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Van Oudenhove Serge
                                    Ingest 5F




 Mémoire présenté en vue de l’obtention du Master d’ingénieur de gestion:



La dynamique des volatilités et des corrélations des
 marchés européens des actions et des obligations

          Directeur de mémoire: Professeur Ariane Szafarz
          Commissaire de mémoire: Professeur Hugues Pirotte




                           Année académique 2006/2007
                              Solvay Business School
              Faculté des sciences sociales, politiques et économiques
Plan de la Présentation

1.   Introduction
2.   Littérature
3.   Propriétés et statistiques descriptives
4.   Dynamique des volatilités
5.   Dynamique des corrélations
6.   Conclusion



                                               2
Introduction       Littérature   Propriétés     Volatilités   Corrélations   Conclusion



      Introduction
               •   Etude empirique
               •   Basée sur les rendements hebdomadaires
               •   Actions et obligations d’Etats
               •   Europe
               •   Période allant de 1997 jusqu’à 2007

                                      HOW ?
               Utilisation des modèles hétéroscédastiques GARCH

                                      WHY ?
               • Analyser les volatilités conditionnelles
               • Analyser les corrélations conditionnelles
                   – Au sein de chaque marché
                   – Entre les deux marchés
                                                                                   3
Introduction         Littérature            Propriétés   Volatilités        Corrélations            Conclusion


   La dynamique des volatilités

      du marché des actions                                   du marché des obligations
  •   Très sensible au nouvelles                          •    Peu sensible au nouvelles
      informations                                             informations
  •   Incertitude                                         •    Nouvelles macroéconomiques
  •   Asymétrie des chocs                                       – Inflation

        – levier financier                                      – Politique monétaire

        – volatility feedback                                   – Politique fiscale

  •   Persistance de la volatilité                        •    Pas d’asymétrie
                                                          •    Persistance de la volatilité


  Mandelbrot (1963), Schwert(1989), Engle et              Ilmanen (1995), Ball et Torous (1999) , Cappiello
  Kroner (1993), Wu et Bekaert (2000), Wu (2001)...       (2000) , Christiansen (2000).
                                                                                                              4
Introduction            Littérature                 Propriétés                  Volatilités              Corrélations                 Conclusion



                 La dynamique des corrélations
                                           Au sein de chaque marché
       •     Augmentation des corrélations en Europe                                              Intégration financière


                                  Entre les actions et les obligations
       •     Choc affectant un seul marché
                                              Changement de comportement de l’investisseur
       •     Flight to Quality & flight from qualtiy
                                                                      Corrélations entre actions et obligations
                                                                    Diminution                            Augmentation

                Marché boursier en Baisse         Actions     obligation Flight to qualtiy       Contagion négative

                Marché boursier en Hausse         Obligation actions Flight from qualtiy         Contagion positive
               Marché obligataire en Baisse       Obligation actions Flight from qualtiy         Contagion négative
               Marché obligataire en Hausse       Obligation actions Flight to qualtiy           Contagion positive
                                                                                       Source : Baur D. et Lucey M. (2006)



       Shiller et Beltrati (1992), Karoly et Stulz (1996), Kirby et Ostdiek (1997), Longin et Solnik (2001), Fleming, Li (2002), Engle,     5
       Sheppard et Cappiello (2003), Kim, Moshirian et Wu (2004), Christiansen et Ranaldo (2005), Connolly, Stivers et Sung (2005),
       Lee, Marsh et Pfleiderer (2006), Baur et Lucey (2006), Baur (2007).
Introduction      Littérature       Propriétés                Volatilités   Corrélations   Conclusion



 Les modèles économétriques
       Modèles univariés              ε t = rt − µ t


       ARCH(p): Autoregressive Conditional Heteroskedasticity d’ordre (p)
                                                       P
                                         σ = ω + ∑ α pε t2− p
                                           t
                                            2

                                                       p =1




       GARCH(p,q): Generalised Autoregressive Conditional Heteroskedasticity d’ordre (p,q)




       TARCH(p,o,q): Threshold Autoregressive Conditional Heteroskedasticity d’ordre (p,o,q)



                                                                                                 6
Introduction       Littérature           Propriétés              Volatilités    Corrélations   Conclusion



 Les modèles économétriques
         Modèles multivariés:


         DCC(1,1): Dynamic Conditional Correlation Multivariate GARCH
         •     Estimée en deux étapes:
                     1.   Calcul des séries GARCH univariés
                     2.   Utilisation des résidus standard pour calculer les corrélations




         • Structures des dynamiques des corrélations:
                                 Qt = (1 − α − β )Q + αε t −1ε 't −1 + βQt −1
                                                     *−1      *−1
                                             Rt = Qt Qt Qt       t



         • Estimateur            fonction de vraisemblance


                                                                                                     7
Propriétés et Statistiques
       descriptives




                             8
Introduction                Littérature                       Propriétés                 Volatilités                     Corrélations     Conclusion



   Les rendements d’actifs financiers

                    1             Processus stochastique faiblement stationnaire
                                                                          {rt t ∈ Z }
                                                 Figure 2: Série temporelle des rendements du CAC 40
                                                                  Rendement   du   CAC   40   (Paris )


                        0. 05

                        0. 04

                        0. 03

                        0. 02
           lg d n
            Rm
           on e
              et




                        0. 01
             e




                            0

                        -0. 01

                        -0. 02

                        -0. 03

                        -0. 04

                        -0. 05

                                 1998                         2000             2002                2004                      2006
                                                                              années




                    2                     T                                        3                          T

                                                                                                              ∑ (r − µ )         4
                                          ∑ (r − µ )
                                                  t       t
                                                              3

                                                                                                         K=   t =1
                                                                                                                     t       t

           Skewness =              S =    t =1
                                                                     <0            Kurtosis =                            4           >3
                                                  σ
                                                      3                                                              σ




                             4   Non normalité de la distribution de rendements
                                                                                                                                                9
Introduction                    Littérature                       Propriétés                    Volatilités                 Corrélations                    Conclusion



   Les rendements d’actifs financiers
                                                                                          γ s E [( yt − µ ) ( yt − s − µ )]
                   Fonction d’autocorrélations:                                    ρs =      =
                                                                                          γ0             σ
                                                                                                            2




   5                      Des rendements                                                        6 Des puissances carrées des rendements
                                                                                                            Figure 5: Autocorrélogrammes des puissances carrées
   Figure 4: Autocorrélogrammes de la série de rendements du CAC                                                            de rendements du CAC
       Sample Autocorrelations and Robust Standard Errors of The return of CAC40               Sample Autocorrelations and Robust Standard Errors du rendement carré du Cac 40
                                                                                                  0.3
   0.15




                                                                                                  0.2
    0.1




   0.05                                                                                           0.1




       0
                                                                                                   0



