Nell\'attuale contesto economico spesso ci si lamenta in merito alla volatilità e all\'incertezza, ma c\'è una cosa della quale credo che possiamo essere abbastanza certi: le tasse stanno crescendo.

1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
Formazione del capitale e Fiscal Cliff
di John Mauldin | 26 novembre 2012 - Anno 3 - Numero 47
In questo numero:
La vostra percezione rappresenta la vostra realtà
Crescita = Crescita della Popolazione + Aumento della Produttività
Riduzione del capitale investito
Bismarck, DC, New York e in Europa
Nell'attuale contesto economico spesso ci si lamenta in merito alla volatilità e
all'incertezza, ma c'è una cosa della quale credo che possiamo essere abbastanza certi: le
tasse stanno crescendo. Ho sempre cercato di imprimere ai miei figli la cui maggior parte
sono ormai adulti, che le idee e le azioni hanno delle conseguenze. Nella lettera che vi
invio oggi esamineremo alcune delle conseguenze che arrivano da un aumento delle
imposte. Si prega di notare che questo è diverso dal discutere se le tasse dovrebbero
aumentare o diminuire. Per quelli che sono gli effetti e le conseguenze la discussione è già
andata oltre. Come investitori il nostro compito è quello di affrontare la realtà. Noi
dobbiamo prendere atto di come stanno le cose. La tassazione è una questione
complessa, ma proviamo a vedere se qualche riflessione e qualche grafico ci possono
aiutare nel capire che cosa abbiamo di fronte a noi.
Per incominciare due note molto veloci. La video-intervista completa con David Krone e
Rob Lehman i responsabili dello staff del leader della maggioranza al Senato Harry Reid
(D-NV) e del senatore Rob Portman (R-Ohio), due delle figure chiave negli attuali
negoziati sul bilancio è ora disponibile on-line. Questo non era un dibattito ma uno
scambio di opinioni e posizioni che sono parte del nostro recente vertice economico post-
elettorale. E' utile tener presente che i negoziati sul "Fiscal Cliff" sono andati avanti per
settimane prima delle elezioni. Tutti sapevano quello che sarebbe successo e le persone
dello staff in modo molto professionale erano al lavoro per cercare di arrivare ad una
ragionevole risoluzione del problema, sapendo che ci sarebbe stato ancora molto da fare
dopo le elezioni. Krone e Lehman sono due uomini che sono molto al centro del dibattito.
Se si desidera raggiungere una reale comprensione dell'attuale percorso nell'ambito del
congresso, questo è un buon modo per farlo. Gli sono molto grato per il fatto che hanno
deciso di sedersi attorno ad un tavolo per affrontare questo tipo di dibattito che non ha
precedenti. Potete vedere l'intervista completa su www.mauldineconomics.com. È inoltre
possibile visualizzare una versione dell'intero vertice post-elettorale, con Mohamed El-
Erian, il dottor Gary Shilling, Rich Yamarone, Barry Ritholtz, Jim Bianco, Barry Habib e il
sottoscritto. E' un video che ha ricevuto molte entusiasmanti recensioni e spero che possa
utile anche per voi.
Sono anche lieto di annunciare che il mio grande amico il dottor Hunt Lacy ha deciso di
avere un intervista speciale con me il 4 dicembre. I normali lettori di Outside of the Box
hanno una buona familiarità con Lacy. Come sempre saranno coperti molti argomenti, ma
farò il possibile per avere il suo punto di vista su cosa ci dobbiamo aspettare dall'economia
nel corso dei prossimi anni. Lacy è uno dei migliori economisti che io conosca. Sono
sempre stupito dall'ampiezza della sua conoscenza e dalla profondità delle sue intuizioni.
Questo webinar sarà a disposizione di coloro che si sono registrati in MauldinCircle. Se

2. siete già registrati a breve riceverete una mail con i dettagli dell'evento. Se non vi siete
ancora registrati potete andare su www.mauldincircle.com. Questo webinar è
sponsorizzato dai miei partner di Altegris Investments ed è accessibile solo agli investitori
qualificati. (A questo proposito io sono il presidente e il rappresentante legale di
Millennium Securities Wave, LLC, membro FINRA.) Ora dobbiamo tuffarci nel Fiscal Cliff?
