I leader europei sono impegnati nel mantenere sia l\'euro che la zona euro così come sono. Ma per consentirgli di fare questo, tutto deve cambiare, come suggerisce la citazione dal meraviglioso romanzo italiano del 1958, Il Gattopardo di Giuseppe Tomasi Lamedusa. Questo non è un compito facile, in quanto nessuno di loro vuole un cambiamento che abbia un impatto negativo verso se stessi e, come vedremo, non c\'è cambiamento che permetterà che tutto rimanga lo stesso e che non abbia un impatto severo su tutti, come vedremo. Nell\'affrontare la terza parte di una serie che continua, guardiamo alle opzioni che sono effettivamente disponibili tra le scelte del menu, o come qualche gruppo lo chiamava, il menu del dolore. Vi offro alcuni punti di riferimento che dovremmo guardare lungo il percorso, e termino con il dare un mio suggerimento su ciò che l\'Europa dovrebbe fare.

1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
Fissando la profondità dell'Abisso
di John Mauldin | 21 gennaio 2012 - Anno 3 - Numero 3
In questo numero:
Scelte, Debito e l'Endgame
Fissando la profondità dell'Abisso
Un involontaria (e molto negativa) Conseguenza
Un Anteprima delle attrazioni che stanno arrivando
Dati allucinogeni e altre attività divertenti
Signori, Scegliete il vostro Disastro
Che cosa dovrebbe fare l'Europa
South Africa e Svezia
"Se vogliamo che tutto rimanga come è, tutto dovrà cambiare".
- Da Il Gattopardo di Giuseppe Tomasi di Lamedusa
"La crisi richiede molto più tempo di quanto si pensi nell’arrivare, e poi il tutto succede
molto più velocemente di quanto voi avreste mai pensato, e questo è ciò che è successo
esattamente nella storia messicana. Sembrava infattibile e poi tutto è accaduto in una
notte ".
- Rudiger Dornbusch
I leader europei sono impegnati nel mantenere sia l'euro che la zona euro così come
sono. Ma per consentirgli di fare questo, tutto deve cambiare, come suggerisce la
citazione dal meraviglioso romanzo italiano del 1958. Questo non è un compito facile, in
quanto nessuno di loro vuole un cambiamento che abbia un impatto negativo verso se
stessi e, come vedremo, non c'è cambiamento che permetterà che tutto rimanga lo stesso
e che non abbia un impatto severo su tutti, come vedremo. Nell'affrontare la terza parte di
una serie che continua, guardiamo alle opzioni che sono effettivamente disponibili tra le
scelte del menu, o come qualche gruppo lo chiamava, il menu del dolore. Vi offro alcuni
punti di riferimento che dovremmo guardare lungo il percorso, e termino con il dare un mio
suggerimento su ciò che l'Europa dovrebbe fare. Come è successo durante questa serie di
puntate, ad un certo punto, faccio del mio meglio per offendere tutti. Se per alcune piccole
sviste, in modo non intenzionale non lo faccio, dovrete attendere un'altra settimana, ma
per voi sicuramente lo farò. A che cos'altro servono gli amici?
Ma prima di iniziare a parlare di Europa, vi voglio velocemente dire di segnare nella vostra
agenda la data della mia annuale Conferenza sugli Investimenti Strategici, co-
sponsorizzata con i miei amici di Altegris Investments. E guardate la prima linea di relatori
che abbiamo quest'anno. Sono già parte del programma i miei amici Dr. Woody Brock,
Mohamed El-Erian, Marc Faber, Niall Ferguson, la star del miglior fondo obbligazionario
Jeff Gundlach, il dottor Hunt Lacy, David Rosenberg, così come il vostro umile analista. E
ci sono altri nomi di enorme successo che stiamo finalizzando. La maggior parte delle
persone che partecipano pensano che questa sia semplicemente la migliore conferenza
sugli investimenti dell'anno, e credo che questa sarà la migliore in assoluto da sempre. Si
terrà tra il 2 e il 4 Maggio nella zona di San Diego. Quanto prima vi fornirò i dettagli su

2. dove si potrà andare a registrarsi, ma per ora inseritela nella vostra agenda. Quale modo
migliore, in questi tempi, per pensare su come investire se non quello di ascoltare, in un
solo posto, alcune delle migliori menti del mondo?
Come questa lettera vi suggerirà, non credo che questo sia l'anno nel quale volete che il
vostro portafoglio sia investito in fondi tipicamente long-only. Ci sono quest'anno un sacco
di rischi imprevedibili che potrebbero arrivare dall'Europa. Per coloro che sono interessati
ad approfondire delle alternative di investimento e che vogliono trovare qualcuno che vi
possa aiutare a navigare attraverso questi tempi con forte volatilità, lasciate che vi
suggerisca di contattare un mio partner. E ora, passiamo alla lettera.
Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di
John Mauldin per il mercato Europeo.
Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il
mercato Italiano.
Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it
Scelte, Debito e l'Endgame
Quest'anno abbiamo iniziato questa serie di lettere sottolineando che le scelte che
facciamo oggi sono vincolate dalle scelte che abbiamo fatto in passato, e che le scelte che
faremo in futuro saranno limitate dalle scelte che facciamo oggi. L'Europa ha scelto di
creare una zona di libero scambio, e poi alcuni dei paesi hanno incominciato a chiudersi
nel gold standard di una moneta unica, abbandonando la possibilità di regolare eventuali
squilibri nella loro economia effettuando degli aggiustamenti di cambio delle proprie valute.
I tassi di interesse per la parte del sud d'Europa erano scesi a dei livelli che non erano mai
stati disponibili per loro, e quei paesi hanno reagito prendendo a prestito somme sempre
più crescenti di denaro per finanziare la spesa corrente. Poi è arrivata la crisi del credito, e
i bilanci sono andati semplicemente fuori controllo, così i debiti hanno incominciato a
raggiungere dei livelli che hanno spinto i mercati obbligazionari nel chiedere tassi sempre
più elevati, in quanto le preoccupazioni su possibili default di debiti governativi hanno
incominciato a salire.
Questo problema è stato aggravato dal fatto che alle istituzioni bancarie europee è stato
permesso di effettuare leva sugli acquisti di debito governativo per valori pari a 30 o 40
volte rispetto al loro reale capitale. Questo significa che anche un default di un piccolo
paese ha potenzialmente delle enormi conseguenze. Appena è apparso chiaro che la
Grecia era in difficoltà, i leader europei all'inizio hanno pensato che alla Grecia era
necessario dare un po' di tempo, in quanto avrebbe potuto mettere il proprio deficit di
bilancio sotto controllo e poi accedere di nuovo al mercato obbligazionario.
Nell'estate dello scorso anno, dopo aver tremato per circa 40 e rotti summit, ha iniziato ad
alleggiare nei leader europei che quella che avevano tra le mani non era una crisi di
liquidità di breve termine, ma una crisi di solvibilità. Un aspetto che numerosi
commentatori avevano sottolineato loro per un bel po' di tempo. E appena la Grecia ha
iniziato ad essere scossa e spinta verso la strada “dell'austerità”, l'atto stesso di tagliare il

3. deficit ha spinto il paese in recessione, il che ha abbassato le entrate fiscali e aumentato le
spese, ponendo ancora più lontano l'obiettivo di un bilancio in pareggio. Dobbiamo subito
notare che questo non è solo un problema greco. I tagli "draconiani" della Spagna hanno
fatto sì che il loro obiettivo di disavanzo del 6% per quest'anno è stato questa settimana
alzato ad un più probabile 8%, rendendo ancora più difficile il tornare alla parità.
Paese dopo paese, questo è l'Endgame. E' la fine del Superciclo del debito. Il debito è
cresciuto a dimensioni tali che non può più essere sostenuto. Il mercato non presterà più
soldi se non a condizioni che questi si possono permettere, e qualsiasi tentativo di tagliare
le spese e aumentare le tasse si tradurrà in una economia che peggiorerà ancora di più,
con vari gradi di recessione, con ricavi in calo e costi crescenti.
L'Europa ha tre principali problemi.
1. Un numero crescente dei suoi paesi sono insolventi o sono vicini ad esserlo. E' sempre
più probabile che l'unico modo che hanno davanti è quello di fare un default di qualche
tipo, questo per portare il peso del debito ad un livello in cui può essere affrontato e che
possa consentire ai paesi di avere una possibilità di crescita, che è l'unica vera risposta ai
problemi che stanno affrontando.
2. A causa delle crescenti paure di default multipli (già solo quello della Grecia sarebbe
abbastanza brutto!) la maggior parte delle banche in Europa sono viste come insolventi e
hanno bisogno di centinaia di miliardi di euro di nuovo capitale. Il mercato interbancario in
Europa è in un caos, e le banche parcheggiano la propria liquidità presso la BCE, ad un
basso tasso di interesse, in quanto quella è l'unica istituzione di cui si fidano. Esse
chiaramente non si fidano l'una dell'altra. Per inciso, ho sentito da molte fonti mentre ero
ad Hong Kong e Singapore, incontrando diversi lettori ed amici, che le banche europee
(soprattutto quelle francesi) stanno riducendo i prestiti commerciali, il che sta rendendo
ancora più difficile il normale commercio. Non siamo passati attraverso tutto questo già nel
2008?
3. Il vero problema in Europa sono i forti squilibri commerciali tra i paesi periferici e
cosiddetti paesi centrali. Senza la possibilità di riequilibrare le proprie valute, questi
squilibri commerciali renderanno discutibile qualsiasi possibile soluzione del debito, in
quanto un paese non può effettuare il pareggio il bilancio mentre cerca di riequilibrare il
deficit commerciale e i suoi cittadini e le imprese devono anche ridurre la leva finanziaria.
Ho scritto su questo problema aritmetico in numerose occasioni. Ci deve essere un
equilibrio o ci deve essere un meccanismo per raggiungere l'equilibrio.
Non si può risolvere un problema senza risolverli tutti e tre. O tutti vengono risolti o
nessuno di fatto lo sarà. Si può cercare di procastinare nel cercare di risolvere i problemi 1
e 2, ma il problema numero 3 vi riporterà velocemente al punto di partenza.
