gobierno corporativo

22 INCAE BUSINESS REVIEW
Acomienzos de diciembre de 2006 Roberto Truque, gerente financiero de Atlas Eléctrica S.A., decidió darse
un alto para repasar el crecimiento en el precio de mercado de la empresa. Después de muchos esfuerzos, el
precio se encontraba por fin en niveles no observados desde el año 2001. La empresa había sido reconocida, en
junio de 2006, como una de las líderes en Latinoamérica en prácticas de buen gobierno por el Círculo de Empre-
sas de la Mesa Redonda Latinoamericana sobre Gobierno Corporativo que reunía a un selecto grupo de presti-
giosas empresas. Roberto se preguntaba si esto ayudaría a mantener y potenciar la recuperación observada.
Gobierno corporativo en
Atlas Eléctrica S.A.
Caso de estudio
Luis J. Sanz, Profesor Asociado de INCAE

volumen 1 / Número 4 / enero-abril 2008 23
Atlas Eléctrica
Atlas Eléctrica S.A. fue fundada en 1961 en Cos-
ta Rica, lugar donde mantiene hoy su sede. Era una
empresa de capital abierto,registrada en la Bolsa Na-
cional deValores, que operaba funcionalmente como
una corporación multinacional. La fábrica en Costa
Rica poseía un sistema de calidad certificado bajo la
norma ISO-9001. Tenía ventas anuales que supera-
ban los US$80 millones y activos que rondaban los
US$63 millones (para más detalle de la información
financiera de la compañía ver anexos 1, 2 y 3).
Atlas se dedicaba a la fabricación y distribución
de refrigeradoras, congeladores, cocinas y plantillas
eléctricas y de gas, bajo las marcas propias: Atlas y
Cetron. También comercializaba sus productos bajo
marcas privadas como: White Westinghouse, Kel-
vinator y otras. Finalmente, fabricaba refrigeradoras
para el grupo de AB Electrolux en la marca Frigidaire
y también la marca privada Nedoca.
La compañía distribuía sus productos en más de
23 países. Estos países incluían a Costa Rica, México,
Venezuela, Perú, República Dominicana, El Salvador,
Honduras, Nicaragua, Guatemala, Jamaica, Panamá
y Puerto Rico. Adicionalmente vendía sus productos
en Estados Unidos (aproximadamente el 9% de sus
ventas correspondieron a las ventas al mercado nor-
teamericano).
Atlas Eléctrica y la Bolsa Nacional de Valores de
Costa Rica
Desde sus inicios en la década de los 60, Atlas
Eléctrica S.A. fue creciendo hasta convertirse en
la primera compañía listada en la incipiente Bolsa
Nacional de Valores (BNV) en 1976. Pionera en
muchos aspectos en el mercado costarricense,Atlas
Eléctrica S.A. fue la primera empresa en emitir
acciones, aprovechando así la oportunidad que se
le presentaba para fondear su crecimiento en un
mercado que paulatinamente se iría abriendo a la
competencia internacional. La capitalización de
mercado de la empresa al final de 2005 alcanzaba
los ¢8.397 millones (aproximadamente US$17,2
millones) .
Siendo una empresa de cotización pública,Atlas
Eléctrica S.A. se caracterizaba por ir a la vanguardia
en temas como responsabilidad social empresarial
(RSE) y gobierno corporativo. La necesidad perma-
nente de generar información para los inversionis-
tas y para el público se convirtió en la razón de la
empresa para actuar con transparencia, como ga-
rantía de su solidez y de su responsabilidad social,
reconocidas en el ámbito regional.
En materia de RSE la empresa pertenecía a la
categoría Walter Kissling de la Asociación Empre-
sarial para el Desarrollo (AED), un selecto grupo
de empresas que aplicaban un modelo costarricen-
se para evaluar los diferentes aspectos en RSE. Éste
permitía hacer un benchmarking, y su clasificación
demostraba que la compañía cumplía y excedía las
regulaciones en el campo ambiental de todas sus
operaciones. Sus políticas y prácticas de empleo
y compensación estaban en línea con las mejores
prácticas mundiales.
En prácticas de buen gobierno corporativo Atlas
Eléctrica S.A. había demostrado estar siempre a
la vanguardia. Desde mediados de los años 80, la
Junta Directiva había visto los beneficios de tener
directores independientes, considerando sus ideas
frescas y nuevos enfoques hacia la compañía.
De los siete miembros de la Junta, cuatro eran
independientes.La existencia de directores externos
Caso de estudio

