Oggi abbiamo sentito Bernanke con il suo discorso da Jackson Hole. Non sono stati proprio i fuochi d\'artificio di dieci anni fa, ma comunque abbiamo la possibilità di contrastare il suo pensiero con quello di un altro funzionario della Federal Reserve che ha appena pubblicato un articolo sul sito web della Federal Reserve di Dallas. Bernanke ha esposto con sempre più razionalità la sua politica di Quantitative Easing. Ma quanto è efficace? E non ci sono delle conseguenze non intenzionali di cui dovremmo essere a conoscenza? Perché i mercati sembrano sbavare sulla prospettiva di un ulteriore QE?

1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
Le conseguenze di una politica monetaria accomodante
di John Mauldin | 1 settembre 2012 - Anno 3 - Numero 35
In questo numero:
Avete LSAP?
Il Quantitative Easing è come un distillato economico erogato goccia dopo goccia
Ciò che si vede e ciò che non si vede
"Una politica monetaria ultra accomodante e la legge delle conseguenze non
intenzionali"
California, Chicago, New York e un po' di "confusione dovuta all'età"
Non è richiesta una conoscenza molto profonda dell'economia per cogliere gli effetti
immediati di una misura, ma il compito dell'economia è quello di predire gli effetti più
remoti in modo tale da permettere di evitare atti sconsiderati nel tentativo di porre rimedio
ad un dolore presente ma mettendo i semi per un dolore futuro molto più grande."
- Ludwig von Mises
Oggi abbiamo sentito Bernanke con il suo discorso da Jackson Hole. Non sono stati
proprio i fuochi d'artificio di dieci anni fa, ma comunque abbiamo la possibilità di
contrastare il suo pensiero con quello di un altro funzionario della Federal Reserve che ha
appena pubblicato un articolo sul sito web della Federal Reserve di Dallas. Bernanke ha
esposto con sempre più razionalità la sua politica di Quantitative Easing. Ma quanto è
efficace? E non ci sono delle conseguenze non intenzionali di cui dovremmo essere a
conoscenza? Perché i mercati sembrano sbavare sulla prospettiva di un ulteriore QE?
Martedì 11 settembre alle ore 13:00, farò la mia prima "Fireside Chat" con Barry Ritholtz.
Questo webinar sarà ospitato dai miei amici di Altegris Investments e sarà a disposizione
degli investitori accreditati e dei professionisti finanziari. Se siete già registrati su Mauldin
Circle (e siete in USA) riceverete un invito a partecipare. Se non lo siete vi invito ad
andare su www.mauldincircle.com e registrarvi in modo tale da poter sentire Barry e me
discutere sulle ultime notizie e, naturalmente, sulle elezioni e che cosa comporta questo
per gli investitori. Ora proviamo ad approfondire il tema del quantitative easing.
Avete LSAP?
Nessuno si aspettava i fuochi d'artificio nel discorso di Bernanke ed infatti ha pienamente
soddisfatto le aspettative. Abbiamo ricevuto una chiara razionalizzazione di quello che
passa attraverso la politica della Fed. La parte che i mercati volevano sentirsi dire è per
voi qui di seguito evidenziata.
"... Mentre si valutano i benefici e i costi delle differenti politiche alternative noi non
dobbiamo perdere di vista le terribili sfide economiche con le quali la nostra nazione deve
confrontarsi. In particolare la stagnazione del mercato del lavoro è una forte
preoccupazione non solo per l'enorme sofferenza e spreco di talento umano che essa
comporta, ma anche perché persistenti livelli di elevata disoccupazione causano dei danni

2. strutturali alla nostra economia che potrebbero alla fine durare per molti anni.
"Negli ultimi cinque anni la Federal Reserve ha agito per sostenere la crescita economica
e per favorire la creazione di nuovi posti di lavoro ed è importante raggiungere ulteriori
progressi in particolar modo nel mercato del lavoro. Tenendo particolarmente conto delle
incertezze e dei limiti dei suoi strumenti per attuare le politiche, la Federal Reserve
fornirà ulteriori politiche monetarie accomodanti se queste saranno necessaria nel
promuovere una ripresa economica più solida e un costante miglioramento delle
condizioni del mercato del lavoro in un contesto di stabilità dei prezzi".