La vostra percezione rappresenta la vostra realtà
C'è un articolo molto interessante su The Atlantic di questa settimana in cui l'autore Alesh
Houdek, fa alcune osservazioni molto interessanti che dovremmo tenere a mente non solo
su come consideriamo i potenziali effetti dati da un aumento delle tasse, ma anche su
come affrontiamo nuove idee e ci approcciamo ai "fatti" in generale. In questo caso
l'autore ci ha indicato uno studio molto interessante o almeno è particolarmente
interessante per quelli di noi che sono affascinati dalla psicologia comportamentale e
dall'economia comportamentale:
Si pesano i fatti e le linee di ragionamento in modo molto più significativo quando questi
sposano la nostra idea, viceversa noi minimizziamo l'importanza e la validità delle
argomentazioni nel caso opposto. Questo può essere un comportamento corretto in un
normale dibattito o quando stiamo cercando di influenzare l'opinione di un terzo. Ma nella
misura in cui noi interiorizziamo queste tendenze, queste ledono la nostra capacità di
pensare e di guardare i fatti in modo univoco. E se poi li mettiamo in una sorta di aperto e
onesto dibattito politico one-to-one che ci piacerebbe pensare che gli americani
normalmente hanno l'uno contro l'altro, noi forziamo la nostra credibilità e miniamo la
possibilità di raggiungere un accordo.
Un avvocato della difesa presenta in tribunale una valida spiegazione per dimostrare
l'innocenza del suo cliente e in quel momento è onesto con se stesso su ciò che crede sia
la verità su quanto oggetto della causa. Troppo spesso su tematiche politiche abbiamo
creduto a ciò che pensiamo sia vero".
Una recente analisi su tre studi di psicologia fatti da professori della University of
California, Irvine conferma questa tendenza e sottolinea che questa è diffusa in un ampio
numero di situazioni. Dove i nostri giudizi morali entrano in conflitto con l'evidenza,
cerchiamo il modo di respingerli e di ridurre al minimo l'evidenza dei fatti:
Citiamo un pezzo dell'analisi:
"Mentre gli individui possono e fanno appello in alcuni casi ad un principio al fine di
sostenere delle loro posizioni morali, noi invece sosteniamo che si tratta di un
atteggiamento psicologicamente difficile perché in conflitto con ben collaudate intuizioni
economiche che insistono sul fatto che il percorso d'azione più razionale è quello che
produce il più benevolo rapporto costi-benefici. La nostra ricerca ci suggerisce che le
persone tendono a risolvere questi dilemmi portando i costi-benefici in linea con le
valutazioni morali, in modo tale che la giusta linea di azione diventi moralmente e
praticamente pure la giusta linea di azione. Il terzo studio inoltre fornisce una conferma di
una sperimentazione di un modello implicito sia nostro che di ricerche correlate fatte da
altri (ad esempio Kahan, 2010): La gente si forma una propria comprensione descrittiva
del mondo al fine di soddisfare la comprensione che immagina. I nostri risultati
contribuiscono assieme ad un nutrito numero di ricerche a dimostrare che le valutazioni
morali influiscono sulle sentenze non-morali come le valutazioni di causa (Alicke, 2000;

3. Cushman & Young, 2011) l'intenzione (Knobe, 2003, 2010) e il controllo (Young & Phillips,
2011). Al livello più generale tutti questi esempi rappresentano una tendenza sottolineata
già da molto tempo dai filosofi, ossia che le persone hanno difficoltà a mantenere chiari
confini concettuali tra ciò che è e ciò che dovrebbe essere (Davis, 1978; Hume,
1740/1985)."
Il paragrafo successivo è fondamentale. Leggetelo due volte.
Inoltre gli studi mostrano che questo effetto è più forte in coloro che sono ben informati e
persone politicamente impegnate. Più informazioni abbiamo più alta è la nostra
propensione a barare. Ho parlato con un sacco di persone di entrambi i partiti prima delle
elezioni e la cosa che spesso mi colpisce è la loro incapacità di trovare qualche elemento
di validità negli argomenti del proprio avversario. Limitando a quel punto la nostra capacità
di avere delle utili conversazioni oltre al fatto che questo effetto in realtà danneggia il
ragionamento politico.
Dato che i miei lettori sono un gruppo di persone molto consapevoli e politicamente
impegnate, dobbiamo fare uno sforzo particolare per pensare attraverso degli argomenti
controversi. Io normalmente faccio lo sforzo di mettere in discussione continuamente le
mie supposizioni e di leggere persone che non sono d'accordo con i miei punti di vista.
