periodo 2000-
2009 in media l’80% delle transazioni ha avuto una connotazione domestica, dal
2010 ad oggi la percentuale è scesa al 55%, ciò testimonia come il settore del
fashion & luxury sia estremamente attrattivo per i capitali esteri (figura 5).
Inoltre nel decennio fino al 2009 i più attivi acquirenti di imprese italiane
del lusso erano stati gli investitori occidentali25
negli ultimi anni si è gradualmente
consolidata la posizione dei nuovi Paesi emergenti 26
(figura 6) 27
.
Figura 6. Numero deal in Italia, Principali Paesi acquirenti in operazioni "Estero su
Italia". Fonte KPMG Corporate Finance su dati Thomson Reuters.
24
Le acquisizioni di investitori esteri nel Fashion &Luxury. Quale valore per i marchi italiani?
(2014) KPMG S.p.A. Rapporto Merger & Acquisition. I mercati preparano la ripresa. Corporate
25
(Francia, Stati Uniti, Regno Unito).
26
come Cina, Corea, India, Thailandia, Emirati Arabi, Qatar e Singapore.
27
Le acquisizioni di investitori esteri nel Fashion & Luxury. Quale valore per i marchi italiani?
(2014) KPMG S.p.A. Rapporto Merger & Acquisition. I mercati preparano la ripresa. Corporate

18
1.5 I prezzi delle acquisizioni.
Analizzando l’andamento dei prezzi delle operazioni d’acquisizioni
rilevate in tutti i comparti italiani dal 2002 al 2013, emerge che generalmente vi è
una stabilità di lungo periodo dei prezzi, salvo il picco massimo registrato dal
2007-2008 (tabella 2).
Il 2009 è l’anno della normalizzazione dei prezzi, anche se alcuni segnali
delineano una parziale e minima ripresa dei prezzi nei casi di società altamente
performanti. In particolare, si è verificata una riduzione nel settore manifatturiero
registrando un calo dell’EV/EBITDA del 27,5 % circa sui valori medi e mediani.
Anche nell’ambito dei servizi si è stato un calo molto marcato nei valori
mediani dell’EV/Valore della produzione.
Il 2013 è stato l’anno con multipli EV/EBITDA medi ai massimi per via
di alcune grandi operazioni su brand di prestigio, insieme ad un forte interesse da
parte degli investitori esteri, soprattutto nel settore del lusso e della moda, i cui
marchi diffusi a livello internazionale, hanno registrato una notevole valutazione.
Molto sostenuti sono i multipli nel comparto alimentare e nella chimica,
grazie al buon interesse da parte di fondi d’investimento e di investitori industriali
strategici.
Ottima ripresa mostrano i multipli della manifattura industriale, soprattutto
relativi ad aziende con tecnologia e fortemente esportatrici.
In generale per volumi e numero di operazioni il mercato italiano è ancora
fortemente sottodimensionato rispetto agli “anni d’oro” del triennio 2005-2006-
200728
.
28
Conca Walter (2010), Le acquisizioni. Valutare e gestire i processi di crescita, Egea, Milano,
pag. 390 – 391; e Directory M&A 2014. L’analisi del mercato e dei principali trend del 2014.
Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital (AIFI) tratto da:
http://www.aifi.it/directory-ma/ .

19
Tabella 2. I multipli settoriali nelle operazioni di M&A. Fonte: Directory M&A 2014,
Stime FineuropSoditic.
1.5.1. Ultimi trend.
Il trend di aumento del numero di operazioni concluse nel mercato delle
M&A italiano si è mantenuto anche nel 2014. Sono state stimate 552 transazioni
per quasi 40 miliardi di euro di controvalore, interessando in maggioranza le PMI.
Il mercato è dominato dalle acquisizioni delle grandi multinazionali estere;
in particolar i nuovi fondi di private equity statunitensi hanno trovato nelle
aziende nazionali ottime opportunità di investimento29
.
La rinnovata fiducia verso l’Italia si è tradotta nel primo trimestre
dell’anno in un aumento delle transazioni Estero su Italia, il cui valore
complessivo ha superato 4,0 miliardi di Euro, pari al 40% dell’intero mercato
M&A italiano.
Nel mercato domestico, le operazioni Italia su Italia sono numericamente
più che raddoppiate rispetto al primo trimestre del 2013. Il settore maggiormente
interessato è stato l’alimentare30
.
Nei primi sei mesi del 2014, il settore più pagato è stato quello della moda
e del lusso31
(figura 7). Inoltre dal 2011 ad oggi, gli investitori riconoscono al
29
Sono state infatti 190 le operazioni realizzate con un controvalore di 16 miliardi di euro.
30
Gli investitori esteri puntano sull’Italia, 182 acquisizioni nel primo semestre 2014,
www.milanofinanza.it .
Il Paese visto attraverso fusioni e acquisizioni. 30 Dicembre 2014, il Sole 24 Ore.
www.ilsole24ore.com.
31
Le acquisizioni di investitori esteri nel Fashion &Luxury. Quale valore per i marchi italiani?
(2014) KPMG S.p.A.

20
fashion e luxury dei valori di circa il doppio rispetto agli altri settori. Tali prezzi
sono pagati da azionisti o da gruppi operanti nel settore lusso con obiettivi di
lungo termine (grandi gruppi industriali francesi).
Dunque la presenza di capitali o investitori disposti a investire tali somme
condiziona il mercato.
Molti marchi noti sono stati ceduti ad investitori disposti anche ad
attendere per ricevere un ritorno finanziario. Finché ci saranno investitori disposti
a ciò i multipli resteranno tali o addirittura aumentarono in seguito alla scarsità dei
marchi di prestigio.
1.7 Le motivazioni sottostanti le acquisizioni.
Le motivazioni alla base delle operazioni di acquisizione nel mercato
M&A italiano, sono di diversa natura e si riducono a cinque tipologie32
:
 Motivazioni strategiche: rispondono ad esigenze di diversificazione del
rischio complessivo di corporate, quando svolte ai fini di integrazione
verticale e si pongono come elemento di difesa nei confronti dei concorrenti.
32
Conca Walter(2010), Le acquisizioni. Valutare e gestire i processi di crescita. Egea , Milano.
Pag. 376 – 382.
Figura 7. Multipli di EV/EBITD. Fonte: AIFI directory M&A 2014, analisi dati KPMG su
elaborazione Fineurop Soditic.

21
 Motivazioni di mercato: le acquisizioni sono effettuate allo scopo di
assumere nel mercato di sbocco una posizione di dominanza, ossia volte
all’acquisizione di quote di mercato, di marchi, di ingresso in nuovi segmenti
di mercato e di ampliamento della gamma di prodotti.
 Motivazioni manageriali: il management intraprende l’operazione di
acquisizione al fine di raggiungere posizioni di potere, a discapito
dell’interesse degli azionisti.
 Motivazioni finanziarie: le acquisizioni derivano dall’impiego di liquidità in
eccesso, da opportunità vantaggiose o da politiche di investimento nel
capitale di rischio di merchant banks e di fondi chiusi.
 Motivazioni di controllo: si procede alle acquisizioni di quote di capitale di
tipo incrementale, effettuate in seguito ad operazioni deliberate in precedenza
e perfezionate successivamente per raggiungere il controllo definitivo
dell’impresa acquisita.
In realtà l’individuazione delle motivazioni si rivela complessa, a causa
della loro sovrapposizione. Nonostante questo, le ragioni prevalenti riguardano
l’ottica di mercato: esse sottendono la volontà di conseguire un più forte
posizionamento competitivo33
.
L’alleanza strategica è utile strumento per il successo competitivo, perché
dalla collaborazione con altri soggetti economici e dall’integrazione di attività
complementari è possibile conseguire risultati ed effetti sinergici da soli altrimenti
non raggiungibili34
.
Le operazioni di acquisizione intraprese per ragioni di diversificazione
negli ultimi anni invece sono ridotte, coinvolgendo soprattutto i grandi gruppi
industriali, capaci di mobilitare ingenti risorse finanziarie.
33
Come le acquisizioni intraprese alla scopo di realizzare le sinergie a vari livelli (di mercato,
prodotto, costo), al raggiungimento di dimensioni ottimali e rafforzare il proprio core business.
34
L’impresa da sola non è in grado di competere, poiché non possiede le risorse e le competenze
sufficienti o le posizioni di mercato adeguate per competere con successo.