Forse l'ultima frase non vi dice niente? Vediamo il suo discorso tenuto a Jackson Hole
nell'agosto del 2010 (da un articolo di Joan McCullough).
"Continueremo a monitorare da vicino gli sviluppi economici e, se questi saranno
necessari, a valutare ulteriori allentamenti nella politica monetaria. In particolare, il
Comitato è disposto a fornire ulteriori politiche monetarie accomodanti attraverso
misure non convenzionali se ciò risultasse essere necessario, soprattutto se le
prospettive dovessero deteriorarsi in misura significativa. A questo punto il problema
non è se abbiamo gli strumenti per aiutare l'attività economica e contrastare la
disinflazione. Noi li utilizzeremo. Ma come vi dirò in seguito la questione è se invece, in
qualsiasi contesto, i benefici di ogni strumento in termini di ulteriori stimoli sono superiori ai
costi associati o ai rischi legati all'utilizzo di questi strumenti."
Ci sono elementi che si ripetono nei discorsi della Fed. Questo è stato il tema degli ultimi
quattro anni se la memoria non mi gioca brutti scherzi. In ogni discorso egli strizza l'occhio
al fatto che lui e i suoi colleghi stanno seriamente analizzando gli effetti delle politiche di
un quantitative easing e di assicurarsi che i benefici superino i costi. Non ho mai sentito
una critica o una esposizione dei fatti da parte di Bernanke su tali rischi, almeno fino ad
ora. Ma abbiamo fatto vittoriosi un giro di campo con lui quest'anno, come se avessimo
preso del credito per l'economia e per il mercato azionario. Torniamo al discorso (di nuovo
il grassetto è mio):
"È importante sottolineare che gli effetti del LSAP [acquisti di asset in grande quantità] non
sembrano limitarsi ai rendimenti di lungo termine dei titoli di stato.
In particolare LSAP sono stati adottati per essere associati alle significative diminuzioni dei
rendimenti dei corporate bond e dei MBS. In particolare il programma di acquisto è stato
collegato ad una riduzione sostanziale dei rendimenti e dei tassi ipotecari per i privati
(MBS).
"Inoltre LSAP sembra abbia favorito l'aumento dei prezzi delle azioni, presumibilmente
questo è avvenuto sia per l'abbassamento dei tassi di sconto che per il miglioramento
delle prospettive economiche; quindi probabilmente non è un caso che la risalita dei prezzi
dei titoli azionari statunitensi e abbia avuto inizio nel marzo del 2009 poco dopo la
decisione del FOMC di ampliare notevolmente gli acquisti dei titoli. Questo effetto è
potenzialmente importante, perché i valori delle azioni influenzano sia i consumi
che le decisioni di investimento."
Ho perso la parte nella quale il Congresso ha dato alla Fed un terzo mandato, il cui
obiettivo è il mercato azionario. Ma Bernanke non solo si è preso il merito per aver
sostenuto il mercato azionario, ma sottolinea anche che la ripresa del mercato immobiliare

3. è dovuta alla politica della Fed in quanto questa ha favorito dei tassi ipotecari più bassi. E
lo ha fatto. Ma ricordiamoci anche che la stessa politica della Fed ha contribuito a creare
la bolla immobiliare. E non mi ricordo di aver sentito degli elogi per questo a Bernanke
anche se era la Fed che sosteneva tale politica.
Joan McCullough nel suo stile irriverente ci ha fornito questo pomeriggio qualche lettura
obbligata su alcuni punti:
"E poi [Bernanke] scrive sulla sabbia il suo discorso dicendo che le azioni salgono quando
si stampa denaro perché i tassi di sconto sono scesi e le prospettive economiche sono
migliorate a seguito di queste azioni? Questo è ciò che succede alle azioni quando
Bernanke alza la bandiera per dare il segnale di partenza? Sono migliorate le prospettive
economiche? Incredibile.
"Fatemi tornare indietro per dare la versione reale del modo di agire di Bernanke.
