SlideShare une entreprise Scribd logo
Page 1
Market Equity
icking & FlT1 2013
Synoptique des Recommandations
………………………………………………………………………………………………………2
P/E cibles 2013E
et 2014E
induits
………………………………………………………………………………………………………3
Focus valeurs
……………………………………………………………………………………...………………4
BMCE Capital Research Market Equity
T1 2013
Page 2
Market Equity
icking & FlT1 2013
Synoptique des Recommandations
La révision de nos prévisions suite à la publication des résultats annuels 2012 des sociétés cotées a induit
certains changements de recommandations. Ainsi, sur 67 valeurs couvertes par la Direction Analyse et Recherche de BMCE
Capital :
 15 valeurs sont recommandées à l’Achat contre 21 au T3 2012 ;
 17 valeurs sont à Accumuler dans les portefeuilles (vs. 12 au T3 2012) ;
 19 valeurs ressortent à Conserver contre 16 au T3 2012 ;
 9 valeurs sont à alléger contre 13 au T3 2012 ;
 Et, 7 valeurs sont recommandées à la Vente, contre 6 au T3 2012.
AFR
GAZ AGM
ALM
ATL
ATW
ATH
NEJ
AXA
BCPBMCI
SBM
CRS
CDM
CLT
CGI
CIH
CMACNIA
COL
COS
CTM DARI
DLM
DHO
NKL
EQD
FBR
FRT
HOL
HPS
IBM
INV
JAL
LBV LAC LES
LYD
M2M
MOX
MNG
MLE
IAM
MDP
MIC
CMT
NEX
OUL
PRO
RIS
S2M
SAM
SMI
SNP
SOF
SID
SOT
SNA
STRO
TSF
TIM
UMR
WAA
eterAccumul.ConserverAllégerVendre
+20%
+10%
0%
-10%
D I AG R AM M E D E S N O U V E L L E S RE C O M M AN D A T I O N S
Source: BMCE Capital
ADH
AFR
GAZ AGM
ADI
ALM
ATL
ATW
ATH
NEJ
AXA
BCPBMCI
SBM
CRS
CDM
CLT
CGI
CIH
CMACNIA
COL
COS
CTM DARI
DLM
DHO
DWY
NKL
EQD
FBR
FRT
HOL
HPS
IBM
INV
JAL
LBV LAC LES
LYD
M2M
MOX
MNG
MLE
IAM
MDP
MIC
CMT
NEX
OUL
PRO
RIS
S2M
SAM
SMI
SNP
SOF
SID
SOT
SRM
SNA
STRO
TSF
TIM
UMR
WAA
AcheterAccumul.ConserverAllégerVendre
+20%
+10%
0%
-10%
Page 3
Market Equity
icking & FlT1 2013
Sur les 76 sociétés cotées
1
à la Bourse de Casablanca, 6 ne sont pas couvertes par nos services et 3 ne sont pas prises en
considération pour des raisons déontologiques (BMCE Bank, MAGHREBAIL et SALAFIN).
P/E cibles 2013E et 2014E
Compte tenu de nos objectifs de cours révisés, les P/E cibles Marché pour 2013
E
et 2014
E
ressortent respectivement à
14,3x et à 12,8x. Par pôle, le P/E cible des Banques, Assurances et Sociétés de crédit et de Leasing s’établit à 15,2x en
2013
E
et à 13,8x en 2014
E
tandis que les compagnies industrielles et les Holdings affichent un P/E cible 2012
E
de 13,8x et
un P/E cible 2013
E
de 12,2x.
Secteurs P/E 2013E
P/E 2014E
Banques, Assurances, Sociétés de crédit et de Leasing 15,2x 13,8x
Compagnies industrielles et Holdings 13,8x 12,2x
Total Marché 14,3x 12,8x
NB : Les P/E cibles sont retraités des valeurs pour lesquelles nous n’émettons pas de recommandation
1
Depuis le T3 2012, une valeur a été radiée à savoir BRANOMA
N I V E A U X D E V AL O R I S AT I O N D U M A R C HE S U R L A B A SE D E S NO U V E A U X C O U R S C I B L E S
Page 4
Market Equity
icking & FlT1 2013
FOCUS VALEURS
Page 5
Market Equity
icking & FlT1 2013
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Hors CARTIER SAADA
BRASSERIES DU MAROC
CARTIER SAADA
CENTRALE LAITIERE
COSUMAR
DARI COUSPATE
LESIEUR CRISTAL
OULMES
UNIMER
M MAD 34 121,9
COMPOSITION DU SECTEUR
CAPITALISATION SECTORIELLE
BRASSERIE
S DU
MAROC
20%
CARTIER
SAADA
0%
CENTRALE
LAITIERE
41%
COSUMAR
19%
DARI
COUSPATE
0%
LESIEUR
CRISTAL
8%
OULMES
5%
UNIMER
6%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%
VENTILATION DU SECTEUR
(par capitalisation)
BRASSERIES
DU MAROC
20%
CARTIER
SAADA
0%
CENTRALE
LAITIERE
41%
COSUMAR
19%
DARI
COUSPATE
0%
LESIEUR
CRISTAL
8%
OULMES
5%
UNIMER
6%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%
VENTILATION DU SECTEUR
(par capitalisation)
CARTIER SAADA
0,3%
CENTRALE
LAITIERE
41,3%
COSUMAR
19,4%
DARI
COUSPATE
0,4% LESIEUR CRISTAL
8,3%
OULMES
4,8% UNIMER
5,7%
VENTILATION DU SECTEUR
(par capitalisation)
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
CA 24 294,2 26 121,8 27 936,0
Var % 2,9% 7,5% 6,9%
REX 2 722,5 2 856,4 3 149,8
Var % 8,5% 4,9% 10,3%
MOP 11,2% 10,9% 11,3%
Var points - -0,3 0,4
Résultat net 1 765,6 1 694,2 1 922,4
Var % 12,7% -4,0% 13,5%
Marge nette 7,3% 6,5% 6,9%
Var points - -0,8 0,4
ROE 18,4% 17,1% 18,2%
P/E 18,3x 20,4x 18,0x
P/B 3,4x 3,5x 3,3x
D/Y 4,4% 3,9% 4,4%
VALEURS (MAD) Cours au 01/04/13 Cours cible Recommandation
BRASSERIES DU MAROC 2 400,00 2 164,87 Alléger
CARTIER SAADA 16,99 17,97 Conserver
CENTRALE LAITIERE 1 495,00 1 218,47 Apporter les titres
COSUMAR 1 579,00 1 820,26 Accumuler
DARI COUSPATE 500,00 603,14 Achat
LESIEUR CRISTAL 102,00 101,10 Alléger
OULMES 830,00 652,00 Vendre
UNIMER 170,00 172,91 Conserver
Récapitulatif des recommandations
Principaux agrégats sectoriels
Page 6
Market Equity
icking & FlT1 2013
BRASSERIES DU MAROC AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Résultats et commentaires
Pâtissant des différentes augmentations de tarifs suite à la répercussion de
l’augmentation de la Taxe Intérieure de Consommation sur les boissons
alcoolisées ainsi qu’au coût du marquage fiscal sécurisé, le Groupe
BRASSERIES DU MAROC -SBM- enregistre en 2012 des réalisations financières
mitigées.
En effet et en dépit du ralentissement des ventes locales de la bière, SBM affiche
un volume d’activité de 871 172 hectolitres en quasi-stagnation (+0,1%) par
rapport à 2011 et ce, grâce principalement au développement de ses ventes à
l’export ainsi qu’aux efforts marketing et promotionnels, ayant permis de préserver
ses parts de marché.
Dans ce contexte, la filiale du Groupe CASTEL parvient à réaliser un chiffre
d’affaires consolidé de M MAD 2 393,7, en légère hausse de 2,0%. Cette embellie
s’explique vraisemblablement par la révision des tarifs ainsi que par l’apport de
l’activité de production et de distribution de l’eau de source AIN IFRANE.
A l’opposé, l’excèdent brut d’exploitation se déleste de 2,8% à M MAD 615,7,
suite à l’augmentation des coûts (i) des matières premières, (ii) de l’énergie,
(iii) des frais marketing et (iv) d’autres charges d’exploitation.
De même, le résultat d’exploitation perd 2,8% à M MAD 494,5, réduisant ainsi la
marge opérationnelle d’un point à 20,7%.
De son côté, le résultat financier gagne 3,5% à M MAD 10,6, tandis que le résultat
non courant bascule au rouge à M MAD -1,2 contre M MAD 9,9 en 2011.
Le résultat net part du Groupe recule, quant à lui, de 6,2% à M MAD 330,6, fixant
la marge nette à 13,8% contre 15% en 2011.
En social, les revenus s’améliorent de 3,1% à M MAD 1 887,7, tandis que le
résultat d’exploitation recule de 2,6% pour se fixer à M MAD 403,1, réduisant la
marge d’EBIT de 1,2 points à 21,4%.
Le résultat financier social gagne, lui, 19,3% à M MAD 56,1, suite à
l’accroissement de 25% des produits de titres de participation à M MAD 45,4.
Intégrant un résultat non courant négatif de M MAD -2,1 (vs. M MAD 16,4 en
2011), la capacité bénéficiaire diminue de 3,7% à M MAD 332.
Dans ces conditions, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine
Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de MAD 113 par
action (vs. MAD 110 en 2011).
Rappelons qu’en 2012, SBM avait initié une Offre Publique de Rachat des titres
de sa filiale BRANOMA, retirée officiellement de la cote de la Bourse de
Casablanca le 15 février 2013. Cette opération a été bouclée avec succès et SBM
détient actuellement 98,9% du capital de BRANOMA.
Alléger
MAD 2 400,00
MAD 2 164,87
MAD 1830.8Vs. objectif précédent
Recommandation inchangée
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 01/04/2013
Reuters/Bloomberg SBM.CS/SBM MC
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
CA Consolidé 2 393,7 2 429,6 2 478,2
Var % 2,0% 1,5% 2,0%
REX Consolidé 494,5 500,4 528,0
Var % -2,8% 1,2% 5,5%
MOP 20,7% 20,6% 21,3%
RNPG 330,6 324,8 347,6
Var % -6,2% -1,7% 7,0%
MN 13,8% 13,4% 14,0%
ROE 23,5% 23,0% 23,5%
ROCE 24,1% 25,3% 27,2%
P/E 19,1x 20,9x 19,5x
P/B 4,5x 4,8x 4,6x
D/Y 5,1% 4,2% 4,2%
Cours 2 230,0 2 400,0 2 400,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
1 400
1 500
1 600
1 700
1 800
1 900
2 000
2 100
2 200
2 300
2 400
mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13
vvdsvdvsdy
BRASSERIES DU MAROC MASI (Rebased)
Page 7
Market Equity
icking & FlT1 2013
Perspectives et recommandation
Côté perspectives, le Groupe SBM devrait poursuivre ses efforts de
développement de ses nouvelles activités.
En effet, sur le segment eau, le Groupe escompte (i) renforcer les capacités de
production de sa filiale EAE pour la porter à 15 000 HL – 20 000 HL d’eau en
bouteille par mois afin de porter sa part de marché à 10% - 15% et (ii) améliorer
sa compétitivité dans un contexte d’exacerbation de la concurrence national.
Sur l’activité oléicole, SBM devrait assister à une montée en régime de sa
production, en grande partie destinée à l’export.
S’agissant des boissons alcoolisées en dépit des augmentations répétées des
tarifs et de la coïncidence des mois sacrés de Châabane et de Ramadan en
période estivale, devant continuer à impacter négativement ses ventes pour
l’année 2013, SBM maintient sa stratégie:
 D’accroissement des capacités de production de sa filiale SVCM à plus de
14 000 HL de vins annuellement ;
 Et, de développement de l’activité export, compte tenu des atouts
géopolitiques du Maroc ainsi que du potentiel de développement en
Afrique subsaharienne.
Néanmoins, l’annonce d’une bonne campagne agricole suite aux dernières
précipitations enregistrées ainsi que la reprise attendue de l’activité du secteur du
tourisme pourraient avoir des retombées positives sur la demande des produits du
Groupe.
Sur le plan financier, nous prévoyons pour le Groupe BRASSERIES DU MAROC
la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 429,6 (+1,5%) en 2013
et de M MAD 2 478,2 (+2,0%) en 2014. En revanche, le résultat net part du
Groupe devrait afficher une baisse de 1,7% à M MAD 324,8 en 2013. En 2014, la
capacité bénéficiaire du Groupe devrait se monter à M MAD 347,6, en
progression de 7,0%.
Valorisé à MAD 2 164,87, nous recommandons d’alléger le titre SBM dans
les portefeuilles. A ce niveau de cours, la société affiche des P/E cibles de
18,8x en 2013 et de 17,6x en 2014.
Page 8
Market Equity
icking & FlT1 2013
CENTRALE LAITIERE AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Résultats et commentaires
Dans un contexte sectoriel fortement concurrentiel, le marché national du lait et
des produits laitiers présente des évolutions de consommation annuelle mitigées
à fin 2012 :
 Une hausse de 1,9% pour le lait à 27,5 Kg / habitant ;
 Une augmentation de 2,9% pour les Produits Laitiers Frais -PLF- à 14 Kg
/ habitant ;
 Et, une baisse de 1,0% pour le fromage à 0,99 Kg / habitant.
Dans ces conditions, la filiale marocaine du Groupe GERVAIS DANONE affiche
en 2012 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 6 730, en augmentation limitée
de 1,8% comparativement à la même période en 2011. Cette évolution est tirée
essentiellement par (i) la croissance de 4,4% des ventes PLF à M MAD 2 985,
(ii) l’élargissement de 11,2% des revenus du beurre à M MAD 406,
(iii) l’amélioration de 50,9% des ventes de fromage à M MAD 86, compensant
(iv) le repli de 0,5% des revenus du lait à M MAD 3 155, consécutivement aux
ruptures ponctuelles de livraisons de lait, notamment pendant la période du
Ramadan.
Par produit, la ventilation du chiffre d’affaires consolidé se présente comme suit :
Graphe : Ventilation des revenus consolidés par produit
Source : CENTRALE LAITIERE
La volonté de la société de maîtriser ses parts de marché, dans un secteur
marqué par la recrudescence de la compétition et le renchérissement des coûts
(i) des matières premières, (ii) des emballages et (iii) de la main d’œuvre, non
répercutés sur les prix de vente, a négativement impacté l’évolution de l’Excédent
Brut d’Exploitation consolidé qui se déleste de 4,9% à M MAD 1 063.
Dans ces conditions, le résultat d’exploitation courant consolidé se replie de 6,2%
à M MAD 697, réduisant la marge opérationnelle de 0,8 point à 10,4%.
A l’opposé, le résultat financier consolidé se redresse à M MAD 10 contre
M MAD -21 en 2011, en raison de la constatation de produits financiers de
M MAD 36 (vs. des charges financières de M MAD 4 en 2011).
Tenant compte d’une plus-value sur cession d’actifs de M MAD 23 (relative à la
vente du terrain Ain Borja) et des charges non courantes de M MAD 61
(vs. M MAD 35 en 2011), le résultat net part du Groupe s’améliore de 3,5% à
M MAD 474. Par conséquent, la marge nette ressort en quasi-stagnation à 7,0%
(vs. 6,9% en 2011).
Reuters/Bloomberg LAIT.CS/CLT MC
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
CA Consolidé 6 730,0 7 066,5 7 561,2
Var % 1,8% 5,0% 7,0%
REX Consolidé 697,0 694,9 796,8
Var % -6,2% -0,3% 14,7%
MOP 10,4% 9,8% 10,5%
RNPG 474,0 437,4 530,5
Var % 3,5% -7,7% 21,3%
MN 7,0% 6,2% 7,0%
ROE 29,9% 28,3% 32,4%
ROCE 19,7% 20,7% 25,1%
P/E 27,4x 32,2x 26,5x
P/B 8,2x 9,1x 8,6x
D/Y 3,7% 3,1% 3,8%
Cours 1 378,0 1 495,0 1 495,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
1 000
1 100
1 200
1 300
1 400
1 500
1 600
mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13
vvdsvdvsdy
CENTRALE LAITIERE MADEX (Rebased)
Apporter les titres
MAD 1 495,00
MAD 1 218,47
Recommandation inchangée
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 01/04/2013
Objectif de cours inchangé
Lait 48,0%
PLF 43,3%
Beurre
5,5%
Fromage
0,9% Autres
2,4%
2011
Lait 46,9%
PLF 44,3%
Beurre
6,0%
Fromage
1,3% Autres
1,5%
2012
Page 9
Market Equity
icking & FlT1 2013
Côté bilanciel, la société creuse le déficit de son fonds de roulement à
M MAD -570 (vs. M MAD -319 en 2011) en raison de :
 La baisse de 16,1% des réserves consolidés à M MAD 1 017, dans le
sillage de son importante politique de distribution de dividendes (payout
ratio supérieur à 100% en 2011) ;
 Le remboursement partiel des dettes financières non courantes pour les
fixer à M MAD 170 (-14,6%) ;
 Et, la comptabilisation des impôts différés actifs de M MAD 118.
L’excédent en fonds de roulement recule, pour sa part, de 11,2% à M MAD 310,
consécutivement à la baisse du poste autres créditeurs de 31,6% à M MAD 341.
La trésorerie nette bascule, ainsi, au rouge à M MAD -260.
Par conséquent, l’endettement net se hisse de 2,5x à M MAD 430, portant le
gearing à 27,1% contre 9,3% en 2011, en dépit du remboursement des dettes de
financement.
En social, les revenus s’apprécient de 2,6% à M MAD 6 729,4, tandis que le
résultat d’exploitation recule de 13,3% à M MAD 620,0, ramenant la marge d’EBIT
à 9,2% contre 10,9% en 2011.
De son côté, le résultat financier s’élargit de 2,3x à M MAD 61,5 suite à
l’expansion notamment des produits de titres de participation de 96,5% à
M MAD 70,2.
Intégrant un résultat non courant de M MAD -15,1 (vs. M MAD -113,3 en 2011),
la capacité bénéficiaire se hisse de 10,1% à M MAD 480, portant la marge nette à
7,1% contre 6,6% en 2011.
Notons que le résultat net 2012 intègre une charge de M MAD 12,7 et une reprise
de M MAD 20,1 relatifs au dénouement du contrôle fiscal.
Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer aux
actionnaires lors de la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de
MAD 50,9 (contre MAD 51,4 en 2011 dont un dividende unitaire exceptionnel de
MAD 4,9).
Signalons qu’en 2012, le Groupe a procédé à plusieurs acquisitions stratégiques :
 Achat en mars 2012 de 49% du capital de la filiale LAIT PLUS auprès de
la SOMED, qui assurait un rôle de partenaire financier et non de
gestionnaire, devenant ainsi l’unique actionnaire ;
 Et, rachat en novembre 2012 de 20% du capital de la société
FROMAGERIE DES DOUKALA -FDD, détenue auparavant par le Groupe
BONGRAIN. A l’issue de cette opération, FDD est devenue filiale à 100%
de CENTRALE LAITIERE SA.
Perspectives et recommandation
Opérant dans un secteur à fort potentiel, qui présente des perspectives favorables
d’évolution de la consommation nationale du lait et des produits laitiers sur la
période 2012-2015, à savoir …
 Un Taux de Croissance Annuel Moyen -TCAM- de 2,0% de la
consommation de lait par habitant à 29,2 Kg en 2015 ;
 Une progression annuelle moyenne de 6,4% de la consommation de PLF
par habitant à 16,8 Kg en année terminale ;
Page 10
Market Equity
icking & FlT1 2013
 Et, un TCAM de 7,4% de la consommation de fromage par habitant à
1,23 Kg en 2015.
… CENTRALE LAITIERE entend poursuivre sa stratégie d’amélioration de ses
niveaux de marge, capitalisant sur un effet volume favorable et sur la poursuite de
l’amélioration de sa productivité ainsi que sur le développement d’une offre
produits diversifiée et nutritive, répondant aux besoins et aux goûts de l’ensemble
des consommateurs.
En parallèle, CENTRALE LAITIERE escompte poursuivre sa stratégie de
développement de l’amont laitier national à travers (i) l’extension des réseaux de
collecte, (ii) l’amélioration de l’accompagnement des éleveurs, (iii) la continuation
de l’amélioration de la génétique et (iv) l’accélération de l’élevage intensif
(agrégation et fermes Imtyaz) et ce, afin d’éviter les pénuries d’approvisionnement
(à l’instar de l’année 2012) et d’atteindre son objectif d’auto-suffisance laitière
nationale.
A cet effet, CENTRALE LAITIERE devrait continuer à œuvrer pour le
développement socio-économique de l’amont laitier par le biais de nombreux
programmes d’accompagnement, conçus pour parfaire la production laitière et
améliorer les revenus des éleveurs laitiers, en ligne avec les objectifs définis dans
le cadre du Plan Maroc Vert.
A moyen terme, CENTRALE LAITIERE compte tirer profit de la montée en
puissance de sa filiale LAIT PLUS, qui porte une nouvelle ferme laitière. Le Top
Management table pour cette dernière sur la détention à terme de 10 000 vaches
contre 4 887 têtes à novembre 2012.
A plus long terme, cette taille cible pourrait permettre à CENTRALE LAITIERE
d’exporter du lait notamment vers l’Europe et l’Afrique de l’Ouest qui présente un
fort potentiel et ce, dans le cadre des synergies à développer avec son nouvel
actionnaire GERVAIS DANONE.
Sur le plan capitalistique et suite à la prise de contrôle par la Compagnie
GERVAIS DANONE, cette dernière vient de lancer une Offre Publique d’Achat
-OPA- Obligatoire concernant toutes les actions CENTRALE LAITIERE non
encore détenues par elle et par la SOCIETE NATIONALE D’INVESTISSEMENT
-SNI.
Les principales caractéristiques de l'opération susmentionnée sont :
 Nombre de titres : 588 208 actions, soit 6,24% du capital ;
 Prix unitaire : MAD 1 500, fixé sur la base d’une analyse multicritères ;
 Montant de l’opération : MAD 882 312 000 ;
 Date de jouissance : 1
er
janvier 2012 ;
 Période de souscription : du 10 au 26 avril 2013 (inclus) ;
 Seuil de renonciation : Aucun seuil de renonciation n’est envisagé par
l’initiateur dans le cadre de l’OPA ;
 Date de règlement et de livraison : 13 mai 2013.
Ultérieurement, SNI devrait poursuivre sa stratégie de désengagement, en cédant
partiellement en une ou plusieurs Offres Publiques de Vente -OPV- le reliquat de
sa participation (26,75% du capital), dans le sillage de sa vision d’adoption d’une
image de Holding d’investissement.
Côté perspectives financières, nous tablons pour CENTRALE LAITIERE sur un
chiffre d’affaires consolidé de M MAD 7 066,5 en 2013 et de M MAD 7 561,2 en
2014, en accroissement de 5% et de 7% respectivement. Le RNPG devrait, quant
Page 11
Market Equity
icking & FlT1 2013
à lui, s’établir à M MAD 437,4 (-7,7%) en 2013 et à M MAD 530,5 (+21,3%) en
2014.
Sur la base de ce qui précède, nous valorisons la société à un cours
théorique de MAD 1 218,47, faisant ressortir des P/E cibles de 26,2x en 2013
E
et de 21,6x en 2014
E
. A ce niveau de cours, la société présente un downside
de 18,5% comparativement au cours de MAD 1 495, observé le 01/04/2013 et
de 18,8% par rapport au cours de l’OPA de MAD 1 500. En conséquence,
nous recommandons d’apporter les titres.
Page 12
Market Equity
icking & FlT1 2013
COSUMAR AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Résultats et commentaires
En dépit d’une baisse exceptionnelle de la production nationale de sucre issue
des plantes locales, l’activité 2012 de COSUMAR limite son repli grâce
principalement à la proactivité de la société en matière d’approvisionnement
permettant ainsi d’éviter tout risque de pénurie sur le marché national.
Dans ce contexte, le Groupe COSUMAR affiche un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 5 983,7 en 2012, en baisse de 1,3% comparativement à fin 2011.
A l’opposé, l’excédent brut d’exploitation consolidé de M MAD 1 223 enregistre
une légère hausse de 0,6%, qui s’explique principalement par la poursuite de
l’optimisation de l’outil industriel à travers notamment :
 Un fort soutien vis-à-vis des agriculteurs sinistrés par les effets des aléas
climatiques (gel et irrégularité des températures) et ce, en collaboration
avec les associations des producteurs et les pouvoirs publics ;
 Et, une poursuite de ses efforts envers les agriculteurs tout au long de la
campagne 2012, à travers l’encadrement et l’accompagnement continu,
se traduisant par une meilleure qualité des plantes réceptionnées auprès
des agriculteurs betteraviers et canniers.
Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé s’effrite de 0,5% à M MAD 976, du
fait de l’accroissement des amortissements et provisions d’exploitation de 28,0% à
M MAD 262,3. La marge opérationnelle gagne, tout de même, 0,1 point à 16,3%
en 2012.
Intégrant des cessions d’actifs de M MAD 160,3 et d’autres produits d’exploitation
non courants de M MAD 10,1, le résultat des activités opérationnelles s’élargit de
15,3% à M MAD 1 146,4.
De son côté, le résultat financier grève son déficit à M MAD -77,6 contre
M MAD -42,2 en 2011, suite à l’alourdissement des charges d’intérêts de 35,7% à
M MAD 89,7.
Au final, le résultat net part du Groupe s’élève à M MAD 729,8, en amélioration de
17,3%, grâce à la baisse du déficit du résultat des activités abandonnées
2
à
M MAD -10,7 contre M MAD -38,7 en 2011. La marge nette se monte ainsi à
12,2% contre 10,3% en 2011.
Côté structure bilancielle, le fonds de roulement diminue de 49,3% à M MAD 59,0
suite au renforcement de l’actif immobilisé combiné à la réduction des dettes à
long terme.
En revanche, le besoin en fonds de roulement se détériore de 70,3% à
M MAD 1 314,8, suite notamment à l’élargissement des autres débiteurs courants
de 15,8% à M MAD 3 125,0 conjugué au repli des dettes fournisseurs courantes
de 15,0% à M MAD 2 549,8.
Par conséquent, la trésorerie nette creuse son déficit à M MAD -1 255,8 contre
M MAD -655,7 en 2011.
La dette nette augmente, quant à elle, de 38,5% à M MAD 1 392,2, portant le
gearing à 41,4% contre 32,6% en 2011.
2
Il s’agit des charges fixes engendrées par les ateliers traditionnels fermés dans l’attente de leur mécanisation. Ce process rentre dans le cadre de la stratégie de
restructuration industrielle étalée sur la période 2006-2013 (ayant nécessité un investissement de MAD 5 Md) adoptée par le Groupe COSUMAR suite à l’acquisition des
sucreries.
Reuters/Bloomberg CSMR.CS/CSR MC
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
CA Consolidé 5 983,7 6 073,5 6 194,9
Var % -1,3% 1,5% 2,0%
REX Consolidé 976,0 1 015,7 1 090,1
Var % -0,5% 4,1% 7,3%
MOP 16,3% 16,7% 17,6%
RNPG 729,8 658,7 716,7
Var % 17,3% -9,7% 8,8%
MN 12,2% 10,8% 11,6%
ROE 21,8% 18,3% 18,4%
ROCE 12,3% 12,7% 13,0%
P/E 9,0x 10,0x 9,2x
P/B 2,0x 1,8x 1,7x
D/Y 6,4% 6,2% 6,8%
Cours 1 562,0 1 579,0 1 579,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
1 350
1 400
1 450
1 500
1 550
1 600
1 650
1 700
mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13
vvdsvdvsdy
COSUMAR MADEX (Rebased)
Accumuler
MAD 1 579,00
MAD 1 820,26
Objectif de cours inchangé
Recommandation inchangée
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 01/04/2013
Page 13
Market Equity
icking & FlT1 2013
En social, le chiffre d’affaires s’apprécie de 2,6% à M MAD 4 844,4. Dans une
ample mesure, le résultat d’exploitation se hisse de 22,7% à M MAD 850, suite
principalement à une meilleure optimisation de l'outil industriel. De ce fait, la
marge d’EBIT gagne 2,8 points à 17,5%. En revanche, le résultat financier
s’effiloche de 20,4% à M MAD 72,1, en raison du repli des produits de titres de
participation de 4,7% à M MAD 105,4 et des intérêts et autres produits financiers
de 81,7% à M MAD 1,6 conjugué à la hausse des charges d’intérêts de 19,7% à
M MAD 39,8. Le résultat non courant s’apprécie, quant à lui, de 57,2% à
M MAD 40,6, suite principalement à la baisse des dotations non courantes de
46,7% à M MAD 44,6. Au final, la capacité bénéficiaire s’améliore de 16,1% à
M MAD 728,4, établissant la marge nette à 15,0% vs. 13,3% en 2011.
En conséquence, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine
Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un dividende de MAD 100 par
action (idem au niveau de 2011).
Enfin, les Commissaires aux Comptes signalent que le Groupe COSUMAR
estime que la garantie de passif accordée par l’Etat dans le cadre de sa
reprise des ex-sucreries publiques est toujours de mise pour le
remboursement des préjudices liés au redressements fiscaux aussi bien en
cours que ceux à venir.
Perspectives et recommandation
La filière sucrière n’arrive toujours pas à atteindre ses objectifs fixés en 2008 dans
le cadre du Contrat-Programme 2008-2013. COSUMAR ne sort pas du lot et se
trouve loin de pouvoir réaliser le taux de couverture établi à 55% et ce, en raison
principalement des aléas climatiques.
Face à cela, un nouveau Contrat-Programme devrait être signé lors des
prochaines Assises de l’Agriculture avec pour objectif un taux de couverture,
encore plus relevé, de 70% à horizon 2020.
Il est vrai que la concrétisation de ce dernier devrait permettre à COSUMAR de
réduire sa dépendance aux importations à des niveaux de cours qui demeurent
actuellement fortement élevés, mais en attendant, la société n’arrive pas à profiter
de son soutien à l’amont agricole.
En effet, les pluies de la période des semis auraient empêché la réalisation des
objectifs fixés qui étaient de 52 000 hectares. Par conséquent, le taux de
couverture du marché en 2013 devrait atteindre 30%, contre 20% une année
auparavant. Le reste serait importé pour subvenir aux besoins du secteur, grâce à
la subvention Etatique.
A court et à moyen terme, l’évolution réglementaire pourrait, quant à elle, changer
puisqu’une libéralisation progressive des prix se profile dans le sillage de la
réforme de la Caisse de Compensation.
Rappelons que la subvention du sucre au titre de 2012 s’élève à MAD 5 Md
(vs. MAD 2,4 Md en 2011 hors subventions agricoles). Une hausse des prix de
vente du sucre serait a priori prévue à partir du S2-2013, situation qui ne devrait
tout de même pas affecter le niveau de vente compte tenu de l’importance de la
consommation du sucre au Maroc (36,4 Kg par personne par an contre 23 Kg au
niveau mondial).
Concernant son activité à l’international, COSUMAR pourrait concrétiser le
lancement de son activité au Soudan à travers sa filiale GAFA SUGAR CO.
De même, la société poursuit sa prospection notamment en Egypte et en Tunisie.
Au volet stratégique, signalons qu’en date du 17 avril 2013, la SOCIETE
NATIONALE D'INVESTISSEMENT -SNI- a cédé 27,5% de sa participation dans le
capital de COSUMAR au profit du Groupe alimentaire asiatique WILMAR
INTERNATIONAL.
Page 14
Market Equity
icking & FlT1 2013
Cette opération porte sur un montant global de MAD 2,3 Md pour un prix unitaire
de MAD 2 000, soit une surcote de 26,7% par rapport au cours boursier de
MAD 1 579 observé le 1
er
avril 2013.
L’entrée de la société asiatique, cotée à la Bourse de Singapour, dans le tour de
table du sucrier national ne devrait pas donner lieu à une prise de contrôle
majoritaire de COSUMAR. Le nouvel acquéreur ne devrait disposer à ce titre ni
d’un droit de Gouvernance majoritaire ni d’une prérogative de gestion
opérationnelle quotidienne de la société marocaine. En revanche, WILMAR
INTERNATIONAL devrait bénéficier d’un tiers des sièges au Conseil
d’Administration tandis que le reliquat serait réservé aux actionnaires nationaux.
En parallèle et dans le cadre de sa décision de désengagement partiel de ses
filiales initiée en mars 2010, la SNI aurait l’intention de céder une deuxième
participation de 26,5% à des institutionnels marocains dans un délai de 6 mois.
A terme, WILMAR INTERNATIONAL et les institutionnels marocains devraient
lancer une Offre Publique d’Achat -OPA- obligatoire suite à la détention d’un bloc
majoritaire de 54%. La participation résiduelle (9,71%) devrait être négociée en
Bourse via une ou plusieurs Offres Publiques de Ventes -OPV- dans l’optique
d’élargir le flottant de la société.
En terme de perspectives chiffrées, COSUMAR devrait enregistrer un chiffre
d’affaires consolidé de M MAD 6 073,5 (+1,5%) en 2013 pour un résultat net part
du Groupe de M MAD 658,7 (-9,7%).
En 2014, les revenus du Groupe devraient se monter à M MAD 6 194,9 pour un
RNPG de M MAD 716,7, en hausses respectives de 2,0% et de 8,8%.
Valorisée par nos soins à un cours théorique de MAD 1 820,26, faisant
ressortir des P/E cibles de 11,6x en 2013
E
et de 10,6x en 2014
E
, nous
recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.
Page 15
Market Equity
icking & FlT1 2013
DARI COUSPATE AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Résultats et commentaires
DARI affiche au terme de l’année 2012 des indicateurs financiers en nette
amélioration, comparativement à l’exercice 2011.
En effet, le chiffre d’affaires de la société s’améliore de 19,4% à M MAD 352,5.
Cette performance s’explique par :
 La progression de 39% des revenus à l’export soutenue par la conquête
de nouveaux marchés (représentant près de 20% du CA total en 2012) ;
 L’augmentation de 15% des ventes sur le marché local résultant de
l’extension du réseau de distribution ;
 Et, la poursuite d’une dynamique commerciale soutenue par des
campagnes de communication et de marketing ciblées.
Dans une plus ample proportion, le résultat d’exploitation s’élargit de 44,4% à
M MAD 23,2, grâce notamment à :
 L’optimisation des coûts de production suite à :
o La mise en place d’un programme d’efficacité opérationnelle Lean
Manufacturing ;
o Le renforcement des démarches qualité par la mise en place
effective du système qualité ISO 22000 ;
 Et, la progression des ventes de produits à haute valeur ajoutée en
substitution des ventes de produits en vrac.
La marge opérationnelle gagne, ainsi, 1,1 points à 6,6% en 2012.
Intégrant un résultat financier négatif de K MAD -953 et un résultat non courant de
K MAD -7,6, le résultat net s’établit à M MAD 15,2, en hausse de 35,5% par
rapport à 2011. La marge nette passe, par conséquent, de 3,8% en 2011 à 4,3%
en 2012.
Perspectives et recommandation
Sur le plan stratégique et profitant de la notoriété établie de sa marque
particulièrement dans le couscous, DARI COUSPATE devrait poursuivre en 2013
son plan de développement et de renforcement de sa position de leader sur le
marché local et à l’export, en s’appuyant sur :
 L’extension de 25% des capacités de production grâce à l’installation
d’une nouvelle ligne de production de couscous de dernière génération
opérationnelle au courant du T2 2013. L’objectif étant de porter la
capacité totale installée à 70 000 tonnes/an à horizon 2014.
 Le développement du réseau de distribution au Maroc et la conquête de
nouveaux marchés à l’export soutenus par des actions marketing ciblées ;
 Et, l’amélioration des performances de la supply chain grâce à
l’exploitation de la nouvelle plateforme logistique de 2 000 m² couverte
(construite sur le site DARI II) opérationnelle depuis janvier 2013.
Achat
MAD 500,00
MAD 603,14
MAD 606.3Vs. objectif précédent
Vs. Accumuler
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 01/04/2013
Reuters/Bloomberg DARI.CS/DARI MC
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
CA 352,5 375,4 397,9