22
Scarso successo hanno le strategie di integrazione verticale, perché
irrigidiscono la struttura produttiva e fanno perdere velocità di risposta ai
cambiamenti di mercato35
.
Tra le motivazioni finanziarie distinguiamo:
 le acquisizioni effettuate da holding di partecipazione di gruppi industriali,
che perseguono precisi indirizzi strategici di corporate;
 le acquisizioni compiute da operatori finanziari che investono nel capitali di
rischio e a scopi speculativi.
La motivazione influenza il successo di un’acquisizioni, che dipende anche
dalla capacità di gestire in modo efficace il processo, di raggiungere gli obiettivi
prefissati nei tempi previsti.
Nel caso dell’aumento del potere di mercato (per acquisire fatturato, quote
di mercato e marchi) l’obiettivo è facilmente realizzabile, se l’impresa acquirente
è già inserita nel mercato e può sfruttare le conoscenze delle esperienze pregresse,
con una elevata possibilità di conseguire effetti sinergici.
Nel caso dell’ampliamento della gamma dei prodotti sul mercato, se
l’impresa acquirente raggiunge già i clienti con i propri prodotti, può aumentare le
vendite con il completamento della gamma, offrendo un servizio o prodotto
aggiuntivo ai clienti mentre l’impresa consegue rilevanti effetti sinergici.
Nel caso dell’ampliamento dei confini di mercato, le possibilità di
successo sono elevate solo se l’impresa acquirente ha già una buona posizione
competitiva nel mercato d’origine perché è facilitata nel compito di aggredire un
mercato nuovo36
.
Riguardo le acquisizioni effettuate per le sinergie tecnologiche in teoria
non sono frequenti37
. Ma nella realtà, i casi sono più numerosi, perché la
motivazione specifica non è isolabile.
35
Esse rimangono sempre una risposta strategica efficace e coerente, poiché sono attuate solo
quando l’impresa ha già ottenuto un forte successo competitivo. Conca Walter(2010), Le
acquisizioni. Valutare e gestire i processi di crescita. Egea , Milano. Pag. 376 – 382.
36
Le difficoltà sorgono quando il nuovo mercato è differente per caratteristiche e variabili
competitive dal mercato d’origine. Dunque la realizzazione degli obiettivi è condizionata dalla
capacità dell’acquirente di raggiungere una piena integrazione e un coordinamento completo con
la nuova società, rispettando i tempi previsti; inoltre, il conseguimento degli effetti sinergici
potrebbe essere problematico.
Conca Walter(2010), Le acquisizioni. Valutare e gestire i processi di crescita. Egea , Milano. Pag.
376 – 382.

23
In passato, l’integrazione verticale era una leva strategica indispensabile
per il successo, ma da tempo ha lasciato spazio a strategie competitive basate su
strutture organizzative più flessibili e sulla specializzazione tecnologica del
mercato della fornitura. Essa può apportare benefici spesso superiori ai rischi.
Alcune acquisizioni svolte allo scopo di integrarsi a monte sono state
essenziali per svincolarsi dal potere contrattuale dei fornitori; in altri casi vincenti
sono state le scelte di integrazione a valle allo scopo di un controllo diretto della
distribuzione38
.
Anche la diversificazione39
da tempo non è tra le motivazione strategica
più seguite, ma rimane una opzione disponibile solo a poche imprese di grandi
dimensioni, con risorse finanziari in eccesso impiegate tramite investimenti in
settori alternativi al proprio core business.
1.7 Conclusione.
A livello internazionale, le operazioni di acquisizione hanno dimostrato di
essere un valido strumento di crescita alternativo alla via interna, grazie ai
vantaggi da essa offerti: la rapidità di conseguimento di obiettivi prefissati e
l’acquisizione d’aziende rappresentative di un buon investimento in ottica di
lungo periodo; anche se non mancano gli svantaggi, dovuti per lo più alla
lunghezza della trattative per la conclusione dell’operazione.
Negli anni il trend del mercato delle M&A italiano è stato altalenante;
attualmente il mercato è in fase di ripresa. In particolare, si è registrato un
37
Perché sono necessari tempi lunghi di attuazione per ottenere i risultati previsti, a causa
dell’incertezza gravante sul fattore tecnologico e delle difficoltà emergenti di fronte ai progetti
complessi e fortemente innovativi.
38
La gestione dell’integrazione è molto delicata perchè espone l’impresa a rischi maggiori, per la
maggiore presenza nella filiera produttiva. Ma i vantaggi generati sono dovuti ad obiettivi di
qualità e di controllo del processo produttivo, di riduzione dei costi, di appropriazione dei margini
di profitto dei fornitori o del distributore. Le integrazioni a valle si giustificano quando si opera in
aree di business che si mantengono stabili anche in di crisi.
39
Eccetto particolari casi oggi, tale modello non trova ampi consensi a causa dei problemi di
gestione che genera: sono necessari notevoli investimenti per competere con successo in differenti
aree di business, e inoltre il gruppo originario potrebbe non avere le competenze necessarie per
gestire in modo corretto differenti business.
Conca Walter(2010), Le acquisizioni. Valutare e gestire i processi di crescita. Egea , Milano. Pag.
376 – 382.

24
notevole aumento del numero di operazioni concluse in Italia, per lo più da
investitori industriali stranieri provenienti da economie mature, ma l’interesse
verso l’Italia sta crescendo anche da parte dei paesi emergenti.
I settori più coinvolti sono stati il Consumer Market (primo contributor del
mercato M&A italiano in termini di volumi) e Industrial Market (primi
contributor del mercato M&A italiano in termini di controvalore).
Inoltre, nel 2013 gli investitori industriali stranieri hanno concluso un
maggior numero di transazioni significative in termini di controvalore nei settori
del made in Italy (perché attratti dal valore creato dai brand italiani, dalle
potenziali sinergie realizzabili e dalle favorevoli condizioni economiche in
generale) ed hanno interessato sia PMI che gruppi societari.
Il settore più attrattivo e più pagato negli ultimi quattro anni è stato quello
del fashion e luxury, al quale gli investitori industriali francesi riconoscono valori
di circa il doppio rispetto agli altri settori, in quanto sono consapevoli della
risonanza dei marchi a livello mondiale.
Le principali motivazioni alle base delle operazioni di acquisizione
compiute in Italia sono legate ad obiettivi di mercato.
Il fenomeno, fin qui analizzato sotto un’ottica macro, viene di seguito
proposto in un’ottica micro, guardando alle “acquisizioni” come “politiche
aziendali” per convergere a obiettivi di diversificazione, integrazione e
internazionalizzazione. Spesso tali politiche vengono etichettate impropriamente
come “strategie”. Tuttavia, i due termini vengono utilizzati indistintamente.

25
CAP. II
LA STRATEGIA DI CRESCITA ESTERNA.
2.1. Le acquisizioni come strategia di crescita per linee esterne dell’impresa.
Le imprese sono organizzazioni formate da uomini, spinte da obiettivi di
sviluppo, perseguite con determinazione durante il loro ciclo di vita.
La crescita deriva da una scelta razionale e volontaria o dalla necessità di
sopravvivenza dell’azienda, in seguito al cambiamento dello scenario economico
di riferimento, imponendole la modifica dei suoi modelli strategici.
La crescita, tuttavia, è utile quando crea nuovo valore. Esistono diversi
approcci di gestione per la creazione del valore, uno tra i quali è il modello delle
leve del valore40
. Esso individua sei aree di intervento, ciascuna pone l’attenzione
a specifiche soluzioni percorribili per creare valore. Tra le possibili leve vi è
l’acquisizione, compresa nelle decisioni relative alla gestione dello sviluppo.
Ogni impresa valuta in base alla propria capacità di interpretazione del
contesto di riferimento, quale strategia attuare per crea valore.
La strategie percorribili hanno una duplice direzione: per linee interne o
per linee esterne41
. Ciascuna scelta pone condizioni e problemi specifici (tabella
3).
L’opzione della crescita esterna si contrappone molte volte
all’investimento interno; quindi vanno confrontate per un’analisi di convenienza e
di fattibilità, perché le due alternative comportano un grado di rischio differente.
La scelta dovrà essere ben ponderata, poiché una volta presa potrebbe non
essere reversibile. Infatti l’alternativa interna è più flessibile e reversibile,
comportando costi d’uscita sopportabili.
40
Il modello delle leve del valore. Principali leve per la creazione di valore delle imprese. Fonte:
Libro Conca, (G. Brugger, “L’analisi delle strategie di creazione di valore delle imprese”, Italia
oggi, n.20,1994). Essendo un modello articolato, offre più prospettive di analisi, dalle quali
possono generarsi positivi effetti sul valore.
Conca Walter(2010), Le acquisizioni. Valutare e gestire i processi di crescita. Egea , Milano. Pag.3
– 13.
41
Sono operazioni realizzate tramite l’acquisizione di quote azionarie o di attività di altre imprese,
il cui controllo passa a un nuovo soggetto economico)