había promovido una visión distinta del negocio en
los miembros de la Junta Directiva, la cual no estaba
centrada en la defensa de sus propias inversiones
sino en la creación de valor de la organización.
Don Luis Gamboa, presidente de la Junta Di-
rectiva, no tenía responsabilidades de gerente ge-
neral, y su ámbito de influencia se resumía al aná-
lisis y aprobación de los estados financieros, pre-
supuestos y estrategia en las reuniones mensuales.
Notablemente, era un accionista minoritario. De
hecho, cuando ingresó como directivo (hacía casi
dos décadas) no tenía acciones de la compañía.
Desde su posición, se aseguraba que existiera un
compromiso con el gobierno corporativo y que se
promoviera un debate bien informado acerca de
sus mejores prácticas. Finalmente, se preocupaba
porque las decisiones de la Junta se convirtieran
en reglas, procedimientos y controles. En sus pa-
labras:“Las prácticas de gobierno corporativo ayu-
dan a que la empresa opere en un ambiente pre-
ventivo y no correctivo”.
El Comité de Auditoría estaba compuesto por
cuatro miembros y el Comité de Compensación
por dos; en ambos debía haber como mínimo un
director externo y a ninguno podía pertenecer el
presidente. El Comité de Compensación era el en-
cargado de alinear la compensación de los princi-
pales ejecutivos con los objetivos, planes y metas.
El Comité de Auditoría se aseguraba que existieran
buenas prácticas de gobierno corporativo y verifica-
ba su cumplimiento mediante las auditorías inter-
nas y externas.
Sin embargo, en 2004 el Consejo Nacional de
Supervisión del Sistema Financiero (CONASSIF),
órgano supervisor de las instituciones financieras
y emisoras en Costa Rica, emitió una nueva regla-
mentación diseñada para uniformar las acciones
de las firmas de auditoría y asimismo estableció
medidas obligatorias de gobierno corporativo. Una
de las nuevas reglas de CONASSIF fue la creación
obligatoria de un Comité de Auditoría dentro de la
Junta Directiva de las compañías. Dicho Comité de
Auditoría ya existía en Atlas; sin embargo, la nueva
reglamentación exigía nuevas tareas de dicho comi-
té, como por ejemplo la revisión y aprobación de los
estados financieros trimestrales y anuales antes de
ser objeto de revisión y aprobación final por parte
de la Junta Directiva.
Caso de estudio
El Círculo de Empresas de la Mesa Redonda
de Latinoamérica a la cual pertenecía Atlas Eléc-
trica, S.A. reunía a un selecto grupo de prestigiosas
empresas latinoamericanas reconocidas por sus ini-
ciativas de gobierno corporativo, con el fin de que
divulgaran sus experiencias y estimularan a otras
compañías de la región a adoptar estas prácticas.
Los objetivos iniciales del círculo eran:
• Ampliar el conocimiento de las compañías
latinoamericanas sobre las ventajas de adoptar
prácticas de buen gobierno corporativo.
• Crear una guía práctica para las compañías
sobre cómo avanzar gradualmente hacia mejores
prácticas de gobierno corporativo.
• Promover el diálogo entre compañías lati-
noamericanas e inversionistas.
• Ser la voz del mundo corporativo en una
serie de mesas redondas con órganos regula-
dores, especialistas y otras organizaciones in-
volucradas en la implementación de mejores
prácticas empresariales.
Siendo una empresa de
cotización pública, Atlas
Eléctrica S.A. se caracterizaba
por ir a la vanguardia en temas
como responsabilidad social
empresarial (RSE) y gobierno
corporativo.

