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BMCE Capital Research                   Portfolio StrategyPortfolio Strategy

                                                                   Annuel 2012




Bilan du portefeuille BMCE Capital                                         2


Un portefeuille BMCE Capital en repli en 2012………………………………………………..………………...2



Les perspectives 2013

De la prudence toujours recommandée..……………….……………………………………………….….4

Les perspectives sectorielles….…….………………………………………………………………...….….6


Portefeuille cible BMCE Capital 2013                                     20




                                                                           Page 1
Portofolio Strategy
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Bilan 2012 du portefeuille BMCE Capital

Un portefeuille BMCE Capital en repli en 2012
Capitalisant sur sa stratégie Stock Picking privilégiant les valeurs défensives et semi-cycliques, la sélection de
valeurs de BMCE Capital limite sa contre-performance à -12,51%, au moment où le MASI enregistre des
pertes de -15,13% et l’indice MASI-RB affiche un repli de -11,68%.


              Perf PTF BMCE Capital VS MASI & MASI-RB AU 31/12/2012



        110



        105



        100



         95



         90



         85



         80
       30/12/2011           29/03/2012          27/06/2012          25/09/2012           24/12/2012

                                     PTB BKB          MASI RB             MASI



La sous-performance de notre sélection de valeurs comparativement à son Benchmark s’explique par les
fortes baisses accusées en 2012 par certains titres prépondérants dans le portefeuille notamment :
      SAMIR qui enregistre une contre-performance de -52,1% au 31/12/2012 et dont le poids dans le
       portefeuille ressort à 2,6% à la clôture de l’année. SAMIR a été impactée en 2012 par l’annonce de
       résultats semestriels en retrait, ainsi que par la forte concurrence exercée par certains réseaux de
       distribution importateurs ;
      RISMA qui perd 35,6% en 2012 avec une pondération de 1,3%, pâtissant de l’impact de son plan de
       développement sur sa situation financière combiné à la morosité du tourisme international destiné au
       Maroc ;
      Et, CMT qui se défait de 32,2% depuis le début de l’année, pour un poids dans le portefeuille se fixant
       à 3,6% in fine. Les grèves observées au sein de ses mines en fin d’année ainsi que les rumeurs sur un
       éventuel retrait de son actionnaire de référence (démenties) ont pesé sur l’évolution du cours.

En l’absence d’opportunités d’arbitrages sur les six premiers mois de l’année et dans l’attente de la publication
des résultats semestriels, le premier remaniement effectué sur notre portefeuille durant l’année 2012 a été
opéré en juillet, suite à la suspension de notre recommandation sur le titre DELTA HOLDING, portant sur :
      Le retrait de DELTA HOLDING du portefeuille début juillet en raison de la perturbation de ses activités
       sur les sites de production de plusieurs de ses filiales installées à Kenitra ;
      Et, la réaffectation de son poids initial (3,0%) vers d’autres valeurs du portefeuille :
                 L’accroissement de 0,5% de la pondération de référence d’ALLIANCE pour la porter à 5,5% ;
                 La consolidation de 0,5% du poids d’AFRIQUIA GAZ pour le fixer à 3,5% ;
                 La hausse de 0,5% de la quote-part de CIMENTS DU MAROC à 3,5% ;
                 Le renforcement de la part de LYDEC de 1,0% pour l’établir à 4,0% ;
                 Et, l’augmentation de la pondération initiale de WAFA ASSURANCE de 0,5% à 5,50%.
                                                                                                                Page 2
Portofolio Strategy
                                                                                                                                    Annuel 2012


                     Le portefeuille a fait l’objet d’un second remaniement effectué suite à la suspension du titre COLORADO en
                     raison de la publication d’un Profit Warning en date du 08/08/2012. Il a ainsi été procédé :
                             Au retrait de la valeur COLORADO du portefeuille ;
                             Et, à la réaffectation de son poids réel de 2,35% vers d’autres valeurs déjà existantes :
                                       La consolidation de 1,3% du poids d’ATTIJARIWAFA BANK pour le fixer à 6,3% ;
                                       La hausse de 0,4% de la quote-part de BCP à 5,40% ;
                                       L’augmentation de la part de CMT de 0,40% pour l’établir à 4,40% ;
                                       Et, le renforcement pour la deuxième fois de la pondération initiale de WAFA ASSURANCE
                                        de 0,25% pour la fixer à 5,75%.



                                        Sélection des valeurs de BMCE Capital à fin 2012


                                           Cours au    Perf depuis               BPA                      P/E                    D/Y
Pondération               VALEURS
                                          31/12/2012   Introduc tion    2011     2012E   2013E   2011    2012E    2013E   2011   2012E   2013E


              MASI-RB                                    -11,68%


              MASI                                       -10,35%                                 17,2x   15,8x    14,0x   3,8%   4,1%    4,3%


              PORTEFEUILLE                               -12,51%                                 17,7x   14,8x    12,7x   3,8%   4,4%    4,8%

   8,4%       ADDOHA                         63,00        -7,1%          5,8      7,0      7,9   12,0x   9,2x     8,2x    2,1%   3,1%    3,8%
   5,6%       ALLIANCES                     545,00        -16,6%        68,8     74,4     91,0   9,9x    7,6x     6,2x    2,1%   2,8%    3,2%
   3,2%       ALUMINIUM DU MAROC          1 148,00         3,1%        126,2    110,0    117,1   10,8x   12,7x    12,0x   7,5%   6,5%    6,9%
   6,6%       ATTIJARIWAFA BANK             313,00        -5,7%         23,1     23,5     25,4   15,2x   14,0x    13,0x   2,4%   2,7%    2,9%
   2,0%       AUTO HALL                      58,80        -14,3%         3,8      4,1      4,8   18,5x   14,7x    12,5x   5,0%   5,8%    5,8%
   3,5%       AFRIQUIAGAZ                 1 637,00        -5,3%        101,8    112,2    124,5   16,7x   14,3x    12,9x   4,9%   5,3%    5,7%
   6,2%       BCP                           196,90        -0,8%         11,7     11,1     12,3   17,0x   17,8x    16,1x   2,2%   2,5%    2,7%
   5,3%       CNIA SAADA                  1 140,00        -9,3%         85,8     89,8    108,2   14,6x   12,6x    10,5x   2,1%   2,3%    2,3%
   3,4%       CIMENTS DU MAROC              763,00        -26,1%        67,6     61,8     63,8   14,1x   11,4x    11,0x   3,7%   4,9%    5,1%
   4,3%       COSUMAR                     1 562,00        -9,2%        148,4    123,1    134,5   11,7x   12,8x    11,7x   5,8%   3,9%    4,3%
   6,1%       HOLCIM                      1 975,00        -9,4%        136,6    139,9    145,7   14,3x   12,7x    12,2x   6,6%   7,3%    7,3%
  11,7%       ITISSALAT AL-MAGHRIB          106,00        -17,4%         9,2      7,8      8,4   14,7x   14,3x    13,3x   6,8%   7,0%    7,5%
   5,5%       LABEL VIE                   1 340,00        -2,2%         18,8     31,0     71,5   73,4x   43,5x    18,9x   0,0%   2,1%    5,6%
   5,0%       LAFARGE CIMENTS             1 255,00        -13,5%        95,0     88,3     92,9   16,3x   15,2x    14,4x   6,1%   5,2%    4,7%
   3,8%       LYDEC                         256,10        -17,4%        28,9     31,1     34,9   11,8x   9,0x     8,1x    6,8%   9,7%    8,1%
   3,6%       MINIERE TOUISSIT            1 480,00        -32,2%       244,5    239,4    245,1   9,1x    6,3x     6,1x    4,5%   8,0%    8,6%
   1,3%       RISMA                         117,90        -35,6%         1,9   - 12,3      2,2    n/s     n/s     59,3x   0,0%   0,0%    0,0%
   2,6%       SAMIR                         335,00        -52,1%        39,8     31,7     48,2   18,3x   11,0x    7,3x    0,0%   3,1%    5,9%
   3,4%       SMI                         3 690,00         6,9%        213,1    202,6    227,4   17,8x   20,0x    17,8x   2,6%   2,5%    2,5%
   2,2%       UNIMER                        170,00        -3,9%          5,6      5,1     10,8   32,0x   33,8x    16,0x   1,3%   1,8%    2,0%
   6,0%       WAFA ASSURANCE              3 219,00        -11,1%       231,3    247,7    258,1   16,0x   13,3x    12,7x   2,2%   2,4%    2,4%




                                                                                                                                                 Page 3
Portofolio Strategy
                                                                                                           Annuel 2012
        Les perspectives 2013

        De la prudence toujours recommandée
        Face à des perspectives boursières globalement mitigées pour 2013, les choix du portefeuille BMCE Capital
        Bourse tiennent encore une fois compte d’une stratégie Stock Picking se focalisant en grande partie sur les
        valeurs défensives et semi cycliques, avec comme critères de sélection (i) la liquidité, (ii) la taille de la
        capitalisation boursière, (iii) les recommandations et enfin (iv) les niveaux de valorisation (P/E faible, D/Y
        élevé). Dans ce sillage, la sélection de valeurs de BMCE Capital pour l’année 2013 affiche la composition
        suivante :
              Pour les bancaires, les valeurs retenues sont ATTIJARIWAFA BANK, BCP et BMCI avec des poids de
               5% pour les deux premières et de 2,5% pour la filiale du Groupe BNP Paribas, soit une proportion
               sectorielle globale de 12,5%;
              A l’instar de l’année précédente, WAFA ASSURANCE et CNIA SAADA sont retenues dans le
               portefeuille 2013 avec une proportion de 10% chacune, soit un total de 20% ;
              Le segment immobilier est représenté par ADDOHA et ALLIANCES pour des poids de 7,5% chacune,
               établissant le poids sectoriel à 15% ;
              Le secteur des cimenteries, représenté à hauteur de 10% dans le portefeuille, compte LAFARGE
               CIMENTS et HOLCIM MAROC pour une pondération de 5% chacune ;
              Le concessionnaire de l’eau et de l’assainissement de la ville de Casablanca LYDEC détient, quant à
               lui, 5% du portefeuille ;
              Au niveau de l’industrie métallurgique, ALUMINIUM DU MAROC est réintroduite à hauteur de 2,5%
               dans le portefeuille ;
              Pour sa part, MAROC TELECOM est reconduite dans le portefeuille avec un poids de 15% ;
              Le représentant du secteur pétrolier SAMIR est reconduit dans le portefeuille pour une proportion de
               2,5% ;
              Idem pour CMT dont le poids dans le portefeuille a été fixé à 2,5% ;
              LABEL’VIE, chaine de distribution alimentaire cotée, polarise 5% du portefeuille ;
              Une seule valeur du secteur agroalimentaire est sélectionnée : COSUMAR pour un poids de 5% ;
              Enfin, deux valeurs du secteur des nouvelles technologies sont sélectionnées pour un poids global de
               5% réparti à parts égales entre HPS et MICRODATA.


                         Sélection des valeurs du PTF BMCE Capital 2013


             Banques                       12,5%                      BTP                           2,5%
ATTIJARIWAFA BANK                            5%         ALUMINIUM DU MAROC                          2,5%
BCP                                          5%                    Télécoms                         15%
BMCI                                        2,5%        MAROC TELECOM                               15%
           Assurances                       20%                     Pétrole                         2,5%
CNIA SAADA                                  10%         SAMIR                                       2,5%
WAFA ASSURANCE                              10%                    Minières                         2,5%
           Immobilier                       15%         CMT                                         2,5%
ADDOHA                                      7,5%                  Distribution                       5%
ALLIANCES                                   7,5%        LABEL’VIE                                    5%
           Cimenteries                      10%                 Agroalimentaire                      5%
HOLCIM                                       5%         COSUMAR                                      5%
LAFARGE                                      5%              Nouvelles Technologies                  5%
             Utilities                       5%         HPS                                         2,5%
LYDEC                                        5%         MICRODATA                                   2,5%
                                                                                                                    Page 4
Portofolio Strategy
                                                                                                                                          Annuel 2012
                     La structure globale du portefeuille en 2013 demeure stable par rapport à celle retenue au cours de l’année
                     précédente (près de 76% de la sélection de valeurs du portefeuille BMCE CAPITAL de 2012 a été reconduite
                     en 2013). Au total, 18 valeurs ont été sélectionnées dans le nouveau portefeuille, contre 23 lors de la
                     constitution du portefeuille pour 2012. Deux nouvelles entrées ont été opérées à savoir HPS et MICRODATA
                     tandis que cinq sorties ont été effectuées. Il s’agit de AUTO HALL, AFRIQUIA GAZ, RISMA, SMI et UNIMER.
                     Comme annoncé au départ, la structure de notre portefeuille favorise les valeurs défensives. Par catégorie, la
                     sélection de valeurs de BMCE CAPITAL compte :
                              6 valeurs défensives, il s’agit de MAROC TELECOM,                                  COSUMAR, CNIA SAADA, WAFA
                               ASSURANCE, LABEL’VIE et LYDEC. Ce pool représente 50% du portefeuille 2013 ;
                              8 valeurs semi-cycliques qui sont ADDOHA, ALLIANCES, ATTIJARIWAFA BANK, BMCI, BCP,
                               HOLCIM, LAFARGE et ALUMINIUM DU MAROC et qui détiennent 40% du Portefeuille ;
                              Et, 4 Valeurs cycliques à savoir HPS, MICRODATA, SAMIR et CMT. Ces dernières détiennent 10% du
                               Portefeuille 2013.


                                                        Structure du PTF BMCE Capital




                                      En 2012                                                                     En 2013


                                                                                                     Valeurs
              Valeurs                                                 Valeurs                    cycliques; 10%
          cycliques; 22%                                          défensives; 35%                                                           Valeurs
                                                                                                                                        défensives; 50%




                                                                                        valeurs semi-
                     valeurs semi-                                                     cycliques; 40%
                    cycliques; 43%




Compte tenu de nos valorisations cibles, le potentiel théorique de croissance de notre portefeuille serait de près de 19%1
en 2013.




1
    Rapport entre la capitalisation boursière cible et la capitalisation marché au 31/12/2012.

2
    Scénario ne prenant pas en compte les rumeurs de marché qui portent sur l’installation d’une nouvelle cimenterie à Meknès par CIMPOR et une autre à Nador par
CIMAT
                                                                                                                                                          Page 5
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     Société spécialisée dans la production du tube en acier soudé noir, galvanisé ou traité, créée en 1976 par le Groupe EL ALAMI (actionnaire de référence
Portofolio Strategy
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  Perspectives sectorielles 2013
  Notre argumentaire fondamental sur les valeurs sélectionnées est le suivant :

  Banques
  2012 s’est inscrite sous le signe du ralentissement pour le secteur bancaire marocain qui subit en décalage
  l’impact de la détérioration de la situation économique. Dans ce sillage, les crédits à la clientèle cantonnent leur
  évolution à 2,9% au cours des 10 premiers mois de l’année (vs. une évolution de 7,4% sur la même période en
  2011). Encore une fois, ce sont les crédits immobiliers et les crédits à la consommation qui affichent les plus fortes
  évolutions. Les financements du segment de l’immobilier enregistrent, en effet, une appréciation de 6% à
  MAD 220 Md essentiellement tirés par les crédits à l’habitat qui augmentent de 8,7% à MAD 150,5 Md tandis que
  les crédits aux promoteurs demeurent quasiment stables (+0,6%) à MAD 69,5 Md. De leur côté, les crédits à la
  consommation marquent la plus forte progression, soit 10,8% à MAD 39,4 Md. Dans une moindre proportion, les
  crédits de trésorerie limitent leur croissance à 2,5% pour s’établir à MAD 177,9 Md. En revanche et reflétant le
  ralentissement des investissements par les entreprises dans le contexte économique actuel, les crédits à
  l’équipement accusent un repli de 3,3% à MAD 152,9 Md.

Evolution des crédits à la clientèle depuis 2008                         Ventilation du portefeuille de crédits à la
              (en MAD milliards)                                                clientèle à fin octobre 2012

                                    634,0    652,6
                         566,3                                                       Créances Créances en
    516,5     521,9                                                      Crédits à la diverses souffrance         Crédits de
                                                                        consommatio 3,9%         5,6%             trésorerie
                                                                              n                                     27,3%
                                                                            6,0%



                                                                        Crédits
                                                                      immobiliers
                                                                        33,7%                                      Crédits à
                                                                                                                l'équipement
                                                                                                                    23,4%
    2008       2009      2010       2011     oct.-12
                                                       Source : GPBM

  S’agissant de la qualité des engagements, celle-ci marque une dégradation notable au cours de 2012 avec un
  alourdissement de 9,2% à MAD 36,6 Md des créances en souffrance fixant le taux de contentieux à 5,26% contre
  4,92% au 31/12/11.
                                      Evolution du taux de contentieux et du taux de
                                    provisionnement du secteur bancaire depuis 2008
                       92%                                                                                 7%
                                 79,67%      74,79%
                       82%
                                                  5,75%                                                  6%
                                                            71,78%
                       72%                                                    69,19%           65,0%
                                                                                                   5,26% 5%
                       62%                                            5,02%          4,92%
                          4,18%                                                                            4%
                       52%

                       42%                                                                                 3%
                       32%
                                                                                                           2%
                       22%
                                                                                                           1%
                       12%

                        2%                                                                                 0%
                                  2008       2009           2010              2011           oct.-12
                                            Taux de provisionnement                  Taux de contentieux
                                                       Source : GPBM

  Parallèlement, le taux de couverture perd 4,17 points à 65%, suite essentiellement au repli du taux de
  provisionnement de certains établissements, notamment : BMCI (-11,6 pts), SOCIETE GENERALE (-9,2 pts) et
  CIH (-8,3 pts).




                                                                                                                               Page 6
Portofolio Strategy
                                                                                                           Annuel 2012
                      Evolution du taux de contentieux et du taux de provisionnement entre 2011 et
                                                     octobre 2012


                                                   Taux de contentieux                         Taux de couverture
              Banques
                                            2011         oct-12        variation        2011         oct-12      variation

ATTIJARIWAFA Bank                          3,27%         3,08%          -0,19%        81,79%         79,85%       -1,94%

BCP                                        3,20%         4,32%          1,12%         65,20%         59,97%       -5,23%

BMCE Bank                                  4,52%         4,86%          0,33%         68,08%         59,97%       -8,11%

BMCI                                       5,98%         6,94%          0,96%         80,71%         69,08%       -11,63%

CREDIT DU MAROC                            7,40%         7,61%          0,21%         72,63%         75,43%         2,80%

CIH                                       10,05%         9,19%          -0,86%        60,01%         51,67%       -8,34%

SOCIETE GENERALE                           7,25%         8,49%          1,24%         61,18%         52,00%       -9,18%

CREDIT AGRICOLE DU MAROC                   9,18%         7,96%          -1,22%        62,26%         62,46%         0,20%

                                                       Source : GPBM

       S’agissant des ressources et eu égard au creusement du déficit des trésoreries bancaires, BANK AL MAGHRIB a
       accentué ses interventions sur le marché monétaire avec ses avances à 7 jours atteignant un pic de MAD 67 Md
       en septembre 2012.

       Dans le même sillage, les dépôts de la clientèle se replient de 2,2% à MAD 635,5 Md à fin octobre 2012 (contre
       une timide progression de 1,3% une année auparavant) principalement plombés par le retrait des dépôts à terme
       (-7,6% à MAD 145,8 Md) et des comptes courants (-11,7% à MAD 100,1 Md). En revanche, les ressources des
       Marocains Résidents à l’Etranger enregistrent une croissance de 4% à MAD 139 Md augmentant ainsi leur
       contribution dans les dépôts à 21,9%, contre 20,6% au 31/12/2011.

       Face à la persistance de la pression sur les ressources, BANK AL MAGHRIB a revu à la baisse de 25 pbs le taux
       directeur en mars 2012 dans l’optique de stimuler l’activité économique qui a pâti d’une campagne agricole
       décevante et du ralentissement de la demande en provenance de l’Union Européenne.