26
Di contro l’alternativa esterna implica l’avvio di una iniziativa irreversibile
nel breve periodo con elevati costi d’uscita.
Tabella 3. I Vantaggi derivanti dalle due alternative strategie di crescita.
CRESCITA INTERNA CRESCITA ESTERNA
 Corretto dimensionamento degli
investimenti (accertamento della
compatibilità finanziaria);
 Efficienza localizzativa (riflessi
sul layout interno);
 Ricorso a tecnologie
d’avanguardia;
 Immediata integrabilità nella
struttura preesistente (assenza di
costi e tempi di transazione);
 Processo decisionale agevole e
semplice;
 Riflessi sul sistema competitivo
causati dall’incremento della
capacità produttiva.
 Obiettivi conseguibili in tempi rapidi
 Superamento barriere all’ingresso;
 Possibilità di acquisire competenze
scarse;
 Risparmio di costi e tempi
nell’acquisizione di quote di mercato;
 Ampie potenzialità sinergiche
(riduzione dei costi, sinergie
distributive);
 Riduzione dei rischi sul fronte
dell’innovazione tecnologica;
 Aperture di finestre strategiche;
 Effetti positivi sull’immagine;
 Sfruttamento di vantaggi finanziari e
fiscali;
 Criticità dell’integrazione post-
acquisizione.
Sul fronte finanziario l’acquisizione è una scelta rigida, poiché l’esborso
finanziario è una variabile non controllabile da parte del management; ciò
influenza il prezzo, lasciando modesti margini di manovra nella negoziazione
finanziaria e determinando una situazione di dipendenza dalle richieste del
venditore.
Sul fronte tecnologico e organizzativo, le imprese acquisite potrebbero
rappresentare scelte sub-ottimali rispetto alle esigenze del compratore; inoltre
potrebbero nascere problemi di riorganizzazione produttiva, obbligando a
ristrutturazioni per rendere compatibile le due unità produttive.
Ma i benefici potenziali della crescita esterna sono rilevanti, rendendola
attrattiva e interessante, anche se rischiosa.
Tra i vantaggi vi è la minimizzazione dei tempi di accesso ai fattori di
mercato, ossia: quote di mercato, prodotti, canali distributivi; o di competenze
scarse come know-how tecnologico. L’operazione di acquisizione determina
anche degli effetti sull’immagine dell’impresa acquirente, consentendole di

27
raggiungere la notorietà e visibilità sociale, accedendo ai centri di potere
altrimenti non raggiungibili.
Gli effetti negativi limitano il processo di acquisizione, se non ben pesati
originano situazioni critiche e di non facile gestione42
. Per questo si pianifica ogni
fase del processo di acquisizione, evitando inutili rischi.
Le operazioni di M&A hanno costituito l’asse portante di numerose
strategie di successo, contribuendo ad aumentare il valore del capitale per gli
azionisti e soprattutto di effettuare il salto di qualità necessario per competere a
livello internazionale.
La strategia di crescita esterna è uno strumento di aggressione competitiva
normalmente, ma in realtà spesso è una strategia di difesa, per la sua rapidità e la
sua prontezza43
.
L’acquisizione difensiva è la risposta successiva al cambiamento delle
condizioni del contesto competitivo preesistente, condizionata fortemente dalla
risposta di un concorrente; al contrario, l’acquisizione aggressiva nasce dalla
razionale volontà indipendentemente dal comportamento dei concorrenti.
In alcuni settori l’alternativa per crescere e creare valore è legata a una
politica mirata di acquisizioni44
.
2.2. La struttura del processo di acquisizione.
L’acquisizione è un’operazione complessa per l’estensione degli suoi
effetti e il tempo necessario per la sua implementazione, che obbligano a una
42
L’aspetto finanziario, legato all’elevato livello d’investimento necessario per la conclusione
dell’operazione. Altro problema può emergere dall’integrazioni delle due unità organizzative,
perché in troppi casi si sottovaluta il rischio della mancanza di sinergie organizzative.
43
La risposta difensiva si ha in seguito di: un incremento dimensionale dei concorrenti pericoloso
per la sopravvivenza dell’impresa stessa; reazioni di stampo monopolistico volte al controllo dei
prezzi e dei margini; sottrazione di opportunità altrimenti utilizzabili dai concorrenti; minaccia di
diventare una target contendibile.
44
Ciò accade quando: vi sono modesti tassi di crescita della domanda; mercati maturi con forte
prevalenza di domanda di sostituzione; difficoltà a differenziare il prodotto; globalizzazione del
mercato; necessità di riduzione drastica dei costi; elevato livello degli investimenti in R&S. La
presenza di tali elementi nella struttura competitiva di un settore rende la concentrazione
conveniente, favorendo i processi di acquisizione.

28
pianificazione di lungo termine, attraverso un accurato processo di analisi volto ad
affrontare gli aspetti più critici e di valutare l’effettiva fattibilità del operazione.
Per questo, i grandi gruppi definiscono una politica di acquisizione, gestita
da un apposito team di manager specializzati.
Le operazioni di acquisizione sono analizzate :
• sotto l’ottica strategica, tipica dell’operatore d’impresa45
;
• sotto l’ottica finanziaria, tipica dell’intermediario finanziario46
.
La distinzione delle due ottiche è fondamentale perché si riflette sulla
specificità degli obiettivi e la diversa natura delle motivazioni sottostanti47
.
Il processo può essere analizzato secondo l’ottica del compratore o del
venditore, di conseguenze si manifesteranno delle problematiche con significati e
risposte differenti.
Affinché il processo di acquisizione possa essere gestito in modo fluido e
razionale, il manager o l’imprenditore deve considerare: l’ordine delle priorità dei
problemi da affrontare, l’allocazione delle risorse necessarie ad affrontare il
problema, i tempi i attuazione.
Infatti il “tempo” gioca un ruolo fondamentale, perché dalla maturazione
dell’idea al momento finale dell’operazione di acquisizione, può passare troppo
tempo e il susseguirsi dei cambiamenti intaccano la coerenza e l’attrattività del
progetto iniziale, comportando la rinuncia dello stesso.
Quando si riscontra un forte squilibrio tra le parti, i tempi tendono ad
accorciarsi, sia in caso di successo o di fallimento dell’operazione; al contrario,
situazione di sostanziale equilibrio nei rapporti di forza portano a sensibili
dilatazioni dei tempi. Dunque l’intervento dei consulenti o di operatori finanziari
45
Ovvero dell’imprenditore o manager aziendale, che interpreta l’acquisizione come strumento di
implementazione delle strategie di crescita.
46
Che interviene con obiettivi di realizzazione di un capital again; l’acquisizione assume le
caratteristiche di un’operazione finanziaria di durata variabile, gestita con la logica di un
investimento finanziario, che dovrà conseguire livelli di rendimento del denaro investito in linea
con il grado di rischio assunto.
47
Esse influiscono sulla modalità di svolgimento del processo. La sequenza e i contenuti delle fasi
di svolgimento dell’operazioni sono simili per management e intermediario, ma si differenziano
perché: l’approccio finanziario non contempla la fase di integrazione post-acquisizione, di
fondamentale importanza nell’ottica manageriale; in condizioni normali i prezzi delle operazioni di
acquisizione manifestano una differenza sensibile a favore delle acquisizioni industriali alla quali è
riconosciuto un premium price47
per effetto delle potenziali sinergie realizzabili.