Caso de estudio
La reacción de Atlas fue de inmediata acepta-
ción. Según el ingeniero Diego Artiñano, gerente
general: “Si yo pudiera resumir lo que, a mi buen
entender, son las buenas prácticas corporativas yo
usaría el refrán do the right things right. De ahí para
adelante es necesario diseñar estructuras que per-
mitan hacer eso. El tema de gobierno corporativo
tiene que ver con la sostenibilidad en el mediano y
largo plazo, sobre todo en una empresa de cotiza-
ción pública en la cual la credibilidad es un activo.
Una de las primeras tareas del recién reestruc-
turado Comité de Auditoría fue aprobar la contra-
tación de una firma independiente que ayudara a
la administración implementando un nuevo y más
fuerte sistema de control interno. Conforme con lo
anterior, un proyecto con este objetivo fue iniciado
y apoyado por la gerencia general de la empresa.
El manejo del proyecto fue delegado a una firma
independiente, Deloitte and Touche Tohmatsu, y al
gerente financiero de la compañía . El objetivo prin-
cipal de este proyecto fue brindar una seguridad
adicional a la Junta Directiva, a su presidente y a la
Gerencia General, de que la información financiera
que salía hacia el público estuviera libre de omisio-
nes y que todas las transacciones se llevaran a cabo
dentro de una organización con un fuerte ambiente
de control interno.
La contratación de Deloitte para realizar la audi-
toría interna a la empresa trajo metodología e inde-
pendencia de criterio. Se le contrató también para
realizar consultoría en aspectos de control interno,
seguridad de información y mitigación de riesgos.
Se hizo un diagnóstico por procesos de los riesgos
más importantes en lo operativo y en sistemas de
información.
La auditoría interna en la compañía se convirtió
en un proceso muy exhaustivo y de revisión perma-
nente de todas las operaciones del negocio.Velaría
por el buen control interno y porque la información
financiera reflejara la realidad de la empresa. Ade-
más, debía asegurar que en todos los procesos de la
empresa estuviera documentado el cumplimiento
de la regulación. Si bien todo esto encarecía la ope-
ración y desincentivaba el acceso a los mercados de
capital, la alta dirección de Atlas creía que los bene-
ficios eran aún mayores.
La transparencia era uno de los valores más im-
portantes en Atlas Eléctrica S.A. y sus prácticas eran
consistentes con este valor. Cada trimestre la em-
presa procesaba su información financiera, la cual
era compilada según la International Accounting
Standards (IAS). Cuando la información financiera
había sido recolectada y debidamente procesada,
era publicada en la página web de la Sugeval y de
Atlas Eléctrica S.A. Los estados financieros audita-
dos de final de cada año fiscal también eran publi-
cados en ambas páginas web.
El precio en el mercado de valores
No obstante ser líder en su mercado y de tener
un EBITDA creciente en los últimos cinco años, la
relación valor de mercado con respecto al valor en
libros de Atlas Eléctrica S.A. había venido disminu-
yendo en los últimos periodos (ver anexo 5). Esto
resultaba particularmente preocupante debido a
que una competencia cada vez más globalizada le
hacía necesario realizar inversiones adicionales que
demandaban recursos del mercado de capitales.
También resultaba paradójico que su liderazgo en