       Concernant les capitaux propres, les Banques ont poursuivi en 2012 les levées de fonds via de la dette
       subordonnée (BMCE Bank pour MAD 1 Md, BMCI pour M MAD 750 et SGMB pour M MAD 500) où à travers des
       augmentations de capital (ATTIJARIWAFA BANK pour MAD 2,1 Md, BCP pour MAD 3,4 Md, BMCE Bank pour
       MAD 1,5 Md et CREDIT du MAROC par conversion de dividendes pour M MAD 223,8).

       En termes de perspectives, l’année 2013 devrait être difficile pour le secteur bancaire eu égard à la poursuite de la
       conjoncture économique délicate. Cette situation se reflète d’ores et déjà sur les indicateurs de risque qui
       devraient se dégrader davantage dans les mois à venir. C’est dans ce contexte que les principales banques
       poursuivent le renforcement de leur provisionnement pour faire face notamment à la détérioration de la qualité de
       leurs engagements. Même si les performances opérationnelles du secteur demeurent relativement bien orientées
       profitant notamment de la non répercussion de la baisse du taux directeur sur les coûts des crédits, la capacité
       bénéficiaire du secteur devrait, elle, pâtir de la consolidation importante des provisions.

       Sur le plan prudentiel, le relèvement du ratio de solvabilité à 12% à partir de 2013 devrait inciter les opérateurs à
       poursuivre le renforcement de leur fonds propres ; tendance qui a été constatée notamment au cours du dernier
       trimestre de 2012.

       Enfin, l’entrée en vigueur de la nouvelle Loi bancaire en 2013, devrait permettre de diversifier l’offre bancaire
       existante et de capter une nouvelle niche de clientèle. En revanche, l’entrée de nouveaux opérateurs disposant
       d’une expertise avérée en Finance Islamique à l’échelle internationale pourrait engendrer, à terme, une
       concurrence pour les banques généralistes.


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Portofolio Strategy
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Assurances
Relativement épargné par le contexte économique morose sur le plan national, le secteur des assurances au
Maroc a connu une année 2012 riche pour les opérateurs tant sur le plan opérationnel que réglementaire affichant,
de facto, des perspectives de développement important.

Sur le volet financier, c’est la Vie qui carbure de nouveau (+16,84%) au S1 2012 confirmant la bonne prestation de
2011 (+8,2%) notamment des émissions de primes relevant des opérations de bancassurance à MAD 4,9 Md
contre MAD 4,5 Md en 2010. Toutefois, cette tendance pourrait s’essouffler en 2012 compte tenu de la
restauration des bons de caisse anonymes lesquels avaient provoqué lors de leur suppression un fort engouement
vers les contrats d’assurance Vie.

D’un point de vue réglementaire, le comité consultatif des assurances a adopté courant 2012 un projet modifiant
l’arrêté du 10 octobre 2005 relatif aux entreprises d’assurance et de réassurance et introduisant les mesures
suivantes :

      Reclassement des obligations émises par les banques qui seront admises comme provisions avec
       limitation, au sein des 70% des provisions techniques ;
      Limitation du risque sur un émetteur de 15% à 12,5% pour les banques et les émetteurs qui font appel
       public à l’épargne, et à 5% pour ceux qui ne font pas appel ;
      Modification des méthodes de valorisation des actifs non cotés, ce qui devrait encourager les assurances à
       soutenir les stratégies sectorielles ;
      Limitation du montant des avances qui ne peut excéder 80% de sa provision mathématique sur chaque
       contrat vie, et 60% sur les contrats à capital variable ;
      Mises à disposition de l’administration de statistiques mensuelles par les assurances ;
      Et, introduction d’une règle de transparence pour les titres d’OPCVM, si le cumul de valeur est susceptible
       de dépasser la limite fixée pour chaque type d’émetteur. Cette règle dépendait jusqu’à présent du choix de
       l’entreprise.

Constituant un changement majeur pour les assurances, ces mesures devraient permettre de mieux encadrer le
risque inhérent aux différents secteurs, de sécuriser les placements des compagnies en favorisant les entreprises
les plus transparentes et surtout d’accompagner l’effort national d’investissement notamment dans les secteurs
stratégiques.

La réforme sectorielle a également transformé la Direction des Assurances et de la Prévoyance Sociale en autorité
de régulation indépendante (ACAPS), le projet de décret ayant été examiné et entériné par le Conseil du
Gouvernement en novembre 2012 devrait être présenté au Parlement incessamment.

Ce nouveau statut devrait permettre d’accroître l’autonomie de la DAPS tout en renforçant le contrôle qu’elle
exerce sur les compagnies d’assurance, notamment dans la perspective de l’entrée en vigueur de Solvency II à
horizon 2015. A cet effet, les compagnies d’assurance ont été tenues d’instaurer un nouveau système de contrôle
interne avant août 2012. Ce dispositif a pour objet d'identifier, d'évaluer, de gérer et de suivre de façon plus fine les
risques des compagnies de la place.

La nouvelle réglementation a été accompagnée par la mise en application d’un contrat-programme pour la période
2011-2015 s’articulant autour de cinq piliers à savoir (i) l’extension de la protection des populations et des biens ;
(ii) l’amélioration de la qualité des prestations et des services ; (iii) une plus grande contribution au financement de
l’économie ; (vi) le renforcement de la présence du secteur à l’étranger et (v) la consolidation des fondamentaux
financiers des compagnies.

Parmi les autres objectifs de ce contrat programme figurent notamment (i) la création de 5 000 emplois directs et
50 000 indirects, (ii) la contribution à hauteur de MAD 9 Md aux recettes fiscales en 2015, (iii) l’augmentation du
montant des placements sur le marché financier à MAD 200 Md, contre MAD 102 Md en 2010 et (iv) la
participation à hauteur de MAD 23 Md au financement des PME-PMI.

Les ambitions des autorités de tutelle ne semblent toutefois pas susciter l’adhésion des professionnels, lesquels
considèrent les objectifs fixés par le contrat-programme difficilement atteignables du fait du retard accusé pour des
considérations d’agenda politique. Certaines mesures fortement attendues telles que l’assurance maladie
obligatoire, l’assurance maladie des indépendants et l’assurance risque catastrophe n’ont pas connu d’avancées
tandis que l’obligation de la responsabilité civile Habitation a été reportée à 2013. Idem pour les obligations de


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Portofolio Strategy
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responsabilité décennale et de responsabilité civile construction dont la mise en application a été gelée pour le
moment.

Sur le plan fiscal, la Loi de Finances 2012 a étendu les avantages fiscaux accordés aux cotisations se rapportant
aux contrats individuels ou collectifs d’assurances retraite d’une durée égale au moins à 8 ans à toutes les
prestations servies à compter du 1er janvier 2012, quelque soit la durée du contrat conclu initialement.

La mise en place du nouveau corpus réglementaire et la fixation d’objectifs ambitieux pour le secteur semblent
s’ériger comme des prérequis exigés par les pouvoirs publics en contrepartie de l’ouverture des possibilités
d’investissement à l’international et notamment en Afrique. Ainsi et après l’acquisition par le Groupe SAHAM du
Groupe panafricain d’assurance COLINA en 2010 et de GA SEGUROS (Angola) début 2012 et une implantation
au Moyen Orient via LIA INSURANCE la même année, c’est au tour de WAFA ASSURANCE de faire le premier
pas dans son déploiement en Afrique à travers (i) l’obtention au 1er semestre 2012 d’un agrément de compagnie
d’assurance en Tunisie et (ii) la conclusion en septembre de la même année d’un accord de prise de participation
majoritaire à hauteur de 75% dans le capital de la compagnie ivoirienne SOLIDARITE AFRICAINE
d’ASSURANCES -SAFA- (Non Vie).

Au volet des perspectives et s’agissant de l’assurance islamique, le projet de modification du Code des
Assurances devrait introduire un nouveau produit « TAKAFUL ». Cette réforme devrait permettre la mise en place
d’un cadre favorisant le développement de la finance islamique ainsi que l’élargissement de la gamme de produits
pour les différents assureurs. Toutefois, la réussite de ce produit reste tributaire d’un cadre réglementaire
favorable notamment en terme de fiscalité et de dispositif opérationnel (Business Model, produits concernés..).

Enfin, la suppression de la cession légale pour l’ensemble des produits devrait être appliquée en janvier 2013,
faisant suite aux doléances des opérateurs locaux. Cette mesure devrait notamment permettre de soulager les
compagnies d’assurances qui sont déficitaires sur certaines branches et leur permettre de récupérer une partie
des réserves constituées par la SCR.

Mines
Durant l’année 2012, les cours minerais ressortent fortement volatils, demeurant néanmoins à des niveaux plutôt
élevés comparativement aux années précédentes. Par métal, l’or enregistre au S1 une tendance globalement
baissière pour s’établir à USD 1 567 / once en date du 29 juin 2012 (-1,4% comparativement en début d’année),
impacté principalement par la hausse du Dollar face au glissement de la monnaie européenne. Le second
semestre a été caractérisé, quant à lui, par un redressement des cours, passant à USD 1 657,5 / once en date du
31 décembre 2012, profitant de la baisse de la monnaie américaine. L’argent affiche une tendance quasi-similaire,
avec un recul observé au premier semestre à près de USD 28 / once suite au désengagement de certains fonds
spéculatifs, avant de se hisser progressivement pour se fixer à près de USD 30 / once à fin décembre 2012.




Les cours des métaux de base semblent avoir enregistré une année encore plus volatile que les métaux précieux,
qui demeurent considéré comme des valeurs refuges. Ainsi, le cuivre voit son prix s’apprécier durant les
4 premiers mois de l’année 2012 pour atteindre un pic de USD 8 600 / tonne, avant de s’effondrer pour s’établir à
USD 7 604 / tonne à fin juin, suite à la diminution de la consommation de la Chine. Au S2, le prix de ce minerai
ressort plutôt en hausse, passant à près de USD 7 900 / tonne en date du 31 décembre 2012.


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Portofolio Strategy
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En parallèle, le cours du plomb évolue en dents de scie sur les trois premiers mois de l’année avant de se
dégrader brusquement entre mi-mai et mi-juin, passant de USD 1900 / tonne à USD 1 743 / tonne. Le second
semestre ressort plus favorable compte tenu de l’évolution de plus de 30% du cours.




En dépit d’une forte volatilité, le cours du Zinc affiche une quasi-stagnation sur le S1, passant de
USD 1 835 / tonne en début d’année à USD 1 759 / tonne à fin juin, avant de s’apprécier pour atteindre
USD 2 034 / tonne en fin d’année 2012. Enfin, le prix du cobalt recule depuis le début de l’année 2012, passant de
USD 14,2 / lb en début d’année à USD 11,63 / lb le 31 décembre 2012, avec un maximum de USD 16,1 / lb atteint
en date du 14 Février.




En 2013, la production de matières premières minérales devrait continuer à être portée par la demande
escomptée des pays asiatiques ainsi que par la montée en puissance des investissements des principaux
Groupes internationaux. La demande devrait également afficher un trend haussier sur la même période,
capitalisant principalement sur la progression prévue de la consommation des pays émergents, notamment de la
Chine. Il est cependant difficile de prévoir l’évolution des cours des matières premières compte tenu de la forte
volatilité observée ces dernières années. La tendance baissière observée sur les derniers jours de l’année 2012
laisse néanmoins présager un recul des cours des matières premières en début d’année 2013, mais tout devrait
dépendre des perspectives de reprise de l’économie mondiale et plus particulièrement aux Etats-Unis, aux prises
avec le Fiscal Cliff.

Au Maroc, le secteur des mines pourrait profiter de la mise en place prochaine d’une nouvelle réglementation, qui
devrait permettre de contribuer positivement à son développement durant les années à venir et de renforcer
davantage son poids dans la balance commerciale et dans la création d’emplois.




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Portofolio Strategy
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 Télécoms
 A l’instar de l’année 2011, le secteur des télécoms a été marqué par une poursuite de la diminution des prix sur les
 différents segments, ayant exercé une forte pression à la baisse sur les tarifs des opérateurs, sans pour autant
 changer grandement les positions commerciales notamment dans le Mobile et l’Internet 3G.

 Sur les 9 premiers mois de l’année 2012, le parc des abonnés Mobile s’élève à près de 38,3 millions, en
 accroissement de 2,3% par rapport à fin juin 2012 et de +5,9% par rapport à septembre 2011. Le taux de
 pénétration s’en trouve renforcé à 117,7% à fin septembre 2012 contre 115,1% trois mois auparavant et 112,3%
 une année auparavant.

 Par opérateur, MAROC TELECOM arrive à la première place du classement avec un parc d’abonnés de
 18 millions de clients (+3,7% comparativement au T2), suivie de MEDI TELECOM (+0,2% à 11,4 millions
 d’utilisateurs) et de WANA (+2,35% à 8,6 millions d’abonnés). En conséquence, l’opérateur historique grignote
 0,61 point de parts de marché -PDM- à 47,1% au T3 2012 tandis que la filiale marocaine du Groupe français
 ORANGE en perd 0,63 point à 29,9% et WANA se stabilise à 23,0% à la même période.


        Parc d’abonnés Mobile (en million)                                                       PDM du segment mobile (au 30/09/12)




                                                            115,1%         117,7%
                                113,6%        112,6%
                                                                                                           WANA
                  101,5%                                                                                   23,0%

        81,2%                                                                                                              IAM
74,0%                                                                                                                     47,1%


                                                                             38,3                         MEDITEL
                                  36,6          36,2            37,4
                                                                                                           29,9%
                    32,0
         25,3
22,8




2008    2009        2010         2011         T1 2012       T2 2012        T3 2012
                Parc d'abonnés Mobile (en millions d'usagers)
                Taux de pénétration Mobile


                                                                                 Source : ANRT

 Dans ces conditions d’exacerbation de la concurrence, le revenu moyen par minute a poursuivi son trend baissier,
 passant de MAD 0,76 HT/min à fin septembre 2011 à MAD 0,57 HT/min à fin septembre 2012, soit -25% sur la
 période.

 Pour sa part, le segment du Fixe maintient son orientation baissière et perd à nouveau 3,7% (-5,8% sur l’année),
 fixant sa base à 3,3 millions d’usagers dont un peu moins de 2,0 millions en mobilité restreinte. Le taux de
 pénétration du fixe se réduit ainsi à 10,2% contre 10,6% à fin juin 2012. En terme de part de marché, l’opérateur
 WANA CORPORATE détient 61,6% du parc fixe (contre 64,4% une année auparavant) suivi d’IAM avec 37,6%
 (contre 35% précédemment) et de MEDI TELECOM avec 0,8% (contre 0,6% à fin septembre 2011).


                Parc d’abonnés Fixe (en million)                                                 PDM du segment fixe (au 30/09/12)


                                                                                                                    MEDITEL
                                                                                                                     0,8%
                               11,9%                     11,0%
                 11,3%                       11,1%                     10,6%
                                                                                      10,2%
        9,7%



                                                                                                             IAM
                                                                                                            37,6%
                    3,5          3,7          3,6           3,5            3,4         3,3
         3,0                                                                                                                  WANA
                                                                                                                              61,6%




        2008       2009         2010         2011        T1 2012       T2 2012       T3 2012
                             Parc d'abonnés Fixe (en millions d'usagers)
                             Taux de pénétration Fixe


                                                                                 Source : ANRT


                                                                                                                                             Page 11
Portofolio Strategy
                                                                                                        Annuel 2012
Toujours sur sa lancée, le parc total Internet se renforce à nouveau au T3 2012 de 3,1% pour porter sa croissance
sur une année glissante à +34,5%, soit un taux de pénétration de 11,9%. C’est IAM qui détient toujours plus de la
moitié du marché avec une PDM de 54,4% suivi de MEDI TELECOM avec 30,2% et de WANA CORPORATE avec
15,4%.

Par type d’accès, l’Internet 3G représente 83,3% du parc global Internet suivi de l’ADSL avec 16,7%. Ce dernier,
accaparé à 99,9% par l’opérateur historique, enregistre une hausse de 2,8% au cours du troisième trimestre de
l’année 2012 à 646 762 usagers (+17,5% sur une année glissante).

Le parc Internet 3G recense 3,2 millions d’abonnés à fin septembre 2012, signant une croissance trimestriel de
3,18% et annuel de 38,57%. IAM en détient 45,3% de PDM suivie par MEDI TELECOM avec 36,3% et par WANA
CORPORATE avec 18,4%.


             Parc d’abonnés Internet (en million)                       PDM du segment internet (au 30/09/12)




                                                                                      WANA
                                                                                      15,4%



                                                                                                 IAM
                                                                                 MEDITEL        54,5%
                                                  3,8       3,9                   30,2%
                                        3,4
                               3,2


                        1,9
                 1,2
       0,8

      2008      2009   2010    2011   T1 2012   T2 2012   T3 2012

                                                        Source : ANRT

Au volet des perspectives et dans un contexte de concurrence exacerbée, le segment Mobile devrait continuer à
subir une baisse des prix, mais dans une proportion inférieure à celle constatée ces dernières années. La fin de
l’asymétrie tarifaire prévue en 2013 pourrait en effet ralentir l’intensité concurrentielle sur ce segment, notamment
sur le prépayé Mobile.

En parallèle, le lancement des appels d’offres concernant l’octroi de la licence 4G en 2013, devrait contribuer à
renforcer davantage le développement des services de téléphonie mobile à valeur ajoutée. Des modalités d’octroi
de ses nouvelles licences devrait découler le rythme de démocratisation de l’accès à cette nouvelle technologie.

Le segment Fixe, quant à lui, devrait continuer à faire face à une érosion des revenus, dans le sillage de la baisse
escomptée des prix, conjuguée au repli continu du parc global, qui ne cesse de se réduire depuis l’année 2010, au
profit du Mobile.

Pour sa part, le segment Internet affiche les perspectives les plus favorables de développement à court terme
(notamment sur la 3G) compte tenu du faible taux de pénétration (aux alentours de 10%) et de la forte
concurrence entre les 3 opérateurs locaux.

Signalons, enfin, que le secteur serait dans l’attente de la concrétisation d’opérations stratégiques, notamment
celle relative à la cession prévue de la participation de VIVENDI dans MAROC TELECOM (Q TEL serait en pole
position, pour un prix demandé d’EUR 5,5 Md). La volonté d’internationalisation d’INWI pourrait également
conduire le troisième opérateur à procéder à une acquisition en Afrique, notamment en Mauritanie, où les rumeurs
font ressortir un intérêt de la filiale télécom du Groupe SNI pour l’opérateur MATTEL.




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Portofolio Strategy
                                                                                                     Annuel 2012
Pétrole
Depuis le début de l’année 2012, le cours du Brent affiche une évolution en dents de scie, passant de USD 108 / le
baril en début d’année à USD 109,2 / le baril en date du 31 décembre 2012, faisant néanmoins ressortir
4 principales phases :

      Une première phase haussière allant du 1er janvier 2012 au 2 avril 2012, où le cours du Brent s’apprécie de
       16,1% à USD 125,35 / le baril profitant de la reprise de la demande des pays émergents combinée aux
       tensions géopolitiques liées à l’Iran, suite à l’embargo de l’Union Européenne sur les produits iraniens entré
       en vigueur en juillet dernier ;
      Une seconde étape de très forte baisse de 28,8% atteignant USD 89,19 / baril en date du 21 juin 2012,
       impactée par l'accroissement de l'offre de l'Organisation des Pays Exportateurs de Pétrole face à une
       demande en stagnation ainsi que par les spéculations sur un recours potentiels aux stocks stratégiques des
       pays riches ;
      Une troisième phase de redressement où le cours se hisse de 23,3% à USD 110 / baril en date du 7 août
       2012, suite à la baisse des stocks américains ;
      Et, une dernière étape de stabilité où le prix oscille aux alentours de USD 110 / le baril.

                               Evolution du cours du Brent en 2012 (en USD / baril)




                                                 Source : BOURSORAMA

Pour l’année 2013 et abstraction faite de la résurrection des tensions géopolitiques majeures, le cours du Brent
devrait varier entre USD 100 / le baril et USD 110 / le baril, compte tenu d’une production mondiale abondante,
combinée au niveau élevé des niveaux de stocks dans les pays développés (notamment aux Etats-Unis) ainsi que
de la hausse plus limitée que prévue de la consommation globale, impactée principalement par le ralentissement
de la demande en Chine.