Var % 19,4% 6,5% 6,0%
REX 23,2 25,5 27,9
Var % 44,4% 9,8% 9,2%
MOP 6,6% 6,8% 7,0%
Résultat net 15,2 17,0 18,8
Var % 35,5% 11,6% 10,3%
MN 4,3% 4,5% 4,7%
ROE 11,3% 11,9% 12,3%
ROCE 13,2% 12,0% 12,7%
P/E 9,2x 8,8x 8,0x
P/B 1,0x 1,0x 1,0x
D/Y 6,4% 6,0% 6,0%
Cours 472,0 500,0 500,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
420
440
460
480
500
520
540
560
580
mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13
vvdsvdvsdy
DARI COUSPATE MASI (Rebased)
Page 16
Market Equity
icking & FlT1 2013
Les investissements engagés par la société pour la réalisation de son plan
stratégique s’élève à M MAD 40 et comprennent également la construction en
cours et l’équipement d’un nouveau bâtiment, devant comprendre le siège social
de la société ainsi que l’ensemble des bureaux administratifs.
Pour ses approvisionnements, DARI COUSPATE espère une stabilisation des prix
des intrants en 2013 dans le sillage de la surproduction mondiale de céréales
constatées en 2012.
Compte tenu de ce qui précède, la société devrait réaliser un chiffre d’affaires de
375,4 (+6,5%) en 2013 et de M MAD 397,9 (+6,0%) en 2014 pour des capacités
bénéficiaires de M MAD 17,0 (+11,6%) en 2013 et de M MAD 18,8 (+10,3%) en
2014.
Nous aboutissons à un cours cible de MAD 603,14, avec des P/E cibles
ressortant à 10,6x en 2013 et à 9,6x en 2014. A acheter.
Page 17
Market Equity
icking & FlT1 2013
LESIEUR CRISTAL AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Résultats et commentaires
LESIEUR CRISTAL a évolué en 2012 dans un contexte caractérisé par :
 La concrétisation en février 2012 de la cession de 41% du capital de
LESIEUR CRISTAL détenu par la SNI au profit du Groupe
SOFIPROTEOL et le renforcement de la participation des institutionnels
marocains ;
 La tendance haussière des cours de l’huile brute de soja, qui a atteint un
niveau record de MAD 12 200 en septembre 2012 (supérieur à celui de
2008) suivie d’une détente sur le T4-2012 (à MAD 10 700) ;
 La hausse de la consommation des ménages favorisée essentiellement
par (i) l’évolution modérée des prix à la consommation et (ii) le dialogue
social qui s’est traduit par des augmentations de salaires ;
 Le ralentissement du rythme de la croissance économique, observé dès le
mois d’Avril, provenant principalement du secteur primaire affecté par la
sécheresse ;
 L’invasion des produits de contrebande en provenance de la zone
orientale avec une part de marché estimée à 6% en fin d’année ;
 L’entrée en vigueur des Accords de Libres Echanges -ALE- entre le
Maroc et l’UE, pour un démantèlement total à horizon 2017, pouvant
affecter à terme les huiles raffinées importées ;
 La campagne locale de Tournesol quasi-nulle (3 000 tonnes) et de
mauvaise qualité, ne permettant pas le redémarrage de la trituration ;
 Et, le lancement en décembre 2012 de deux nouveaux produits, que sont,
l’huile d’olive AL HORA et le savon liquide TAOUS.
Sur le plan commercial, la société a écoulé sur l’année (i) 230 milliers de tonnes
d’huiles de graines, (ii) 5 milliers de tonnes d’huile d’olive et (iii) 31 milliers de
tonnes de savon, générant des revenus consolidés en progression de 6,4% à
M MAD 4 147, comparativement à l’année 2011.
Au volet opérationnel, le résultat d’exploitation courant consolidé effectue un bond
de 4,0x à M MAD 228 et ce, principalement grâce à une meilleure maîtrise du coût
des achats des matières premières, en dépit du maintien à un niveau élevé des
cours à l’international (80,9% du CA en 2012 vs. 87,2% du CA en 2011).
La marge opérationnelle se fixe ainsi à 5,5% contre 1,5% une année auparavant.
Dans une moindre mesure, le résultat des activités opérationnelles limite sa
hausse à 2,7x à M MAD 189, suite à la constatation d’autres charges
d’exploitation non courantes de M MAD 46, liées à la cession d’une partie du
capital de LESIEUR CRISTAL (échanges de titres entre actionnaires) supportées
par la société.
A l’opposé, le résultat financier alourdit ses pertes à M MAD -34 (vs. M MAD -25
une année auparavant), plombé par un résultat sur instruments financiers
déficitaire de M MAD -17 (contre M MAD -9 en 2011).
Au final, le RNPG progresse de 3,2x à M MAD 106, portant la marge nette à 2,6%
soit une hausse de 1,8 points.
Reuters/Bloomberg LESU.CS/LES MC
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
CA Consolidé 4 147,0 4 753,0 5 205,5
Var % 6,4% 14,6% 9,5%
REX Consolidé 228,0 267,0 307,6
Var % 300,0% 17,1% 15,2%
MOP 5,5% 5,6% 5,9%
RNPG 106,0 127,4 155,3
Var % 221,2% 20,1% 22,0%
MN 2,6% 2,7% 3,0%
ROE 7,4% 8,8% 10,5%
ROCE 10,6% 10,6% 11,9%
P/E 26,8x 22,1x 18,1x
P/B 2,0x 1,9x 1,9x
D/Y 4,1% 4,6% 5,7%
Cours 103,0 102,0 102,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
85
90
95
100
105
110
115
mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13
vvdsvdvsdy
LESIEUR CRISTAL MADEX (Rebased)
Alléger
MAD 102,00
MAD 101,10
Objectif de cours inchangé
Recommandation inchangée
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 01/04/2013
Page 18
Market Equity
icking & FlT1 2013
Sur le plan bilanciel, le fonds de roulement s’apprécie de 12,6% à M MAD 556
tandis que le BFR s’allège de 13,3% à M MAD 281. En conséquence, la trésorerie
nette s’améliore de 61,8% à M MAD 275.
En social, le chiffre d’affaires -CA- s’améliore de 6,5% à M MAD 4 097,2.
Par produit, la ventilation des revenus se présente comme suit :
Graphe 1 : Ventilation du chiffre d’affaires par produit
Source : LESIEUR CRISTAL
Toujours prépondérante, l’huile de table draine 84% du CA en 2012 (vs. 81% en
2011), tenant compte d’une croissance de 2% des ventes de LESIEUR CRISTAL
(au même niveau que l’évolution du marché). Dans ce contexte, LESIEUR
CRISTAL parvient à maintenir sa Part de Marché -PDM- à 57% et ce, en dépit de
l’entrée massive des produits de contrebande principalement les huiles de tables
via la zone orientale
3
, variant entre 15 000 à 20 000 tonnes, soit plus de 5% de
PDM sur le marché global et près de 35% dans la région du Nord oriental. Le Prix
Moyen de Vente -PMV- de l’huile de table ressort à 15 MAD / litre contre
14 MAD / litre en 2011.
De son côté, le savon maintient sa part dans les revenus à 11% et ce, dans un
contexte marqué par :
 La faible croissance du marché du savon dur corporel au profit des
segments savons liquides (dont le taux de croissance est de 6%) et gels
douche ;
 La hausse de 3% des ventes de savon corporel ;
 Le lancement en Décembre 2012 du nouveau savon liquide TAOUS au
niveau des Grandes et Moyennes Surfaces -GMS, dont la PDM est de
73% ;
 Le recul du marché du savon de ménage de 4%, en liaison avec la
concurrence de la poudre en vrac et du savon en pâte (20 000 tonnes) ;
 Et, la baisse de 2% des ventes du savon de ménage.
L’huile d’olive voit, elle, sa part dans le CA s’effriter de 3 points à 3% en 2012,
dans une conjoncture marquée par :
 Une mauvaise campagne 2011/2012 nationale de 80 000 tonnes ;
 Le faible niveau de ventes à l’export, qui s’élèvent à 2 000 tonnes pour
LESIEUR CRISTAL contre 35 000 tonnes exportées par le marché, en
raison de prix marocains qui restent non compétitifs et ce, malgré le
maintien de la subvention de 2 MAD / litre. En effet, le prix varie entre 22
et 24 MAD / litre contre MAD 15 / litre à l’international ;
3
A partir de Février – Mars 2011, l’Etat algérien a décidé d’augmenter les subventions, ce qui a abouti à une réduction des prix à la consommation les rendant moins chers
par rapport aux produits de LESIEUR CRISTAL de 30%.
Huile de
table 81%
Tourteaux
1%
Savon
11%
Huile
d'olive 6%
Divers 1%
2011
Huile de
table 84%
Tourteaux
1% Savon
11%
Huile
d'olive 3%
Divers 1%
2012
Page 19
Market Equity
icking & FlT1 2013
 Et, le lancement de la nouvelle marque d’huile d’olive AL HORRA en
décembre 2012, qui détient à ce jour une PDM de 27% sur la GMS.
En conséquence, les revenus à l’export enregistrent, une baisse passant de
M MAD 500 en 2011 à M MAD 275 en 2012.
Graphe 2 : Ventilation des exportations par produit
Source : LESIEUR CRISTAL
En 2012, l’huile de table brasse 56% des revenus à l’export (vs. 52% en 2011),
tandis que le savon engrange 26% (vs. 11% en 2011), grignotant partiellement la
part de l’huile d’olive qui ne représente plus que 9% au lieu de 30% en 2011.
Enfin, les acides gras drainent 9% des revenus à l’export (vs. 7% en 2011).
L’EBIT enregistre, quant à lui, une hausse de 4,4x à M MAD 236,4, suite à la
maîtrise des charges d’exploitation notamment (i) les achats consommés de
matières et fournitures de 1,4% à M MAD 3 287,0 et (ii) les dotations d’exploitation
de 11,4% à M MAD 78,1. De facto, la marge d’EBIT gagne 4,4 points à 5,8%.
Intégrant un résultat financier toujours négatif de M MAD -19,2 (vs. M MAD -11,9
en 2011) et un résultat non courant déficitaire de M MAD -45,8 (contre
K MAD 261,5), le résultat net se hisse de 4,0x à M MAD 118,7 à fin 2012.
Par conséquent, la marge nette ressort à 2,9% en amélioration de 1,1 points.
Côté investissements, LESIEUR CRISTAL a engagé en 2012 une enveloppe de
M MAD 58, ayant servi notamment au financement des travaux de mise en place
d’une chaudière à grignon pour l’optimisation énergétique.
Fort du redressement des indicateurs financiers de la société, le Conseil
d’Administration prévoit de proposer à la prochaine Assemblée Générale un retour
à la distribution de dividendes (MAD 4,2 par action au titre de ses résultats 2012
contre aucun dividende en 2011).
Les Commissaires aux Comptes attirent encore une fois l’attention sur le fait
que les dispositions des Lois de Finances 2004 et 2005 ont eu pour effet de
créer un différentiel entre les taux de TVA applicables aux produits finis de
LESIEUR CRISTAL et ceux de ses principaux intrants générant ainsi un
crédit de TVA structurel ne pouvant être demandé en remboursement, qui
s’est établi au 31 décembre 2012 à M MAD 328 contre M MAD 299 au
31 décembre 2011. Le Management de la société continue ses démarches en
interne et auprès des autorités compétentes visant à résorber ce crédit de
TVA dans les meilleurs délais.
Huile de
table 52%
Savon
11%
Huile
d'olive
30%
Divers
(acide
gras …)
7%
2011
Huile de
table 56%Savon
26%
Huile
d'olive 9%
Divers
(acide
gras …)
9%
2012
Page 20
Market Equity
icking & FlT1 2013
Perspectives et recommandation
Dans un contexte sectoriel favorable marqué par une bonne campagne agricole
2012/2013, suite aux importantes précipitations enregistrées depuis le début de
l’année, le Groupe LESIEUR CRISTAL prévoit :
 La poursuite du développement de nouvelles diversifications, levier de
croissance, en capitalisant sur la notoriété de ses marques et la force de
son réseau de distribution ;
 La rationalisation des coûts et l’amélioration de la productivité, grâce à la
recherche de l’excellence opérationnelle au niveau de tous les métiers de
l’entreprise ;
 La dynamisation des ventes à l’export, notamment vers les marchés à fort
potentiel de croissance ;
 Et, l’implication au niveau de l’amont agricole dans le cadre du Plan
Maroc Vert à travers la promotion des filières olives et graines
oléagineuses.
En effet, LESIEUR CRISTAL prévoit de s’engager davantage dans l’agrégation de
la filière graine de colza et plus spécialement dans celle de la graine de tournesol,
avec des objectifs à terme de traiter 200 000 tonnes de graines devant permettre
de produire 100 000 tonnes d’huile de tournesol. Dans ce sillage, la société a
conclu 160 contrats d’agrégation en 2011.
Concernant le segment de l’huile d’olive, LESIEUR CRISTAL vise le
développement de sa capacité de production oléicole à 13 000 tonnes par an à
travers l’exploitation de deux domaines agricoles (à El Kelaâ des Sraghna et à
Meknès) dotées de plantations mécanisées et semi-intensives. Les premières
récoltes sont prévues pour l’année 2013. Le lancement intervenu fin 2012 de
l’huile d’olive « AL HORA » devrait permettre de renforcer le positionnement de la
société sur ce créneau.
Le Top Management serait également en cours d’étude d’un projet relatif à
l’activité export à court terme. Il s’agirait notamment de :
 L’extension de la gamme LESIEUR CRISTAL ;
 L’utilisation de la société comme plateforme d’exportation en Afrique pour
le compte de SOFIPROTEOL ;
 Et, la possibilité d’écouler à l’étranger les produits sous la marque
LESIEUR.
Seul bémol, la filiale tunisienne CRISTAL TUNISIE qui peine à redresser ses
indicateurs financiers principalement suite au repli de l’activité locale occasionnée
par la révolution tunisienne et au transfert de la consommation vers l’huile
subventionnée et ce, après la flambée des prix des matières premières.
En terme d’investissements, le Groupe prévoit un budget de M MAD 100 devant
notamment servir à financer la mise en place d’une unité de trituration (olives
propres et olives produites auprès d’agriculteurs agréés) à El Kelaâ des Sraghna
en juin 2013, en vue de (i) sécuriser les approvisionnements, (ii) améliorer la
qualité et (iii) gagner des marges sur la transformation.
Dans l’attente du développement de synergies avec son nouvel actionnaire, nous
tablons pour le leader du secteur de l’huile de table sur un chiffre d’affaires
consolidé de M MAD 4 753,0 en 2013 et de M MAD 5 205,5 en 2014, en hausse
respective de 14,6% et de 9,5%.
Le résultat net part du Groupe devrait, quant à lui, s’établir à M MAD 127,4
(+20,1%) en 2013 et à M MAD 155,3 (+22,0%) en 2014.
Page 21
Market Equity
icking & FlT1 2013
Sur la base de ce qui précède, nous valorisons la société à un cours
théorique de MAD 101,1, faisant ressortir des P/E cibles de 21,9x en 2013
E
et
de 18,0x en 2014
E
. En conséquence, nous recommandons d’alléger le titre
dans les portefeuilles.
Page 22
Market Equity
icking & FlT1 2013
OULMES AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Résultats et commentaires
Au terme de l’année 2012, la société OULMES affiche un chiffre d’affaires en
hausse de 2,6% à M MAD 1 129,3 comparativement à l’année 2011. Ce
ralentissement de la croissance s’explique par la non-récurrence de la cession
des stocks sodas réalisée en 2011. A périmètre constant, les revenus de l’activité
« Eau » se sont améliorés de 10%.
Dans une ample mesure et malgré la poursuite de la flambée des cours des
matières premières constatée depuis 2010, le résultat d’exploitation marque un
bond de 2,2x à M MAD 115,4, capitalisant vraisemblablement sur les gains en
productivité réalisés par la société suite aux investissements d’up-grade industriel
des deux dernières années. Par conséquent, la marge opérationnelle gagne
5,5 points à 10,2%.
Pour sa part, le résultat financier atténue son déficit à M MAD -21,1 contre
M MAD -21,7 en 2011, suite à l’allégement des charges d’intérêts de 5,3% à
M MAD 20,8.
Intégrant un résultat non courant de M MAD 2,2 (vs. M MAD 3,0 en 2011),
la capacité bénéficiaire s’accroît de 2,7x à M MAD 65. De ce fait, la marge nette
s’améliore de 3,6 points à 5,8%.
Dans ce contexte, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine
Assemblée Générale Ordinaire, prévue pour le 15 mai 2013, la distribution d’un
dividende unitaire de MAD 25 (contre MAD 12 en 2011), soit un payout-ratio de
près de 76,2%.
Côté structure bilancielle, le fonds de roulement creuse son déficit à
M MAD -233,5 contre M MAD -173,2, suite à la quasi-stagnation des ressources
stables à M MAD 538 (vs. M MAD 534,7 en 2011) couplée à la hausse de l’actif
immobilisé de 9% à M MAD 771,6. En effet, les investissements de la société se
retrouvent retranscrits à travers l’accroissement des immobilisations corporelles
en cours (+2,6x à M MAD 84,8), des constructions (+4,1% à M MAD 184,2) et du
Mobilier, matériel de bureau et aménagements divers (+34,3% à M MAD 12,8).
De son côté, le Besoin en Fonds de Roulement s’améliore de 48% à
M MAD 63,9, en raison de l’élargissement (i) des dettes de fournisseurs de 23,9%
à M MAD 183,5 et (ii) du poste Etats créditeurs de 38,5% à M MAD 106,8, couplé
à la baisse (i) des avances et acomptes fournisseurs de 39,6% à M MAD 16,7,
(ii) du poste Etats débiteurs de 14,3% à M MAD 56,5 et (iii) des créances clients
de 4,5% à M MAD 189,1. Par conséquent et toujours négative, la trésorerie nette
passe de M MAD -296,2 à M MAD -297,4 en 2012.
La dette nette de la société s’effrite, quant à elle, de 9,5% à M MAD 348,2, fixant
ainsi le gearing à 71,4% contre 86,3% en 2011.
Consécutivement à cette baisse de l’endettement net, la solvabilité de la filiale
boisson du Groupe HOLMARCOM ressort améliorée en 2012 ; les charges
d’intérêts absorbant seulement 10,1% de l’EBE contre 16,7% en 2011
Perspectives et recommandation
Sur le plan des perspectives et afin de répondre favorablement à la demande
croissante du marché, OULMES devrait poursuivre sa stratégie de recentrage de
son activité sur l’eau, en renforçant l’upgrade des outils industriels pour continuer
Vendre
MAD 830,00
MAD 652,00
MAD 424.2Vs. objectif précédent
Recommandation inchangée
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 01/04/2013
Reuters/Bloomberg OULM.CS/OUL MC
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
CA 1 129,3 1 168,8 1 215,6
Var % 2,6% 3,5% 4,0%
REX 115,4 119,5 124,9
Var % 122,6% 3,6% 4,5%
MOP 10,2% 10,2% 10,3%
Résultat net 65,0 68,1 73,8
Var % 165,4% 4,8% 8,4%
MN 5,8% 5,8% 6,1%
ROE 13,3% 13,5% 14,0%
ROCE 9,7% 10,1% 10,2%
P/E 22,2x 24,1x 22,3x
P/B 3,0x 3,2x 3,1x
D/Y 3,4% 3,2% 3,4%
Cours 730,0 830,0 830,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
350
400
450
500
550
600
650
700
750
800
850
mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13
vvdsvdvsdy
OULMES MASI (Rebased)
Page 23
Market Equity
icking & FlT1 2013
à améliorer ses performances opérationnelles.
En parallèle, la société devrait poursuivre ses investissements initiés en 2012
relatifs notamment à (i) l’achèvement de l’extension des hangars de Casablanca
et de Tarmilate et (ii) la création de nouveaux designs pour certains produits.
De même, la société devrait donner la priorité à l’innovation et au renforcement
des capacités logistiques (surtout au niveau du site Tarmilate) ainsi que
commerciales.
Si la cohérence de la gamme de produit eau de la société lui permet de maintenir
ses parts de marché sur un marché concurrentiel quoiqu’en élargissement, son
manque de dynamisme à l’export demeure le principal handicap à
l’internationalisation de ses marques.
Pour ce, la société devrait s’atteler dans une démarche proactive à lever toutes
les restrictions réglementaires donnant accès aux marchés européens et
américains (notamment en matière de certification) et à pénétrer leurs circuits de
distribution. Dommage que l’expérience de son partenariat passé avec PEPSICO
ne lui ait pas permis de tenter des opérations de ce genre.
De notre côté, nous tablons sur un chiffre d’affaires de M MAD 1 168,8 en 2013
(+3,5%), pour un résultat net de M MAD 68,1 (+4,8%). En 2014, les revenus
devraient se monter à M MAD 1 215,6 (+4,0%), pour une capacité bénéficiaire de
M MAD 73,8 (+8,4%).
A MAD 652,00, OULMES traite à des P/E cibles de 19,0x en 2013 et de 17,5x
en 2014.
A vendre.
Page 24
Market Equity
icking & FlT1 2013
UNIMER AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Résultats et commentaires
La bonne campagne de pêche (bien que tardive et irrégulière), caractérisée par
des débarquements importants des espèces pélagiques (+25,3% à 979,7 KT à fin
2012), semble avoir été profitable pour la nouvelle UNIMER S.A (née de la fusion
avec CONSERVERIES NORD AFRICAINES –CONSERNOR), qui affiche des
réalisations financières en nette amélioration en 2012.
En effet, son chiffre d’affaires s’élève à M MAD 806,3 en hausse de 29,0% par
rapport aux comptes pro-forma
[1]
2011 (vs. +76,1% comparativement aux comptes
publiés en 2011).
Dans une ample mesure, l’EBIT s’élargit de 107,7% en pro-forma à M MAD 86,2
(vs. +87,8% publié en 2011), profitant notamment du redressement de la variation
de stocks de produits qui passe de M MAD -30,5 en pro-forma (vs. M MAD -27,5
publié en 2011) à M MAD 70,8. De facto, la marge d’EBIT s’apprécie de 4,1 points
à 10,7% (vs. 10% publié en 2011).
A l’opposé, le résultat financier bascule au rouge à M MAD -8,2 contre M MAD 1,2
en pro-forma (vs. M MAD 0,4 publié en 2011), en raison notamment de
l’augmentation des charges d’intérêts de 53,7% en pro-forma (vs. 59,4% publié en
2011) à M MAD 30,3.
Intégrant un résultat non courant toujours négatif de K MAD -109,1
(vs. M MAD -1,5 en pro-forma et K MAD -265,5 publié en 2011), la capacité
bénéficiaire s’accroît de 98,6% en pro-forma (vs. +68,6% publié en 2011) à
M MAD 62,9, portant la marge nette à 7,8% en hausse de 2,7 points en pro-forma
(vs. -0,4 point publié en 2011).
En conséquence, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine
Assemblée Générale Ordinaire la mise en distribution d’un dividende de MAD 3
(vs. MAD 2,3 en 2011) par action.
Le Groupe a également élargit son périmètre d’intervention en procédant à :
 La prise de participation de M MAD 16,75 dans le capital de la société
PESCA CONSORCIO, portant ainsi sa participation à M MAD 33,2 soit
70% du capital de la société ;
 L’entrée dans le tour de table de la société FP PARTNERS, à travers une
participation de K MAD 210, représentant 70% du capital de cette
société ;
 Et, la création de d’une nouvelle filiale UNIMER DAKHLA d’un capital de
K MAD 100 détenue à 100% par UNIMER S.A.
En consolidé, le Groupe enregistre des revenus en progression de 7,5% à
M MAD 3 454,1 et ce, grâce principalement à la contribution des filiales
notamment LABEL’VIE et UNIMER S.A.
Plus dynamique et en dépit de l’accroissement des charges opératoires (+9,2% à
M MAD 3 339,2), le résultat d’exploitation consolidé augmente de 25,3% à
M MAD 176,7, consécutivement au redressement de la variation de stocks de
produits à M MAD 36,7 (vs. M MAD -29,6 en 2011) ainsi qu’à l’accroissement des
autres produits d’exploitation de 49,9% à M MAD 25,1. De ce fait, la marge
[1]
La société UNIMER a connu durant l’exercice 2012 des changements majeurs dans ses comptes, notamment suite à l’opération de fusion-absorption de la société
CONSERNOR. Pour une bonne comparabilité des indicateurs d’activité, les agrégats de l’exercice précédent (Pro-forma) ont été retraités en agrégeant les comptes
d’UNIMER avec ceux de CONSENOR pour l’exercice 2011.
Reuters/Bloomberg UMR.CS/UMR MC
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
CA Consolidé 3 454,1 4 144,9 4 766,7
Var % 7,5% 20,0% 15,0%
REX Consolidé 176,7 221,5 262,1
Var % 25,3% 25,4% 18,3%
MOP 5,1% 5,3% 5,5%
RNPG 36,3 51,9 70,4
Var % -35,5% 42,8% 35,7%
MN 1,1% 1,3% 1,5%
ROE 3,2% 4,3% 5,4%
ROCE 4,4% 4,9% 5,2%
P/E 53,4x 37,4x 27,6x
P/B 1,7x 1,6x 1,5x
D/Y 1,8% 2,1% 2,1%
Cours 170,0 170,0 170,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
110
120
130
140
150
160
170
180
190
200
mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13
vvdsvdvsdy
UNIMER MADEX (Rebased)
Conserver
MAD 170,00
MAD 172,91
MAD 166.6Vs. objectif précédent
Recommandation inchangée
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 01/04/2013
Page 25
Market Equity
icking & FlT1 2013
opérationnelle gagne 0,7 point à 5,1%.
A contrario, le résultat financier consolidé aggrave ses pertes à M MAD -88,6
contre M MAD -77,0 en 2011, consécutivement à l’alourdissement de
l’endettement net du Groupe de 19,9% à M MAD 1 414,6 (fixant le gearing à
102,2% contre 109,5% à fin 2011 dans le sillage de la levée de l’emprunt
obligataire de M MAD 350 pour le compte d’UNIMER et de l’augmentation des
dettes de LABEL’VIE).
Pour sa part, le résultat non courant consolidé se replie de 34,0% à M MAD 29,1,
suite à la non récurrence de la constatation d’un produit de dilution de RETAIL
HOLDING dans LABEL’VIE (selon les normes comptables marocaines de
consolidation).
Au final et intégrant des intérêts minoritaires de M MAD 20,0 en hausse de 3,0x,
le résultat net part du Groupe se déleste de 35,5% à M MAD 36,3, réduisant la
marge nette à 1,1% (contre 1,8% en 2011)
Perspectives et recommandation
Dans un contexte sectoriel favorable marqué par une production halieutique en
hausse de 32,5% à 249,8 KT à fin mars 2013 et compte tenu de la concrétisation
de son projet de fusion-absorption avec CONSERNOR, ayant permis
l’élargissement du périmètre d’activité ainsi que le développement de synergies
industrielles et commerciales importantes, UNIMER devrait afficher en 2013 des
indicateurs au beau fixe.
L’adoption de stratégies alternatives, pour réduire la dépendance aux
approvisionnements en sardines auprès de la pêche côtière, notamment via la
réalisation d’investissements conséquents dans l’amont de pêche (acquisition
d’un bateau RSW pour la pêche en haute mer), devrait contribuer à la stabilisation
de l’activité d’UNIMER dans les années à venir.
A long terme, le Groupe serait également amené à chercher des possibilités
d’approvisionnement en matières premières sur d’autres marchés à l’instar de la
politique des achats en vigueur pour les anchois.
Au niveau Groupe, la filiale du Holding ALJ escompte réaliser de nouveaux
investissements relatifs notamment (i) au développement de la chaîne de
distribution LABEL’VIE, (ii) aux nouvelles unités industrielles pour les filiales
BELVIDA et DELIMAR ainsi qu’à (iii) la maintenance et au renouvellement de
l’outil de production de l’ensemble des autres filiales.
L’effort de structuration organisationnel a également été marqué par la fusion
entre VCR et SODALMU, visant à développer des synergies dans la logistique et
la distribution à travers la mutualisation du transport, permettant ainsi la réduction
des coûts.
La participation indirecte du Groupe dans LABEL’VIE présente, quant à elle, une
double opportunité :
 Le développement de synergies commerciales via un meilleur contrôle du
canal de distribution ;
 Et, la possibilité d’une plus-value importante en cas de cession éventuelle,
dans une optique de recentrage sur les métiers de l’agro-industrie.
En terme de prévisions financières, nous tablons pour le Groupe UNIMER sur la
réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 4 144,9 en 2013 (+20,0%)
et de M MAD 4 766,7 en 2014 (+15%). Le RNPG devrait, quant à lui, s’établir à
M MAD 51,9 (+42,8%) en 2013 et à M MAD 70,4 (+35,7%) en 2014.
Page 26
Market Equity
icking & FlT1 2013
Aboutissant à un cours cible de MAD 172,91, nous recommandons de
conserver le titre dans les portefeuilles.
Page 27
Market Equity
icking & FlT1 2013
ASSURANCES
ATLANTA
CNIA SAADA
WAFA ASSURANCE
M MAD 18 255,7
COMPOSITION DU SECTEUR
CAPITALISATION SECTORIELLE
ATLANTA
19%
CNIA
SAADA
23%
WAFA
ASSURANC
E
58%
0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%
VENTILATION DU SECTEUR
(par capitalisation)
ATLANTA
19%
CNIA
SAADA
23%
WAFA
ASSURANC
E
58%
0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%
VENTILATION DU SECTEUR
(par capitalisation)
CNIA SAADA
23,1%
WAFA
ASSURANCE
58,1%
VENTILATION DU SECTEUR
(par capitalisation)
En (MMAD) 2012 2013e 2014e
Primes acq. nettes 10 388,6 10 983,8 11 604,5
Var % 10,1% 5,7% 5,7%
Primes Vie 3 674,4 3 910,5 4 125,7
Var % 10,6% 6,4% 5,5%
Primes Non Vie 6 714,2 7 073,3 7 478,9
Var % 9,9% 5,3% 5,7%
Résultat technique 1 549,7 1 595,2 1 877,9
Var % -19,2% 2,9% 17,7%
Résultat net 1 098,1 1 115,8 1 298,9
Var % -16,8% 1,6% 16,4%
ROE 13,6% 12,8% 13,5%
S/P 115,0% 109,5% 108,6%
Ratio combiné 74,8% 72,4% 71,7%
P/E 18,4x 16,5x 14,2x
P/B 2,5x 2,1x 1,9x
D/Y 2,2% 2,4% 2,5%
VALEURS (MAD) Cours au 01/04/13 Cours cible Recommandation
ATLANTA 57,00 45,09 Vendre
CNIA SAADA 1 025,00 1 167,99 Accumuler
WAFA ASSURANCE 3 030,00 3 047,23 Conserver
Récapitulatif des recommandations
Principaux agrégats sectoriels
Page 28
Market Equity
icking & FlT1 2013
ATLANTA ASSURANCES
Résultats et commentaires
Sur le plan commercial, l’année 2012 a été riche en événements chez la filiale
Assurance commune aux Groupes CDG et HOLMARCOM marquée
notamment par :
 La signature en février 2012 avec le Ministère des Affaires Etrangères et
de la Coopération d’une convention de couverture médicale au profit des
diplomates marocains accrédités à l'étranger en partenariat avec la
compagnie «AETNA INTERNATIONAL » ;
 La conclusion en mars 2012 d’une convention Tiers payant avec la
CNSS au profit du personnel de l’OFPPT. Cette convention s’inscrit
dans le cadre d’une politique d’amélioration de l’action sociale, de
l’élargissement et du rehaussement de la qualité des prestations de la
couverture médicale ;
 Et, le lancement courant 2012 d’un nouveau produit «Auto+Sayidati»
exclusivement destiné aux femmes.
L’ensemble de ces partenariats semble avoir porté ses fruits sur les indicateurs
commerciaux. En effet, au niveau du social, les primes brutes émises se
renforcent de 10% à M MAD 1 331,6 contre M MAD 1 211 en 2011. Pour leur part,
les primes acquises nettes se hissent de 7,7% à M MAD 1 096,0 fixant le taux de
cession aux réassureurs à 17,5% (vs. 15,5% en 2011).
De son côté, l’activité Non Vie ressort en appréciation de 4,6% avec des primes
émises nettes à M MAD 963,2 (+7% pour les primes émises brutes à
M MAD 1 182,3). Pour leur part, les charges de sinistres nettes se replient de
9,5% à M MAD 528,3. Suite à ces évolutions, le ratio S/P ressort en amélioration
de 8,5 points à 54,9%. Le ratio combiné s’améliore, pour sa part, de 4,5 points à
86,4% (vs. 90,9% en 2011).
Les charges techniques d’exploitation augmentent, quant à elles, de près de 10%
à M MAD 352,9, consécutivement à l’accroissement de 34,7% des dotations
d’exploitations à M MAD 60,8 et à l’alourdissement de 5,6% à M MAD 155,0 des
charges d’acquisition des contrats. Dans ce sillage, le taux de commissionnement
s’améliore de 0,2 point à 13,1% en 2012.
En revanche et pâtissant de la dégradation de près de 56% des profits sur
réalisation de placement à M MAD 27,1 combinée à l’alourdissement de 47,1%
des dotations sur placement à M MAD 46,5, le résultat financier Non Vie s’effrite
de 71,6% à M MAD 27,6.
Dans ce contexte, le résultat technique Non Vie perd 5,7% à M MAD 116,1
établissant la marge opérationnelle à 12,1%, contre 13,4% une année auparavant.
Renforçant sa contribution dans les revenus de 2,4 points à 11,2%, le chiffre
d’affaires Vie signe une ascension de 37,1% à M MAD 132,8. Cette bonne
performance serait notamment redevable à la poursuite du développement de
nouveaux produits de bancassurance commercialisés essentiellement par le
réseau du CIH.
De leur côté, les charges de sinistres s’alourdissent de 15% à M MAD 65,1 du fait
du bond de près de M MAD 22 à M MAD 24 de la variation des provisions pour
sinistres à payer.
Reuters/Bloomberg ATL.CS/ATL MC
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
Primes acq. nettes 2 256,5 2 415,0 2 518,1
Var % 11,7% 7,0% 4,3%
Résultat technique conso 148,5 154,8 274,3
Var % -40,5% 4,2% 77,3%
RNPG 101,2 103,3 183,2
Var % -35,8% 2,1% 77,3%
ROE 8,5% 8,4% 13,6%
P/E 41,6x 33,2x 18,7x
P/B 3,6x 2,8x 2,5x
D/Y 1,4% 1,8% 1,8%
Cours 69,9 57,0 57,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
50
52
54
56
58
60
62
64
66
68
70
mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13
vvdsvdvsdy
ATLANTA MADEX (Rebased)
Vendre
MAD 57,0
MAD 45,1
MAD 51.2Vs. objectif précédent
Vs. Alléger
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 01/04/2013
Page 29
Market Equity
icking & FlT1 2013
Les charges techniques d’exploitation se détériorent, quant à elles, de 35,7% à
M MAD 47,2 suite à l’accroissement de près de 33% à M MAD 26,9 des charges
d’acquisition des contrats. En revanche et compte tenu d’un rythme
d’accroissement des primes plus soutenu que celui des charges d’acquisition, le
taux de commissionnement s’améliore de 1,1 points à 18%.
Subissant les contre-performances réalisées sur le marché boursier, le résultat
financier de l’activité Vie bascule au rouge avec un déficit de M MAD -21,4, contre
un bénéfice de M MAD 31,7 en 2011.
Consécutivement à ces évolutions, le résultat technique Vie passe de
M MAD 39,3 à K MAD 113,6.