   -0.05

                                                                                                 -0.1


    -0.1

                                                                                                 -0.2

   -0.15

           0   2     4      6      8     10     12    14     16     18    20
                                          Lag
                                                                                                        0    2    4     6     8     10     12    14    16     18     20
                                                                                                                                     Lag




                                marchés efficients                                                                          hétéroscédasticité

                                                                                                                                                                     10
Introduction                               Littérature                                     Propriétés                                          Volatilités                                 Corrélations                                    Conclusion



   Statistiques descriptives
        Les indices boursiers européens
                   Tableau 2: Statistiques descriptives concernant les séries de rendements des indices boursiers européens

                                                                                                                                             Moyenne                Ecart type
                              Indices                           Bourse                  Minim un                Minim um                                                                        Kurtosis                  Skewness
                                                                                                                                              Annuel                 annuel
                           AEX                                 Am sterdam                  0,059                      0,0568                    4,50%                     14,66%                    5,1353                  -0,4633
                          CAC 40                                 Paris                    0,0479                  -0.0527                       7,68%                     13,52%                    4,0660                  -0,1438
                          DAX 30                                Francfort                  0,056                  -0.0611                       7,25%                     15,81%                    4,5027                  -0,2691
                         FTSE 100                               Londres                   0,0437                  -0.0385                       3,56%                     10,18%                    4,4801                  -0,1858
                           SMI                                   suisse                   0,0707                  -0.0636                       6,92%                     12,51%                    8,4186                  -0,2457




                                            Figure 8: Evolution des cours des indices boursiers européens de 1997 à 2007
        300,00
                                                                                                                                 CAC 40                        FTSE 100                                AEX                           SMI



        250,00




        200,00
   os
   Cr
    u




        150,00




        100,00




          50,00




            0,00
               7




                                     8




                                                           9




                                                                                 0




                                                                                                       1




                                                                                                                             2




                                                                                                                                                    3




                                                                                                                                                                          4




                                                                                                                                                                                                5




                                                                                                                                                                                                                      6
                          7




                                                8




                                                                      9




                                                                                            0




                                                                                                                  1




                                                                                                                                         2




                                                                                                                                                               3




                                                                                                                                                                                     4




                                                                                                                                                                                                           5




                                                                                                                                                                                                                                 6
                          7




                                                8




                                                                      9




                                                                                            0




                                                                                                                  1




                                                                                                                                         2




                                                                                                                                                               3




                                                                                                                                                                                     4




                                                                                                                                                                                                           5




                                                                                                                                                                                                                                 6
              9




                                    9




                                                          9




                                                                                0




                                                                                                      0




                                                                                                                            0




                                                                                                                                                   0




                                                                                                                                                                         0




                                                                                                                                                                                               0




                                                                                                                                                                                                                     0
                         9




                                               9




                                                                     9




                                                                                           0




                                                                                                                 0




                                                                                                                                        0




                                                                                                                                                              0




                                                                                                                                                                                    0




                                                                                                                                                                                                          0




                                                                                                                                                                                                                                0
                        9




                                              9




                                                                    9




                                                                                          0




                                                                                                                0




                                                                                                                                       0




                                                                                                                                                             0




                                                                                                                                                                                   0




                                                                                                                                                                                                         0




                                                                                                                                                                                                                               0
            .-




                                  .-




                                                        .-




                                                                              .-




                                                                                                    .-




                                                                                                                          .-




                                                                                                                                                 .-




                                                                                                                                                                       .-




                                                                                                                                                                                             .-




                                                                                                                                                                                                                   .-
                       .-




                                             .-




                                                                   .-




                                                                                         .-




                                                                                                               .-




                                                                                                                                      .-




                                                                                                                                                            .-




                                                                                                                                                                                  .-




                                                                                                                                                                                                        .-




                                                                                                                                                                                                                              .-
                      i-




                                            i-




                                                                  i-




                                                                                        i-




                                                                                                              i-




                                                                                                                                     i-




                                                                                                                                                           i-




                                                                                                                                                                                 i-




                                                                                                                                                                                                       i-




                                                                                                                                                                                                                             i-
           v




                                 v




                                                       v




                                                                             v




                                                                                                   v




                                                                                                                         v




                                                                                                                                                v




                                                                                                                                                                      v




                                                                                                                                                                                            v




                                                                                                                                                                                                                  v
                     a




                                           a




                                                                 a




                                                                                       a




                                                                                                             a




                                                                                                                                    a




                                                                                                                                                          a




                                                                                                                                                                                a




                                                                                                                                                                                                      a




                                                                                                                                                                                                                            a
                      t




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                                                                                                                                     t




                                                                                                                                                           t




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                                                                                                                                                                                                       t




                                                                                                                                                                                                                             t
                     p




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                                                                                                                                    p




                                                                                                                                                          p




                                                                                                                                                                                p




                                                                                                                                                                                                      p




                                                                                                                                                                                                                            p
          n




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                                                                            n




                                                                                                  n




                                                                                                                        n




                                                                                                                                               n




                                                                                                                                                                     n




                                                                                                                                                                                           n




                                                                                                                                                                                                                 n
                   m




                                         m




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                                                                                     m




                                                                                                           m




                                                                                                                                  m




                                                                                                                                                        m




                                                                                                                                                                              m




                                                                                                                                                                                                    m




                                                                                                                                                                                                                          m
                    e




                                          e




                                                                e




                                                                                      e




                                                                                                            e




                                                                                                                                   e




                                                                                                                                                         e




                                                                                                                                                                               e




                                                                                                                                                                                                     e




                                                                                                                                                                                                                           e
        ja




                              ja




                                                    ja




                                                                          ja




                                                                                                ja




                                                                                                                      ja




                                                                                                                                             ja




                                                                                                                                                                   ja




                                                                                                                                                                                         ja




                                                                                                                                                                                                               ja
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                                                                                                                                  s




                                                                                                                                                        s




                                                                                                                                                                              s




                                                                                                                                                                                                    s




                                                                                                                                                                                                                          s
                                                                                                                                                                                                                                                11
Introduction                              Littérature                                     Propriétés                                     Volatilités                               Corrélations                              Conclusion



     Statistiques descriptives
       Les indices obligataires européens
              Tableau 3: Statistiques descriptives concernant les séries de rendements des indices obligataires européens

                                                                                                                        Moyenne                 Ecart type
                            Obligations                              Maximum                    Minimum                 Annuelle                Annuelle                  Kurtosis                  Skewness
                            Pays-Bas                                      0,0055                   -0,0067                  0,44%                    2,12%                   3,5042                     -0,4512
                              France                                      0,0081                   -0,0093                  0,39%                    2,22%                   4,0935                     -0,4333
                            Allemagne                                      0,006                   -0,0071                  0,85%                    2,22%                    3,567                     -0,3705
                           Royaume-Uni                                    0,0098                   -0,0085                  1,01%                    2,43%                   4,3871                     -0,1866
                              Suisse                                      0,0053                   -0,0081                  0,29%                    1,71%                   4,3788                     -0,3713