Au Maroc, la demande en produits pétrolier devrait afficher une tendance haussière dans les années à venir, dans
la lignée de la progression escomptée du parc automobile ainsi que de celle de la consommation électrique.
Néanmoins, la réforme éventuelle de la caisse de compensation pourrait ralentir la croissance de la demande
locale durant les premiers mois mais ne devrait pas avoir un impact significatif sur les prix de reprise de SAMIR,
qui en principe demeureront indexés aux cours internationaux.

Au niveau marché, le renforcement des capacités de réception et de stockage portuaire devrait augmenter la
marge de manœuvre des sociétés de distribution importatrices de pétrole raffiné, ce qui pourrait impacter les
ventes de SAMIR localement.

Nouvelles Technologies
Levier de croissance pour l’économie marocaine, le secteur des NTIC devrait poursuivre son évolution durant les
prochaines années, profitant de la reconduction probable du Plan MAROC NUMERIC 2013 du projet
e-gouvernement et du programme Génie (visant l’équipement des établissements de l’enseignement public).

Les objectifs recherchés restent les mêmes, ambitionnant notamment la facilitation de l’accès aux équipements au
profit des foyers et des entreprises, l’équipement de l’ensemble des établissements scolaires de ressources
multimédias ainsi que l’émergence des pôles d’excellence à fort potentiel à l’export, tels que l’offshoring.




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Portofolio Strategy
                                                                                                   Annuel 2012
La stratégie mise en place semble a priori payante puisque le Maroc a été élu meilleure destination de l’offshoring
pour l’année 2012 par l’Association Européenne de l’Offshoring –EOA-, devant la Roumanie, la Serbie, la
Slovaquie, l’Afrique du Sud et l’Égypte.

La qualité des perspectives contraste nettement avec les réalisations attendues en 2012, année caractérisée sur le
plan commercial par un repli du chiffre d’affaires généré par les ventes d’ordinateurs, dans le sillage de la baisse
des prix moyens de vente (compte tenu de l’exacerbation de la concurrence) et du recul des volumes de vente des
ordinateurs de bureau, non compensés par la hausse des écoulements des ordinateurs portables. Situation fort
contraignante pour le segment de la grossisterie informatique qui se retrouve de surcroit confronté ces dernières
années à la concurrence soutenue, exerçant une forte pression sur les niveaux de marges du secteur.

Le segment de la transaction électronique sécurisée s’inscrit dans une perspective similaire, fondant son
développement durant les prochaines années sur la montée en puissance des nouveaux moyens de paiement
(notamment le e-commerce, le Mobile Payment, le Mobile Banking, le paiement sans contact, la billettique sans
contact, etc.) dans un environnement technologique en pleine mutation.

Dans ce contexte, les sociétés de monétiques marocaines ambitionnent de renforcer leur position à travers
notamment l’amélioration de l’innovation produit ainsi que le renforcement de leur présence géographique, leur
permettant d’accroitre leur notoriété à l’international. Des opérations de rapprochement ne sont pas exclues si les
susceptibilités personnelles arrivent à être dépassées.

Grande Distribution
Le secteur marocain de la Grande Distribution présente des perspectives favorables de développement, devant
tirer amplement profit de l’évolution escomptée du taux d’urbanisation (qui devrait atteindre plus de 60% à horizon
2015) et du rythme soutenu de consommation des ménages.

Désirant capitaliser sur la croissance escomptée du marché tout en prenant en considération l’exacerbation de la
concurrence sectorielle, l’ensemble des opérateurs du secteur semblent privilégier une politique d’élargissement
de leur maillage territorial via l’ouverture d’unités nouvelles dans le but de préempter des positions commerciales.

A l’instar de LABEL VIE qui a accéléré son programme d’investissement ces dernières années, le Groupe
MARJANE ambitionne d’ouvrir 40 magasins (dont 30 supermarchés sous enseigne ACIMA, 27 hypermarchés et 7
magasins d’électroménager ELECTROPLANET) d’ici 2014 pour une enveloppe budgétaire de MAD 4,8 Md.

De son côté, ASWAK SALAM serait en négociations avancées avec le Groupe Saoudien BIN DAWOOD pour
établir un partenariat capitalistique devant permettre d’accélérer le développement de la filiale Grande Distribution
d’YNNA HOLDING.

BIM qui est actuellement présent sur le segment supérettes, compte développer de plus grandes surfaces, de type
superstores avec des aires de stationnement. Il prévoit à cet effet d’ouvrir 350 nouveaux magasins, tous formats
confondus, d’ici 2015.

Le français MONOPRIX vient également d’annoncer son intention de s’implanter sur le territoire national et projette
l’ouverture de 15 magasins à horizon 2015.

D’autres concurrents sont annoncés, notamment l’indien LULU GROUP et l’anglais COSTCUTTER, sans que rien
ne semble avoir été concrétisé pour le moment.

Utilities
Le secteur des utilities a été marqué en 2012 par la fusion effective de l’ONE et de l’ONEP pour donner naissance
à l’ONEE, dans un contexte de détérioration de la situation financière de la branche électricité.

En effet et face à la vigueur de la demande, dont la progression a dépassé les 8% à fin novembre 2012, le
producteur national a intensifié ses approvisionnements aussi bien en électricité auprès des opérateurs
indépendants qu’en énergie fossile à des prix encore plus chers, non répercutés sur le consommateur.

L’année 2013 devrait, quant à elle, connaître une accélération des mesures de libéralisation, seules à même de
garantir une compétitivité pérenne de l’industrie nationale et par conséquent de notre économie. Il s’agit
notamment de (i) l’extension de l’auto-génération à 50 MW, (ii) l’octroi de concession de production d’énergie aussi
bien à base de charbon que d’éolien à des opérateurs indépendants (THEOLIA, JLEC, NAREVA, etc.) et (iii) la
mise en place de la stratégie de développement de l’énergie solaire à travers le MASEN.

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Portofolio Strategy
                                                                                                     Annuel 2012
La reconfiguration du secteur des utilities devrait s’accompagner non plus par la délégation d’autres Régies locales
de distribution d’eau et d’électricité à des opérateurs privés, désormais considérée comme dépassée, mais par
davantage de partenariats publics/privés.

Enfin, le segment de la distribution pourrait connaître le désengagement de VEOLIA, d’AMENDIS et de REDAL au
profit d’autres investisseurs.

Immobilier
Les mesures incitatives apportées, pour 10 ans, par la Loi de Finances 2010 sont parvenues à redynamiser le
segment des logements sociaux à MAD 250 000 comme en atteste la relance des mises en chantier.

En effet, entre janvier 2010 et la mi-décembre 2011, 418 programmes portant sur plus de 800 000 unités ont déjà
fait l’objet de conventions signées avec le Ministère de l’Habitat et celui des Finances. A la mi-décembre 2011,
112 116 logements sont en cours de construction (le reliquat est en attente des autorisations de construction) dans
le cadre de 143 conventions signées, dont 9 000 unités sont déjà achevées.

Pour le premier semestre 2012, le nombre d’unités produites s’élève à 66 195 dont 48 286 unités d’habitat social,
contre 67 072 unités produites, dont 41 423 unités sociales, au cours de la même période en 2011, soit une
progression de 16,6%. Le nombre d’unités mises en chantier a atteint, quant à lui, 212 212 unités dont
160 235 unités sociales et économiques, au cours du S1-2012, contre 193 538 unités pendant la même période en
2011, dont 96 653 unités sociales et économiques, soit une hausse de 66,4% en nombre d’unités sociales et
économiques.

A fin septembre 2012, les dernières statistiques du Ministère de l’Habitat confirment cette tendance laissant
apparaître :

      La réalisation de 476 projets, totalisant 359 580 logements ;

      L’autorisation de 333 projets, pour une consistance prévisionnelle de 236 942 unités ;

      Et, le démarrage de 243 projets, totalisant 174 755 logements.

Sur le plan des perspectives, le secteur immobilier devrait maintenir sa dynamique globale en 2013 notamment sur
le segment économique, même si des méventes commencent à être constatées dans certaines villes comme
Tanger, Marrakech et Fès.

Fortes de cette expérience, les autorités publiques souhaitent pouvoir la dupliquer aux logements intermédiaires.
A cet effet, la Loi de Finances 2013 a introduit un certain nombre d’avantages en faveur des personnes dont les
revenus mensuels n’excèdent pas MAD 20 000 pour acquérir des logements dont la surface est comprise entre 80
et 120 m² au prix de MAD 6 000 / m². N’ayant toutefois pas étendu les exonérations fiscales au profit des
promoteurs, ces derniers semblent a priori faiblement enthousiastes pour investir dans ce créneau.

De son côté, le segment de haut standing devrait continuer à bénéficier au cours de 2013 du maintien de la
demande locale notamment pour les résidences principales à Casablanca et à Rabat.

Enfin et pâtissant de la morosité de l’économie mondiale et des incertitudes politiques au niveau national, le
résidentiel touristique devrait avoir, en revanche, beaucoup de mal à se redresser.

BTP
En dépit de la révision à la baisse de l’enveloppe d’investissement budgétaire générale de 2013 à MAD 180,3 Md
contre MAD 188,3 Md pour 2012, le secteur des bâtiments et travaux public -BTP- devrait profiter de la poursuite
de la politique des grands chantiers d’infrastructures et d’industrialisation ainsi que de l’accélération de la mise en
œuvre des stratégies sectorielles.

Le marché immobilier devrait, pour sa part, continuer à capitaliser sur la poursuite des programmes de logements
sociaux et sur le maintien de la demande locale des résidences principales haut de gamme particulièrement sur
l’axe Casablanca- Rabat. En revanche, la constatation de méventes importantes dans les autres villes pourrait être
annonciatrice d’un début de crise immobilière, pour laquelle une stratégie de résorption doit être menée en 2013.
Le secteur des matériaux de construction affiche, en conséquence, des perspectives assez mitigées.




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Portofolio Strategy
                                                                                                                                          Annuel 2012
                   Le marché cimentier devrait ainsi assister à une légère baisse voire une stabilisation en 2013, dans le sillage de
                   sa contre-performance enregistrée durant l’année écoulée (-1,6% à 15,9 MT). Un retour à la croissance normale
                   du marché pourrait être enclenché en 2014.

                   Cette perspective conforte le choix stratégique des opérateurs locaux de maintenir leur politique d’investissement,
                   notamment :

                           L’édification d’une nouvelle cimenterie par LAFARGE CIMENTS à Ait Baha (dans la Région du Souss)
                            d’une capacité oscillant entre 1,2 MT et 1,5 MT pour une enveloppe d’investissement d’environ M EUR 250
                            d’ici 2014 ;

                           Et, la construction par CIMENTS DU MAROC d’une usine au Nord de Marrakech à horizon 2014.

                   La capacité de production du secteur2 serait ainsi portée à environ 24 millions de tonnes à horizon 2014 pour une
                   demande estimée à près de 19 millions de tonnes (sur la base d’un taux de croissance annuel moyen de 7% entre
                   2010 et 2014), soit un taux d’utilisation moyen de 80%. Par conséquent, et contrairement aux craintes du marché,
                   le secteur ne présenterait pas de surplus de production alarmant à terme.

                   Le secteur métallurgique demeure, quant à lui, marqué par une surcapacité de production estimée à près de
                   1 million de tonnes d’acier long et reste toujours menacé par la recrudescence des importations essentiellement
                   dans le sillage des excédents de capacité des industriels européens (induisant la fermeture de plusieurs sites) et
                   par la levée totale des droits de douane sur les importations en 2012.

                   Les aciéries locales pourraient également être prises en tenaille face au renchérissement attendu des coûts de la
                   ferraille suite à la montée en puissance des nouvelles unités de UNIVERS ACIER et de MAGHREB STEEL.

                             Évolution du cours de la billette d’acier (USD/T)                  Évolution du cours du rond à béton (USD/T)




                                                                               Source : MESTEEL

                   Les sidérurgistes subissent, quant à eux, l’effet de la baisse des prix en 2012 (-14,3% pour la billette à
                   USD / T 570 et -11,5% pour le rond à béton à USD / T 615 en décembre 2012), dans un contexte de marges de
                   laminage, certes en amélioration, mais toujours insuffisantes.

                   De son côté, le segment du fil machine national a fortement subi la recrudescence des importations. Face à cette
                   situation, les professionnels du secteur ont déposé une requête auprès du Ministère de tutelle afin d’instaurer des
                   clauses de sauvegarde. A cet effet, la déclaration préalable aux importations est entrée en vigueur en date du
                   27 septembre 2012 pour une durée de 6 mois. L’instauration de mesures protectionnistes resterait toutefois
                   insuffisante notamment face au spectre de renchérissement du coût énergétique et ce, en cas de décompensation
                   du prix de l’électricité industrielle.

                   Enfin, la filière aluminium, qui a pâti de la forte volatilité de ses cours à l’international (pout clôturer sur une hausse
                   de 3,5% à USD / T 2 039,50 au 31 décembre 2012), pourrait continuer à endurer en 2013 l’acharnement des
                   importations en provenance essentiellement des pays européens pénalisés par des surcapacités de production
                   consécutivement aux difficultés du marché de la construction en Europe.




2
    Scénario ne prenant pas en compte les rumeurs de marché qui portent sur l’installation d’une nouvelle cimenterie à Meknès par CIMPOR et une autre à Nador par
CIMAT

                                                                                                                                                      Page 16
Portofolio Strategy
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                                  Évolution du cours de l’aluminium (en USD/T)




                                                        Source : Lesechos.fr

Agroalimentaire
En dépit d’une forte demande des pays émergents, les cours internationaux des matières premières agricoles
s’inscrivent dans une tendance baissière au titre de l’année 2012 compte tenu des perspectives d’un retour à une
offre surcapacitaire.


                       Sucre (USD / Tonne)                                         Blé (Cents / Boisseau)




               Graine de soja (en K Cents / Boisseau)                            Huile de soja (Cents / Livre)




                                                        Source : Lesechos.fr




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Portofolio Strategy
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                                      Indices FAO des prix des denrées alimentaires

                                350
                                330
                                310
                                290
                                270
                                250
                                230
                                210
                                190
                                170
                                150




                                      Denrées alimentaires   Viandes               Produits laitiers
                                      Céréales               Huiles & corps gras   Sucre



                                                             Source : FAO




Par filière, la branche sucrière devrait assister au retournement de son cycle dans le sillage du renforcement de
l’offre (élargissement des superficies consacrées à la canne et à la betterave à sucre) suite à l’augmentation des
cours entre fin 2011 et S1-2012.

Dans ces conditions, le marché mondial enregistrerait un excédent de 6 millions de tonnes par rapport à la
consommation ; situation devant normalement induire un repli des cours. Toutefois, ces derniers demeurent
soutenus dans un contexte de récolte en baisse au Maroc lors de la campagne précédente, ce qui entrainerait
dans le meilleur des cas un statut-quo de la répartition entre la production locale et celle des importations au
Maroc dans la mesure où l’amont agricole maintiendrait ses coûts et son niveau de production.

L’entrée en vigueur de la décompensation du sucre en juillet 2013 ne devrait pas, quant à elle, a priori grandement
impacter le niveau de la consommation, eu égard au rôle socialement stratégique que joue cette denrée dans
l’alimentation nationale quotidienne.

En revanche, la filière huiles & corps gras devrait enregistrer un tassement au titre de la campagne avec une
production mondiale d’oléagineux de 427,1 millions de tonnes pour la campagne 2012/2013, en baisse de
0,6 million de tonnes, en raison principalement du recul des récoltes de soja et de graines de coton. Un
renchérissement progressif des prix n’est pas à exclure en 2013 dans le cas où la demande serait plus rigoureuse.

De son côté, l’industrie laitière a enregistré une baisse générale des prix des intrants à compter du second
trimestre 2012 consécutivement à une augmentation de l’offre et à la dépréciation de la valeur de l’Euro par
rapport au Dollar depuis juillet 2012.

En 2013, l’évolution des cours dépendrait, encore une fois, des conditions climatiques et de leur impact sur la
disponibilité des aliments pour le bétail notamment.

Au niveau national, les premières précipitations en début de campagne pourraient engendrer une détente des prix
des aliments de bétail. La concrétisation de ce scénario pourrait stabiliser les niveaux de marge des opérateurs
marocains.

Pour sa part, le segment des pâtes alimentaires offre toujours un important potentiel de croissance du fait du
faible niveau de consommation par habitant qui s’élève à 3,5 kg pour le Maroc (vs. 12 kg pour la Tunisie et 8 kg
pour l’Algérie), mais semble faire l’objet d’une suroffre dans un contexte de renchérissement des cours du blé dur.

En revanche, la branche Couscous Industriel devrait continuer à bien se comporter compte tenu de l’évolution
des habitudes de consommation des marocains et ce, malgré la concurrence du couscous traditionnel. A l’export,
le couscous industriel marocain reste dominant dans les pays européens à forte présence maghrébine, du fait de
sa notoriété comparativement aux autres types de couscous.

Toutefois, les opérateurs de ce secteur devraient subir la hausse des cours du blé (+18,2% à
770,75 cents/boisseau au 31/12/2012, avec des extremums de 591,25 cents/boisseau et de 942 cents/boisseau).
Trend qui pourrait se poursuivre dans le sillage de mauvaises récoltes céréalières au niveau mondial (les
dernières estimations de la Food and Agriculture Organization, font état de stocks de blé au niveau mondial de
près de 495 millions de tonnes à la clôture de la campagne agricole de 2013, soit -0,5% d’une année à l’autre).


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Portofolio Strategy
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La filière des boissons gazeuses et alcoolisées pourrait, quant à elle, voir ses revenus se contracter notamment
en raison de la poursuite du déplacement des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan en période estivale ainsi
que de l’application des nouvelles augmentations de la Taxe Intérieure de Consommation -TIC- fixées par la Loi
de Finances 2013.

Enfin, le segment de la conserverie de poisson a évolué en 2012 dans un contexte favorable marqué par la
hausse de 22% des débarquements de poissons à 995,5 KT et par l’augmentation de 30% de la production de
conserves à 134,3 KT à fin novembre. Cette performance est redevable à l’amélioration des conditions
climatiques, ayant permis la reproduction des produits pélagiques notamment la sardine et les anchois sur les
côtes. Les obstacles rencontrés dans le renouvellement de l’accord de pêche avec l’Union Européenne laissent,
en revanche, planer un flou sur le potentiel exploitable en haute mer, dissuadant les professionnels marocains à
investir dans ce domaine.




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Portofolio Strategy
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Portefeuille cible BMCE Capital 2013
ATTIJARIWAFA BANK

Fort de la solidité de son modèle économique, le Groupe ATTIJARIWAFA Bank continue à afficher des
croissances notables malgré un environnement économique et sectoriel délicat combiné aux perturbations
politiques dans certains pays où il est présent. En effet, l’établissement jouie d’un positionnement confortable tant
au niveau local que régional ainsi que de plusieurs atouts notamment en termes d’optimisation des synergies et
d’économies d’échelle lui permettant de consolider davantage son rang de leader sur le marché marocain et de
capturer le potentiel significatif de croissance dans le réseau à l’international. Le Groupe a pu ainsi clôturer avec
une année d’avance son plan stratégique ATTIJARIWAFA 2007-2012 et a mis en place un nouveau programme
stratégique à horizon 2015 s’inscrivant dans la continuité du précédent avec comme principal axe le maintien et la
mise sous contrôle de rythmes de croissance et de niveaux de rentabilité satisfaisants pour l’ensemble des
métiers.

Afin d’atteindre ses objectifs de croissance ambitieux, l’impératif actuel du Groupe serait de poursuivre le
renforcement de ses fonds propres pour assurer sa dynamique de croissance et de respecter les ratios
réglementaires (relèvement du ratio de solvabilité à 12% à partir de 2013). Une augmentation de capital de
MAD 2,1 Md réservée au personnel au Maroc a été réalisée au cours du premier semestre 2012. Une autre
opération similaire pour un montant de MAD 1 Md consacrée au personnel à l’étranger devrait être réalisée en
2013 dans l’attente des autorisations nécessaires des autorités de régulation de chaque pays où le Groupe est
présent. Dans le même sillage, le Groupe a obtenu l’autorisation de ses actionnaires afin de procéder à une
émission obligataire pour un plafond de MAD 8 Md (ou l’équivalent en devises). La décision de lever une dette à
l’international aurait été vraisemblablement motivée par le financement de l’acquisition de la filiale égyptienne de
BNP Paribas qui a été finalement cédée au profit de la Banque émiratie NBD.