"Allevia gli investitori dai bassi rischi costringendoli a cercare altrove un rendimento e al
tempo stesso costringendoli ad assumersi dei maggiori rischi. Fino a quando, sempre
secondo questa logica arrivano alla porta del mercato azionario. E senza pensare che
stanno facendo un grande passo. Perché non hanno scelta. Ora sono esposti con le spalle
al muro. Restano in attesa della prossima tornata di QE.
"Naturalmente nella prima parte del suo discorso di oggi, ne fa un caso il fatto di come i
tassi più bassi abbiano lavorato fornendo un po' di magia all'economia, anche se
precisamente questo è difficile da individuare. E come tutti anche lui accusa l'intransigenza
fiscale nonché le condizioni di credito restrittive delle banche che non permettono di far si
che la sua magia possa essere completamente attuata".
Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di
John Mauldin per il mercato Europeo.
Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il
mercato Italiano.
Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it
Il Quantitative Easing è come un distillato economico erogato goccia dopo
goccia
Fatemi capire bene. Se io ipotizzo una politica fiscale che in qualche modo possa
beneficiare "i ricchi" vengo subito etichettato come un Luddite, uno senza cuore, ecc.
E' abbastanza normale per i professori di economia di visione keynesiana deridere il lato
dell'offerta dell'economia chiamandola il distillato dell'economia. Un taglio alle tasse dei
ricchi si tradurrà in una migliore economia e più posti di lavoro?
Il che ci porta a questa deliziosa ironia. Mentre si aborrisce del distillato della politica
economica, si apprezzano gli effetti del distillato della politica monetaria.

4. Bernanke fa esplicitamente una politica che aiuta i ricchi (coloro che possiedono azioni) e
poi suggerisce che il risultato di rendere i ricchi più ricchi sarà l'aumento dei consumi e
della domanda finale. Che in qualche modo si tradurrà nel distillato per i ragazzi e le
ragazze ossia del livello di disoccupazione.
Il documento inviato dalla Fed di Dallas, di cui ci occuperemo nel prossimo paragrafo, in
particolare rileva che il QE fornisce degli speciali benefit in "particolar modo all'alta
direzione delle banche." Questo equivale ad un fragoroso atto d'accusa del capitalismo
clientelare dell'attuale politica. E' difficile sostenere che non vi siano in questo particolare
frangente delle conseguenze non volute!
Il documento rileva inoltre che "... vale anche la pena di chiedersi se, in una certa misura,
questa [crescente disparità di reddito] potrebbe essere un'altra conseguenza non voluta di
una ultra accomodante politica monetaria. Non solo il potere dei salari è in declino in molti
paesi, ma l'aumento dei profitti distribuiti sono sempre più guidati dal settore finanziario
[che esplicitamente beneficia del QE]. Sembra sfidare il senso comune che ad un certo
punto il 40 per cento di tutti i profitti delle società americane (valore aggiunto?) provenga
da questa specifica fonte."
Non fraintendetemi NON sto sostenendo che una politica monetaria accomodante non
abbia effetto sul mercato azionario e che questo poi non avrà un effetto sull'economia
globale. C'è chiaramente un effetto ricchezza. E' solo che quasi tutti (non proprio ma
quasi) gli argomenti che si possono addurre per cercare di stimolare il mercato azionario
sono gli stessi che si utilizzano per sostenere gli sgravi fiscali e aumentare il consumo e il
benessere.
Come anticipazione della lettera della prossima settimana, Christina Romer e suo marito e
collega della UC Berkeley il professore David H. Romer, hanno pubblicato un documento
nella solita American Economic Review dove hanno evidenziato che i tagli fiscali e gli
aumenti hanno un moltiplicatore pari a 3. (Christina Romer è stata presidente del Council
of Economic Advisors di Obama sin dall'inizio del suo mandato e fino alla pubblicazione di
questo documento.)
La maggior parte degli economisti e dei liberali (o quelli che sono entrambe le cose come
nel caso di Krugman) prendono in giro gli effetti della ricchezza economica e dei tagli
fiscali ignorando il lavoro di Romer, o cercando di dimostrare il motivo per cui non si
applicano nel tentativo di eliminare i tagli fiscali di Bush. Ma poi si girano e chiedono
ancora di più di ciò che è effettivamente la stessa cosa in materia di politica monetaria.