              8                    Figure 10: Evolution des rendements à échéance d’Obligations d'Etats Européennes à 5 ans
              7                                                   Suisse                      Allemagne                          France                      Royaume Unis                               Pays-Bas

              6


              5
 %




              4


              3


              2


              1


              0
             97         97         98         98         99         99         00         00         01         01        02        02         03        03         04        04         05        05         06        06
           19        /19        /19        /19        /19        /19        /20        /20        /20        /20       /20       /20        /20       /20        /20       /20        /20       /20        /20       /20
       /01/      /07        /01        /07        /01        /07        /01        /07        /01        /07       /01       /07        /01       /07        /01       /07        /01       /07        /01       /07
     10        10         10         10         10         10         10         10         10         10        10        10         10        10         10        10         10        10         10        10

                                                                                                                                                                                                                                  12
Les volatilités



                  13
Introduction            Littérature          Propriétés                 Volatilités           Corrélations         Conclusion



    Volatilités des indices boursiers
                          TARCH (P,O,Q) :

         Tableau 4: Modèles univariés sélectionnés pour les séries de rendements d’indices Boursiers Européens

                                                     ω           α            γ          β
            Indices                                                                                Maximum de
                           Modèles selectionées
           Boursiers                                                                              vraissemblance
              AEX         TARCH(1,1,1)            0,0007**    0,0882**     0,1148**   0,8321***      1564,99
                                 p-values          0,0049      0,0268        0,012        0
           CAC 40         TARCH(1,1,1)            0,0003*     0,0629***    0,0829**   0,8939***      1588,05
                                 p-values          0,0856      0,0040       0,0176     0,0000
               DAX 30     TARCH(1,1,1)            0,001***    0,0468*     0,1642***   0,8195***      1521,34
                                 p-values          0,0072      0,0759       0,0007     0,0000
           FTSE 100       TARCH(1,1,1)            0,0004**     0,0437     0,1206***   0,8748***      1716,20
                                 p-values          0,0144      0,1008       0,0041     0,0000
                SMI       TARCH(1,1,1)            0,0009***   0,0551**     0,236***   0,782***       1671,44
                                 p-values          0,0028      0,0278       0,0000     0,0000




                Paramètre α                                    Paramètre γ                              Paramètre β
   Influence des nouveaux chocs                         Asymétrie des chocs                      Persistance des volatilités



                                                                                                                        14
Introduction        Littérature               Propriétés           Volatilités           Corrélations          Conclusion



    Volatilités des indices boursiers
                           Figure 15: Volatilité Volatilité conditionnelle annuelle du CAC 40
                                                 conditionnelle annuelle du rendement du CAC
      0.18
                         Crise russe      11 septembre                       Guerre en Irak
      0.16
      Crise asiaitique
      0.14

      0.12

       0.1
                                                            World Com
      0.08

      0.06

      0.04
                 1998                  2000                 2002                  2004                  2006




                          •Existence de période très volatile

                          •Sensibilité aux nouvelles informations

                          •Stabilisation à partir de 2004
                                                                                                                    15
Introduction       Littérature                 Propriétés              Volatilités            Corrélations   Conclusion



   Volatilités des indices obligataires
                   Modèle GARCH (P,Q) :

        Tableau 5: Modèles univariés sélectionnés pour les séries de rendements d’indices Obligataires Européens

                       Indices         Modèles                                            Maximum de
                     Obligataires     selectionés      ω           α            β        vraisemblance
                      Pays-Bas      GARCH(1,1)      0,0000***   0,0520**     0,9086***     2478,88
                                        p-values        0         0,0103        0
                       France       GARCH(1,1)      0,0000***   0,0383**     0,9290***     2456,33
                                        p-values        0         0,0444        0
                     Allemagne      GARCH(1,1)      0,0000***   0,0481¨***   0,9215***     2470,08
                                        p-values        0         0,0063        0
                    Royaume-Uni     GARCH(1,1)      0,0000***    0,0496*     0,9344***     2424,11
                                        p-values        0         0,0512      0.0000
                       Suisse       GARCH(1,1)      0,0000***    0,1048      0,6726***     2583,58
                                        p-values     0,0001       0,1061        0




                     Paramètre α                                                          Paramètre β
      Faible influence des nouveaux chocs                                      Persistance des volatilités



                                                                                                                   16
Introduction           Littérature                Propriétés           Volatilités          Corrélations          Conclusion



    Volatilités des indices obligataires

                  Figure 17: Volatilité conditionnelle annuelle des rendements d’obligations d’Etat Françaises(5ans)
                                            Volatilité conditionnelle annuele des obligations francaise:ARCH(1,1)

       0.021
               Crise russe                                                       Politique monétaire
        0.02

       0.019

       0.018

       0.017                         Politique monétaire
       0.016

       0.015

       0.014

       0.013
                                                                 11 septembre
                      1998                 2000                 2002                 2004                  2006
      Post crise asiaitique




                     •Echelle beaucoup plus faible que par rapport aux actions

                     •Pas d’asymétrie des chocs

                     •Influence des anticipations de politique monétaire

                     •Volatilités faibles lors de certaines crises financières
                                                                                                                       17
Les corrélations



                   18
Introduction         Littérature            Propriétés                Volatilités            Corrélations      Conclusion



Corrélations des indices Boursiers
            Modèle Dynamic conditionnal corrélation DCC(1,1):



          Tableau 6: Paramètres des modèles DCC (1,1) pour les corrélations de rendements d’actions européennes
                                                                        α12          β12
                                    Corrélations des     Modèles                               Maximum de
                 Indices Bousiers
                                       volatilités     selectionées                           vraissemblance
                   DAX et AEX           0,9128         DCC(1,1)       0,0764        0,9094       3435,50
                   DAX et CAC            0,908         DCC(1,1)       0,0789        0,9194       6061,20
                  AEX et CAC 40         0,8527         DCC(1,1)       0,0622        0,9304       3545,18
                   CAC et FTSE          0,8636         DCC(1,1)       0,0956        0,8733       3445,50




      •     Forte corrélation des volatilités conditionnelles des rendements

                           Intégration financière en Europe

      •     Faible poids des nouveaux chocs sur les corrélations conditionnelles

      •     Persistance de la corrélations du marché d’actions
                                                                                                                    19
Introduction          Littérature           Propriétés                      Volatilités              Corrélations         Conclusion



Corrélations des indices Boursiers
                          Figure 18 : Volatilités conditionnelles des rendements du DAX et du CAC
                                           Volatilités conditionnelles annuelles du DAX et du CAC
            0.25
                                                                                                                    CAC
                                                                                                                    DAX
               0.2