L’information relative à l’entrée d’un nouvel actionnaire dans le tour de table du Groupe n’est, de son côté,
toujours pas confirmée.

Tenant compte de ce qui précède, les perspectives d’ATTIJARIWAFA Bank devraient rester favorables en dépit
de l’incertitude sur le rythme de croissance au Maroc combinée à l’environnement moins porteur du secteur
bancaire. Le Groupe devrait capitaliser sur l’effet de taille ainsi que sur la poursuite de l’optimisation des charges
pour afficher des performances opérationnelles dépassant celles de son secteur. Toutefois, l’élan de la capacité
bénéficiaire devrait être bridé par le renforcement du provisionnement face à la poursuite de la montée des
risques.

En termes de perspectives chiffrées, nous tablons pour ATTIJARIWAFA Bank sur un PNB de MAD 16,9 Md en
2012 (+6,7%) et de MAD 18,2 Md en 2013 (+7,2%) drainant des RNPG respectifs de MAD 4,7 Md (+5,5%) et de
MAD 5,1 Md (+7,9%).

Le cours cible d’ATTIJARIWAFA Bank est de MAD 345 valorisant l’établissement à 14,8x et à 13,7x ses
bénéfices prévisionnels en 2012 et en 2013, d’où notre recommandation d’accumuler le titre dans les
portefeuilles.

BCP

Le Groupe BANQUE CENTRALE POPULAIRE a pu réaliser en 2012 son ambition d’accéder à une dimension
africaine et ce, à travers l’acquisition du réseau BANQUE ATLANTIQUE. Après avoir longtemps conservé une
présence modeste en Afrique via les trois filiales en Centrafrique et en Guinée, et plus récemment en Mauritanie,
la BANQUE CENTRALE POPULAIRE renforce ainsi sa position dans la région Ouest Africaine en s’implantant
dans 7 pays simultanément. L’établissement profite d’une assise financière solide pour se déployer au-delà du
Maroc sachant que l’activité bancaire nationale subit quelques désagréments notamment en terme de tassement
d’activité et de dégradation de la qualité des engagements.

Sur le plan capitalistique, l’Etat a poursuivi l’allégement de sa participation dans le tour de table du Groupe BCP
avec la cession en septembre 2012 de 10% du capital au profit des BPR pour un montant de MAD 3,3 Md.
L’impact de cette opération sur les fonds propres du Groupe ainsi que le financement de l’acquisition de BANQUE
ATLANTIQUE a été neutralisé à travers la double augmentation de capital qui a été opérée en 2012 : l’une
réservée au Groupe BPCE pour un montant de MAD 1,65 Md et l’autre à la SFI pour MAD 1,7 Md.

Côté performance et malgré que les réalisations opérationnelles du Groupe soient bien orientées au S1-2012, la
capacité bénéficiaire a été réprimée par un renforcement important du provisionnement dans un contexte de
montée des risques. Cette tendance devrait se poursuivre en 2013 compte tenu du contexte économique et

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Portofolio Strategy
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sectoriel peu favorable pouvant dégrader davantage la qualité des engagements de l’établissement. Celui-ci
pourrait être également amené à constater des provisions sur sa filiale centrafricaine suite aux perturbations
politiques que connaît le pays. Néanmoins, l’élargissement de la présence en Afrique devrait lui assurer une
diversification de ses relais de croissance lesquels devraient, à terme, contribuer positivement dans les résultats
du Groupe.

Sur le plan des chiffres, nous tablons en 2012 sur un PNB de MAD 10,9 Md en croissance de 7,8% pour un RNPG
de M MAD 1 914,2 (+4,8%). En 2013, le PNB devrait s’élever à MAD 11,9 Md (+8,5%) tandis que le RNPG devrait
s’inscrire en hausse de 11% à M MAD 2 124,4.

Compte tenu d’un cours cible de MAD 210,4, la BCP est valorisée à 18,0x et à 16,3x sa capacité
bénéficiaire en 2012E et en 2013E.

A conserver.

BMCI

La filiale bancaire marocaine du Groupe BNP Paribas parvient à afficher des performances opérationnelles et
financières satisfaisantes en dépit d’un environnement bancaire moins porteur. En effet, BMCI capitalise sur la
poursuite de l’optimisation de sa marge d’intermédiation ainsi que sur la maîtrise des charges générales
d’exploitation lui permettant de préserver la bonne orientation de ses indicateurs d’activités. Toutefois et à l’image
du secteur bancaire, la Banque pâtit de la dégradation de la qualité de son portefeuille. L’établissement affiche un
taux de contentieux de 7,4% au 30 juin 2012, supérieur à la moyenne du secteur qui se fixe à 4,98% à la même
date.

En terme de développement, la Banque escompte poursuivre l’extension de son réseau d’agences dans une
optique d’élargir sa base de clientèle et de préserver ses parts de marché dans un environnement hautement
concurrentiel. Sur le segment corporate, BMCI devrait poursuivre le positionnement sur les métiers de flux ainsi
que sur les opérations «haut de bilan». C’est dans l’objectif d’accompagner le développement de ses activités tout
en respectant les ratios réglementaires que l’établissement continue à renforcer ses fonds propres à travers
notamment l’émission en novembre 2012 d’un emprunt obligataire subordonné d’un montant de M MAD 750.

En terme de perspectives chiffrées, le PNB de la Banque devrait se fixer à M MAD 3 191,7 en 2012 (+4,2%) et à
M MAD 3 360,6 en 2013 (+5,3%). Dans ce sillage, le RNPG devrait ressortir en progression de 6,2% à
M MAD 863,6 en 2012 et de 5,1% à M MAD 907,8 en 2013.

Le cours cible s’établit ainsi à MAD 952,61 valorisant le titre BMCI à 14,5x sa capacité bénéficiaire en 2012E
et à 13,8x en 2013E, soit les ratios de valorisation les plus attractifs du secteur.

A accumuler.

WAFA ASSURANCE

Leader du secteur des assurances au Maroc, WAFA ASSURANCE poursuit la consolidation de sa croissance
revendiquant ainsi une part de marché de 20,9% en S1 2012 (vs. 20,2% en juin 2011). Au-delà des performances
commerciales, WAFA ASSURANCE parvient également à se positionner en tête de peloton sur les volets
rentabilité, techniques et financiers, brassant 26% du résultat net du secteur, 33,0% du résultat technique et 37,7%
du résultat financier sectoriel au titre du 1er semestre 2012.

Ces performances financières très satisfaisantes ont été boostées par l’activité Vie, la filiale Assurance du Groupe
SNI tirant pleinement profit des synergies développées avec le réseau de sa maison mère. Cette relance a
également été accompagnée par une dynamique de croissance organique comme en témoigne le renforcement du
réseau de WAFA ASSURANCE à 191 agents généraux et 171 courtiers partenaires au 30 juin 2012.

Sur le plan commercial, la compagnie d’assurance a poursuivi sa politique d’innovation en procédant au lancement
effectif de la gamme Unités de Compte avec la commercialisation du produit « Age d’Or Symphonie », contrat
multi-support. Parallèlement et en vue de conquérir un marché à fort potentiel, WAFA ASSURANCE se lance dans
une nouvelle démarche commerciale visant la niche des TPE, laquelle présente pour l’opérateur un gisement de
croissance important. En effet, cette dernière étant considérée comme peu consommatrice de produits
d’assurance jusqu’à présent.

Longtemps attendue, l’implantation à l’étranger se précise au premier semestre 2012 suite à l’obtention de
l’agrément d’une nouvelle compagnie d’assurance Vie en Tunisie baptisée ATTIJARI ASSURANCE.

Cette dernière serait détenue à hauteur de 55% par ATTIJARI BANK TUNISIE et 45% par WAFA ASSURANCE et
aurait pour vocation de déployer en Tunisie l’activité bancassurance (Prévoyance et Epargne) avec la filiale
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Portofolio Strategy
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tunisienne du Groupe ATTIJARIWAFA BANK –AWB-.

Le démarrage effectif de la nouvelle compagnie est prévu pour la fin du premier trimestre de l’année 2013 à
travers l’exploitation du réseau d’ATTIJARI BANK TUNISIE dans un premier temps puis le développement et la
diversification du réseau en propre de la compagnie dans un 2nd temps.

Au volet de la croissance externe, la compagnie a procédé à la conclusion en septembre 2012 d’un accord de
prise de participation majoritaire à hauteur de 75% dans le capital de la compagnie ivoirienne SOLIDARITE
AFRICAINE d’ASSURANCES -SAFA-. Cette dernière serait spécialisée dans la production et vente de produits
d’assurance Non-Vie notamment la branche incendie, accidents et risques divers. La filiale du Groupe
ATTIJARIWAFA BANK aurait pour ambition de développer le segment Vie de SAFA (via l’obtention d’une nouvelle
licence) à travers la création de synergies avec la filiale ivoirienne du Groupe AWB,- SIB- Société Ivoirienne de
Banque.

Cette opération devrait être un prélude à un développement plus rapide au niveau de la région, soit par
l’acquisition d’autres compagnies de taille plus importante, soit par le développement rapide de SAFA en la dotant
des ressources et moyens nécessaire à son expansion.

En revanche et eu égard aux réalisations de la nouvelle filiale (chiffre d’affaires 2011 se limitant à FCFA 1,8 Md,
soit près de M MAD 29,1 correspondant à une part de marché ne dépassant pas les 3%), WAFA ASSURANCE
aurait fort à faire pour renforcer le positionnement et rentabiliser sa nouvelle acquisition.

Enfin et s’agissant de l'activité de l'Assistance au Maroc, l’un des axes stratégiques retenu par WAFA
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ASSURANCE, WAFA IMA ASSURANCE semble bien se comporter pour sa 1 année d’exercice, drainant un
chiffre d’affaires en juin 2012 de M MAD 36,9 pour un déficit net en amélioration passant de K MAD -1 965,5 à
K MAD -593,0.

Côté chiffres et intégrant une évolution selon un TCAM 2011-2013 de 7,5% à M MAD 2 443,7 pour les primes Non
Vie et de 12,5% à M MAD 3 446,5 pour les primes Vie, nous tablons sur des primes émises nettes en appréciation
de 10,3% à M MAD 5 890,2. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se hisser de 7,1% à M MAD 866,8 en
2012 et de 4,2% à M MAD 903,5 en 2013.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 3 519,30 qui valorise WAFA ASSURANCE à 14,2x et à 13,6x sa
capacité bénéficiaire en 2012Eet 2013E.

Présentant une décote de 9,3% par rapport au cours de MAD 3 219 au 31 décembre 2012, nous maintenons
notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles.

CNIA SAADA ASSURANCE

Bien que les conditions concurrentielles soient davantage difficiles, la dernière recrue de la cote des assurances
parvient à se distinguer et s’imposer davantage dans le paysage des assureurs marocains capitalisant notamment
sur son positionnement de leader sur le segment de l’automobile tirant profit de son large réseau de couverture.

En effet, la filiale assurance de SAHAM FINANCES, poursuit son maillage régional en implantant son 5ème centre
d’indemnisation rapide « Check Auto Express » à Agadir.

Au volet stratégique et profitant du développement escompté du taux de pénétration, de l’évolution très favorable
du marché automobile et des différentes incitations réglementaires du secteur, CNIA SAADA a déployé son plan
stratégique 2011-2013 visant essentiellement :

      Le développement Business dans le but d’améliorer son chiffre d’affaires Non Vie via (i) la poursuite de
       l’extension du réseau, (ii) le maintien de sa position de leader sur la branche automobile et
       (iii) l’amélioration de l’efficacité commerciale ;

      La qualité : axée essentiellement sur la réduction des délais de traitement des dossiers et le développement
       des actions de formation ;

      La performance économique : basée sur une maîtrise des coûts, permettant l’amélioration des ratios de
       rentabilité ;

      Et, la performance financière : via l’optimisation de ses placements en terme d’allocation d’actifs et de
       reconfiguration du parc immobilier.

A ce titre et en vue de diversifier son portefeuille de placement, CNIA SAADA Assurance aurait investi en 2012
dans un projet immobilier touristique et résidentiel sur 12 ha à DAR BOUAZZA baptisé Peninsula. Ce projet devrait

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Portofolio Strategy
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permettre de contrer l’évolution erratique du marché boursier marocain et son impact sur le portefeuille de
placement de la compagnie.

Parallèlement, CNIA SAADA peut toujours compter sur les synergies à venir avec les autres filiales assurance du
Groupe SAHAM en Afrique (COLINA, GA Seguros) et au Liban (LIA INSURANCE SAL) dans l’attente d’un
éventuel rapprochement capitalistique entre ces compagnies.

S’agissant de l’assurance islamique, étant faiblement positionnée sur la Vie, créneau visé par la future
réglementation sectorielle, CNIA SAADA ne souhaiterait pas s’y investir pour le moment.

Sur le plan des perspectives chiffrées et intégrant une évolution selon un TCAM 2011-2013 de 10,0% à
M MAD 2 600,7 pour les primes Non Vie et de 2,0% à M MAD 441,7 pour les primes Vie, nous tablons sur des
primes émises nettes en appréciation de 8,7% à M MAD 2 797,3 et en hausse de 8,8% à M MAD 3 042,4
respectivement en 2012 et en 2013. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se hisser de 4,6% à
M MAD 369,6 (vs. les prévisions de la compagnie de M MAD 373, soit +5,7%) en 2012 et de 20,6% à
M MAD 445,6 en 2013 (intégrant une reprise du résultat financier).

Sur cette base, nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 302,24 qui valorise CNIA SAADA
ASSURANCE à 14,5x et à 12x sa capacité bénéficiaire en 2012E et en 2013E respectivement. Compte tenu
d’un cours en bourse de MAD 1 140 en date du 31 décembre 2012, nous recommandons d’accumuler le
titre CNIA SAADA ASSURANCE dans les portefeuilles.

HPS

Fortement positionnée à l’international, HPS ambitionne de renforcer son développement géographique durant les
prochaines années, capitalisant principalement sur le lancement de la version 3 de sa solution POWERCARD 3
ainsi que de la conclusion récente d’un partenariat stratégique avec l’opérateur américain HP. Cette collaboration
devrait permettre à l’opérateur marocain de proposer de nouvelles solutions de paiement adaptées aux marchés
Européens, du Moyen-Orient et Africain. La signature d’un contrat avec l’EASTERN BANK LIMITED au
Bangladesh devrait contribuer également à renforcer sa notoriété à l’étranger.

Au niveau local, l’instauration en 2013 d’un cadre réglementaire régissant l’activité de Banques Islamiques,
(Banques Participatives), devrait contribuer à dynamiser le marché financier marocain à moyen terme, ce qui
devrait être profitable à l’opérateur monétique marocain. En parallèle, HPS entend diversifier davantage son offre
de produits, à travers notamment le lancement d’une offre marketing personnalisée et le renforcement de ses
écoulements sur les segments Mobile Payment et logiciels de gestion de risques.

Au volet du rendement, le Top Management envisagerait de reprendre la distribution de dividendes au terme de
l’année 2012, si la société affiche un résultat net excédentaire (50% serait distribué).

Sur le plan financier, HPS devrait poursuivre sa politique de rationalisation des charges, impactant à la hausse ses
niveaux de marge à partir de 2013. Il est à noter que la société table sur un produit d’exploitation de M MAD 280
en 2012 (+12%), une maitrise des charges d’exploitation avec une limitation de leur évolution à 3% et une marge
d’exploitation de 4% (pouvant atteindre 6%).

De notre côté, nous escomptons pour HPS la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 287,7 en 2012
(+8%) et de M MAD 322,3 en 2013 (+12%) et d’un résultat d’exploitation consolidé de M MAD 13,4 en 2012 et de
M MAD 24,5 en 2013, permettant d’aboutir à des marges opérationnelles respectives de 4,6% et de 7,6%. Le
RNPG devrait s’établir, quant à lui, à M MAD 11,9 en 2012 et à M MAD 16,5 en 2013 (vs. M MAD 19 initialement).

Aboutissant à un cours cible de MAD 322, valorisant le titre HPS à 19,0x et à 13,7x respectivement ses
résultats prévisionnels 2012 E et 2013 E, nous recommandons d’accumuler le titre dans le portefeuille.

MICRODATA

Dans un contexte sectoriel fortement concurrentiel, MICRODATA entend maintenir ses parts de marché durant les
années à venir, en poursuivant sa stratégie défensive visant à fidéliser ses clients actuels et ce, même au
détriment de ses niveaux de marge.

Cette situation ne devrait cependant pas empêcher la société de réduire les délais accordés à ses clients à
100 jours (contre près de 150 jours en 2011), dans une optique d’allégement de son BFR, qui s’est alourdit de
22% au S1 2012. Pari certes difficile mais réalisable eu égard à la qualité de grands comptes de plusieurs de ses
clients.

Sur le plan stratégique et face à l’évolution permanente du secteur des NTIC, MICRODATA devrait renforcer
davantage son positionnement dans les domaines de la virtualisation (par le biais de son partenariat avec
                                                                                                             Page 23
Portofolio Strategy
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VMware) et du Cloud computing.

La société étudie également la possibilité à plus long terme de se développer en Afrique (notamment anglophone)
à travers éventuellement un partenariat avec un opérateur local. MICRODATA pourrait profiter de la situation
sectorielle difficile afin de prendre le contrôle capitalistique d’un acteur local opérant dans une activité
complémentaire.

Au volet des perspectives chiffrées, nous tablons pour MICRODATA sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de
M MAD 330,9 en 2012 (+15,0%) et de M MAD 357,3 en 2013 (+8,0%), pour des résultats nets respectifs de
M MAD 23,4 (-0,4%) et de M MAD 26,6 (+14,0%).

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 157 valorisant le titre à 11,3x et à 9,9x respectivement ses
résultats prévisionnels 2012 E et 2013 E. Nous recommandons, en conséquence, d’acheter le titre compte
tenu d’un cours de MAD 115 observé en date du 31 décembre 2012.

MAROC TELECOM

MAROC TELECOM pourrait continuer à être impactée à court terme par l’exacerbation de la concurrence au
niveau local sur le segment mobile, réduisant les niveaux de marge de la société. Rappelons que celles-ci ont
également été affectées en 2012 par la comptabilisation d’une provision pour restructuration de M MAD 800. Cette
stratégie de réduction de la masse salariale devrait permettre néanmoins à IAM de réduire sensiblement ses
charges de personnels de près de 5% (selon nos estimations).

Sur le segment Fixe, MAROC TELECOM pourrait être pénalisée également par la baisse des tarifs entrée en
vigueur à partir du mois de mai 2012. Néanmoins, cette situation devrait être atténuée par la bonne tenue des
filiales africaines, dont l’activité devrait continuer à afficher un trend haussier durant les années à venir.

Au volet stratégique, MAROC TELECOM serait toujours dans l’attente de l’annonce par le régulateur du cahier des
charges relatif à la 4G et à l’affût de toute opportunité de croissance externe, soit à travers l’obtention de nouvelles
licences soit à travers l’acquisition de réseaux d’opérateurs.

Sur le plan capitalistique, le Groupe VIVENDI a annoncé sa volonté de céder sa participation de 53% dans le
capital de MAROC TELECOM, dans le sillage de sa nouvelle stratégie de désengagement progressif de ses
activités télécoms dans le but de se recentrer davantage sur celles de contenus. Plusieurs opérateurs sont en lice
pour cette acquisition : QTEL (qui serait en pole position), ETISSALAT, STC, FRANCE TELECOM, MTN et KT,
pour un prix demandé d’EUR 5,5 Md, aboutissant à un cours unitaire aux alentours de MAD 130.

En terme de perspectives chiffrées, nous projetons pour MAROC TELECOM la réalisation d’un chiffre d’affaires
de M MAD 30 775,3 en 2012 (-0,2%) et de M MAD 30 929,2 en 2013 (+0,5%). La marge opérationnelle devrait,
quant à elle, reculer de 4,1 points en 2012 pour se fixer à 36% (suite à la comptabilisation de la provision), avant
de se hisser de 2,4 points en 2013 à 38,4%, suite en partie à la baisse escomptée de la masse salariale. Enfin, le
RNPG devrait se fixer respectivement à M MAD 7 115,3 (-12,4%) et à M MAD 7 665,6 (+5,7%).