29
specializzati, soprattutto nella fase iniziale assumono un ruolo rilevante. Essi
coordinano il processo in modo da imporre dei ritmi e tempi adeguati per ogni
tipologia di acquisizione, poiché l’intervento esterno garantisce l’efficienza del
processo.
Figura 8. Le macrofasi del processo di acquisizione. Fonte: Conca Walter (2010).
Le acquisizioni. Valutare e gestire i processi di crescita. Egea. Milano. Pag.48.
Il processo di acquisizione (figura 8) è costituito da tre macro-fasi, che
identificano i principali problemi dà affrontare per procedere nelle decisioni.
Nella prima fase di analisi e valutazione, particolarmente delicata, il fattore
critico è la correttezza della visione strategica di fondo, che deve fornire
indicazioni atte a intuire e dimostrare se e come l’acquisizione è la soluzione
idonea e fattibile. Tale compito è demandato al management interno, che è in
grado di valutare razionalmente le possibilità di successo della strategia; in caso
contrario interviene l’Advisor, società specializzata che aiuta a valutare l’efficacia
della strategia48
.
La seconda fase (negoziazione e closing) attiene agli aspetti gestionali
della negoziazione e di conclusione dell’accordo. Gli elementi critici si riferiscono
alla traduzione operativa e alla formalizzazione dell’accordo. Una volta superate
le incertezze sulla bontà dell’operazione, il problema è demandato ai negoziatori, i
quali hanno il compito di trovare un accordo e di procedere all’attuazione concreta
dell’operazione compresi gli aspetti formali e contrattuali49
.
In questa fase ruolo cruciale è assunto dai consulenti e professionisti, che
nella maggioranza dei casi coordinano e gestiscono direttamente la trattativa,
48
A volte la stessa società di consulenza propone direttamente alle imprese le opportunità di
ingresso in settori limitrofi o nuovi settori mediante l’acquisizione.
49
Nella trattativa assumono rilevanza i seguenti aspetti: l’effettivo grado di interesse da parte di
entrambe le parti a concludere l’operazione; la forza contrattuale specifica dalla quale dipendono
le condizioni di scambio; la capacità di trovare soluzioni tecniche in grado di risolvere i problemi
che si presentano a livello formale.
Fase 1:
Analisi e
valutazione
Fase 2:
Negoziazione
Fase 3:
Integrazione
post-
acquisizione.

30
perché hanno: competenza tecnica, capacità negoziale, esperienza; tutti elementi
di fondamentali per il buon esito dell’operazione.
Nella fase dell’integrazione post-acquisizione, il management della società
acquirente realizza gli obiettivi individuati nell’acquisizione, quindi dovrà gestire
una struttura nuova e renderla compatibile con la preesistente. Ma tale necessità
sussiste quando l’acquirente intende assorbire l’acquisita, sia formalmente tramite
la fusione, sia sostanzialmente imponendole nuovi criteri di gestione, ma
lasciandola autonoma giuridicamente nel caso dell’acquisizione50
.
I fattori critici sono legati alla capacità organizzative necessarie per
attivare le sinergie realizzabili e il superamento dei problemi legati alla cultura
aziendale, che in alcuni casi deve essere completamente rimosso o solamente
corretta51
.
2.3 La negoziazione.
La fase della negoziazione è la fase della Cattura del valore, poiché
l’acquisizione trasferisce all’acquirente gli elementi di valore dell’impresa
acquisita.
La conclusione formale della negoziazione è il punto finale del processo,
quando l’acquirente è un investitore finanziario, o se l’obiettivo è il controllo
societario. Mentre negli altri casi, l’obiettivo del closing è una tappa intermedia,
essendo la condizione necessaria per ottenere significativi effetti sinergici.
Spesso alla fine della seconda macro-fase si registra un elevato tasso di
mortalità dei processi, a causa delle disparità di attese delle parti sul valore-prezzo
dell’operazione.
50
Il problema dell’integrazione si supera quando le società acquisite continuano a mantenere una
completa autonomia giuridica e decisionale, come nel caso di operazioni di acquisizione motivate
da intenti finanziari, nelle quali il compratore è un investitore finanziario.
51
Conca Walter (2010). Le acquisizioni. Valutare e gestire i processi di crescita. Egea. Milano.
Pag.43 – 54.

31
Il successo della trattativa è fortemente legato: alla qualità del team di
professionisti (con capacità tecniche e psicologiche52
) e a un’efficace strategia
negoziale.
Dopo aver stabilito i criteri generali, si individuano le imprese target, si
contattano quelle selezionate e si procede alla loro valutazione.
Successivamente si giunge a una lista selettiva di pochi nomi e si redige la
graduatoria dei candidati, sulla base dei parametri ritenuti rilevanti ai fini della
scelta. Dopo ciò si intensificano i primi contatti e iniziano le trattative con le
imprese disponibili. Sono raccolte le varie informazioni pervenute durante i vari
contatti e si identifica il candidato ideale.
Avviato il contatto e con l’avanzamento del progetto, le controparti
esplicitano lo stato di avanzamento della trattativa e inquadrano formalmente
l’operazione tramite una lettera di confidenzialità.
Successivamente l’acquirente identifica gli obiettivi del venditore. Per
meglio comprenderli, bisogna distinguere se si tratta di obiettivi espliciti o
impliciti, poiché la realtà dei fatti spesso sottende obiettivi completamente
differenti da quelli dichiarati e intuire le ragioni è essenziale per capire quale
strategia negoziale risulterà idonea e più efficace.
Spesso le finalità sottostanti derivano dall’esigenza per il venditore di:
- massimizzare il risultato economico;
- risolvere i problemi aziendali;
- risolvere problemi personali;
- cogliere un’opportunità.
Esse influenzano il valore che il venditore attribuisce (di riflesso il prezzo), sui
margini di manovra disponibili durante la trattativa e sulla rapidità dei tempi di
conclusione dell’operazione.
Nel caso in cui la ragione a vendere dipende dalla necessità di risolvere
problemi aziendali53
, la possibilità di disinvestimento tramite la realizzazione di
52
Entrambi gli aspetti sono importanti, perché l’aspetto psicologico è l’elemento centrale nelle
strategie negoziali e il buon esito della negoziazione dipende dalla capacità di percepire e di gestire
i momenti di difficoltà. Per questo si ricorrere a consulenti e professionisti esterni, mantenendo un
continuo contatto con il management.

32
un soddisfacente capital gain54
si riscontra solo quando l’azienda ha punti di forza
significativi, nonostante alcuni problemi aziendali.
Differente è il caso in cui i problemi della società venditrice sono legati a
questioni personali55
, di non facile accertamento dall’esterno e che conferiscono al
compratore una posizione di forza rilevante.
Comunque è difficile distinguere tra problemi aziendali e personali nonché
opportunità da cogliere, essendo spesso le motivazioni tra loro sovrapposte.
Esistono situazioni che diventano opportunità da cogliere o denotate da
opportunità contingenti, che non rientrano in un quadro di strategie preordinate,
ma che inducono a considerare alternative altrimenti scartate in situazioni diverse.
Quindi il management o il team di professionisti devono avere la capacità
di individuare un’opportunità da cogliere, la quale dipende non solo da una
casualità assoluta ma anche relativa, ovvero da una componente puramente
soggettiva56
.
2.4 Il passaggio dal valore oggettivo al prezzo.
La determinazione del valore della società target è il primo passo da
affrontare per esaminare e comprendere la fattibilità dell’operazione e per ottenere
una base di partenza su cui orientare il prezzo, e predisporre l’offerta definitiva
(Figura 9).
Per una migliore valutazione della società target è necessario disporre di
una base informativa esauriente, aggiornata e attendibile.
Si sceglie il metodo di valutazione e si determina il valore oggettivo (base
di partenza per la formazione del prezzo), per poi passare alla determinazione del
53
La cessione dell’attività ricorre quando vi sono situazioni caratterizzate da: inadeguata
redditività; obsolescenza tecnologica; carenze di tipo manageriale; necessità di forti investimenti;
debolezza competitiva; dimensioni non ottimali.
54
Il capital again è il guadagno in conto capitale, ottenuto dalla differenza fra prezzo d'acquisto e
prezzo di vendita
55
La decisione di cedere l’azienda è legata a : problemi di salute o di vecchiaia; problemi di
continuità e di successione; conflitti tra i soci; necessità di divisione di patrimoni familiari;
esigenze finanziarie personali.
56
Conca Walter (2010). Le acquisizioni. Valutare e gestire processi di crescita. Egea. Milano. Pag.
97 – 109.

33
valore soggettivo: ossia si quantificano gli effetti sul valore della target, derivanti
dai benefici ottenibili dall’acquisizione. Inoltre, il prezzo finale è sensibile a tale
aspetto perché riflettere in tutto o in parte il valore di tali benefici.
Il punto centrale è dunque la valorizzazione degli effetti sinergici, poiché
anche il venditore è in grado di individuare e valutare, in linea di massima,
motivazioni e i potenziali vantaggi per l’acquirente.
Figura 9. Il passaggio dal valore al prezzo. Fonte: Conca Walter (2010). Le acquisizioni.
La determinazione del prezzo probabile, nel caso delle operazioni concluse
in mercati ufficiali, avviene sulla base dei prezzi di listino e altri indicatori
economici e finanziari.
Tuttavia, le difficoltà di formazione del prezzo si presentano nelle
trattative private, per motivi legati alla scarsità di informazioni necessarie a
orientare l’operatore.
Quindi la determinazione del prezzo finale è il risultato di un processo
complesso e articolato all’interno del quale entrano in gioco molteplici fattori.
Il primo riguarda l’accettazione per entrambe le parti di un determinato
prezzo di riferimento; raggiunto l’accordo, la discussione sul prezzo finale diventa
più agevole, perché precedentemente sono già state stabilite le regole per il
calcolo.
Altro aspetto influente è l’atteggiamento delle parti in causa nella
determinazione del prezzo. Il compratore si prefigge l’obiettivo di minimizzare
l’investimento e spuntare un prezzo favorevole; di contro il venditore tenderà ad
assumere un atteggiamento opposto. In tali situazioni contrapposte il successo
dipenderà da quanto ci si sente compratori o venditori e dalla capacità di assumere
Valore oggettivo
•Valutato da terzi;
•Accettato da
ambedue le parti
•Valutazione
abbastanza agevole
Valore soggettivo
•Stimato dal
compratore
•ipotizzabile dal
venditore
•Valutazione
complessa
Prezzo
•dettato da condizioni
contrattuali e clausole
accessorie
•Confrontato con prezzi
di mercato per
operazioni comparabili.