L'Europa sta cercando di affrontare i problemi 1 e 2. Stanno parlando di un "nuovo trattato"
che richiederà una vera e propria austerità, anche se capisco che la Germania ha inserito
una clausola che da loro un certo periodo di tempo in più per raggiungere un equilibrio di
bilancio. E la BCE sta erogando euro attraverso la porta di servizio alle banche, in cambio
di un qualsiasi cosa si possa definire collaterale. Certamente non direttamente, dato che
questo è proibito, ma sta facendo la stessa cosa, nonostante le obiezioni di alcuni
ambienti, per lo più tedeschi.

4. Fissando la profondità dell'Abisso
Era non più tardi, del settembre del 1998. Mentre stavo volando da New York alle
Bermuda per andare a parlare ad una conferenza degli hedge fund, e mi sono ricordato ad
un certo punto, di quando guardando indietro non volavo molto, così mi sentivo piuttosto
felice. Quando la porta si è chiusa, un persona dall'aspetto molto signorile è arrivata ed è
venuta a sedersi accanto a me, immediatamente ho raccolto un file e ho guardato quello
che mi ero portato dietro. Avevo un libro e il Wall Street Journal, quindi ero molto contento
di poter leggere.
Non appena siamo partiti, la persona ha chiesto uno scotch. E così ha proceduto, anche
nell'ora successiva, in una guerra molto aggressiva nel diminuire la disponibilità delle
bottiglie di scotch conservate a bordo. (No, non è stato Art Cashin. Egli non vola.) E' stata
una battaglia molto difficile, ma egli era pienamente impegnato nel vincerla.
Diede un'occhiata al mio giornale e notò qualche titolo che parlava della crisi che era
successa la settimana precedente. Avevo seguito l'estrema volatilità del mercato con
interesse, ma in questo caso eravamo nel primo decennio di Internet, quindi la maggior
parte di ciò che avveniva voi dovevate ancora leggerlo sulla stampa o ascoltarlo al
telefono.
"Non so davvero quanto siamo arrivati ad essere vicini", egli stava rabbrividendo, e i suoi
occhi mostravano i primi segni di emozione - e paura – che avevo visto in lui. Tutto questo
suscitò il mio interesse, e ho iniziato a coinvolgerlo, pur senza toccare il suo prezioso
tesoro, lo scotch. Ho optato per dello chardonnay. Alla fine ho scoperto che era un
dirigente del secondo livello di una delle tre maggiori banche del paese. Era stato al tavolo
nella sala del consiglio della Fed di NY, quando 14 banche sono state costrette a mettere
$3,625 miliardi dollari per far si che il Long Term Capital non collassasse, con solo Bear
Stearns che rinunciava (questa è una delle ragioni per le quali non aveva amici dieci anni
dopo). Il presidente della Fed di NY aveva essenzialmente chiamato tutti i direttori delle
banche, chiedendogli di essere presenti, e non inviando nessun collaboratore, e di portare
i loro libretti degli assegni. Ci sono state poi un sacco di critiche verso la Fed, ma hanno
fatto quello che una banca centrale dovrebbe fare in tempi come quelli: hanno messo i
bambini dentro nel box e gli hanno fatto fare un bel gioco. Era l'unica entità che poteva
costringere i vari mostri - giocatori a sedersi nella stessa stanza con tutti gli altri.
"Nessuno lo potrà mai sapere davvero", ha detto ancora. Ma, naturalmente, ognuno l'ho
ha fatto, come Roger Lowenstein ha scritto in un thriller di vita reale, dalla lettura
obbligata, When Genius Failed.
"Abbiamo camminato fino al bordo dell'abisso, e abbiamo anche guardato oltre." Egli ha
continuato ad intrattenermi con le storie dei negoziati, sulla dimensione di quello che
sarebbe accaduto ad ognuno di loro se ne avessero permesso il crollo. Tutti avevano una
esposizione verso il LTCM, ma nessuno ne aveva capito la dimensione fino a quando non
fu troppo tardi. Guardando indietro, il tutto sembra che abbia un qualcosa di simile alla
crisi del credito del 2008 se non avessero agito, solo che il tutto sarebbe successo molto
più velocemente.
Vi posso dire che nessuno in quella stanza avrebbe voluto firmare un assegno da $300
milioni. Non era così positivo per le loro carriere. È interessante notare che dopo due anni
il fondo è stato liquidato e le banche ricevettero indietro il loro capitale, più un piccolo

5. profitto.
Ora, i banchieri e leader europei si preparano a camminare sul bordo dell'abisso. Sarà un
lungo cammino verso il basso, e che potrà apparire come il 7° girone dell'Inferno di Dante.
Il loro primo e vero sguardo arriverà nelle prossime settimane, la Grecia sta negoziando in
modo aggressivo con i suoi finanziatori per quanto riguarda il taglio sul debito che
riceveranno e che tipo di garanzie la Grecia fornirà sul debito residuo (sono recalcitranti
nel mettere delle nuove obbligazioni in una legale giurisdizione che subirà qualche danno
se farà di nuovo default). Stanno anche negoziando con l'Europa su quanta ulteriore reale
austerità dovranno sopportare al fine di poter contrarre ulteriore debito. Se decidono di
andarsene e ci sarà un default non coordinato, ciò garantirà il caos. I collaterali bancari
crolleranno e i credit default swap verranno utilizzati, tra cui molti dei quali venduti da
banche europee che sono già sostanzialmente insolventi.