En conséquence, le résultat net social se replie de 42,9% à M MAD 73,4 en 2012.
Les fonds propres avant distribution baissent, de leur côté, de 6,9% à
M MAD 1 063,8. Pour leur part, les plus-values latentes s’effritent de près de 49%
à M MAD 130,3 (-56% à M MAD 254,4 en 2011).
Sur le plan consolidé, les primes émises nettes s’élèvent à M MAD 2 256,5, en
accroissement de 11,7% comparativement à l’exercice précédent.
Par segment, la branche Non Vie, cœur de métier de la compagnie, enregistre
des primes émises nettes en appréciation de 4% à M MAD 1 920,2 tandis que
les primes émises Vie nettes réalisent un bond de près de 1,9x à M MAD 336,3.
Pénalisé par la forte dégradation du résultat financier à M MAD -92,8 (contre
M MAD 220,1), le RNPG s’affaisse de 35,8% à M MAD 101,2.
Enfin, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à l’Assemblée Générale
Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 1 (contre MAD 2,6 en
2011), fixant le Dividend Yield à 1,7%, compte tenu d’un cours boursier de
MAD 57,0 en date du 01/04/2013.
Signalons qu’ATLANTA fait l’objet, depuis avril 2012, d’un contrôle fiscal au
titre de la taxe sur la valeur ajoutée, de l’impôt sur les sociétés, de l’impôt
sur les revenus et des droits d’enregistrement et de timbres couvrant les
exercices 2008 à 2011. Dans sa réponse aux notifications reçues relatives à
l’exercice 2008, la compagnie ATLANTA a rejeté l’ensemble des chefs de
redressements qui lui ont été notifiés. A ce jour, aucune notification de
redressement n’a été reçue par la compagnie au titre des exercices 2009 à
2011.
Perspectives et recommandation
Sur le plan commercial, ATLANTA compte poursuivre la diversification et le
développement de son offre produits. A cet effet, la compagnie d’Assurance a
accompagné la 2
ème
édition du salon HALIEUTIS en février 2013 en vue de mieux
cibler les besoins du secteur et de mettre en place des produits innovants et des
garanties idoines. Pour la compagnie, le Plan HALIEUTIS 2020
4
représente un
gisement d’opportunités significatif qu’elle pourrait exploiter (notamment en terme
d’assurances corps de pêche et maritime).
Au volet opérationnel, ATLANTA devrait continuer à améliorer ses performances
techniques et à profiter du développement des synergies avec le CIH dans le
cadre de la bancassurance.
En revanche, la compagnie d’assurance pourrait encore une fois subir de plein
fouet les contrecoups de la dégradation du marché boursier aussi bien sur le
portefeuille Vie que Non Vie.
4
Vise à tripler le PIB du secteur de pêche d’ici 2020 et réduire le poids de l’informel à 15%.
Page 30
Market Equity
icking & FlT1 2013
Elle dispose à ce titre d’une marge de manœuvre limitée pour agir sur la structure
de son portefeuille et de diversifier les risques en Bourse, compte tenu de
l’effritement de son gisement de plus-values latentes d’une année à l’autre.
Au registre des perspectives chiffrées, nous tablons sur des primes émises nettes
en progression de 7% à M MAD 2 415,0 en 2013 et de 4,3% à M MAD 2 518,1 en
2014.
Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se hisser de 2,1% à
M MAD 103,3 en 2013 et de 77,3% à M MAD 183,2 en 2014 (du fait d’un résultat
financier qui passe d’un déficit de M MAD -89,3 en 2013 à un bénéfice de
M MAD 25,0 en 2014).
Aboutissant à un cours cible de MAD 45,1 qui valorise ATLANTA à 28,0x et à
16x sa capacité bénéficiaire en 2013
E
et en 2014
E
et compte tenu d’un cours
de MAD 57,0 en date du 1
er
avril 2013, nous passons d’une recommandation
d’alléger à vendre le titre ATLANTA.
Page 31
Market Equity
icking & FlT1 2013
CNIA SAADA ASSURANCES
Résultats et commentaires
Dans un contexte économique délicat, la dernière recrue de la cote des
assurances clôture l’année 2012 sur des performances techniques fort probantes.
Cette prouesse, CNIA SAADA ASSURANCE la doit notamment à un réseau de
distribution des plus denses du secteur dépassant le seuil de
400 agents exclusifs. Sur le même registre, CNIA SAADA ASSURANCE aurait
procédé au lancement de l’e-assurance en 2012 (100 contrats/mois), soit
l’équivalent d’un agent de taille moyenne.
En parallèle, la compagnie poursuit l’implémentation de ses centres
d’indemnisation, Check Auto Express, procédant à une nouvelle ouverture à
Agadir.
Enfin, l’année 2012 a également été marquée par une opération de nettoyage des
impayés antérieurs à 2010 pour un volume global de M MAD 940, ayant permis
de comptabiliser une reprise sur provisions de près de M MAD 110 sur
2 ans.
Sur le plan financier, CNIA SAADA ASSURANCE enregistre des primes acquises
nettes en hausse de 14,7% à M MAD 2 952,5 tandis que les primes émises brutes
se hissent de 6,2% à M MAD 3 227,4. Notons que 70% des émissions nettes
d’annulations sont réalisées par le réseau exclusif (vs.74% en 2011) et 30% par
les courtiers.
Par branche, les primes acquises nettes de la Non Vie s’apprécient de 17,4% à
M MAD 2 522,5 confirmant, de facto, la réussite de la stratégie commerciale
déployée sur l’ensemble des marchés (particuliers, entreprises et professionnels).
De leur côté, les primes émises brutes Non Vie affichent une ascension de 8% à
M MAD 2 772,4 fixant le taux de cession des primes à 11,8%, contre 14,6% en
2011.
La structure du portefeuille Non Vie laisse apparaître la prédominance de
l’Automobile qui concentre 54% des revenus en 2012 (vs. 53% en 2011), contre
21% pour les Maladies et accidents Corporels (vs. 22% en 2011), 9% pour
l’Accident de Travail -AT- ; 13% pour l’IRD (Incendie et Risques Divers) et
3% pour le transport.
En terme de sinistralité, les prestations et frais payés nettes s’alourdissent de 19%
à M MAD 1 662,7. Cette dégradation s’explique notamment par la réduction du
délai de règlement Automobile de 22 jours à 43 jours (vs. 65 jours en 2011). En
conséquence, le ratio S/P net augmente de 0,9 points à 65,9% en 2012. Retraité
des pertes et profits, le ratio S/P net de réassurance se stabilise à 69% en 2011,
contre 68,8% en 2011.
Les charges techniques d’exploitation s’alourdissent, quant à elles, de 15,3% à
M MAD 879,8 recouvrant une hausse de 63,5% à M MAD 104,1 des dotations
d’exploitation (+14,6% pour les frais généraux à M MAD 537,3). De leur côté, les
charges d’acquisition des contrats augmentent de 16,3% à M MAD 342,5 affichant
un taux de commissionnement en hausse de 0,3 point à 12%
(vs. 11,7% en 2011) du fait d’un recours plus important au courtage. Dans ce
sillage, le ratio combiné ressort en quasi-stagnation à 97%, contre 96,8% en
2011.
De son côté, le résultat financier Non Vie se dégrade de 44,4% à M MAD 234,0.
Cette évolution s’explique par un bond de 8,5x des pertes sur placements à
M MAD 138 en 2012 et de 2,2x des dotations sur placements à M MAD 230,4.
Reuters/Bloomberg CNIA.CS/CNIA MC
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
Primes acq. nettes 2 952,5 3 133,4 3 340,1
Var % 14,7% 6,1% 6,6%
Résultat technique 387,2 455,2 522,1
Var % -25,2% 17,6% 14,7%
Résultat net 263,5 268,6 308,0
Var % -25,4% 1,9% 14,7%
ROE 8,8% 8,5% 9,2%
P/E 17,8x 15,7x 13,7x
P/B 1,6x 1,3x 1,3x
D/Y 2,3% 2,5% 2,6%
Cours 1 140,0 1 025,0 1 025,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
950
1 000
1 050
1 100
1 150
1 200
mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13
vvdsvdvsdy
CNIA SAADA MADEX (Rebased)
Accumuler
MAD 1 025,00
MAD 1 167,99
MAD 1 301.2Vs. objectif précédent
Recommandation inchangée
Cours:
Date de cours : 01/04/2013
Objectif de cours:
Page 32
Market Equity
icking & FlT1 2013
Compte tenu de ces évolutions, le résultat technique Non Vie se déleste de 38,5%
à M MAD 314,1.
Sur la branche Vie, les primes acquises brutes ressortent en repli de 3,4% tandis
que les primes acquises nettes Vie s’améliorent de 1,3% à M MAD 430,0.
Cette évolution s’explique par un taux de cession aux réassureurs plus favorable,
soit 5,5%, contre 9,9% en 2011.
Les charges sur sinistres nettes baissent, quant à elles, de 7,6% à M MAD 490,0,
du fait de la constatation d’une reprise de provisions pour participation aux
bénéfices de M MAD 34,7 contre une dotation de M MAD 10,6 en 2011. La part
de la charge de sinistre supportée par les réassureurs ressort, quant à elle, à
0,2% en 2012 (vs. 6,2% en 2011).
De leur côté, les charges techniques d’exploitation s’allègent de 16,8% à
M MAD 76,8 du fait du repli de 47,3% à M MAD 14,2 des dotations d’exploitation.
Dans ces conditions, le coefficient d’exploitation Vie net s’améliore de 3,9 points à
17,9%.
En revanche, les charges d'acquisition des contrats s’alourdissent de 41,4% à
M MAD 20,0 augmentant le taux de commissionnement de 1,4 points à 4,4%.
En revanche, le résultat financier Vie gagne 2,2% à M MAD 209,9 en raison de la
prépondérance de l’obligataire dans le portefeuille Vie. Le résultat technique de
cette activité réalise un bond de près de M MAD 66 passant de M MAD 7,2 à
M MAD 73,1.
Pour sa part, le résultat opérationnel net affiche une amélioration de 57% passant
d’un déficit de M MAD -121 à M MAD -52 capitalisant sur la bonne gestion des
opérations et la maîtrise des frais généraux.
Compte tenu de ces évolutions, et intégrant un impôt sur les sociétés de
M MAD 132, le bénéfice net ressort en dégradation de 25,4% à M MAD 263,5.
Au volet bilanciel, le portefeuille de placements bruts affectés aux opérations
d’assurance s’élargit de 1,6% à MAD 12,0 Md sous l’effet du renforcement des
actifs par le nouveau cash flow. Notons que le poids des placements immobiliers
dans le portefeuille de la compagnie se renforce de 2,7 points à 22,4% en 2012.
Ce choix s’explique par une rentabilité plus élevé dans l’immobilier (lotissement)
que sur le marché actions.
Les provisions techniques se renforcent, quant à elles, de 1,4% à MAD 10,9 Md.
Le taux de couverture ressort ainsi à 109,1% contre 104,5% en 2011.
Les fonds propres avant distribution se hissent, de leur côté, de 5,5% à
M MAD 2 982,4 fixant la marge de solvabilité à 153% en 2012 (vs.150% en 2011)
compte tenu de plus-values latentes de M MAD 364,9 (vs. M MAD 601,9 en
2011).
En dépit de la baisse du résultat net, le Conseil d’Administration compte proposer
à la prochaine Assemblée Générale convoquée le 7 mai 2013, la distribution au
titre de l’exercice 2012 d’un dividende unitaire de MAD 26 (idem qu’en 2011), soit
un Dividend Yield de 2,5% sur la base du cours en bourse de MAD 1 025,0 en
date du 01/04/2013.
Perspectives et recommandation
Au volet stratégique et profitant du développement escompté du taux de
pénétration, de l’évolution très favorable du marché automobile et des différentes
incitations réglementaires du secteur, CNIA SAADA poursuit le déploiement de
son plan stratégique 2011-2013 visant essentiellement :
Page 33
Market Equity
icking & FlT1 2013
• Le développement Business dans le but de consolider son chiffre
d’affaires Non Vie via (i) la poursuite de l’extension du réseau, (ii) le
maintien de sa position de leader sur la branche automobile et (iii)
l’amélioration de l’efficacité commerciale ;
• La qualité axée essentiellement sur la réduction des délais de traitement
des dossiers et le développement des actions de formation ;
• La performance économique basée sur une maîtrise des coûts,
permettant l’amélioration des ratios de rentabilité ;
• Et, la performance financière via l’optimisation de ses placements en
terme d’allocation d’actifs et de reconfiguration du parc immobilier.
A ce titre et en vue de diversifier son portefeuille de placement, CNIA SAADA
ASSURANCE aurait investi en 2012 dans un projet immobilier touristique et
résidentiel sur 12 ha à DAR BOUAZZA baptisé Peninsula. Ce projet devrait
permettre de contrer l’évolution morose du marché boursier et son impact sur le
portefeuille de placement de la compagnie. Selon le Management, les projets
immobiliers développés par la compagnie concernent essentiellement l’axe
Casablanca-Rabat et s’adressent à la classe moyenne, ce qui réduirait le risque
encouru par la compagnie sur ce type de placement.
Parallèlement, CNIA SAADA peut toujours compter sur les synergies à venir avec
les autres filiales assurance du Groupe SAHAM en Afrique (COLINA, GA
Seguros) et au Liban (LIA INSURANCE SAL). Ces dernières devraient se refléter
à travers la mutualisation des fonctions support, de l’Asset Management, etc.
S’agissant de l’assurance islamique, étant faiblement positionnée sur la Vie,
créneau visé par la future réglementation sectorielle, le Groupe SAHAM ne
devrait, a priori, pas développer en propre une branche dédiée à l’assurance
TAKAFUL. Ce dernier serait, en revanche, prêt à saisir toute opportunité
d’acquisition d’une compagnie TAKAFUL notamment en Afrique.
Enfin, sur le plan des ambitions de croissance externe du Groupe, CNIA SAADA
ASSURANCE devrait suivre les pas de son actionnaire de référence affichant
clairement sa volonté de se déployer notamment sur l’Afrique du Nord tandis que
sa filiale assistance, ISAAF, devrait davantage s’orienter vers le Moyen-Orient.
Intégrant une évolution selon un TCAM 2012-2014 de 7,2% à M MAD 2 901,5
pour les primes Non Vie et de 1,0% à M MAD 438,6 pour les primes Vie, nous
tablons sur des primes émises nettes en appréciation de 6,1% à M MAD 3 133,4
et en hausse de 6,6% à M MAD 3 340,1 respectivement en 2013 et en 2014.
Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se hisser de 1,9% à
M MAD 268,6 en 2013 et de 14,7% à M MAD 308,0 en 2014.
Nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 168 qui valorise CNIA SAADA
ASSURANCE à 17,9x et à 15,6x sa capacité bénéficiaire en 2013
E
et en 2014
E
.
Compte tenu d’un cours de MAD 1 025 en date du 1
er
avril 2013, nous
maintenons notre recommandation d’accumuler le titre CNIA SAADA
ASSURANCE dans les portefeuilles.
Page 34
Market Equity
icking & FlT1 2013
WAFA ASSURANCE ASSURANCES
Résultats et commentaires
Les réalisations commerciales et financières 2012 de WAFA ASSURANCE
ressortent impactées par le ralentissement de l’activité économique ainsi que par
la baisse du marché actions.
Malgré ce contexte délicat, la Compagnie d’Assurance a poursuivi ses efforts de
développement notamment en terme d’extension du réseau avec l’ouverture de
15 nouveaux points de vente pour un total de 200 agents et bureaux directs et de
172 courtiers à fin 2012.
Sur le plan commercial, WAFA ASSURANCE a profité de la reprise du marché
automobile en 2012 notamment avec l’avènement du salon AUTO. Néanmoins, le
segment Entreprise a été affecté par un ralentissement au niveau des risques
transport et accidents de travail dans le sillage de la décélération de l’activité
économique. S’agissant de l’activité Vie, la Compagnie a lancé en 2012 la
commercialisation du produit « l’Age d’or Symphonie », contrats multi-supports en
unités de comptes destinés à des clients avertis devant constituer eux-mêmes
leur panier avec les pondérations choisies.
Dans ce sillage, les primes acquises nettes affichent une évolution de 7% se
fixant à M MAD 5 179,6 tandis que les primes émises brutes progressent de 8,5%
à M MAD 5 728,0.
S’agissant du segment Vie, les primes acquises nettes marquent une décélération
comparativement à l’exercice 2011 impactées notamment par le contexte de
pression sur les liquidités. Elles enregistrent ainsi une croissance de 6,7% à
M MAD 2 908,1, contre une hausse de 26,8% une année auparavant. Cette
appréciation intègre des progressions de 6,4% de l’Epargne qui représente 78%
des primes Vie et de 8% de l’activité Décès.
Parallèlement, les charges de sinistres nettes limitent leur hausse à 2%
s’établissant à M MAD 2 807,7 incluant une augmentation de 7,6% à
M MAD 2 259,2 des prestations et frais payés atténuée par l’allègement de 3,6%
à M MAD 637,7 de la variation des provisions mathématiques.
Pour leur part, les charges techniques d’exploitation s’alourdissent de 15% à
M MAD 251,9 essentiellement sous l’effet de l’accroissement de 19,3% à
M MAD 158,8 des charges d'acquisition des contrats. Cette situation s’explique
par une progression de l’activité Décès (plus consommatrice de commissions)
plus importante que celle de l’Epargne. Dans ce sillage, le taux de
commissionnement augmente de 55 points de base à 5,3%. Le coefficient
d’exploitation Vie ressort, ainsi, à 8,3% contre 7,7% en 2011.
Le résultat financier Vie subit l’impact de la contre-performance du marché
boursier accusant, de facto, une baisse de 17,1% à M MAD 405,1.
Concernant la Non-Vie, les primes acquises nettes s’apprécient de 7,4% à
M MAD 2 271,5 portées essentiellement par la bonne orientation des branches
Dommage aux biens et Automobile. Pour leur part, les primes émises brutes se
hissent de 10,5% à M MAD 2 708,5. La structure du portefeuille Non Vie laisse
apparaître la prédominance de l’Automobile qui concentre 46,5% des revenus au
31/12/2012, contre 18,2% pour les Dommages aux biens, 17% pour l’Accident de
Travail –AT- et Responsabilité Civile –RC- et 18,3% pour les Maladies et
accidents Corporels.
Reuters/Bloomberg WASS.CS/WAA MC
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
Primes acq. nettes 5 179,6 5 435,4 5 746,3
Var % 7,0% 4,9% 5,7%
Résultat technique 1 014,0 985,3 1 081,6
Var % -12,0% -2,8% 9,8%
Résultat net 733,5 744,0 807,7
Var % -9,4% 1,4% 8,6%
ROE 18,7% 17,0% 16,5%
P/E 15,4x 14,3x 13,1x
P/B 2,9x 2,4x 2,2x
D/Y 2,5% 2,6% 2,7%
Cours 3 219,0 3 030,0 3 030,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
2 800
2 900
3 000
3 100
3 200
3 300
3 400
3 500
mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13
vvdsvdvsdy
WAFA ASSURANCE MADEX (Rebased)
Conserver
MAD 3 030,00
MAD 3 047,23
MAD 2934,0.Vs. objectif précédent
Recommandation inchangée
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 01/04/2013
Page 35
Market Equity
icking & FlT1 2013
Côté sinistralité, les prestations et frais payés augmentent à un rythme plus faible
que celui des revenus, (+5,5% à M MAD 1 486,1) permettant, en conséquence,
une amélioration de 1,2 points du ratio S/P à 65,4%.
Retraité, le S/P ressort en repli de 3,3 points à 59,6%. Cette baisse résulte du bon
comportement de l’historique compensant ainsi la hausse constatée au niveau de
la sinistralité courante.
Pour leur part, les charges techniques d’exploitation affichent une progression de
16,7% à près de M MAD 718 recouvrant une hausse de 17,5% à M MAD 346,1
des charges d’acquisition des contrats fixant, de ce fait, le taux de
commissionnement à 13% contre 12,0% en 2011. Dans ce sillage, le coefficient
d’exploitation Non Vie augmente de 1,4 points à 26,5% tandis que le taux de frais
de gestion Non-Vie passe de 11,7% à 12,5%.
Le ratio combiné Non Vie affiche, quant à lui, une hausse de 1,3 points à 97,0%
(vs. 95,7% au 30.06.2011) du fait de l’alourdissement des charges d’acquisition
des contrats. Retraité, le ratio combiné s’établit à 94,8% en 2012, contre 93,8% en
2011.
Subissant l’impact d’un marché boursier baissier en 2012, le résultat financier Non
Vie se dégrade de 14,5% à M MAD 613. Compte tenu de ces évolutions, le
résultat technique Non Vie ressort en baisse de 17,1% à M MAD 736,8.
En conséquence, la capacité bénéficiaire de la compagnie recule de 9,4% à
M MAD 733,5.
Au volet bilanciel, le portefeuille de placement admis en couverture des réserves
techniques se renforce de 5% à MAD 21,4 Md dont 42,1% pour la Vie et 57,9%
pour la Non-Vie. L’actif libre se fixe, quant à lui, à M MAD 1 050 à fin 2012.
Les provisions techniques se renforcent, pour leur part, de 4,9% à MAD 20,1 Md.
Le taux de couverture s’améliore, ainsi, à 106,5% contre 108,6% en 2011.
Les fonds propres avant distribution augmentent, de leur côté, de 13,1% à
M MAD 3 913,2 fixant la marge de solvabilité à 358% (vs. 429% en 2011) compte
tenu des plus-values latentes de M MAD 1 660 (vs. M MAD 3 260 en 2011).
Côte rendement, le Conseil d’Administration de WAFA ASSURANCE compte
proposer à la prochaine AGO de distribuer un dividende de MAD 80 par action
(même niveau que celui de 2011), correspondant à un D/Y de 2,6% sur la base
d’un cours boursier de MAD 3 030 en date du 1
er
avril 2013.
Rappelons que WAFA ASSURANCE a fait l’objet d’un contrôle fiscal portant
sur l’Impôt sur les sociétés pour les exercices 2003, 2004 et 2007 à 2010,
l’impôt sur les revenus et la taxe sur les contrats d’assurance pour les
exercices 2007 à 2010. Aucune provision n’a été comptabilisée dans les
comptes au titre du contrôle fiscal notifié en 2011 ; la compagnie ayant
rejeté l’ensemble des redressements qui lui ont été adressés.
Perspectives et recommandation
Parallèlement à la poursuite de la consolidation de son positionnement de leader,
la filiale assurance de la SNI a concrétisé en 2012 sa première opération de
croissance externe à travers notamment l’obtention d’un agrément pour la
création d’une nouvelle compagnie d’assurance Vie en Tunisie en partenariat
avec ATTIJARIWAFA Bank. Le démarrage effectif des activités de cette nouvelle
filiale est prévu en 2013. La contribution d’ATTIJARI ASSURANCE devrait être
modeste eu égard à l’étroitesse du marché tunisien.
Le Top Management de WAFA ASSURANCE table ainsi sur des primes brutes
entre M MAD 400 et M MAD 500 au terme de son plan stratégique, (à horizon 3-4
Page 36
Market Equity
icking & FlT1 2013
ans), soit près de 8% du chiffre d’affaires du Groupe.
En revanche, l’accord d’acquisition de la compagnie d’assurance ivoirienne SAFA
conclu en septembre 2012 a été remis en cause consécutivement à l’incendie
survenu dans son siège.
Les renégociations du contrat d’acquisition devraient reprendre une fois que la
compagnie ivoirienne reconstituera ses archives.
Sur le marché local, WAFA ASSURANCE devrait poursuivre ses actions
commerciales aussi bien en terme de renforcement de son positionnement sur les
marchés classiques qu’en terme de conquête de nouvelles niches notamment des
TPE avec un objectif d’atteindre une part de marché de près de 20%, contre
moins de 10% actuellement.
Toutefois, la persistance des tensions sur les liquidités en 2013 risque de plomber
l’élan de la compagnie sur la branche Vie, situation qui devrait davantage être
pénalisée par la mauvaise tenue du marché actions devant à nouveau impacter
négativement les résultats financiers durant l’année en cours.
Dans ce sillage, nous tablons sur un TCAM 2012-2014 de 5,7% à
M MAD 2 540,2 pour les primes Non Vie et de 5% à M MAD 3 206,1 pour les
primes Vie. La capacité bénéficiaire devrait enregistrer une légère croissance de
1,4% en 2013 à M MAD 744 avant de s’accroître de 8,6% à M MAD 807,7 en
2014.
Nous aboutissons à un cours cible de MAD 3 047,2
5
qui valorise WAFA
ASSURANCE à 14,3x et à 13,2x sa capacité bénéficiaire en 2013
E
et en 2014
E
.
Compte tenu d’un cours de MAD 3 030 en date du 1
er
avril 2013, nous
recommandons de conserver le titre WAFA ASSURANCE dans les
portefeuilles.
5
Contre MAD 2 934,01 publié dans le flash en date du 11/03/2013 avant actualisation de la prime de risque et des facteurs de pondération.
Page 37
Market Equity
icking & FlT1 2013
BANQUES
ATTIJARIWAFA BANK
BCP
BMCE BANK
BMCI
CDM
CIH
M MAD 149 328,9
COMPOSITION DU SECTEUR
CAPITALISATION SECTORIELLE
ATTIJARIW
AFA BANK
44%
BCP
22%
BMCE
BANK
21%
BMCI
7%
CDM
3%
CIH
4%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%
VENTILATION DU SECTEUR
(par capitalisation)
ATTIJARIW
AFA BANK
44%
BCP
22%
BMCE
BANK
21%
BMCI
7%
CDM
3%
CIH
4%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%
VENTILATION DU SECTEUR
(par capitalisation)
BCP
22,2%
BMCE BANK
20,6%
BMCI
7,0%
CDM
2,9% CIH
3,9%
VENTILATION DU SECTEUR
(par capitalisation)
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
PNB 44 390,8 47 459,3 51 593,2
Var % 9,3% 6,9% 8,7%
RBE 22 505,3 24 376,8 26 667,5
Var % 10,9% 8,3% 9,4%
Résultat net 8 939,8 9 564,3 10 606,2
Var % 3,4% 7,0% 10,9%
Dépôts Clients 671 504,4 695 053,1 725 183,0
Var % 5,3% 3,5% 4,3%
Crédits Clients 694 415,5 735 512,6 784 379,9
Var % 8,0% 5,9% 6,6%
Taux de provision. 60,0% 64,4% 67,8%
Taux de contentieux 6,0% 6,1% 6,0%
Coeff d'exploitation 49,3% 48,6% 48,3%
ROE 10,4% 10,4% 10,9%
P/E 16,6x 16,2x 14,6x
P/B 1,7x 1,7x 1,6x
D/Y 2,9% 3,1% 3,2%
VALEURS (MAD) Cours au 01/04/13 Cours cible Recommandation
ATTIJARIWAFA BANK 323,00 325,76 Conserver
BCP 191,20 209,22 Conserver
BMCE BANK 171,00 Pas de Recommandation
BMCI 784,90 825,00 Conserver
CDM 470,00 530,31 Accumuler
CIH 217,10 250,41 Accumuler
-
Récapitulatif des recommandations
Principaux agrégats sectoriels
Page 38
Market Equity
icking & FlT1 2013
ATTIJARIWAFA BANK BANQUES
Résultats et commentaires
Le Groupe ATTIJARIWAFA BANK affiche des réalisations opérationnelles
favorablement orientées au terme de l’année 2012. Cependant et à l’image de la
plupart des opérateurs du secteur, la capacité bénéficiaire ressort plombée par le
renforcement du coût du risque dans un contexte général de dégradation de la
qualité des engagements.
Sur le plan commercial, l’année 2012 a été concluante puisque le Groupe a pu
capter 395 368 nouveaux clients bancaires au Maroc et a placé 389 494 nouvelles
cartes.
Dans ce sillage, l’encours net des crédits consolidés à la clientèle s’accroît de
7,3% pour s’établir à MAD 247,6 Md. L’activité agrégée accapare, à elle seule,
67,7% des créances détenues par le Groupe, soit MAD 167,7 Md enregistrant une
augmentation de 6,4% par rapport au 31/12/2011. Cette appréciation est
principalement redevable à la hausse de 8,2% à MAD 54,4 Md des crédits
immobiliers et de 7,3% à MAD 53,3 Md des crédits à l’équipement.
Pour leur part, les ressources clientèles consolidés progressent de 3,7% se fixant
à MAD 227 Md dont 75,7% émanant de l’activité agrégée. Celle-ci affiche une
évolution de 3,8% à MAD 171,9 Md des dépôts de la clientèle recouvrant une
progression de 5,1% à MAD 40,7 Md des dépôts à terme et de 6,7% à
MAD 22,1 Md des comptes d’épargne. Dans ce sillage, la structure des
ressources se dégrade avec une hausse de 63 points de base à 36,5% des
dépôts rémunérés. Le coût moyen des ressources demeure, pour sa part, stable à
2,17%.
Le taux de transformation ressort ainsi à 109,1%, contre 105,4% en 2011. En
incluant les titres de créances émis et les dettes interbancaires, ce ratio se fixerait
à 85,4%.
L’actif financier évalué à la juste valeur par résultat se bonifie, de son côté, de
31,3% à MAD 47,4 Md intégrant une hausse de 14,2% à MAD 12,3 Md des titres
cotés et de 22,4% à MAD 2,5 Md des obligations.
L’actif financier disponible à la vente augmente, quant à lui, de 4,7% à
MAD 27,2 Md consécutivement à la hausse de 5,4% à MAD 8,3 Md des effets
publics et de 6% à MAD 11,2 Md des obligations et autres titres à revenu fixe.
Le portefeuille obligataire du Groupe s’est ainsi fortement renforcé en 2012 (un
additionnel de plus de MAD 10 Md au niveau des comptes agrégés) dans le
sillage du recours massif du Trésor à l’endettement interne. Cette situation
pourrait toutefois se répercuter négativement sur les résultats de la Banque eu
égard à la montée des taux. Le Top Management de la banque affirme néanmoins
que cet impact ne sera pas négatif sur les comptes puisque le rendement élevé
des BDT compenserait les éventuelles moins-values.
En conséquence, le Groupe affiche un PNB consolidé en appréciation de 7,3%
comparativement au 31/12/2011 pour s’établir à MAD 17 Md. Cette évolution
recouvre :
 Une appréciation de 2,8% à MAD 10 Md de la marge d’intérêt. Cette
hausse limitée s’explique par l’alourdissement de 38,1% à
MAD 1,9 Md des charges relatives aux opérations interbancaires
suite vraisemblablement à un recours plus massif vers ce type de
financement en 2012 (augmentation de 30,1% à MAD 45,1 Md des
Conserver
MAD 323,00
MAD 325,76
MAD 312.6Vs. objectif précédent
Recommandation inchangée
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 01/04/2013
Reuters/Bloomberg ATW.CS/ATW MC
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
PNB consolidé 17 048,9 18 124,7 19 507,8
Var % 7,3% 6,3% 7,6%
RBE consolidé 9 365,2 10 059,2 10 826,8
Var % 7,9% 7,4% 7,6%
Coût du risque -1 221,7 -1 553,3 -1 599,1
RNPG 4 500,8 4 615,0 5 006,6
Var % 0,9% 2,5% 8,5%
Coeff d'exploitation 45,1% 44,5% 44,5%
ROE 14,6% 13,7% 13,6%
P/E 14,0x 14,1x 13,0x
P/B 1,5x 1,5x 1,4x
D/Y 2,9% 2,9% 2,9%
Cours 313,0 323,0 323,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
280
290
300
310
320
330
340
350
360
370
mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13
vvdsvdvsdy
ATTIJARIWAFA BANK MADEX (Rebased)
Page 39
Market Equity
icking & FlT1 2013
dettes envers les établissements de crédit) ;
 Une croissance de 12,8% à MAD 3,6 Md de la marge sur
commissions bénéficiant de l’accroissement de 16,4% à
M MAD 1 320,4 des commissions nettes sur opérations avec la
clientèle et de 19,4% à M MAD 800 des produits sur moyens de
paiement ;
 Et, une hausse de 13,1% à MAD 2,7 Md du résultat des opérations
de marché (contre une progression de 11,5% à MAD 1,4 Md au
niveau des comptes sociaux intégrant une amélioration de 46,4% du
résultat des opérations sur titres de transaction qui a compensé la
baisse de 36,1% à M MAD 270 du résultat des opérations de
change).
Par pôle d’activité, la Banque Maroc, Europe et Zone Offshore contribue à elle
seule à hauteur de 55,5% dans le PNB consolidé du Groupe (vs. 54,1% en 2011),
contre 25,3% pour les Banques de Détails à l’international dont la contribution
s’est renforcée de 1,3 points comparativement à 2011 et 7,9% pour l’assurance et
l’immobilier (vs. 10,3% en 2011) ; le reste provenant des sociétés de financement
spécialisées.
Les frais généraux d’exploitation enregistrent une hausse de 6,7% à MAD 7,7 Md
fixant le coefficient d’exploitation à 45,1%, contre 45,3% en 2011. Hors impact de
l’opération d’augmentation de capital réservée aux salariés, la croissance des
charges générales d’exploitation se limiterait à 5,3%. Au niveau des comptes
sociaux, la Banque affiche un coefficient d’exploitation en amélioration de
44 points de base à un niveau compétitif de 36,9%.
Dans ces conditions, le résultat brut d’exploitation consolidé augmente de 7,9% à
MAD 9,4 Md.
Côté risque et dans un contexte global de dégradation de la qualité des
engagements, le coût du risque se renforce considérablement augmentant de
63% à M MAD 1 221,7. Le stock de provisions pour créances en souffrance
s’accroît de 8,4% à MAD 8,8 Md, pour des créances en souffrance en hausse de
11,4% à près de MAD 13 Md. Le taux de contentieux du Groupe se détériore ainsi
de 18 points de base à 5,1% pour un niveau de provisionnement en baisse de
1,8 points à 67,6%.
Au niveau de l’activité agrégée, le stock des créances en souffrance augmente de
10,2% se fixant à MAD 5,9 Md, soit un taux de contentialité de 3,4% (vs. 3,3% au
31/12/2011). Parallèlement, les provisions y afférentes se renforcent de 13,6% à
MAD 4,9 Md établissant le taux de provisionnement à 83,9% (contre 81,3% en
2011).
Au final, le Résultat Net Part du Groupe ressort en légère appréciation de 0,9% à
MAD 4,5 Md. Hors éléments exceptionnels (impact de l’impôt sur la cohésion
sociale de M MAD 120, de la charge relative à la décote de l’augmentation de
capital réservée aux salariés de M MAD 100, de la provision de M MAD 13
relative à la crise au Mali et l’effet positif de la comptabilisation en 2011 d’une
reprise de provisions de M MAD 118 relatives aux crises tunisienne et ivoirienne),
le RNPG serait en croissance de 9%.
Par pôle d’activité, la Banque au Maroc et en Europe et Zone Offshore participe à
hauteur de 62,5% dans le RNPG, contre 14,5% pour les banques de détail à
l’international, 10,3% pour les sociétés de financement spécialisées et 12,8% pour
l’activité Assurance et immobilier.
Par entité, la contribution de la banque au Maroc augmente de 2 points à 59% du
RNPG 2012 tandis que celle de WAFA ASSURANCE se réduit de 3 points à 13%.
Dans une moindre proportion, WAFASALAF participe à hauteur de 4% dans le
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013
Bmce capital research market equity t1 2013