Sur le plan boursier et compte tenu de la baisse importante du cours en 2012 (-21,8% à MAD 106) et d’un
cours cible de MAD 129,4, nous recommandons d’acheter le titre.

SAMIR

En dépit de la mise en service de la nouvelle unité hydrocraking, SAMIR a vu ses niveaux de marge de raffinage
se réduire progressivement, impactés par les retombées de la crise à l’international ainsi que par la forte
concurrence exercée par certains réseaux de distribution. Pour pallier à cette situation, la société a signé en 2012
un contrat d’assistance technique de 3 ans avec BEICIP-FRANLAB, devant lui permettre notamment de renforcer
sa productivité, ses performances opérationnelles d’installations de raffinage et son efficacité énergétique.

A plus long terme et dans une optique de réduction de sa facture énergétique, le raffineur national ambitionne de
diversifier davantage ses sources d’approvisionnement, via l’utilisation du gaz naturel dans son usine de
Mohammedia.

Sur le plan commercial, la stabilité du cours du brent aux alentours de USD 110 / le baril combinée (i) à la mise sur
le marché marocain d‘un million de tonnes de gasoil 50 ppm supplémentaire, (ii) à l’augmentation prévue des
ventes à l’international et (iii) à la progression de 6,2% de sa production à 5,65 millions de tonnes à fin octobre,
devrait permettre a priori de redresser ses niveaux de marge en 2012. En effet et à fin octobre, la société continue
de privilégier la production de gasoil (à forte valeur ajoutée), qui s’établit à 2,03 millions de tonnes (+0,4%), suivie
par celle du fuel à 1,72 millions de tonnes, qui enregistre néanmoins une contre-performance de 17,3%. Destiné
principalement à l’export, le JET A1 voit sa production se hisser significativement de 56,2% à 671 698 tonnes.