            0.15


               0.1


            0.05
                        1998              2000                     2002                       2004           2006


                        Figure 19 : Corrélation conditionnelle des rendements du DAX et du CAC
                                         Corrélation conditionnelle entre le DAX et le CAC
                 1

               0.95

                0.9

               0.85

                0.8

               0.75

                0.7

               0.65

                0.6
                        1998              2000                      2002                      2004           2006




        •      Forte intégration des marchés boursiers européens
                                    Baisse des opportunités de diversification
        •      Impact de la crise asiatique
        •      Anticipation de la politique monétaire unique                                                                   20
Introduction          Littérature            Propriétés              Volatilités         Corrélations         Conclusion



Corrélations des indices Boursiers
                         Figure 20 : Corrélation conditionnelle des rendements de l’AEX et du CAC
                                              Corrélation conditionnelle de l'AEX et du CAC


               0.9


               0.8


               0.7


               0.6
                       1998                2000               2002               2004                  2006

                        Figure 21 : Corrélation conditionnelle desdu CAC et du FTSEdu CAC et du FTSE
                                                 Corrélation conditionnelle rendements

                0.9

               0.85

                0.8

               0.75

                0.7

               0.65

                0.6

                        1998               2000               2002               2004                  2006




        •      Variance des corrélations pus élevée
        •      Faible impact de l’harmonisation des politiques monétaires
        •      Impact du rejet Français à la constitution européenne
                                                                                                                   21
Introduction         Littérature                 Propriétés                    Volatilités           Corrélations   Conclusion



Corrélations des indices Obligataires
               Tableau 7: Paramètres des modèles DCC (1,1) pour les corrélations de rendements d’obligations

                                                 Corrélations     Modèles                         Maximum de
                               Obligations
                                                des volatilités selectionées    α 12    β12      vraissemblance


                            France-Pays Bas       0,8379        DCC(1,1)       0,1605   0,8157      5800,00

                            France-Allemagne      0,8666        DCC(1,1)       0,0709   0,9281      5934,40
                           Allemagne-Pays Bas     0,9864        DCC(1,1)       0,0919   0,8922      5902,50

                           France-Royaume-Uni      0,684        DCC(1,1)       0,0936   0,8851      5109,30




      •   Corrélation plus élevée que pour le marché des actions

                           Harmonisation des politiques monétaires

      •   Faible poids des nouveaux chocs sur les corrélations conditionnelles

      •   Persistance de la corrélations du marché d’actions


                                                                                                                         22
Introduction            Littérature             Propriétés                                  Volatilités                  Corrélations   Conclusion



Corrélations des indices Obligataires
                Figure 22 : Volatilités conditionnelles des rendements d’obligations allemandes et hollandaises
                                          Volatilités conditionnelles des obligations allemandes et hollandaises
                0.022


                 0.02


                0.018


                0.016


                0.014


                0.012
                            1998               2000                             2002                              2004         2006


               Figure 23 : Corrélation conditionnelle des rendements d’obligations allemandes et hollandaises
                                                      Corrélation conditionnelle obligations Allemagne-Pays Bas



                 0.95



                  0.9



                 0.85



                  0.8



                 0.75



                  0.7

                           1998               2000                              2002                              2004         2006




                   Figure 24 : Corrélation conditionnelle des rendements d’obligations françaises et anglaises
                                                Corrélation conditionnelle des Obligations France et Royaume-Uni
                  0.9

                  0.8

                  0.7

                  0.6

                  0.5

                  0.4


                           1998                2000                              2002                             2004          2006




                  Propriétés similaires aux corrélations du marché d’actions
                                                                                                                                             23
Introduction           Littérature                Propriétés                   Volatilités               Corrélations              Conclusion



 Corrélations entre les deux marchés
         Tableau 9: Paramètres des modèles DCC (1,1) des corrélations de rendements d’obligations et d’actions
                                           Corrélations des        Modèles                                          Maximum de
                 Actions-Obligations          volatilités        sélectionnés          α12            β12          vraisemblance

                        France                  0,2069            DCC(1,1)           0,0445          0,9398              4064,4
                       Allemagne                0,2699            DCC(1,1)           0,0293          0,9593              4002,3
                       Pays-Bas                 0,1607            DCC(1,1)           0,0312          0,9561              4062,8
                         Suisse                 0,2293            DCC(1,1)           0,0409          0,928               4257,3
                      Royaume-Uni               0,3091            DCC(1,1)           0,0573          0,9142              4152,3



                           FigureVolatilités conditionnelles des rendements d'actions et d'obligations francaises françaises
                                  25 : Volatilités conditionnelles des actions et des obligations
                                                                                                                  Obligations
               0.15                                                                                               Actions


                0.1


               0.05


                           1998                 2000                  2002                  2004                  2006




     Corrélation négative sur la période                                 «Cumulative Abnormal Corrélation Change »

                      Conséquence de                                                        CACCt = ( ρt − ρt −1 )
                  l’intégration financière
                                                                                                                                        24
Introduction          Littérature
      Crise asiatique 1997                                                      Impact              Propriétés                                                Volatilités                                           Corrélations                                          Conclusion
        Crise asiatique 1997                                                      Impact
Rendement sur le marché boursier                                                Baisse
 Rendement sur le marché boursier                                                 Baisse
Rendement sur le marché obligataire                                             Hausse
 Rendement sur le marché obligataire                                             Hausse

         Corrélations entre les deux marchés
Volatilité des rendements d’actions                                             Elevée
 Volatilité des rendements d’actions                                              Elevée
Volatilité des rendements d’obligations
 Volatilité des rendements d’obligations
                                                                                 Faible
                                                                                   Faible                                               Crise russe 1998
                                                                                                                                         Crise russe 1998                                                                             Impact
                                                                                                                                                                                                                                        Impact
Corrélation action-obligation                                      Diminution (-0,13) Rendements sur lele marché boursier
                                                                                                         marché boursier                                                                                                              Baisse
 Corrélation action-obligation                                      Diminution (-0,13) Rendements sur le marché obligataire
                                                                                        Rendements sur                                                                                                                                  Baisse
                                                                                                                                                                                                                                      Baisse
                                                                                                   Rendements sur le marché obligataire                                                                                                 Baisse
                     Flight to qualtity
                      Flight to qualtity
                                                                                                 Volatilité des rendements d’actions
                                                                                                   Volatilité des rendements d’actions
                                                                                                                                                                                                                                       Elevé
                                                                                                                                                                                                                                         Elevé
                                                                                                 Volatilité des rendements d’obligations                                                                                              Elevé
                                                                                                   Volatilité des rendements d’obligations                                                                                              Elevé
                                                                   FigureCorrélations conditionnelles entre le redements des actions et des obligations francaises
                                                                          26: Corrélations ente les rendements d’actions et d’obligations françaises
                                                                                                 Corrélation actions-obligations                               Augmentation (0,09)
                                                                                                   Corrélation actions-obligations                               Augmentation (0,09)
                      0.1
                                                                                       Politique monétaire
                                                                                                                                                                          Contagion
                                                                                                                                                                           Contagion
                        0
                                                                                                                                  11 septembre 2001
                                            Crise russe
                      -0.1