Sarà molto divertente guardare le posizioni contorte che devono assumere nel tentativo di
difendere le loro posizioni. Un po' come la posizione contorta di Clint Eastwood di ieri sera.
Useranno aneddoti e allegorie senza in realtà fare analisi accademica. E' molto più facile
fare una affermazione che dimostrare effettivamente la sua validità nel mondo reale.
Si noti che non sto dicendo che sia la politica fiscale che quella monetaria deve essere
valutata dal bagliore dei risultati economici immediati. Le tasse devono essere valutate in
base al loro effetto sull'economia e la politica monetaria deve essere giudicata su altri
aspetti che rispetto alla reazione immediata dei mercati.
Ciò che si vede e ciò che non si vede
Tutto ciò ci porta alla parte più importante di questa lettera. Cominciamo con un commento

5. su una citazione di Bastiat:
"Nella sfera economica un atto, un'abitudine, un istituzione, una legge non produce solo
un effetto, ma una serie di effetti. Di questi effetti una prima parte sono immediati;
appaiono simultaneamente con la causa; si vedono. Altri effetti emergono solo
successivamente; non sono visibili, siamo fortunati se riusciamo almeno a prevederli.
"C'è solo una differenza tra un buono e un cattivo economista: gli effetti del cattivo
economista sono visibili; invece un buon economista prende in considerazione entrambi gli
effetti sia quelli che possono essere visti che quelli che devono essere invece previsti.
"Ma questa differenza è enorme, perché quasi sempre accade che quando la
conseguenza immediata è favorevole, le conseguenze successive sono disastrose, e
viceversa. Da ciò consegue che il cattivo economista persegue un bene piccolo che sarà
seguito da un grande dolore, mentre il buon economista persegue un benessere che
arriverà, con il rischio di sopportare un piccolo dolore nel presente."
- Da un saggio di Frédéric Bastiat del 1850, "Ciò che è visibile e Ciò che è invisibile"
"Un ultra accomodante politica monetaria e la legge delle conseguenze
non intenzionali"
William R. White è attualmente il presidente della Sviluppo Economico e del comitato di
revisione presso l'OCSE a Parigi. E' stato in precedenza consigliere economico e Capo
del Dipartimento monetario ed economico presso la Banca dei Regolamenti Internazionali
a Basilea, Svizzera. E' evidente che quello che scrive non è una facile lettura economica,
né è un ideologo. Però quando lui scrive qualcosa bisogna porre la massima attenzione a
quello che dice. (http://williamwhite.ca/content/biography)
E ultimamente ha scritto un chiaro atto d'accusa che è piuttosto pungente sulla politica
monetaria della Federal Reserve, che è stato pubblicato sul sito web della Federal
Reserve di Dallas: http://dallasfed.org/assets/documents/institute/wpapers/2012/0126.pdf
Fondamentalmente cerca di esaminare le conseguenze involontarie delle politiche di
quantitative easing e conclude che ci sono limiti a ciò che le banche centrali possono fare
e alle conseguenze negative di mantenere politiche accomodanti per troppo tempo. Nel
documento egli sottolinea che:
"Le politiche monetarie di stimolo sono comunemente note come 'keynesiane'. Tuttavia è
importante notare che lo stesso Keynes non era convinto dell'efficacia del denaro facile
per ripristinare una reale crescita a fronte di una profonda crisi. Questa è una delle
principali intuizioni della Teoria generale."
Ho intenzione di citarlo a lungo nelle prossime pagine. Spero che la cosa vi possa
incuriosire quanto basti a convincervi a leggere direttamente il report. Questo non è sola
pura teoria. Se il QE viene attuato per un periodo troppo lungo, poi quelli che come noi
occupano dei "posti economici" dovranno fare i conti con le conseguenze. Vorrei
sottolineare che ci sono circa 126 note. E vi raccomando di leggerle, in quanto ho trovato
“l'extra” commento essere spesso molto illuminante. Si tratta di un documento ben scritto
che supera significativamente le tipiche letture spazzatura che in questo periodo vengono

6. spesso passate come articoli economici.
