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Commentaire Avril 2012 - Les 5 plaies d\’Espagne

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Commentaire mensuel: la situation de l\’Espagne peut-elle mettre en danger la zone Euro?

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Commentaire Avril 2012 - Les 5 plaies d\’Espagne

  1. 1. Analyse des marchés Les 5 plaies d’Espagne peuvent-elles mettre en péril la zone euro? par Matthieu Rolin, gérant actions US & Européennes Matthieu RolinDepuis plusieurs semaines, les observateurs de marché n’ont que deux choses à la bouche : les élections - présidentielles enFrance et législatives en Grèce - et la situation économique en Espagne. A juste titre.Le point commun entre les deux, c’est qu’elles vont conditionner l’avenir de la zone Euro : les premières car elles déterminentla qualité des discussions des dirigeants européens pour sortir la zone de l’ornière dans laquelle elle se trouve ; la seconde parsa capacité à ne pas s’effondrer.Car il faut être clair, la situation en Espagne est grave, et préoccupante… Petit état des lieux.L’Espagne est un grand d’Europe, mais qui souffre de maux très profonds qui alimentent un cercle vicieux dont il sera difficilede s’échapper :  Crise immobilière,  Système bancaire sous capitalisé,  Chômage endémique,  Dette financière,  Economie en récessionCrise immobilièreAu cours des dix dernières années, l’Espagne a construit l’essentiel de sa croissance sur la formation d’une bulle immobilièresans précédent. Ce pays a même réussi le tour de force d’entretenir une bulle bien plus importante qu’aux Etats-Unis : entre1998 et 2008, le montant des emprunts immobiliers en Espagne a été multiplié par 6,5 ; et dans le même temps, le prix dumètre carré s’est envolé de plus de 160% (contre +100% aux Etats-Unis).Certes, depuis 2008 la tendance s’est inversée et les prix de l’immobilier ont amorcé leur décrue. Mais il y a fort à parier quela baisse n’est pas terminée ; plusieurs facteurs militent pour une poursuite de cette correction : 1/ le stock de résidences esttoujours largement excédentaire, 2/ le ratio du nombre d’habitants par logement disponible est le plus bas de tous les paysdéveloppés - seulement 1.7 personnes par habitation en Espagne, 3/ les prix sont toujours déconnectés du niveau dessalaires - les prix de l’immobilier ont cru 3 fois plus vite que les salaires depuis la fin des années 90, 4/ à titre de comparaison,les prix de l’immobilier aux Etats-Unis (qui avaient moins monté) ont déjà baissé de 35%, contre seulement 20% en Espagne.La route est encore longue pour un retour à la normal sur ce marché.Sur l’économie, les conséquences sont nombreuses : ralentissement de la croissance, hausse du chômage, perte de confiancedu consommateur, effet richesse négatif - quand on sait que 80% de l’épargne des ménages espagnols est placée dansl’immobilier… C’est le début de la spirale récessive.Un système bancaire encore largement sous capitaliséLes banques ont été les actrices majeures dans la constitution de la bulle immobilière ; comme à chaque fois, ce sont elles quiont fourni le carburant – le crédit, à des taux imbattables…merci la BCE – indispensable pour nourrir l’euphorie ambiante.Mais, revers de la médaille, lorsque la bulle éclate, ce sont elles qui doivent porter une grande partie du risque dans leurbilan. La Banque d’Espagne a d’ailleurs évalué les créances douteuses dans le système bancaire national à plus de EUR 145 Bn,soit 8.1% de l’ensemble des créances – il y a 5 ans ce chiffre était inférieur à 1% ; plus de 60% sont directement liées à laconstruction et à la promotion immobilière - qui ne représentent que 23% des créances totales.Pour faire face à d’éventuels défauts en chaîne, les banques espagnoles n’auront d’autres choix que de faire appel au marchépour se recapitaliser ; et ce d’autant plus que le marché de l’immobilier va continuer à se dégrader. 1Rédaction achevée le 3 mai, soit quelques jours avant le 2nd tour de l’élection présidentielle 3