                      -0.2

                 Crise asiatique
                      -0.3


                      -0.4

      Attentats du 11 septembre
              Faillite d’Enron 2001   1998
                                                       Impact
                                                         Impact
                                                       2000              2002                 2004                 2006
                 Rejet francais
    Rendements sur le marché boursier                  Baisse
                                                          Impact              Enron et
     Rendements sur le marché boursier                   Baisse                                       Rejet français au Referedum
    Rendements sur le marché obligataire
    Rendements sur le marché boursier                  Baisse
                                                          Hausse              Worldcom
     Rendements sur le marché obligataire               Hausse
    Volatilité des rendements d’actions
    Rendements sur le marché Obligataire               Elevée
                                                          Baisse
     Volatilité des rendements d’actions                 Elevée
    Volatilité des rendements d’obligations
    Volatilité des rendements d’obligations             Faible
     Volatilité des rendements d’actions                   Faible
                                                         Elevée
    Corrélation actions-obligations
    Volatilité desactions-obligations
                    rendements d’obligations   Augmentation (+0,22)
                                                           Faible
     Corrélation                                  Diminution (-0,14)
                               Figure 27: Variations extrêmes des estimations de la corrélation actions-obligations Française
    Corrélation actions-obligations                Diminution (-0,18)
                      0,25     Contagion
                             Flight to quality
                       0,2
                             Flight from quality
                      0,15



                       0,1



                      0,05

              Worldcom 2002
                         0
                                                                                                   Impact
    Rendements sur le marché boursier                                                              Baisse
                         217

                               247

                                     277


                                           207

                                                 218

                                                       248

                                                             278


                                                                    208


                                                                          219

                                                                                249

                                                                                      279


                                                                                            209

                                                                                                  210

                                                                                                        240

                                                                                                              270


                                                                                                                    200


                                                                                                                          211

                                                                                                                                241

                                                                                                                                      271

                                                                                                                                            201


                                                                                                                                                  212

                                                                                                                                                        242

                                                                                                                                                              272


                                                                                                                                                                    202


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                                                                                                                                                                                243

                                                                                                                                                                                      273

                                                                                                                                                                                            203

                                                                                                                                                                                                  214

                                                                                                                                                                                                        244

                                                                                                                                                                                                              274

                                                                                                                                                                                                                    204

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                                                                                                                                                                                                                                245

                                                                                                                                                                                                                                      275


                                                                                                                                                                                                                                            205


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                                                                                                                                                                                                                                                              276

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                                                                                                                                                                                                                                                        / /

                                                                                                                                                                                                                                                              / /

                                                                                                                                                                                                                                                                    / /
                     -0,05
    Rendements sur le marché Obligataire                                                          Hausse
    Volatilité actions-0,1
                                                                                                   Elevée
    Volatilité obligations
                     -0,15                                                                        Moyenne
    Corrélation actions-obligations
                      -0,2                                                            Diminution (-0,10)
                     -0,25                                                                                                                                                                                                                                                     25
                             Flight to quality
Introduction   Littérature    Propriétés     Volatilités   Corrélations   Conclusion



 Conclusion

      •Confirmation des résultats de la littérature

      •Intégration financière en Europe

      •Corrélation action-obligation négative

      •Flight to quality & Flight from quantity

      •Existence d’un lien entre union monétaire et union politique

      •Introduction d’une variable exogène

                                                                               26
Merci pour votre attention



                         27
Annexes

 Figure 29: Corrélations ente les rendements d’actions et d’obligations européennes
                                                                         Allemagne
                                                                         France
0.2                                                                      Suisse
                                                                         Royaume Uni
0.1                                                                      PaysBas

  0

-0.1


-0.2

-0.3

-0.4

-0.5

        1998   1999    2000   2001   2002   2003    2004   2005   2006




                                                                                       28
Annexes
                                                           Figure 14: News Impact Curves des rendements d’indices boursiers européens
                                                       0,016

                                                                                AEX: TARCH                IBEX:GJR-GARCH                  FTSE: TARCH              CAC 40:TARCH                   DAX: TARCH                    "SMI suisse: TARCH"


                                                       0,014




                                                       0,012




                             o tilité c n itio n lle
                                       od ne
                                                        0,01




                                                       0,008




                                                       0,006
                            V la




                                                       0,004




                                                       0,002




                                                          0
                                                                   -0,3   -0,275 -0,25 -0,225   -0,2   -0,175 -0,15 -0,125   -0,1   -0,075 -0,05 -0,025    0   0,025   0,05   0,075   0,1    0,125   0,15   0,175   0,2    0,225   0,25   0,275    0,3

                                                                                                                                                  Choc passé

                                                                          Figure 16: News Impact Curves des rendements d’indices boursiers européens

                                                                                            Pays Bas                     Belgique                France                 Allemagne                     Royaume Uni                         Suisse


    0,000000035



                        0,00000003

                                                               Suisse               Belgique

    0,000000025
                    nelle




                               Royaume
               ition




                               Uni
                        0,00000002
                                Pays-Bas
 olatilité cond




                                                                    Allemagne

    0,000000015
V




                                                                              France
                        0,00000001



    0,000000005



                                                               0
                                                                      -0,3   -0,3    -0,3   -0,2   -0,2    -0,2   -0,2    -0,1   -0,1   -0,1   -0,1   -0       0   0,03 0,05 0,08           0,1   0,13 0,15 0,18          0,2    0,23 0,25 0,28          0,3
                                                                                                                                                           Choc
                                                                                                                                                                                                                                                               29
Annexes




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La dynamique des volatilités et des corrélations des marchés d'actions et d'obligations