In questo caso l'eufemismo legale è che se i debitori "volontariamente" accetteranno un
taglio del 50%, allora nessuna protezione data dai credit default swap verrà attivata su
quelle posizioni. Ma non tutte le parti in gioco vogliono subire volontariamente la perdita (o
una ancora più grande). Se saranno costretti a farlo, allora il credit default swaps che
hanno acquistato entrerà in funzione. La Grecia può legislativamente costringerli a subire il
taglio sul debito, ma i contratti CDS sono scritti in modo tale che l'azione verrebbe vista
come una perdita, attivando l'assicurazione sui CDS. I governi coinvolti vogliono che tutti
accettino, così non ci sarà crisi. I fondi vogliono semplicemente la maggior quantità di soldi
che possano recuperare, e molti stanno giocando una partita molto a muso duro.
Possono i detentori essere allettati con dolcificanti che non tutti possono ricevere? Forse
collaterali diversi? O termini più brevi, o ...?
La cosa triste è che un taglio del 50% dei creditori privati fa si che la Grecia torni indietro a
quello che presto sarà il 120% debito-PIL, dall'attuale 170% e ancora in crescita. Il 120%
(che io considero un dato ottimista) è solo un'altra minore forma di insolvenza, come ora
l'Italia sta comprendendo. E se l'Italia è sotto pressione al 120%, allora questo è quasi un
dato certo che il mercato vedrebbe ancora la Grecia come insolvente.
Un involontaria (e molto negativa) Conseguenza
C'è almeno ancora una conseguenza non voluta derivante dai negoziati sul debito greco.
Gli investitori privati hanno pensato che stavano acquistando obbligazioni che erano "pari
passu", o dello stesso livello di tutto l'altro debito governativo greco. Ora si è scoperto che
stavano comprando del debito junior, di secondo livello, ossia i crediti subordinati.
Qualcosa di simile a quella che è una seconda ipoteca su una casa. Una volta assunta la
prima perdita, tutte le altre vengono contabilizzate di conseguenza. Ma ora sembra che la
BCE, il FMI, e le istituzioni pubbliche europee siano "sullo stesso piano" dei privati e non
dovranno condividere le perdite. I finanziatori privati hanno scoperto che si stavano
assumendo dei rischi subordinati, mentre stavano solo ricevendo un tasso di rendimento
senior.
E i finanziatori pubblici sono stati coinvolti nel taglio del debito, anche se forse avrebbe
voluto solo un taglio del 30%, o se fosse stato del 50% questo sarebbe stato sufficiente
per far si che la Grecia arrivasse ad punto dove potrebbe aver avuto una possibilità; e il
resto del debito sarebbe stato a quel punto più solido, piuttosto che solo iniziare le

6. trattative per il primo taglio del debito, con poi ulteriori tagli successivi.
Ogni creditore privato in Europa deve ora riconoscere che si sta prendendo più rischi
quando investe in un titolo di debito governativo. Questo avrà l'effetto di spingere i tassi
verso l'alto nel mercato dei privati, come è recentemente aumentato in Portogallo
(maggiori dettagli sul Portogallo in seguito).
L'Europa deve affrontare una serie di scelte. Può prestare più soldi alla Grecia con la
promessa che poi le cose cambieranno, ma questo non può accadere a causa di (1) della
forte austerità che è stata imposta e (2) dello squilibrio commerciale pari al 10% del PIL
con il resto d'Europa. Ma se non prestano i soldi e c'è un incontrollato default, allora loro
andranno ad ispezionare l'Abisso molto più da vicino di quanto vorrebbero. Questo vorrà
dire centinaia di miliardi di euro di perdite per le loro banche, che dovranno poi essere
eventualmente salvate dai contribuenti.
L'Europa è preoccupata per il "contagio". Se la Grecia ottiene una riduzione del 50% sul
suo debito, il Portogallo non vorrà non affermare che se loro si meritano ancora di più? Ci
sono stati profondi tagli fiscali da parte del governo di Pedro Passos Coelho, nel tentativo
di ridurre il deficit, ma le stime sono che, anche con questi tagli, il deficit sarà ancora al
6%, scendendo solo al 4% nel 2013. E tutto ciò solo se le cose andranno bene.
Il mercato non si comporta come se si aspettasse che le cose andranno bene. I rendimenti
sulle obbligazioni a 10 anni del Portogallo sono salite al 14,39% lo scorso Giovedì. I credit
default swap che misurano il rischio delle obbligazioni hanno raggiunto i 1270 punti, il
mercato sta prezzando che ci sono due terzi di possibilità di default nei prossimi cinque
anni.
Mentre il debito pubblico portoghese è al 113% sul PIL ed è inferiore a quello della Grecia,
il settore privato ha dei debiti molto più elevati e il livello del debito totale del paese è molto
più alto, pari a 360% sul PIL - ed è in gran parte debito estero. Jürgen Michels,
economista Europeo presso Citigroup, dice: «Senza un taglio consistente al suo debito, il
Portogallo non sarà in grado di muoversi in un percorso fiscale praticabile. Ci aspettiamo
un taglio sul debito pari al 35% entro la fine del 2012 o nel 2013".