34
un atteggiamento di razionalità strategica57
nel processo con cui si giunge al
prezzo di riferimento.
L’attenzione alla formazione dei prezzi di mercato delle acquisizioni è
stata rafforzata dalla crescita dei prezzi pagati negli ultimi anni. Il problema che si
pone riguarda:
- la relazione tra il prezzo pagato per una società e il suo reale valore;
- l’effetto sul valore futuro della società a fronte delle sinergie conseguibili.
Nell’affrontare l’analisi dei prezzi bisogna ricordare che la prospettiva
cambia radicalmente in relazione alle differenti tipologie di acquirenti. Infatti
esiste una domanda di imprese proveniente dal settore finanziario, che porta alla
formazione dei prezzi di acquisizione nel complesso diversi rispetto alla domanda
di imprese proveniente dal settore industriale58
.
2.5 Le sinergie realizzabili.
Nello svolgimento del processo di valutazione è necessario dunque
valutare le sinergie realizzabili.
Per il compratore l’analisi è particolarmente delicata, perché eventuali
errori di sopravvalutazione inducono ad offrire un prezzo maggiore del valore
effettivo; i risultati dell’analisi svolte devono consentirgli di stimare il prezzo-
soglia, oltre il quale non è opportuno realizzare l’operazione.
57
La razionalità strategica è la consapevolezza della numerosità e dell’importanza dei fattori che
influenzano il livello di prezzo. I fattori sono riconducibili a tre categorie:
• motivi di natura strategica: maggiormente influenti sul prezzo e riconducibili a: l’eliminazione
di un concorrente, scarsità di alternative disponibili, l’indispensabilità dell’acquisizione nel
progetto strategico complessivo.
• motivi di natura finanziaria-fiscali: i finanziari manifestano un influenza minore alla
precedente. Essi diventano determinanti al crescere della dimensione dell’operazione, a causa
dell’impegno finanziario complessivo e per i possibili problemi di finanziabilità dell’iniziativa.
Quelli fiscali influenzano notevolmente il livello del prezzo, perché il venditore ragiona sulla
base dei flussi di cassa netti disponibili, dopo il pagamento delle imposte; il nodo centrale è
riuscire a costruire un’operazione che raggiunga gli obiettivi prefissati e risulti fiscalmente
conveniente per il venditore.
• motivi di natura negoziale-contrattuale. non comportano significativi impatti sul prezzo finale,
a meno che non esista una differenza di forza contrattuale tra compratore e venditore o una
rilevante asimmetria informativa. Le difficoltà riscontrabili sono legate al collegamento tra
prezzo definito nel contratto e le clausole di salvaguardia a tutela del compratore.
58
Pag. 113 – 122.

35
I problemi nascono nel passaggio dal piano teorico a quello pratico, ovvero
nell’essere capaci di valutare: se, quando e come si possano realizzare in concreto
le sinergie.
Gli effetti sinergici riguardano in particolare gli acquirenti industriali
perché possedendo determinati requisiti riescono a sfruttare i benefici potenziali.
Ad esempio l’acquirente industriale potrebbe essere interessato ad acquisire
un’impresa per beneficiare di effetti sinergici sul proprio portafoglio prodotti o sui
mercati di sbocco;
La constatazione della realizzabilità delle sinergie scaturisce da un’analisi
approfondita e articolata della realtà aziendale della target, dalla quale devono
emergere le potenzialità inespresse; inoltre, secondo un’ottica di medio/lungo
termine si devono prevedere le condizioni per uno sfruttamento congiunto di
competenze e di know-how ei livelli possibili di integrazione delle strutture
aziendali.
Le sinergie realizzabili sono uno dei principali fattori di tipo strategico che
influenzano il prezzo; Esse sono di due tipologie: sinergie di costo e sinergie dei
ricavi.
 Le sinergie di costo dipendono dagli interventi di razionalizzazione delle due
imprese che si uniscono, rispetto alla duplicazione di strutture e dei relativi
costi, al maggior potere contrattuale che deriva dalla negoziazione sul
mercato di maggiori volumi.
Tali sinergie sono più credibili perché: sono facili da dimostrare, più
semplici da ottenere, facilmente quantificabili ex-ante e controllabili ex-post.
Gli interventi sinergici si riferiscono a 5 aree e riguardano:
 L’area produzione: per la riduzione dei costi di produzione, riduzione di
personale in eccesso, maggiore efficienza produttiva, razionalizzazione
degli impianti con nuovi mix ottimali di produzione;
 L’area della distribuzione: razionalizzazione dei canali distributivi,
ottimizzazione della forza di vendita, ribilanciamento dei costi
commerciale;
 L’area degli acquisti: razionalizzazione del portafoglio fornitori, riduzione
dei costi per economie dei volumi;

36
 L’area tecnologica: accorpamento della funzione R&S, sospensione dei
progetti già pronti, utilizzo incrociato di tecnologie sul prodotto ,
sfruttamento di best practices;
 L’area dei costi generali: riduzione dei costi per accorpamento di funzioni
centrali.
 Le sinergie sui ricavi sono differenti e il mercato le valuta con molta cautela
poiché sono: più difficili da realizzare, più complesse da monitorare e hanno
un impatto rilevante sui trend dei ricavi. Ma rispetto alle sinergie sui costi, le
alternative sono molto ridotte, in quanto nascono:
 dalla possibilità di realizzare opportunità di cross-selling59
, sui mercati
simili con l’ampliamento della gamma dei prodotti, che sui mercati
adiacenti con l’introduzione di prodotti e servizi correlati;
 dall’appropriazione di margini e di ricavi a seguito di un’integrazione
verticale a monte o a valle;
 dalla possibilità di accedere a business grazie alla maggiore dimensione.
Dopo la quantificazioni degli effetti sinergici60
, viene stabilito il prezzo di
riferimento. Si costruisce il piano finanziario del progetto61
, tramite il quale si
giudicherà la convenienza o meno dell’operazione e permetterà di fare una
valutazione ponderata sul livello di risorse finanziarie necessarie per l’operazione
e sui tempi previsti62
.
59
Strategia di vendita attraverso la quale viene venduto un prodotto nuovo insieme ad un prodotto
già conosciuto dal cliente.
60
Le metodologie utilizzate per quantificare gli effetti sinergici sono:
• Il metodo del Net Present value (valore attuale netto), secondo un approccio analitico. Si
attualizzano le sinergie ipotizzate in un arco temporale tra i 3 e 5 anni, al netto dei costi di
implementazione, altri effetti negativi , al costo medio ponderato del capitale.
• Il metodo dei multipli, secondo un approccio sintetico. Si stimano gli effetti delle sinergie
sull’ebitda, tale valore ottenuto (variazione Ebitda) viene moltiplicato per il multiplo tipico del
settore.
61
Il piano finanziario del progetto mostra: i margini e i flussi di cassa correnti dell’impresa
esaminata; le economie, le sinergie e gli sviluppi possibili dell’impresa; i possibili interventi di
disinvestimento dei beni accessori; i nuovi investimenti; gli interventi di ristrutturazione del
passivo e di ricapitalizzazione; le economie, le sinergie e gli sviluppi possibile nell’impresa
acquirente.
62
Pag. 125