  • 1. Van Oudenhove Serge Ingest 5F Mémoire présenté en vue de l’obtention du Master d’ingénieur de gestion: La dynamique des volatilités et des corrélations des marchés européens des actions et des obligations Directeur de mémoire: Professeur Ariane Szafarz Commissaire de mémoire: Professeur Hugues Pirotte Année académique 2006/2007 Solvay Business School Faculté des sciences sociales, politiques et économiques
  • 2. Plan de la Présentation 1. Introduction 2. Littérature 3. Propriétés et statistiques descriptives 4. Dynamique des volatilités 5. Dynamique des corrélations 6. Conclusion 2
  • 3. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Introduction • Etude empirique • Basée sur les rendements hebdomadaires • Actions et obligations d’Etats • Europe • Période allant de 1997 jusqu’à 2007 HOW ? Utilisation des modèles hétéroscédastiques GARCH WHY ? • Analyser les volatilités conditionnelles • Analyser les corrélations conditionnelles – Au sein de chaque marché – Entre les deux marchés 3
  • 4. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion La dynamique des volatilités du marché des actions du marché des obligations • Très sensible au nouvelles • Peu sensible au nouvelles informations informations • Incertitude • Nouvelles macroéconomiques • Asymétrie des chocs – Inflation – levier financier – Politique monétaire – volatility feedback – Politique fiscale • Persistance de la volatilité • Pas d’asymétrie • Persistance de la volatilité Mandelbrot (1963), Schwert(1989), Engle et Ilmanen (1995), Ball et Torous (1999) , Cappiello Kroner (1993), Wu et Bekaert (2000), Wu (2001)... (2000) , Christiansen (2000). 4
  • 5. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion La dynamique des corrélations Au sein de chaque marché • Augmentation des corrélations en Europe Intégration financière Entre les actions et les obligations • Choc affectant un seul marché Changement de comportement de l’investisseur • Flight to Quality & flight from qualtiy Corrélations entre actions et obligations Diminution Augmentation Marché boursier en Baisse Actions obligation Flight to qualtiy Contagion négative Marché boursier en Hausse Obligation actions Flight from qualtiy Contagion positive Marché obligataire en Baisse Obligation actions Flight from qualtiy Contagion négative Marché obligataire en Hausse Obligation actions Flight to qualtiy Contagion positive Source : Baur D. et Lucey M. (2006) Shiller et Beltrati (1992), Karoly et Stulz (1996), Kirby et Ostdiek (1997), Longin et Solnik (2001), Fleming, Li (2002), Engle, 5 Sheppard et Cappiello (2003), Kim, Moshirian et Wu (2004), Christiansen et Ranaldo (2005), Connolly, Stivers et Sung (2005), Lee, Marsh et Pfleiderer (2006), Baur et Lucey (2006), Baur (2007).
  • 6. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Les modèles économétriques Modèles univariés ε t = rt − µ t ARCH(p): Autoregressive Conditional Heteroskedasticity d’ordre (p) P σ = ω + ∑ α pε t2− p t 2 p =1 GARCH(p,q): Generalised Autoregressive Conditional Heteroskedasticity d’ordre (p,q) TARCH(p,o,q): Threshold Autoregressive Conditional Heteroskedasticity d’ordre (p,o,q) 6
  • 7. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Les modèles économétriques Modèles multivariés: DCC(1,1): Dynamic Conditional Correlation Multivariate GARCH • Estimée en deux étapes: 1. Calcul des séries GARCH univariés 2. Utilisation des résidus standard pour calculer les corrélations • Structures des dynamiques des corrélations: Qt = (1 − α − β )Q + αε t −1ε 't −1 + βQt −1 *−1 *−1 Rt = Qt Qt Qt t • Estimateur fonction de vraisemblance 7
  • 9. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Les rendements d’actifs financiers 1 Processus stochastique faiblement stationnaire {rt t ∈ Z } Figure 2: Série temporelle des rendements du CAC 40 Rendement du CAC 40 (Paris ) 0. 05 0. 04 0. 03 0. 02 lg d n Rm on e et 0. 01 e 0 -0. 01 -0. 02 -0. 03 -0. 04 -0. 05 1998 2000 2002 2004 2006 années 2 T 3 T ∑ (r − µ ) 4 ∑ (r − µ ) t t 3 K= t =1 t t Skewness = S = t =1 <0 Kurtosis = 4 >3 σ 3 σ 4 Non normalité de la distribution de rendements 9
  • 10. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Les rendements d’actifs financiers γ s E [( yt − µ ) ( yt − s − µ )] Fonction d’autocorrélations: ρs = = γ0 σ 2 5 Des rendements 6 Des puissances carrées des rendements Figure 5: Autocorrélogrammes des puissances carrées Figure 4: Autocorrélogrammes de la série de rendements du CAC de rendements du CAC Sample Autocorrelations and Robust Standard Errors of The return of CAC40 Sample Autocorrelations and Robust Standard Errors du rendement carré du Cac 40 0.3 0.15 0.2 0.1 0.05 0.1 0 0 -0.05 -0.1 -0.1 -0.2 -0.15 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Lag 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Lag marchés efficients hétéroscédasticité 10
  • 11. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Statistiques descriptives Les indices boursiers européens Tableau 2: Statistiques descriptives concernant les séries de rendements des indices boursiers européens Moyenne Ecart type Indices Bourse Minim un Minim um Kurtosis Skewness Annuel annuel AEX Am sterdam 0,059 0,0568 4,50% 14,66% 5,1353 -0,4633 CAC 40 Paris 0,0479 -0.0527 7,68% 13,52% 4,0660 -0,1438 DAX 30 Francfort 0,056 -0.0611 7,25% 15,81% 4,5027 -0,2691 FTSE 100 Londres 0,0437 -0.0385 3,56% 10,18% 4,4801 -0,1858 SMI suisse 0,0707 -0.0636 6,92% 12,51% 8,4186 -0,2457 Figure 8: Evolution des cours des indices boursiers européens de 1997 à 2007 300,00 CAC 40 FTSE 100 AEX SMI 250,00 200,00 os Cr u 150,00 100,00 50,00 0,00 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 .- .- .- .- .- .- .- .- .- .- .- .- .- .- .- .- .- .- .- .- i- i- i- i- i- i- i- i- i- i- v v v v v v v v v v a a a a a a a a a a t t t t t t t t t t p p p p p p p p p p n n n n n n n n n n m m m m m m m m m m e e e e e e e e e e ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja s s s s s s s s s s 11