Cominciamo con la sua introduzione:
"Le banche centrali delle economie avanzate (AME) (3) si sono imbarcate in uno dei più
grandi esperimenti economici di tutti i tempi – un ultra accomodante politica monetaria. A
seguito della crisi economica e finanziaria iniziata nell'estate del 2007, hanno
effettivamente portato in modo efficace la politica dei bassi tassi ad un valore inferiore allo
zero (ZLB). Inoltre hanno intrapreso diverse azioni che non solo hanno fatto si che i loro
bilanci crescessero enormemente, ma hanno anche aumentato il loro livello di rischiosità
in relazione agli attivi che hanno scelto di acquistare. Le loro azioni hanno anche avuto
l'effetto di aumentare la pressione verso il basso sui loro tassi di cambio nei confronti delle
valute delle economie dei mercati emergenti (EME). Dal momento che quasi tutti i paesi
dell'EME tendevano a resistere a questa forte pressione le loro riserve in valuta estera
sono arrivate a dei livelli record, contribuendo così ad abbassare i tassi a lungo termine
nei paesi dell'AME. Inoltre sono state pure soppresse le condizioni monetarie nelle
economie emergenti. La dimensione e la portata globale di queste politiche discrezionali le
rende uniche e senza precedenti nella storia. Anche durante la Grande Depressione del
1930, i tassi ufficiali e i tassi a lungo termine nei paesi maggiormente colpiti (come gli Stati
Uniti) non sono mai stati ridotti a dei livelli così bassi (5).
"Nel periodo immediatamente successivo al fallimento di Lehman Brothers – settembre
2008, le eccezionali misure introdotte da parte delle banche centrali delle principali
economie dell'AME erano giuste e hanno avuto un forte successo nel ripristinare la
stabilità finanziaria. In particolare i mercati interbancari si erano completamente
prosciugati e ci sono state delle forti preoccupazioni di una possibile implosione finanziaria
che avrebbe potuto avere delle importanti implicazioni per l'economia reale. Tuttavia
appena si è percepito che il sistema finanziario si stava stabilizzando, la giustificazione per
il comportamento accomodante della banca centrale si è sempre più saldamente radicato
nella convinzione che tali politiche erano mantenute per ripristinare la domanda aggregata
(6) dopo la grave recessione economica del 2009. In parte questa è stata una risposta alla
ortodossia prevalente, ossia che nel 1930 la politica monetaria non era stata abbastanza
accomodante e che questo errore aveva materialmente contribuito ha rendere
maggiormente grave la Grande Depressione negli Stati Uniti. (7)
"Tuttavia quella crisi era stata anche causata da una forte riluttanza ad utilizzare maggiori
stimoli fiscali per sostenere la domanda dato i crescenti timori del mercato sulla
dimensione raggiunta dal debito sovrano durante la crisi economica. Il fatto che la politica
monetaria sia stata sempre più vista come 'l'unica partita da giocare' ha implicato che le
banche centrali di alcuni paesi AME abbiano intensificato la loro politica di allentamento
anche se la ripresa economica sembrava rafforzarsi durante tutto il 2010 e all'inizio del
2011. I successivi timori di una ulteriore flessione economica hanno riaperto la questione
della potenziale instabilità finanziaria (8) dando così un ulteriore impulso ad un 'ultra
accomodante politica monetaria'.
"Dal punto di vista keynesiano questo si basa essenzialmente su un modello che definisce
i fattori determinanti della domanda aggregata e tutto questo sembra che renda
chiaramente opportuno il cercare di sostenere il livello di spesa. Dopo la recessione del
2009 le economie dei paesi AME sembrava stessero operando ben al di sotto del loro
potenziale e le pressioni inflazionistiche erano rimaste contenute. In effetti diversi autori
hanno usato la plausibile versione della regola di Taylor per affermare che il reale tasso di

7. politica monetaria necessario per ristabilire un equilibrio di piena occupazione (e prevenire
la deflazione) sia stato significativamente negativo. Questi risultati sono stati utilizzati per
giustificare l'uso di misure monetarie non convenzionali quando i tassi ufficiali nominali
hanno raggiunto un livello pari a zero (ZLB).