37
2.6 Conclusioni
L’acquisizione è una delle leve utilizzabili per la creazione di valore. Negli
ultimi anni gli investitori hanno mostrato sempre più interesse verso tale opzione,
grazie alla maggiore attenzione data dai possibili vantaggi che essa offre rispetto
agli eventuali effetti negativi conseguibili.
Da strumento di aggressione competitiva, all’occorrenza diventa un’ottima
risposta difensiva al cambiamento delle condizioni di mercato.
Essendo un’operazione complessa, l’acquisizione deve essere pianificata
nei minimi dettagli, in modo da evitare eventuali rischi in corso d’opera; inoltre,
deve essere coerente rispetto al quadro complessivo di strategie pianificate
dall’impresa acquirente per accrescere il suo valore.
Difatti è necessario un accurato processo di analisi, suddiviso in varie fasi,
tramite il quale si affrontano gli aspetti più critici.
Vengono raccolte tutte le informazioni ottenute sull’operazione.
Successivamente si procede al calcolo del valore oggettivo, ossia il valore
economico reale dell’impresa target.
A tale valore si somma il “valore apportabile”, ossia una componente
aggiuntiva, legata all’effetto sinergico generabile dall’acquisizione di una
determinata impresa target e che varia in funzione della tipologia di impresa che
sta valutando l’acquisizione.
Dopo di che si stila il piano finanziario, attraverso il quale si riassumono le
informazioni precedentemente ottenute e si giudica la convenienza e la fattibilità
del operazione. In particolare, gli investitori industriali valutano le sinergie
realizzabili con la società target, ovvero pongono maggiore attenzione ai
potenziali benefici ottenibili dall’acquisizione della impresa selezionata.
Perché tali benefici sono i principali fattori strategici che influenzano in
modo diretto la determinazione del prezzo finale. Infatti tanto più elevato è
l’effetto sinergico, quanto maggiore è il valore della target per una specifica
società acquirente, tanto maggiore sarà il prezzo finale da pagare per conseguire
gli effetti sinergici stimati e creare nuovo valore all’acquirente.

38
Dopo aver affrontato il fenomeno delle acquisizioni, sotto l’ottica micro
come politiche aziendali impropriamente dette “strategie”, di seguito si
approfondisce l’ondata d’acquisizione avvenuta all’interno del mercato italiano
delle M&A, tramite la descrizione di recenti casi di operazioni che hanno
interessato imprese target operanti nei settori del made in italy, acquisite da
investitori esteri.

39
CAP. III
LE ACQUISIZIONI NEL SETTORE DEL MADE IN ITALY.
3.1. Introduzione.
Nell’ultimo decennio il settore del Made in Italy, colonna portante
dell’export italiano e settore trainante l’economia italiana, è stato oggetto di
interessanti operazioni di acquisizioni effettuate soprattutto da parte di investitori
industriali stranieri, attirati dai brands di prestigio ad elevata redditività, con quote
di mercato importanti.
Le operazioni hanno portato effetti positivi. Numerosi sono i vantaggi di
cui le aziende acquisite hanno goduto, perché alle spalle hanno grandi
multinazionali capaci di sostenere la loro crescita e sviluppo, attraverso ingenti
disponibilità finanziarie e lo sfruttamento delle loro presenze influenti all’interno
dei mercati. Ciò sarà dimostrato attraverso dei casi appositamente scelti e
rappresentativi dei settori delle “Quattro A del Made in Italy”.
3.2. Il Made in Italy.
Il Made in Italy è il terzo marchio commerciale più noto nel mondo. La
sua apposizione informa che un prodotto è stato completamente progettato,
fabbricato e confezionato in Italia.
In passato era un'espressione apposta dai produttori italiani, a partire degli
anni 80’, per una serie validi di motivi:
- indicare la specializzazione internazionale del sistema produttivo italiano nei
settori manifatturieri tradizionali;
- al fine di rivalutare e difendere l'italianità del prodotto;
- per contrastare la falsificazione della produzione artigianale e industriale
italiana nel comparto del"Le quattro A": Abbigliamento, Agroalimentare,
Arredamento e Automobili.

40
All'estero, i prodotti italiani nel tempo guadagnarono molta fama, con
corrispondente vantaggio commerciale. Tutti i prodotti made in Italy sono
accomunati da un insieme di elementi caratteristici63
.
Le imprese del “made in Italy” sono solitamente di dimensioni medio-
piccole e in posizioni di leadership sui mercati internazionali, proprietarie di
marchi con una forte risonanza a livello internazionale; con produzione localizzata
sul territorio nazionale per mantenere il forte legame con il territorio, nel quale
sono nate e cresciute e dove hanno sviluppato nel corso degli anni i loro prodotti
d’eccellenza.
Il valore del made in Italy si basa spesso su aspetti intangibili, come il
know-how, la capacità progettuale e la reputazione. Si tratta di vantaggi
competitivi che contraddistinguono e mantengono elevate le vendite dei prodotti
made in Italy sui mercati internazionali.
Dunque, la forza del made in Italy è l’elevata diversificazione delle sue
specializzazioni, soprattutto nei macrosettori delle “Quattro A”.
Migliaia di PMI sono le protagoniste di questo successo e permettono
all’Italia di competere con Paesi che possono schierare molti più gruppi di grandi
dimensioni e di rilievo multinazionale, ma che non possiedono la capacità tipica
delle imprese italiane, di essere flessibili ed operative in centinaia di tipologie di
prodotti dalle caratteristiche distintive.
È in questi ambiti di attività che emergono come fattori vincenti del made
in Italy la creatività, l’innovazione, la qualità, il design e una spiccata
“artigianalità industriale”, cioè la capacità di realizzare beni “su misura” per i
clienti, anche in tipologie produttive hi-tech come la meccanica o i mezzi di
trasporto.
Il valore commerciale del luogo di produzione è un’importante novità nel
panorama economico mondiale, che porta a chiedersi perché alcuni beni rispetto
agli altri contengano un forte valore aggiunto.
63
I prodotti Made in Italy sono sinonimo di eccellenza, durevolezza, qualità, fantasia del disegno e
delle forme, cura dei dettagli, eleganza, alta specializzazione delle tecniche di produzione,
differenziazione, contesto di sviluppo e realizzazione dei prodotti spesso di carattere distrettuale e
forte radicamento nelle specializzazioni territoriali.

41
Nella commercializzazione il luogo di produzione è divenuto sinonimo
della qualità attribuita ai prodotti per via della consuetudine locale alla buona
manifattura. Il logo rappresenta la garanzia di qualità e si adatta alle esigenze del
commercio globale, tutelando l’acquirente che non ha competenze specifiche per
valutare la qualità del bene.
Quindi assume un duplice ruolo: soddisfa il bisogno di informazione del
consumatore globale e dà la possibilità di difendere il tessuto produttivo del luogo
di origine.
Successivamente, nel 2009 viene emanata la legge per tutelare il made in
Italy: il decreto legge nº 135 del 25 settembre 2009 contiene l'art. 16 dal titolo
Made in Italy e prodotti interamente italiani. Conseguenza di questa legge è pure
il marchio DMI® che significa Designed & Manufactured in Italy, preferito da
molte aziende che lo trovano più esplicativo.
Il marchio "Made in Italy" è diventato fondamentale per l'export italiano
ed è così noto a livello mondiale da essere considerata una categoria commerciale
a sé stante.64
3.3. Gli effetti delle acquisizioni sulle imprese del Made in Italy.
Negli ultimi anni, gli operatori internazionali e per lo più stranieri hanno
proceduto ad acquisire molti prestigiosi marchi e aziende simbolo dell’eccellenza,
operanti nel settore delle Quattro “A” del Made in Italy.
Le ragioni di tale interesse da parte degli investitori industriali e finanziari
sono diverse. A fronte del prezzo di acquisto, le aziende acquisite apportano alla
società acquirente una serie di vantaggi legati:
- alla diversificazione del rischio, perché investono in marchi ad alto potenziale
di crescita e operanti in business contigui o in altri segmenti di mercato;
- al rafforzamento del loro portafoglio con brands di successo;
- alla ricerca di nuove sinergie da implementare.
64
Made in Italy. Tratto dal sito web: http://it.wikipedia.org/wiki/Made_in_Italy;
http://www.treccani.it/enciclopedia/made-in-italy_%28Dizionario_di_Economia_e_Finanza%29/
http://www.treccani.it/enciclopedia/made-in-italy_(Lessico-del-XXI-Secolo)/