  • 12. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Statistiques descriptives Les indices obligataires européens Tableau 3: Statistiques descriptives concernant les séries de rendements des indices obligataires européens Moyenne Ecart type Obligations Maximum Minimum Annuelle Annuelle Kurtosis Skewness Pays-Bas 0,0055 -0,0067 0,44% 2,12% 3,5042 -0,4512 France 0,0081 -0,0093 0,39% 2,22% 4,0935 -0,4333 Allemagne 0,006 -0,0071 0,85% 2,22% 3,567 -0,3705 Royaume-Uni 0,0098 -0,0085 1,01% 2,43% 4,3871 -0,1866 Suisse 0,0053 -0,0081 0,29% 1,71% 4,3788 -0,3713 8 Figure 10: Evolution des rendements à échéance d’Obligations d'Etats Européennes à 5 ans 7 Suisse Allemagne France Royaume Unis Pays-Bas 6 5 % 4 3 2 1 0 97 97 98 98 99 99 00 00 01 01 02 02 03 03 04 04 05 05 06 06 19 /19 /19 /19 /19 /19 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /01/ /07 /01 /07 /01 /07 /01 /07 /01 /07 /01 /07 /01 /07 /01 /07 /01 /07 /01 /07 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 12
  • 14. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Volatilités des indices boursiers TARCH (P,O,Q) : Tableau 4: Modèles univariés sélectionnés pour les séries de rendements d’indices Boursiers Européens ω α γ β Indices Maximum de Modèles selectionées Boursiers vraissemblance AEX TARCH(1,1,1) 0,0007** 0,0882** 0,1148** 0,8321*** 1564,99 p-values 0,0049 0,0268 0,012 0 CAC 40 TARCH(1,1,1) 0,0003* 0,0629*** 0,0829** 0,8939*** 1588,05 p-values 0,0856 0,0040 0,0176 0,0000 DAX 30 TARCH(1,1,1) 0,001*** 0,0468* 0,1642*** 0,8195*** 1521,34 p-values 0,0072 0,0759 0,0007 0,0000 FTSE 100 TARCH(1,1,1) 0,0004** 0,0437 0,1206*** 0,8748*** 1716,20 p-values 0,0144 0,1008 0,0041 0,0000 SMI TARCH(1,1,1) 0,0009*** 0,0551** 0,236*** 0,782*** 1671,44 p-values 0,0028 0,0278 0,0000 0,0000 Paramètre α Paramètre γ Paramètre β Influence des nouveaux chocs Asymétrie des chocs Persistance des volatilités 14
  • 15. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Volatilités des indices boursiers Figure 15: Volatilité Volatilité conditionnelle annuelle du CAC 40 conditionnelle annuelle du rendement du CAC 0.18 Crise russe 11 septembre Guerre en Irak 0.16 Crise asiaitique 0.14 0.12 0.1 World Com 0.08 0.06 0.04 1998 2000 2002 2004 2006 •Existence de période très volatile •Sensibilité aux nouvelles informations •Stabilisation à partir de 2004 15
  • 16. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Volatilités des indices obligataires Modèle GARCH (P,Q) : Tableau 5: Modèles univariés sélectionnés pour les séries de rendements d’indices Obligataires Européens Indices Modèles Maximum de Obligataires selectionés ω α β vraisemblance Pays-Bas GARCH(1,1) 0,0000*** 0,0520** 0,9086*** 2478,88 p-values 0 0,0103 0 France GARCH(1,1) 0,0000*** 0,0383** 0,9290*** 2456,33 p-values 0 0,0444 0 Allemagne GARCH(1,1) 0,0000*** 0,0481¨*** 0,9215*** 2470,08 p-values 0 0,0063 0 Royaume-Uni GARCH(1,1) 0,0000*** 0,0496* 0,9344*** 2424,11 p-values 0 0,0512 0.0000 Suisse GARCH(1,1) 0,0000*** 0,1048 0,6726*** 2583,58 p-values 0,0001 0,1061 0 Paramètre α Paramètre β Faible influence des nouveaux chocs Persistance des volatilités 16
  • 17. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Volatilités des indices obligataires Figure 17: Volatilité conditionnelle annuelle des rendements d’obligations d’Etat Françaises(5ans) Volatilité conditionnelle annuele des obligations francaise:ARCH(1,1) 0.021 Crise russe Politique monétaire 0.02 0.019 0.018 0.017 Politique monétaire 0.016 0.015 0.014 0.013 11 septembre 1998 2000 2002 2004 2006 Post crise asiaitique •Echelle beaucoup plus faible que par rapport aux actions •Pas d’asymétrie des chocs •Influence des anticipations de politique monétaire •Volatilités faibles lors de certaines crises financières 17
  • 19. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Corrélations des indices Boursiers Modèle Dynamic conditionnal corrélation DCC(1,1): Tableau 6: Paramètres des modèles DCC (1,1) pour les corrélations de rendements d’actions européennes α12 β12 Corrélations des Modèles Maximum de Indices Bousiers volatilités selectionées vraissemblance DAX et AEX 0,9128 DCC(1,1) 0,0764 0,9094 3435,50 DAX et CAC 0,908 DCC(1,1) 0,0789 0,9194 6061,20 AEX et CAC 40 0,8527 DCC(1,1) 0,0622 0,9304 3545,18 CAC et FTSE 0,8636 DCC(1,1) 0,0956 0,8733 3445,50 • Forte corrélation des volatilités conditionnelles des rendements Intégration financière en Europe • Faible poids des nouveaux chocs sur les corrélations conditionnelles • Persistance de la corrélations du marché d’actions 19
  • 20. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Corrélations des indices Boursiers Figure 18 : Volatilités conditionnelles des rendements du DAX et du CAC Volatilités conditionnelles annuelles du DAX et du CAC 0.25 CAC DAX 0.2 0.15 0.1 0.05 1998 2000 2002 2004 2006 Figure 19 : Corrélation conditionnelle des rendements du DAX et du CAC Corrélation conditionnelle entre le DAX et le CAC 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 1998 2000 2002 2004 2006 • Forte intégration des marchés boursiers européens Baisse des opportunités de diversification • Impact de la crise asiatique • Anticipation de la politique monétaire unique 20
  • 21. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Corrélations des indices Boursiers Figure 20 : Corrélation conditionnelle des rendements de l’AEX et du CAC Corrélation conditionnelle de l'AEX et du CAC 0.9 0.8 0.7 0.6 1998 2000 2002 2004 2006 Figure 21 : Corrélation conditionnelle desdu CAC et du FTSEdu CAC et du FTSE Corrélation conditionnelle rendements 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 1998 2000 2002 2004 2006 • Variance des corrélations pus élevée • Faible impact de l’harmonisation des politiques monétaires • Impact du rejet Français à la constitution européenne 21
  • 22. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Corrélations des indices Obligataires Tableau 7: Paramètres des modèles DCC (1,1) pour les corrélations de rendements d’obligations Corrélations Modèles Maximum de Obligations des volatilités selectionées α 12 β12 vraissemblance France-Pays Bas 0,8379 DCC(1,1) 0,1605 0,8157 5800,00 France-Allemagne 0,8666 DCC(1,1) 0,0709 0,9281 5934,40 Allemagne-Pays Bas 0,9864 DCC(1,1) 0,0919 0,8922 5902,50 France-Royaume-Uni 0,684 DCC(1,1) 0,0936 0,8851 5109,30 • Corrélation plus élevée que pour le marché des actions Harmonisation des politiques monétaires • Faible poids des nouveaux chocs sur les corrélations conditionnelles • Persistance de la corrélations du marché d’actions 22