                                                                                                                Page 24
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  • 1. BMCE Capital Research Portfolio StrategyPortfolio Strategy Annuel 2012 Bilan du portefeuille BMCE Capital 2 Un portefeuille BMCE Capital en repli en 2012………………………………………………..………………...2 Les perspectives 2013 De la prudence toujours recommandée..……………….……………………………………………….….4 Les perspectives sectorielles….…….………………………………………………………………...….….6 Portefeuille cible BMCE Capital 2013 20 Page 1
  • 2. Portofolio Strategy Annuel 2012 Bilan 2012 du portefeuille BMCE Capital Un portefeuille BMCE Capital en repli en 2012 Capitalisant sur sa stratégie Stock Picking privilégiant les valeurs défensives et semi-cycliques, la sélection de valeurs de BMCE Capital limite sa contre-performance à -12,51%, au moment où le MASI enregistre des pertes de -15,13% et l’indice MASI-RB affiche un repli de -11,68%. Perf PTF BMCE Capital VS MASI & MASI-RB AU 31/12/2012 110 105 100 95 90 85 80 30/12/2011 29/03/2012 27/06/2012 25/09/2012 24/12/2012 PTB BKB MASI RB MASI La sous-performance de notre sélection de valeurs comparativement à son Benchmark s’explique par les fortes baisses accusées en 2012 par certains titres prépondérants dans le portefeuille notamment :  SAMIR qui enregistre une contre-performance de -52,1% au 31/12/2012 et dont le poids dans le portefeuille ressort à 2,6% à la clôture de l’année. SAMIR a été impactée en 2012 par l’annonce de résultats semestriels en retrait, ainsi que par la forte concurrence exercée par certains réseaux de distribution importateurs ;  RISMA qui perd 35,6% en 2012 avec une pondération de 1,3%, pâtissant de l’impact de son plan de développement sur sa situation financière combiné à la morosité du tourisme international destiné au Maroc ;  Et, CMT qui se défait de 32,2% depuis le début de l’année, pour un poids dans le portefeuille se fixant à 3,6% in fine. Les grèves observées au sein de ses mines en fin d’année ainsi que les rumeurs sur un éventuel retrait de son actionnaire de référence (démenties) ont pesé sur l’évolution du cours. En l’absence d’opportunités d’arbitrages sur les six premiers mois de l’année et dans l’attente de la publication des résultats semestriels, le premier remaniement effectué sur notre portefeuille durant l’année 2012 a été opéré en juillet, suite à la suspension de notre recommandation sur le titre DELTA HOLDING, portant sur :  Le retrait de DELTA HOLDING du portefeuille début juillet en raison de la perturbation de ses activités sur les sites de production de plusieurs de ses filiales installées à Kenitra ;  Et, la réaffectation de son poids initial (3,0%) vers d’autres valeurs du portefeuille :  L’accroissement de 0,5% de la pondération de référence d’ALLIANCE pour la porter à 5,5% ;  La consolidation de 0,5% du poids d’AFRIQUIA GAZ pour le fixer à 3,5% ;  La hausse de 0,5% de la quote-part de CIMENTS DU MAROC à 3,5% ;  Le renforcement de la part de LYDEC de 1,0% pour l’établir à 4,0% ;  Et, l’augmentation de la pondération initiale de WAFA ASSURANCE de 0,5% à 5,50%. Page 2
  • 3. Portofolio Strategy Annuel 2012 Le portefeuille a fait l’objet d’un second remaniement effectué suite à la suspension du titre COLORADO en raison de la publication d’un Profit Warning en date du 08/08/2012. Il a ainsi été procédé :  Au retrait de la valeur COLORADO du portefeuille ;  Et, à la réaffectation de son poids réel de 2,35% vers d’autres valeurs déjà existantes :  La consolidation de 1,3% du poids d’ATTIJARIWAFA BANK pour le fixer à 6,3% ;  La hausse de 0,4% de la quote-part de BCP à 5,40% ;  L’augmentation de la part de CMT de 0,40% pour l’établir à 4,40% ;  Et, le renforcement pour la deuxième fois de la pondération initiale de WAFA ASSURANCE de 0,25% pour la fixer à 5,75%. Sélection des valeurs de BMCE Capital à fin 2012 Cours au Perf depuis BPA P/E D/Y Pondération VALEURS 31/12/2012 Introduc tion 2011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E MASI-RB -11,68% MASI -10,35% 17,2x 15,8x 14,0x 3,8% 4,1% 4,3% PORTEFEUILLE -12,51% 17,7x 14,8x 12,7x 3,8% 4,4% 4,8% 8,4% ADDOHA 63,00 -7,1% 5,8 7,0 7,9 12,0x 9,2x 8,2x 2,1% 3,1% 3,8% 5,6% ALLIANCES 545,00 -16,6% 68,8 74,4 91,0 9,9x 7,6x 6,2x 2,1% 2,8% 3,2% 3,2% ALUMINIUM DU MAROC 1 148,00 3,1% 126,2 110,0 117,1 10,8x 12,7x 12,0x 7,5% 6,5% 6,9% 6,6% ATTIJARIWAFA BANK 313,00 -5,7% 23,1 23,5 25,4 15,2x 14,0x 13,0x 2,4% 2,7% 2,9% 2,0% AUTO HALL 58,80 -14,3% 3,8 4,1 4,8 18,5x 14,7x 12,5x 5,0% 5,8% 5,8% 3,5% AFRIQUIAGAZ 1 637,00 -5,3% 101,8 112,2 124,5 16,7x 14,3x 12,9x 4,9% 5,3% 5,7% 6,2% BCP 196,90 -0,8% 11,7 11,1 12,3 17,0x 17,8x 16,1x 2,2% 2,5% 2,7% 5,3% CNIA SAADA 1 140,00 -9,3% 85,8 89,8 108,2 14,6x 12,6x 10,5x 2,1% 2,3% 2,3% 3,4% CIMENTS DU MAROC 763,00 -26,1% 67,6 61,8 63,8 14,1x 11,4x 11,0x 3,7% 4,9% 5,1% 4,3% COSUMAR 1 562,00 -9,2% 148,4 123,1 134,5 11,7x 12,8x 11,7x 5,8% 3,9% 4,3% 6,1% HOLCIM 1 975,00 -9,4% 136,6 139,9 145,7 14,3x 12,7x 12,2x 6,6% 7,3% 7,3% 11,7% ITISSALAT AL-MAGHRIB 106,00 -17,4% 9,2 7,8 8,4 14,7x 14,3x 13,3x 6,8% 7,0% 7,5% 5,5% LABEL VIE 1 340,00 -2,2% 18,8 31,0 71,5 73,4x 43,5x 18,9x 0,0% 2,1% 5,6% 5,0% LAFARGE CIMENTS 1 255,00 -13,5% 95,0 88,3 92,9 16,3x 15,2x 14,4x 6,1% 5,2% 4,7% 3,8% LYDEC 256,10 -17,4% 28,9 31,1 34,9 11,8x 9,0x 8,1x 6,8% 9,7% 8,1% 3,6% MINIERE TOUISSIT 1 480,00 -32,2% 244,5 239,4 245,1 9,1x 6,3x 6,1x 4,5% 8,0% 8,6% 1,3% RISMA 117,90 -35,6% 1,9 - 12,3 2,2 n/s n/s 59,3x 0,0% 0,0% 0,0% 2,6% SAMIR 335,00 -52,1% 39,8 31,7 48,2 18,3x 11,0x 7,3x 0,0% 3,1% 5,9% 3,4% SMI 3 690,00 6,9% 213,1 202,6 227,4 17,8x 20,0x 17,8x 2,6% 2,5% 2,5% 2,2% UNIMER 170,00 -3,9% 5,6 5,1 10,8 32,0x 33,8x 16,0x 1,3% 1,8% 2,0% 6,0% WAFA ASSURANCE 3 219,00 -11,1% 231,3 247,7 258,1 16,0x 13,3x 12,7x 2,2% 2,4% 2,4% Page 3
  • 4. Portofolio Strategy Annuel 2012 Les perspectives 2013 De la prudence toujours recommandée Face à des perspectives boursières globalement mitigées pour 2013, les choix du portefeuille BMCE Capital Bourse tiennent encore une fois compte d’une stratégie Stock Picking se focalisant en grande partie sur les valeurs défensives et semi cycliques, avec comme critères de sélection (i) la liquidité, (ii) la taille de la capitalisation boursière, (iii) les recommandations et enfin (iv) les niveaux de valorisation (P/E faible, D/Y élevé). Dans ce sillage, la sélection de valeurs de BMCE Capital pour l’année 2013 affiche la composition suivante :  Pour les bancaires, les valeurs retenues sont ATTIJARIWAFA BANK, BCP et BMCI avec des poids de 5% pour les deux premières et de 2,5% pour la filiale du Groupe BNP Paribas, soit une proportion sectorielle globale de 12,5%;  A l’instar de l’année précédente, WAFA ASSURANCE et CNIA SAADA sont retenues dans le portefeuille 2013 avec une proportion de 10% chacune, soit un total de 20% ;  Le segment immobilier est représenté par ADDOHA et ALLIANCES pour des poids de 7,5% chacune, établissant le poids sectoriel à 15% ;  Le secteur des cimenteries, représenté à hauteur de 10% dans le portefeuille, compte LAFARGE CIMENTS et HOLCIM MAROC pour une pondération de 5% chacune ;  Le concessionnaire de l’eau et de l’assainissement de la ville de Casablanca LYDEC détient, quant à lui, 5% du portefeuille ;  Au niveau de l’industrie métallurgique, ALUMINIUM DU MAROC est réintroduite à hauteur de 2,5% dans le portefeuille ;  Pour sa part, MAROC TELECOM est reconduite dans le portefeuille avec un poids de 15% ;  Le représentant du secteur pétrolier SAMIR est reconduit dans le portefeuille pour une proportion de 2,5% ;  Idem pour CMT dont le poids dans le portefeuille a été fixé à 2,5% ;  LABEL’VIE, chaine de distribution alimentaire cotée, polarise 5% du portefeuille ;  Une seule valeur du secteur agroalimentaire est sélectionnée : COSUMAR pour un poids de 5% ;  Enfin, deux valeurs du secteur des nouvelles technologies sont sélectionnées pour un poids global de 5% réparti à parts égales entre HPS et MICRODATA. Sélection des valeurs du PTF BMCE Capital 2013 Banques 12,5% BTP 2,5% ATTIJARIWAFA BANK 5% ALUMINIUM DU MAROC 2,5% BCP 5% Télécoms 15% BMCI 2,5% MAROC TELECOM 15% Assurances 20% Pétrole 2,5% CNIA SAADA 10% SAMIR 2,5% WAFA ASSURANCE 10% Minières 2,5% Immobilier 15% CMT 2,5% ADDOHA 7,5% Distribution 5% ALLIANCES 7,5% LABEL’VIE 5% Cimenteries 10% Agroalimentaire 5% HOLCIM 5% COSUMAR 5% LAFARGE 5% Nouvelles Technologies 5% Utilities 5% HPS 2,5% LYDEC 5% MICRODATA 2,5% Page 4
  • 5. Portofolio Strategy Annuel 2012 La structure globale du portefeuille en 2013 demeure stable par rapport à celle retenue au cours de l’année précédente (près de 76% de la sélection de valeurs du portefeuille BMCE CAPITAL de 2012 a été reconduite en 2013). Au total, 18 valeurs ont été sélectionnées dans le nouveau portefeuille, contre 23 lors de la constitution du portefeuille pour 2012. Deux nouvelles entrées ont été opérées à savoir HPS et MICRODATA tandis que cinq sorties ont été effectuées. Il s’agit de AUTO HALL, AFRIQUIA GAZ, RISMA, SMI et UNIMER. Comme annoncé au départ, la structure de notre portefeuille favorise les valeurs défensives. Par catégorie, la sélection de valeurs de BMCE CAPITAL compte :  6 valeurs défensives, il s’agit de MAROC TELECOM, COSUMAR, CNIA SAADA, WAFA ASSURANCE, LABEL’VIE et LYDEC. Ce pool représente 50% du portefeuille 2013 ;  8 valeurs semi-cycliques qui sont ADDOHA, ALLIANCES, ATTIJARIWAFA BANK, BMCI, BCP, HOLCIM, LAFARGE et ALUMINIUM DU MAROC et qui détiennent 40% du Portefeuille ;  Et, 4 Valeurs cycliques à savoir HPS, MICRODATA, SAMIR et CMT. Ces dernières détiennent 10% du Portefeuille 2013. Structure du PTF BMCE Capital En 2012 En 2013 Valeurs Valeurs Valeurs cycliques; 10% cycliques; 22% défensives; 35% Valeurs défensives; 50% valeurs semi- valeurs semi- cycliques; 40% cycliques; 43% Compte tenu de nos valorisations cibles, le potentiel théorique de croissance de notre portefeuille serait de près de 19%1 en 2013. 1 Rapport entre la capitalisation boursière cible et la capitalisation marché au 31/12/2012. 2 Scénario ne prenant pas en compte les rumeurs de marché qui portent sur l’installation d’une nouvelle cimenterie à Meknès par CIMPOR et une autre à Nador par CIMAT Page 5 3 Société spécialisée dans la production du tube en acier soudé noir, galvanisé ou traité, créée en 1976 par le Groupe EL ALAMI (actionnaire de référence
  • 6. Portofolio Strategy Annuel 2012 Perspectives sectorielles 2013 Notre argumentaire fondamental sur les valeurs sélectionnées est le suivant : Banques 2012 s’est inscrite sous le signe du ralentissement pour le secteur bancaire marocain qui subit en décalage l’impact de la détérioration de la situation économique. Dans ce sillage, les crédits à la clientèle cantonnent leur évolution à 2,9% au cours des 10 premiers mois de l’année (vs. une évolution de 7,4% sur la même période en 2011). Encore une fois, ce sont les crédits immobiliers et les crédits à la consommation qui affichent les plus fortes évolutions. Les financements du segment de l’immobilier enregistrent, en effet, une appréciation de 6% à MAD 220 Md essentiellement tirés par les crédits à l’habitat qui augmentent de 8,7% à MAD 150,5 Md tandis que les crédits aux promoteurs demeurent quasiment stables (+0,6%) à MAD 69,5 Md. De leur côté, les crédits à la consommation marquent la plus forte progression, soit 10,8% à MAD 39,4 Md. Dans une moindre proportion, les crédits de trésorerie limitent leur croissance à 2,5% pour s’établir à MAD 177,9 Md. En revanche et reflétant le ralentissement des investissements par les entreprises dans le contexte économique actuel, les crédits à l’équipement accusent un repli de 3,3% à MAD 152,9 Md. Evolution des crédits à la clientèle depuis 2008 Ventilation du portefeuille de crédits à la (en MAD milliards) clientèle à fin octobre 2012 634,0 652,6 566,3 Créances Créances en 516,5 521,9 Crédits à la diverses souffrance Crédits de consommatio 3,9% 5,6% trésorerie n 27,3% 6,0% Crédits immobiliers 33,7% Crédits à l'équipement 23,4% 2008 2009 2010 2011 oct.-12 Source : GPBM S’agissant de la qualité des engagements, celle-ci marque une dégradation notable au cours de 2012 avec un alourdissement de 9,2% à MAD 36,6 Md des créances en souffrance fixant le taux de contentieux à 5,26% contre 4,92% au 31/12/11. Evolution du taux de contentieux et du taux de provisionnement du secteur bancaire depuis 2008 92% 7% 79,67% 74,79% 82% 5,75% 6% 71,78% 72% 69,19% 65,0% 5,26% 5% 62% 5,02% 4,92% 4,18% 4% 52% 42% 3% 32% 2% 22% 1% 12% 2% 0% 2008 2009 2010 2011 oct.-12 Taux de provisionnement Taux de contentieux Source : GPBM Parallèlement, le taux de couverture perd 4,17 points à 65%, suite essentiellement au repli du taux de provisionnement de certains établissements, notamment : BMCI (-11,6 pts), SOCIETE GENERALE (-9,2 pts) et CIH (-8,3 pts). Page 6
  • 7. Portofolio Strategy Annuel 2012 Evolution du taux de contentieux et du taux de provisionnement entre 2011 et octobre 2012 Taux de contentieux Taux de couverture Banques 2011 oct-12 variation 2011 oct-12 variation ATTIJARIWAFA Bank 3,27% 3,08% -0,19% 81,79% 79,85% -1,94% BCP 3,20% 4,32% 1,12% 65,20% 59,97% -5,23% BMCE Bank 4,52% 4,86% 0,33% 68,08% 59,97% -8,11% BMCI 5,98% 6,94% 0,96% 80,71% 69,08% -11,63% CREDIT DU MAROC 7,40% 7,61% 0,21% 72,63% 75,43% 2,80% CIH 10,05% 9,19% -0,86% 60,01% 51,67% -8,34% SOCIETE GENERALE 7,25% 8,49% 1,24% 61,18% 52,00% -9,18% CREDIT AGRICOLE DU MAROC 9,18% 7,96% -1,22% 62,26% 62,46% 0,20% Source : GPBM S’agissant des ressources et eu égard au creusement du déficit des trésoreries bancaires, BANK AL MAGHRIB a accentué ses interventions sur le marché monétaire avec ses avances à 7 jours atteignant un pic de MAD 67 Md en septembre 2012. Dans le même sillage, les dépôts de la clientèle se replient de 2,2% à MAD 635,5 Md à fin octobre 2012 (contre une timide progression de 1,3% une année auparavant) principalement plombés par le retrait des dépôts à terme (-7,6% à MAD 145,8 Md) et des comptes courants (-11,7% à MAD 100,1 Md). En revanche, les ressources des Marocains Résidents à l’Etranger enregistrent une croissance de 4% à MAD 139 Md augmentant ainsi leur contribution dans les dépôts à 21,9%, contre 20,6% au 31/12/2011. Face à la persistance de la pression sur les ressources, BANK AL MAGHRIB a revu à la baisse de 25 pbs le taux directeur en mars 2012 dans l’optique de stimuler l’activité économique qui a pâti d’une campagne agricole décevante et du ralentissement de la demande en provenance de l’Union Européenne. Concernant les capitaux propres, les Banques ont poursuivi en 2012 les levées de fonds via de la dette subordonnée (BMCE Bank pour MAD 1 Md, BMCI pour M MAD 750 et SGMB pour M MAD 500) où à travers des augmentations de capital (ATTIJARIWAFA BANK pour MAD 2,1 Md, BCP pour MAD 3,4 Md, BMCE Bank pour MAD 1,5 Md et CREDIT du MAROC par conversion de dividendes pour M MAD 223,8). En termes de perspectives, l’année 2013 devrait être difficile pour le secteur bancaire eu égard à la poursuite de la conjoncture économique délicate. Cette situation se reflète d’ores et déjà sur les indicateurs de risque qui devraient se dégrader davantage dans les mois à venir. C’est dans ce contexte que les principales banques poursuivent le renforcement de leur provisionnement pour faire face notamment à la détérioration de la qualité de leurs engagements. Même si les performances opérationnelles du secteur demeurent relativement bien orientées profitant notamment de la non répercussion de la baisse du taux directeur sur les coûts des crédits, la capacité bénéficiaire du secteur devrait, elle, pâtir de la consolidation importante des provisions. Sur le plan prudentiel, le relèvement du ratio de solvabilité à 12% à partir de 2013 devrait inciter les opérateurs à poursuivre le renforcement de leur fonds propres ; tendance qui a été constatée notamment au cours du dernier trimestre de 2012. Enfin, l’entrée en vigueur de la nouvelle Loi bancaire en 2013, devrait permettre de diversifier l’offre bancaire existante et de capter une nouvelle niche de clientèle. En revanche, l’entrée de nouveaux opérateurs disposant d’une expertise avérée en Finance Islamique à l’échelle internationale pourrait engendrer, à terme, une concurrence pour les banques généralistes. Page 7
  • 8. Portofolio Strategy Annuel 2012 Assurances Relativement épargné par le contexte économique morose sur le plan national, le secteur des assurances au Maroc a connu une année 2012 riche pour les opérateurs tant sur le plan opérationnel que réglementaire affichant, de facto, des perspectives de développement important. Sur le volet financier, c’est la Vie qui carbure de nouveau (+16,84%) au S1 2012 confirmant la bonne prestation de 2011 (+8,2%) notamment des émissions de primes relevant des opérations de bancassurance à MAD 4,9 Md contre MAD 4,5 Md en 2010. Toutefois, cette tendance pourrait s’essouffler en 2012 compte tenu de la restauration des bons de caisse anonymes lesquels avaient provoqué lors de leur suppression un fort engouement vers les contrats d’assurance Vie. D’un point de vue réglementaire, le comité consultatif des assurances a adopté courant 2012 un projet modifiant l’arrêté du 10 octobre 2005 relatif aux entreprises d’assurance et de réassurance et introduisant les mesures suivantes :  Reclassement des obligations émises par les banques qui seront admises comme provisions avec limitation, au sein des 70% des provisions techniques ;  Limitation du risque sur un émetteur de 15% à 12,5% pour les banques et les émetteurs qui font appel public à l’épargne, et à 5% pour ceux qui ne font pas appel ;  Modification des méthodes de valorisation des actifs non cotés, ce qui devrait encourager les assurances à soutenir les stratégies sectorielles ;  Limitation du montant des avances qui ne peut excéder 80% de sa provision mathématique sur chaque contrat vie, et 60% sur les contrats à capital variable ;  Mises à disposition de l’administration de statistiques mensuelles par les assurances ;  Et, introduction d’une règle de transparence pour les titres d’OPCVM, si le cumul de valeur est susceptible de dépasser la limite fixée pour chaque type d’émetteur. Cette règle dépendait jusqu’à présent du choix de l’entreprise. Constituant un changement majeur pour les assurances, ces mesures devraient permettre de mieux encadrer le risque inhérent aux différents secteurs, de sécuriser les placements des compagnies en favorisant les entreprises les plus transparentes et surtout d’accompagner l’effort national d’investissement notamment dans les secteurs stratégiques. La réforme sectorielle a également transformé la Direction des Assurances et de la Prévoyance Sociale en autorité de régulation indépendante (ACAPS), le projet de décret ayant été examiné et entériné par le Conseil du Gouvernement en novembre 2012 devrait être présenté au Parlement incessamment. Ce nouveau statut devrait permettre d’accroître l’autonomie de la DAPS tout en renforçant le contrôle qu’elle exerce sur les compagnies d’assurance, notamment dans la perspective de l’entrée en vigueur de Solvency II à horizon 2015. A cet effet, les compagnies d’assurance ont été tenues d’instaurer un nouveau système de contrôle interne avant août 2012. Ce dispositif a pour objet d'identifier, d'évaluer, de gérer et de suivre de façon plus fine les risques des compagnies de la place. La nouvelle réglementation a été accompagnée par la mise en application d’un contrat-programme pour la période 2011-2015 s’articulant autour de cinq piliers à savoir (i) l’extension de la protection des populations et des biens ; (ii) l’amélioration de la qualité des prestations et des services ; (iii) une plus grande contribution au financement de l’économie ; (vi) le renforcement de la présence du secteur à l’étranger et (v) la consolidation des fondamentaux financiers des compagnies. Parmi les autres objectifs de ce contrat programme figurent notamment (i) la création de 5 000 emplois directs et 50 000 indirects, (ii) la contribution à hauteur de MAD 9 Md aux recettes fiscales en 2015, (iii) l’augmentation du montant des placements sur le marché financier à MAD 200 Md, contre MAD 102 Md en 2010 et (iv) la participation à hauteur de MAD 23 Md au financement des PME-PMI. Les ambitions des autorités de tutelle ne semblent toutefois pas susciter l’adhésion des professionnels, lesquels considèrent les objectifs fixés par le contrat-programme difficilement atteignables du fait du retard accusé pour des considérations d’agenda politique. Certaines mesures fortement attendues telles que l’assurance maladie obligatoire, l’assurance maladie des indépendants et l’assurance risque catastrophe n’ont pas connu d’avancées tandis que l’obligation de la responsabilité civile Habitation a été reportée à 2013. Idem pour les obligations de Page 8
  • 9. Portofolio Strategy Annuel 2012 responsabilité décennale et de responsabilité civile construction dont la mise en application a été gelée pour le moment. Sur le plan fiscal, la Loi de Finances 2012 a étendu les avantages fiscaux accordés aux cotisations se rapportant aux contrats individuels ou collectifs d’assurances retraite d’une durée égale au moins à 8 ans à toutes les prestations servies à compter du 1er janvier 2012, quelque soit la durée du contrat conclu initialement. La mise en place du nouveau corpus réglementaire et la fixation d’objectifs ambitieux pour le secteur semblent s’ériger comme des prérequis exigés par les pouvoirs publics en contrepartie de l’ouverture des possibilités d’investissement à l’international et notamment en Afrique. Ainsi et après l’acquisition par le Groupe SAHAM du Groupe panafricain d’assurance COLINA en 2010 et de GA SEGUROS (Angola) début 2012 et une implantation au Moyen Orient via LIA INSURANCE la même année, c’est au tour de WAFA ASSURANCE de faire le premier pas dans son déploiement en Afrique à travers (i) l’obtention au 1er semestre 2012 d’un agrément de compagnie d’assurance en Tunisie et (ii) la conclusion en septembre de la même année d’un accord de prise de participation majoritaire à hauteur de 75% dans le capital de la compagnie ivoirienne SOLIDARITE AFRICAINE d’ASSURANCES -SAFA- (Non Vie). Au volet des perspectives et s’agissant de l’assurance islamique, le projet de modification du Code des Assurances devrait introduire un nouveau produit « TAKAFUL ». Cette réforme devrait permettre la mise en place d’un cadre favorisant le développement de la finance islamique ainsi que l’élargissement de la gamme de produits pour les différents assureurs. Toutefois, la réussite de ce produit reste tributaire d’un cadre réglementaire favorable notamment en terme de fiscalité et de dispositif opérationnel (Business Model, produits concernés..). Enfin, la suppression de la cession légale pour l’ensemble des produits devrait être appliquée en janvier 2013, faisant suite aux doléances des opérateurs locaux. Cette mesure devrait notamment permettre de soulager les compagnies d’assurances qui sont déficitaires sur certaines branches et leur permettre de récupérer une partie des réserves constituées par la SCR. Mines Durant l’année 2012, les cours minerais ressortent fortement volatils, demeurant néanmoins à des niveaux plutôt élevés comparativement aux années précédentes. Par métal, l’or enregistre au S1 une tendance globalement baissière pour s’établir à USD 1 567 / once en date du 29 juin 2012 (-1,4% comparativement en début d’année), impacté principalement par la hausse du Dollar face au glissement de la monnaie européenne. Le second semestre a été caractérisé, quant à lui, par un redressement des cours, passant à USD 1 657,5 / once en date du 31 décembre 2012, profitant de la baisse de la monnaie américaine. L’argent affiche une tendance quasi-similaire, avec un recul observé au premier semestre à près de USD 28 / once suite au désengagement de certains fonds spéculatifs, avant de se hisser progressivement pour se fixer à près de USD 30 / once à fin décembre 2012. Les cours des métaux de base semblent avoir enregistré une année encore plus volatile que les métaux précieux, qui demeurent considéré comme des valeurs refuges. Ainsi, le cuivre voit son prix s’apprécier durant les 4 premiers mois de l’année 2012 pour atteindre un pic de USD 8 600 / tonne, avant de s’effondrer pour s’établir à USD 7 604 / tonne à fin juin, suite à la diminution de la consommation de la Chine. Au S2, le prix de ce minerai ressort plutôt en hausse, passant à près de USD 7 900 / tonne en date du 31 décembre 2012. Page 9