  2. 2. Analyse des marchésChômageLe chômage est un problème endémique de l’économie espagnole. Le boom de l’immobilier a permis de donner le changependant de nombreuses années. Mais là encore, la fin du rêve immobilier a remis sur le devant de la scène la réalité dumarché de l’emploi espagnol : manque de compétitivité, coût du travail trop élevé par rapport à ses voisins européens,manque de flexibilité.Au pic de la bulle immobilière, 1 emploi sur 7 (14%) en Espagne était lié au secteur de l’immobilier ; à titre de comparaison,aux Etats-Unis, ce chiffre n’a jamais dépassé 6% de la population active. Aujourd’hui, le taux de chômage a dépassé 24% - en2007, il était tombé sous les 8%. Pire encore, le chômage des jeunes (moins de 25 ans) atteint 51%. Dans les deux cas, c’est unbien triste record européen !Pour inverser ce mouvement, le gouvernement de Mariano Rajoy va devoir s’engager dans un processus long, nécessaire,mais qui ne sera pas sans douleur. Une première tâche va consister à réformer en profondeur l’organisation du travail afinqu’il regagne en compétitivité ; ensuite, il faudra s’atteler à redynamiser l’économie et « relancer la machine », ce qui ne serapas chose facile car les caisses de l’Etat sont exsangues et l’Allemagne veille au grain.EndettementAu regard des chiffres officiels publiés sur la dette espagnole, Madrid ne semble pas être le plus mauvais élève de la zoneEuro, puisqu’elle s’établit à 70% du PIB – la France par exemple est à plus de 80% ; l’Italie à plus de 120% du PIB.Mais l’Espagne a cette particularité d’avoir octroyé un pouvoir important à ses régions autonomes – ce sont elles, parexemple, qui gèrent le système de protection sociale -, lesquelles appliquant souvent des politiques indépendantes de cellesdu pouvoir central. Il en découle un endettement régional qu’il faut prendre en considération, portant ainsi le niveau de dettedu pays à plus de 90% du PIB. On peut également ajouter à cela les différentes garanties données par l’Etat à diversorganismes financiers, étatiques ou non, et la facture s’envole encore un peu plus.Enfin, si l’on s’attarde sur sa dette totale – dettes privées et publiques cumulées – le chiffre est encore plus effrayant.L’Espagne est le 3ème pays le plus endetté parmi les économies développées, derrière le Japon et la Grande Bretagne, avecune dette totale estimée à plus de 360% du PIB !Economie en berneC’est officiel, l’Espagne est à nouveau en récession, après deux baisses consécutives de son PIB de 0,3% sur les deux dernierstrimestres. Le FMI prévoit d’ailleurs une chute du PIB espagnol de -1,8% en 2012, suivie d’une timide reprise en 2013 à +0,3%.Le gouvernement de Mariano Rajoy a été de fait contraint de revoir à la hausse ses prévisions de déficit budgétaire pourl’année 2012, de -4,4% à -5,3%. Et naturellement ce déficit va venir grossir la dette espagnole…L’Espagne se trouve enfermée dans une politique d’austérité, fortement encouragée par l’Allemagne, en échange de sonsoutien en cas de problème sur sa dette ; mais à trop serrer les vis, le système se trouve asphyxié. Les appels récents de MarioDraghi et de différents chefs de gouvernements européens, visant à promouvoir un plan de croissance européen tourné versl’investissement (et non la dépense publique !), pourraient constituer un facteur de soutien à une économie qui a plus quejamais besoin d’air.Mais il ne faut pas s’emballer, l’économie espagnole est loin d’être stabilisée.Les marchés dans tout ça ?Face à cette situation, les marchés font montre d’une grande défiance vis-à-vis de l’Espagne. Son marché d’actions est autapis ; son marché obligataire est sous perfusion… heureusement !En effet, il est assez surprenant de voir la dette espagnole s’échanger à un taux inférieur – 4,7% pour le taux à 5 ans - à celuide la dette irlandaise – 5,2% pour la même échéance -, alors même que Dublin a déjà mis en place des réformes structurellesdrastiques, au contraire de l’Espagne qui a tardé à agir. Chacun pourra observer les bienfaits du LTRO de Mario Draghi.Cependant, avec la poursuite de la dégradation des finances publiques – le gouvernement espagnol ne parvient pasvéritablement à rassurer les marchés -, et la fin de l’euphorie liée à la mise en place de la vanne à liquidité de la BCE, destensions sont réapparues sur le marché de la dette souveraine espagnole ; les spreads sont repartis à la hausse et le doute estréapparu quant à la capacité de l’Espagne à se refinancer convenablement sur les marchés. 4