RSE, su buena imagen y las excelentes perspectivas
de crecimiento no se reflejaran en el precio de sus
acciones; más aún tomando en cuenta que la em-
presa contaba con niveles de apalancamiento razo-
nables para el medio en que se desempeñaba.
En palabras del ingeniero Artiñano: “La rela-
ción de precio de las acciones a utilidad por ac-
ción o bien la relación de precio a su valor en libros
muestran una tendencia hacia la baja que parecie-
ra no tener explicación. Deben saber los señores
accionistas que el precio en la BNV se está esta-
bleciendo por transacciones realmente pequeñas
que consideramos tienen carácter especulativo por
parte de los compradores. Sobre este particular,
me permito hacer la observación de que, cuando
acudimos a comprar barato en la BNV, estamos
devaluando la totalidad de nuestras inversiones
en la empresa”.
Una práctica común en mercados de valores de-
sarrollados era que una empresa que consideraba
sus acciones subvaluadas ofreciera recomprarlas
a un precio mayor, como una forma de apuntalar
su precio. Sin embargo en la BNV principalmente
se negociaban bonos y las empresas inscritas eran
pocas. Dada la estrechez del mercado bursátil cos-
tarricense, y tratando de proteger al pequeño in-
versionista de posibles ataques especulativos, la
Superintendencia General de Valores (SUGEVAL)
había reglamentado y limitado la posibilidad de re-
compra por parte de los emisores.
Los requisitos exigidos por Superintendecia
General deValores (SUGEVAL) para realizar las re-
compras de acciones eran los siguientes :
1. Las compras deberían acatar las disposiciones
del artículo 129 del Código de Comercio.
2. El emisor debería designar un único puesto de
Bolsa para ejecutar el programa.
3. Las compras diarias no podrían exceder un
determinado porcentaje del promedio diario de
las negociaciones durante el último trimestre. Este
porcentaje estaba en función de la proporción que
el volumen de las negociaciones en el trimestre re-
presente del saldo promedio colocado durante el
trimestre, de acuerdo con el Cuadro 2.
Para efectos de los cálculos, no se tomarían en
cuenta las compras que hubiera realizado el emi-
sor como parte de las negociaciones en el último
trimestre.
4. El precio ofrecido no podría ser superior al úl-
timo precio independiente que existía en el merca-
do. Por precio independiente se entendería el precio
de la última negociación de la cual ni el emisor ni su
grupo de interés económico fuesen parte ni directa
ni indirectamente. Las compras que realice el emi-
sor no formarán precio, por lo que se excluirían del
vector de precios.
De acuerdo con Roberto este último punto fue
lo que hizo que Atlas no viera práctico el diseñar un
programa de recompras,“debido a lo limitado del
impacto”.
Caso de estudio

El mercado costarricense ya había tenido una
experiencia previa nada alentadora en lo que a re-
compras se refiere.
En marzo de 2006, la Bolsa inició un plan pi-
loto para probar el comportamiento del modelo
de creadores de mercado para acciones, los cuales
funcionaban en Costa Rica desde julio de 2005 y
tenían el objetivo de mejorar la formación de pre-
cios y aumentar la liquidez de los valores. El mode-
lo inició con emisiones de deuda pública; luego se
introdujeron las acciones y se planeaba aplicarlo a
los títulos de participación de fondos cerrados. Con
la introducción de esta figura, la BNV se proponía
un esquema de fortalecimiento de la estructura del
mercado caracterizado por:
1. Mayor liquidez: facilitando el encuentro de
contrapartes para la negociación.
2. Mejor formación de precios: aportando una
referencia de precios para órdenes de compra y de
venta en el mercado.
3. Mayor eficiencia: maximizando las posibilida-
des de transformar activos en dinero, o viceversa,
en el corto plazo.
En el experimento accionario se utilizaron ac-
ciones comunes de la empresa Atlas Eléctrica S.A. y
participaron los puestos de Bolsa Mercado de Valo-
res, Interbolsa y BCT Valores. Entre los requisitos el
plan exigía al menos dos creadores por emisión, que
las ofertas del puesto de Bolsa fueran por un monto
mínimo de US$5.000 (o su equivalente en colones) y
que el margen entre el precio de compra y de venta
no superara el 20%.
De acuerdo con ArielVishna, gerente de BCTValo-
res,en el año 2005 la acción deAtlas difícilmente llegó
a los ¢20; sin embargo, desde marzo de 2006 el precio
había mejorado.La Bolsa indicó que el precio se había
estabilizado alrededor de los ¢22.
Los resultados del plan de creadores de mer-
cado dieron resultados satisfactorios en el caso de
Atlas Eléctrica. Antes de los creadores de mercado
la volatilidad de Atlas era de un 12% y en noviem-
bre 2006 se situaba por el orden del 4%, el volu-
men casi se duplicó y el spread –diferencia entre el
precio de compra y de venta– se redujo a un 2%. El
desarrollo más significativo fue que el precio de la
acción aumentó más de un 60% desde marzo 2006,
de ¢19 a más ¢32 por unidad, según datos publica-
dos por la BNV.
Mathew Sullivan, director de Estrategia y Merca-
dos de BNV, recalcaba que el principal beneficio de
tener creadores de mercado para los valores accio-
narios es que daría certeza al inversionista de poder
vender y comprar ese tipo de instrumentos en cual-
quier momento a un precio razonable. Para junio de
2006 la Bolsa y la Cámara de Emisores deTítulosVa-
lores estaban trabajando en un código de relaciones
con el inversionista y otro de buen gobierno corpo-
rativo. Ambos serían de acatamiento voluntario.
Por su parte, Diego Artiñano se mostró satisfe-
cho con los resultados obtenidos y reconoció que
efectivamente las ofertas de compra y venta perma-
nentes contribuyeron a disminuir la volatilidad de
la acción: “El crecimiento en el precio ha sido lento
Caso de estudio
Atlas Eléctrica S.A. y subsidiarias
enfrentaban competidores
globales en todos los mercados
que comercializaban sus
principales marcas.