42
Di contro la società acquirente offre alla target:
- maggiori risorse e potenze finanziarie per sostenere la crescita del brand, lo
sviluppo di prodotti, per finanziare l’espansione della rete distributiva
all’estero, lo sviluppo di prodotti;
- riduzione di costi tramite le economie di scala;
- la possibilità di centralizzare, potenziare e razionalizzare le funzioni di staff;
- la possibilità di attingere ad un bagaglio di esperienze più ampio e
internazionale65
.
Non c’è da meravigliarsi se gli investitori sono attratti dalle possibilità di
effettuare investimenti in imprese produttrici di Made in Italy.
Ogni anno grazie all’export il Made in Italy genera ingenti volumi di
produzione, con elevati fatturati annui, che contribuiscono alla crescita del PIL
nazionale e a trainare l’economia italiana in generale.
Un numero sempre maggiore di aziende, considerate il simbolo dello stile
italiano passano ai proprietari di gruppi societari straniere, che hanno speso circa
55 miliardi di euro per appropriarsi dei marchi italiani.
Inoltre, a causa del continuo successo delle acquisizioni nel mondo del
Made in Italy, potrebbe accadere che i marchi più famosi non siano più
riconosciuti come italiani e offuscare la loro origine.
Ma ciò non è accaduto, perché i marchi continuano ad essere percepiti e
riconosciuti come “Made in Italy”66
.
Dalla fine degli anni Novanta ad oggi le imprese acquistate da gruppi
stranieri hanno ottenuto performance positive, registrando un aumento:
d’occupazione all’interno delle aziende, della produttività e del fatturato.
Inoltre, l’ingresso di azionisti stranieri ha visto accrescere gli investimenti
in ricerca e innovazione, settori nei quali in Italia si investe poco, ridando
maggiore slancio e competitività alle imprese.
65
Spesso l’acquirente è presente in diversi settori e opera su diverse aree geografiche, nelle quali
l’acquisita non ha alcuna conoscenza diretta. KPMG
66
Dalla ricerca svolta da Prometeia per conto di Ice, l’Agenzia per la promozione all’estero delle
imprese italiane. Outlet Italia. Cronaca di un Paese in (s)vendita, tratto da:
http://eurispes.eu/content/outlet-italia-cronaca-di-un-paese-svendita-eurispes-uil-pa. Made in Italy
addio: tutte le aziende italiane vendute all’estero,tratto dal sito: http://economia.nanopress.it/made-
in-italy-addio-tutte-le-aziende-italiane-vendute-allestero/P79055/

43
Altre ricadute positive si riscontrano nelle più ampie possibilità offerte alle
aziende a livello di mercato, poiché essere parte di una multinazionale permette di
raggiungere nuove piazze di vendita, e ciò comporta una maggiore richiesta di
prodotti, di conseguenza l’aumento del numero di lavoratori necessario alla
soddisfazione della domanda.
Dunque, le imprese italiane cedute agli operatori stranieri non hanno
subito alcuna perdita di valore, piuttosto hanno tratto dei vantaggi.
Vendere all’estero le aziende, che sono i beni più importanti per un Paese,
non è una sconfitta per il sistema produttivo italiano, ma è un’opportunità di
arricchimento per le aziende italiane che attraggono sempre più i capitali esteri.
Questo avviene soprattutto per i brand simbolo dello stile italiano, che
vengono acquistati da gruppi stranieri per il loro elevato valore, dato anche dalle
loro ottime condizioni economiche di cui godono.
3.4. I casi delle acquisizioni nelle quattro A del Made in Italy.
I casi scelti sono esempi di operazioni di acquisizioni concluse all’interno
del mercato di M&A italiano.
Le transazioni hanno interessato aziende (target) operanti nel settore del
Made in Italy, in piena crescita e che puntano allo sviluppo internazionale.
Gli investitori industriali (bidder), soprattutto stranieri, hanno colto le
opportunità offerte dal mercato di M&A italiano, per perseguire i loro obiettivi
attraverso l’implementazione di strategie di crescita per via esterna, dalle quali
hanno ottenuto dei ritorni economici positivi; di contro le acquisite (target) hanno
tratto dei grossi vantaggi da tali operazioni.
I casi scelti sono quattro: una operazione domestica e tre operazioni cross
border. In particolare, il primo caso è rappresentato dall’operazione domestica di
acquisizione, nel settore alimentare, nello specifico nel segmento delle bevande
alcoliche e analcoliche, del gruppo Averna da parte del Gruppo Campari, entrambi
gruppi italiani.

44
Il secondo caso è rappresentato dall’operazione di acquisizione Estero su
Italia, nel settore dell’arredamento e prodotti per la casa, intrapresa da parte
dell’americana Whirlpool per acquisire l’italiana Indesit.
Il terzo esempio illustra l’operazione di acquisizione compiuta nel settore
dell’abbigliamento-moda dell’italiana Loro Piana conclusa dal gruppo Francese
LVHM.
Il quarto caso è rappresentato dall’operazione di acquisto, nel settore
automotive, del gruppo Ducati acquisito dal gruppo tedesco Volkswagen.
3.4.1. Settore alimentare: Campari acquisisce Averna.
Gruppo Campari.
Davide Campari Milano S.p.A.67
è una società italiana che opera nel
settore alimentare, in particolare si occupa della produzione di bevande
alcoliche ed analcoliche.
Nasce nel 1860 a Milano, quando Gaspare Campari inventa il famoso
aperitivo rosso a media gradazione alcolica. Dal 1888 Campari implementa lo
sviluppo di una politica di espansione, affiancandola a una strategia di marketing
vincente. Già negli anni 70’ la potenza distributiva del Gruppo raggiungeva oltre
80 paesi.
Nella seconda metà degli anni ’90, il settore delle bevande alcoliche fu
caratterizzato da una serie di fusioni e acquisizioni dove nacquero società con
dimensioni mondiali e articolazioni del portafoglio di notevole ampiezza.
Pertanto Campari inizia a crescere non solo tramite crescita organica, ma
anche per linee esterne, mutando da azienda mono-marca a società con un solido
portafoglio di marchi, dotati di forte personalità e in grado di espandersi
internazionalmente.
Gruppo Campari oggi è un’azienda leader nell’industria globale del
beverage di marca, con un portafoglio di oltre 50 marchi premium e super
67
Notizie tratte dal sito del gruppo: http://www.camparigroup.com/it/investor, Gruppo Campari
presentazione 2014.

45
premium di proprietà, commercializzati e distribuiti in oltre 190 Paesi nel mondo,
con posizioni di primo piano in Europa e nelle Americhe.
Il Gruppo impiega oltre 4.000 persone. Vanta un portafoglio ricco e
articolato su tre segmenti: spirits, wine e soft drink.
Nel febbraio 2014, Gruppo Campari è il sesto gruppo68
a livello mondiale
nel mercato degli spirits di marca.
La sede principale è a Sesto San Giovanni.
Gruppo Campari possiede 15 stabilimenti: Italia (4), Grecia, Scozia,
Giamaica (3), Messico, Australia, Stati Uniti, Argentina, Brasile (2) e quattro
winery: tre in Italia e una in Francia.
Inoltre, ha una rete distributiva propria in 17 Paesi: Italia, Austria, Belgio,
Germania, Lussemburgo, Russia, Spagna, Svizzera, Regno Unito, Ucraina,
Giamaica, Messico, Stati Uniti, Argentina, Brasile, Australia e Cina e si affida a
distributori locali in oltre 180 altri mercati.
Il Gruppo Campari con l’obiettivo di aumentare nel tempo la generazione
di cassa, ha aumentato in maniera costante il proprio fatturato e profitto negli anni
grazie al risultato combinato di forte impegno per una crescita organica
focalizzandosi sul brand building, sul miglioramento della struttura distributiva e
sul rafforzamento del portafoglio prodotti, attraverso una serie di selezionate
acquisizioni strategiche e una rigorosa attenzione ai costi.
68
(top 100 Premium Spirits Brands Worldwide ).
Figura 10. Il Portafoglio Marchi. Fonte immagine: Presentazione Gruppo Campari 2014.

46
Infatti, la strategia di sviluppo dell’azienda coniuga la propria crescita
organica con le operazioni di acquisizioni che creano valore per gli azionisti.
Gli obiettivi chiave della strategia di crescita organica sono volti a:
 incrementare la crescita dei marchi internazionali e regionali attraverso
marketing e innovazione d’eccellenza.
 generare una crescita solida dei marchi chiave locali rinnovandoli
periodicamente.
 sviluppare la presenza nei mercati emergenti.
 sfruttare una rigorosa attenzione ai costi per reinvestire in brand building
strategico.
Marketing e brand building sono fondamentali per il Gruppo Campari, che
considera il portafoglio marchi la propria risorsa chiave.
Il Campari si impegna a fare crescere e mantenere le proprie quote di
mercato posizionando e promuovendo i propri marchi in modo costante e
coerente.
Il principale obiettivo di marketing è di sviluppare una strategia chiara
distintiva e durevole per creare e sviluppare ciascun prodotto come un marchio
dinamico, contemporaneo e premium nei principali mercati internazionali.
Un apporto fondamentale alla strategia di crescita è fornito
dall’innovazione, intesa come sviluppo di nuovi prodotti, estensione di gamma e/o
rilancio di prodotti esistenti.
Il Gruppo Campari ha una lunga tradizione di rilancio e sviluppo di marchi
acquistati, infatti gli obiettivi delle sue strategie di crescita per via esterna sono
volti:
 a cercare acquisizioni in mercati dove controlla la distribuzione;
 ad acquisire brand locali con una forte equity per costruire nuove piattaforme
distributive;
 a generare sinergie tramite l’acquisizione di nuovi brand in distribuzione;
 a mantenere disciplina finanziaria.
Gli spirits sono il core business del Gruppo dove si focalizzano le
acquisizioni. L’obiettivo di Campari è di raggiungere e migliorare la massa critica
nei mercati geografici chiave.