  • 10. Portofolio Strategy Annuel 2012 En parallèle, le cours du plomb évolue en dents de scie sur les trois premiers mois de l’année avant de se dégrader brusquement entre mi-mai et mi-juin, passant de USD 1900 / tonne à USD 1 743 / tonne. Le second semestre ressort plus favorable compte tenu de l’évolution de plus de 30% du cours. En dépit d’une forte volatilité, le cours du Zinc affiche une quasi-stagnation sur le S1, passant de USD 1 835 / tonne en début d’année à USD 1 759 / tonne à fin juin, avant de s’apprécier pour atteindre USD 2 034 / tonne en fin d’année 2012. Enfin, le prix du cobalt recule depuis le début de l’année 2012, passant de USD 14,2 / lb en début d’année à USD 11,63 / lb le 31 décembre 2012, avec un maximum de USD 16,1 / lb atteint en date du 14 Février. En 2013, la production de matières premières minérales devrait continuer à être portée par la demande escomptée des pays asiatiques ainsi que par la montée en puissance des investissements des principaux Groupes internationaux. La demande devrait également afficher un trend haussier sur la même période, capitalisant principalement sur la progression prévue de la consommation des pays émergents, notamment de la Chine. Il est cependant difficile de prévoir l’évolution des cours des matières premières compte tenu de la forte volatilité observée ces dernières années. La tendance baissière observée sur les derniers jours de l’année 2012 laisse néanmoins présager un recul des cours des matières premières en début d’année 2013, mais tout devrait dépendre des perspectives de reprise de l’économie mondiale et plus particulièrement aux Etats-Unis, aux prises avec le Fiscal Cliff. Au Maroc, le secteur des mines pourrait profiter de la mise en place prochaine d’une nouvelle réglementation, qui devrait permettre de contribuer positivement à son développement durant les années à venir et de renforcer davantage son poids dans la balance commerciale et dans la création d’emplois. Page 10
  • 11. Portofolio Strategy Annuel 2012 Télécoms A l’instar de l’année 2011, le secteur des télécoms a été marqué par une poursuite de la diminution des prix sur les différents segments, ayant exercé une forte pression à la baisse sur les tarifs des opérateurs, sans pour autant changer grandement les positions commerciales notamment dans le Mobile et l’Internet 3G. Sur les 9 premiers mois de l’année 2012, le parc des abonnés Mobile s’élève à près de 38,3 millions, en accroissement de 2,3% par rapport à fin juin 2012 et de +5,9% par rapport à septembre 2011. Le taux de pénétration s’en trouve renforcé à 117,7% à fin septembre 2012 contre 115,1% trois mois auparavant et 112,3% une année auparavant. Par opérateur, MAROC TELECOM arrive à la première place du classement avec un parc d’abonnés de 18 millions de clients (+3,7% comparativement au T2), suivie de MEDI TELECOM (+0,2% à 11,4 millions d’utilisateurs) et de WANA (+2,35% à 8,6 millions d’abonnés). En conséquence, l’opérateur historique grignote 0,61 point de parts de marché -PDM- à 47,1% au T3 2012 tandis que la filiale marocaine du Groupe français ORANGE en perd 0,63 point à 29,9% et WANA se stabilise à 23,0% à la même période. Parc d’abonnés Mobile (en million) PDM du segment mobile (au 30/09/12) 115,1% 117,7% 113,6% 112,6% WANA 101,5% 23,0% 81,2% IAM 74,0% 47,1% 38,3 MEDITEL 36,6 36,2 37,4 29,9% 32,0 25,3 22,8 2008 2009 2010 2011 T1 2012 T2 2012 T3 2012 Parc d'abonnés Mobile (en millions d'usagers) Taux de pénétration Mobile Source : ANRT Dans ces conditions d’exacerbation de la concurrence, le revenu moyen par minute a poursuivi son trend baissier, passant de MAD 0,76 HT/min à fin septembre 2011 à MAD 0,57 HT/min à fin septembre 2012, soit -25% sur la période. Pour sa part, le segment du Fixe maintient son orientation baissière et perd à nouveau 3,7% (-5,8% sur l’année), fixant sa base à 3,3 millions d’usagers dont un peu moins de 2,0 millions en mobilité restreinte. Le taux de pénétration du fixe se réduit ainsi à 10,2% contre 10,6% à fin juin 2012. En terme de part de marché, l’opérateur WANA CORPORATE détient 61,6% du parc fixe (contre 64,4% une année auparavant) suivi d’IAM avec 37,6% (contre 35% précédemment) et de MEDI TELECOM avec 0,8% (contre 0,6% à fin septembre 2011). Parc d’abonnés Fixe (en million) PDM du segment fixe (au 30/09/12) MEDITEL 0,8% 11,9% 11,0% 11,3% 11,1% 10,6% 10,2% 9,7% IAM 37,6% 3,5 3,7 3,6 3,5 3,4 3,3 3,0 WANA 61,6% 2008 2009 2010 2011 T1 2012 T2 2012 T3 2012 Parc d'abonnés Fixe (en millions d'usagers) Taux de pénétration Fixe Source : ANRT Page 11
  • 12. Portofolio Strategy Annuel 2012 Toujours sur sa lancée, le parc total Internet se renforce à nouveau au T3 2012 de 3,1% pour porter sa croissance sur une année glissante à +34,5%, soit un taux de pénétration de 11,9%. C’est IAM qui détient toujours plus de la moitié du marché avec une PDM de 54,4% suivi de MEDI TELECOM avec 30,2% et de WANA CORPORATE avec 15,4%. Par type d’accès, l’Internet 3G représente 83,3% du parc global Internet suivi de l’ADSL avec 16,7%. Ce dernier, accaparé à 99,9% par l’opérateur historique, enregistre une hausse de 2,8% au cours du troisième trimestre de l’année 2012 à 646 762 usagers (+17,5% sur une année glissante). Le parc Internet 3G recense 3,2 millions d’abonnés à fin septembre 2012, signant une croissance trimestriel de 3,18% et annuel de 38,57%. IAM en détient 45,3% de PDM suivie par MEDI TELECOM avec 36,3% et par WANA CORPORATE avec 18,4%. Parc d’abonnés Internet (en million) PDM du segment internet (au 30/09/12) WANA 15,4% IAM MEDITEL 54,5% 3,8 3,9 30,2% 3,4 3,2 1,9 1,2 0,8 2008 2009 2010 2011 T1 2012 T2 2012 T3 2012 Source : ANRT Au volet des perspectives et dans un contexte de concurrence exacerbée, le segment Mobile devrait continuer à subir une baisse des prix, mais dans une proportion inférieure à celle constatée ces dernières années. La fin de l’asymétrie tarifaire prévue en 2013 pourrait en effet ralentir l’intensité concurrentielle sur ce segment, notamment sur le prépayé Mobile. En parallèle, le lancement des appels d’offres concernant l’octroi de la licence 4G en 2013, devrait contribuer à renforcer davantage le développement des services de téléphonie mobile à valeur ajoutée. Des modalités d’octroi de ses nouvelles licences devrait découler le rythme de démocratisation de l’accès à cette nouvelle technologie. Le segment Fixe, quant à lui, devrait continuer à faire face à une érosion des revenus, dans le sillage de la baisse escomptée des prix, conjuguée au repli continu du parc global, qui ne cesse de se réduire depuis l’année 2010, au profit du Mobile. Pour sa part, le segment Internet affiche les perspectives les plus favorables de développement à court terme (notamment sur la 3G) compte tenu du faible taux de pénétration (aux alentours de 10%) et de la forte concurrence entre les 3 opérateurs locaux. Signalons, enfin, que le secteur serait dans l’attente de la concrétisation d’opérations stratégiques, notamment celle relative à la cession prévue de la participation de VIVENDI dans MAROC TELECOM (Q TEL serait en pole position, pour un prix demandé d’EUR 5,5 Md). La volonté d’internationalisation d’INWI pourrait également conduire le troisième opérateur à procéder à une acquisition en Afrique, notamment en Mauritanie, où les rumeurs font ressortir un intérêt de la filiale télécom du Groupe SNI pour l’opérateur MATTEL. Page 12
  • 13. Portofolio Strategy Annuel 2012 Pétrole Depuis le début de l’année 2012, le cours du Brent affiche une évolution en dents de scie, passant de USD 108 / le baril en début d’année à USD 109,2 / le baril en date du 31 décembre 2012, faisant néanmoins ressortir 4 principales phases :  Une première phase haussière allant du 1er janvier 2012 au 2 avril 2012, où le cours du Brent s’apprécie de 16,1% à USD 125,35 / le baril profitant de la reprise de la demande des pays émergents combinée aux tensions géopolitiques liées à l’Iran, suite à l’embargo de l’Union Européenne sur les produits iraniens entré en vigueur en juillet dernier ;  Une seconde étape de très forte baisse de 28,8% atteignant USD 89,19 / baril en date du 21 juin 2012, impactée par l'accroissement de l'offre de l'Organisation des Pays Exportateurs de Pétrole face à une demande en stagnation ainsi que par les spéculations sur un recours potentiels aux stocks stratégiques des pays riches ;  Une troisième phase de redressement où le cours se hisse de 23,3% à USD 110 / baril en date du 7 août 2012, suite à la baisse des stocks américains ;  Et, une dernière étape de stabilité où le prix oscille aux alentours de USD 110 / le baril. Evolution du cours du Brent en 2012 (en USD / baril) Source : BOURSORAMA Pour l’année 2013 et abstraction faite de la résurrection des tensions géopolitiques majeures, le cours du Brent devrait varier entre USD 100 / le baril et USD 110 / le baril, compte tenu d’une production mondiale abondante, combinée au niveau élevé des niveaux de stocks dans les pays développés (notamment aux Etats-Unis) ainsi que de la hausse plus limitée que prévue de la consommation globale, impactée principalement par le ralentissement de la demande en Chine. Au Maroc, la demande en produits pétrolier devrait afficher une tendance haussière dans les années à venir, dans la lignée de la progression escomptée du parc automobile ainsi que de celle de la consommation électrique. Néanmoins, la réforme éventuelle de la caisse de compensation pourrait ralentir la croissance de la demande locale durant les premiers mois mais ne devrait pas avoir un impact significatif sur les prix de reprise de SAMIR, qui en principe demeureront indexés aux cours internationaux. Au niveau marché, le renforcement des capacités de réception et de stockage portuaire devrait augmenter la marge de manœuvre des sociétés de distribution importatrices de pétrole raffiné, ce qui pourrait impacter les ventes de SAMIR localement. Nouvelles Technologies Levier de croissance pour l’économie marocaine, le secteur des NTIC devrait poursuivre son évolution durant les prochaines années, profitant de la reconduction probable du Plan MAROC NUMERIC 2013 du projet e-gouvernement et du programme Génie (visant l’équipement des établissements de l’enseignement public). Les objectifs recherchés restent les mêmes, ambitionnant notamment la facilitation de l’accès aux équipements au profit des foyers et des entreprises, l’équipement de l’ensemble des établissements scolaires de ressources multimédias ainsi que l’émergence des pôles d’excellence à fort potentiel à l’export, tels que l’offshoring. Page 13
  • 14. Portofolio Strategy Annuel 2012 La stratégie mise en place semble a priori payante puisque le Maroc a été élu meilleure destination de l’offshoring pour l’année 2012 par l’Association Européenne de l’Offshoring –EOA-, devant la Roumanie, la Serbie, la Slovaquie, l’Afrique du Sud et l’Égypte. La qualité des perspectives contraste nettement avec les réalisations attendues en 2012, année caractérisée sur le plan commercial par un repli du chiffre d’affaires généré par les ventes d’ordinateurs, dans le sillage de la baisse des prix moyens de vente (compte tenu de l’exacerbation de la concurrence) et du recul des volumes de vente des ordinateurs de bureau, non compensés par la hausse des écoulements des ordinateurs portables. Situation fort contraignante pour le segment de la grossisterie informatique qui se retrouve de surcroit confronté ces dernières années à la concurrence soutenue, exerçant une forte pression sur les niveaux de marges du secteur. Le segment de la transaction électronique sécurisée s’inscrit dans une perspective similaire, fondant son développement durant les prochaines années sur la montée en puissance des nouveaux moyens de paiement (notamment le e-commerce, le Mobile Payment, le Mobile Banking, le paiement sans contact, la billettique sans contact, etc.) dans un environnement technologique en pleine mutation. Dans ce contexte, les sociétés de monétiques marocaines ambitionnent de renforcer leur position à travers notamment l’amélioration de l’innovation produit ainsi que le renforcement de leur présence géographique, leur permettant d’accroitre leur notoriété à l’international. Des opérations de rapprochement ne sont pas exclues si les susceptibilités personnelles arrivent à être dépassées. Grande Distribution Le secteur marocain de la Grande Distribution présente des perspectives favorables de développement, devant tirer amplement profit de l’évolution escomptée du taux d’urbanisation (qui devrait atteindre plus de 60% à horizon 2015) et du rythme soutenu de consommation des ménages. Désirant capitaliser sur la croissance escomptée du marché tout en prenant en considération l’exacerbation de la concurrence sectorielle, l’ensemble des opérateurs du secteur semblent privilégier une politique d’élargissement de leur maillage territorial via l’ouverture d’unités nouvelles dans le but de préempter des positions commerciales. A l’instar de LABEL VIE qui a accéléré son programme d’investissement ces dernières années, le Groupe MARJANE ambitionne d’ouvrir 40 magasins (dont 30 supermarchés sous enseigne ACIMA, 27 hypermarchés et 7 magasins d’électroménager ELECTROPLANET) d’ici 2014 pour une enveloppe budgétaire de MAD 4,8 Md. De son côté, ASWAK SALAM serait en négociations avancées avec le Groupe Saoudien BIN DAWOOD pour établir un partenariat capitalistique devant permettre d’accélérer le développement de la filiale Grande Distribution d’YNNA HOLDING. BIM qui est actuellement présent sur le segment supérettes, compte développer de plus grandes surfaces, de type superstores avec des aires de stationnement. Il prévoit à cet effet d’ouvrir 350 nouveaux magasins, tous formats confondus, d’ici 2015. Le français MONOPRIX vient également d’annoncer son intention de s’implanter sur le territoire national et projette l’ouverture de 15 magasins à horizon 2015. D’autres concurrents sont annoncés, notamment l’indien LULU GROUP et l’anglais COSTCUTTER, sans que rien ne semble avoir été concrétisé pour le moment. Utilities Le secteur des utilities a été marqué en 2012 par la fusion effective de l’ONE et de l’ONEP pour donner naissance à l’ONEE, dans un contexte de détérioration de la situation financière de la branche électricité. En effet et face à la vigueur de la demande, dont la progression a dépassé les 8% à fin novembre 2012, le producteur national a intensifié ses approvisionnements aussi bien en électricité auprès des opérateurs indépendants qu’en énergie fossile à des prix encore plus chers, non répercutés sur le consommateur. L’année 2013 devrait, quant à elle, connaître une accélération des mesures de libéralisation, seules à même de garantir une compétitivité pérenne de l’industrie nationale et par conséquent de notre économie. Il s’agit notamment de (i) l’extension de l’auto-génération à 50 MW, (ii) l’octroi de concession de production d’énergie aussi bien à base de charbon que d’éolien à des opérateurs indépendants (THEOLIA, JLEC, NAREVA, etc.) et (iii) la mise en place de la stratégie de développement de l’énergie solaire à travers le MASEN. Page 14
  • 15. Portofolio Strategy Annuel 2012 La reconfiguration du secteur des utilities devrait s’accompagner non plus par la délégation d’autres Régies locales de distribution d’eau et d’électricité à des opérateurs privés, désormais considérée comme dépassée, mais par davantage de partenariats publics/privés. Enfin, le segment de la distribution pourrait connaître le désengagement de VEOLIA, d’AMENDIS et de REDAL au profit d’autres investisseurs. Immobilier Les mesures incitatives apportées, pour 10 ans, par la Loi de Finances 2010 sont parvenues à redynamiser le segment des logements sociaux à MAD 250 000 comme en atteste la relance des mises en chantier. En effet, entre janvier 2010 et la mi-décembre 2011, 418 programmes portant sur plus de 800 000 unités ont déjà fait l’objet de conventions signées avec le Ministère de l’Habitat et celui des Finances. A la mi-décembre 2011, 112 116 logements sont en cours de construction (le reliquat est en attente des autorisations de construction) dans le cadre de 143 conventions signées, dont 9 000 unités sont déjà achevées. Pour le premier semestre 2012, le nombre d’unités produites s’élève à 66 195 dont 48 286 unités d’habitat social, contre 67 072 unités produites, dont 41 423 unités sociales, au cours de la même période en 2011, soit une progression de 16,6%. Le nombre d’unités mises en chantier a atteint, quant à lui, 212 212 unités dont 160 235 unités sociales et économiques, au cours du S1-2012, contre 193 538 unités pendant la même période en 2011, dont 96 653 unités sociales et économiques, soit une hausse de 66,4% en nombre d’unités sociales et économiques. A fin septembre 2012, les dernières statistiques du Ministère de l’Habitat confirment cette tendance laissant apparaître :  La réalisation de 476 projets, totalisant 359 580 logements ;  L’autorisation de 333 projets, pour une consistance prévisionnelle de 236 942 unités ;  Et, le démarrage de 243 projets, totalisant 174 755 logements. Sur le plan des perspectives, le secteur immobilier devrait maintenir sa dynamique globale en 2013 notamment sur le segment économique, même si des méventes commencent à être constatées dans certaines villes comme Tanger, Marrakech et Fès. Fortes de cette expérience, les autorités publiques souhaitent pouvoir la dupliquer aux logements intermédiaires. A cet effet, la Loi de Finances 2013 a introduit un certain nombre d’avantages en faveur des personnes dont les revenus mensuels n’excèdent pas MAD 20 000 pour acquérir des logements dont la surface est comprise entre 80 et 120 m² au prix de MAD 6 000 / m². N’ayant toutefois pas étendu les exonérations fiscales au profit des promoteurs, ces derniers semblent a priori faiblement enthousiastes pour investir dans ce créneau. De son côté, le segment de haut standing devrait continuer à bénéficier au cours de 2013 du maintien de la demande locale notamment pour les résidences principales à Casablanca et à Rabat. Enfin et pâtissant de la morosité de l’économie mondiale et des incertitudes politiques au niveau national, le résidentiel touristique devrait avoir, en revanche, beaucoup de mal à se redresser. BTP En dépit de la révision à la baisse de l’enveloppe d’investissement budgétaire générale de 2013 à MAD 180,3 Md contre MAD 188,3 Md pour 2012, le secteur des bâtiments et travaux public -BTP- devrait profiter de la poursuite de la politique des grands chantiers d’infrastructures et d’industrialisation ainsi que de l’accélération de la mise en œuvre des stratégies sectorielles. Le marché immobilier devrait, pour sa part, continuer à capitaliser sur la poursuite des programmes de logements sociaux et sur le maintien de la demande locale des résidences principales haut de gamme particulièrement sur l’axe Casablanca- Rabat. En revanche, la constatation de méventes importantes dans les autres villes pourrait être annonciatrice d’un début de crise immobilière, pour laquelle une stratégie de résorption doit être menée en 2013. Le secteur des matériaux de construction affiche, en conséquence, des perspectives assez mitigées. Page 15
  • 16. Portofolio Strategy Annuel 2012 Le marché cimentier devrait ainsi assister à une légère baisse voire une stabilisation en 2013, dans le sillage de sa contre-performance enregistrée durant l’année écoulée (-1,6% à 15,9 MT). Un retour à la croissance normale du marché pourrait être enclenché en 2014. Cette perspective conforte le choix stratégique des opérateurs locaux de maintenir leur politique d’investissement, notamment :  L’édification d’une nouvelle cimenterie par LAFARGE CIMENTS à Ait Baha (dans la Région du Souss) d’une capacité oscillant entre 1,2 MT et 1,5 MT pour une enveloppe d’investissement d’environ M EUR 250 d’ici 2014 ;  Et, la construction par CIMENTS DU MAROC d’une usine au Nord de Marrakech à horizon 2014. La capacité de production du secteur2 serait ainsi portée à environ 24 millions de tonnes à horizon 2014 pour une demande estimée à près de 19 millions de tonnes (sur la base d’un taux de croissance annuel moyen de 7% entre 2010 et 2014), soit un taux d’utilisation moyen de 80%. Par conséquent, et contrairement aux craintes du marché, le secteur ne présenterait pas de surplus de production alarmant à terme. Le secteur métallurgique demeure, quant à lui, marqué par une surcapacité de production estimée à près de 1 million de tonnes d’acier long et reste toujours menacé par la recrudescence des importations essentiellement dans le sillage des excédents de capacité des industriels européens (induisant la fermeture de plusieurs sites) et par la levée totale des droits de douane sur les importations en 2012. Les aciéries locales pourraient également être prises en tenaille face au renchérissement attendu des coûts de la ferraille suite à la montée en puissance des nouvelles unités de UNIVERS ACIER et de MAGHREB STEEL. Évolution du cours de la billette d’acier (USD/T) Évolution du cours du rond à béton (USD/T) Source : MESTEEL Les sidérurgistes subissent, quant à eux, l’effet de la baisse des prix en 2012 (-14,3% pour la billette à USD / T 570 et -11,5% pour le rond à béton à USD / T 615 en décembre 2012), dans un contexte de marges de laminage, certes en amélioration, mais toujours insuffisantes. De son côté, le segment du fil machine national a fortement subi la recrudescence des importations. Face à cette situation, les professionnels du secteur ont déposé une requête auprès du Ministère de tutelle afin d’instaurer des clauses de sauvegarde. A cet effet, la déclaration préalable aux importations est entrée en vigueur en date du 27 septembre 2012 pour une durée de 6 mois. L’instauration de mesures protectionnistes resterait toutefois insuffisante notamment face au spectre de renchérissement du coût énergétique et ce, en cas de décompensation du prix de l’électricité industrielle. Enfin, la filière aluminium, qui a pâti de la forte volatilité de ses cours à l’international (pout clôturer sur une hausse de 3,5% à USD / T 2 039,50 au 31 décembre 2012), pourrait continuer à endurer en 2013 l’acharnement des importations en provenance essentiellement des pays européens pénalisés par des surcapacités de production consécutivement aux difficultés du marché de la construction en Europe. 2 Scénario ne prenant pas en compte les rumeurs de marché qui portent sur l’installation d’une nouvelle cimenterie à Meknès par CIMPOR et une autre à Nador par CIMAT Page 16
  • 17. Portofolio Strategy Annuel 2012 Évolution du cours de l’aluminium (en USD/T) Source : Lesechos.fr Agroalimentaire En dépit d’une forte demande des pays émergents, les cours internationaux des matières premières agricoles s’inscrivent dans une tendance baissière au titre de l’année 2012 compte tenu des perspectives d’un retour à une offre surcapacitaire. Sucre (USD / Tonne) Blé (Cents / Boisseau) Graine de soja (en K Cents / Boisseau) Huile de soja (Cents / Livre) Source : Lesechos.fr Page 17
  • 18. Portofolio Strategy Annuel 2012 Indices FAO des prix des denrées alimentaires 350 330 310 290 270 250 230 210 190 170 150 Denrées alimentaires Viandes Produits laitiers Céréales Huiles & corps gras Sucre Source : FAO Par filière, la branche sucrière devrait assister au retournement de son cycle dans le sillage du renforcement de l’offre (élargissement des superficies consacrées à la canne et à la betterave à sucre) suite à l’augmentation des cours entre fin 2011 et S1-2012. Dans ces conditions, le marché mondial enregistrerait un excédent de 6 millions de tonnes par rapport à la consommation ; situation devant normalement induire un repli des cours. Toutefois, ces derniers demeurent soutenus dans un contexte de récolte en baisse au Maroc lors de la campagne précédente, ce qui entrainerait dans le meilleur des cas un statut-quo de la répartition entre la production locale et celle des importations au Maroc dans la mesure où l’amont agricole maintiendrait ses coûts et son niveau de production. L’entrée en vigueur de la décompensation du sucre en juillet 2013 ne devrait pas, quant à elle, a priori grandement impacter le niveau de la consommation, eu égard au rôle socialement stratégique que joue cette denrée dans l’alimentation nationale quotidienne. En revanche, la filière huiles & corps gras devrait enregistrer un tassement au titre de la campagne avec une production mondiale d’oléagineux de 427,1 millions de tonnes pour la campagne 2012/2013, en baisse de 0,6 million de tonnes, en raison principalement du recul des récoltes de soja et de graines de coton. Un renchérissement progressif des prix n’est pas à exclure en 2013 dans le cas où la demande serait plus rigoureuse. De son côté, l’industrie laitière a enregistré une baisse générale des prix des intrants à compter du second trimestre 2012 consécutivement à une augmentation de l’offre et à la dépréciation de la valeur de l’Euro par rapport au Dollar depuis juillet 2012. En 2013, l’évolution des cours dépendrait, encore une fois, des conditions climatiques et de leur impact sur la disponibilité des aliments pour le bétail notamment. Au niveau national, les premières précipitations en début de campagne pourraient engendrer une détente des prix des aliments de bétail. La concrétisation de ce scénario pourrait stabiliser les niveaux de marge des opérateurs marocains. Pour sa part, le segment des pâtes alimentaires offre toujours un important potentiel de croissance du fait du faible niveau de consommation par habitant qui s’élève à 3,5 kg pour le Maroc (vs. 12 kg pour la Tunisie et 8 kg pour l’Algérie), mais semble faire l’objet d’une suroffre dans un contexte de renchérissement des cours du blé dur. En revanche, la branche Couscous Industriel devrait continuer à bien se comporter compte tenu de l’évolution des habitudes de consommation des marocains et ce, malgré la concurrence du couscous traditionnel. A l’export, le couscous industriel marocain reste dominant dans les pays européens à forte présence maghrébine, du fait de sa notoriété comparativement aux autres types de couscous. Toutefois, les opérateurs de ce secteur devraient subir la hausse des cours du blé (+18,2% à 770,75 cents/boisseau au 31/12/2012, avec des extremums de 591,25 cents/boisseau et de 942 cents/boisseau). Trend qui pourrait se poursuivre dans le sillage de mauvaises récoltes céréalières au niveau mondial (les dernières estimations de la Food and Agriculture Organization, font état de stocks de blé au niveau mondial de près de 495 millions de tonnes à la clôture de la campagne agricole de 2013, soit -0,5% d’une année à l’autre). Page 18