Contenu connexe

Tendances

Flash CIMENTS DU MAROC Mars 2011 ( CFG )
Flash CIMENTS DU MAROC Mars 2011 ( CFG )Flash CIMENTS DU MAROC Mars 2011 ( CFG )
Flash CIMENTS DU MAROC Mars 2011 ( CFG )www.bourse-maroc.org
 
Ciment du maroc___le_franchissement_d'un_nouveau_palier_en_termes_de_dividende
Ciment du maroc___le_franchissement_d'un_nouveau_palier_en_termes_de_dividendeCiment du maroc___le_franchissement_d'un_nouveau_palier_en_termes_de_dividende
Ciment du maroc___le_franchissement_d'un_nouveau_palier_en_termes_de_dividende
www.bourse-maroc.org
 
Investor guide 2015 avril 2016-
Investor guide 2015  avril 2016-Investor guide 2015  avril 2016-
Investor guide 2015 avril 2016-
SERVICE_bis
 
Note cfg sur ciment du maroc aout 2013
Note cfg sur ciment du maroc aout 2013Note cfg sur ciment du maroc aout 2013
Note cfg sur ciment du maroc aout 2013
www.bourse-maroc.org
 
Investor guide-s1-2015
Investor guide-s1-2015Investor guide-s1-2015
Investor guide-s1-2015
www.bourse-maroc.org
 
Résumé des résultats anuels 2013
Résumé des résultats anuels 2013Résumé des résultats anuels 2013
Résumé des résultats anuels 2013Lachgar Abdellah
 
Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2016
Stock guide des principales valeurs marocaines   avril 2016Stock guide des principales valeurs marocaines   avril 2016
Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2016
www.bourse-maroc.org
 
Flash HOLCIM MAROC Mars 2011 ( CFG )
Flash HOLCIM MAROC Mars 2011 ( CFG )Flash HOLCIM MAROC Mars 2011 ( CFG )
Flash HOLCIM MAROC Mars 2011 ( CFG )www.bourse-maroc.org
 
Bmce capital research flash disway du 26 05 16
Bmce capital research flash disway du 26 05 16Bmce capital research flash disway du 26 05 16
Bmce capital research flash disway du 26 05 16
www.bourse-maroc.org
 
Stratégie actions Attijari
Stratégie actions Attijari Stratégie actions Attijari
Stratégie actions Attijari
www.bourse-maroc.org
 
Managem résultats du s1 2011 ( cfg )
Managem  résultats du s1 2011 ( cfg )Managem  résultats du s1 2011 ( cfg )
Managem résultats du s1 2011 ( cfg )www.bourse-maroc.org
 
Cosumar : Une valeur pleine de promesses
Cosumar : Une valeur pleine de promesses Cosumar : Une valeur pleine de promesses
Cosumar : Une valeur pleine de promesses
Lachgar Abdellah
 
Bmce capital research flash cdm 30 05 16
Bmce capital research flash cdm 30 05 16Bmce capital research flash cdm 30 05 16
Bmce capital research flash cdm 30 05 16
www.bourse-maroc.org
 
Perspectives Macro et Marché 2016 Décryptage des opportunités dans une config...
Perspectives Macro et Marché 2016 Décryptage des opportunités dans une config...Perspectives Macro et Marché 2016 Décryptage des opportunités dans une config...
Perspectives Macro et Marché 2016 Décryptage des opportunités dans une config...
www.bourse-maroc.org
 
Bréve CFG Sur les résultats Maroc Telecom
Bréve CFG Sur les résultats Maroc TelecomBréve CFG Sur les résultats Maroc Telecom
Bréve CFG Sur les résultats Maroc Telecomwww.bourse-maroc.org
 
Bmce capital research flash managem 02 06 16
Bmce capital research flash managem 02 06 16Bmce capital research flash managem 02 06 16
Bmce capital research flash managem 02 06 16
www.bourse-maroc.org
 
Cosumar : Maintien de la dynamique de croissance
Cosumar :  Maintien de la dynamique de croissanceCosumar :  Maintien de la dynamique de croissance
Cosumar : Maintien de la dynamique de croissance
Lachgar Abdellah
 

Tendances (19)

Flash CIMENTS DU MAROC Mars 2011 ( CFG )
Flash CIMENTS DU MAROC Mars 2011 ( CFG )Flash CIMENTS DU MAROC Mars 2011 ( CFG )
Flash CIMENTS DU MAROC Mars 2011 ( CFG )
 
Ciment du maroc___le_franchissement_d'un_nouveau_palier_en_termes_de_dividende
Ciment du maroc___le_franchissement_d'un_nouveau_palier_en_termes_de_dividendeCiment du maroc___le_franchissement_d'un_nouveau_palier_en_termes_de_dividende
Ciment du maroc___le_franchissement_d'un_nouveau_palier_en_termes_de_dividende
 
Investor guide 2015 avril 2016-
Investor guide 2015  avril 2016-Investor guide 2015  avril 2016-
Investor guide 2015 avril 2016-
 
Note cfg sur ciment du maroc aout 2013
Note cfg sur ciment du maroc aout 2013Note cfg sur ciment du maroc aout 2013
Note cfg sur ciment du maroc aout 2013
 
Investor guide-s1-2015
Investor guide-s1-2015Investor guide-s1-2015
Investor guide-s1-2015
 
Résumé des résultats anuels 2013
Résumé des résultats anuels 2013Résumé des résultats anuels 2013
Résumé des résultats anuels 2013
 
Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2016
Stock guide des principales valeurs marocaines   avril 2016Stock guide des principales valeurs marocaines   avril 2016
Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2016
 
Flash HOLCIM MAROC Mars 2011 ( CFG )
Flash HOLCIM MAROC Mars 2011 ( CFG )Flash HOLCIM MAROC Mars 2011 ( CFG )
Flash HOLCIM MAROC Mars 2011 ( CFG )
 
Flash COLORADO Novembre 2010
Flash COLORADO Novembre 2010Flash COLORADO Novembre 2010
Flash COLORADO Novembre 2010
 
Investor guide 2014
Investor guide 2014Investor guide 2014
Investor guide 2014
 
Bmce capital research flash disway du 26 05 16
Bmce capital research flash disway du 26 05 16Bmce capital research flash disway du 26 05 16
Bmce capital research flash disway du 26 05 16
 
Stratégie actions Attijari
Stratégie actions Attijari Stratégie actions Attijari
Stratégie actions Attijari
 
Managem résultats du s1 2011 ( cfg )
Managem  résultats du s1 2011 ( cfg )Managem  résultats du s1 2011 ( cfg )
Managem résultats du s1 2011 ( cfg )
 
Cosumar : Une valeur pleine de promesses
Cosumar : Une valeur pleine de promesses Cosumar : Une valeur pleine de promesses
Cosumar : Une valeur pleine de promesses
 
Bmce capital research flash cdm 30 05 16
Bmce capital research flash cdm 30 05 16Bmce capital research flash cdm 30 05 16
Bmce capital research flash cdm 30 05 16
 
Perspectives Macro et Marché 2016 Décryptage des opportunités dans une config...
Perspectives Macro et Marché 2016 Décryptage des opportunités dans une config...Perspectives Macro et Marché 2016 Décryptage des opportunités dans une config...
Perspectives Macro et Marché 2016 Décryptage des opportunités dans une config...
 
Bréve CFG Sur les résultats Maroc Telecom
Bréve CFG Sur les résultats Maroc TelecomBréve CFG Sur les résultats Maroc Telecom
Bréve CFG Sur les résultats Maroc Telecom
 
Bmce capital research flash managem 02 06 16
Bmce capital research flash managem 02 06 16Bmce capital research flash managem 02 06 16
Bmce capital research flash managem 02 06 16
 
Cosumar : Maintien de la dynamique de croissance
Cosumar :  Maintien de la dynamique de croissanceCosumar :  Maintien de la dynamique de croissance
Cosumar : Maintien de la dynamique de croissance
 

En vedette

Mod 5
Mod 5Mod 5
Mod 5
cefic
 
Cuestionario de satisfacción final
Cuestionario de satisfacción finalCuestionario de satisfacción final
Cuestionario de satisfacción final
Docencia_Formación_Emprego
 
Manual on line
Manual on lineManual on line
Manual on line
juliethcano
 
Les réseaux sociaux, ça sert à rien tank
Les réseaux sociaux, ça sert à rien tankLes réseaux sociaux, ça sert à rien tank
Les réseaux sociaux, ça sert à rien tank
Jean-Yves Lemesle
 
Pobreza inclusion social y desarrollo
Pobreza inclusion social y desarrolloPobreza inclusion social y desarrollo
Pobreza inclusion social y desarrollo
cefic
 
Gainsbourg
GainsbourgGainsbourg
Gainsbourgjerome76
 
Dia01 agt12
Dia01 agt12Dia01 agt12
Comunicacion y archivo
Comunicacion y archivoComunicacion y archivo
Comunicacion y archivo
Adiel Rodríguez Castañeda
 
Dia03 jul12
Dia03 jul12Dia03 jul12
La rueda y el rodillo
La rueda y el rodilloLa rueda y el rodillo
La rueda y el rodillo
Maria Gonzalez
 
La rueda y el rodillo
La rueda y el rodilloLa rueda y el rodillo
La rueda y el rodillo
Maria Gonzalez
 
Contrataciones del estado_2011_setiembre
Contrataciones del estado_2011_setiembreContrataciones del estado_2011_setiembre
Contrataciones del estado_2011_setiembre
cefic
 
Enfoque por competencias cefic 04 mayo_redsalud
Enfoque por competencias cefic 04 mayo_redsaludEnfoque por competencias cefic 04 mayo_redsalud
Enfoque por competencias cefic 04 mayo_redsalud
cefic
 
Lex
LexLex
Plan De Diapos
Plan De DiaposPlan De Diapos
Plan De Diapossafisafa
 
Presentacion ariel maestria 24
Presentacion ariel maestria 24Presentacion ariel maestria 24
Presentacion ariel maestria 24
grisemmm
 
Bilan6ème
Bilan6èmeBilan6ème
Bilan6ème
yogwadesign
 

En vedette (20)

Mod 5
Mod 5Mod 5
Mod 5
 
Cuestionario de satisfacción final
Cuestionario de satisfacción finalCuestionario de satisfacción final
Cuestionario de satisfacción final
 
Madres
MadresMadres
Madres
 
Manual on line
Manual on lineManual on line
Manual on line
 
Dossier de presse2
Dossier de presse2Dossier de presse2
Dossier de presse2
 
Ppt ag 2012 rink hockey jeunes
Ppt ag 2012 rink hockey jeunesPpt ag 2012 rink hockey jeunes
Ppt ag 2012 rink hockey jeunes
 
Les réseaux sociaux, ça sert à rien tank
Les réseaux sociaux, ça sert à rien tankLes réseaux sociaux, ça sert à rien tank
Les réseaux sociaux, ça sert à rien tank
 
Pobreza inclusion social y desarrollo
Pobreza inclusion social y desarrolloPobreza inclusion social y desarrollo
Pobreza inclusion social y desarrollo
 
Gainsbourg
GainsbourgGainsbourg
Gainsbourg
 
Dia01 agt12
Dia01 agt12Dia01 agt12
Dia01 agt12
 
Comunicacion y archivo
Comunicacion y archivoComunicacion y archivo
Comunicacion y archivo
 
Dia03 jul12
Dia03 jul12Dia03 jul12
Dia03 jul12
 
La rueda y el rodillo
La rueda y el rodilloLa rueda y el rodillo
La rueda y el rodillo
 
La rueda y el rodillo
La rueda y el rodilloLa rueda y el rodillo
La rueda y el rodillo
 
Contrataciones del estado_2011_setiembre
Contrataciones del estado_2011_setiembreContrataciones del estado_2011_setiembre
Contrataciones del estado_2011_setiembre
 
Enfoque por competencias cefic 04 mayo_redsalud
Enfoque por competencias cefic 04 mayo_redsaludEnfoque por competencias cefic 04 mayo_redsalud
Enfoque por competencias cefic 04 mayo_redsalud
 