"C'è tuttavia un diverso punto di vista che si concentra sul fatto di come tali politiche
esercitate per un lungo periodo di tempo possono anche portare a conseguenze
indesiderate. Questa scuola di pensiero torna indietro al periodo pre guerra, quando molti
teorici (9) del ciclo economico avevano concentrato l'analisi sugli effetti cumulativi del
credito creato dalle banche sul lato dell'offerta dell'economia. In particolare il pensiero
della scuola austriaca guidata da von Mises e Hayek, aveva posto l'attenzione sugli effetti
che avrebbero portato delle espansioni di credito guidate, le quali avrebbero poi generato
una cattiva e costosa allocazione delle risorse reali ("investimenti sbagliati") che avrebbe
poi portato ad una crisi. Sulla base della sua esperienza durante la crisi giapponese degli
anni 1990, Koo (2003) ha sottolineato che un eccesso di investimenti aziendali e di debito
societario avrebbe comunque portato allo stesso risultato.
"I ricercatori della Banca dei regolamenti internazionali hanno suggerito che uno spettro
molto più ampio di credito guidato dagli 'squilibri (10)' finanziari e reali potrebbe
potenzialmente portare a processi di espansione e frenata che potrebbero minacciare sia
la stabilità dei prezzi che la stabilità finanziaria (11). Questo modo di pensare le crisi
economiche e finanziarie da parte del BIS, trattandole come delle rotture sistemiche che si
possono generare in un qualsiasi punto in un sistema fortemente messo a dura prova ha
degli aspetti molto comuni con gli elementi forniti dal lavoro interdisciplinare sui complessi
sistemi adattivi. Questo lavoro indica che tali sistemi che sono costruiti a seguito di
processi cumulativi, possono avere dinamiche altamente imprevedibili e in grado di
dimostrare dei processi non lineari (12). Le intuizioni di George Soros che riflettono
decenni di attiva partecipazione nel mercato sono di simile natura. (13) "
E poi White anticipa la sua conclusione:
"Una delle ragioni per credere che questo stimolo monetario opera attraverso i canali
tradizionali ('flussi'), potrebbe essere il fatto che ora è meno efficace nello stimolare la
domanda aggregata rispetto al passato. Inoltre effetti cumulativi ('stock') forniscono
meccanismi di feedback negativo che nel corso del tempo indeboliscono sia l'offerta che la
domanda. E' anche vero che le politiche monetarie ultra accomodanti possono anche
eventualmente minacciare la salute delle istituzioni finanziarie e il funzionamento dei
mercati finanziari, minacciano 'l'indipendenza' delle banche centrali e possono
incoraggiare dei comportamenti imprudenti da parte dei governi. Non si desidera nessuna
di queste conseguenze non intenzionali. Dal momento che la politica monetaria non
rappresenta 'un pasto gratis', i governi devono pertanto utilizzare molto più vigorosamente
le leve della politica che ancora controllano per sostenere una crescita forte, sostenibile ed
equilibrata a livello globale. "
White anticipa anche l'obiezione che le politiche monetarie ultra accomodanti hanno nella
fase iniziale chiaramente avuto un effetto positivo.
"La forza di questi argomenti potrebbe sembrare che porti alla conclusione che il
continuare con una politica monetaria ultra accomodante sia completamente una pessima
idea. Tuttavia un valido argomento contro è quello che tali politiche evitano un disastro
economico nel breve termine, e in effetti queste azioni 'guadagnano tempo' per perseguire

8. altre politiche che possono avere degli esiti più desiderabili. Tra queste politiche
potrebbero essere suggerite (18) nelle economie AME un coordinamento più
internazionale della politica e maggiori investimenti fissi (pubblici e privati). Queste
politiche contribuirebbero ad una maggiore domanda aggregata a livello globale. Questo è
ciò che chiedeva Keynes. Oltre ad una effettiva riduzione del debito accompagnato da
riforme strutturali atte a correggere gli "squilibri" ed aumentare la crescita potenziale,
renderebbe i rimanenti debiti maggiormente gestibili. Questo chiede Hayek. Anzi si
potrebbe suggerire che devono essere perseguite con determinazione una combinazione
di tutte queste politiche, se vogliamo avere qualche speranza di raggiungere 'una crescita
forte, sostenibile ed equilibrata' come il G-20 desidera. Noi non viviamo in un 'altro' mondo.