pero constante. En el futuro esa tendencia debería
continuar, pues la acción sigue por debajo de su va-
lor en libros –cerca de ¢28–, que creo es el piso al
cual uno aspira”, dijo.
Corroborando esta apreciación, en septiembre
de 2006 apareció un estudio de la CFS (Corporate
Financial Services) en el cual se manifestaba que la
subvaloración de la acción de Atlas Eléctrica S.A.
aún persistía:“El precio de cada acción de la empre-
sa Atlas Eléctrica debiera estar cercano a los ¢40, es-
timación que supera en más de un 75% al precio ne-
gociado de estas acciones al 31 de julio del presente
año, según el análisis realizado por la firma CFS”.
Roberto Truque se preguntaba entonces si la
admisión de Atlas como la primera empresa cen-
troamericana en el Círculo de Empresas de la Mesa
Redonda Latinoamericana sobre Gobierno Cor-
porativo tendría un efecto positivo en la tendencia
futura que seguiría el precio. Y si, junto con el pro-
grama de creadores de mercado y las otras inicia-
tivas que se estaban promoviendo, serían suficien-
tes para revertir la deficiente valoración de sus ac-
ciones en el mercado.
Caso de estudio
La transparencia era uno de los
valores más importantes en Atlas
Eléctrica S.A. y sus prácticas
eran consistentes con este valor.

Caso de estudio

Caso de estudio
Información de mercado
Atlas era la única empresa productora de electrodo-
mésticos en Costa Rica. Otras productoras fuertes mul-
tinacionales habían sido las mexicanas Mabe y Vitro, y
las estadounidenses General Electric y Whirlpool. En la
comercialización de sus productos existían competidores
como La Artística, Compañía Comercial Ceteco de Costa
Rica, S.A., Continentes S.A., Alfredo Esquivel y Cía. S.A.,
Mabeca y otros, que importaban marcas como Hoover,
Mabe, Samsung, Acros, General Electric, Sankey, Whirl-
pool, LG y Kenmore.
En lo que respecta a los otros países de Centroamérica,
la Corporación también enfrentaba competencia directa
en la fabricación y distribución. En El Salvador, Prado S.A.
producía la marca Super Cold. Por otra parte, en Guate-
mala el principal competidor en cocinas es Imca S.A. con
la marca Tappan, S.A.
Los porcentajes de ventas que se dirigían a los merca-
dos internacionales se muestran en la Figura 1.
Las barreras de salida de esta industria eran bastante
altas. Las inversiones de capital fijo eran altas y los activos
fijos eran muy especializados. Un equipo de producción
para electrodomésticos tenía una base de compradores
bastante limitada, por lo especializado que era.
Un factor importante con respecto a las barreras de
entrada lo constituían las economías de escala. Definitiva-
mente hay economías de escala en esta industria,dado que
cada incremento que se hacía en la producción le ayudaba
a la empresa a cubrir los gastos fijos. El hecho de tener tan
importante porcentaje de sus ventas fuera de Costa Rica
había ayudado a Atlas a lograr economías de escala funda-
mentales para poder competir en esta industria.
Los requerimientos de capital fijo (publicidad,líneas de
producción, investigación y desarrollo, tecnología e inven-
tarios, entre otros) para un nuevo competidor eran altos.
Fuente: Análisis Industrial Atlas Eléctrica S.A.
Corporate Financial Services

Caso de estudio

Caso de estudio
Durante el segundo trimestre de 2006, la acción de Atlas solo tranzó en nueve oportunidades. A pesar de
esto, el precio sí presentó una tendencia hacia el alza desde los ¢21 a inicios de este año, hasta llegar a los
¢23,15 colones por acción al cierre de junio.