  • 19. Portofolio Strategy Annuel 2012 La filière des boissons gazeuses et alcoolisées pourrait, quant à elle, voir ses revenus se contracter notamment en raison de la poursuite du déplacement des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan en période estivale ainsi que de l’application des nouvelles augmentations de la Taxe Intérieure de Consommation -TIC- fixées par la Loi de Finances 2013. Enfin, le segment de la conserverie de poisson a évolué en 2012 dans un contexte favorable marqué par la hausse de 22% des débarquements de poissons à 995,5 KT et par l’augmentation de 30% de la production de conserves à 134,3 KT à fin novembre. Cette performance est redevable à l’amélioration des conditions climatiques, ayant permis la reproduction des produits pélagiques notamment la sardine et les anchois sur les côtes. Les obstacles rencontrés dans le renouvellement de l’accord de pêche avec l’Union Européenne laissent, en revanche, planer un flou sur le potentiel exploitable en haute mer, dissuadant les professionnels marocains à investir dans ce domaine. Page 19
  • 20. Portofolio Strategy Annuel 2012 Portefeuille cible BMCE Capital 2013 ATTIJARIWAFA BANK Fort de la solidité de son modèle économique, le Groupe ATTIJARIWAFA Bank continue à afficher des croissances notables malgré un environnement économique et sectoriel délicat combiné aux perturbations politiques dans certains pays où il est présent. En effet, l’établissement jouie d’un positionnement confortable tant au niveau local que régional ainsi que de plusieurs atouts notamment en termes d’optimisation des synergies et d’économies d’échelle lui permettant de consolider davantage son rang de leader sur le marché marocain et de capturer le potentiel significatif de croissance dans le réseau à l’international. Le Groupe a pu ainsi clôturer avec une année d’avance son plan stratégique ATTIJARIWAFA 2007-2012 et a mis en place un nouveau programme stratégique à horizon 2015 s’inscrivant dans la continuité du précédent avec comme principal axe le maintien et la mise sous contrôle de rythmes de croissance et de niveaux de rentabilité satisfaisants pour l’ensemble des métiers. Afin d’atteindre ses objectifs de croissance ambitieux, l’impératif actuel du Groupe serait de poursuivre le renforcement de ses fonds propres pour assurer sa dynamique de croissance et de respecter les ratios réglementaires (relèvement du ratio de solvabilité à 12% à partir de 2013). Une augmentation de capital de MAD 2,1 Md réservée au personnel au Maroc a été réalisée au cours du premier semestre 2012. Une autre opération similaire pour un montant de MAD 1 Md consacrée au personnel à l’étranger devrait être réalisée en 2013 dans l’attente des autorisations nécessaires des autorités de régulation de chaque pays où le Groupe est présent. Dans le même sillage, le Groupe a obtenu l’autorisation de ses actionnaires afin de procéder à une émission obligataire pour un plafond de MAD 8 Md (ou l’équivalent en devises). La décision de lever une dette à l’international aurait été vraisemblablement motivée par le financement de l’acquisition de la filiale égyptienne de BNP Paribas qui a été finalement cédée au profit de la Banque émiratie NBD. L’information relative à l’entrée d’un nouvel actionnaire dans le tour de table du Groupe n’est, de son côté, toujours pas confirmée. Tenant compte de ce qui précède, les perspectives d’ATTIJARIWAFA Bank devraient rester favorables en dépit de l’incertitude sur le rythme de croissance au Maroc combinée à l’environnement moins porteur du secteur bancaire. Le Groupe devrait capitaliser sur l’effet de taille ainsi que sur la poursuite de l’optimisation des charges pour afficher des performances opérationnelles dépassant celles de son secteur. Toutefois, l’élan de la capacité bénéficiaire devrait être bridé par le renforcement du provisionnement face à la poursuite de la montée des risques. En termes de perspectives chiffrées, nous tablons pour ATTIJARIWAFA Bank sur un PNB de MAD 16,9 Md en 2012 (+6,7%) et de MAD 18,2 Md en 2013 (+7,2%) drainant des RNPG respectifs de MAD 4,7 Md (+5,5%) et de MAD 5,1 Md (+7,9%). Le cours cible d’ATTIJARIWAFA Bank est de MAD 345 valorisant l’établissement à 14,8x et à 13,7x ses bénéfices prévisionnels en 2012 et en 2013, d’où notre recommandation d’accumuler le titre dans les portefeuilles. BCP Le Groupe BANQUE CENTRALE POPULAIRE a pu réaliser en 2012 son ambition d’accéder à une dimension africaine et ce, à travers l’acquisition du réseau BANQUE ATLANTIQUE. Après avoir longtemps conservé une présence modeste en Afrique via les trois filiales en Centrafrique et en Guinée, et plus récemment en Mauritanie, la BANQUE CENTRALE POPULAIRE renforce ainsi sa position dans la région Ouest Africaine en s’implantant dans 7 pays simultanément. L’établissement profite d’une assise financière solide pour se déployer au-delà du Maroc sachant que l’activité bancaire nationale subit quelques désagréments notamment en terme de tassement d’activité et de dégradation de la qualité des engagements. Sur le plan capitalistique, l’Etat a poursuivi l’allégement de sa participation dans le tour de table du Groupe BCP avec la cession en septembre 2012 de 10% du capital au profit des BPR pour un montant de MAD 3,3 Md. L’impact de cette opération sur les fonds propres du Groupe ainsi que le financement de l’acquisition de BANQUE ATLANTIQUE a été neutralisé à travers la double augmentation de capital qui a été opérée en 2012 : l’une réservée au Groupe BPCE pour un montant de MAD 1,65 Md et l’autre à la SFI pour MAD 1,7 Md. Côté performance et malgré que les réalisations opérationnelles du Groupe soient bien orientées au S1-2012, la capacité bénéficiaire a été réprimée par un renforcement important du provisionnement dans un contexte de montée des risques. Cette tendance devrait se poursuivre en 2013 compte tenu du contexte économique et Page 20
  • 21. Portofolio Strategy Annuel 2012 sectoriel peu favorable pouvant dégrader davantage la qualité des engagements de l’établissement. Celui-ci pourrait être également amené à constater des provisions sur sa filiale centrafricaine suite aux perturbations politiques que connaît le pays. Néanmoins, l’élargissement de la présence en Afrique devrait lui assurer une diversification de ses relais de croissance lesquels devraient, à terme, contribuer positivement dans les résultats du Groupe. Sur le plan des chiffres, nous tablons en 2012 sur un PNB de MAD 10,9 Md en croissance de 7,8% pour un RNPG de M MAD 1 914,2 (+4,8%). En 2013, le PNB devrait s’élever à MAD 11,9 Md (+8,5%) tandis que le RNPG devrait s’inscrire en hausse de 11% à M MAD 2 124,4. Compte tenu d’un cours cible de MAD 210,4, la BCP est valorisée à 18,0x et à 16,3x sa capacité bénéficiaire en 2012E et en 2013E. A conserver. BMCI La filiale bancaire marocaine du Groupe BNP Paribas parvient à afficher des performances opérationnelles et financières satisfaisantes en dépit d’un environnement bancaire moins porteur. En effet, BMCI capitalise sur la poursuite de l’optimisation de sa marge d’intermédiation ainsi que sur la maîtrise des charges générales d’exploitation lui permettant de préserver la bonne orientation de ses indicateurs d’activités. Toutefois et à l’image du secteur bancaire, la Banque pâtit de la dégradation de la qualité de son portefeuille. L’établissement affiche un taux de contentieux de 7,4% au 30 juin 2012, supérieur à la moyenne du secteur qui se fixe à 4,98% à la même date. En terme de développement, la Banque escompte poursuivre l’extension de son réseau d’agences dans une optique d’élargir sa base de clientèle et de préserver ses parts de marché dans un environnement hautement concurrentiel. Sur le segment corporate, BMCI devrait poursuivre le positionnement sur les métiers de flux ainsi que sur les opérations «haut de bilan». C’est dans l’objectif d’accompagner le développement de ses activités tout en respectant les ratios réglementaires que l’établissement continue à renforcer ses fonds propres à travers notamment l’émission en novembre 2012 d’un emprunt obligataire subordonné d’un montant de M MAD 750. En terme de perspectives chiffrées, le PNB de la Banque devrait se fixer à M MAD 3 191,7 en 2012 (+4,2%) et à M MAD 3 360,6 en 2013 (+5,3%). Dans ce sillage, le RNPG devrait ressortir en progression de 6,2% à M MAD 863,6 en 2012 et de 5,1% à M MAD 907,8 en 2013. Le cours cible s’établit ainsi à MAD 952,61 valorisant le titre BMCI à 14,5x sa capacité bénéficiaire en 2012E et à 13,8x en 2013E, soit les ratios de valorisation les plus attractifs du secteur. A accumuler. WAFA ASSURANCE Leader du secteur des assurances au Maroc, WAFA ASSURANCE poursuit la consolidation de sa croissance revendiquant ainsi une part de marché de 20,9% en S1 2012 (vs. 20,2% en juin 2011). Au-delà des performances commerciales, WAFA ASSURANCE parvient également à se positionner en tête de peloton sur les volets rentabilité, techniques et financiers, brassant 26% du résultat net du secteur, 33,0% du résultat technique et 37,7% du résultat financier sectoriel au titre du 1er semestre 2012. Ces performances financières très satisfaisantes ont été boostées par l’activité Vie, la filiale Assurance du Groupe SNI tirant pleinement profit des synergies développées avec le réseau de sa maison mère. Cette relance a également été accompagnée par une dynamique de croissance organique comme en témoigne le renforcement du réseau de WAFA ASSURANCE à 191 agents généraux et 171 courtiers partenaires au 30 juin 2012. Sur le plan commercial, la compagnie d’assurance a poursuivi sa politique d’innovation en procédant au lancement effectif de la gamme Unités de Compte avec la commercialisation du produit « Age d’Or Symphonie », contrat multi-support. Parallèlement et en vue de conquérir un marché à fort potentiel, WAFA ASSURANCE se lance dans une nouvelle démarche commerciale visant la niche des TPE, laquelle présente pour l’opérateur un gisement de croissance important. En effet, cette dernière étant considérée comme peu consommatrice de produits d’assurance jusqu’à présent. Longtemps attendue, l’implantation à l’étranger se précise au premier semestre 2012 suite à l’obtention de l’agrément d’une nouvelle compagnie d’assurance Vie en Tunisie baptisée ATTIJARI ASSURANCE. Cette dernière serait détenue à hauteur de 55% par ATTIJARI BANK TUNISIE et 45% par WAFA ASSURANCE et aurait pour vocation de déployer en Tunisie l’activité bancassurance (Prévoyance et Epargne) avec la filiale Page 21
  • 22. Portofolio Strategy Annuel 2012 tunisienne du Groupe ATTIJARIWAFA BANK –AWB-. Le démarrage effectif de la nouvelle compagnie est prévu pour la fin du premier trimestre de l’année 2013 à travers l’exploitation du réseau d’ATTIJARI BANK TUNISIE dans un premier temps puis le développement et la diversification du réseau en propre de la compagnie dans un 2nd temps. Au volet de la croissance externe, la compagnie a procédé à la conclusion en septembre 2012 d’un accord de prise de participation majoritaire à hauteur de 75% dans le capital de la compagnie ivoirienne SOLIDARITE AFRICAINE d’ASSURANCES -SAFA-. Cette dernière serait spécialisée dans la production et vente de produits d’assurance Non-Vie notamment la branche incendie, accidents et risques divers. La filiale du Groupe ATTIJARIWAFA BANK aurait pour ambition de développer le segment Vie de SAFA (via l’obtention d’une nouvelle licence) à travers la création de synergies avec la filiale ivoirienne du Groupe AWB,- SIB- Société Ivoirienne de Banque. Cette opération devrait être un prélude à un développement plus rapide au niveau de la région, soit par l’acquisition d’autres compagnies de taille plus importante, soit par le développement rapide de SAFA en la dotant des ressources et moyens nécessaire à son expansion. En revanche et eu égard aux réalisations de la nouvelle filiale (chiffre d’affaires 2011 se limitant à FCFA 1,8 Md, soit près de M MAD 29,1 correspondant à une part de marché ne dépassant pas les 3%), WAFA ASSURANCE aurait fort à faire pour renforcer le positionnement et rentabiliser sa nouvelle acquisition. Enfin et s’agissant de l'activité de l'Assistance au Maroc, l’un des axes stratégiques retenu par WAFA ère ASSURANCE, WAFA IMA ASSURANCE semble bien se comporter pour sa 1 année d’exercice, drainant un chiffre d’affaires en juin 2012 de M MAD 36,9 pour un déficit net en amélioration passant de K MAD -1 965,5 à K MAD -593,0. Côté chiffres et intégrant une évolution selon un TCAM 2011-2013 de 7,5% à M MAD 2 443,7 pour les primes Non Vie et de 12,5% à M MAD 3 446,5 pour les primes Vie, nous tablons sur des primes émises nettes en appréciation de 10,3% à M MAD 5 890,2. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se hisser de 7,1% à M MAD 866,8 en 2012 et de 4,2% à M MAD 903,5 en 2013. Nous aboutissons à un cours cible de MAD 3 519,30 qui valorise WAFA ASSURANCE à 14,2x et à 13,6x sa capacité bénéficiaire en 2012Eet 2013E. Présentant une décote de 9,3% par rapport au cours de MAD 3 219 au 31 décembre 2012, nous maintenons notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles. CNIA SAADA ASSURANCE Bien que les conditions concurrentielles soient davantage difficiles, la dernière recrue de la cote des assurances parvient à se distinguer et s’imposer davantage dans le paysage des assureurs marocains capitalisant notamment sur son positionnement de leader sur le segment de l’automobile tirant profit de son large réseau de couverture. En effet, la filiale assurance de SAHAM FINANCES, poursuit son maillage régional en implantant son 5ème centre d’indemnisation rapide « Check Auto Express » à Agadir. Au volet stratégique et profitant du développement escompté du taux de pénétration, de l’évolution très favorable du marché automobile et des différentes incitations réglementaires du secteur, CNIA SAADA a déployé son plan stratégique 2011-2013 visant essentiellement :  Le développement Business dans le but d’améliorer son chiffre d’affaires Non Vie via (i) la poursuite de l’extension du réseau, (ii) le maintien de sa position de leader sur la branche automobile et (iii) l’amélioration de l’efficacité commerciale ;  La qualité : axée essentiellement sur la réduction des délais de traitement des dossiers et le développement des actions de formation ;  La performance économique : basée sur une maîtrise des coûts, permettant l’amélioration des ratios de rentabilité ;  Et, la performance financière : via l’optimisation de ses placements en terme d’allocation d’actifs et de reconfiguration du parc immobilier. A ce titre et en vue de diversifier son portefeuille de placement, CNIA SAADA Assurance aurait investi en 2012 dans un projet immobilier touristique et résidentiel sur 12 ha à DAR BOUAZZA baptisé Peninsula. Ce projet devrait Page 22
  • 23. Portofolio Strategy Annuel 2012 permettre de contrer l’évolution erratique du marché boursier marocain et son impact sur le portefeuille de placement de la compagnie. Parallèlement, CNIA SAADA peut toujours compter sur les synergies à venir avec les autres filiales assurance du Groupe SAHAM en Afrique (COLINA, GA Seguros) et au Liban (LIA INSURANCE SAL) dans l’attente d’un éventuel rapprochement capitalistique entre ces compagnies. S’agissant de l’assurance islamique, étant faiblement positionnée sur la Vie, créneau visé par la future réglementation sectorielle, CNIA SAADA ne souhaiterait pas s’y investir pour le moment. Sur le plan des perspectives chiffrées et intégrant une évolution selon un TCAM 2011-2013 de 10,0% à M MAD 2 600,7 pour les primes Non Vie et de 2,0% à M MAD 441,7 pour les primes Vie, nous tablons sur des primes émises nettes en appréciation de 8,7% à M MAD 2 797,3 et en hausse de 8,8% à M MAD 3 042,4 respectivement en 2012 et en 2013. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se hisser de 4,6% à M MAD 369,6 (vs. les prévisions de la compagnie de M MAD 373, soit +5,7%) en 2012 et de 20,6% à M MAD 445,6 en 2013 (intégrant une reprise du résultat financier). Sur cette base, nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 302,24 qui valorise CNIA SAADA ASSURANCE à 14,5x et à 12x sa capacité bénéficiaire en 2012E et en 2013E respectivement. Compte tenu d’un cours en bourse de MAD 1 140 en date du 31 décembre 2012, nous recommandons d’accumuler le titre CNIA SAADA ASSURANCE dans les portefeuilles. HPS Fortement positionnée à l’international, HPS ambitionne de renforcer son développement géographique durant les prochaines années, capitalisant principalement sur le lancement de la version 3 de sa solution POWERCARD 3 ainsi que de la conclusion récente d’un partenariat stratégique avec l’opérateur américain HP. Cette collaboration devrait permettre à l’opérateur marocain de proposer de nouvelles solutions de paiement adaptées aux marchés Européens, du Moyen-Orient et Africain. La signature d’un contrat avec l’EASTERN BANK LIMITED au Bangladesh devrait contribuer également à renforcer sa notoriété à l’étranger. Au niveau local, l’instauration en 2013 d’un cadre réglementaire régissant l’activité de Banques Islamiques, (Banques Participatives), devrait contribuer à dynamiser le marché financier marocain à moyen terme, ce qui devrait être profitable à l’opérateur monétique marocain. En parallèle, HPS entend diversifier davantage son offre de produits, à travers notamment le lancement d’une offre marketing personnalisée et le renforcement de ses écoulements sur les segments Mobile Payment et logiciels de gestion de risques. Au volet du rendement, le Top Management envisagerait de reprendre la distribution de dividendes au terme de l’année 2012, si la société affiche un résultat net excédentaire (50% serait distribué). Sur le plan financier, HPS devrait poursuivre sa politique de rationalisation des charges, impactant à la hausse ses niveaux de marge à partir de 2013. Il est à noter que la société table sur un produit d’exploitation de M MAD 280 en 2012 (+12%), une maitrise des charges d’exploitation avec une limitation de leur évolution à 3% et une marge d’exploitation de 4% (pouvant atteindre 6%). De notre côté, nous escomptons pour HPS la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 287,7 en 2012 (+8%) et de M MAD 322,3 en 2013 (+12%) et d’un résultat d’exploitation consolidé de M MAD 13,4 en 2012 et de M MAD 24,5 en 2013, permettant d’aboutir à des marges opérationnelles respectives de 4,6% et de 7,6%. Le RNPG devrait s’établir, quant à lui, à M MAD 11,9 en 2012 et à M MAD 16,5 en 2013 (vs. M MAD 19 initialement). Aboutissant à un cours cible de MAD 322, valorisant le titre HPS à 19,0x et à 13,7x respectivement ses résultats prévisionnels 2012 E et 2013 E, nous recommandons d’accumuler le titre dans le portefeuille. MICRODATA Dans un contexte sectoriel fortement concurrentiel, MICRODATA entend maintenir ses parts de marché durant les années à venir, en poursuivant sa stratégie défensive visant à fidéliser ses clients actuels et ce, même au détriment de ses niveaux de marge. Cette situation ne devrait cependant pas empêcher la société de réduire les délais accordés à ses clients à 100 jours (contre près de 150 jours en 2011), dans une optique d’allégement de son BFR, qui s’est alourdit de 22% au S1 2012. Pari certes difficile mais réalisable eu égard à la qualité de grands comptes de plusieurs de ses clients. Sur le plan stratégique et face à l’évolution permanente du secteur des NTIC, MICRODATA devrait renforcer davantage son positionnement dans les domaines de la virtualisation (par le biais de son partenariat avec Page 23
  • 24. Portofolio Strategy Annuel 2012 VMware) et du Cloud computing. La société étudie également la possibilité à plus long terme de se développer en Afrique (notamment anglophone) à travers éventuellement un partenariat avec un opérateur local. MICRODATA pourrait profiter de la situation sectorielle difficile afin de prendre le contrôle capitalistique d’un acteur local opérant dans une activité complémentaire. Au volet des perspectives chiffrées, nous tablons pour MICRODATA sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 330,9 en 2012 (+15,0%) et de M MAD 357,3 en 2013 (+8,0%), pour des résultats nets respectifs de M MAD 23,4 (-0,4%) et de M MAD 26,6 (+14,0%). Nous aboutissons à un cours cible de MAD 157 valorisant le titre à 11,3x et à 9,9x respectivement ses résultats prévisionnels 2012 E et 2013 E. Nous recommandons, en conséquence, d’acheter le titre compte tenu d’un cours de MAD 115 observé en date du 31 décembre 2012. MAROC TELECOM MAROC TELECOM pourrait continuer à être impactée à court terme par l’exacerbation de la concurrence au niveau local sur le segment mobile, réduisant les niveaux de marge de la société. Rappelons que celles-ci ont également été affectées en 2012 par la comptabilisation d’une provision pour restructuration de M MAD 800. Cette stratégie de réduction de la masse salariale devrait permettre néanmoins à IAM de réduire sensiblement ses charges de personnels de près de 5% (selon nos estimations). Sur le segment Fixe, MAROC TELECOM pourrait être pénalisée également par la baisse des tarifs entrée en vigueur à partir du mois de mai 2012. Néanmoins, cette situation devrait être atténuée par la bonne tenue des filiales africaines, dont l’activité devrait continuer à afficher un trend haussier durant les années à venir. Au volet stratégique, MAROC TELECOM serait toujours dans l’attente de l’annonce par le régulateur du cahier des charges relatif à la 4G et à l’affût de toute opportunité de croissance externe, soit à travers l’obtention de nouvelles licences soit à travers l’acquisition de réseaux d’opérateurs. Sur le plan capitalistique, le Groupe VIVENDI a annoncé sa volonté de céder sa participation de 53% dans le capital de MAROC TELECOM, dans le sillage de sa nouvelle stratégie de désengagement progressif de ses activités télécoms dans le but de se recentrer davantage sur celles de contenus. Plusieurs opérateurs sont en lice pour cette acquisition : QTEL (qui serait en pole position), ETISSALAT, STC, FRANCE TELECOM, MTN et KT, pour un prix demandé d’EUR 5,5 Md, aboutissant à un cours unitaire aux alentours de MAD 130. En terme de perspectives chiffrées, nous projetons pour MAROC TELECOM la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 30 775,3 en 2012 (-0,2%) et de M MAD 30 929,2 en 2013 (+0,5%). La marge opérationnelle devrait, quant à elle, reculer de 4,1 points en 2012 pour se fixer à 36% (suite à la comptabilisation de la provision), avant de se hisser de 2,4 points en 2013 à 38,4%, suite en partie à la baisse escomptée de la masse salariale. Enfin, le RNPG devrait se fixer respectivement à M MAD 7 115,3 (-12,4%) et à M MAD 7 665,6 (+5,7%). Sur le plan boursier et compte tenu de la baisse importante du cours en 2012 (-21,8% à MAD 106) et d’un cours cible de MAD 129,4, nous recommandons d’acheter le titre. SAMIR En dépit de la mise en service de la nouvelle unité hydrocraking, SAMIR a vu ses niveaux de marge de raffinage se réduire progressivement, impactés par les retombées de la crise à l’international ainsi que par la forte concurrence exercée par certains réseaux de distribution. Pour pallier à cette situation, la société a signé en 2012 un contrat d’assistance technique de 3 ans avec BEICIP-FRANLAB, devant lui permettre notamment de renforcer sa productivité, ses performances opérationnelles d’installations de raffinage et son efficacité énergétique. A plus long terme et dans une optique de réduction de sa facture énergétique, le raffineur national ambitionne de diversifier davantage ses sources d’approvisionnement, via l’utilisation du gaz naturel dans son usine de Mohammedia. Sur le plan commercial, la stabilité du cours du brent aux alentours de USD 110 / le baril combinée (i) à la mise sur le marché marocain d‘un million de tonnes de gasoil 50 ppm supplémentaire, (ii) à l’augmentation prévue des ventes à l’international et (iii) à la progression de 6,2% de sa production à 5,65 millions de tonnes à fin octobre, devrait permettre a priori de redresser ses niveaux de marge en 2012. En effet et à fin octobre, la société continue de privilégier la production de gasoil (à forte valeur ajoutée), qui s’établit à 2,03 millions de tonnes (+0,4%), suivie par celle du fuel à 1,72 millions de tonnes, qui enregistre néanmoins une contre-performance de 17,3%. Destiné principalement à l’export, le JET A1 voit sa production se hisser significativement de 56,2% à 671 698 tonnes. Page 24