Ambrose Evans-Pritchard, scrivendo sul Telegraph di Londra (mi piace molto il suo
lavoro), osserva:
"Il Portogallo è un caso preoccupante per i funzionari della UE, che insistono sul fatto che
la Grecia è un caso 'una tantum' ma invece il primo di una serie di paesi intrappolati in una
più profonda strutturale spaccatura Nord-Sud. La linea ufficiale è che il Portogallo può
farcela perché ha accettato i tagli e le riforme.
"I leader europei hanno giurato che non ci saranno dei 'tagli' per i titolari delle obbligazioni
portoghesi. Se il paese ora è in una spirale causata dal vortice greco come dovranno
ripudiare la promessa o accettare che i contribuenti dell'UE dovranno farsi carico della
ristrutturazione del debito. Mentre tutti gli occhi sono puntati su Grecia, è invece il più lento
dramma del Portogallo che alla fine determinerà il destino della zona euro ".
Un Anteprima delle Attrazioni che stanno Arrivando
Passiamo ad alcuni grafici da un rapporto, ben scritto, chiamato "l'aggravarsi della crisi

7. europea", presso l'Istituto Petersen, di Peter Boone e Simon Johnson. Entrambi gli autori
hanno una lunga lista di credenziali.
Il primo è un grafico sul costo dei credit default swap a cinque anni. Si noti che tutti sono in
aumento. (Questo è un grafico in scala, quindi aumenta di un fattore dieci per ogni livello.)
Ora, si noti che il Portogallo si trova dove era la Grecia l'anno scorso. Poi prestate
attenzione al fatto che l'Italia è allo stesso punto in cui era il Portogallo l'anno scorso. Vi do
alcune anticipazioni sulle attrazioni dell'edizione horror-movie.
Poi ci offrono anche questo grafico, che confronta il costo unitario del lavoro di sei paesi
europei. Solo l'Irlanda ha visto cadere i costi, i loro lavoratori hanno accettato i tagli
salariali e la produttività è aumentata. E prestate attenzione ai costi sempre maggiori della
Francia rispetto alla Germania. Questa tendenza suggerisce che la Francia sia in un
percorso che la porta verso la Grecia. Ci sono i draghi su questa strada.

8. E inoltre illustra anche il problema del perché sarà così difficile per la Grecia girarvi intorno
senza poter ricorrere ad una svalutazione della moneta. Devono sopportare una riduzione
del 30% rispetto all'Europa, se vogliono competere. Non ci saranno volontari in Grecia per
questi tagli. Dopo due anni di FMI e il coinvolgimento istituzionale europeo (ingerenza?) in
Grecia, non c'è stato quasi nessun movimento del costo del lavoro.
La Grecia non è l'unica. State leggendo di eventuali riduzioni generali delle retribuzioni
nelle soluzioni proposte per l'Italia, dove i costi del lavoro sono oggi superiori a quelli della
Grecia? Allo stesso modo, non si muovono in Portogallo (come mostrato nel grafico).
L'intera zona euro è in equilibrio, e nessuno sta facendo nulla per affrontare o addirittura
riconoscere il problema di fondo.
Dati Allucinogeni e altre attività divertenti
Gran parte degli istituti in Europa prevedevano un PIL positivo per la regione solo un mese
fa. La tendenza recente suggerisce che i dati erano sotto l'influenza di allucinogeni. E data
la gravità del problema, deve essere stata roba di prima qualità. La Germania è stata in
recessione nel 4° trimestre dello scorso anno ed è probabile che ci ritorni in questo
trimestre, che è la definizione tecnica di recessione. Chiaramente, i paesi periferici
dell'Europa sono in recessione, per alcuni paesi tutto ciò potrebbe essere chiamato
depressione. Di seguito viene riportato l'indice Purchasing Manager (direttori di acquisto)
per i sei principali paesi dell'Europa. Ho aggiunto una spessa linea rossa sulla soglia del
50, sotto la quale vi è una crescita negativa.

9. Signori, scegliete il vostro disastro
Con tutto quanto detto sopra come sfondo, vediamo ora se riesco a delineare le scelte che
l'Europa dovrà affrontare. In primo luogo, prendiamo in esame la Grecia, perché è
istruttiva. La Grecia ha due scelte. Possono scegliere il Disastro A, che è quello di
rimanere nell'euro, tagliando le spese e aumentando le tasse in modo che possano avere i
requisiti per un altro salvataggio; negoziare più default; perdere sempre più terreno sulla
loro bilancia dei pagamenti; aggiungere ancora più sofferenza insieme alla mancanza di
medicine, energia, e altri beni di prima necessità. Saranno impantanati in una depressione
per una generazione. Le dimostrazioni saranno sempre più grandi e più violente, in quanto
il governo deve fare ancora più tagli per far fronte alle minori entrate, in quanto il 2,5% del
loro PIL in euro lascia il paese ogni mese. C'è una corsa alle banche. Ogni greco cerca di
prendere il suo denaro.
Gli elettori greci potranno dare quindi la colpa al gruppo politico che è stato responsabile
per la scelta del Disastro A e votare per cacciarli, con l'opposizione che è propensa ad
uscire dall'euro. Questo naturalmente sarebbe il Disastro B.