Ecco perché Outside the Box (che mette in evidenza gli articoli di altri analisti viene ora
pubblicato il Venerdì pomeriggio) mette a disposizione un ampio numero di punti vista. E
poche cose sono state trattate in modo più controverso, rispetto all'aumento delle imposte
che arriverà. Quindi cerchiamo ora di esaminare un paio di idee e giungere ad alcune
conclusioni indipendente dai nostri pregiudizi.
Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di
John Mauldin per il mercato Europeo.
Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il
mercato Italiano.
Crescita = Crescita della Popolazione + Aumento della Produttività
Sarebbe difficile trovare qualcuno che non è d'accordo con l'affermazione che abbiamo
bisogno di un maggior numero di posti di lavoro. Il triste dato sul tasso di disoccupazione è
un elemento di primo piano in un dibattito sul futuro dell'economia e nel contempo tutti
hanno un piano per stimolare la crescita di posti di lavoro. E mentre i lavori generati dal
governo sono dei "veri" posti di lavoro che hanno però bisogno per pagare gli stipendi
delle tasse provenienti dal settore privato o di fare prestiti dalla crescita futura. Quindi per
definizione quando diciamo che vogliamo più posti di lavoro questo realmente significa (o
dovrebbe significare) che li vogliamo maggiormente dal settore privato.
Ma nel settore privato questi non appaiono per magia hanno bisogno di qualcuno che
produca un bene o un servizio che gli altri pagheranno. In genere questo richiede la
messa in atto di una qualche forma di attrezzature e/o beni strumentali in modo che le
persone siano in grado di produrre un nuovo bene o servizio. Per fare quello che faccio ho
bisogno di un computer, di una connessione ad internet, un web server, dei redattori, del
personale di produzione e una macchinetta del caffè. Mentre di solito mentre scrivo sono

4. seduto da solo, ci vuole viceversa un orda di persone per la produzione di tutti i beni e
servizi che rendono possibile per me gestire tutta la mia attività. Dove sarei senza
American Airlines? La telefonia? L'e-mail? Mi aspetto che le 1000 cose funzionino in modo
adeguato perché possa sedermi e scrivere la mia lettera e poi alla fine poter premere il
pulsante di invio ed attendere che il tutto venga recapitato nella vostra casella di posta.
Lo stesso vale per milioni di aziende nel mondo siano queste piccole o grandi. E mentre
mi auguro che la mia piccola parte dell'economia possa crescere molto più rapidamente
del PIL degli Stati Uniti, la realtà dal punto di vista matematico è che siamo tutti sulla
stessa barca. Forse per le imprese individuali questo varrà un po' di meno in quanto in
modo autonomo potranno avere un maggior successo, ma la crescita complessiva è per
definizione una joint venture. Un'economia che sta crescendo è un'economia che produce
più posti di lavoro. Per produrre più posti di lavoro si richiede un investimento di tempo e di
materiali da parte di individui e/o imprese. Che vogliono soldi. Se questi provengono da
propri risparmi o da quelli della famiglia o degli amici, o da una banca o da amici
finanziatori (che sarei io quando ne ho la possibilità), l'avvio e lo sviluppo di un business
richiede del capitale. In un senso molto reale il capitale è il motore della crescita. E
qualunque cosa venga effettuata questa richiede del capitale e questo è essenzialmente
sotto una forma o un altra del risparmio.
Facciamo un veloce richiamo. I lettori di lunga data sanno che ci sono due e solo due modi
per aumentare il prodotto interno lordo e far crescere un'economia. È possibile farlo
attraverso l'aumento della propria popolazione o si può fare aumentando la produttività.
Tutto qui. Questa è la ricetta per la salsa segreta che tutti i politici cercano.
Jeremy Grantham (uno dei miei analisti preferiti) ha scritto nella sua recente lettera che
manda ai propri clienti:
La crescita demografica ha raggiunto il picco intorno al 1970 con quasi un 2% di crescita
annua (ci sono molti modi per fare questi calcoli e ognuno di questi produce risultati
leggermente diversi). Il dato è poi sceso ad un 1% di crescita media degli ultimi 30 anni ed
ora gli effetti demografici sono scesi a circa ad uno 0,2% in termini di aumento annuo di
ore-uomo, valore nel quale rischia di restare fino al 2050 e forse anche con un
leggerissima tendenza verso il basso. In modo molto insolito rispetto ad altre analisi
economiche queste stime sono molto più probabili rispetto ad altre stime che normalmente
vengono fatte, e questo per la maggior parte deriva dal profilo dell'attuale popolazione e
dalle tendenze sociali che come i tassi di natalità cambiano molto lentamente. L'unica
variabile che è molto probabile che possa modificarsi in modo imprevedibile è la politica di
immigrazione almeno qui negli Stati Uniti.