  • 23. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Corrélations des indices Obligataires Figure 22 : Volatilités conditionnelles des rendements d’obligations allemandes et hollandaises Volatilités conditionnelles des obligations allemandes et hollandaises 0.022 0.02 0.018 0.016 0.014 0.012 1998 2000 2002 2004 2006 Figure 23 : Corrélation conditionnelle des rendements d’obligations allemandes et hollandaises Corrélation conditionnelle obligations Allemagne-Pays Bas 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 1998 2000 2002 2004 2006 Figure 24 : Corrélation conditionnelle des rendements d’obligations françaises et anglaises Corrélation conditionnelle des Obligations France et Royaume-Uni 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 1998 2000 2002 2004 2006 Propriétés similaires aux corrélations du marché d’actions 23
  • 24. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Corrélations entre les deux marchés Tableau 9: Paramètres des modèles DCC (1,1) des corrélations de rendements d’obligations et d’actions Corrélations des Modèles Maximum de Actions-Obligations volatilités sélectionnés α12 β12 vraisemblance France 0,2069 DCC(1,1) 0,0445 0,9398 4064,4 Allemagne 0,2699 DCC(1,1) 0,0293 0,9593 4002,3 Pays-Bas 0,1607 DCC(1,1) 0,0312 0,9561 4062,8 Suisse 0,2293 DCC(1,1) 0,0409 0,928 4257,3 Royaume-Uni 0,3091 DCC(1,1) 0,0573 0,9142 4152,3 FigureVolatilités conditionnelles des rendements d'actions et d'obligations francaises françaises 25 : Volatilités conditionnelles des actions et des obligations Obligations 0.15 Actions 0.1 0.05 1998 2000 2002 2004 2006 Corrélation négative sur la période «Cumulative Abnormal Corrélation Change » Conséquence de CACCt = ( ρt − ρt −1 ) l’intégration financière 24
  • 25. Introduction Littérature Crise asiatique 1997 Impact Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Crise asiatique 1997 Impact Rendement sur le marché boursier Baisse Rendement sur le marché boursier Baisse Rendement sur le marché obligataire Hausse Rendement sur le marché obligataire Hausse Corrélations entre les deux marchés Volatilité des rendements d’actions Elevée Volatilité des rendements d’actions Elevée Volatilité des rendements d’obligations Volatilité des rendements d’obligations Faible Faible Crise russe 1998 Crise russe 1998 Impact Impact Corrélation action-obligation Diminution (-0,13) Rendements sur lele marché boursier marché boursier Baisse Corrélation action-obligation Diminution (-0,13) Rendements sur le marché obligataire Rendements sur Baisse Baisse Rendements sur le marché obligataire Baisse Flight to qualtity Flight to qualtity Volatilité des rendements d’actions Volatilité des rendements d’actions Elevé Elevé Volatilité des rendements d’obligations Elevé Volatilité des rendements d’obligations Elevé FigureCorrélations conditionnelles entre le redements des actions et des obligations francaises 26: Corrélations ente les rendements d’actions et d’obligations françaises Corrélation actions-obligations Augmentation (0,09) Corrélation actions-obligations Augmentation (0,09) 0.1 Politique monétaire Contagion Contagion 0 11 septembre 2001 Crise russe -0.1 -0.2 Crise asiatique -0.3 -0.4 Attentats du 11 septembre Faillite d’Enron 2001 1998 Impact Impact 2000 2002 2004 2006 Rejet francais Rendements sur le marché boursier Baisse Impact Enron et Rendements sur le marché boursier Baisse Rejet français au Referedum Rendements sur le marché obligataire Rendements sur le marché boursier Baisse Hausse Worldcom Rendements sur le marché obligataire Hausse Volatilité des rendements d’actions Rendements sur le marché Obligataire Elevée Baisse Volatilité des rendements d’actions Elevée Volatilité des rendements d’obligations Volatilité des rendements d’obligations Faible Volatilité des rendements d’actions Faible Elevée Corrélation actions-obligations Volatilité desactions-obligations rendements d’obligations Augmentation (+0,22) Faible Corrélation Diminution (-0,14) Figure 27: Variations extrêmes des estimations de la corrélation actions-obligations Française Corrélation actions-obligations Diminution (-0,18) 0,25 Contagion Flight to quality 0,2 Flight from quality 0,15 0,1 0,05 Worldcom 2002 0 Impact Rendements sur le marché boursier Baisse 217 247 277 207 218 248 278 208 219 249 279 209 210 240 270 200 211 241 271 201 212 242 272 202 213 243 273 203 214 244 274 204 215 245 275 205 216 246 276 206 09 09 09 19 09 09 09 19 09 09 09 19 00 00 00 10 00 00 00 10 00 00 00 10 00 00 00 10 00 00 00 10 00 00 00 10 00 00 00 10 / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / -0,05 Rendements sur le marché Obligataire Hausse Volatilité actions-0,1 Elevée Volatilité obligations -0,15 Moyenne Corrélation actions-obligations -0,2 Diminution (-0,10) -0,25 25 Flight to quality
  • 26. Introduction Littérature Propriétés Volatilités Corrélations Conclusion Conclusion •Confirmation des résultats de la littérature •Intégration financière en Europe •Corrélation action-obligation négative •Flight to quality & Flight from quantity •Existence d’un lien entre union monétaire et union politique •Introduction d’une variable exogène 26
  • 27. Merci pour votre attention 27
  • 28. Annexes Figure 29: Corrélations ente les rendements d’actions et d’obligations européennes Allemagne France 0.2 Suisse Royaume Uni 0.1 PaysBas 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 28
  • 29. Annexes Figure 14: News Impact Curves des rendements d’indices boursiers européens 0,016 AEX: TARCH IBEX:GJR-GARCH FTSE: TARCH CAC 40:TARCH DAX: TARCH "SMI suisse: TARCH" 0,014 0,012 o tilité c n itio n lle od ne 0,01 0,008 0,006 V la 0,004 0,002 0 -0,3 -0,275 -0,25 -0,225 -0,2 -0,175 -0,15 -0,125 -0,1 -0,075 -0,05 -0,025 0 0,025 0,05 0,075 0,1 0,125 0,15 0,175 0,2 0,225 0,25 0,275 0,3 Choc passé Figure 16: News Impact Curves des rendements d’indices boursiers européens Pays Bas Belgique France Allemagne Royaume Uni Suisse 0,000000035 0,00000003 Suisse Belgique 0,000000025 nelle Royaume ition Uni 0,00000002 Pays-Bas olatilité cond Allemagne 0,000000015 V France 0,00000001 0,000000005 0 -0,3 -0,3 -0,3 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0 0 0,03 0,05 0,08 0,1 0,13 0,15 0,18 0,2 0,23 0,25 0,28 0,3 Choc 29
  • 30. Annexes 30