Lasciare l'euro sarebbe un incubo di proporzioni bibliche, pari a circa a 7 delle 10 piaghe
che hanno visitato l'Egitto. In primo luogo vi sarebbe una serrata delle banche, poi tutti i
conti sarebbero convertiti in dracme e tutte le pensioni verrebbero pagate dal governo in
dracme. Che dire dei contratti privati effettuati in euro con le imprese greche? Una cosa è
convertire tutto il denaro elettronico e il denaro contante nelle banche, ma come si fa a
dire ai Greci di consegnare tutti i loro euro per trasformarli in dracme, quando possono
attraversare la frontiera e acquistare beni a prezzi più bassi, l'inflazione e / o addirittura la
svalutazione seguirà ogni cambio di valuta. Deve. Questo è il punto.
Così come si fa a dire a Zorba e Deimos di trasformare volentieri i loro euro residui? È
possibile chiudere le frontiere, ma ciò creerebbe un mercato nero per l'euro - e i greci

10. hanno fatto il contrabbando attraverso i loro colli per secoli. E come si fa a chiudere i
villaggi dei pescatori, dove i loro cugini italiani li incontrano nel Mediterraneo per degli
scambi? Che dire delle aziende non greche, degli appartamenti costruiti o dei condomini e
chi li ha venduti? Essi ora vengono pagati in dracme con il relativo deprezzamento, pur
avendo pagato la casa in euro? Per non parlare, di come sarà colpita "duramente" la
valuta per comprare medicine, energia, cibo, forniture militari, ecc? La lista potrebbe
continuare all'infinito. E' il sogno di un avvocato.
Vi è una terza scelta, il Disastro C, che è peggiore di quanto detto sopra. La Grecia può
rimanere nell'euro e fare default su tutti i debiti, il che li taglierebbe fuori completamente
dal mercato delle obbligazioni per qualche tempo. Questo li obbligherebbe a fare tagli
drastici in tutti i servizi governativi e sui pagamenti (stipendi, pensioni, ecc), subendo una
depressione, in quanto dovrebbero riequilibrare i loro pagamenti nel commercio durante la
notte, o farne a meno. Poi si sceglierebbe il Disastro B comunque.
Le uniche opzioni reali sono il Disastro A o B. Che si tratti di scegliere di andare
direttamente alla dracma (Disastro B) è solo una questione di tempistica. Ci arriveranno
abbastanza presto.
Perché allora aspettare? Qual è il punto di transizione attraverso tutti questi movimenti?
Perché l'Europa teme un disordinato disastro B. Per il resto d'Europa, sarebbe l'Abisso. La
speranza è che l'Europa (leggi Germania) mantenga il finanziamento in modo da evitare il
bordo dell'abisso.
Un diplomatico europeo ha preso atto, "C'è un crescente senso che, nonostante i valorosi
sforzi di Papademos ... i riluttanti greci stiano aspettando il tempo delle prossime elezioni,
partendo dal presupposto che il mondo bancario continuerà ad intervenire in loro aiuto,
non importa quale."
L'Europa si sta avvicinando al punto in cui dovrà prendere una decisione su cosa fare con
la Grecia. In teoria, la scadenza è il 29 marzo per il prossimo ciclo di finanziamenti. Si
tratta di un gioco con puntate alte e mortali. Sarkozy può essere visto come debole e
potrebbe cedere alla Grecia, con le elezioni in arrivo nel mese di aprile? Può Merkel
cedere e mantenere le sue truppe in linea? Ci sono le elezioni tra non molto tempo dopo
quelle in Grecia. Può Papademos fare ulteriori tagli e promesse sul debito futuro che
saranno difficili da mantenere e intensamente impopolari?
I mercati stanno diventando esausti. Non ci sarà nessun mercato privato per il debito
greco che possa essere considerato sostenibile. La Grecia sarà supportata dall'Europa
per un tempo molto lungo se vi rimarranno dentro e non vi sarà alcun default. Vorrà dire
centinaia di miliardi di euro nel corso del decennio, il perdono del debito, ecc. Non ci sono
buone scelte.
E l'Europa deve decidere in fretta cosa fare con il Portogallo, che vuole fare alcuni tagli.
Da non dimenticare l'Irlanda, che sta valutando molto seriamente di non pagare il debito
che il governo precedente ha assunto per le sue banche per ripagare le banche inglesi,
tedesche e francesi. Questo è un default che è nelle carte. Credo che il default di 60
miliardi di dollari dell'Irlanda sia visto come "educato" come pochi spiccioli, visto che l'Italia
deve raccogliere quasi 350 miliardi solo per rinnovare il debito corrente. I progetti per
l'Italia sono che il deficit sarà al 2%, ma se l'Europa va in recessione, questa proiezione

11. andrà ben oltre.