Lex
LexLex
Lex
 
Plan De Diapos
Plan De DiaposPlan De Diapos
Plan De Diapos
 
Presentacion ariel maestria 24
Presentacion ariel maestria 24Presentacion ariel maestria 24
Presentacion ariel maestria 24
 
Bilan6ème
Bilan6èmeBilan6ème
Bilan6ème
 

Similaire à Bmce capital research market equity t1 2013

Bmce capital research flash sonasid 28 04 2014
Bmce capital research flash sonasid 28 04 2014Bmce capital research flash sonasid 28 04 2014
Bmce capital research flash sonasid 28 04 2014Lachgar Abdellah
 
Bmce capital research flash cosumar 16 06 16
Bmce capital research flash cosumar 16 06 16Bmce capital research flash cosumar 16 06 16
Bmce capital research flash cosumar 16 06 16
www.bourse-maroc.org
 
Maroc telecom mars 2014
Maroc telecom mars 2014Maroc telecom mars 2014
Maroc telecom mars 2014Salma Touab
 
Vue d'ensemble du marché octobre 2013 ( bmce capitalbourse )
Vue d'ensemble du marché octobre 2013 ( bmce capitalbourse )Vue d'ensemble du marché octobre 2013 ( bmce capitalbourse )
Vue d'ensemble du marché octobre 2013 ( bmce capitalbourse )www.bourse-maroc.org
 
Note cfg sur Maroc Telecom Aout 2013
Note cfg sur Maroc Telecom Aout 2013Note cfg sur Maroc Telecom Aout 2013
Note cfg sur Maroc Telecom Aout 2013
www.bourse-maroc.org
 
Groupe BPCE - Résultats 2013
Groupe BPCE - Résultats 2013Groupe BPCE - Résultats 2013
Groupe BPCE - Résultats 2013
Jean Brunet-Lecomte
 
Flash cgi résultat 2013
Flash cgi résultat 2013Flash cgi résultat 2013
Flash cgi résultat 2013Salma Touab
 
Stock guide des principales valeurs marocaines novembre 2016
Stock guide des principales valeurs marocaines   novembre 2016Stock guide des principales valeurs marocaines   novembre 2016
Stock guide des principales valeurs marocaines novembre 2016
www.bourse-maroc.org
 
Résultats premier semestre au 20 septembre 2013
Résultats premier semestre au 20 septembre 2013Résultats premier semestre au 20 septembre 2013
Résultats premier semestre au 20 septembre 2013www.bourse-maroc.org
 
Résultats Attijari wafabank 2013
Résultats Attijari wafabank 2013Résultats Attijari wafabank 2013
Résultats Attijari wafabank 2013
www.bourse-maroc.org
 
Résultats groupe bpce 2013
Résultats groupe bpce 2013Résultats groupe bpce 2013
Résultats groupe bpce 2013
BPCE
 
Results review s1 2016
Results review s1 2016Results review s1 2016
Results review s1 2016
SERVICE_bis
 
Flash disway résultat 2013
Flash disway résultat 2013Flash disway résultat 2013
Flash disway résultat 2013Lachgar Abdellah
 
Flash disway résultat 2013
Flash disway résultat 2013Flash disway résultat 2013
Flash disway résultat 2013Salma Touab
 

Similaire à Bmce capital research market equity t1 2013 (20)

Bmce capital research flash sonasid 28 04 2014
Bmce capital research flash sonasid 28 04 2014Bmce capital research flash sonasid 28 04 2014
Bmce capital research flash sonasid 28 04 2014
 
Bmce capital research flash cosumar 16 06 16
Bmce capital research flash cosumar 16 06 16Bmce capital research flash cosumar 16 06 16
Bmce capital research flash cosumar 16 06 16
 
Maroc telecom mars 2014
Maroc telecom mars 2014Maroc telecom mars 2014
Maroc telecom mars 2014
 
Maroc telecom mars 2014
Maroc telecom mars 2014Maroc telecom mars 2014
Maroc telecom mars 2014
 
Flash bcp avril 2014
Flash bcp avril 2014Flash bcp avril 2014
Flash bcp avril 2014
 
Vue d'ensemble du marché octobre 2013 ( bmce capitalbourse )
Vue d'ensemble du marché octobre 2013 ( bmce capitalbourse )Vue d'ensemble du marché octobre 2013 ( bmce capitalbourse )
Vue d'ensemble du marché octobre 2013 ( bmce capitalbourse )
 
Note cfg sur Maroc Telecom Aout 2013
Note cfg sur Maroc Telecom Aout 2013Note cfg sur Maroc Telecom Aout 2013
Note cfg sur Maroc Telecom Aout 2013
 
Resultats addoha 2013 cfg
Resultats addoha 2013 cfgResultats addoha 2013 cfg
Resultats addoha 2013 cfg
 
Flash addoha septembre 2013 cfg
Flash addoha septembre 2013 cfgFlash addoha septembre 2013 cfg
Flash addoha septembre 2013 cfg
 
Groupe BPCE - Résultats 2013
Groupe BPCE - Résultats 2013Groupe BPCE - Résultats 2013
Groupe BPCE - Résultats 2013
 
Flash addoha avril 2014
Flash addoha avril 2014Flash addoha avril 2014
Flash addoha avril 2014
 
Flash cgi résultat 2013
Flash cgi résultat 2013Flash cgi résultat 2013
Flash cgi résultat 2013
 
Flash cgi résultat 2013
Flash cgi résultat 2013Flash cgi résultat 2013
Flash cgi résultat 2013
 
Stock guide des principales valeurs marocaines novembre 2016
Stock guide des principales valeurs marocaines   novembre 2016Stock guide des principales valeurs marocaines   novembre 2016
Stock guide des principales valeurs marocaines novembre 2016
 
Résultats premier semestre au 20 septembre 2013
Résultats premier semestre au 20 septembre 2013Résultats premier semestre au 20 septembre 2013
Résultats premier semestre au 20 septembre 2013
 
Résultats Attijari wafabank 2013
Résultats Attijari wafabank 2013Résultats Attijari wafabank 2013
Résultats Attijari wafabank 2013
 
Résultats groupe bpce 2013
Résultats groupe bpce 2013Résultats groupe bpce 2013
Résultats groupe bpce 2013
 
Results review s1 2016
Results review s1 2016Results review s1 2016
Results review s1 2016
 
Flash disway résultat 2013
Flash disway résultat 2013Flash disway résultat 2013
Flash disway résultat 2013
 
Flash disway résultat 2013
Flash disway résultat 2013Flash disway résultat 2013
Flash disway résultat 2013
 

Plus de www.bourse-maroc.org

Quarterly Economic Review-février-2024.pdf
Quarterly Economic Review-février-2024.pdfQuarterly Economic Review-février-2024.pdf
Quarterly Economic Review-février-2024.pdf
www.bourse-maroc.org
 
Stock guide des principales valeurs marocaines octobre 2019
Stock guide des principales valeurs marocaines   octobre 2019Stock guide des principales valeurs marocaines   octobre 2019
Stock guide des principales valeurs marocaines octobre 2019
www.bourse-maroc.org
 
Bmce capital research earnings s1 2018
Bmce capital research earnings s1 2018Bmce capital research earnings s1 2018
Bmce capital research earnings s1 2018
www.bourse-maroc.org
 
Rapport parlementaire sur le prix des carburants التقرير التركيبي للمهمة الست...
Rapport parlementaire sur le prix des carburants التقرير التركيبي للمهمة الست...Rapport parlementaire sur le prix des carburants التقرير التركيبي للمهمة الست...
Rapport parlementaire sur le prix des carburants التقرير التركيبي للمهمة الست...
www.bourse-maroc.org
 
Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2018
Stock guide des principales valeurs marocaines   avril 2018Stock guide des principales valeurs marocaines   avril 2018
Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2018
www.bourse-maroc.org
 
Revue et perspectives du marché 2018E ( CFG )
Revue et perspectives du marché 2018E ( CFG )Revue et perspectives du marché 2018E ( CFG )
Revue et perspectives du marché 2018E ( CFG )
www.bourse-maroc.org
 
Stock guide des principales valeurs marocaines octobre 2017
Stock guide des principales valeurs marocaines   octobre 2017Stock guide des principales valeurs marocaines   octobre 2017
Stock guide des principales valeurs marocaines octobre 2017
www.bourse-maroc.org
 
Stock guide des principales valeurs marocaines mai 2017
Stock guide des principales valeurs marocaines   mai 2017Stock guide des principales valeurs marocaines   mai 2017
Stock guide des principales valeurs marocaines mai 2017
www.bourse-maroc.org
 
Bmce capital research forecast t1 2017
Bmce capital research forecast t1 2017Bmce capital research forecast t1 2017
Bmce capital research forecast t1 2017
www.bourse-maroc.org
 
Resultats annuels au 1632017
Resultats annuels au 1632017Resultats annuels au 1632017
Resultats annuels au 1632017
www.bourse-maroc.org
 
Bcp _a_la_recherche_de_la_croissance_en_afrique
Bcp  _a_la_recherche_de_la_croissance_en_afriqueBcp  _a_la_recherche_de_la_croissance_en_afrique
Bcp _a_la_recherche_de_la_croissance_en_afrique
www.bourse-maroc.org
 
Plan Génération Cash 4éme trimestre 2016
Plan Génération Cash 4éme trimestre 2016Plan Génération Cash 4éme trimestre 2016
Plan Génération Cash 4éme trimestre 2016
www.bourse-maroc.org
 
2017, l'année de_l'action_par_excellence
2017, l'année de_l'action_par_excellence2017, l'année de_l'action_par_excellence
2017, l'année de_l'action_par_excellence
www.bourse-maroc.org
 
Bmce capital research flash rds 02 11 16
Bmce capital research flash rds 02 11 16Bmce capital research flash rds 02 11 16
Bmce capital research flash rds 02 11 16
www.bourse-maroc.org
 
Ni marsa ipo_014_2016
Ni marsa ipo_014_2016Ni marsa ipo_014_2016
Ni marsa ipo_014_2016
www.bourse-maroc.org
 
Principes de-trader-edition-2015
Principes de-trader-edition-2015Principes de-trader-edition-2015
Principes de-trader-edition-2015
www.bourse-maroc.org
 
Communiqué de presse etat avancement du pgc addoha q1 2016
Communiqué de presse etat avancement du pgc addoha q1 2016Communiqué de presse etat avancement du pgc addoha q1 2016
Communiqué de presse etat avancement du pgc addoha q1 2016
www.bourse-maroc.org
 
Comptes consolidéss douja 30 03 16
Comptes consolidéss douja 30 03 16 Comptes consolidéss douja 30 03 16
Comptes consolidéss douja 30 03 16
www.bourse-maroc.org
 
Communiqué Addoha 30 12 15
Communiqué Addoha 30 12 15Communiqué Addoha 30 12 15
Communiqué Addoha 30 12 15
www.bourse-maroc.org
 

Plus de www.bourse-maroc.org (20)

Quarterly Economic Review-février-2024.pdf
Quarterly Economic Review-février-2024.pdfQuarterly Economic Review-février-2024.pdf
Quarterly Economic Review-février-2024.pdf
 
Stock guide des principales valeurs marocaines octobre 2019
Stock guide des principales valeurs marocaines   octobre 2019Stock guide des principales valeurs marocaines   octobre 2019
Stock guide des principales valeurs marocaines octobre 2019
 
Mutandis
Mutandis Mutandis
Mutandis
 
Bmce capital research earnings s1 2018
Bmce capital research earnings s1 2018Bmce capital research earnings s1 2018
Bmce capital research earnings s1 2018
 
Rapport parlementaire sur le prix des carburants التقرير التركيبي للمهمة الست...
Rapport parlementaire sur le prix des carburants التقرير التركيبي للمهمة الست...Rapport parlementaire sur le prix des carburants التقرير التركيبي للمهمة الست...
Rapport parlementaire sur le prix des carburants التقرير التركيبي للمهمة الست...
 
Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2018
Stock guide des principales valeurs marocaines   avril 2018Stock guide des principales valeurs marocaines   avril 2018
Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2018
 
Revue et perspectives du marché 2018E ( CFG )
Revue et perspectives du marché 2018E ( CFG )Revue et perspectives du marché 2018E ( CFG )
Revue et perspectives du marché 2018E ( CFG )
 
Stock guide des principales valeurs marocaines octobre 2017
Stock guide des principales valeurs marocaines   octobre 2017Stock guide des principales valeurs marocaines   octobre 2017
Stock guide des principales valeurs marocaines octobre 2017
 
Stock guide des principales valeurs marocaines mai 2017
Stock guide des principales valeurs marocaines   mai 2017Stock guide des principales valeurs marocaines   mai 2017
Stock guide des principales valeurs marocaines mai 2017
 
Bmce capital research forecast t1 2017
Bmce capital research forecast t1 2017Bmce capital research forecast t1 2017
Bmce capital research forecast t1 2017
 
Resultats annuels au 1632017
Resultats annuels au 1632017Resultats annuels au 1632017
Resultats annuels au 1632017
 
Bcp _a_la_recherche_de_la_croissance_en_afrique
Bcp  _a_la_recherche_de_la_croissance_en_afriqueBcp  _a_la_recherche_de_la_croissance_en_afrique
Bcp _a_la_recherche_de_la_croissance_en_afrique
 
Plan Génération Cash 4éme trimestre 2016
Plan Génération Cash 4éme trimestre 2016Plan Génération Cash 4éme trimestre 2016
Plan Génération Cash 4éme trimestre 2016
 
2017, l'année de_l'action_par_excellence
2017, l'année de_l'action_par_excellence2017, l'année de_l'action_par_excellence
2017, l'année de_l'action_par_excellence
 
Bmce capital research flash rds 02 11 16
Bmce capital research flash rds 02 11 16Bmce capital research flash rds 02 11 16
Bmce capital research flash rds 02 11 16
 
Ni marsa ipo_014_2016
Ni marsa ipo_014_2016Ni marsa ipo_014_2016
Ni marsa ipo_014_2016
 
Principes de-trader-edition-2015
Principes de-trader-edition-2015Principes de-trader-edition-2015
Principes de-trader-edition-2015
 
Communiqué de presse etat avancement du pgc addoha q1 2016
Communiqué de presse etat avancement du pgc addoha q1 2016Communiqué de presse etat avancement du pgc addoha q1 2016
Communiqué de presse etat avancement du pgc addoha q1 2016
 
Comptes consolidéss douja 30 03 16
Comptes consolidéss douja 30 03 16 Comptes consolidéss douja 30 03 16
Comptes consolidéss douja 30 03 16
 
Communiqué Addoha 30 12 15
Communiqué Addoha 30 12 15Communiqué Addoha 30 12 15
Communiqué Addoha 30 12 15
 