Nota: È per questo che ho scritto che a un certo punto in un prossimo futuro anche i politici
si renderanno conto che l'immigrazione più preziosa che possiamo trovare è quella dei
giovani, gli immigrati istruiti. In secondo luogo i giovani immigrati sarebbero molto ben
disposti a lavorare. L'attuale politica di immigrazione degli Stati Uniti, in egual misura nelle
diverse amministrazioni è stata sconcertante e volutamente anti-crescita. Abbiamo
bisogno di dare a chiunque raggiunge una laurea in una università americana, una carta
verde assieme al suo diploma. E le nostre ambasciate dovrebbero rendere la vita più facile
ai migliori e più brillanti laureati nel trovare un posto di lavoro qui negli Stati Uniti. E una
dozzina di altre cose dovrebbero essere fatte. Ma questa è una storia per un'altra lettera.
Grantham ha rilevato che la gran parte della nostra crescita data dalla produttività è

5. arrivata da una maggiore partecipazione delle donne al mercato del lavoro, con un dato
che ha iniziato a diminuire nel 2000 e questo infatti è coinciso con la diminuzione della
crescita media annua del PIL. Ecco un grafico del tasso di tasso di partecipazione al
mercato del lavoro delle donne preso dal database FRED:
Mettendo assieme la realtà demografica con un minor numero di ore lavorate (che
alimenta la produttività) questo incomincia in parte a spiegare e a far comprendere il
perché la crescita del PIL è stata inferiore al 2% negli ultimi 12 anni, fortemente lontana
dal 3,25% che abbiamo avuto nei precedenti centinaia di anni. Inoltre inserire in
un'economia una riduzione della leva finanziaria aumenta ancora di più i venti contrari per
la crescita. Questo nel senso che la leva aiuta ad aggiungere capitale alla base, ma
quando la leva diminuisce questa rallenta la crescita. Grantham nel fare la sua analisi
indica che la crescita del PIL USA sarà inferiore all'1% nei prossimi 18 anni. Io non sono
così pessimista ma però non penso che raggiungeremo una crescita del 3% ancora per un
bel po' di tempo. Dato l'attuale contesto sarei felice se raggiungessimo un 2% di crescita.
Ora parliamo su come si forma il capitale e sugli aumenti delle tasse. Sembra che un certo
numero di persone concordano sul fatto che le tasse dovrebbero essere fatte sui milionari.
Ho partecipato a diversi panel e a numerose interviste in cui i partecipanti hanno
fermamente sostenuto che l'aumento delle tasse sui "ricchi" non avrebbero alcun impatto
sull'economia. Voglio fare assieme a voi una piccola riflessione in modo tale che questo vi
possa aiutare a decidere da soli se questa scelta potrà avere un impatto.
Vi prego di notare che questo non è un argomento a favore o contro l'aumento delle tasse.
Ci può benissimo essere un interesse comune nell'aumentare le tasse rispetto a dove si
trovano oggi. Ricordate l'analisi sulla polarizzazione psicologica che abbiamo visto
brevemente all'inizio di questa lettera. Se si inizia con il presupposto che aumentare le
tasse o è positivo o negativo e poi si cercano le motivazioni per sostenere il proprio punto
di vista, questo non aiuterà nel giungere ad una conclusione imparziale.
Cominciamo con la persona tipicamente milionaria. Per nostra facilità matematica

6. cerchiamo di arrotondare i numeri. L'aliquota massima d'imposta federale è del 35%, oltre
a questo abbiamo il Medicare e le tasse sulla proprietà, le imposte sulle vendite, le
imposte statali e locali sul reddito, le tasse scolastiche, ecc. A seconda che l'individuo
possieda o meno un lavoro, lui o lei potrebbero entrambi pagare la tassa sul Medicare.
Supponiamo che il nostro milionario paghi il 40% "omnicomprensivo di tutto" sul suo
milione dollari di reddito. Questo lo lascia con $600.000. Si noti che in alcuni stati e città
questo dato potrebbe essere molto più vicino ai $500.000 dollari. E alcune persone invece
pagheranno un po' meno. I numeri possono cambiare un po', ma alla fine la logica rimane
sempre quella.