"Il pericolo naturalmente rimane e una politica monetaria ultra accomodante sarà
erroneamente giudicata sufficiente per conseguire tali obiettivi. In tal caso l'aver
'acquistato tempo' renderà in realtà le cose ancora peggiori (19). In questo caso in base
agli argomenti presentati in questo articolo questo logicamente implicherebbe che la
politica monetaria dovrebbe essere restrittiva indipendentemente dallo stato attuale
dell'economia, in quanto i benefici a lungo termine attesi da delle politiche monetarie ultra
accommodanti sono controbilanciate dai costi previsti nel lungo termine. Senza dubbio
questo sarebbe molto doloroso ma (per definizione) meno doloroso rispetto all'alternativa
del non farlo. John Kenneth Galbraith ha raggiunto un enigma simile praticamente qualche
anno fa quando ha detto:
"La politica" non è l'arte del possibile. E' solo la scelta tra lo sgradevole e il disastro.
"Questo potrebbe indicare dove sono ora dirette le banche centrali degli AME [economie
dei mercati avanzati], in mancanza di un comportamento vigoroso da parte dei governi
fatto di politiche alternative come suggerito in precedenza."
White si lancia poi in una lunga litania di conseguenze indesiderate e indesiderabili a
seguito del mantenimento di una politica monetaria troppo accommodante per un lungo
periodo, alcune delle quali si possono ora vedere chiaramente in via di sviluppo. Egli
osserva in particolare i problemi con il sistema bancario ombra e gli effetti dei bassi tassi di
interesse sulle imprese di assicurazione (e io aggiungo sulle pensioni!).
"Quali sono le implicazioni di ultra accomodante politica monetaria per i governi? Una
risposta tecnica è che queste potrebbero influenzare la struttura delle scadenze del debito
pubblico. Con una curva dei rendimenti inclinata positivamente, i governi potrebbero
essere tentati nel fare sempre più affidamento sui finanziamenti nel breve termine. Ciò li
lascerebbe aperti a dei significativi rischi di rifinanziamento quando i tassi di interesse alla
fine ricominceranno a salire. In effetti se la struttura delle scadenze si posiziona
abbastanza sul breve, dei tassi più elevati per combattere la pressione inflazionistica
potrebbe causare un ampliamento del disavanzo pubblico sufficiente a sollevare dei timori
di dominanza fiscale. Con il limite che una stretta monetaria potrebbe aumentare le
aspettative di inflazione piuttosto che abbassarle".
"Tuttavia un effetto ancora più rilevante sui governi è che questa falsa fiducia favorisce la
sostenibilità della loro posizione fiscale ... Koo, Martin Wolf del Financial Times ed altri
hanno indubbiamente ragione nel suggerire che un debito guidato dal collasso del settore
privato dovrebbe di norma essere compensato da uno stimolo del settore pubblico.
Tuttavia ciò che non può essere dimenticato è la rapidità con la quale può essere persa la
fiducia da parte del mercato e il fatto che la situazione giapponese è altamente insolita per

9. una serie di ragioni."
Se negli Stati Uniti i tassi di interesse dovessero salire a dei livelli più normali, il disavanzo
esploderebbe dati gli attuali livelli di spesa corrente e le politiche fiscali, distruggendo
qualsiasi soluzione politica venga raggiunta l'anno prossimo.
Non vi è alcun semplice modo per uscire dalle attuali politiche e più si aspetterà maggiori
saranno le difficoltà. Questo è vero negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone. E' parte
integrante dell'Endgame. E questa è la maggior sfida in termini di tempo soprattutto negli
Stati Uniti, mentre ci stiamo avvicinando alle prossime elezioni. Cercherò di delineare i
principali indicatori economici la prossima settimana.