Bmce capital research market equity t1 2013

  • 1. Page 1 Market Equity icking & FlT1 2013 Synoptique des Recommandations ………………………………………………………………………………………………………2 P/E cibles 2013E et 2014E induits ………………………………………………………………………………………………………3 Focus valeurs ……………………………………………………………………………………...………………4 BMCE Capital Research Market Equity T1 2013
  • 2. Page 2 Market Equity icking & FlT1 2013 Synoptique des Recommandations La révision de nos prévisions suite à la publication des résultats annuels 2012 des sociétés cotées a induit certains changements de recommandations. Ainsi, sur 67 valeurs couvertes par la Direction Analyse et Recherche de BMCE Capital :  15 valeurs sont recommandées à l’Achat contre 21 au T3 2012 ;  17 valeurs sont à Accumuler dans les portefeuilles (vs. 12 au T3 2012) ;  19 valeurs ressortent à Conserver contre 16 au T3 2012 ;  9 valeurs sont à alléger contre 13 au T3 2012 ;  Et, 7 valeurs sont recommandées à la Vente, contre 6 au T3 2012. AFR GAZ AGM ALM ATL ATW ATH NEJ AXA BCPBMCI SBM CRS CDM CLT CGI CIH CMACNIA COL COS CTM DARI DLM DHO NKL EQD FBR FRT HOL HPS IBM INV JAL LBV LAC LES LYD M2M MOX MNG MLE IAM MDP MIC CMT NEX OUL PRO RIS S2M SAM SMI SNP SOF SID SOT SNA STRO TSF TIM UMR WAA eterAccumul.ConserverAllégerVendre +20% +10% 0% -10% D I AG R AM M E D E S N O U V E L L E S RE C O M M AN D A T I O N S Source: BMCE Capital ADH AFR GAZ AGM ADI ALM ATL ATW ATH NEJ AXA BCPBMCI SBM CRS CDM CLT CGI CIH CMACNIA COL COS CTM DARI DLM DHO DWY NKL EQD FBR FRT HOL HPS IBM INV JAL LBV LAC LES LYD M2M MOX MNG MLE IAM MDP MIC CMT NEX OUL PRO RIS S2M SAM SMI SNP SOF SID SOT SRM SNA STRO TSF TIM UMR WAA AcheterAccumul.ConserverAllégerVendre +20% +10% 0% -10%
  • 3. Page 3 Market Equity icking & FlT1 2013 Sur les 76 sociétés cotées 1 à la Bourse de Casablanca, 6 ne sont pas couvertes par nos services et 3 ne sont pas prises en considération pour des raisons déontologiques (BMCE Bank, MAGHREBAIL et SALAFIN). P/E cibles 2013E et 2014E Compte tenu de nos objectifs de cours révisés, les P/E cibles Marché pour 2013 E et 2014 E ressortent respectivement à 14,3x et à 12,8x. Par pôle, le P/E cible des Banques, Assurances et Sociétés de crédit et de Leasing s’établit à 15,2x en 2013 E et à 13,8x en 2014 E tandis que les compagnies industrielles et les Holdings affichent un P/E cible 2012 E de 13,8x et un P/E cible 2013 E de 12,2x. Secteurs P/E 2013E P/E 2014E Banques, Assurances, Sociétés de crédit et de Leasing 15,2x 13,8x Compagnies industrielles et Holdings 13,8x 12,2x Total Marché 14,3x 12,8x NB : Les P/E cibles sont retraités des valeurs pour lesquelles nous n’émettons pas de recommandation 1 Depuis le T3 2012, une valeur a été radiée à savoir BRANOMA N I V E A U X D E V AL O R I S AT I O N D U M A R C HE S U R L A B A SE D E S NO U V E A U X C O U R S C I B L E S
  • 4. Page 4 Market Equity icking & FlT1 2013 FOCUS VALEURS
  • 5. Page 5 Market Equity icking & FlT1 2013 AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Hors CARTIER SAADA BRASSERIES DU MAROC CARTIER SAADA CENTRALE LAITIERE COSUMAR DARI COUSPATE LESIEUR CRISTAL OULMES UNIMER M MAD 34 121,9 COMPOSITION DU SECTEUR CAPITALISATION SECTORIELLE BRASSERIE S DU MAROC 20% CARTIER SAADA 0% CENTRALE LAITIERE 41% COSUMAR 19% DARI COUSPATE 0% LESIEUR CRISTAL 8% OULMES 5% UNIMER 6%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0% VENTILATION DU SECTEUR (par capitalisation) BRASSERIES DU MAROC 20% CARTIER SAADA 0% CENTRALE LAITIERE 41% COSUMAR 19% DARI COUSPATE 0% LESIEUR CRISTAL 8% OULMES 5% UNIMER 6%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0% VENTILATION DU SECTEUR (par capitalisation) CARTIER SAADA 0,3% CENTRALE LAITIERE 41,3% COSUMAR 19,4% DARI COUSPATE 0,4% LESIEUR CRISTAL 8,3% OULMES 4,8% UNIMER 5,7% VENTILATION DU SECTEUR (par capitalisation) En (M MAD) 2012 2013e 2014e CA 24 294,2 26 121,8 27 936,0 Var % 2,9% 7,5% 6,9% REX 2 722,5 2 856,4 3 149,8 Var % 8,5% 4,9% 10,3% MOP 11,2% 10,9% 11,3% Var points - -0,3 0,4 Résultat net 1 765,6 1 694,2 1 922,4 Var % 12,7% -4,0% 13,5% Marge nette 7,3% 6,5% 6,9% Var points - -0,8 0,4 ROE 18,4% 17,1% 18,2% P/E 18,3x 20,4x 18,0x P/B 3,4x 3,5x 3,3x D/Y 4,4% 3,9% 4,4% VALEURS (MAD) Cours au 01/04/13 Cours cible Recommandation BRASSERIES DU MAROC 2 400,00 2 164,87 Alléger CARTIER SAADA 16,99 17,97 Conserver CENTRALE LAITIERE 1 495,00 1 218,47 Apporter les titres COSUMAR 1 579,00 1 820,26 Accumuler DARI COUSPATE 500,00 603,14 Achat LESIEUR CRISTAL 102,00 101,10 Alléger OULMES 830,00 652,00 Vendre UNIMER 170,00 172,91 Conserver Récapitulatif des recommandations Principaux agrégats sectoriels
  • 6. Page 6 Market Equity icking & FlT1 2013 BRASSERIES DU MAROC AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Résultats et commentaires Pâtissant des différentes augmentations de tarifs suite à la répercussion de l’augmentation de la Taxe Intérieure de Consommation sur les boissons alcoolisées ainsi qu’au coût du marquage fiscal sécurisé, le Groupe BRASSERIES DU MAROC -SBM- enregistre en 2012 des réalisations financières mitigées. En effet et en dépit du ralentissement des ventes locales de la bière, SBM affiche un volume d’activité de 871 172 hectolitres en quasi-stagnation (+0,1%) par rapport à 2011 et ce, grâce principalement au développement de ses ventes à l’export ainsi qu’aux efforts marketing et promotionnels, ayant permis de préserver ses parts de marché. Dans ce contexte, la filiale du Groupe CASTEL parvient à réaliser un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 393,7, en légère hausse de 2,0%. Cette embellie s’explique vraisemblablement par la révision des tarifs ainsi que par l’apport de l’activité de production et de distribution de l’eau de source AIN IFRANE. A l’opposé, l’excèdent brut d’exploitation se déleste de 2,8% à M MAD 615,7, suite à l’augmentation des coûts (i) des matières premières, (ii) de l’énergie, (iii) des frais marketing et (iv) d’autres charges d’exploitation. De même, le résultat d’exploitation perd 2,8% à M MAD 494,5, réduisant ainsi la marge opérationnelle d’un point à 20,7%. De son côté, le résultat financier gagne 3,5% à M MAD 10,6, tandis que le résultat non courant bascule au rouge à M MAD -1,2 contre M MAD 9,9 en 2011. Le résultat net part du Groupe recule, quant à lui, de 6,2% à M MAD 330,6, fixant la marge nette à 13,8% contre 15% en 2011. En social, les revenus s’améliorent de 3,1% à M MAD 1 887,7, tandis que le résultat d’exploitation recule de 2,6% pour se fixer à M MAD 403,1, réduisant la marge d’EBIT de 1,2 points à 21,4%. Le résultat financier social gagne, lui, 19,3% à M MAD 56,1, suite à l’accroissement de 25% des produits de titres de participation à M MAD 45,4. Intégrant un résultat non courant négatif de M MAD -2,1 (vs. M MAD 16,4 en 2011), la capacité bénéficiaire diminue de 3,7% à M MAD 332. Dans ces conditions, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de MAD 113 par action (vs. MAD 110 en 2011). Rappelons qu’en 2012, SBM avait initié une Offre Publique de Rachat des titres de sa filiale BRANOMA, retirée officiellement de la cote de la Bourse de Casablanca le 15 février 2013. Cette opération a été bouclée avec succès et SBM détient actuellement 98,9% du capital de BRANOMA. Alléger MAD 2 400,00 MAD 2 164,87 MAD 1830.8Vs. objectif précédent Recommandation inchangée Objectif de cours: Cours: Date de cours : 01/04/2013 Reuters/Bloomberg SBM.CS/SBM MC En (M MAD) 2012 2013e 2014e CA Consolidé 2 393,7 2 429,6 2 478,2 Var % 2,0% 1,5% 2,0% REX Consolidé 494,5 500,4 528,0 Var % -2,8% 1,2% 5,5% MOP 20,7% 20,6% 21,3% RNPG 330,6 324,8 347,6 Var % -6,2% -1,7% 7,0% MN 13,8% 13,4% 14,0% ROE 23,5% 23,0% 23,5% ROCE 24,1% 25,3% 27,2% P/E 19,1x 20,9x 19,5x P/B 4,5x 4,8x 4,6x D/Y 5,1% 4,2% 4,2% Cours 2 230,0 2 400,0 2 400,0 Source : Société, estimations BMCE Capital 1 400 1 500 1 600 1 700 1 800 1 900 2 000 2 100 2 200 2 300 2 400 mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13 vvdsvdvsdy BRASSERIES DU MAROC MASI (Rebased)
  • 7. Page 7 Market Equity icking & FlT1 2013 Perspectives et recommandation Côté perspectives, le Groupe SBM devrait poursuivre ses efforts de développement de ses nouvelles activités. En effet, sur le segment eau, le Groupe escompte (i) renforcer les capacités de production de sa filiale EAE pour la porter à 15 000 HL – 20 000 HL d’eau en bouteille par mois afin de porter sa part de marché à 10% - 15% et (ii) améliorer sa compétitivité dans un contexte d’exacerbation de la concurrence national. Sur l’activité oléicole, SBM devrait assister à une montée en régime de sa production, en grande partie destinée à l’export. S’agissant des boissons alcoolisées en dépit des augmentations répétées des tarifs et de la coïncidence des mois sacrés de Châabane et de Ramadan en période estivale, devant continuer à impacter négativement ses ventes pour l’année 2013, SBM maintient sa stratégie:  D’accroissement des capacités de production de sa filiale SVCM à plus de 14 000 HL de vins annuellement ;  Et, de développement de l’activité export, compte tenu des atouts géopolitiques du Maroc ainsi que du potentiel de développement en Afrique subsaharienne. Néanmoins, l’annonce d’une bonne campagne agricole suite aux dernières précipitations enregistrées ainsi que la reprise attendue de l’activité du secteur du tourisme pourraient avoir des retombées positives sur la demande des produits du Groupe. Sur le plan financier, nous prévoyons pour le Groupe BRASSERIES DU MAROC la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 429,6 (+1,5%) en 2013 et de M MAD 2 478,2 (+2,0%) en 2014. En revanche, le résultat net part du Groupe devrait afficher une baisse de 1,7% à M MAD 324,8 en 2013. En 2014, la capacité bénéficiaire du Groupe devrait se monter à M MAD 347,6, en progression de 7,0%. Valorisé à MAD 2 164,87, nous recommandons d’alléger le titre SBM dans les portefeuilles. A ce niveau de cours, la société affiche des P/E cibles de 18,8x en 2013 et de 17,6x en 2014.
  • 8. Page 8 Market Equity icking & FlT1 2013 CENTRALE LAITIERE AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Résultats et commentaires Dans un contexte sectoriel fortement concurrentiel, le marché national du lait et des produits laitiers présente des évolutions de consommation annuelle mitigées à fin 2012 :  Une hausse de 1,9% pour le lait à 27,5 Kg / habitant ;  Une augmentation de 2,9% pour les Produits Laitiers Frais -PLF- à 14 Kg / habitant ;  Et, une baisse de 1,0% pour le fromage à 0,99 Kg / habitant. Dans ces conditions, la filiale marocaine du Groupe GERVAIS DANONE affiche en 2012 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 6 730, en augmentation limitée de 1,8% comparativement à la même période en 2011. Cette évolution est tirée essentiellement par (i) la croissance de 4,4% des ventes PLF à M MAD 2 985, (ii) l’élargissement de 11,2% des revenus du beurre à M MAD 406, (iii) l’amélioration de 50,9% des ventes de fromage à M MAD 86, compensant (iv) le repli de 0,5% des revenus du lait à M MAD 3 155, consécutivement aux ruptures ponctuelles de livraisons de lait, notamment pendant la période du Ramadan. Par produit, la ventilation du chiffre d’affaires consolidé se présente comme suit : Graphe : Ventilation des revenus consolidés par produit Source : CENTRALE LAITIERE La volonté de la société de maîtriser ses parts de marché, dans un secteur marqué par la recrudescence de la compétition et le renchérissement des coûts (i) des matières premières, (ii) des emballages et (iii) de la main d’œuvre, non répercutés sur les prix de vente, a négativement impacté l’évolution de l’Excédent Brut d’Exploitation consolidé qui se déleste de 4,9% à M MAD 1 063. Dans ces conditions, le résultat d’exploitation courant consolidé se replie de 6,2% à M MAD 697, réduisant la marge opérationnelle de 0,8 point à 10,4%. A l’opposé, le résultat financier consolidé se redresse à M MAD 10 contre M MAD -21 en 2011, en raison de la constatation de produits financiers de M MAD 36 (vs. des charges financières de M MAD 4 en 2011). Tenant compte d’une plus-value sur cession d’actifs de M MAD 23 (relative à la vente du terrain Ain Borja) et des charges non courantes de M MAD 61 (vs. M MAD 35 en 2011), le résultat net part du Groupe s’améliore de 3,5% à M MAD 474. Par conséquent, la marge nette ressort en quasi-stagnation à 7,0% (vs. 6,9% en 2011). Reuters/Bloomberg LAIT.CS/CLT MC En (M MAD) 2012 2013e 2014e CA Consolidé 6 730,0 7 066,5 7 561,2 Var % 1,8% 5,0% 7,0% REX Consolidé 697,0 694,9 796,8 Var % -6,2% -0,3% 14,7% MOP 10,4% 9,8% 10,5% RNPG 474,0 437,4 530,5 Var % 3,5% -7,7% 21,3% MN 7,0% 6,2% 7,0% ROE 29,9% 28,3% 32,4% ROCE 19,7% 20,7% 25,1% P/E 27,4x 32,2x 26,5x P/B 8,2x 9,1x 8,6x D/Y 3,7% 3,1% 3,8% Cours 1 378,0 1 495,0 1 495,0 Source : Société, estimations BMCE Capital 1 000 1 100 1 200 1 300 1 400 1 500 1 600 mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13 vvdsvdvsdy CENTRALE LAITIERE MADEX (Rebased) Apporter les titres MAD 1 495,00 MAD 1 218,47 Recommandation inchangée Objectif de cours: Cours: Date de cours : 01/04/2013 Objectif de cours inchangé Lait 48,0% PLF 43,3% Beurre 5,5% Fromage 0,9% Autres 2,4% 2011 Lait 46,9% PLF 44,3% Beurre 6,0% Fromage 1,3% Autres 1,5% 2012
  • 9. Page 9 Market Equity icking & FlT1 2013 Côté bilanciel, la société creuse le déficit de son fonds de roulement à M MAD -570 (vs. M MAD -319 en 2011) en raison de :  La baisse de 16,1% des réserves consolidés à M MAD 1 017, dans le sillage de son importante politique de distribution de dividendes (payout ratio supérieur à 100% en 2011) ;  Le remboursement partiel des dettes financières non courantes pour les fixer à M MAD 170 (-14,6%) ;  Et, la comptabilisation des impôts différés actifs de M MAD 118. L’excédent en fonds de roulement recule, pour sa part, de 11,2% à M MAD 310, consécutivement à la baisse du poste autres créditeurs de 31,6% à M MAD 341. La trésorerie nette bascule, ainsi, au rouge à M MAD -260. Par conséquent, l’endettement net se hisse de 2,5x à M MAD 430, portant le gearing à 27,1% contre 9,3% en 2011, en dépit du remboursement des dettes de financement. En social, les revenus s’apprécient de 2,6% à M MAD 6 729,4, tandis que le résultat d’exploitation recule de 13,3% à M MAD 620,0, ramenant la marge d’EBIT à 9,2% contre 10,9% en 2011. De son côté, le résultat financier s’élargit de 2,3x à M MAD 61,5 suite à l’expansion notamment des produits de titres de participation de 96,5% à M MAD 70,2. Intégrant un résultat non courant de M MAD -15,1 (vs. M MAD -113,3 en 2011), la capacité bénéficiaire se hisse de 10,1% à M MAD 480, portant la marge nette à 7,1% contre 6,6% en 2011. Notons que le résultat net 2012 intègre une charge de M MAD 12,7 et une reprise de M MAD 20,1 relatifs au dénouement du contrôle fiscal. Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer aux actionnaires lors de la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de MAD 50,9 (contre MAD 51,4 en 2011 dont un dividende unitaire exceptionnel de MAD 4,9). Signalons qu’en 2012, le Groupe a procédé à plusieurs acquisitions stratégiques :  Achat en mars 2012 de 49% du capital de la filiale LAIT PLUS auprès de la SOMED, qui assurait un rôle de partenaire financier et non de gestionnaire, devenant ainsi l’unique actionnaire ;  Et, rachat en novembre 2012 de 20% du capital de la société FROMAGERIE DES DOUKALA -FDD, détenue auparavant par le Groupe BONGRAIN. A l’issue de cette opération, FDD est devenue filiale à 100% de CENTRALE LAITIERE SA. Perspectives et recommandation Opérant dans un secteur à fort potentiel, qui présente des perspectives favorables d’évolution de la consommation nationale du lait et des produits laitiers sur la période 2012-2015, à savoir …  Un Taux de Croissance Annuel Moyen -TCAM- de 2,0% de la consommation de lait par habitant à 29,2 Kg en 2015 ;  Une progression annuelle moyenne de 6,4% de la consommation de PLF par habitant à 16,8 Kg en année terminale ;
  • 10. Page 10 Market Equity icking & FlT1 2013  Et, un TCAM de 7,4% de la consommation de fromage par habitant à 1,23 Kg en 2015. … CENTRALE LAITIERE entend poursuivre sa stratégie d’amélioration de ses niveaux de marge, capitalisant sur un effet volume favorable et sur la poursuite de l’amélioration de sa productivité ainsi que sur le développement d’une offre produits diversifiée et nutritive, répondant aux besoins et aux goûts de l’ensemble des consommateurs. En parallèle, CENTRALE LAITIERE escompte poursuivre sa stratégie de développement de l’amont laitier national à travers (i) l’extension des réseaux de collecte, (ii) l’amélioration de l’accompagnement des éleveurs, (iii) la continuation de l’amélioration de la génétique et (iv) l’accélération de l’élevage intensif (agrégation et fermes Imtyaz) et ce, afin d’éviter les pénuries d’approvisionnement (à l’instar de l’année 2012) et d’atteindre son objectif d’auto-suffisance laitière nationale. A cet effet, CENTRALE LAITIERE devrait continuer à œuvrer pour le développement socio-économique de l’amont laitier par le biais de nombreux programmes d’accompagnement, conçus pour parfaire la production laitière et améliorer les revenus des éleveurs laitiers, en ligne avec les objectifs définis dans le cadre du Plan Maroc Vert. A moyen terme, CENTRALE LAITIERE compte tirer profit de la montée en puissance de sa filiale LAIT PLUS, qui porte une nouvelle ferme laitière. Le Top Management table pour cette dernière sur la détention à terme de 10 000 vaches contre 4 887 têtes à novembre 2012. A plus long terme, cette taille cible pourrait permettre à CENTRALE LAITIERE d’exporter du lait notamment vers l’Europe et l’Afrique de l’Ouest qui présente un fort potentiel et ce, dans le cadre des synergies à développer avec son nouvel actionnaire GERVAIS DANONE. Sur le plan capitalistique et suite à la prise de contrôle par la Compagnie GERVAIS DANONE, cette dernière vient de lancer une Offre Publique d’Achat -OPA- Obligatoire concernant toutes les actions CENTRALE LAITIERE non encore détenues par elle et par la SOCIETE NATIONALE D’INVESTISSEMENT -SNI. Les principales caractéristiques de l'opération susmentionnée sont :  Nombre de titres : 588 208 actions, soit 6,24% du capital ;  Prix unitaire : MAD 1 500, fixé sur la base d’une analyse multicritères ;  Montant de l’opération : MAD 882 312 000 ;  Date de jouissance : 1 er janvier 2012 ;  Période de souscription : du 10 au 26 avril 2013 (inclus) ;  Seuil de renonciation : Aucun seuil de renonciation n’est envisagé par l’initiateur dans le cadre de l’OPA ;  Date de règlement et de livraison : 13 mai 2013. Ultérieurement, SNI devrait poursuivre sa stratégie de désengagement, en cédant partiellement en une ou plusieurs Offres Publiques de Vente -OPV- le reliquat de sa participation (26,75% du capital), dans le sillage de sa vision d’adoption d’une image de Holding d’investissement. Côté perspectives financières, nous tablons pour CENTRALE LAITIERE sur un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 7 066,5 en 2013 et de M MAD 7 561,2 en 2014, en accroissement de 5% et de 7% respectivement. Le RNPG devrait, quant
  • 11. Page 11 Market Equity icking & FlT1 2013 à lui, s’établir à M MAD 437,4 (-7,7%) en 2013 et à M MAD 530,5 (+21,3%) en 2014. Sur la base de ce qui précède, nous valorisons la société à un cours théorique de MAD 1 218,47, faisant ressortir des P/E cibles de 26,2x en 2013 E et de 21,6x en 2014 E . A ce niveau de cours, la société présente un downside de 18,5% comparativement au cours de MAD 1 495, observé le 01/04/2013 et de 18,8% par rapport au cours de l’OPA de MAD 1 500. En conséquence, nous recommandons d’apporter les titres.
  • 12. Page 12 Market Equity icking & FlT1 2013 COSUMAR AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Résultats et commentaires En dépit d’une baisse exceptionnelle de la production nationale de sucre issue des plantes locales, l’activité 2012 de COSUMAR limite son repli grâce principalement à la proactivité de la société en matière d’approvisionnement permettant ainsi d’éviter tout risque de pénurie sur le marché national. Dans ce contexte, le Groupe COSUMAR affiche un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 5 983,7 en 2012, en baisse de 1,3% comparativement à fin 2011. A l’opposé, l’excédent brut d’exploitation consolidé de M MAD 1 223 enregistre une légère hausse de 0,6%, qui s’explique principalement par la poursuite de l’optimisation de l’outil industriel à travers notamment :  Un fort soutien vis-à-vis des agriculteurs sinistrés par les effets des aléas climatiques (gel et irrégularité des températures) et ce, en collaboration avec les associations des producteurs et les pouvoirs publics ;  Et, une poursuite de ses efforts envers les agriculteurs tout au long de la campagne 2012, à travers l’encadrement et l’accompagnement continu, se traduisant par une meilleure qualité des plantes réceptionnées auprès des agriculteurs betteraviers et canniers. Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé s’effrite de 0,5% à M MAD 976, du fait de l’accroissement des amortissements et provisions d’exploitation de 28,0% à M MAD 262,3. La marge opérationnelle gagne, tout de même, 0,1 point à 16,3% en 2012. Intégrant des cessions d’actifs de M MAD 160,3 et d’autres produits d’exploitation non courants de M MAD 10,1, le résultat des activités opérationnelles s’élargit de 15,3% à M MAD 1 146,4. De son côté, le résultat financier grève son déficit à M MAD -77,6 contre M MAD -42,2 en 2011, suite à l’alourdissement des charges d’intérêts de 35,7% à M MAD 89,7. Au final, le résultat net part du Groupe s’élève à M MAD 729,8, en amélioration de 17,3%, grâce à la baisse du déficit du résultat des activités abandonnées 2 à M MAD -10,7 contre M MAD -38,7 en 2011. La marge nette se monte ainsi à 12,2% contre 10,3% en 2011. Côté structure bilancielle, le fonds de roulement diminue de 49,3% à M MAD 59,0 suite au renforcement de l’actif immobilisé combiné à la réduction des dettes à long terme. En revanche, le besoin en fonds de roulement se détériore de 70,3% à M MAD 1 314,8, suite notamment à l’élargissement des autres débiteurs courants de 15,8% à M MAD 3 125,0 conjugué au repli des dettes fournisseurs courantes de 15,0% à M MAD 2 549,8. Par conséquent, la trésorerie nette creuse son déficit à M MAD -1 255,8 contre M MAD -655,7 en 2011. La dette nette augmente, quant à elle, de 38,5% à M MAD 1 392,2, portant le gearing à 41,4% contre 32,6% en 2011. 2 Il s’agit des charges fixes engendrées par les ateliers traditionnels fermés dans l’attente de leur mécanisation. Ce process rentre dans le cadre de la stratégie de restructuration industrielle étalée sur la période 2006-2013 (ayant nécessité un investissement de MAD 5 Md) adoptée par le Groupe COSUMAR suite à l’acquisition des sucreries. Reuters/Bloomberg CSMR.CS/CSR MC En (M MAD) 2012 2013e 2014e CA Consolidé 5 983,7 6 073,5 6 194,9 Var % -1,3% 1,5% 2,0% REX Consolidé 976,0 1 015,7 1 090,1 Var % -0,5% 4,1% 7,3% MOP 16,3% 16,7% 17,6% RNPG 729,8 658,7 716,7 Var % 17,3% -9,7% 8,8% MN 12,2% 10,8% 11,6% ROE 21,8% 18,3% 18,4% ROCE 12,3% 12,7% 13,0% P/E 9,0x 10,0x 9,2x P/B 2,0x 1,8x 1,7x D/Y 6,4% 6,2% 6,8% Cours 1 562,0 1 579,0 1 579,0 Source : Société, estimations BMCE Capital 1 350 1 400 1 450 1 500 1 550 1 600 1 650 1 700 mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13 vvdsvdvsdy COSUMAR MADEX (Rebased) Accumuler MAD 1 579,00 MAD 1 820,26 Objectif de cours inchangé Recommandation inchangée Objectif de cours: Cours: Date de cours : 01/04/2013
  • 13. Page 13 Market Equity icking & FlT1 2013 En social, le chiffre d’affaires s’apprécie de 2,6% à M MAD 4 844,4. Dans une ample mesure, le résultat d’exploitation se hisse de 22,7% à M MAD 850, suite principalement à une meilleure optimisation de l'outil industriel. De ce fait, la marge d’EBIT gagne 2,8 points à 17,5%. En revanche, le résultat financier s’effiloche de 20,4% à M MAD 72,1, en raison du repli des produits de titres de participation de 4,7% à M MAD 105,4 et des intérêts et autres produits financiers de 81,7% à M MAD 1,6 conjugué à la hausse des charges d’intérêts de 19,7% à M MAD 39,8. Le résultat non courant s’apprécie, quant à lui, de 57,2% à M MAD 40,6, suite principalement à la baisse des dotations non courantes de 46,7% à M MAD 44,6. Au final, la capacité bénéficiaire s’améliore de 16,1% à M MAD 728,4, établissant la marge nette à 15,0% vs. 13,3% en 2011. En conséquence, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un dividende de MAD 100 par action (idem au niveau de 2011). Enfin, les Commissaires aux Comptes signalent que le Groupe COSUMAR estime que la garantie de passif accordée par l’Etat dans le cadre de sa reprise des ex-sucreries publiques est toujours de mise pour le remboursement des préjudices liés au redressements fiscaux aussi bien en cours que ceux à venir. Perspectives et recommandation La filière sucrière n’arrive toujours pas à atteindre ses objectifs fixés en 2008 dans le cadre du Contrat-Programme 2008-2013. COSUMAR ne sort pas du lot et se trouve loin de pouvoir réaliser le taux de couverture établi à 55% et ce, en raison principalement des aléas climatiques. Face à cela, un nouveau Contrat-Programme devrait être signé lors des prochaines Assises de l’Agriculture avec pour objectif un taux de couverture, encore plus relevé, de 70% à horizon 2020. Il est vrai que la concrétisation de ce dernier devrait permettre à COSUMAR de réduire sa dépendance aux importations à des niveaux de cours qui demeurent actuellement fortement élevés, mais en attendant, la société n’arrive pas à profiter de son soutien à l’amont agricole. En effet, les pluies de la période des semis auraient empêché la réalisation des objectifs fixés qui étaient de 52 000 hectares. Par conséquent, le taux de couverture du marché en 2013 devrait atteindre 30%, contre 20% une année auparavant. Le reste serait importé pour subvenir aux besoins du secteur, grâce à la subvention Etatique. A court et à moyen terme, l’évolution réglementaire pourrait, quant à elle, changer puisqu’une libéralisation progressive des prix se profile dans le sillage de la réforme de la Caisse de Compensation. Rappelons que la subvention du sucre au titre de 2012 s’élève à MAD 5 Md (vs. MAD 2,4 Md en 2011 hors subventions agricoles). Une hausse des prix de vente du sucre serait a priori prévue à partir du S2-2013, situation qui ne devrait tout de même pas affecter le niveau de vente compte tenu de l’importance de la consommation du sucre au Maroc (36,4 Kg par personne par an contre 23 Kg au niveau mondial). Concernant son activité à l’international, COSUMAR pourrait concrétiser le lancement de son activité au Soudan à travers sa filiale GAFA SUGAR CO. De même, la société poursuit sa prospection notamment en Egypte et en Tunisie. Au volet stratégique, signalons qu’en date du 17 avril 2013, la SOCIETE NATIONALE D'INVESTISSEMENT -SNI- a cédé 27,5% de sa participation dans le capital de COSUMAR au profit du Groupe alimentaire asiatique WILMAR INTERNATIONAL.
  • 14. Page 14 Market Equity icking & FlT1 2013 Cette opération porte sur un montant global de MAD 2,3 Md pour un prix unitaire de MAD 2 000, soit une surcote de 26,7% par rapport au cours boursier de MAD 1 579 observé le 1 er avril 2013. L’entrée de la société asiatique, cotée à la Bourse de Singapour, dans le tour de table du sucrier national ne devrait pas donner lieu à une prise de contrôle majoritaire de COSUMAR. Le nouvel acquéreur ne devrait disposer à ce titre ni d’un droit de Gouvernance majoritaire ni d’une prérogative de gestion opérationnelle quotidienne de la société marocaine. En revanche, WILMAR INTERNATIONAL devrait bénéficier d’un tiers des sièges au Conseil d’Administration tandis que le reliquat serait réservé aux actionnaires nationaux. En parallèle et dans le cadre de sa décision de désengagement partiel de ses filiales initiée en mars 2010, la SNI aurait l’intention de céder une deuxième participation de 26,5% à des institutionnels marocains dans un délai de 6 mois. A terme, WILMAR INTERNATIONAL et les institutionnels marocains devraient lancer une Offre Publique d’Achat -OPA- obligatoire suite à la détention d’un bloc majoritaire de 54%. La participation résiduelle (9,71%) devrait être négociée en Bourse via une ou plusieurs Offres Publiques de Ventes -OPV- dans l’optique d’élargir le flottant de la société. En terme de perspectives chiffrées, COSUMAR devrait enregistrer un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 6 073,5 (+1,5%) en 2013 pour un résultat net part du Groupe de M MAD 658,7 (-9,7%). En 2014, les revenus du Groupe devraient se monter à M MAD 6 194,9 pour un RNPG de M MAD 716,7, en hausses respectives de 2,0% et de 8,8%. Valorisée par nos soins à un cours théorique de MAD 1 820,26, faisant ressortir des P/E cibles de 11,6x en 2013 E et de 10,6x en 2014 E , nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.
  • 15. Page 15 Market Equity icking & FlT1 2013 DARI COUSPATE AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Résultats et commentaires DARI affiche au terme de l’année 2012 des indicateurs financiers en nette amélioration, comparativement à l’exercice 2011. En effet, le chiffre d’affaires de la société s’améliore de 19,4% à M MAD 352,5. Cette performance s’explique par :  La progression de 39% des revenus à l’export soutenue par la conquête de nouveaux marchés (représentant près de 20% du CA total en 2012) ;  L’augmentation de 15% des ventes sur le marché local résultant de l’extension du réseau de distribution ;  Et, la poursuite d’une dynamique commerciale soutenue par des campagnes de communication et de marketing ciblées. Dans une plus ample proportion, le résultat d’exploitation s’élargit de 44,4% à M MAD 23,2, grâce notamment à :  L’optimisation des coûts de production suite à : o La mise en place d’un programme d’efficacité opérationnelle Lean Manufacturing ; o Le renforcement des démarches qualité par la mise en place effective du système qualité ISO 22000 ;  Et, la progression des ventes de produits à haute valeur ajoutée en substitution des ventes de produits en vrac. La marge opérationnelle gagne, ainsi, 1,1 points à 6,6% en 2012. Intégrant un résultat financier négatif de K MAD -953 et un résultat non courant de K MAD -7,6, le résultat net s’établit à M MAD 15,2, en hausse de 35,5% par rapport à 2011. La marge nette passe, par conséquent, de 3,8% en 2011 à 4,3% en 2012. Perspectives et recommandation Sur le plan stratégique et profitant de la notoriété établie de sa marque particulièrement dans le couscous, DARI COUSPATE devrait poursuivre en 2013 son plan de développement et de renforcement de sa position de leader sur le marché local et à l’export, en s’appuyant sur :  L’extension de 25% des capacités de production grâce à l’installation d’une nouvelle ligne de production de couscous de dernière génération opérationnelle au courant du T2 2013. L’objectif étant de porter la capacité totale installée à 70 000 tonnes/an à horizon 2014.  Le développement du réseau de distribution au Maroc et la conquête de nouveaux marchés à l’export soutenus par des actions marketing ciblées ;  Et, l’amélioration des performances de la supply chain grâce à l’exploitation de la nouvelle plateforme logistique de 2 000 m² couverte (construite sur le site DARI II) opérationnelle depuis janvier 2013. Achat MAD 500,00 MAD 603,14 MAD 606.3Vs. objectif précédent Vs. Accumuler Objectif de cours: Cours: Date de cours : 01/04/2013 Reuters/Bloomberg DARI.CS/DARI MC En (M MAD) 2012 2013e 2014e CA 352,5 375,4 397,9 Var % 19,4% 6,5% 6,0% REX 23,2 25,5 27,9 Var % 44,4% 9,8% 9,2% MOP 6,6% 6,8% 7,0% Résultat net 15,2 17,0 18,8 Var % 35,5% 11,6% 10,3% MN 4,3% 4,5% 4,7% ROE 11,3% 11,9% 12,3% ROCE 13,2% 12,0% 12,7% P/E 9,2x 8,8x 8,0x P/B 1,0x 1,0x 1,0x D/Y 6,4% 6,0% 6,0% Cours 472,0 500,0 500,0 Source : Société, estimations BMCE Capital 420 440 460 480 500 520 540 560 580 mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13 vvdsvdvsdy DARI COUSPATE MASI (Rebased)