Caso de estudio
Introducción al caso gobierno corporativo en
Atlas Eléctrica S.A.
Luis J. Sanz
Profesor Asociado de INCAE
Un argumento comúnmente utilizado para jus-
tificar la adopción de buenas prácticas de gobier-
no corporativo, apoyado por la evidencia empírica
internacional, es precisamente el impacto positivo
que tendrían sobre el precio de mercado de las ac-
ciones. Sin embargo, este no parece ser el caso de
Atlas.A pesar de la transparencia, de los miembros
independientes en la Junta Directiva,del Comité de
Auditoría, etc., la acción de Atlas se transa por de-
bajo de su valor en libros, sin que existan razones
fundamentales para ello.
En este contexto, con el caso se pretenden dis-
cutir los siguientes temas:
• La importancia de los fundadores y la alta ge-
renciaenlaculturaorganizacional,ycómoéstaseve
reflejada en las prácticas de gobierno corporativo.
• La importancia de buenas prácticas de go-
bierno corporativo para la competitividad de una
empresa.
• Identificar mejores prácticas que puedan ser
aplicadas a otras empresas.
• Definir las razones por las cuales el mercado
no parece reconocer los esfuerzos de la empresa
por mejorar la productividad,en RSE y en gobierno
corporativo.
Se podrían formular una serie de preguntas que
le pueden guiar en el análisis del caso
1) ¿Qué piensa de las prácticas de gobierno cor-
porativo de Atlas?
2) ¿Qué tan generalizables son estas prácticas
para otras empresas? ¿Son exclusivas de empresas
que coticen en Bolsa? ¿Por qué?
3) ¿Debería el gobierno corporativo tener al-
gún tipo de influencia sobre el precio de la acción?
¿Cuál ha sido la experiencia de Atlas?
4) En su opinión, ¿vale la pena adoptar buenas
prácticas de gobierno corporativo?
COMENTARIO AL CASO
Carlos Mora de la Orden
Director General Capitales.com
Buenas prácticas de Gobierno corporativo de-
ben tener un efecto en el precio de la acción en
la medida de que el mercado reconozca que su
adecuada adopción reduce el perfil de riesgo en
la inversión. Se refiere a un nuevo tipo de riesgo
para el cual no existia antes un parámetro de eva-
luación, porque no resulta de un clásico análisis
cuantitativo de volatilidad de las variables críticas
del negocio; porque es enteramente cualitativo,
todavía más intangible: la seguridad de la que la
empresa está por encima del interés e influencia
de cualquier socio y la equidad entre todos los
socios. Para que sea efectivo, un buen gobierno
corporativo debe estar en el ADN organizacional.
Parafraseando la clásica frase,“la esposa del Cesar
no debe solo parecerlo, sino también serlo”.
La aplicación de un buen gobierno corporati-
vo no tiene la misma relevancia en la valoración
en todas las empresas. Por ejemplo, haria toda la
diferencia en el caso de una empresa cerrada que
tenga un socio mayoritario, y tendria quizás poco
efecto en el caso de una empresa con acciones de
oferta pública que ya se maneje bajo altos estánda-
res de gestión, que solo reafirme lo que para todos
ya es un hecho.
Para las empresas que no aplican consisten-
temente prácticas de un buen gobierno corpo-
rativo este riesgo es entonces muy particular. Lo
cierto es que es un riesgo que no se debe tomar,
del todo, porque su mitigación está enteramente
dentro de competencia de los accionistas y la
administración de cualquier empresa, indepen-
dientemente de su tamaño y condición; es un
tipo de seguro. Debería ser un requisito si-nen-
qua-non para tener acceso a capital.
La receta a emplear debe ser la apropiada
para el caso en particular y ciertamente tiene un
costo, pero hoy en día debe ser un costo más de
hacer negocios.

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