California, Chicago, New York e un po' di "confusione dovuta all'età"
Ho fatto un'intervista con King World News la settimana scorsa che ha avuto molto
successo. Potete ascoltarla su www.kingworldnews.com/Mauldin
Parlerò al Casey Investment Summit a Carlsbad, in California, a settembre dal 7-9 e poi a
Palo Alto il 12-13 settembre ad una conferenza sugli investimenti sponsorizzata da
Altegris Investments.
Sarò a Chicago il 19 settembre, dove parlerò al Financial Forum Network RDA Investor Il
Forum si terrà al Marriott Chicago Oak Brook. L'evento è sponsorizzato da Steve
Blumenthal e dai miei amici di CMG. Se desiderate partecipare si prega di inviare una mail
a Linda Cianci Linda@cmgwealth.com.
E poi parlerò il 1 ottobre a New York, al 8th Annual Value Investing Congress. Sarò
assieme ad una serie di relatori veramente in gamba, tra cui Bill Ackman e David Einhorn.
Sono stato in grado di garantire uno sconto agli "amici", se volete partecipare avrete uno
sconto di $1.500 sul normale prezzo di iscrizione. Per usufruire di questo sconto è
necessario iscriversi entro il 7 settembre su www.ValueInvestingCongress.com/Mauldin
con il seguente codice di sconto N12JM.
Rispetto a quando ho iniziato a scrivere questa lettera, nel corso dell'ultimo anno si stanno
allungando sempre di più i tempi. Questo è avvenuto con la mia decisione di smettere di
bere. Ho alcune teorie sul perché sia così ma questa è una storia per un altra lettera.
Qualunque sia il mio programma di scrittura mi alzo sempre per camminare (abbastanza
svelto) almeno 2-3 ore per sgranchirmi le gambe e per pensare.
Questa notte mi sono alzato e ho camminato molto più del solito, nel pensare alla politica
della Fed e nel meditare su cosa scrivere. Mentre camminavo circa verso le 3 o giù di lì,
ho notato una macchina che si è avvicinata me e luci rosse hanno iniziato a lampeggiare.
Ci tengo a sottolineare che attualmente vivo (fino a quando dura il mio contratto di
locazione) a Highland Park, una città che si trova all'interno di Dallas nota anche come
The Bubble. Qui non succedono molto cose ed è abbastanza sicura, ma la polizia può
sembrare un po' troppo zelante o almeno questa è stata la mia esperienza. Infatti credo
che non abbiano molto da fare.
Quindi questo ufficiale scende e mi punta una torcia contro e mi chiede se sto bene. Non
essendo certo di come possa prendere la risposta, dico di sì. "Posso aiutarla?" È stata la
domanda successiva, con una chiara sfumatura che lasciava intendere "Ma che cosa sta

10. facendo qui alle 3 del mattino?"
"Stavo camminando pensando alla politica della Fed. Questa notte devo scrivere su
questo argomento."
Oh. Io non credo che quella era la risposta che si aspettava.
"E sicuro di stare bene?" Mi ha chiesto. Ho dovuto di nuovo assicurarlo che stavo proprio
bene.
"Non sta facendo nulla di male ma a volte si incontrano delle persone anziane che sono
po' confuse. L'ho vista questa sera lungo la strada e volevo solo assicurami che tutto era a
posto."
Alcune volte io posso essere descritto come uno un po' confuso. Forse. Il cercare di capire
questi discorsi e le conseguenze per la politica sono questioni che mettono a dura prova le
anime degli uomini.
Ma gli anziani? Sul serio? Non ho neanche 63 anni! Quale parte anziana di me stava
camminando? Stavo camminando avendo una chiara direzione su dove stavo andando.
Ero a pochi isolati da casa mia.
E con questo forse dovrei premere il pulsante di invio. Gli anziani sono davvero confusi. Io
sono al top della mia partita.
Il tuo analista che continua ad essere primo nella sua partita e che cerca di portarti con lui
ogni settimana,
John Mauldin
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