Supponiamo che il nostro intrepido milionario spenda $300.000 per mantenere il suo stile
di vita, lasciandolo a quel punto con altri $300.000 da risparmiare ed investire. (Inoltre
ipotizzo che non abbia sette figli da mandare in una scuola privata, ma questa è un'altra
storia.)
Ora proviamo ad aumentare le tasse del 5% che è un po' di meno del probabile aumento
delle imposte sul reddito e delle imposte sul Medicare che sono attualmente in
discussione. Aggrappato coraggiosamente al suo stile di vita il nostro milionario ora ha
solo $250.000 dollari da utilizzare come risparmio ed investimenti. Questo dato suona
ancora come un sacco di soldi per la maggior parte delle persone e infatti lo sono. Ma
l'economia ha ora $50 mila dollari in meno di risparmio nazionale lordo.
Se ipotizziamo che le tasse siano al 45% e poi vanno al 50% o al 55% e poi al 60% (si
pensi NYC), il nostro milionario accumulerà nel tempo sempre meno capitale. E questo
farà la differenza. E come d'altro canto non può essere così?
Ovunque i nostri singoli milionari decidano di mettere i loro risparmi in obbligazioni o
nell'investirli nei loro business di piccole dimensioni o in una qualsiasi delle centinaia di
altre cose che potrebbero scegliere. Alla fine quando si mettono assieme tutti questi
milionari c'è comunque molto meno denaro disponibile per formare del nuovo capitale. E
pensare che le loro azioni sarebbero state esattamente le medesime anche con un 20% di
soldi in più, questo è ridicolo. Essi possono ancora mettere i soldi nelle loro attività o
investire in altre imprese, ma il dato di fatto è che hanno meno soldi per fare quello che
vogliono fare.
Se loro decidono di tagliare la spesa al fine di mantenere il proprio livello di risparmio e il
portafoglio di investimento, a quel punto i commercianti che gli vendono normalmente beni
e servizi incasseranno di meno. Sì è vero che quei soldi saranno spesi dal governo per
altri beni e servizi e in tal senso questo si vedrà poi nel PIL. Ma il sostenere che questo
non produrrà alcun impatto sul risparmio e sugli investimenti e quindi sulla formazione del
capitale semplicemente non ha senso.
Come ho più volte scritto la preponderanza della letteratura accademica suggerisce che vi
sarà un beneficio nella crescita del PIL dall'aumento delle tasse. Questo è diverso dal dire
che la ragion d'essere di tutte le tasse dovrebbe essere il loro effetto sulla crescita del PIL.
Alcune imposte (e spese) possono benissimo giustificare una minore crescita. A questo
proposito mi viene in mente la sanità.
Data l'elevata correlazione tra la crescita del mercato azionario e la crescita del PIL, in
quanto gli investitori prestano particolare attenzione alle cose che hanno impatto sul PIL.
Per lo meno le nostre aspettative di lungo termine sulla crescita del PIL dovrebbero

7. influenzare le nostre decisioni di investimento. Ma senza conoscere l'esatto ammontare o
la natura dell'aumento delle imposte, se arriveranno effettivamente dal rialzo delle aliquote
o dall'eliminazione delle deduzioni è difficile dire quale sarà l'effetto sull'economia. Non
tutte le tasse hanno il medesimo moltiplicatore. Ad esempio le imposte sul reddito sembra
che abbiano un moltiplicatore più elevato rispetto alle imposte sui consumi.
Detto questo l'aumento delle tasse rallenterà la crescita del PIL, sia nel breve che nel
lungo termine. Più a lungo termine l'effetto sarà una diminuzione del capitale disponibile.
Sono solo i $50.000 di cui il nostro milionario non dispone più questo anno? In più di dieci
anni questi diventano $500.000 dollari e ancor di più se il denaro è ben investito. Ma se
questi fondi non possono essere investiti in strumenti che aumentano la produttività, i
servizi e le imprese a quel punto ci saranno meno posti di lavoro e consumi più ridotti su
tutti i fronti. E questo produrrà delle conseguenze. Come paese dobbiamo decidere se
pagare questo prezzo.
Ma di sicuro un aumento delle tasse abbassa il tasso di risparmio. Se non lo diminuisce,
allora a quel punto produce una diminuzione dei consumi. In entrambi i casi è un fattore
non positivo per l'economia. Ma ora concentriamoci sulla formazione del capitale.