47
Esso intende rimanere un top player ad alta profittabilità e in rapida
crescita nell’industria globale del beverage di marca, combinando la passione per
il brand building con spirito imprenditoriale ed eccellenza funzionale.
Il gruppo Campari ha realizzato nel 2013 un fatturato totale pari a 1.524
milioni di euro, aumentando nel decennio che va dal 2003-2013 in modo
esponenziale, grazie alla strategie di sviluppo adottate dal gruppo acquisendo
brand forti ad elevato potenziale, che generano elevati flussi di cassa.
Il business si articola nelle seguenti quattro aree geografiche:
Americhe, Italia, Resto d’Europa, e Resto del mondo e duty free.
Le vendite nel 2013 sono aumentate nell’area America raggiungendo
quota 40,9%, rispetto all’anno precedente del 34,7%; di contro si è registrato un
calo nelle vendite nelle aree Italia (24,7 % rispetto al 2012 del 29,2%), Resto
dell’Europa (24,2% rispetto al 2012 del 25,8%), Resto del mondo e Dufy Free
(10,2% rispetto al 2012 del 10,4%).
Analizzando le vendite per segmento, il 73,3% delle vendite deriva dal
segmento degli spirit, mentre rispetto ai marchi chiave, le vendite sono ripartite
nel seguente ordine:
 il 30 % delle vendite proviene dai prodotti a marchi Campari, Sky e Gamma
Wild turkey;
 una quota pari al 47% da altri brand;
 il 6% dal portafoglio Rum gamaicani
 per il 9 % dal marchi nazionale aperol e per l’8% da cinzano.
Il Gruppo Averna.
A giugno 2014 Gruppo Campari raggiunge l’accordo per acquisire il 100%
del capitale sociale di Fratelli Averna SpA69
,business italiano indipendente di
proprietà della famiglia Averna, con sede a Caltanissetta (Sicilia, IT), che si occupa
della produzione e distribuzione di bevande alcoliche.
69
Acquisition of Fratelli Averna S.p.A. Investor presentation April 2014 notizie tratte dal sito: :
http://www.camparigroup.com/it/investor.

48
Con una storia di circa 150 anni, il Gruppo Averna è player di primo piano
nel mercato dei liquori italiani, proprietario di un portafoglio distintivo, di marchi
premium ad elevata marginalità e forti posizioni di leadership nelle categorie chiave
come amari, grappa e limoncello.
In particolare, è Averna, il secondo più grande marchio nel mercato degli
amari italiani con una quota di mercato del 15% e un player chiave in Germania.
Inoltre, l’acquisizione include i marchi:
 Braulio: il secondo liquore amaro più venduto nel Nord Italia;
 Grappa Frattina: leader nel segmento grappa monovitigno;
 Limoncetta di Sorrento: il terzo liquore di limoni più venduto in Italia.
Con l'acquisizione, Campari rafforza il suo portafoglio di marchi premium
e consolida la sua posizione di fornitore leader di liquore italiani e specialità in
tutto il mondo come l’amaro.
Con l’aggiunta di un portafoglio di marchi di alta qualità, di alto margine e
forte capacità di generare flusso di cassa, l’operazione è una grande opportunità
per Campari. Esso può sfruttare la sua presenza sul mercato internazionale per
una crescita redditizia dei brands acquisiti.
Oltre che in Italia, Campari ha aumentato la sua massa critica nei
principali mercati dell'Europa centrale, in particolare in Germania.
Inoltre, grazie alla sua forte rete di distribuzione in Nord America, essendo
il Gruppo molto ben posizionato può sfruttare il potenziale di crescita del mercato,
in particolare negli Stati Uniti, dove consumatori locali mostrano un crescente
interesse verso gli amari e liquori italiani nel canale on-premise. In questo
mercato di riferimento, con Averna, il Gruppo Campari arricchisce ulteriormente
l’offerta esistente di specialità italiane.
La famiglia Averna ha ceduto la guida del loro business a Campari, perché
crede che svilupperà il loro business in modo efficiente, rafforzando ulteriormente
la posizione di leadership del business in Italia.
Inoltre rafforzerà l'espansione internazionale in un ambiente sempre più
competitivo e stimolante, sottolineando continuamente il valore del “Made in
Italy” in più di 180 paesi in cui è presente.
Il business acquisito è stato sempre gestito dalla famiglia fondatrice.
Averna, un liquore dal gusto pieno, prodotto secondo una ricetta molto
tradizionale e immutata dal 1868 a base di erbe.

49
Nel corso degli anni, Averna ha continuato il suo successo nel mercato
italiano, diventando il secondo amaro più venduto, con una quota di mercato del
15%.
Negli ultimi dieci anni, rafforzando la sua posizione nel mercato
domestico, Averna aveva iniziato un processo di internazionalizzazione
aumentando la presenza dei suoi marchi nei mercati chiave, in particolare,
l'Europa centrale e del Nord America.
Insieme ad Averna, il Gruppo Campari ha acquisito anche Braulio, un
prodotto amaro basata su una antica ricetta con erbe alpine, popolare nel Nord
Italia e ad alto potenziale di crescita sui mercati internazionali.
Inoltre, tra le altre marche, il portafoglio acquisito include Limoncetta di
Sorrento, un liquore dolce e naturale ottenuto dalla buccia della IGP Limone di
Sorrento, un core brand nella categoria Limoncello; e Grappa Frattina, un marchio
leader nella sua categoria. Gruppo Campari entra nella categoria grappa grazie
alla Grappa Frattina.
Nel corso dell'esercizio chiuso al 31 dicembre 2013, il Gruppo Averna ha
raggiunto un fatturato netto totale di € 61.800.000, con un incremento del 3,1%
rispetto all'anno precedente.
Figura 11. Volumi del mercato italiano degli spirits per categorie di prodotto. Fonte
immagine: Presentazione investitori acquisizione Fratelli Averna Aprile 2014.
Circa il 40% delle vendite nette è generato da Averna e il 11% da Braulio
e Limoncetta. Il resto è generato da un portafoglio di marchi di spirits, di cui la
più importante è Grappa Frattina.

50
In termini di distribuzione delle vendite per area geografica, l'Italia
rappresenta circa il 65% delle vendite totali del business acquisito, mentre il 35%
è realizzato nei mercati internazionali, soprattutto in Germania e Austria.
Figura 12. Vendite 2013 rispetto ai brands e ai mercati. Fonte: Gruppo Averna.
Per l’acquisto del 100% del capitale sociale di Gruppo Averna, Campari ha
esborsato 103.750.000 di euro.
Successivamente il perfezionamento dell’acquisizione di Fratelli Averna
S.p.A., il management del Gruppo Campari ha ritenuto necessario un processo di
ristrutturazione per un migliore allineamento del business alle strategie del
Gruppo. In particolare, prevedono il passaggio degli amari Averna e Braulio
nell’organizzazione del Gruppo. In Italia la distribuzione dei brands passerà alla
rete vendita del Gruppo a partire dal 1 gennaio 2015.
Inoltre, a seguito della risoluzione degli accordi in essere, la distribuzione
di Averna e Braulio in Germania e Austria passerà al Gruppo dal 1 gennaio 2015;
mentre negli altri mercati internazionali, il passaggio è in corso di definizione70
.
3.4.1.1.I risultati post-acquisizione.
Nei primi nove mesi del 2014, le vendite nette del Gruppo sono state pari a
€ 1.060,5 milioni e risultano complessivamente in linea con il 2013, con una
70
Campari acquires Fratelli Averna S.p.A., the owner of Averna, a leading brand in the Italian
market and one of the most well-known and appealing Italian bitters worldwide, comunicato
stampa tratto dal sito: http://www.camparigroup.com/it/investor.

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