  • 16. Page 16 Market Equity icking & FlT1 2013 Les investissements engagés par la société pour la réalisation de son plan stratégique s’élève à M MAD 40 et comprennent également la construction en cours et l’équipement d’un nouveau bâtiment, devant comprendre le siège social de la société ainsi que l’ensemble des bureaux administratifs. Pour ses approvisionnements, DARI COUSPATE espère une stabilisation des prix des intrants en 2013 dans le sillage de la surproduction mondiale de céréales constatées en 2012. Compte tenu de ce qui précède, la société devrait réaliser un chiffre d’affaires de 375,4 (+6,5%) en 2013 et de M MAD 397,9 (+6,0%) en 2014 pour des capacités bénéficiaires de M MAD 17,0 (+11,6%) en 2013 et de M MAD 18,8 (+10,3%) en 2014. Nous aboutissons à un cours cible de MAD 603,14, avec des P/E cibles ressortant à 10,6x en 2013 et à 9,6x en 2014. A acheter.
  • 17. Page 17 Market Equity icking & FlT1 2013 LESIEUR CRISTAL AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Résultats et commentaires LESIEUR CRISTAL a évolué en 2012 dans un contexte caractérisé par :  La concrétisation en février 2012 de la cession de 41% du capital de LESIEUR CRISTAL détenu par la SNI au profit du Groupe SOFIPROTEOL et le renforcement de la participation des institutionnels marocains ;  La tendance haussière des cours de l’huile brute de soja, qui a atteint un niveau record de MAD 12 200 en septembre 2012 (supérieur à celui de 2008) suivie d’une détente sur le T4-2012 (à MAD 10 700) ;  La hausse de la consommation des ménages favorisée essentiellement par (i) l’évolution modérée des prix à la consommation et (ii) le dialogue social qui s’est traduit par des augmentations de salaires ;  Le ralentissement du rythme de la croissance économique, observé dès le mois d’Avril, provenant principalement du secteur primaire affecté par la sécheresse ;  L’invasion des produits de contrebande en provenance de la zone orientale avec une part de marché estimée à 6% en fin d’année ;  L’entrée en vigueur des Accords de Libres Echanges -ALE- entre le Maroc et l’UE, pour un démantèlement total à horizon 2017, pouvant affecter à terme les huiles raffinées importées ;  La campagne locale de Tournesol quasi-nulle (3 000 tonnes) et de mauvaise qualité, ne permettant pas le redémarrage de la trituration ;  Et, le lancement en décembre 2012 de deux nouveaux produits, que sont, l’huile d’olive AL HORA et le savon liquide TAOUS. Sur le plan commercial, la société a écoulé sur l’année (i) 230 milliers de tonnes d’huiles de graines, (ii) 5 milliers de tonnes d’huile d’olive et (iii) 31 milliers de tonnes de savon, générant des revenus consolidés en progression de 6,4% à M MAD 4 147, comparativement à l’année 2011. Au volet opérationnel, le résultat d’exploitation courant consolidé effectue un bond de 4,0x à M MAD 228 et ce, principalement grâce à une meilleure maîtrise du coût des achats des matières premières, en dépit du maintien à un niveau élevé des cours à l’international (80,9% du CA en 2012 vs. 87,2% du CA en 2011). La marge opérationnelle se fixe ainsi à 5,5% contre 1,5% une année auparavant. Dans une moindre mesure, le résultat des activités opérationnelles limite sa hausse à 2,7x à M MAD 189, suite à la constatation d’autres charges d’exploitation non courantes de M MAD 46, liées à la cession d’une partie du capital de LESIEUR CRISTAL (échanges de titres entre actionnaires) supportées par la société. A l’opposé, le résultat financier alourdit ses pertes à M MAD -34 (vs. M MAD -25 une année auparavant), plombé par un résultat sur instruments financiers déficitaire de M MAD -17 (contre M MAD -9 en 2011). Au final, le RNPG progresse de 3,2x à M MAD 106, portant la marge nette à 2,6% soit une hausse de 1,8 points. Reuters/Bloomberg LESU.CS/LES MC En (M MAD) 2012 2013e 2014e CA Consolidé 4 147,0 4 753,0 5 205,5 Var % 6,4% 14,6% 9,5% REX Consolidé 228,0 267,0 307,6 Var % 300,0% 17,1% 15,2% MOP 5,5% 5,6% 5,9% RNPG 106,0 127,4 155,3 Var % 221,2% 20,1% 22,0% MN 2,6% 2,7% 3,0% ROE 7,4% 8,8% 10,5% ROCE 10,6% 10,6% 11,9% P/E 26,8x 22,1x 18,1x P/B 2,0x 1,9x 1,9x D/Y 4,1% 4,6% 5,7% Cours 103,0 102,0 102,0 Source : Société, estimations BMCE Capital 85 90 95 100 105 110 115 mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13 vvdsvdvsdy LESIEUR CRISTAL MADEX (Rebased) Alléger MAD 102,00 MAD 101,10 Objectif de cours inchangé Recommandation inchangée Objectif de cours: Cours: Date de cours : 01/04/2013
  • 18. Page 18 Market Equity icking & FlT1 2013 Sur le plan bilanciel, le fonds de roulement s’apprécie de 12,6% à M MAD 556 tandis que le BFR s’allège de 13,3% à M MAD 281. En conséquence, la trésorerie nette s’améliore de 61,8% à M MAD 275. En social, le chiffre d’affaires -CA- s’améliore de 6,5% à M MAD 4 097,2. Par produit, la ventilation des revenus se présente comme suit : Graphe 1 : Ventilation du chiffre d’affaires par produit Source : LESIEUR CRISTAL Toujours prépondérante, l’huile de table draine 84% du CA en 2012 (vs. 81% en 2011), tenant compte d’une croissance de 2% des ventes de LESIEUR CRISTAL (au même niveau que l’évolution du marché). Dans ce contexte, LESIEUR CRISTAL parvient à maintenir sa Part de Marché -PDM- à 57% et ce, en dépit de l’entrée massive des produits de contrebande principalement les huiles de tables via la zone orientale 3 , variant entre 15 000 à 20 000 tonnes, soit plus de 5% de PDM sur le marché global et près de 35% dans la région du Nord oriental. Le Prix Moyen de Vente -PMV- de l’huile de table ressort à 15 MAD / litre contre 14 MAD / litre en 2011. De son côté, le savon maintient sa part dans les revenus à 11% et ce, dans un contexte marqué par :  La faible croissance du marché du savon dur corporel au profit des segments savons liquides (dont le taux de croissance est de 6%) et gels douche ;  La hausse de 3% des ventes de savon corporel ;  Le lancement en Décembre 2012 du nouveau savon liquide TAOUS au niveau des Grandes et Moyennes Surfaces -GMS, dont la PDM est de 73% ;  Le recul du marché du savon de ménage de 4%, en liaison avec la concurrence de la poudre en vrac et du savon en pâte (20 000 tonnes) ;  Et, la baisse de 2% des ventes du savon de ménage. L’huile d’olive voit, elle, sa part dans le CA s’effriter de 3 points à 3% en 2012, dans une conjoncture marquée par :  Une mauvaise campagne 2011/2012 nationale de 80 000 tonnes ;  Le faible niveau de ventes à l’export, qui s’élèvent à 2 000 tonnes pour LESIEUR CRISTAL contre 35 000 tonnes exportées par le marché, en raison de prix marocains qui restent non compétitifs et ce, malgré le maintien de la subvention de 2 MAD / litre. En effet, le prix varie entre 22 et 24 MAD / litre contre MAD 15 / litre à l’international ; 3 A partir de Février – Mars 2011, l’Etat algérien a décidé d’augmenter les subventions, ce qui a abouti à une réduction des prix à la consommation les rendant moins chers par rapport aux produits de LESIEUR CRISTAL de 30%. Huile de table 81% Tourteaux 1% Savon 11% Huile d'olive 6% Divers 1% 2011 Huile de table 84% Tourteaux 1% Savon 11% Huile d'olive 3% Divers 1% 2012
  • 19. Page 19 Market Equity icking & FlT1 2013  Et, le lancement de la nouvelle marque d’huile d’olive AL HORRA en décembre 2012, qui détient à ce jour une PDM de 27% sur la GMS. En conséquence, les revenus à l’export enregistrent, une baisse passant de M MAD 500 en 2011 à M MAD 275 en 2012. Graphe 2 : Ventilation des exportations par produit Source : LESIEUR CRISTAL En 2012, l’huile de table brasse 56% des revenus à l’export (vs. 52% en 2011), tandis que le savon engrange 26% (vs. 11% en 2011), grignotant partiellement la part de l’huile d’olive qui ne représente plus que 9% au lieu de 30% en 2011. Enfin, les acides gras drainent 9% des revenus à l’export (vs. 7% en 2011). L’EBIT enregistre, quant à lui, une hausse de 4,4x à M MAD 236,4, suite à la maîtrise des charges d’exploitation notamment (i) les achats consommés de matières et fournitures de 1,4% à M MAD 3 287,0 et (ii) les dotations d’exploitation de 11,4% à M MAD 78,1. De facto, la marge d’EBIT gagne 4,4 points à 5,8%. Intégrant un résultat financier toujours négatif de M MAD -19,2 (vs. M MAD -11,9 en 2011) et un résultat non courant déficitaire de M MAD -45,8 (contre K MAD 261,5), le résultat net se hisse de 4,0x à M MAD 118,7 à fin 2012. Par conséquent, la marge nette ressort à 2,9% en amélioration de 1,1 points. Côté investissements, LESIEUR CRISTAL a engagé en 2012 une enveloppe de M MAD 58, ayant servi notamment au financement des travaux de mise en place d’une chaudière à grignon pour l’optimisation énergétique. Fort du redressement des indicateurs financiers de la société, le Conseil d’Administration prévoit de proposer à la prochaine Assemblée Générale un retour à la distribution de dividendes (MAD 4,2 par action au titre de ses résultats 2012 contre aucun dividende en 2011). Les Commissaires aux Comptes attirent encore une fois l’attention sur le fait que les dispositions des Lois de Finances 2004 et 2005 ont eu pour effet de créer un différentiel entre les taux de TVA applicables aux produits finis de LESIEUR CRISTAL et ceux de ses principaux intrants générant ainsi un crédit de TVA structurel ne pouvant être demandé en remboursement, qui s’est établi au 31 décembre 2012 à M MAD 328 contre M MAD 299 au 31 décembre 2011. Le Management de la société continue ses démarches en interne et auprès des autorités compétentes visant à résorber ce crédit de TVA dans les meilleurs délais. Huile de table 52% Savon 11% Huile d'olive 30% Divers (acide gras …) 7% 2011 Huile de table 56%Savon 26% Huile d'olive 9% Divers (acide gras …) 9% 2012
  • 20. Page 20 Market Equity icking & FlT1 2013 Perspectives et recommandation Dans un contexte sectoriel favorable marqué par une bonne campagne agricole 2012/2013, suite aux importantes précipitations enregistrées depuis le début de l’année, le Groupe LESIEUR CRISTAL prévoit :  La poursuite du développement de nouvelles diversifications, levier de croissance, en capitalisant sur la notoriété de ses marques et la force de son réseau de distribution ;  La rationalisation des coûts et l’amélioration de la productivité, grâce à la recherche de l’excellence opérationnelle au niveau de tous les métiers de l’entreprise ;  La dynamisation des ventes à l’export, notamment vers les marchés à fort potentiel de croissance ;  Et, l’implication au niveau de l’amont agricole dans le cadre du Plan Maroc Vert à travers la promotion des filières olives et graines oléagineuses. En effet, LESIEUR CRISTAL prévoit de s’engager davantage dans l’agrégation de la filière graine de colza et plus spécialement dans celle de la graine de tournesol, avec des objectifs à terme de traiter 200 000 tonnes de graines devant permettre de produire 100 000 tonnes d’huile de tournesol. Dans ce sillage, la société a conclu 160 contrats d’agrégation en 2011. Concernant le segment de l’huile d’olive, LESIEUR CRISTAL vise le développement de sa capacité de production oléicole à 13 000 tonnes par an à travers l’exploitation de deux domaines agricoles (à El Kelaâ des Sraghna et à Meknès) dotées de plantations mécanisées et semi-intensives. Les premières récoltes sont prévues pour l’année 2013. Le lancement intervenu fin 2012 de l’huile d’olive « AL HORA » devrait permettre de renforcer le positionnement de la société sur ce créneau. Le Top Management serait également en cours d’étude d’un projet relatif à l’activité export à court terme. Il s’agirait notamment de :  L’extension de la gamme LESIEUR CRISTAL ;  L’utilisation de la société comme plateforme d’exportation en Afrique pour le compte de SOFIPROTEOL ;  Et, la possibilité d’écouler à l’étranger les produits sous la marque LESIEUR. Seul bémol, la filiale tunisienne CRISTAL TUNISIE qui peine à redresser ses indicateurs financiers principalement suite au repli de l’activité locale occasionnée par la révolution tunisienne et au transfert de la consommation vers l’huile subventionnée et ce, après la flambée des prix des matières premières. En terme d’investissements, le Groupe prévoit un budget de M MAD 100 devant notamment servir à financer la mise en place d’une unité de trituration (olives propres et olives produites auprès d’agriculteurs agréés) à El Kelaâ des Sraghna en juin 2013, en vue de (i) sécuriser les approvisionnements, (ii) améliorer la qualité et (iii) gagner des marges sur la transformation. Dans l’attente du développement de synergies avec son nouvel actionnaire, nous tablons pour le leader du secteur de l’huile de table sur un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 4 753,0 en 2013 et de M MAD 5 205,5 en 2014, en hausse respective de 14,6% et de 9,5%. Le résultat net part du Groupe devrait, quant à lui, s’établir à M MAD 127,4 (+20,1%) en 2013 et à M MAD 155,3 (+22,0%) en 2014.
  • 21. Page 21 Market Equity icking & FlT1 2013 Sur la base de ce qui précède, nous valorisons la société à un cours théorique de MAD 101,1, faisant ressortir des P/E cibles de 21,9x en 2013 E et de 18,0x en 2014 E . En conséquence, nous recommandons d’alléger le titre dans les portefeuilles.
  • 22. Page 22 Market Equity icking & FlT1 2013 OULMES AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Résultats et commentaires Au terme de l’année 2012, la société OULMES affiche un chiffre d’affaires en hausse de 2,6% à M MAD 1 129,3 comparativement à l’année 2011. Ce ralentissement de la croissance s’explique par la non-récurrence de la cession des stocks sodas réalisée en 2011. A périmètre constant, les revenus de l’activité « Eau » se sont améliorés de 10%. Dans une ample mesure et malgré la poursuite de la flambée des cours des matières premières constatée depuis 2010, le résultat d’exploitation marque un bond de 2,2x à M MAD 115,4, capitalisant vraisemblablement sur les gains en productivité réalisés par la société suite aux investissements d’up-grade industriel des deux dernières années. Par conséquent, la marge opérationnelle gagne 5,5 points à 10,2%. Pour sa part, le résultat financier atténue son déficit à M MAD -21,1 contre M MAD -21,7 en 2011, suite à l’allégement des charges d’intérêts de 5,3% à M MAD 20,8. Intégrant un résultat non courant de M MAD 2,2 (vs. M MAD 3,0 en 2011), la capacité bénéficiaire s’accroît de 2,7x à M MAD 65. De ce fait, la marge nette s’améliore de 3,6 points à 5,8%. Dans ce contexte, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, prévue pour le 15 mai 2013, la distribution d’un dividende unitaire de MAD 25 (contre MAD 12 en 2011), soit un payout-ratio de près de 76,2%. Côté structure bilancielle, le fonds de roulement creuse son déficit à M MAD -233,5 contre M MAD -173,2, suite à la quasi-stagnation des ressources stables à M MAD 538 (vs. M MAD 534,7 en 2011) couplée à la hausse de l’actif immobilisé de 9% à M MAD 771,6. En effet, les investissements de la société se retrouvent retranscrits à travers l’accroissement des immobilisations corporelles en cours (+2,6x à M MAD 84,8), des constructions (+4,1% à M MAD 184,2) et du Mobilier, matériel de bureau et aménagements divers (+34,3% à M MAD 12,8). De son côté, le Besoin en Fonds de Roulement s’améliore de 48% à M MAD 63,9, en raison de l’élargissement (i) des dettes de fournisseurs de 23,9% à M MAD 183,5 et (ii) du poste Etats créditeurs de 38,5% à M MAD 106,8, couplé à la baisse (i) des avances et acomptes fournisseurs de 39,6% à M MAD 16,7, (ii) du poste Etats débiteurs de 14,3% à M MAD 56,5 et (iii) des créances clients de 4,5% à M MAD 189,1. Par conséquent et toujours négative, la trésorerie nette passe de M MAD -296,2 à M MAD -297,4 en 2012. La dette nette de la société s’effrite, quant à elle, de 9,5% à M MAD 348,2, fixant ainsi le gearing à 71,4% contre 86,3% en 2011. Consécutivement à cette baisse de l’endettement net, la solvabilité de la filiale boisson du Groupe HOLMARCOM ressort améliorée en 2012 ; les charges d’intérêts absorbant seulement 10,1% de l’EBE contre 16,7% en 2011 Perspectives et recommandation Sur le plan des perspectives et afin de répondre favorablement à la demande croissante du marché, OULMES devrait poursuivre sa stratégie de recentrage de son activité sur l’eau, en renforçant l’upgrade des outils industriels pour continuer Vendre MAD 830,00 MAD 652,00 MAD 424.2Vs. objectif précédent Recommandation inchangée Objectif de cours: Cours: Date de cours : 01/04/2013 Reuters/Bloomberg OULM.CS/OUL MC En (M MAD) 2012 2013e 2014e CA 1 129,3 1 168,8 1 215,6 Var % 2,6% 3,5% 4,0% REX 115,4 119,5 124,9 Var % 122,6% 3,6% 4,5% MOP 10,2% 10,2% 10,3% Résultat net 65,0 68,1 73,8 Var % 165,4% 4,8% 8,4% MN 5,8% 5,8% 6,1% ROE 13,3% 13,5% 14,0% ROCE 9,7% 10,1% 10,2% P/E 22,2x 24,1x 22,3x P/B 3,0x 3,2x 3,1x D/Y 3,4% 3,2% 3,4% Cours 730,0 830,0 830,0 Source : Société, estimations BMCE Capital 350 400 450 500 550 600 650 700 750 800 850 mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13 vvdsvdvsdy OULMES MASI (Rebased)
  • 23. Page 23 Market Equity icking & FlT1 2013 à améliorer ses performances opérationnelles. En parallèle, la société devrait poursuivre ses investissements initiés en 2012 relatifs notamment à (i) l’achèvement de l’extension des hangars de Casablanca et de Tarmilate et (ii) la création de nouveaux designs pour certains produits. De même, la société devrait donner la priorité à l’innovation et au renforcement des capacités logistiques (surtout au niveau du site Tarmilate) ainsi que commerciales. Si la cohérence de la gamme de produit eau de la société lui permet de maintenir ses parts de marché sur un marché concurrentiel quoiqu’en élargissement, son manque de dynamisme à l’export demeure le principal handicap à l’internationalisation de ses marques. Pour ce, la société devrait s’atteler dans une démarche proactive à lever toutes les restrictions réglementaires donnant accès aux marchés européens et américains (notamment en matière de certification) et à pénétrer leurs circuits de distribution. Dommage que l’expérience de son partenariat passé avec PEPSICO ne lui ait pas permis de tenter des opérations de ce genre. De notre côté, nous tablons sur un chiffre d’affaires de M MAD 1 168,8 en 2013 (+3,5%), pour un résultat net de M MAD 68,1 (+4,8%). En 2014, les revenus devraient se monter à M MAD 1 215,6 (+4,0%), pour une capacité bénéficiaire de M MAD 73,8 (+8,4%). A MAD 652,00, OULMES traite à des P/E cibles de 19,0x en 2013 et de 17,5x en 2014. A vendre.
  • 24. Page 24 Market Equity icking & FlT1 2013 UNIMER AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Résultats et commentaires La bonne campagne de pêche (bien que tardive et irrégulière), caractérisée par des débarquements importants des espèces pélagiques (+25,3% à 979,7 KT à fin 2012), semble avoir été profitable pour la nouvelle UNIMER S.A (née de la fusion avec CONSERVERIES NORD AFRICAINES –CONSERNOR), qui affiche des réalisations financières en nette amélioration en 2012. En effet, son chiffre d’affaires s’élève à M MAD 806,3 en hausse de 29,0% par rapport aux comptes pro-forma [1] 2011 (vs. +76,1% comparativement aux comptes publiés en 2011). Dans une ample mesure, l’EBIT s’élargit de 107,7% en pro-forma à M MAD 86,2 (vs. +87,8% publié en 2011), profitant notamment du redressement de la variation de stocks de produits qui passe de M MAD -30,5 en pro-forma (vs. M MAD -27,5 publié en 2011) à M MAD 70,8. De facto, la marge d’EBIT s’apprécie de 4,1 points à 10,7% (vs. 10% publié en 2011). A l’opposé, le résultat financier bascule au rouge à M MAD -8,2 contre M MAD 1,2 en pro-forma (vs. M MAD 0,4 publié en 2011), en raison notamment de l’augmentation des charges d’intérêts de 53,7% en pro-forma (vs. 59,4% publié en 2011) à M MAD 30,3. Intégrant un résultat non courant toujours négatif de K MAD -109,1 (vs. M MAD -1,5 en pro-forma et K MAD -265,5 publié en 2011), la capacité bénéficiaire s’accroît de 98,6% en pro-forma (vs. +68,6% publié en 2011) à M MAD 62,9, portant la marge nette à 7,8% en hausse de 2,7 points en pro-forma (vs. -0,4 point publié en 2011). En conséquence, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la mise en distribution d’un dividende de MAD 3 (vs. MAD 2,3 en 2011) par action. Le Groupe a également élargit son périmètre d’intervention en procédant à :  La prise de participation de M MAD 16,75 dans le capital de la société PESCA CONSORCIO, portant ainsi sa participation à M MAD 33,2 soit 70% du capital de la société ;  L’entrée dans le tour de table de la société FP PARTNERS, à travers une participation de K MAD 210, représentant 70% du capital de cette société ;  Et, la création de d’une nouvelle filiale UNIMER DAKHLA d’un capital de K MAD 100 détenue à 100% par UNIMER S.A. En consolidé, le Groupe enregistre des revenus en progression de 7,5% à M MAD 3 454,1 et ce, grâce principalement à la contribution des filiales notamment LABEL’VIE et UNIMER S.A. Plus dynamique et en dépit de l’accroissement des charges opératoires (+9,2% à M MAD 3 339,2), le résultat d’exploitation consolidé augmente de 25,3% à M MAD 176,7, consécutivement au redressement de la variation de stocks de produits à M MAD 36,7 (vs. M MAD -29,6 en 2011) ainsi qu’à l’accroissement des autres produits d’exploitation de 49,9% à M MAD 25,1. De ce fait, la marge [1] La société UNIMER a connu durant l’exercice 2012 des changements majeurs dans ses comptes, notamment suite à l’opération de fusion-absorption de la société CONSERNOR. Pour une bonne comparabilité des indicateurs d’activité, les agrégats de l’exercice précédent (Pro-forma) ont été retraités en agrégeant les comptes d’UNIMER avec ceux de CONSENOR pour l’exercice 2011. Reuters/Bloomberg UMR.CS/UMR MC En (M MAD) 2012 2013e 2014e CA Consolidé 3 454,1 4 144,9 4 766,7 Var % 7,5% 20,0% 15,0% REX Consolidé 176,7 221,5 262,1 Var % 25,3% 25,4% 18,3% MOP 5,1% 5,3% 5,5% RNPG 36,3 51,9 70,4 Var % -35,5% 42,8% 35,7% MN 1,1% 1,3% 1,5% ROE 3,2% 4,3% 5,4% ROCE 4,4% 4,9% 5,2% P/E 53,4x 37,4x 27,6x P/B 1,7x 1,6x 1,5x D/Y 1,8% 2,1% 2,1% Cours 170,0 170,0 170,0 Source : Société, estimations BMCE Capital 110 120 130 140 150 160 170 180 190 200 mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13 vvdsvdvsdy UNIMER MADEX (Rebased) Conserver MAD 170,00 MAD 172,91 MAD 166.6Vs. objectif précédent Recommandation inchangée Objectif de cours: Cours: Date de cours : 01/04/2013
  • 25. Page 25 Market Equity icking & FlT1 2013 opérationnelle gagne 0,7 point à 5,1%. A contrario, le résultat financier consolidé aggrave ses pertes à M MAD -88,6 contre M MAD -77,0 en 2011, consécutivement à l’alourdissement de l’endettement net du Groupe de 19,9% à M MAD 1 414,6 (fixant le gearing à 102,2% contre 109,5% à fin 2011 dans le sillage de la levée de l’emprunt obligataire de M MAD 350 pour le compte d’UNIMER et de l’augmentation des dettes de LABEL’VIE). Pour sa part, le résultat non courant consolidé se replie de 34,0% à M MAD 29,1, suite à la non récurrence de la constatation d’un produit de dilution de RETAIL HOLDING dans LABEL’VIE (selon les normes comptables marocaines de consolidation). Au final et intégrant des intérêts minoritaires de M MAD 20,0 en hausse de 3,0x, le résultat net part du Groupe se déleste de 35,5% à M MAD 36,3, réduisant la marge nette à 1,1% (contre 1,8% en 2011) Perspectives et recommandation Dans un contexte sectoriel favorable marqué par une production halieutique en hausse de 32,5% à 249,8 KT à fin mars 2013 et compte tenu de la concrétisation de son projet de fusion-absorption avec CONSERNOR, ayant permis l’élargissement du périmètre d’activité ainsi que le développement de synergies industrielles et commerciales importantes, UNIMER devrait afficher en 2013 des indicateurs au beau fixe. L’adoption de stratégies alternatives, pour réduire la dépendance aux approvisionnements en sardines auprès de la pêche côtière, notamment via la réalisation d’investissements conséquents dans l’amont de pêche (acquisition d’un bateau RSW pour la pêche en haute mer), devrait contribuer à la stabilisation de l’activité d’UNIMER dans les années à venir. A long terme, le Groupe serait également amené à chercher des possibilités d’approvisionnement en matières premières sur d’autres marchés à l’instar de la politique des achats en vigueur pour les anchois. Au niveau Groupe, la filiale du Holding ALJ escompte réaliser de nouveaux investissements relatifs notamment (i) au développement de la chaîne de distribution LABEL’VIE, (ii) aux nouvelles unités industrielles pour les filiales BELVIDA et DELIMAR ainsi qu’à (iii) la maintenance et au renouvellement de l’outil de production de l’ensemble des autres filiales. L’effort de structuration organisationnel a également été marqué par la fusion entre VCR et SODALMU, visant à développer des synergies dans la logistique et la distribution à travers la mutualisation du transport, permettant ainsi la réduction des coûts. La participation indirecte du Groupe dans LABEL’VIE présente, quant à elle, une double opportunité :  Le développement de synergies commerciales via un meilleur contrôle du canal de distribution ;  Et, la possibilité d’une plus-value importante en cas de cession éventuelle, dans une optique de recentrage sur les métiers de l’agro-industrie. En terme de prévisions financières, nous tablons pour le Groupe UNIMER sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 4 144,9 en 2013 (+20,0%) et de M MAD 4 766,7 en 2014 (+15%). Le RNPG devrait, quant à lui, s’établir à M MAD 51,9 (+42,8%) en 2013 et à M MAD 70,4 (+35,7%) en 2014.
  • 26. Page 26 Market Equity icking & FlT1 2013 Aboutissant à un cours cible de MAD 172,91, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.
  • 27. Page 27 Market Equity icking & FlT1 2013 ASSURANCES ATLANTA CNIA SAADA WAFA ASSURANCE M MAD 18 255,7 COMPOSITION DU SECTEUR CAPITALISATION SECTORIELLE ATLANTA 19% CNIA SAADA 23% WAFA ASSURANC E 58% 0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0% VENTILATION DU SECTEUR (par capitalisation) ATLANTA 19% CNIA SAADA 23% WAFA ASSURANC E 58% 0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0% VENTILATION DU SECTEUR (par capitalisation) CNIA SAADA 23,1% WAFA ASSURANCE 58,1% VENTILATION DU SECTEUR (par capitalisation) En (MMAD) 2012 2013e 2014e Primes acq. nettes 10 388,6 10 983,8 11 604,5 Var % 10,1% 5,7% 5,7% Primes Vie 3 674,4 3 910,5 4 125,7 Var % 10,6% 6,4% 5,5% Primes Non Vie 6 714,2 7 073,3 7 478,9 Var % 9,9% 5,3% 5,7% Résultat technique 1 549,7 1 595,2 1 877,9 Var % -19,2% 2,9% 17,7% Résultat net 1 098,1 1 115,8 1 298,9 Var % -16,8% 1,6% 16,4% ROE 13,6% 12,8% 13,5% S/P 115,0% 109,5% 108,6% Ratio combiné 74,8% 72,4% 71,7% P/E 18,4x 16,5x 14,2x P/B 2,5x 2,1x 1,9x D/Y 2,2% 2,4% 2,5% VALEURS (MAD) Cours au 01/04/13 Cours cible Recommandation ATLANTA 57,00 45,09 Vendre CNIA SAADA 1 025,00 1 167,99 Accumuler WAFA ASSURANCE 3 030,00 3 047,23 Conserver Récapitulatif des recommandations Principaux agrégats sectoriels
  • 28. Page 28 Market Equity icking & FlT1 2013 ATLANTA ASSURANCES Résultats et commentaires Sur le plan commercial, l’année 2012 a été riche en événements chez la filiale Assurance commune aux Groupes CDG et HOLMARCOM marquée notamment par :  La signature en février 2012 avec le Ministère des Affaires Etrangères et de la Coopération d’une convention de couverture médicale au profit des diplomates marocains accrédités à l'étranger en partenariat avec la compagnie «AETNA INTERNATIONAL » ;  La conclusion en mars 2012 d’une convention Tiers payant avec la CNSS au profit du personnel de l’OFPPT. Cette convention s’inscrit dans le cadre d’une politique d’amélioration de l’action sociale, de l’élargissement et du rehaussement de la qualité des prestations de la couverture médicale ;  Et, le lancement courant 2012 d’un nouveau produit «Auto+Sayidati» exclusivement destiné aux femmes. L’ensemble de ces partenariats semble avoir porté ses fruits sur les indicateurs commerciaux. En effet, au niveau du social, les primes brutes émises se renforcent de 10% à M MAD 1 331,6 contre M MAD 1 211 en 2011. Pour leur part, les primes acquises nettes se hissent de 7,7% à M MAD 1 096,0 fixant le taux de cession aux réassureurs à 17,5% (vs. 15,5% en 2011). De son côté, l’activité Non Vie ressort en appréciation de 4,6% avec des primes émises nettes à M MAD 963,2 (+7% pour les primes émises brutes à M MAD 1 182,3). Pour leur part, les charges de sinistres nettes se replient de 9,5% à M MAD 528,3. Suite à ces évolutions, le ratio S/P ressort en amélioration de 8,5 points à 54,9%. Le ratio combiné s’améliore, pour sa part, de 4,5 points à 86,4% (vs. 90,9% en 2011). Les charges techniques d’exploitation augmentent, quant à elles, de près de 10% à M MAD 352,9, consécutivement à l’accroissement de 34,7% des dotations d’exploitations à M MAD 60,8 et à l’alourdissement de 5,6% à M MAD 155,0 des charges d’acquisition des contrats. Dans ce sillage, le taux de commissionnement s’améliore de 0,2 point à 13,1% en 2012. En revanche et pâtissant de la dégradation de près de 56% des profits sur réalisation de placement à M MAD 27,1 combinée à l’alourdissement de 47,1% des dotations sur placement à M MAD 46,5, le résultat financier Non Vie s’effrite de 71,6% à M MAD 27,6. Dans ce contexte, le résultat technique Non Vie perd 5,7% à M MAD 116,1 établissant la marge opérationnelle à 12,1%, contre 13,4% une année auparavant. Renforçant sa contribution dans les revenus de 2,4 points à 11,2%, le chiffre d’affaires Vie signe une ascension de 37,1% à M MAD 132,8. Cette bonne performance serait notamment redevable à la poursuite du développement de nouveaux produits de bancassurance commercialisés essentiellement par le réseau du CIH. De leur côté, les charges de sinistres s’alourdissent de 15% à M MAD 65,1 du fait du bond de près de M MAD 22 à M MAD 24 de la variation des provisions pour sinistres à payer. Reuters/Bloomberg ATL.CS/ATL MC En (M MAD) 2012 2013e 2014e Primes acq. nettes 2 256,5 2 415,0 2 518,1 Var % 11,7% 7,0% 4,3% Résultat technique conso 148,5 154,8 274,3 Var % -40,5% 4,2% 77,3% RNPG 101,2 103,3 183,2 Var % -35,8% 2,1% 77,3% ROE 8,5% 8,4% 13,6% P/E 41,6x 33,2x 18,7x P/B 3,6x 2,8x 2,5x D/Y 1,4% 1,8% 1,8% Cours 69,9 57,0 57,0 Source : Société, estimations BMCE Capital 50 52 54 56 58 60 62 64 66 68 70 mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13 vvdsvdvsdy ATLANTA MADEX (Rebased) Vendre MAD 57,0 MAD 45,1 MAD 51.2Vs. objectif précédent Vs. Alléger Objectif de cours: Cours: Date de cours : 01/04/2013