Riduzione del Capitale Investito
Voglio citare un ultima parte dalla lettera di Grantham. Fa parte del suo lavoro lo spiegare
il perché si aspetta nei prossimi decenni una crescita ridotta rispetto a quello che abbiamo
visto in passato. Egli rileva nei paesi sviluppati una riduzione della spesa per capitale e
nella formazione di capitale. Mi affretto ad aggiungere che non dice nulla sull'aumento
delle tasse e nemmeno trae le mie conclusioni. Quello di cui parla è l'importanza della
formazione del capitale e della produttività:
In genere rispetto ad altri do meno importanza al debito e ad altri fattori monetari ed invece
ne do molto di più ai fattori reali. Quando qualcuno dice che la Cina sta costruendo i suoi
treni e le case sul debito penso: "No, questi beni sono costruiti da persone reali con
mattoni veri, cemento e acciaio e qualunque cosa accada al debito quelle attività
rimarranno ancora lì." (Possono subire una caduta ma questa è un altra storia, si può
costruire una buona o cattiva crescita con o senza debito). E quindi prendo in
considerazione la qualità e la quantità dei capitali e delle persone sempre molto
seriamente: queste cose rappresentano le chiavi della crescita e di una sana economia.
Un cattivo addestramento, una forza lavoro poco istruita è un problema al quale si può
trovare una soluzione, ma un ridotto investimento di capitale ad un livello terribilmente
basso, in particolare negli Stati Uniti, questo è un tema profondamente diverso. Il mio
amico e consulente economico Andrew Smithers di Londra ha una sua teoria che merita, a
mio parere, una particolare attenzione e questo è il suo concetto di "Cultura del Bonus."
Quando ero un giovane analista di aziende come la International Paper e l'International
Harvester queste facevano impazzire tutti noi; solo per come si muoveva la
domanda/offerta la situazione stava riducendo i profitti e i grossi risultati sembravano
oramai una storia passata ma intanto sia loro che i concorrenti stavano continuando a
costruire nuovi impianti anche se alla fine tutti sarebbero annegati in un eccesso di
capacità produttiva. I direttori generali erano tutti ossessionati dalle quote di mercato e
avrebbe aumentato le spese in conto capitale a qualsiasi prezzo. Questo probabilmente
non è stato il modo migliore per massimizzare i profitti di una singola impresa, ma l'effetto
è stato fantastico sia per l'occupazione che per la crescita. Ora nella cultura dei bonus,
della nuova capacità produttiva viene guardata con grande attenzione. Essa tende nel

8. breve termine a diminuire la redditività e ogni tanto in questo periodo questo espone
l'azienda a dei raider. Quindi è molto più sicuro tenersi stretti i propri soldi e quando le
proprie azioni hanno bisogno di una piccola spinta, meglio comprarsene un po'. Questo è
quello che sta accadendo oggi mentre sto scrivendo e questo avviene su larga scala (circa
$500 miliardi di dollari quest'anno). Fate tutto questo in modo ancora più significativo e si
incominceranno a vedere dei risultati deludenti nella linea dei ricavi e una crescita più
lenta nell'economia in generale, come si può ovviamente vedere in questo momento.
I miei colleghi hanno preparato il Grafico 5, che mostra la storia della spesa in conto
capitale negli Stati Uniti nel lungo termine (Il risparmio e il tasso di investimento hanno una
correlazione del 25% con la crescita di lungo periodo del PIL.) In prevalenza i dati che si
vedono nel grafico 5 riflettono una diminuzione della spesa in capitale, che ovviamente si
ripercuote in una crescita più lenta. L'area cerchiata però ci suggerisce un livello
incredibilmente depresso delle spese in conto capitale, che sembra rendano altamente
probabile una crescita futura particolarmente depressa: ovviamente questo incorpora
nuove tecnologie e nuovi potenziali aumenti di produttività molto più lentamente se si
dispone di minori apparecchiature. Questo livello di investimenti che sono attualmente
ridotti sembrano essere pari a circa il 4% al di sotto di tutto ciò che può essere spiegato
con una diminuzione del trend di crescita. Se questo declino è un anticipo di quello che ci
dobbiamo aspettare e non un riflesso dei precedenti cali del tasso di crescita, quindi in
base a delle correlazioni a lungo termine è probabile che tutto questo deprimerà la crescita
futura, in modo prudenziale di uno 0,2% l'anno.