  3. 3. Analyse des marchésToo big to fail… but too big to save2C’est là tout le paradoxe de l’Espagne. Compte tenu de son poids économique dans la zone, les pays membres n’ont aucunintérêt (bien au contraire !) à laisser tomber l’Espagne car les conséquences pourraient être fatales pour l’avenir de la zoneEuro. Les scenarii les plus catastrophistes prévoient une faillite du système bancaire européen et des répercutions très duressur le système mondial ; la sortie de l’Espagne de la zone Euro, certainement suivie d’un éclatement de la zone ; unerécession sans précédent, etc…Mais dans le même temps, les moyens mis à disposition pour venir en aide aux Etats en difficulté (FESF et MES) sontclairement insuffisants pour orchestrer un sauvetage de l’Espagne en cas de défaut. La plupart de ses voisins sont quasimentsur la paille, et dans ce contexte, seule une intervention de la BCE en dernier ressort semble crédible pour parer un éventueldéfaut espagnol. Dans ce cas, l’Allemagne devrait accepter une dévaluation de fait de l’Euro, mais c’est loin d’être gagné.Certes, l’Espagne n’en est pas encore là, mais en coulisse toutes les issues sont étudiées avec précision et les acteurs sontbien conscients que la perte de l’Espagne entrainerait la ruine du système.Que faire dans ces conditions ?La stratégie d’investissement développée par PRIGEST est emprunte de prudence et de pragmatisme. Prudence, car uneexposition trop agressive à des acteurs d’apparence très bon marché, mais à risque élevé, semble prématurée, compte tenudu niveau d’incertitude qui prévaut toujours au sein de la zone Euro. Pragmatique, car dans ce genre de configuration demarché, c’est la sélection de titres – le stockpicking –, rigoureuse et précise, qui constitue la solution d’investissementgagnante.La gestion Européenne de PRIGEST a adopté un positionnement marqué depuis plusieurs mois, qu’il est opportun derappeler :  Favoriser une exposition aux pays du Nord (Allemagne, Pays-Bas, Suède…), par opposition aux pays du Sud de l’Europe, pour la plupart en grande difficulté. A ce titre, il est intéressant de comparer les performances des indices Allemand et Espagnol pour se convaincre de l’intérêt d’une telle stratégie. Depuis le début de l’année, le DAX gagne près de 15% alors que l’IBEX espagnol recule pour sa part de plus de 18%... CQFD !  Rester éloigné des banques Espagnoles. En plus d’avoir un système bancaire sous capitalisé, l’Espagne est aussi plombée par le problème des « Cajas », nom donné aux banques régionales espagnoles. Ruinées par le dégonflement de la bulle immobilière, elles se trouvent dans une situation telle qu’elles risquent de déstabiliser l’ensemble du système bancaire et financier espagnol. Aussi, un vaste mouvement de restructuration est en marche et ce sont les banques nationales qui vont devoir mettre au pot pour consolider un système au bord de la faillite.  Privilégier les acteurs internationaux. En effet, quand les Etats européens tombent les uns après les autres en récession – Espagne, Royaume-Uni récemment – il est préférable de se tourner vers les sociétés réalisant une part très significative de leur chiffre d’affaires hors d’Europe. ValFrance et PRIGEST Europe se sont fait forts d’investir dans des sociétés globales, leaders dans leur domaine d’activité : Christian Dior, Safran, Dialog Semiconductor, Fresenius Medical Care…  Se concentrer sur des thématiques d’investissement solides. A titre d’exemple, parmi les fortes convictions retenues par l’équipe de gestion, les valeurs technologiques et leurs fantastiques perspectives de croissance, figurent en très bonne place avec des sociétés comme SAP, Telecity ou la dernière arrivée Austriamicrosystems. Les investissements font également la part belle aux sociétés de consommation, plus défensives, bénéficiant d’une position de leader et capable de préserver leurs marges ; Sweedish Match et Danone sont deux idées fortes de PRIGEST Europe. 2Tropgros pour faire faillite…mais trop gros à sauver 3FondsEuropéen de Stabilité Financière 4Mécanisme Européen de Stabilité 5

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