  • 29. Page 29 Market Equity icking & FlT1 2013 Les charges techniques d’exploitation se détériorent, quant à elles, de 35,7% à M MAD 47,2 suite à l’accroissement de près de 33% à M MAD 26,9 des charges d’acquisition des contrats. En revanche et compte tenu d’un rythme d’accroissement des primes plus soutenu que celui des charges d’acquisition, le taux de commissionnement s’améliore de 1,1 points à 18%. Subissant les contre-performances réalisées sur le marché boursier, le résultat financier de l’activité Vie bascule au rouge avec un déficit de M MAD -21,4, contre un bénéfice de M MAD 31,7 en 2011. Consécutivement à ces évolutions, le résultat technique Vie passe de M MAD 39,3 à K MAD 113,6. En conséquence, le résultat net social se replie de 42,9% à M MAD 73,4 en 2012. Les fonds propres avant distribution baissent, de leur côté, de 6,9% à M MAD 1 063,8. Pour leur part, les plus-values latentes s’effritent de près de 49% à M MAD 130,3 (-56% à M MAD 254,4 en 2011). Sur le plan consolidé, les primes émises nettes s’élèvent à M MAD 2 256,5, en accroissement de 11,7% comparativement à l’exercice précédent. Par segment, la branche Non Vie, cœur de métier de la compagnie, enregistre des primes émises nettes en appréciation de 4% à M MAD 1 920,2 tandis que les primes émises Vie nettes réalisent un bond de près de 1,9x à M MAD 336,3. Pénalisé par la forte dégradation du résultat financier à M MAD -92,8 (contre M MAD 220,1), le RNPG s’affaisse de 35,8% à M MAD 101,2. Enfin, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à l’Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 1 (contre MAD 2,6 en 2011), fixant le Dividend Yield à 1,7%, compte tenu d’un cours boursier de MAD 57,0 en date du 01/04/2013. Signalons qu’ATLANTA fait l’objet, depuis avril 2012, d’un contrôle fiscal au titre de la taxe sur la valeur ajoutée, de l’impôt sur les sociétés, de l’impôt sur les revenus et des droits d’enregistrement et de timbres couvrant les exercices 2008 à 2011. Dans sa réponse aux notifications reçues relatives à l’exercice 2008, la compagnie ATLANTA a rejeté l’ensemble des chefs de redressements qui lui ont été notifiés. A ce jour, aucune notification de redressement n’a été reçue par la compagnie au titre des exercices 2009 à 2011. Perspectives et recommandation Sur le plan commercial, ATLANTA compte poursuivre la diversification et le développement de son offre produits. A cet effet, la compagnie d’Assurance a accompagné la 2 ème édition du salon HALIEUTIS en février 2013 en vue de mieux cibler les besoins du secteur et de mettre en place des produits innovants et des garanties idoines. Pour la compagnie, le Plan HALIEUTIS 2020 4 représente un gisement d’opportunités significatif qu’elle pourrait exploiter (notamment en terme d’assurances corps de pêche et maritime). Au volet opérationnel, ATLANTA devrait continuer à améliorer ses performances techniques et à profiter du développement des synergies avec le CIH dans le cadre de la bancassurance. En revanche, la compagnie d’assurance pourrait encore une fois subir de plein fouet les contrecoups de la dégradation du marché boursier aussi bien sur le portefeuille Vie que Non Vie. 4 Vise à tripler le PIB du secteur de pêche d’ici 2020 et réduire le poids de l’informel à 15%.
  • 30. Page 30 Market Equity icking & FlT1 2013 Elle dispose à ce titre d’une marge de manœuvre limitée pour agir sur la structure de son portefeuille et de diversifier les risques en Bourse, compte tenu de l’effritement de son gisement de plus-values latentes d’une année à l’autre. Au registre des perspectives chiffrées, nous tablons sur des primes émises nettes en progression de 7% à M MAD 2 415,0 en 2013 et de 4,3% à M MAD 2 518,1 en 2014. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se hisser de 2,1% à M MAD 103,3 en 2013 et de 77,3% à M MAD 183,2 en 2014 (du fait d’un résultat financier qui passe d’un déficit de M MAD -89,3 en 2013 à un bénéfice de M MAD 25,0 en 2014). Aboutissant à un cours cible de MAD 45,1 qui valorise ATLANTA à 28,0x et à 16x sa capacité bénéficiaire en 2013 E et en 2014 E et compte tenu d’un cours de MAD 57,0 en date du 1 er avril 2013, nous passons d’une recommandation d’alléger à vendre le titre ATLANTA.
  • 31. Page 31 Market Equity icking & FlT1 2013 CNIA SAADA ASSURANCES Résultats et commentaires Dans un contexte économique délicat, la dernière recrue de la cote des assurances clôture l’année 2012 sur des performances techniques fort probantes. Cette prouesse, CNIA SAADA ASSURANCE la doit notamment à un réseau de distribution des plus denses du secteur dépassant le seuil de 400 agents exclusifs. Sur le même registre, CNIA SAADA ASSURANCE aurait procédé au lancement de l’e-assurance en 2012 (100 contrats/mois), soit l’équivalent d’un agent de taille moyenne. En parallèle, la compagnie poursuit l’implémentation de ses centres d’indemnisation, Check Auto Express, procédant à une nouvelle ouverture à Agadir. Enfin, l’année 2012 a également été marquée par une opération de nettoyage des impayés antérieurs à 2010 pour un volume global de M MAD 940, ayant permis de comptabiliser une reprise sur provisions de près de M MAD 110 sur 2 ans. Sur le plan financier, CNIA SAADA ASSURANCE enregistre des primes acquises nettes en hausse de 14,7% à M MAD 2 952,5 tandis que les primes émises brutes se hissent de 6,2% à M MAD 3 227,4. Notons que 70% des émissions nettes d’annulations sont réalisées par le réseau exclusif (vs.74% en 2011) et 30% par les courtiers. Par branche, les primes acquises nettes de la Non Vie s’apprécient de 17,4% à M MAD 2 522,5 confirmant, de facto, la réussite de la stratégie commerciale déployée sur l’ensemble des marchés (particuliers, entreprises et professionnels). De leur côté, les primes émises brutes Non Vie affichent une ascension de 8% à M MAD 2 772,4 fixant le taux de cession des primes à 11,8%, contre 14,6% en 2011. La structure du portefeuille Non Vie laisse apparaître la prédominance de l’Automobile qui concentre 54% des revenus en 2012 (vs. 53% en 2011), contre 21% pour les Maladies et accidents Corporels (vs. 22% en 2011), 9% pour l’Accident de Travail -AT- ; 13% pour l’IRD (Incendie et Risques Divers) et 3% pour le transport. En terme de sinistralité, les prestations et frais payés nettes s’alourdissent de 19% à M MAD 1 662,7. Cette dégradation s’explique notamment par la réduction du délai de règlement Automobile de 22 jours à 43 jours (vs. 65 jours en 2011). En conséquence, le ratio S/P net augmente de 0,9 points à 65,9% en 2012. Retraité des pertes et profits, le ratio S/P net de réassurance se stabilise à 69% en 2011, contre 68,8% en 2011. Les charges techniques d’exploitation s’alourdissent, quant à elles, de 15,3% à M MAD 879,8 recouvrant une hausse de 63,5% à M MAD 104,1 des dotations d’exploitation (+14,6% pour les frais généraux à M MAD 537,3). De leur côté, les charges d’acquisition des contrats augmentent de 16,3% à M MAD 342,5 affichant un taux de commissionnement en hausse de 0,3 point à 12% (vs. 11,7% en 2011) du fait d’un recours plus important au courtage. Dans ce sillage, le ratio combiné ressort en quasi-stagnation à 97%, contre 96,8% en 2011. De son côté, le résultat financier Non Vie se dégrade de 44,4% à M MAD 234,0. Cette évolution s’explique par un bond de 8,5x des pertes sur placements à M MAD 138 en 2012 et de 2,2x des dotations sur placements à M MAD 230,4. Reuters/Bloomberg CNIA.CS/CNIA MC En (M MAD) 2012 2013e 2014e Primes acq. nettes 2 952,5 3 133,4 3 340,1 Var % 14,7% 6,1% 6,6% Résultat technique 387,2 455,2 522,1 Var % -25,2% 17,6% 14,7% Résultat net 263,5 268,6 308,0 Var % -25,4% 1,9% 14,7% ROE 8,8% 8,5% 9,2% P/E 17,8x 15,7x 13,7x P/B 1,6x 1,3x 1,3x D/Y 2,3% 2,5% 2,6% Cours 1 140,0 1 025,0 1 025,0 Source : Société, estimations BMCE Capital 950 1 000 1 050 1 100 1 150 1 200 mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13 vvdsvdvsdy CNIA SAADA MADEX (Rebased) Accumuler MAD 1 025,00 MAD 1 167,99 MAD 1 301.2Vs. objectif précédent Recommandation inchangée Cours: Date de cours : 01/04/2013 Objectif de cours:
  • 32. Page 32 Market Equity icking & FlT1 2013 Compte tenu de ces évolutions, le résultat technique Non Vie se déleste de 38,5% à M MAD 314,1. Sur la branche Vie, les primes acquises brutes ressortent en repli de 3,4% tandis que les primes acquises nettes Vie s’améliorent de 1,3% à M MAD 430,0. Cette évolution s’explique par un taux de cession aux réassureurs plus favorable, soit 5,5%, contre 9,9% en 2011. Les charges sur sinistres nettes baissent, quant à elles, de 7,6% à M MAD 490,0, du fait de la constatation d’une reprise de provisions pour participation aux bénéfices de M MAD 34,7 contre une dotation de M MAD 10,6 en 2011. La part de la charge de sinistre supportée par les réassureurs ressort, quant à elle, à 0,2% en 2012 (vs. 6,2% en 2011). De leur côté, les charges techniques d’exploitation s’allègent de 16,8% à M MAD 76,8 du fait du repli de 47,3% à M MAD 14,2 des dotations d’exploitation. Dans ces conditions, le coefficient d’exploitation Vie net s’améliore de 3,9 points à 17,9%. En revanche, les charges d'acquisition des contrats s’alourdissent de 41,4% à M MAD 20,0 augmentant le taux de commissionnement de 1,4 points à 4,4%. En revanche, le résultat financier Vie gagne 2,2% à M MAD 209,9 en raison de la prépondérance de l’obligataire dans le portefeuille Vie. Le résultat technique de cette activité réalise un bond de près de M MAD 66 passant de M MAD 7,2 à M MAD 73,1. Pour sa part, le résultat opérationnel net affiche une amélioration de 57% passant d’un déficit de M MAD -121 à M MAD -52 capitalisant sur la bonne gestion des opérations et la maîtrise des frais généraux. Compte tenu de ces évolutions, et intégrant un impôt sur les sociétés de M MAD 132, le bénéfice net ressort en dégradation de 25,4% à M MAD 263,5. Au volet bilanciel, le portefeuille de placements bruts affectés aux opérations d’assurance s’élargit de 1,6% à MAD 12,0 Md sous l’effet du renforcement des actifs par le nouveau cash flow. Notons que le poids des placements immobiliers dans le portefeuille de la compagnie se renforce de 2,7 points à 22,4% en 2012. Ce choix s’explique par une rentabilité plus élevé dans l’immobilier (lotissement) que sur le marché actions. Les provisions techniques se renforcent, quant à elles, de 1,4% à MAD 10,9 Md. Le taux de couverture ressort ainsi à 109,1% contre 104,5% en 2011. Les fonds propres avant distribution se hissent, de leur côté, de 5,5% à M MAD 2 982,4 fixant la marge de solvabilité à 153% en 2012 (vs.150% en 2011) compte tenu de plus-values latentes de M MAD 364,9 (vs. M MAD 601,9 en 2011). En dépit de la baisse du résultat net, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine Assemblée Générale convoquée le 7 mai 2013, la distribution au titre de l’exercice 2012 d’un dividende unitaire de MAD 26 (idem qu’en 2011), soit un Dividend Yield de 2,5% sur la base du cours en bourse de MAD 1 025,0 en date du 01/04/2013. Perspectives et recommandation Au volet stratégique et profitant du développement escompté du taux de pénétration, de l’évolution très favorable du marché automobile et des différentes incitations réglementaires du secteur, CNIA SAADA poursuit le déploiement de son plan stratégique 2011-2013 visant essentiellement :
  • 33. Page 33 Market Equity icking & FlT1 2013 • Le développement Business dans le but de consolider son chiffre d’affaires Non Vie via (i) la poursuite de l’extension du réseau, (ii) le maintien de sa position de leader sur la branche automobile et (iii) l’amélioration de l’efficacité commerciale ; • La qualité axée essentiellement sur la réduction des délais de traitement des dossiers et le développement des actions de formation ; • La performance économique basée sur une maîtrise des coûts, permettant l’amélioration des ratios de rentabilité ; • Et, la performance financière via l’optimisation de ses placements en terme d’allocation d’actifs et de reconfiguration du parc immobilier. A ce titre et en vue de diversifier son portefeuille de placement, CNIA SAADA ASSURANCE aurait investi en 2012 dans un projet immobilier touristique et résidentiel sur 12 ha à DAR BOUAZZA baptisé Peninsula. Ce projet devrait permettre de contrer l’évolution morose du marché boursier et son impact sur le portefeuille de placement de la compagnie. Selon le Management, les projets immobiliers développés par la compagnie concernent essentiellement l’axe Casablanca-Rabat et s’adressent à la classe moyenne, ce qui réduirait le risque encouru par la compagnie sur ce type de placement. Parallèlement, CNIA SAADA peut toujours compter sur les synergies à venir avec les autres filiales assurance du Groupe SAHAM en Afrique (COLINA, GA Seguros) et au Liban (LIA INSURANCE SAL). Ces dernières devraient se refléter à travers la mutualisation des fonctions support, de l’Asset Management, etc. S’agissant de l’assurance islamique, étant faiblement positionnée sur la Vie, créneau visé par la future réglementation sectorielle, le Groupe SAHAM ne devrait, a priori, pas développer en propre une branche dédiée à l’assurance TAKAFUL. Ce dernier serait, en revanche, prêt à saisir toute opportunité d’acquisition d’une compagnie TAKAFUL notamment en Afrique. Enfin, sur le plan des ambitions de croissance externe du Groupe, CNIA SAADA ASSURANCE devrait suivre les pas de son actionnaire de référence affichant clairement sa volonté de se déployer notamment sur l’Afrique du Nord tandis que sa filiale assistance, ISAAF, devrait davantage s’orienter vers le Moyen-Orient. Intégrant une évolution selon un TCAM 2012-2014 de 7,2% à M MAD 2 901,5 pour les primes Non Vie et de 1,0% à M MAD 438,6 pour les primes Vie, nous tablons sur des primes émises nettes en appréciation de 6,1% à M MAD 3 133,4 et en hausse de 6,6% à M MAD 3 340,1 respectivement en 2013 et en 2014. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se hisser de 1,9% à M MAD 268,6 en 2013 et de 14,7% à M MAD 308,0 en 2014. Nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 168 qui valorise CNIA SAADA ASSURANCE à 17,9x et à 15,6x sa capacité bénéficiaire en 2013 E et en 2014 E . Compte tenu d’un cours de MAD 1 025 en date du 1 er avril 2013, nous maintenons notre recommandation d’accumuler le titre CNIA SAADA ASSURANCE dans les portefeuilles.
  • 34. Page 34 Market Equity icking & FlT1 2013 WAFA ASSURANCE ASSURANCES Résultats et commentaires Les réalisations commerciales et financières 2012 de WAFA ASSURANCE ressortent impactées par le ralentissement de l’activité économique ainsi que par la baisse du marché actions. Malgré ce contexte délicat, la Compagnie d’Assurance a poursuivi ses efforts de développement notamment en terme d’extension du réseau avec l’ouverture de 15 nouveaux points de vente pour un total de 200 agents et bureaux directs et de 172 courtiers à fin 2012. Sur le plan commercial, WAFA ASSURANCE a profité de la reprise du marché automobile en 2012 notamment avec l’avènement du salon AUTO. Néanmoins, le segment Entreprise a été affecté par un ralentissement au niveau des risques transport et accidents de travail dans le sillage de la décélération de l’activité économique. S’agissant de l’activité Vie, la Compagnie a lancé en 2012 la commercialisation du produit « l’Age d’or Symphonie », contrats multi-supports en unités de comptes destinés à des clients avertis devant constituer eux-mêmes leur panier avec les pondérations choisies. Dans ce sillage, les primes acquises nettes affichent une évolution de 7% se fixant à M MAD 5 179,6 tandis que les primes émises brutes progressent de 8,5% à M MAD 5 728,0. S’agissant du segment Vie, les primes acquises nettes marquent une décélération comparativement à l’exercice 2011 impactées notamment par le contexte de pression sur les liquidités. Elles enregistrent ainsi une croissance de 6,7% à M MAD 2 908,1, contre une hausse de 26,8% une année auparavant. Cette appréciation intègre des progressions de 6,4% de l’Epargne qui représente 78% des primes Vie et de 8% de l’activité Décès. Parallèlement, les charges de sinistres nettes limitent leur hausse à 2% s’établissant à M MAD 2 807,7 incluant une augmentation de 7,6% à M MAD 2 259,2 des prestations et frais payés atténuée par l’allègement de 3,6% à M MAD 637,7 de la variation des provisions mathématiques. Pour leur part, les charges techniques d’exploitation s’alourdissent de 15% à M MAD 251,9 essentiellement sous l’effet de l’accroissement de 19,3% à M MAD 158,8 des charges d'acquisition des contrats. Cette situation s’explique par une progression de l’activité Décès (plus consommatrice de commissions) plus importante que celle de l’Epargne. Dans ce sillage, le taux de commissionnement augmente de 55 points de base à 5,3%. Le coefficient d’exploitation Vie ressort, ainsi, à 8,3% contre 7,7% en 2011. Le résultat financier Vie subit l’impact de la contre-performance du marché boursier accusant, de facto, une baisse de 17,1% à M MAD 405,1. Concernant la Non-Vie, les primes acquises nettes s’apprécient de 7,4% à M MAD 2 271,5 portées essentiellement par la bonne orientation des branches Dommage aux biens et Automobile. Pour leur part, les primes émises brutes se hissent de 10,5% à M MAD 2 708,5. La structure du portefeuille Non Vie laisse apparaître la prédominance de l’Automobile qui concentre 46,5% des revenus au 31/12/2012, contre 18,2% pour les Dommages aux biens, 17% pour l’Accident de Travail –AT- et Responsabilité Civile –RC- et 18,3% pour les Maladies et accidents Corporels. Reuters/Bloomberg WASS.CS/WAA MC En (M MAD) 2012 2013e 2014e Primes acq. nettes 5 179,6 5 435,4 5 746,3 Var % 7,0% 4,9% 5,7% Résultat technique 1 014,0 985,3 1 081,6 Var % -12,0% -2,8% 9,8% Résultat net 733,5 744,0 807,7 Var % -9,4% 1,4% 8,6% ROE 18,7% 17,0% 16,5% P/E 15,4x 14,3x 13,1x P/B 2,9x 2,4x 2,2x D/Y 2,5% 2,6% 2,7% Cours 3 219,0 3 030,0 3 030,0 Source : Société, estimations BMCE Capital 2 800 2 900 3 000 3 100 3 200 3 300 3 400 3 500 mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13 vvdsvdvsdy WAFA ASSURANCE MADEX (Rebased) Conserver MAD 3 030,00 MAD 3 047,23 MAD 2934,0.Vs. objectif précédent Recommandation inchangée Objectif de cours: Cours: Date de cours : 01/04/2013
  • 35. Page 35 Market Equity icking & FlT1 2013 Côté sinistralité, les prestations et frais payés augmentent à un rythme plus faible que celui des revenus, (+5,5% à M MAD 1 486,1) permettant, en conséquence, une amélioration de 1,2 points du ratio S/P à 65,4%. Retraité, le S/P ressort en repli de 3,3 points à 59,6%. Cette baisse résulte du bon comportement de l’historique compensant ainsi la hausse constatée au niveau de la sinistralité courante. Pour leur part, les charges techniques d’exploitation affichent une progression de 16,7% à près de M MAD 718 recouvrant une hausse de 17,5% à M MAD 346,1 des charges d’acquisition des contrats fixant, de ce fait, le taux de commissionnement à 13% contre 12,0% en 2011. Dans ce sillage, le coefficient d’exploitation Non Vie augmente de 1,4 points à 26,5% tandis que le taux de frais de gestion Non-Vie passe de 11,7% à 12,5%. Le ratio combiné Non Vie affiche, quant à lui, une hausse de 1,3 points à 97,0% (vs. 95,7% au 30.06.2011) du fait de l’alourdissement des charges d’acquisition des contrats. Retraité, le ratio combiné s’établit à 94,8% en 2012, contre 93,8% en 2011. Subissant l’impact d’un marché boursier baissier en 2012, le résultat financier Non Vie se dégrade de 14,5% à M MAD 613. Compte tenu de ces évolutions, le résultat technique Non Vie ressort en baisse de 17,1% à M MAD 736,8. En conséquence, la capacité bénéficiaire de la compagnie recule de 9,4% à M MAD 733,5. Au volet bilanciel, le portefeuille de placement admis en couverture des réserves techniques se renforce de 5% à MAD 21,4 Md dont 42,1% pour la Vie et 57,9% pour la Non-Vie. L’actif libre se fixe, quant à lui, à M MAD 1 050 à fin 2012. Les provisions techniques se renforcent, pour leur part, de 4,9% à MAD 20,1 Md. Le taux de couverture s’améliore, ainsi, à 106,5% contre 108,6% en 2011. Les fonds propres avant distribution augmentent, de leur côté, de 13,1% à M MAD 3 913,2 fixant la marge de solvabilité à 358% (vs. 429% en 2011) compte tenu des plus-values latentes de M MAD 1 660 (vs. M MAD 3 260 en 2011). Côte rendement, le Conseil d’Administration de WAFA ASSURANCE compte proposer à la prochaine AGO de distribuer un dividende de MAD 80 par action (même niveau que celui de 2011), correspondant à un D/Y de 2,6% sur la base d’un cours boursier de MAD 3 030 en date du 1 er avril 2013. Rappelons que WAFA ASSURANCE a fait l’objet d’un contrôle fiscal portant sur l’Impôt sur les sociétés pour les exercices 2003, 2004 et 2007 à 2010, l’impôt sur les revenus et la taxe sur les contrats d’assurance pour les exercices 2007 à 2010. Aucune provision n’a été comptabilisée dans les comptes au titre du contrôle fiscal notifié en 2011 ; la compagnie ayant rejeté l’ensemble des redressements qui lui ont été adressés. Perspectives et recommandation Parallèlement à la poursuite de la consolidation de son positionnement de leader, la filiale assurance de la SNI a concrétisé en 2012 sa première opération de croissance externe à travers notamment l’obtention d’un agrément pour la création d’une nouvelle compagnie d’assurance Vie en Tunisie en partenariat avec ATTIJARIWAFA Bank. Le démarrage effectif des activités de cette nouvelle filiale est prévu en 2013. La contribution d’ATTIJARI ASSURANCE devrait être modeste eu égard à l’étroitesse du marché tunisien. Le Top Management de WAFA ASSURANCE table ainsi sur des primes brutes entre M MAD 400 et M MAD 500 au terme de son plan stratégique, (à horizon 3-4
  • 36. Page 36 Market Equity icking & FlT1 2013 ans), soit près de 8% du chiffre d’affaires du Groupe. En revanche, l’accord d’acquisition de la compagnie d’assurance ivoirienne SAFA conclu en septembre 2012 a été remis en cause consécutivement à l’incendie survenu dans son siège. Les renégociations du contrat d’acquisition devraient reprendre une fois que la compagnie ivoirienne reconstituera ses archives. Sur le marché local, WAFA ASSURANCE devrait poursuivre ses actions commerciales aussi bien en terme de renforcement de son positionnement sur les marchés classiques qu’en terme de conquête de nouvelles niches notamment des TPE avec un objectif d’atteindre une part de marché de près de 20%, contre moins de 10% actuellement. Toutefois, la persistance des tensions sur les liquidités en 2013 risque de plomber l’élan de la compagnie sur la branche Vie, situation qui devrait davantage être pénalisée par la mauvaise tenue du marché actions devant à nouveau impacter négativement les résultats financiers durant l’année en cours. Dans ce sillage, nous tablons sur un TCAM 2012-2014 de 5,7% à M MAD 2 540,2 pour les primes Non Vie et de 5% à M MAD 3 206,1 pour les primes Vie. La capacité bénéficiaire devrait enregistrer une légère croissance de 1,4% en 2013 à M MAD 744 avant de s’accroître de 8,6% à M MAD 807,7 en 2014. Nous aboutissons à un cours cible de MAD 3 047,2 5 qui valorise WAFA ASSURANCE à 14,3x et à 13,2x sa capacité bénéficiaire en 2013 E et en 2014 E . Compte tenu d’un cours de MAD 3 030 en date du 1 er avril 2013, nous recommandons de conserver le titre WAFA ASSURANCE dans les portefeuilles. 5 Contre MAD 2 934,01 publié dans le flash en date du 11/03/2013 avant actualisation de la prime de risque et des facteurs de pondération.
  • 37. Page 37 Market Equity icking & FlT1 2013 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK BCP BMCE BANK BMCI CDM CIH M MAD 149 328,9 COMPOSITION DU SECTEUR CAPITALISATION SECTORIELLE ATTIJARIW AFA BANK 44% BCP 22% BMCE BANK 21% BMCI 7% CDM 3% CIH 4%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0% VENTILATION DU SECTEUR (par capitalisation) ATTIJARIW AFA BANK 44% BCP 22% BMCE BANK 21% BMCI 7% CDM 3% CIH 4%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0% VENTILATION DU SECTEUR (par capitalisation) BCP 22,2% BMCE BANK 20,6% BMCI 7,0% CDM 2,9% CIH 3,9% VENTILATION DU SECTEUR (par capitalisation) En (M MAD) 2012 2013e 2014e PNB 44 390,8 47 459,3 51 593,2 Var % 9,3% 6,9% 8,7% RBE 22 505,3 24 376,8 26 667,5 Var % 10,9% 8,3% 9,4% Résultat net 8 939,8 9 564,3 10 606,2 Var % 3,4% 7,0% 10,9% Dépôts Clients 671 504,4 695 053,1 725 183,0 Var % 5,3% 3,5% 4,3% Crédits Clients 694 415,5 735 512,6 784 379,9 Var % 8,0% 5,9% 6,6% Taux de provision. 60,0% 64,4% 67,8% Taux de contentieux 6,0% 6,1% 6,0% Coeff d'exploitation 49,3% 48,6% 48,3% ROE 10,4% 10,4% 10,9% P/E 16,6x 16,2x 14,6x P/B 1,7x 1,7x 1,6x D/Y 2,9% 3,1% 3,2% VALEURS (MAD) Cours au 01/04/13 Cours cible Recommandation ATTIJARIWAFA BANK 323,00 325,76 Conserver BCP 191,20 209,22 Conserver BMCE BANK 171,00 Pas de Recommandation BMCI 784,90 825,00 Conserver CDM 470,00 530,31 Accumuler CIH 217,10 250,41 Accumuler - Récapitulatif des recommandations Principaux agrégats sectoriels
  • 38. Page 38 Market Equity icking & FlT1 2013 ATTIJARIWAFA BANK BANQUES Résultats et commentaires Le Groupe ATTIJARIWAFA BANK affiche des réalisations opérationnelles favorablement orientées au terme de l’année 2012. Cependant et à l’image de la plupart des opérateurs du secteur, la capacité bénéficiaire ressort plombée par le renforcement du coût du risque dans un contexte général de dégradation de la qualité des engagements. Sur le plan commercial, l’année 2012 a été concluante puisque le Groupe a pu capter 395 368 nouveaux clients bancaires au Maroc et a placé 389 494 nouvelles cartes. Dans ce sillage, l’encours net des crédits consolidés à la clientèle s’accroît de 7,3% pour s’établir à MAD 247,6 Md. L’activité agrégée accapare, à elle seule, 67,7% des créances détenues par le Groupe, soit MAD 167,7 Md enregistrant une augmentation de 6,4% par rapport au 31/12/2011. Cette appréciation est principalement redevable à la hausse de 8,2% à MAD 54,4 Md des crédits immobiliers et de 7,3% à MAD 53,3 Md des crédits à l’équipement. Pour leur part, les ressources clientèles consolidés progressent de 3,7% se fixant à MAD 227 Md dont 75,7% émanant de l’activité agrégée. Celle-ci affiche une évolution de 3,8% à MAD 171,9 Md des dépôts de la clientèle recouvrant une progression de 5,1% à MAD 40,7 Md des dépôts à terme et de 6,7% à MAD 22,1 Md des comptes d’épargne. Dans ce sillage, la structure des ressources se dégrade avec une hausse de 63 points de base à 36,5% des dépôts rémunérés. Le coût moyen des ressources demeure, pour sa part, stable à 2,17%. Le taux de transformation ressort ainsi à 109,1%, contre 105,4% en 2011. En incluant les titres de créances émis et les dettes interbancaires, ce ratio se fixerait à 85,4%. L’actif financier évalué à la juste valeur par résultat se bonifie, de son côté, de 31,3% à MAD 47,4 Md intégrant une hausse de 14,2% à MAD 12,3 Md des titres cotés et de 22,4% à MAD 2,5 Md des obligations. L’actif financier disponible à la vente augmente, quant à lui, de 4,7% à MAD 27,2 Md consécutivement à la hausse de 5,4% à MAD 8,3 Md des effets publics et de 6% à MAD 11,2 Md des obligations et autres titres à revenu fixe. Le portefeuille obligataire du Groupe s’est ainsi fortement renforcé en 2012 (un additionnel de plus de MAD 10 Md au niveau des comptes agrégés) dans le sillage du recours massif du Trésor à l’endettement interne. Cette situation pourrait toutefois se répercuter négativement sur les résultats de la Banque eu égard à la montée des taux. Le Top Management de la banque affirme néanmoins que cet impact ne sera pas négatif sur les comptes puisque le rendement élevé des BDT compenserait les éventuelles moins-values. En conséquence, le Groupe affiche un PNB consolidé en appréciation de 7,3% comparativement au 31/12/2011 pour s’établir à MAD 17 Md. Cette évolution recouvre :  Une appréciation de 2,8% à MAD 10 Md de la marge d’intérêt. Cette hausse limitée s’explique par l’alourdissement de 38,1% à MAD 1,9 Md des charges relatives aux opérations interbancaires suite vraisemblablement à un recours plus massif vers ce type de financement en 2012 (augmentation de 30,1% à MAD 45,1 Md des Conserver MAD 323,00 MAD 325,76 MAD 312.6Vs. objectif précédent Recommandation inchangée Objectif de cours: Cours: Date de cours : 01/04/2013 Reuters/Bloomberg ATW.CS/ATW MC En (M MAD) 2012 2013e 2014e PNB consolidé 17 048,9 18 124,7 19 507,8 Var % 7,3% 6,3% 7,6% RBE consolidé 9 365,2 10 059,2 10 826,8 Var % 7,9% 7,4% 7,6% Coût du risque -1 221,7 -1 553,3 -1 599,1 RNPG 4 500,8 4 615,0 5 006,6 Var % 0,9% 2,5% 8,5% Coeff d'exploitation 45,1% 44,5% 44,5% ROE 14,6% 13,7% 13,6% P/E 14,0x 14,1x 13,0x P/B 1,5x 1,5x 1,4x D/Y 2,9% 2,9% 2,9% Cours 313,0 323,0 323,0 Source : Société, estimations BMCE Capital 280 290 300 310 320 330 340 350 360 370 mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13 vvdsvdvsdy ATTIJARIWAFA BANK MADEX (Rebased)
  • 39. Page 39 Market Equity icking & FlT1 2013 dettes envers les établissements de crédit) ;  Une croissance de 12,8% à MAD 3,6 Md de la marge sur commissions bénéficiant de l’accroissement de 16,4% à M MAD 1 320,4 des commissions nettes sur opérations avec la clientèle et de 19,4% à M MAD 800 des produits sur moyens de paiement ;  Et, une hausse de 13,1% à MAD 2,7 Md du résultat des opérations de marché (contre une progression de 11,5% à MAD 1,4 Md au niveau des comptes sociaux intégrant une amélioration de 46,4% du résultat des opérations sur titres de transaction qui a compensé la baisse de 36,1% à M MAD 270 du résultat des opérations de change). Par pôle d’activité, la Banque Maroc, Europe et Zone Offshore contribue à elle seule à hauteur de 55,5% dans le PNB consolidé du Groupe (vs. 54,1% en 2011), contre 25,3% pour les Banques de Détails à l’international dont la contribution s’est renforcée de 1,3 points comparativement à 2011 et 7,9% pour l’assurance et l’immobilier (vs. 10,3% en 2011) ; le reste provenant des sociétés de financement spécialisées. Les frais généraux d’exploitation enregistrent une hausse de 6,7% à MAD 7,7 Md fixant le coefficient d’exploitation à 45,1%, contre 45,3% en 2011. Hors impact de l’opération d’augmentation de capital réservée aux salariés, la croissance des charges générales d’exploitation se limiterait à 5,3%. Au niveau des comptes sociaux, la Banque affiche un coefficient d’exploitation en amélioration de 44 points de base à un niveau compétitif de 36,9%. Dans ces conditions, le résultat brut d’exploitation consolidé augmente de 7,9% à MAD 9,4 Md. Côté risque et dans un contexte global de dégradation de la qualité des engagements, le coût du risque se renforce considérablement augmentant de 63% à M MAD 1 221,7. Le stock de provisions pour créances en souffrance s’accroît de 8,4% à MAD 8,8 Md, pour des créances en souffrance en hausse de 11,4% à près de MAD 13 Md. Le taux de contentieux du Groupe se détériore ainsi de 18 points de base à 5,1% pour un niveau de provisionnement en baisse de 1,8 points à 67,6%. Au niveau de l’activité agrégée, le stock des créances en souffrance augmente de 10,2% se fixant à MAD 5,9 Md, soit un taux de contentialité de 3,4% (vs. 3,3% au 31/12/2011). Parallèlement, les provisions y afférentes se renforcent de 13,6% à MAD 4,9 Md établissant le taux de provisionnement à 83,9% (contre 81,3% en 2011). Au final, le Résultat Net Part du Groupe ressort en légère appréciation de 0,9% à MAD 4,5 Md. Hors éléments exceptionnels (impact de l’impôt sur la cohésion sociale de M MAD 120, de la charge relative à la décote de l’augmentation de capital réservée aux salariés de M MAD 100, de la provision de M MAD 13 relative à la crise au Mali et l’effet positif de la comptabilisation en 2011 d’une reprise de provisions de M MAD 118 relatives aux crises tunisienne et ivoirienne), le RNPG serait en croissance de 9%. Par pôle d’activité, la Banque au Maroc et en Europe et Zone Offshore participe à hauteur de 62,5% dans le RNPG, contre 14,5% pour les banques de détail à l’international, 10,3% pour les sociétés de financement spécialisées et 12,8% pour l’activité Assurance et immobilier. Par entité, la contribution de la banque au Maroc augmente de 2 points à 59% du RNPG 2012 tandis que celle de WAFA ASSURANCE se réduit de 3 points à 13%. Dans une moindre proportion, WAFASALAF participe à hauteur de 4% dans le