La linea di fondo è che l'Italia (e più probabilmente la Spagna ad un certo punto) non potrà
aumentare il debito di cui ha bisogno a prezzi sostenibili senza un massiccio
coinvolgimento della Banca centrale europea. I prezzi si stanno di nuovo avvicinando al
7%. Il che è insostenibile da un punto di vista italiano. La Germania deve essere disposta
ad consentire alla BCE di assumere massicce dosi di debito a bilancio, o l'Italia non ce la
farà senza dei tagli. E un taglio di solo il 10% per l'Italia sarebbe pari a quello che sta
succedendo in Grecia - e non farà molto per l'Italia. Se si opterà per un taglio, sarà molto
più grande. Le banche francesi detengono il 45% del debito italiano. L'Italia è troppo
grande per la Francia per salvarsi. Non possono nemmeno far fare marcia indietro alle loro
banche se l'Italia diventa un rischio di solvibilità. Essi semplicemente non possono mettere
le mani su quei soldi senza distruggere i loro bilanci. Il downgrade più recente del loro
debito è stato solo il primo di molti.
Parlando di downgrade, Egan Jones ha declassato la Germania da AA a AA- e messo il
Paese sotto osservazione negativa. Questo è importante, in quanto credo che questa sia
l'agenzia di rating più credibile, in quanto per il 95% delle volte le altre agenzie "Big 3"
hanno seguito il loro esempio, dopo un periodo di tempo. Parte del motivo per il
downgrade è tutto il debito che la Germania detiene. Sean Egan è stato uno dei primi
analisti seri a suggerire che la Grecia avrebbe fatto default. Stava parlando di un default
finale del 95% non molto tempo fa. (Signore, molto piacevole, tra l'altro. O forse aveva
appena lasciato la sua maschera di Darth Vader a casa quando l'ho incontrato.)
L'Europa dovrà fare la sua scelta quest'anno. In entrambi i casi o con una molto più stretta
unione fiscale e con una banca centrale che possa stampare euro aggressivamente in
questa crisi, o ci sarà una rottura più o meno controllata. Non credo che possano
procrastinare il tutto fino al 2013, in quanto il mercato non lo permetterà. O la BCE si toglie
i guantoni e si mette a stampare quando Italia e Spagna ne avranno bisogno, o le ruote si
staccheranno.
La citazione all'inizio torna alla mente: "Se vogliamo che tutto rimanga come è, tutto dovrà
cambiare".
Come in ogni lungo viaggio, la guida (o il volo) sembra prendere il sopravvento, soprattutto
se siete molto giovani o se siete degli investitori. Ma poi improvvisamente arrivi. La crisi
del LTCM di cui sopra, ha richiesto molto tempo per svilupparsi, ma poi è finita con un
botto. Un giorno, Lehman o Bear se ne sono andati. Penso che questo sia l'anno in cui il
momento di crisi per l'euro sia arrivato. Speriamo di essere pronti.
Che cosa dovrebbe fare l'Europa
Quando l'Europa si avvicina al bordo dell'abisso e guarda oltre, il resto del mondo arriva a
dare un'occhiata. Possiamo tutti essere sul bordo e guardare oltre. Mi è venuto in mente
mentre ero a Singapore e a Hong Kong quanto abbiamo tutti bisogno che l'Europa passi
attraverso questo momento.
L'Europa ha problemi che sono strutturali e non possono essere affrontati con un altro
trattato o con più liquidità da parte della BCE. Tenendo questo a mente, qui ci sono alcune
mie riflessioni.

12. 1. Il lavoro dell'Unione Europea, più o meno dovrebbe essere questo. Mantenere la zona
di libero scambio. Ci sono paesi che funzionano bene che non sono nell'euro. Viviamo nel
mondo dei computer. Il cambio di valuta è un'operazione informatica e relativamente
facile. Continuare a lavorare sul coordinamento con il resto del mondo. Trarre vantaggio
da ciò che si può fare insieme. Stiamo tutti meglio con l'Europa unita. Fino a quando ci
sono mercati del lavoro stabili e i mercati producono attraverso tutta Europa, non bisogna
premere per una moneta unica. Un unica valuta non assicura che non ci sarà alcun
conflitto. Integrare veramente le frontiere di libero scambio e aprirle.
2. Ammettere che l'euro non funziona per alcuni paesi, e far loro lasciare la zona euro (ma
farli restare nella zona di libero scambio, come lo sono ora la Danimarca e la Svezia).
Stabilire un percorso possibile e ordinato per un paese per ritornare alla sua vecchia
moneta. Sì, ci saranno alcune perdite molto grandi. Se le controllano, saranno molto meno
che se non lo fanno. È possibile impostare un sistema a due livelli, così come avete fatto
quando è stato creato l'euro. E approvare alcune leggi in modo che tutti non passino i
prossimi due decenni a citare in giudizio tutti gli altri. Trattare il caso come gli adulti che
vogliono essere amici dopo il divorzio, piuttosto che nemici per la vita. Se dovete fare un
po' di regole, fatele. Ma fatelo rapidamente. Più a lungo si aspetta, più vi costerà (e anche
al mondo).
3. La Grecia deve dire no. Non più prestiti. Nessuna minaccia. Se vogliono rimanere,
lasciate che se la vedano con il mercato. Dubito che sarà gentile, ma devono assumersi la
loro responsabilità. Nessuno li ha costretti a indebitarsi troppo. Tagliate le perdite ora.