Tutti i partecipanti al Post Election Economic Summit della scorsa settimana stanno
prevedendo una recessione per l'anno prossimo o non erano per niente ottimisti. E'chiaro
che le tasse su ogni lavoratore saliranno, perché la "tax holiday" del 2% sulla Social
Security verrà tolta. Questa varrà $1.000 all'anno per qualcuno e per altri $50.000. Il taglio
delle tasse è stato messo in atto perché tutti erano d'accordo che questo avrebbe fatto da
stimolo all'economia. Anche se nessuno ne parla gli effetti dati di un ritorno delle imposte
saranno assolutamente nella direzione opposta. Il valore totale sarà pari a circa lo 0,75%
del PIL. Data la vostra visione molto accademica dei moltiplicatori fiscali l'effetto totale

9. potrà essere mediamente tra uno 0,75% ad oltre un 2% del PIL.
Chiunque sostiene che un aumento delle tasse non ha avrà alcun effetto, ora dovrebbe
dire pubblicamente che il taglio fiscale che è stato fatto negli ultimi due anni non ha
prodotto alcun effetto. Tanto per dire.
Aggiungete un qualsiasi altro aumento delle tasse o degli altri tagli alla spesa che si
uniranno all'aumento delle tasse sulla Social Security (la potete chiamare un po' come
volete) e ad un'economia che è cresciuta appena di un 2% potrebbe avere di fronte a se
un periodo di crescita molto lenta. Questa non è roba che genera crescita di posti di
lavoro. Inoltre le aziende hanno anche aumentato i costi sotto Obamacare. Alcuni costi
sono cresciuti molto più rapidamente di altri.
Qualsiasi altro problema che arrivi dall'Europa o dal Giappone potrebbe mettere ancora
più in discussione la crescita globale. Siamo in un mondo interconnesso ed in particolar
modo se ciò dovesse accadere in alcune nazioni. Mentre potrei pensarla diversamente se
fossi un elettore tedesco o olandese o finlandese, quelli che come noi vivono negli Stati
Uniti dovrebbe alzarsi in piedi ed applaudire ogni volta che la zona euro rinvia una crisi.
Durante il nostro summit Mohamed El-Erian si è dichiarato molto preoccupato per la crisi
Europea.
Qualsiasi problema che si genera in Europa probabilmente può spingere gli Stati Uniti in
recessione. Continuo a chiedermi per quanto tempo l'Europa può continuare a
procrastinare la situazione.
Tutto ciò si inserisce su quanto anche Barry Ritholtz ha sottolineato. Lui era molto più
preoccupato per quello che ha definito "earning cliff" rispetto al fiscal cliff. E gli utili sono
parte integrante del PIL. Sappiamo cosa succede agli utili in una fase di recessione. Ed
anche all'occupazione e al deficit di bilancio. Basta guardare l'Europa per vedere cosa
succede quando l'austerità viene applicata troppo in fretta. Lentamente e in modo
continuativo, questa dovrebbe essere la regola. Io sono molto deciso a mettermi a fare
una dieta fiscale, io non voglio cercare di perdere tutto in una sola volta.
Scandinavia, Grecia, Ginevra e alcuni programmi
Questa settimana andrò a Bismarck nel Nord Dakota, per parlare con i clienti di BNC
National Bank. Parlerò il Venerdì ma Greg Cleveland il presidente e CEO di BNC si è
gentilmente offerto di portarmi giovedì in un tour del petrolio e del gas. La guida per l'intera
giornata sarà Loren Kopseng, proprietario di maggioranza della United Energy
Corporation. Hanno noleggiato un elicottero per quel giorno e ho intenzione di prendere
appunti e poi di riportarveli. Forse potrò mettere anche qualche foto. Questa è una delle
storie più interessanti dal punto di vista economico degli ultimi dieci anni. L'olio di scisto ha
contribuito negli Stati Uniti (da un stima di Grantham) per circa lo 0,3% della crescita del
PIL e ci si aspetta che questo dato possa salire allo 0,5%. Questa rappresenta una buona
parte della crescita che abbiamo recentemente visto. Se davvero si scatena la tigre con
una aggressiva politica energetica si potrebbe raggiungere un risultato ancora più
significativo. E il gas naturale è poco inquinante rispetto al carbone. E poi ci sono gli effetti
a catena che consentono a molte altre industrie di poter crescere.
Sto portando con me uno dei miei figli Ciad e lui cercherà di valutare delle opportunità di
lavoro a Bismarck mentre io faccio il mio tour. Gli piace l'idea di lavorare nei campi

10. petroliferi e sembra che il freddo non sia così terribile. Penso che i campi petroliferi siano
un posto in cui ci sarà lavoro per un bel po' di tempo. Staremo a vedere come funzionano
veramente le cose.