Usate i soldi per salvare le vostre banche. Quando (non se) la Grecia decide di uscire,
aiutateli con alcuni aiuti umanitari (medicinali e beni di prima necessità), ma smettete di
fargli accumulare del debito che non possono pagare. Lavorate in modo tale che possano
andare avanti con la loro vita. Consentitegli di rimanere nella zona di libero scambio. E
imparate le lezioni. Fare attenzione a chi prestate del denaro!
4. Purtroppo, lo stesso vale per il Portogallo, anche se con un taglio ragionevole possono
essere in grado di rimanere nella zona euro.
5. L'Irlanda non ha intenzione di pagare quel debito bancario. Bisogna farsene una
ragione. Lasciate che la BCE lo ingoi. Poi l'Irlanda pagherà il resto del suo debito pubblico
e così potrà crescere e crearsi la sua via d'uscita dai suoi problemi. Hanno un saldo
commerciale positivo. Inoltre, chi non ama gli irlandesi?
6. Italia e Spagna sono il problema. Se si fermano loro avranno bisogno di un aiuto
importante della BCE sui tassi, mentre tengono i loro deficit sotto controllo. O lo fate
oppure no, ma non tenete il mondo in un limbo. La Germania ha bisogno di prendere una
decisione e renderla pubblica.
7. Io non so cosa suggerire per la Francia. Questa è la domanda più difficile. Stanno
perdendo competitività nel lavoro verso la Germania e gli altri, e le tasse non possono
crescere ancora, hanno un grande deficit di bilancio, la demografia è bassa, e le passività
future non finanziate sono enormi, sotto forma di assistenza sanitaria e prestazioni
pensionistiche. Hanno tempo per trovare una soluzione, se lo useranno (come gli Stati
Uniti). Il mondo spera certamente che lo facciano. La preoccupazione per i problemi delle
banche francesi è stata espressa in tutto il mondo sia a Hong Kong che a Singapore. Esse
fanno parte integrante del commercio mondiale in un modo che le banche statunitensi (o
altre) non possono nemmeno avvicinarsi. Hanno l'esperienza e le infrastrutture per

13. rendere i prestiti commerciali. Non si possono costruire, in breve tempo. Un problema
delle banche francesi sarebbe un problema per la crescita mondiale, che sta già
rallentando.
So che i mercati stanno scontando un lieto fine della crisi dell'euro. Ho appena visto la "tail
risk" e suggerisco di gestirla di conseguenza. Le pensioni e le fondazioni di grandi
dimensioni potranno essere felici se a fine anno si troveranno dove sono partiti. I piccoli
investitori dovrebbero valutare la loro propensione al rischio nella prospettiva che l'Europa
non sopravviva ai suoi problemi.
La prossima settimana, parleremo degli Stati Uniti. Se voi pensate che L'Europa sia il
problema...
South Africa e Svezia
Sono tornato a Dallas passando per Tokyo. Mentre mi dirigevo verso il mio gate, ho notato
una folla e poi un sacco di telecamere. Chiaramente una celebrità stava sull'aereo. Salii e
andai al mio posto in prima classe. Ho chiesto al cameriere (che conoscevo dai voli
precedenti), chi c'era. Si è scoperto che era Yu Darvish, il miglior lanciatore di baseball in
Giappone, che Nolan Ryan aveva appena ingaggiato per il mio Texas Rangers. È giovane
(25), guardando bene, e piuttosto alto". E lui sembrava il perfetto gentiluomo, sorridente e
molto disponibile a firmare autografi. Sì, ne ho avuto uno, ma era per i miei bambini. Mi
limiterò a costudirlo per loro per un po'. I tifosi del Texas lo amano. Ha quel carisma.
Speriamo che possa mantenere la sua media.
La lettera è già troppo lunga ma mi sarà difficile dire quale città mi ha impressionato di più,
Hong Kong o Singapore. Pensavo di essere preparato, ma mi hanno davvero sorpreso.
Ho intenzione di passare più tempo in Asia. E presto tornerò, grazie al team di Hong Kong
Economic Journal è un onore lavorare con un giornale così venerabile e prestigioso. (Essi
traducono le mie lettere in cinese e mi danno una loro pagina intera ogni Lunedi e Giovedi,
così come nella pubblicazione online.)
La prossima settimana sono impegnato con alcuni incontri, scrittura, e le scadenze. Barry
Habib arriva a Dallas per lanciare la nostra nuova pubblicazione di ricerca per istituzionali
con Bloomberg. Mercoledì per una settimana sarò con Rich Yamarone (Chief Economist
Bloomberg), il Dr. Woody Brock, e Mark Yusko per la Annual Dallas CFA Forecast Dinner.
Speriamo di stare insieme la notte precedente per divertirci e magari avere tempo per una
piccola discussione sui mercati (pensare?). Dovrebbe essere abbastanza divertente. Poi
vado a Città del Capo, Sud Africa per due giorni a parlare alla conferenza della Rand
Merchant Bank. (Cercherò di rimanere in Texas se posso!)
E' tempo di premere il pulsante di invio. E' Sabato mattina presto e sono ancora in Asia, a
quanto pare, ma ho bisogno di andare a letto. Abbiate una grande settimana!
Il tuo analista pieno di speranze per l'Europa,

14. John Mauldin
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