Venerdì prossimo, se tutti i voli saranno regolari, tornerò di nuovo a Dallas per ascoltare
Andrea Bocelli. La sua musica è in grado di trasportarmi in luoghi di pace e di incredibile
gioia. Per coloro che non conoscono Bocelli, ha perso la vista all'età di 12 anni ma ha però
continuato a crescere come cantante. Dal 1994 Bocelli ha inciso come solista tredici
album sia di musica pop che classica, due incredibili album e nove opere complete,
vendendo oltre 80 milioni di dischi in tutto il mondo. Egli è il solista che ha maggiormente
venduto nella storia della musica classica e ha fatto si che il repertorio classico abbia
potuto "raggiungere" la vetta delle classifiche pop internazionali.
E questo è un link ad una breve intervista che ho fatto questa settimana con Deirdre
Bolton su Bloomberg. Penso che sia venuta abbastanza bene.
Nel mese di gennaio vado in Europa dove la prima settimana sarò ad Oslo, Copenaghen e
Stoccolma per i fondi Skagen. Poi andrò in Irlanda per stare con quel narratore
mascherato da economista, di David McWilliams. Tre giorni di risate e divertimento,
incontri e poi a Londra per una giornata di incontri e per partecipare ad una conferenza di
Societe Generale e forse poi andare a cena con alcuni amici. Poi il giorno dopo vado in
Grecia con Dylan Grice (di Soc. Gen), per poi tornare domenica a Ginevra.
E' il momento di premere il pulsante di invio. In qualche modo riesco anche a pianificare le
riunioni nei giorni in cui scrivo questa lettera. Sono le 4 del mattino e ho bisogno di dormire
un po'. Abbiate una buona settimana. Pensate a me cercando di rimanere al caldo e a
sorridere.
Il tuo analista che si domanda come i Mavs possono essere contemporaneamente così
buoni e così terribili?
John Mauldin
subscribers@mauldineconomics.com
Copyright 2010-2012 John Mauldin. All Rights Reserved
Copyright 2010-2012 Horo Capital. Tutti i Diritti Riservati
Disclaimer: La presente pubblicazione è distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo la
massima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili i
suoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilità in merito
all’esattezza, completezza e attualità dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti
ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di
conseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilità per errori od omissioni. Horo
Capital srl si riserva il diritto, senza assumersene l'obbligo, di migliorare, modificare o
correggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso.
La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non

11. costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di
servizi e/o attività di investimento né nei confronti di persone residenti in Italia né di
persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o
promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite non
costituiscono un'offerta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimento
o porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate come
fondamento di una decisione d'investimento o di altro tipo. Qualsiasi decisione
d'investimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica e
professionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate una
sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma d'investimento né
raccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosi
unicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. Né Horo Capital
srl né John Mauldin potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni
(inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno,
interruzione dell’attività, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque
natura) derivanti dall’uso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalità, dei dati e delle
informazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento e
disinvestimento è pertanto di esclusiva competenza del Cliente che può decidere di darvi o
meno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasi eventuale decisione
operativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate è, infatti, da considerarsi
assunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. Il Contenuto
presente nella pubblicazione può essere riprodotto unicamente nella sua interezza ed
esclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di John Mauldin, restandone in ogni
caso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende per Contenuto tutte le analisi, grafici,
immagini, articoli i quali sono tutti protetti da copyright. Horo Capital srl ha la facoltà di
agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi
informazione a cui tale materiale si ispira ovvero è tratto anche prima che lo stesso venga
pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Horo Capital srl può
occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con
riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In
nessun caso e per nessuna ragione Horo Capital srl, sarà tenuta, ad agire
conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione.
Ogni violazione del copyright in qualsiasi modo si esprima ai danni di Horo Capital srl e
John Mauldin, sarà perseguita legalmente.
Per iscriversi alla newsletter GRATUITA settimanale SCENARI FINANZIARI cliccare qui:
www.scenarifinanziari.it/Registrazione.aspx
Per modificare il proprio indirizzo email di invio della newsletter, effettuare il login su
www.scenarifinanziari.it e andare sulla pagina di registrazione.
Per cancellare l'iscrizione alla newsletter scrivere una mail a:info@scenarifinanziari.it
Thoughts from the Frontline
3204 Beverly Drive
Dallas, Texas 75205
Horo Capital
Independent Financial Advisory Firm
Via Silvio Pellico, 12
20121 Milano
Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it